UMMTO/DSFC/Master 1 FE/Ingénierie Financière Approfondie/ Mme LIMANI/ 2020-2021

Chapitre 2 : Les Outils de l’Ingénierie Financière

Introduction :
En préalable à une opération de haut de bilan, l’ingénieur financier doit disposer de
tous les éléments lui permettant d’apprécier la situation de l’entreprise concernée. Les outils
d’analyse qui lui permettent d’atteindre cet objectif peuvent être regroupés en deux catégories
complémentaires : le diagnostic et l’évaluation.
Le diagnostic de l’entreprise est un travail indispensable qui doit permettre de se
prononcer sur le risque et la rentabilité du projet et même sur sa faisabilité. Il a aussi pour
objectif de repérer et de mesurer les principales variables nécessaires à l’évaluation de la cible
en particulier L’actif net comptable, le résultat récurrent prévisible, le taux d’actualisation
utilisable etc.
L’évaluation d’entreprise est un ensemble de concepts et de méthodes dont la finalité
principale est de donner une valeur aux actifs d’une société et à ses titres. Elle s’effectue selon
un processus qui s’inscrit dans un environnement économique et réglementaire donné. Elle
consiste à proposer une valeur pertinente aux actifs de l’entité évaluée donnant ainsi une base
de référence pour différentes opérations financières.

1. Le Diagnostic de l’entreprise.

Afin de construire des prévisions pertinentes, et de retenir des paramètres ou

hypothèses raisonnables, il est indispensable d’acquérir une bonne connaissance de la société
(ses produits, ses débouchés, ses forces, sa stratégie, ses principaux risques etc.….) et du
marché sur lequel elle opère.

La collecte d’information :

Cette étape consiste à collecter l’ensemble des informations disponibles sur

l’entreprise à évaluer recherchées au sein même de l’entreprise ou de l’extérieur, à partir de
données publiques (comptes publiés, rapport de gestion, etc.) ou de données privées (note
d’analystes financiers, études sectorielles, etc.).
Cette information qu’elle soit comptable, financière, juridique ou fiscale constitue la matière
première de toute évaluation d’entreprise.
Le tableau ci-après présente une liste des principales données à recueillir pour
l‘évaluation d’une entreprise.

Informations chiffrées Informations qualitative

- Etats financiers des trois dernières années : bilan,
compte de résultat, annexe et tableau des flux de
trésorerie.
- Rapports des commissaires aux comptes.
- Méthode d’amortissement des
immobilisations.
- Tableaux d’amortissement.
- Répartition du capital social.
- Liste des rémunérations des différents salariés.
- Organisation de l’entreprise.
- Méthodes de management.
- Stratégie du chef d’entreprise.
- Compétence des salariés.
- Etat du matériel
- Concurrence et positionnement sur le marché
- Connaissance du secteur d’activité.
- Potentiel du secteur (croissance, déclin).
- Connaissance du type de client.
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- Répartition de la clientèle.
- Relation avec les fournisseurs.
- Examen des contrats (assurance, travail, …).

Ainsi, les travaux de valorisation doivent s’appuyer sur l’analyse des aspects stratégiques,
juridiques, fiscaux et financiers.

1.1 Le diagnostic stratégique

Il s’intéresse aux points suivants :

- La nature, l’historique de la société et de ses activités

- La structure du management et de l’actionnariat,
- Les différents produits et leur positionnement concurrentiel,
- Les perspectives de croissance et la politique d’investissement à moyen terme,
- Les stratégies envisagées : Industrielles, commerciales et financières,
- L’environnement économique et sectoriel à savoir, l’intensité concurrentielle, le rapport
de force avec les clients et les fournisseurs, les modèles d’analyse stratégiques constituent
ici de précieux outils méthodologiques,
- L’outil de production et la technologie,
- Les parts de marché et le marketing, notamment, l’analyse des couples produit-marché, la
structure et la segmentation de la clientèle, l’organisation de la force de vente,
l’implantation commerciale etc.
- Les ressources humaines : effectifs, catégories, rémunérations, climat social etc.

1.2 Le diagnostic juridique et fiscal

L’attention devrait porter sur les points suivants :

- Les statuts et les registres juridiques : capital, clauses d’agrément, réglementations

éventuelles de la profession, historique de la société, date d’acquisition ou d’apport en
capital,
- La propriété intellectuelle : brevets, licences, marques etc.
- Les biens immobiliers : Titres de propriété, Droit d’occupation (Bail commercial,
professionnel, Droit au renouvellement, Conditions de cessibilité du droit au Bail etc.
- Le fonds de commerce : création, achat ou apport ou location-gérance,
- Les derniers contrôles fiscaux et de sécurité sociale : détails de la procédure, notifications
de redressement etc.
- Les contrats et litiges en cours : contrats de travail, contrats commerciaux, contrats
financiers, contrats de nantissement, contentieux en cours.

Ces informations pourront être obtenues auprès de l’entreprise elle-même mais

également auprès de différents organismes : syndicats professionnels, banques centrales, etc.

1.3 Le diagnostic financier.

Dans le cas des projets d’ingénierie financière, un diagnostic financier approfondi doit être
mené. Ce diagnostic doit tenir compte des éléments suivants :
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- Les déclarations fiscales avec les annexes comptables,

- Le rapport du ou des commissaires aux comptes,
- La liste des participations détenues, des engagements commerciaux et financiers
intragroupes,
- Les transactions récentes sur le capital de la société.

Ces informations serviront de support au calcul des principaux ratios d’analyse

financière. Cette analyse est une étape incontournable permettant de construire les états
financiers prévisionnels reflet de la stratégie de développement et de croissance de la société.

Les ratios financiers à analyser sont les suivants :

- Analyse de la profitabilité économique et financière,
- L’analyse de la rentabilité économique et financière,
- Analyse de la solvabilité,
- Analyse du levier opérationnel,
- Analyse de la structure financière,
- La gestion du besoin en fonds de roulement (BFR).
Ces ratios devront être étudiés en comparaison avec les niveaux sectoriels afin de construire
des prévisions pertinentes, de s’assurer de la cohérence du plan d’affaires ou des paramètres
clés retenus.

2. L’évaluation de l’entreprise

L’évaluation d’une entreprise consiste à proposer une valeur ou une fourchette de

valeurs aux actifs de l’entreprise, et en aucun cas à proposer un prix. Il est donc nécessaire de
faire la distinction entre ces deux notions.
En effet, la valeur d’une entreprise est le résultat de l’application d’une méthode
d’évaluation, elle dépend à la fois de l’agent économique qui réalise la transaction (analyste,
investisseur, acquéreur, etc.) et des objectifs qu’il poursuit.
Le prix d’une entreprise correspond au montant qu’un investisseur ou un agent économique
est susceptible de payer pour en faire l’acquisition. Il représente le fruit d’un processus de
négociation entre un acheteur et un vendeur.
Dans le cas d’une opération portant sur une cession/acquisition, le cédant cherchera à obtenir
la valeur la plus élevée possible, tandis que l’acquéreur visera à obtenir une valeur moindre.
Le prix de cette transaction est le montant sur lequel se mettent d’accord les deux parties
(cédant, acquéreur).
Les spécialistes en évaluation d’entreprise notent une évolution dans la manière de
valoriser une entreprise. Les méthodes sont devenues de plus en plus sophistiquées et de
nombreuses formules mathématiques complexes sont apparues. La valeur de l’entreprise peut
être dégagée suivant différentes approches, basées aussi bien sur le passé que sur le futur de
l’entreprise. Chaque approche est plus ou moins influente sur la valorisation finale en fonction
du secteur et de la taille de la société.
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Ces approches peuvent être classées en trois grandes catégories (La méthode
patrimoniale, Les approches par les flux, Les approches comparatives) que nous présentons
dans ce chapitre.
Cependant, d’autres classifications peuvent aussi être présentées, selon qu’il s’agit d’une
évaluation directe ou indirecte.

- Les méthodes directes évaluent directement la valeur des capitaux propres (Price
Earning Ration, actualisation des dividendes)
- Les méthodes indirectes évaluent l’entreprise comme un « tout » auquel il faut
ôter la valeur de l’endettement (actualisation des flux de trésorerie)

En tenant compte de l’évolution et du développement continue des marchés financiers

qui engendrent la multiplicité des modes de financement des différents investissement de plus
en plus risqués, nous intégrant des méthodes d’évaluation dites « moderne » qui concerne les
jeunes entreprises nouvellement installées et généralement non cotées en bourse. Nous aurons
cinq méthodes d’évaluation des entreprises.

2.1 L’approche patrimoniale

L’approche patrimoniale regroupe l’ensemble des méthodes ayant un caractère

historique, ces méthodes sont les plus anciennement utilisées pour la valorisation des
entreprises. Selon ces méthodes la valeur de l’entreprise est limitée à ce qu’elle possède.
Cette méthode est à privilégier dans les sociétés où la part des immobilisations
(corporelles, incorporelles et financières) est importante :

- activité de commerce et de distribution

- activités industrielles
- sociétés holdings
- activités financières (banques, établissements de crédit)
- sociétés foncières.
2.1.1 Modèle de l’actif net comptable (ANC)

L’expression la plus simple de la valeur patrimoniale est celle de l’actif net comptable.
Selon cette méthode la valeur de l’entreprise est égale à son actif net comptable. Ce dernier se
définie comme étant la différence entre le total des actifs et le total des dettes. Il est calculé
sur la base du dernier bilan disponible, dans ce calcul les actifs et les dettes sont retenus pour
leurs valeurs comptables.

ANC = Actifs réels – Dettes réelles

= (Total de l’actif – actif fictifs) – Total des dettes
= (Total de l’actif – total des dettes) – actifs fictifs
= Capitaux propres – actifs fictifs
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2.1.2 L’Actif Net Comptable Corrigé (ANCC).

La méthode de l’actif net comptable corrigé (ANCC) ou méthode de l’actif net

réévalué reprend le même raisonnement que la méthode précédente. Cependant, elle corrige
les valeurs comptables des éléments du bilan afin de les porter à leurs valeurs de marché
faisant ainsi apparaitre les plus ou moins-values qui sont à l’origine de l’écart entre la valeur
comptable et la valeur réelle de l’entreprise.
Ces évaluations sont nécessaires dans la mesure où elles permettent de passer d’une lecture
comptable à une lecture économique du bilan d’une entreprise. L’écart entre la valeur
comptable et la valeur réelle des composants du bilan est dû généralement à :

- L’absence de comptabilisation de certains éléments incorporels (fonds de

commerce, d’industrie créé) ;
- L’évolution du marché (immeubles) ;
- La dépréciation monétaire
- L’existence de réserves occultes, ou de la surestimation (ou sous-estimation) de
certains postes (provisions, par exemple).

Par exemple, un immeuble acheté il y a 15 ans aura une valeur nette comptable très
faible du fait de l'amortissement qu'il aura subi, pourtant, il se peut que l'emplacement de
l'immeuble ait pris de la valeur. Dans ce cas, il est important de réévaluer l'immobilisation
pour tenir compte de ce phénomène ; on obtient ainsi l'actif net comptable corrigé.
Il faut donc procéder à un travail de retraitement des différents postes du bilan.

ANCC = Valeurs corrigées des actifs - Valeurs corrigées des dettes

ANCC = ANC + plus-values latentes – moins-values latentes

2.1.3 Les capitaux permanents nécessaires à l’exploitation (CPNE):

Le CPNE comprend les immobilisations nécessaires à l’exploitation plus le besoin en

Fond de roulement d’exploitation. Cette notion est proche de l’actif économique. On a :
CPNE = immobilisation d’exploitation + BFR d’exploitation

 Limites de la méthode patrimoniale :

Les méthodes patrimoniales présentent les faiblesses inhérentes à l’évaluation à partir

du bilan. Elles donnent une valeur essentiellement statique de l’entreprise, elles n’intègrent
jamais la rentabilité future de celle-ci, elles sont non adaptées aux entreprises à croissance
rapide

2.2 L’approche comparative

La méthode des multiples appelée aussi « méthode des comparables » ou « méthode

analogique » est une méthode d’évaluation d’entreprise qui sert aussi bien à valoriser une
entreprise non cotée qu’une entreprise introduite en bourse. Le but est de déterminer à partir
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d’un échantillon de sociétés cotées ou de transactions des multiples liées aux résultats,
autrement dit cette méthode vise à obtenir la valeur de la société à partir des multiples
d’agrégats financiers obtenus pour les sociétés comparables.
La difficulté de trouver une entreprise strictement semblable à celle qui fait l’objet
d’évaluation, a poussé les investisseurs à faire référence à plusieurs critères de comparaison
appelés « multiples ». Le multiple de valorisation se détermine comme suit :

M‫ ܍ܛܑܚܘ܍ܚܜܖ܍'܌ܚܝ܍ܔ܉ܞ = ܖܗܑܜ܉ܛܑܚܗܔ܉ܞ ܍܌ ܍ܔܘܑܜܔܝ‬/ critère retenu

On applique cette relation sur la société à évaluer d’où :

‫ = ܍ܛܑܚܘ܍ܚܜܖ܍'܌ܚܝ܍ܔ܉ܞ‬M‫ ܖܗܑܜ܉ܛܑܚܗܔ܉ܞ ܍܌ ܍ܔܘܑܜܔܝ‬moyen × critère retenu

Les principaux multiples sont :

2.2.1. Le Price Earning Ratio (PER)

Ou ratio prix/bénéfice par action, appelé aussi multiple de capitalisation, il entend faire
le lien, par comparaison avec les pratiques du marché, entre la valeur d’un actif et le résultat
net qu’il dégage ou qui va dégager. Il est égal au rapport du cours de l’action sur son bénéfice.

‫۾‬۳‫ܑܛܚܝܗ܊ ܖܗܑܜ܉ܛܑܔ܉ܜܑܘ܉܋ = ܀‬è‫ ܍ܚ‬/ ‫ܚ‬é‫ܜ܍ܖܜ܉ܜܔܝܛ‬

Ou bien PER = cours de l’action / bénéfice par action (BPA)

2.2.2. La méthode de rendement

On définit ce rendement comme le rapport du dernier dividende versé au cours de
l’action.
Rendement = dividende / cours

2.2.3. Le rapport cours/ bénéfice avant résultat financier, impôts et

amortissements (EBITDA)
La valeur de l’entreprise est donnée par :
VE = P / EBITDA

Le recours à ce multiple facilite la comparaison entre entreprises du même secteur

d’activité, mais ayant une structure financière, une politique d’amortissement et une
planification fiscale différentes.

2.2.4. Le délais de recouvrement

Cet indicateur (DR) complète le PER par la prise en compte des perspectives de
croissance de l’entreprise et des taux d’intérêt. Il est définit comme le nombre d’années
futures dont la somme des résultats nets actualisés au taux d’intérêt sans risque (emprunts
d’Etat à 10 ans) est égale au prix de la société.
DR =Ln [(K-1).PER+1] / LnK
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K = (1+g) / (1+r) : g = taux de croissance du BPA, r = taux de rendement des

obligations à long terme.

2.3. Les approches liées aux résultats (par les flux)

Dans cette approche, l’entreprise vaut aujourd’hui ce qu’elle est capable de générer
dans les périodes futures. Il s’agit alors de procéder à l’actualisation de ses flux futurs pour
obtenir la valeur actuelle de l’entreprise. Cette approche propose trois méthodes à savoir : -
Méthodes basées sur l’actualisation des bénéfices - Méthodes basées sur l’actualisation des
dividendes - Méthodes basées sur l’actualisation des cash-flows. Toutes ces méthodes
utilisent des éléments de calcul plus en moins difficiles à définir, car cela touche le futur, le
devenir de l’entreprise à évaluer. Il faut également souligner l’importance des prévisions
d’exploitation à moyen et long terme, dans ce type d’approche ce qui renvoi à évoquer le rôle
d’un marché financier structuré et dynamique ainsi que la maitrise d’outils de management
tels que le business plan.

2.3.1 La capitalisation des bénéfices

Ve = résultat net estimé × PER

S’il existe des entreprises de taille comparable, de même secteur et présentant des
caractéristiques équivalentes, on peut utiliser le même multiple, capacité d’autofinancement
par exemple pour évaluer l’entreprise. Un PER de 9, par exemple, indique que le marché est
prêt à payer la société à un prix de 9 fois son bénéfice par actions

2.3.2 La capitalisation du résultat courant

Ve = résultat courant / K

Cette méthode consiste à capitaliser le résultat à un taux K (taux de rentabilité espérée)

calculé soit par le model des actifs financiers (model de MEDAF), soit par la technique
du Coût Moyen Pondéré du Capital (CMPC) en fonction du secteur d’activité.

2.3.3 L’évaluation à partir des dividendes

Les méthodes d’actualisation des dividendes sont des fac-similés des méthodes
d’actualisation des bénéfices, dans lesquelles en remplace le bénéfice par le dividende.

 Le modèle général de Fisher : Selon Fisher, la valeur de l’action se définit comme la

somme actualisée des dividendes que l’actionnaire escompte recevoir, plus le profit de
revente actualisée. L’actualisation se fait aux coûts des fonds propres de la société.
Ve = ۲ܑ‫ ܞ‬/ t

 Le modèle de Gordon et Shapiro est très utilisée par les analystes boursiers. il détermine
la valeur de la société à partir de dividende et son taux de croissance. Malgré les
simplifications portées par ce modèle, les difficultés de fixer le taux de croissance des
dividendes g et le taux d’actualisation K persistent encore.
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Ve = dividende / (t-g)
t : taux de rendement de l’action
g : taux de croissance des dividendes

2.3.4 La méthode d’actualisation des flux de trésorerie

La méthode d’actualisation des flux de trésorerie disponible également désignée sous

le terme discounted cash flows (DCF) est une méthode d’évaluation d’entreprise largement
admise, et très utilisée par les analystes financiers et les cabinets d’audit. Cette méthode est
fondée sur les perspectives de rentabilité de l’entreprise. Le critère de rentabilité étudiée dans
ce cas correspond au montant des flux de trésorerie futurs. La méthode DCF s’appuie sur le
principe selon lequel la valeur d’une entreprise est égale à la somme de ses flux de trésoreries
disponibles (FTD) « Free cash flows » futurs, actualisés à un taux reflétant l’exigence de
rémunération des pourvoyeurs de fond de l’entreprise. Ce taux correspond au cout moyen
pondéré du capital (CMPC).
Ve= ∑CFi / (1+CMPC)i + VRn / (1+CMPC)n

CFi : cash-flow généré par l’exploitation ;

CMPC : cout moyen pondéré du capital.
VRn: valeur résiduelle en l’année n.

2.4 Les approches combinées ou hybrides

Les limites des méthodes patrimoniales et les méthodes par les rendements présentées
ci-dessus ont donné lieu à des approches hybrides qui tiennent compte de cette part
immatériel qui s’ajoute à l’actif des entreprises. En effet, La valeur de l’entreprise dépasse
souvent celle de l’actif net corrigé car une partie du patrimoine n’a pas été totalement prise en
compte lors d’une évaluation patrimoniale classique, cette partie peut être appelée Goodwill
ou sur valeur, et regroupe l’ensemble des éléments immatériels (savoir-faire, niveau
technologique, notoriété, part de marché, etc.) qui ne figure pas dans les comptes mais permet
de créer de la valeur et de la pérenniser.
La valeur de l’entreprise est égale à l’Actif net corrigé plus ou moins la valeur de
l’efficacité (goodwill en cas de création de valeur) ou d’inefficacité (badwill en cas de
destruction de la valeur).Ainsi :
Ve = ANCC + Goodwill (GW)

Pour évaluer le Goodwill, on procède de manière directe ou indirecte. Le tableau ci-après

regroupe les trois méthodes de calcul du goodwill.
Modèle Formule Logique du modèle
La méthode des GW= (CB - ANCC×i) / 2i Dans cette méthode la valeur d’entreprise est égale
praticiens Et, à la moyenne arithmétique entre l’actif net réévalué
VE = (ANCC+CB/i) / 2 (ANR) et la valeur de rendement.
Capitaliser le superprofit à un taux d’actualisation
double du taux de placement (i) supposé de
l’ANCC.
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La méthode des Anglos- GW= (CB - ANCC×i) / t Se fonde sur les résultats prévisionnels récurrents
Saxons des années futures et sur les rentes qui en
découlent.
Le superprofit est capitalisé à l’infini au taux (t).
La méthode des Experts GW=(an /1+i.an )×(CB-i×ANCC) La capitalisation d’un superprofit à un taux (an) tel
comptables Européen Ou: que : an = 1- (1+t)-n / t
(UEC) GW = (CB - ANCC×i) (1- (1+t)-n / t)
V E: Valeur de l’entreprise.
ANCC : Actif net comptable corrigé.
GW : Goodwill
CB : capacité bénéficiaire rattachée à l’ANCC
i : taux de placements financier sans risque
t : taux d’actualisation tenant compte d’une prime de risque de l’entreprise.

3 Les nouvelles méthodes d’évaluation des entreprises

L’évaluation de l’entreprise est un élément clé des opérations d’ouverture du capital

puisqu’elle détermine le nombre d’actions, et donc le pourcentage de participation, obtenus
par les nouveaux actionnaires en échange de leur apport. Ceci est crucial à la fois en termes de
pouvoir (qui contrôlera l’entreprise ?) et en termes financiers (comment sera réparti le prix en
cas de cession ultérieure ?). Évaluer une entreprise n’est jamais facile. Dans le cas des jeunes
entreprises innovantes, généralement non cotées en bourse, la tâche est encore plus ardue à tel
point que l’évaluation semble parfois relever plus d’un pari que du résultat d’une démarche
rationnelle.
Les méthodes, qui ont été développées dans le cadre d’entreprises mûres, ont
cependant leurs limites quand il s’agit d’évaluer une jeune entreprise dont les résultats et les
flux de trésorerie sont négatifs. Comme indiqué ci-dessus, l’utilisation de multiples qui ne
prennent pas en compte les résultats, n’est pas à recommander. Cette approche a cependant
été largement appliquée, et avec beaucoup d’excès, aux firmes de la « nouvelle économie ». Il
a été proposé dans les années 1998-2000 d’évaluer les start-up opérant des sites internet en
fonction de leur nombre d’abonnés, voire de visiteurs occasionnels ou même de clicks.
L’éclatement de cette bulle et ses conséquences désastreuses pour nombre d’investisseurs ont
montré combien il est dangereux d’évaluer une entreprise sans prendre en compte sa capacité
à générer des bénéfices ou des cash-flows.
Nous allons présenter les méthodes largement utilisées dans l’évaluation des
entreprises innovantes : la venture capital method , L’Adjusted Present Value, la méthode des
options réelles, la MVA et l’EVA.

3.1 La venture capital method (VCM)

Cette méthode employée par les capital-risqueurs pour évaluer les entreprises en perte,
repose sur le principe suivant:
● La société est tout d’abord évaluée à sa date de revente probable, soit le plus
souvent dans un délai de 3 à 6 ans après l’entrée des investisseurs externes. À cette date, il est
généralement attendu que la société génèrera des bénéfices et/ou des flux de trésorerie
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positifs; il est donc possible de l’évaluer selon les méthodes classiques : flux de trésorerie
actualisés ou multiples de sociétés comparables.
● La valeur de revente estimée (ou « valeur de sortie ») est ensuite actualisée pour
obtenir la valeur d’entrée souhaitée. Le taux d’actualisation utilisé est le taux de rentabilité
attendu par les nouveaux actionnaires sur leur investissement. les fonds de capital-risque ont
pour objectif des taux de rentabilité compris entre 30 et 60 % par an compte-tenu des risques
propres à l’investissement dans les jeunes entreprises innovantes.

Figure1 : Principe de la venture capital method

Etape 1

Estimation de la datte et de la valeur de sortie

(basée sur flux de trésorerie libres ou multiples)

Valeur d’entrée estimée Valeur de sortie estimée

Année d’entrée Année de sortie

Etape 2

Actualisation de la valeur de sortie sur la période, au taux de

rentabilité attendu par les actionnaires entrants

3.2 L’Adjusted Present Value (APV)

En pratique, le modèle DCF est inapproprié pour valoriser les opérations LBO
(Leveraged Buy Out) en raison du montant important de l’endettement et de sa forte
variabilité au cours de l’horizon d’évaluation. Dans ce contexte, les évaluateurs ont recours à
une méthode de valorisation alternative : la VAN ajustée ou méthode APV (Adjusted Present
Value).
Suivant l’approche de la VAN ajustée, la valeur de l’entreprise (V0) est égale à la
somme de la valeur présente de ses actions sous l’hypothèse d’un financement à 100 % par
capitaux propres et de la valeur présente des économies d’impôt issues d’un financement par
endettement.

Les économies d’impôt sont calculées sur le paiement des frais financiers (Dt–1kD)
multipliés par le taux d’imposition (TIS). Dt–1 représente le montant d’endettement à la fin de
l’année précédente ou en début d’année courante. Les flux sont actualisés au coût de la
dette kD.
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La mise en place de cette évaluation nécessite le calcul préalable du coefficient bêta

d’une société non endettée, appelé bêtaActif :

3.3 La méthode des options réelles.

La théorie des options réelles fait partie des grandes avancées en finance. Elle a pour
objectif de combler les insuffisances méthodologiques des méthodes traditionnelles qui
occultent la possibilité d’exploiter pleinement l’incertitude et les différents niveaux de
risques.
3.3.1 Définition de l’option : l’option est un contrat entre deux parties par lequel
l’une accorde à l’autre le droit et non l’obligation de lui acheter (option d’achat) ou de lui
vendre (option de vente) un actif moyennant le versement d’une prime.

3.3.2 Définition de l’option réelle: Par analogie avec l’option du financier, l’option
réelle caractérise la position d’un industriel qui bénéficie d’une certaine flexibilité dans la
gestion d’un projet d’investissement.

Toute méthode fondée sur l’actualisation (méthode des rendements, des DCF ou
Discounted Cash Flows, etc.) implique un biais : plus le risque est élevé, plus le taux
d’actualisation augmente, plus la valeur apparente diminue. De ce fait, l’incertitude
concernant les flux de trésorerie générés par un investissement est toujours jugée
négativement car le risque est pénalisant. À l’inverse, les partisans de l’approche en termes
d’options réelles appréhendent le risque de manière positive et considèrent qu’un potentiel de
croissance – par définition incertain – peut générer de la valeur.
L’incertitude, dans sa vision positive est source de richesse. Plus cette incertitude est
importante, (plus les états de la nature sont volatiles), plus la probabilité pour le détenteur de
l’option d’exercer son option est forte, plus la valeur de l’option est importante.
Sur un plan opérationnel, les options peuvent prendre différentes formes, c'est-à-dire
consister en certaines possibilités de flexibilité relativement aux choix stratégiques. La
littérature en propose différents types que nous avons regroupés en quatre catégories
(Trigeorgis, 1996) :

- Les options de modification : il s’agit du droit de modifier un projet, en y ajoutant

ou en y soustrayant des ressources et des possibilités. Comprises au sens large, ces
options comprennent le redimensionnement d’un projet mais aussi la possibilité
pure et simple de l’abandonner;
- Les options de report : il s’agit du droit de reporter le point de départ d’un projet.
Ce type d’option présente une valeur en ce qu’elle permet de diminuer l’incertitude
inhérente au choix d’investissement ;
- Les options de croissance : il s’agit de la possibilité d’utiliser un investissement
pour ouvrir de nouvelles possibilités de développement. L’investissement dans
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l’option s’apparente à un droit de rester en jeu pour savoir si le projet mérite d’être
mené plus avant ;
- Les options composées : elles existent lorsque le projet est décomposé en plusieurs
étapes ponctuées de jalons et dont l’issue dépend de la réussite des étapes
précédentes. Ces options sont surtout utilisées en R&D pour les choix
d’investissements dans de nouveaux prototypes ou de nouvelles technologies, ainsi
que dans l’industrie pharmaceutique pour les phases de tests de médicaments.

Néanmoins, un tableau comparatif peut être dressé entre ces deux techniques
optionnelles.
Options financières Options réelles
Valeur cotée de l’actif sous-jacent VAN des flux de trésorerie futurs
Prix d’exercice Coût de l’investissement
Date d’échéance Temps avant la disparition de l’opportunité
Volatilité de l’action Incertitude des flux de liquidité
Taux d’intérêt sans risque Valeur de l’argent dans le temps

Calcul des options réelles :

La valeur d’une société à un instant donné n’est qu’une combinaison d’actifs et

d’options sur ces actifs (visibles ou invisibles). C’est ce que certains auteurs ont appelé la
Valeur Actualisée Nette Augmentée (VANA) ou Expanded Net Present Value. Elle se calcule
de la façon suivante :
VANA = VAN + Valeur des options réelles

3.3.3 Modèles d’évaluation des options

Concernant la valorisation des options, plusieurs méthodes de résolution sont
disponibles (le modèle de Black et Scholes, le modèle de Cox, Ross et Rubinstein – modèle
binomial – ou la méthode de Monte-Carlo, etc.) pour quantifier la prime de l’option qui doit
être versée (option d’achat) ou reçue (option de vente).
L’atout principal de la théorie des options financières est de pouvoir calculer le
montant d’une prime qui est la même quelle que soit la position de l’investisseur par rapport
au risque. Pourtant dans un univers risqué, les dirigeants ont des attitudes différentes par
rapport au risque

 Modèle de Black et Scholes

Le modèle de Black et Scholes estime et prédit le prix théorique des options (d'achat
ou de vente) de type européen dans un marché comportant deux actifs, un actif risqué (action)
et un actif sans risque.
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Avec :

St: La valeur actuelle de l'action sous-jacente;

t : Le temps qui reste à l'option avant son échéance (exprimé en années) ;
E : Le prix d'exercice fixé par l'option;
rf: Le taux d'intérêt sans risque;
σ: La volatilité du prix de l'action.

Pour l’application de cette formule aux actions, certaines modifications sont

nécessaires. Il faut procéder par analogie, en remplaçant notamment :
C, le prix du call par la valeur de l’action conçue comme une option ;
S, par la valeur de marché des actifs économiques ;
E, par le montant des dettes (y compris les intérêts) à rembourser en fin de période ;
σ, représente la variance de la rentabilité de l’actif économique.

Selon cette méthode si à l’échéance de la dette, celle-ci a une valeur supérieure à celle
de marché de l’actif économique, les créanciers ne seront pas remboursés en totalité et la
valeur de l’option, donc des fonds propres, sera nulle.
Dans le cas contraire, la valeur sera égale à la différence entre la valeur de l’actif
économique et celle de la dette.

 Modèle de la loi binomial

Une nouvelle approche est préconisée par des économistes du nom de Cox, Ross
et Rubinstein en 1976. Cette méthode de type binomial peut être facilement représentée par un
arbre de décisions. À chaque étape, deux possibilités sont offertes pour la suite des
événements: favorable ou défavorable.
Selon cette approche, le prix de sous-jacent (S), soit qu'il augmente d'un montant
« u » si la situation est favorable avec une probabilité « p », soit qu'il diminue à un montant «
d » si la situation est défavorable avec une probabilité de « 1-p ». Les montants « u » (up) et «
d » (down), qui doivent être constants durant la période, sont calculés à partir de la volatilité
du secteur d'activité (ou de la volatilité historique du titre si les données sont encore
disponibles.).
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Schéma 2: Evolution des prix de l'actif selon le modèle binomial

Exemple de l'option de croissance :

Vis-à-vis de l'évolution très rapide, de la non stabilité du marché et de la forte

concurrence, les entreprises sont obligées de s'adapter en profitant de toutes les
opportunités offertes par ces changements.
Les options de croissance « growth options» étaient parmi les alternatives choisies par
les dirigeants. L'option de croissance a été introduite dans la littérature financière par Myers
(1977). Ce dernier a présenté cette option comme une option d'achat détenue par une
entreprise dont le prix d'exercice est le coût d'extension (I) et le sous-jacent est la valeur des
flux futurs de l'extension (CFE).
Si CFE >I, le projet est, donc, rentable et il faut exercer l'option de croissance.
Si CFE<I, le projet n'est pas rentable et l'option devient, donc, hors-jeu.
Avec l'option de croissance la VAN augmentée s'écrit comme suit:

La valeur intrinsèque (payoff) de l'option de croissance sera égale à:

Avec:
(Va -1s) : VAN classique;
Va : Valeur présente des cash-flows anticipés;
I : Investissement supplémentaire au temps t;
a : Le taux de croissance du revenu de projet au temps t (avec a> 1).

3.4 Les approches par l’actualisation de la MVA et de l’EVA

L’entreprise crée de la valeur lorsqu’elle offre une rémunération supérieure au
coût des fonds confiés par les différents investisseurs. La communication relative à la valeur
actionnariale a été facilitée par le foisonnement des mesures développées par des cabinets de
consultants anglo-saxons. Nous distinguant les mesures de performance économique des
mesures de performance boursière.
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3.4.1 L’Economic Value Added (EVA)

Popularisée au milieu des années 90 par le cabinet de consultant anglo-saxon
Sternstewart, l’Economic Value Added (EVA) ou valeur ajoutée économique est une mesure
de performance de l’entreprise. Elle se calcule en retranchant du résultat d’exploitation net
d’impôts (RE(1 – TIS)) le coût des capitaux investis (CI) multiplié par le coût moyen pondéré
du capital ajusté (CMPC) :

L’EVA juge la performance en fonction de la rentabilité des investissements (Return

On Invested Capital) (ROIC) tout en tenant compte du coût et donc du risque (CMPC) des
différents modes de financement (CI). Elle s’écrire sous la forme suivante :

- Lorsque l’EVA est positive, l’entreprise dégage une rentabilité en excès par rapport au
coût des fonds mis à disposition. L’entreprise est créatrice de richesse pour les
actionnaires.
- Lorsque l’EVA est négative, la performance des investissements ou des projets de
l’entreprise est insuffisante pour couvrir les coûts de financement, elle est donc
destructrice de valeur.

L’EVA est une déclinaison de l’approche DCF (Discounted Cash-Flows). En

conclusion, la valeur d’une entreprise est égale à la valeur des flux d’EVA actualisée au coût
moyen pondéré du capital, auquel on ajoute le capital initialement investi.

3.4.2 La Market Value Added (MVA)

La Market Value Added (MVA) donne une information sur la valorisation par le
marché boursier des ressources apportées par les actionnaires et créanciers par rapport à leur
valeur enregistrée en comptabilité. Cette création de valeur boursière est égale à la somme
de la capitalisation des actions et de la valeur de marché de la dette diminuée de la valeur
comptable des capitaux investis :

Avec : VB(CP+D), la valeur boursière des capitaux investis, et VC(CP+D), la valeur

comptable des capitaux investis.
À défaut de valeur boursière des dettes financières, on retiendra la valeur comptable,
en supposant qu’aucun supplément de valeur ne provient de celles-ci. Sous cette hypothèse,
la MVA reflète la création de valeur uniquement pour les actionnaires et son calcul se limite à
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la différence entre la capitalisation boursière des actions et la valeur des capitaux propres dans
le bilan :

Remarque : La valeur de marché des actions est mesurée par la capitalisation

boursière, qui se définit comme le produit du cours en Bourse de l’action par le nombre de
titres en circulation. La MVA ne peut donc pas se calculer pour des sociétés non cotées.

Sachant que la MVA est obtenue à partir de la différence entre la valeur de marché et
la valeur comptable des capitaux propres, la MVA est égale à la somme actualisée des EVA :

Donc :

Lorsque les entreprises privilégient des stratégies et des investissements à EVA

positive, l’effet immédiat se traduit par la valorisation boursière des actions. Une MVA
positive reflète les anticipations favorables du marché dans la capacité du management à
lancer des projets à EVA positive ou autrement dit avec des rentabilités supérieures au coût
des capitaux utilisés pour y parvenir.

Conclusion :
L’évaluation des entreprises constitue un problème multidimensionnel en raison de la
multiplicité des méthodes d’évaluation utilisées par les professionnels ainsi que de la
recherche des déterminants de la valeur de l’entreprise et des éléments susceptibles de
l’influencer. Toutefois, il faut souligner qu’aucune méthode ne fournit une évaluation exacte
et indiscutable. Une évaluation juste serait, en réalité, constituée par la valeur sur laquelle un
acheteur et un vendeur s’entendent. Elle est donc sensible aux motivations propres des
négociateurs qui peuvent modifier considérablement la valeur de l’entreprise déterminée au
préalable par les experts.