17/11/2021

GESTION D'UN PORTEFEUILLE TITRES PAR

LES METHODES ANALYTIQUES :
LES MODELES DE GESTION DE PORTEFEUILLE

Analyse fondamentale

Pr. Mustapha BOUCHEKOURTE

Les préalables à l’investissement en bourse

L’investissement en bourse, comme tout investissement, requière des études

préalables de recherche, communément appelées études de recherche financière.
Ces études comportent trois volets :

1. L’analyse économique :

• L’analyse Pays:
• Les équilibres macro-économiques,
• La santé de l’économie,
• Le climat politique et des affaires, le climat social,
• La conjoncture économique (ne pas aller contre la tendance),
• Les perspectives de croissance, l’inflation, les taux d’intérêts
• La parité des changes (affecte les sociétés exportatrices et importatrices), la
politique monétaire et budgétaire, les décisions fiscales.

1
 17/11/2021

Les préalables à l’investissement en bourse

L’investissement en bourse, comme tout investissement, requière des études

préalables de recherche, communément appelées études de recherche financière.
Ces études comportent trois volets :

1. L’analyse économique :

• L’analyse secteur:
• Importance du secteur,
• Perspectives, cours des produits technologie,
• Structure de la concurrence, sensibilité au cycle, impact législatif,...

• L’analyse entreprise: background, capacité de production, activité, position sur le

marché, produits, stratégie, management, etc... Tous les aspects de la vie de
l’entreprise doivent être passés en revue. (l’intuition est parfois le meilleur allié, car
on ne peut pas obtenir toutes les informations de façon objective)

Les préalables à l’investissement en bourse

2. L’analyse Financière:

=> Par l’examen approfondi des comptes audités de la société, leur structure, mais
aussi la tendance des grandeurs:

· Analyse de la rentabilité,
· Analyse de la solvabilité,
· Analyse de la structure.

3. L’analyse boursière:

=> Devant s’attacher à mettre en relief: la nature du marché du titre: marché,

capitalisation, profondeur, offre, demande, manipulation, positions spéculatives
liquidité: volume, nombre de titres échangés, taux de cotation, etc...

2
 17/11/2021

La constitution d’un portefeuille:

• La définition des objectifs: rendement, + value, liquidité, risque, participation au

développement économique et sectoriel.

• L’évaluation des risques actuels et futur: risque pays, risque secteur, risque entreprise, ce
qui suppose des analyses économiques, financières et boursières approfondies.

• La gestion d’un portefeuille : Cela implique la définition préalable des méthodes de

gestion qui seront utilisées :

1- Les méthodes courantes de gestion fondées sur le jugement, le bon sens, le

pragmatisme, etc. :
- politique conforme aux objectifs du portefeuille: type de valeurs, dans quel pays, en
quelle devise, dans quel secteur, dans quelle catégorie d’entreprise,
- diversification suffisante: pays, devise, secteur, valeur (actions, obligations, autres...),
- choix rationnel des valeurs ( basé sur l’analyse fondamentale, comité,...)
-attitude convenable face à l’évolution du portefeuille et du marché ( qd vendre, qd
acheter,...).
2- Les plans systématiques de gestion:
- placement systématique constant
- placement systématique en variant les dates de placement

Evaluations actuarielles et simplifiées d’action

Risques principaux peuvent être distingués en finance de marché :

è Le risque de variation d’un actif financier (risque de marché),

è Le risque de défaillance d’un émetteur de dette (risque de crédit),
è Le risque induit par des opérations de marché comme les erreurs de saisie, les
fraudes, etc. (risque opérationnel).

Mesurer le risque de variation

Les sensibilités de la prime de risque Les mesures synthétiques du risque

à des facteurs de risque de variation du prix d’une action.

17/11/2021 Pr. Mustapha BOUCHEKOURTE

3
 17/11/2021

Évaluation d’une action

- Évalua&on comptable appelée valeur boursière ou de marché : les acteurs du marché es6ment la
valeur de l’ac6f net de la firme

• L’Hypothèse d’Efficience des Marchés (HEM) financiers énonce l’idée que les prix spéculatifs des
actifs (comme les actions) incorporent toujours et sans friction la meilleure information des valeurs
fondamentales (prévision de bénéfices)

• Les évolutions des prix ne sont dues qu’à des changements dans cette information.

• L’information peut prendre différentes formes (série des prix passés, information publique ou
privée), mais dans tous les cas, elle est entièrement et instantanément intégrée par les prix

Comme toute théorie, HEM a des hypothèses restrictives mais elle permet d’appréhender au
mieux l’univers des marchés financiers.

Les écarts à cette théorie ne sont que des anomalies.

17/11/2021 Pr. Mustapha BOUCHEKOURTE

Quelques anomalies :

- La présence sur les marchés actions d’autocorrélations positives et stables entre les rentabilités
d’aujourd’hui et celles du passé proche (phénomène de momentum).

- Les auto-corrélations négatives dans le long terme (phénomènes de retour à la moyenne des prix).

- Valeur fondamentale d’une action

Le prix observé d’un titre financier, quel qu’il soit, est égal à sa valeur fondamentale, définie comme
le flux des revenus futurs actualisés auquel le titre donne droit.

En supposant que les dividendes intègrent toute l’informa&on sur les fondamentaux
économiques du cours des ac&ons :

Avec rf le taux sans risque et ρi la prime de risque nécessitée par la firme i: cette dernière
est égale en fait à la rentabilité de l’action à laquelle on soustrait le taux sans risque.

17/11/2021 Pr. Mustapha BOUCHEKOURTE

4
 17/11/2021

Précision : la prime de risque est équivalente (au taux sans risque près) au coût issu de la
détention du capital. Ce coût est ex-ante, et donc pas encore réalisé.

Ratio financier d’évaluation

Ce ratio est utilisé pour apprécier l’écart à la valeur fondamentale en exprimant le délai
de récupération de l’actif, c’est-à-dire le nombre d’années de bénéfices sur lesquelles on
valorise l’actif. Le prix d’un titre sera alors le produit du PER avec les bénéfices.

C’est un indice tout d’abord d’anticipation de croissance d’une société : plus les
anticipations de croissance forte sont élevées, plus le PER sera important.

C’est un indicateur de cherté d’une société au sein d’un même secteur : en effet, une
société ayant un PER plus faible que le PER moyen du même secteur sera considérée
comme peu chère. C’est donc un indicateur de valorisation : nous pouvons alors savoir si
le PER d’une société est légitime ou non par rapport à un PER juste. Le processus des
PER est souvent caractérisé par un phénomène de retour à la moyenne.

17/11/2021 Pr. Mustapha BOUCHEKOURTE

RaCo financier d’évaluaCon

• Pour apprécier l’écart à la valeur fondamentale, nous pouvons uYliser le
Price-Earning RaYo PER.

•Le PER d’un acYf financier se définit comme le rapport du cours de l’acBf au
bénéfice annuel qu’il rapporte. Il exprime donc le délai de récupéraYon de cet
acYf, c’est-à-dire le nombre d’années de bénéfices sur lesquelles on valorise
l’acYf.

C’est un indice tout d’abord d’anYcipaYon de croissance d’une société : plus les
anYcipaYons de croissance forte sont élevées, plus le PER sera important.

Et, c’est un indicateur de cherté d’une société au sein d’un même secteur : en
effet, une société ayant un PER plus faible que le PER moyen du même secteur
sera considérée comme peu chère. C’est donc un indicateur de valorisaYon

Cette introduction à l’évaluation du prix d’une action donne quelques indications

quantitatives pour gérer un portefeuille actions en pratique : à l’aide par exemple du
PER, il est possible d’acheter dans son portefeuille des actions sous-évaluées et de
vendre des actions surévaluées.

10

5
 17/11/2021

Modèle de Gordon-Shapiro

è Il est difficile de calculer un prix à partir du modèle d’actualisation des dividendes.

è Il se fonde sur des flux de revenus futurs aléatoires et difficiles à estimer.

• Les invesKsseurs doivent donc les anKciper sur la base des informaKons dont ils
disposent.

• Le calcul de la valeur fondamentale va donc supposer des hypothèses réductrices.

• Le modèle le plus célèbre est celui de croissance perpétuelle défini par Gordon et
Shapiro en 1956.

Hypothèses
- Le taux de croissance annuel des dividendes g est supposé constant, ainsi que le
coût des fonds propres, ou cost of equity CE de la société , r.
- g < r pour éviter que la valeur de l’entreprise soit infinie.
N.B : r = la rentabilité minimum que les actionnaires pensent pouvoir retirer de
leur investissement dans l’action
17/11/2021
de la société
Pr. Mustapha BOUCHEKOURTE

11

Modèle de Gordon-Shapiro

Convergence d’une série géométrique de raison |q|<1

L’action a une valeur fondamentale d’autant plus élevée que la part du bénéfice
distribué est importante et que le coût du capital est faible
Ce modèle est irréaliste : nous allons alors uKliser non plus des modèles d’évaluaKon à
parKr de l’actualisaKon des dividendes mais à parKr du coût du capital.

17/11/2021 Pr. Mustapha BOUCHEKOURTE

12

6
 17/11/2021

Modèle de Gordon-Shapiro

- Le coût du capital résume l’incertitude concernant la distribution des dividendes : plus le

coût des fonds propres est élevé, plus l’incertitude est importante et plus la valeur
fondamentale est faible.

- Les financiers s’attachent à apprécier si le marché évalue à sa juste valeur le CE, et plus
précisément la prime de risque de l’action égale au CE auquel on soustrait le taux sans
risque.
- Le problème de l’évaluation de la valeur fondamentale d’une action va se déplacer sur
celui de l’évaluation de la prime de risque

17/11/2021 Pr. Mustapha BOUCHEKOURTE

13

14

7
 17/11/2021

15

16

8
 17/11/2021

PER PER Prévisionnel

17

18

9
 17/11/2021

19

PBR PBR Prévisionnel

20

10
 17/11/2021

21

Rendement d’un portefeuille et rendement du marché

•Le rendement d’un portefeuille Pf , au cours d’une période t quelconque est la
moyenne pondérée des rendement s enregistrés par les différents titres qui le
composent ;

•Les facteurs de pondération sont les proportions de la valeur du portefeuille

investies
dans les différents titres j, proportions que nous appellerons Xj.

•On a donc :

N représente le nombre de titres inclus dans le portefeuille.

22

11
 17/11/2021

Rendement d’un portefeuille et rendement du marché

Supposons que nous voulions calculer le rendement de l’année t, du
portefeuille dont la composiYon est décrite par les deux premières colonnes du
tableau :

23

Rendement d’un portefeuille et rendement du marché

Supposons que nous voulions calculer le rendement de l’année t, du
portefeuille dont la composition est décrite par les deux premières colonnes du
tableau :

On peut calculer aussi le rendement d’un portefeuille au cours de la période t, de la

manière suivante :
où Vt et Vt–1 représentent respectivement les
valeurs du portefeuille considéré à la fin des
périodes t et t – 1.

24

12
 17/11/2021

LE RISQUE DES PLACEMENTS EN ACTIONS

•L’écart-type ne suffit pas pour se faire une idée du risque d’une action.
• Il faut apprécier l’importance de la covariation de ses rendements avec
ceux des autres titres qui sont susceptibles d’entrer dans la composition du
portefeuille.

• Le lien qui a existé dans le passé entre les fluctuations des taux de
rendement de deux actions i et j est explicité par les concepts de
covariance et de corrélation.

• La covariance entre les taux de rendement des actions i et j se

calculera comme suit :

La covariance peut aussi se noter σij

25

LE RISQUE DES PLACEMENTS EN ACTIONS

• L’interprétation de la covariance porte essentiellement sur son

signe: positif, négatif ou nul.
• Pour se faire une idée de l’intensité du lien qui unit les évolutions
de deux variables, il faut « normaliser » la covariance en la divisant
par le produit des écarts-types des deux variables.

cov(Ra ,Rb )
! !" "
# !#"
1. Un coefficient de corrélation positif indique que les taux de
rendements des actifs a et b ont tendance à évoluer dans le même
sens ;
2. Le coefficient de corrélation se rapproche d’autant plus de 1 que
les variations des taux de rendement des deux actifs tendent à
devenir proportionnelles.
26

13
 17/11/2021

LE RISQUE DES PLACEMENTS EN ACTIONS

27

LE RISQUE DES PLACEMENTS EN ACTIONS

Les moyennes arithmétiques des taux de rendement des actions i et j :

Les variances et écarts-types de ces taux de rendement sont obtenus ainsi :

28

14
 17/11/2021

Modèles à facteurs de risque

Le MEDAF
• Trois éléments à estimer
– Le taux sans risque
– La prime de risque du marché
– Le bêta de l’actif
• Utilité du MEDAF
– Gestion d’actifs
• Construction de portefeuilles efficients
– Décisions d’investissement
• Calcul du coût du capital

29

Modèles à facteurs de risque

Les modèles à facteurs vont permettre d’évaluer la prime de risque d’une action. La
mesure du risque induit par la possession d’une action va alors se préciser.

Capital Asset Pricing Model

Le Capital Asset Pricing Model (CAPM) ou Modèle d’Équilibre des Actifs Financiers
(MEDAF) a été développé par Sharpe en 1964 , Lintner en 1965 et Mossin en 1966 .

Les hypothèses de ce modèle sont les suivantes :

1. les investisseurs exigent une rentabilité d’autant plus forte que le risque est élevé :
il existe donc une relation croissante entre rendement et risque,
2. un actif sans risque est disponible,
3. les anticipations sont identiques pour tous les investisseurs.
D’après ces hypothèses, nous pouvons exprimer l’espérance de la rentabilité Ri d’un
portefeuille ou d’un actif risqué i en fonction de celle de l’actif sans risque rf et de celle du
portefeuille de marché RM, qui est celui que tous les investisseurs possèdent :

30

15
 17/11/2021

Modèles à facteurs de risque (suite)

Nous pouvons aussi réécrire ce modèle de la manière suivante:

(pour faire apparaître la prime de risque ρi)

Plus les investisseurs seront exposés au portefeuille de marché, plus ils prendront de
risque et plus leur rémunération consécutive potentielle sera théoriquement élevée.
Ce modèle explique donc la prime de risque d’un actif ou d’un portefeuille d’actifs i
par sa sensibilité βi par rapport au portefeuille de marché. Cette dernière dénote le
caractère plus ou moins agressif d’un actif relativement au portefeuille de marché.

• Si βi >1, l’actif est dit "offensif "

• Si βi <1, il est dit "défensif" relativement au marché considéré
• βi= 1 correspond à une prise de risque similaire à celle prise par le portefeuille de marché

L’indicateur β est très utilisé par les praticiens car il est facilement interprétable.

31

Le bêta
• Définition

cov(Ri , RM )
bi =
var(RM )

• Interprétation
– Le bêta mesure l’élasticité de l’actif par rapport au
portefeuille de marché.
• Si un actif a un bêta de 1, alors en moyenne il varie dans les mêmes
proportions que le marché.
• Un actif avec un bêta inférieur à 1 (0,8 par exemple) varie moins que
le marché.
• Un actif avec un bêta supérieur à 1 (1,5 par exemple) amplifie les
variations du marché.
• Le bêta est donc aussi une mesure du risque d’un actif.

32

16
 17/11/2021

Le bêta
• Estimation du bêta
– Estimation de la régression linéaire de la rentabilité du titre i
sur la rentabilité du marché M

~
(~ ~
Ri = µi + b i × RM - µ M + Si )
– Le bêta :
• Coefficient de la régression linéaire associé à la rentabilité
du portefeuille de marché M (variable explicative)
• Pente de la droite de la régression

Le risque de marché est caractérisé par la prime de risque du marché, qui

contribue au prix des titres.
Il correspond au risque dit diversifié ( seul risque rémunéré par le marché) par
opposition au risque diversifiable, que l’on peut annuler par diversification.

33

Sous-évalué
E(ri ) Ligne du
Acheter ! marché des
capitaux

Marché
E(rm )

Surévalué
Ne pas acheter ! (vendre)
rf

0 1.0 Béta
34

17
 17/11/2021

Limites du MEDAF
• Qu’est-ce que le portefeuille de marché ?
– En théorie, le portefeuille de marché contient tous les actifs : actions,
obligations, matières premières, immobilier, objets d’art, capital humain,
etc.
• Difficulté d’observer le portefeuille de marché et donc à estimer sa
rentabilité
• Qu’est-ce qu’un actif ?
– Historique de rentabilités pour un actif de marché
– Quid d’un nouveau projet d’entreprise ?
• Difficulté de simuler de TRI sous différentes conditions de marché pour
calculer le bêta

35

Ges$on du portefeuille
Modèle Mul)-facteurs
Les modèles à facteurs font l’hypothèse que les rendements d’un titre sont reliés à
plusieurs facteurs qui sont choisis selon leur pertinence.

Exemple
Année Croissance du PIB Rendement de
l’action i
1 5.7% 14.3%
2 6.4% 19.2%
3 7.9% 23.4%
4 7% 15.6%
5 5.1% 9.2%
6 2.9% 13%

17/11/2021 Pr. Mustapha BOUCHEKOURTE

36

18
 17/11/2021

Modèle Multi-facteurs

– il est possible d’établir une relation entre les rendements du titre i et le

taux de croissance du PIB

– rt représente le rendement du titre i au temps t

– PIBt représente le taux de croissance du PIB au temps t,
– a est une constante
– b représente la sensibilité de rt au taux de croissance du PIB
– et est un terme d’erreur

17/11/2021 Pr. Mustapha BOUCHEKOURTE

37

Modèle Multi-facteurs

Les rendements du titre i reposeraient sur trois éléments:

• Un rendement constant à chaque période (a);
• Un terme variant à chaque période suivant le taux de croissance du
PIB (bPIBt );
• Un terme d’erreur et variant à chaque période suivant les
caractéristiques particulières de la compagnie

Exemple de résultat : rt = 0.0589 + 1.958 PIBt + et

17/11/2021 Pr. Mustapha BOUCHEKOURTE

38

19