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Chapitre III : Les modes de financement des entreprises innovantes

Introduction :

Lever des capitaux constitue un impératif pour une entreprise en développement et

souvent une nécessité dans une phase de restructuration. Lorsque les besoins ont été
clairement définis (besoins en investissement ou en croissance externe, en fonds de roulement
ou en trésorerie), le business plan devra être équilibré par des ressources correspondantes.
Aux techniques classiques d’appels de fonds que sont l’augmentation du capital et l’emprunt
obligataire, s’ajoute aujourd’hui des montages plus sophistiquées et qualifiées de « nouveaux
fonds propres » ou de « quasi fonds propres ». Le capital investissement enfin constitue une
modalité moderne particulière de financement par capitaux propres.

1. Les modes de financement des entreprises

Outre le financement interne et l’endettement, l’entreprise peut faire appel à d’autres

moyens de financement en ouvrant son capital ce qui permettra l’entrée d’autres actionnaires.
L’ouverture du capital peut se faire soit avec l’émission d’actions, soit avec la conversion des
dettes, comme elle peut se faire en faisant appel au capital investissement.

1.1.Le financement par fonds propres

L’augmentation des capitaux est une autre source de financement interne après l’auto
financement, elle est très utilisée par les PME et la majorité des entreprises familiales.
L’entreprise peut se financer, sans recourir aux fonds externes, sois avec de nouveaux apports
des actionnaires existants ou du propriétaire, soit par l’incorporation des réserves ou bien à
travers les compte courant des associés.

1.1.1. L’augmentation du capital

On distingue quatre formes d’augmentation de capital :

 L’apport en numéraire. C’est la forme d’augmentation de capital à laquelle on pense le

plus facilement. Les actionnaires achètent les actions nouvellement émises.
 L’apport en nature. Au lieu d’apporter de la trésorerie, les actionnaires apportent d’autres
actifs, généralement une immobilisation. Cette technique est directement utilisée par les
groupes qui mettent en place des stratégies de prises de participation croisées.
 La conversion des créances en actions. Cette forme d’augmentation de capital n’a pas
d’impact sur la composition de l’actif de l’entreprise. Elle revient au contraire à convertir
des dettes en actions. Les créanciers de l’entreprise en deviennent donc actionnaires.
 L’incorporation des réserves. Cette forme d’augmentation de capital n’accroit pas les
fonds propres de l’entreprise, c’est seulement une modification de leur composition, les
réserves étant transformées en capital et donnant lieu à la création d’actions gratuites.
L’augmentation de capital par incorporation de réserves est dite (blanche) car elle
n’entraîne pas l’accroissement des moyens à la disposition d’une entreprise. Il s’agit d’un

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transfert comptable des postes de réserves au poste de capital, ce qui permet de libérer les
réserves pour financer les besoins de l’entreprise.

1.1.2 La cession d’éléments d’actifs

Le financement par cession d’éléments d’actif consiste à la liquidation de certaines

immobilisations de l’entreprise pour financer une activité ou un investissement. Cette
opération peut être le résultat d’un renouvellement normal des immobilisations, de la
nécessité d’utiliser ce procédé pour obtenir des capitaux, comme elle peut faire l’objet de mise
en œuvre d’une stratégie de recentrage qui consiste à l’abandon de quelques activités pour se
concentrer sur une activité dominante.

La cession des éléments d’actifs touche les immobilisations corporelles, incorporelles

et financières détenues par l’entreprise dans son actif ou dans une autre entreprise. Cette
cession génère parfois des sommes considérables avec lesquelles l’entreprise peut financer
son exploitation et ses investissements.

1.1.3 Les quasi-fonds propres

La notion de quasi-fonds propres n’existe pas. D’où un classement économique soit en

fonds propres, soit en dettes. Il semble que deux critères soient pertinents pour classer des
fonds en quasi-fonds propres.

À partir de là, il est donc possible d’indiquer les différents fonds susceptibles d’être
rangés dans cette catégorie et qui sont alors principalement :

- Les comptes courants d’associés : Ce compte contient parfois des sommes très
importantes et disponibles pendant de nombreuses années. Même s’ils figurent dans le bilan
des entreprises dans la partie capitaux propres, les comptes courants d’associés sont

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considérés comme des dettes financières que l’entreprise peut intégrer dans ses fonds propres
pour financer ses activités. Une fois intégrés dans les fonds propres, ces comptes courants
seront considérés comme un prêt que les associés accordent à leurs propres entreprises. Ce
type de financement a l’avantage d’assurer une certaine indépendance financière tout en
gardant le contrôle de l’entreprise.
- Les titres participatifs : C’est une nouvelle catégorie de valeurs mobilières réservée
aux entreprises du secteur public, aux établissements publics à caractère industriel et
commercial, aux coopératives et aux mutuelles d’assurances. L’objectif politique visé par ces
nouvelles valeurs mobilières émises par le secteur public était triple : Diminuer la ponction
exercée sur les entreprises par le marché obligataire et sur le budget de l’État ; Ne pas
modifier le contrôle étatique de l’entreprise ; Imposer au management dans la mesure où les
titres sont cotés en bourse une contrainte de gestion.
- Les titres subordonnés : La notion de subordination de créances est liée au fait que
lors de l’émission de ces titres qu’en cas de liquidation, leur remboursement n’a lieu qu’après
désintéressement des autres créanciers à l’exclusion des titulaires des prêts participatifs et des
titres participatifs. Leur remboursement est donc subordonnée à celui des autres créances et
cette subordination est la notion clé qui qualifie ces titres et permet de les assimiler à des
fonds propres.
- L’obligation convertible est une obligation « classique » qui donne au souscripteur,
pendant la période de conversion, la possibilité de l’échanger contre une ou plusieurs actions
de la société émettrice. Le taux est généralement fixe mais il peut aussi être variable, indexé,
flottant, révisable, etc. De même, toute forme d’amortissement est possible (particulièrement
le coupon zéro).

1.2 Le financement par endettement

L’insuffisance des ressources internes des entreprises et leurs besoins croissants de

financement obligent celles-ci à chercher des fonds externes. L’endettement est la première
solution de financement externe auxquelles recourent les entreprises. Il existe plusieurs
formes d’endettement, les plus utilisés sont : les prêts bancaires, l’emprunt obligataire et le
crédit-bail.

1.2.1. Le crédit bancaire :

C’est le moyen de financement le plus couramment utilisé par les entreprises. La

grande diversité des formes de crédit bancaire permet en effet de répondre à un grand nombre
de besoins. On peut utiliser plusieurs types de critères pour classer sommairement ces crédits :

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Figure n°1 : classement des crédits bancaires

1.2.2. L’emprunt obligataire

Contrairement à la dette bancaire qui est un financement indirect, le financement par

emprunt obligataire est un moyen de financement direct. L’entreprise peut faire un appel
direct à l’épargne. L’emprunt obligataire permet à l’entreprise de financer ces activités à long
terme ; celle-ci peut considérer les liquidités que génère cet emprunt comme ses fonds
propres, c’est pourquoi l’emprunt obligataire est appelé aussi « quasi-fonds propres ». Mais à
la différence des fonds propres qui ne sont remboursés qu’avec la liquidation de l’entreprise,
les quasi-fonds propres appartiennent à l’entreprise émettrice d’emprunt obligataire pour une
durée déterminée.

1.2.3. Le financement par le crédit-bail

Le crédit-bail est un contrat qui permet à l’entreprise d’utiliser un bien (mobilier ou

immobilier) sans avoir à débourser la somme correspondant au coût d’acquisition de ce bien,
mais en payant des tranches appelées « loyers ». Au lieu d’acquérir un actif nécessaire pour
ses activités et d’obtenir le crédit correspondant ou le financer par ses fonds propres,
l’entreprise peut utiliser cet actif en concluant un contrat de crédit-bail avec une institution
spécialisée.

1.3. Les placements alternatifs

Les placements alternatifs sont généralement caractérisés par des investissements

moins liquides, plus risqués, mais avec une espérance de rendements supérieurs aux
placements traditionnels type actions, obligations qui cherchent à suivre le cours de grands
indices boursiers. En général, les classes d’actifs sont identiques aux placements traditionnels.
La différence se trouve principalement dans la manière d’investir, avec des sources de risque
et de performance différentes. Les placements alternatifs font également utilisation de leviers
et de produits dérivés.

On retrouve dans les placements alternatifs des styles et des structures d’investissements
différents. Ces placements sont moins réglementés que les placements dits traditionnels.

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On distingue quatre grands groupes de placements alternatifs :

 les hedge funds ;

 le private equity ;
 les placements immobiliers (real estate) ;
 les commodities (or, mines d’or, métaux précieux, matières premières).

1.3.1. Les fonds à effet de levier (Hedge Funds)

Un « hedge fund » est un produit d’investissement qui cherche à maximiser la

performance par le biais de stratégies d’investissement alternatives et à engendrer des
rendements positifs quelle que soit l’évolution des marchés financiers (stratégie de rendement
absolu).La particularité principale du hedge funds est bien entendu son opacité. Cela est dû à
une stratégie d’investissement qui lui permet de garder sa tactique « secrète ». Ces placements
sont considérés à hauts risques principalement à cause du manque de liquidité, au levier élevé,
aux problématiques légales et opérationnelles.

Les pratiques d’investissement des hedge funds sont l’effet de levier, la vente à découvert, les
produits dérivés, les swaps et l’arbitrage. Les hedge funds sont des produits complexes
réservés à des investisseurs avertis.

1.3.2. Private equity

Le private equity, fait désormais partie intégrante des actifs dits alternatifs, très
demandés par les investisseurs du fait des performances intéressantes et des avantages fiscaux
qu’il leur offre, en même temps que la possibilité d’une meilleure diversification de leurs
placements.

Le concept du private equity est d’investir dans des sociétés qui ne sont pas cotées ou des
sociétés privées individuelles. Ce type d’investissement est connu pour son manque de
liquidités et par la difficulté d’estimer la valeur des actions détenues par l’entreprise dû à
l’absence de cotation. En effet, les entreprises non cotées ne sont pas soumises aux mêmes
règles comptables que les autres entreprises présentes sur le marché. Il ne leur est pas
demandé de publier les rapports de fin d’année, ni de bilan financier ; ces investissements
souffrent donc d’un problème de transparence.

1.3.3. Les commodities

Les matières premières négociables constituent également une possibilité de

placement alternatif sur des marchés à terme sans livraison physique via des forwards. Cela
regroupe 3 catégories de marchandises : l’énergie, les métaux et les produits agricoles.

Les métaux précieux ont de tout temps été considérés comme des moyens de placement. L’or
constitue le métal précieux le plus utilisé à des fins d’investissement. Depuis longtemps, il est
considéré comme une valeur refuge en cas de circonstances exceptionnelles (notamment
guerre et instabilité politique). Par rapport à d’autres formes de placement, il a l’avantage

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d’être facilement négociable dans le monde entier et à un prix connu, lorsqu’il est exprimé
selon les standards internationaux.

Les matières premières (commodités) : c’est principalement par le biais de commodity

futures et de contrats à terme que se pratiquent les investissements dans des matières
premières (celles dont une unité est échangeable contre une autre unité de la même matière
première) telles que le blé, les métaux précieux, le pétrole, le gaz, le coton, le café, etc.

1.3.4. Les certificats immobiliers

Le certificat immobilier (ou foncier) est un titre qui donne à son détenteur un droit à
une partie du loyer et du prix de revente de l’immeuble (ou du groupe d’immeubles) sur
lequel il porte. L’émetteur est officiellement le propriétaire de l’immeuble : le détenteur du
certificat n’en est que le financier.

2. Le financement de la nouvelle économie (L’innovation)

On désigne par nouvelle économie l'activité des entreprises innovantes, souvent

appelées start-up, des secteurs des télécommunications, de l'ingénierie informatique et des
biotechnologies, qui occupent une place particulière dans le processus de croissance des
économies modernes.

Ces entreprises de création relativement récente, placées dans des segments neufs,
dirigées par de jeunes managers, ont des besoins de fonds élevés qui ne peuvent, par nature,
être financés par le secteur bancaire selon les modes classiques. Elles se caractérisent par les
points suivants :

 Elles appartiennent à des secteurs d’activités instables (rapidité des évolutions

technologiques),
 Elles ont des dépenses de R&D nettement plus importantes que la moyenne nationale,
 Elles demandent des investissements de départ élevés, pour lesquels les organismes de
financement classiques ne peuvent répondre.
 En apportant des solutions innovantes, elles bousculent l’équilibre antérieur et créent
souvent un nouveau marché, plutôt que vendre sur le marché existant
 Elles doivent mettre en place de nouveau modèles économiques

À la création, le financement peut être assuré par une société de capital-risque ou, de
manière informelle, par apport de capitaux de particuliers intéressés.

2.1. Définition du capital investissement :

Le capital investissement consiste à prendre des participations dans le capital des

entreprises en particulier des PME non cotées. Cette prise de participation permet le
financement du démarrage, du développement, de la transmission ainsi que le redressement
des entreprises. Contrairement aux autres formes de financement notamment le financement
bancaire, nécessitant des garanties pour s’immuniser des risques, le capital investissement
implique un partage de risque entre entreprises et partenaires financiers.

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2.2. Types de capital-investissement et cycle de vie de l’entreprise

Le capital-investissement semble être adapté à tous les stades du cycle de vie de

l’entreprise. Chaque stade est financé par un type de capital et regroupe le capital-risque, le
capital-développement et le capital-transmission qui permet d’acquérir des entreprises mûres,
comme le montre la figure ci-dessous :

Figure n°2 : capital-investissement et cycle de vie de l’entreprise

 Le capital-amorçage regroupe les fonds qui interviennent financièrement au stade de

démarrage des jeunes firmes innovantes en fournissant un premier apport en capital, à un
moment où celles-ci n’ont pas encore achevé les phases de leur développement ou n’ont pas
encore de produits commercialisés. Les investisseurs en capital amorçage, le plus souvent des
personnes physiques (business angels), apportent le capital à investir ainsi que leurs réseaux
et expériences à des projets entrepreneuriaux qui n’en sont encore qu’au stade de la recherche
et développement (R&D).
 Le capital-risque est un investissement dans de jeunes entreprises non cotées. Le
capital-risqueur est un intermédiaire financier actif qui endosse de nombreux rôles : directeur,
conseiller ou même manager de l’entreprise dans laquelle il investit. Du point de vue de
l’intermédiation financière, les capital-risqueurs collectent des fonds auprès d’autres
investisseurs extérieurs comme les fonds de pension, les banques, les assurances, les
fondations, les universités, les familles ou encore les sociétés privées.
 Le capital-développement concerne les entreprises qui ont franchi le stade du capital-
risque et validé le potentiel de leur marché. Il finance le développement et la croissance des
entreprises qui ont un potentiel de croissance important. Le capital développement intervient
au second stade du cycle de vie de l’entreprise pour permettre de couvrir les besoins en fond
de roulement résultants de la croissance des ventes. Ou bien avec « expansion capital »,

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permettant à l’entreprise la réalisation de nouvelles extensions de sa capacité de production ou

de son réseau commercial.
 Le capital-transmission (LBO): le capital transmission consiste à racheter la totalité
ou la majorité des actions d’une entreprise financée par endettement et la transmission
d’entreprise en utilisant la technique Leveraged Buy Out (LBO).
 Le capital-retournement : le capital retournement consiste à financer une entreprise
en difficulté et la redresser. Les investisseurs en capital-retournement restructurent
l’entreprise en difficulté et mettent en œuvre des mesures nécessaires pour son redressement.

2.3. Les caractéristiques du capital investissement

Le financement par capital investissement comporte certaines caractéristiques, reprises

dans la définition donnée par l’association française des investisseurs en capital (AFIC) : « Le
capital-risque est un financement en vrais fonds propres, c’est-à-dire exposé aux risques de
l’entreprise ; sans garanties ni de l’entrepreneur ni de la société ; qui prend la forme de prise
de participation en capital, le plus souvent minoritaire ; pour une durée généralement limitée
à celle prévue pour la réussite du projet (3 ,5 ou 7ans le plus souvent), qui doit avoir un fort
potentiel de croissance et de rentabilité ».

Donc les principales caractéristiques de ce mode de financement sont :

 Intervention en fonds propres : La première caractéristique c’est qu’il s’agit

d’interventions en fonds propres, prises de participation en numéraire et au capital, et/ou de la
souscription à des obligations convertibles donnant par la suite, si la décision de convertir est
prise, accès à des actions et une position d’actionnaire.
 Opérations réalisées sans garanties : Ces opérations en fonds propres sont réalisées
sans garanties, ni de la part du chef d’entreprise, ni de l’entreprise elle-même. Dans les cas de
créations d’entreprises, les entrepreneurs n’ont aucune garantie à offrir. Ils ont souvent
hypothéqué leur appartement ou leur maison pour créer leur société.

C’est pourquoi les meilleures garanties, et les seules, sont la qualité de l’équipe dirigeante et
la qualité du projet financé.

 Opérations réalisées à une durée limitée : Par apport à la durée de ce financement,

ces opérations sont réalisées pour une durée limitée : les investisseurs gèrent des capitaux qui
leur sont confiés par de grand organismes (compagnie d’assurance, fonds de pension, fonds
de fonds…) pour des durées déterminées. Ceux qui financent des entreprises ne peuvent donc
pas s’engager dans des opérations dont la durée excéderait celle des capitaux qui leur sont
confiés cette durée entre 2 et 8 ans.
 Opérations sans rémunérations immédiates : Ces opérations sont sans
rémunérations immédiates. Certes, la rémunération des prises de participation, des actions, ce
sont les dividendes qui sont un droit attaché aux actions. Cependant, on voit bien dans la
typologie des métiers que l’entreprise doit mobiliser toutes ses ressources pour faire face au
financement de ses projets. C’est pourquoi la distribution de dividendes ; sauf dans les cas

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transmission ou elle est techniquement obligatoire pour rembourser la dette d’acquisition ;

sera le plus souvent aléatoire.
 Financements originaux : La dernière caractéristique de ce financement est qu’il est
original car en plus de l’argent apporté, les investisseurs veulent être de vrais partenaires et du
chef d’entreprise et de l’entreprise elle-même en étant présents dans un organe de direction.
Le plus souvent au conseil de surveillance leur apporter leurs conseils, leurs concours
stratégiques sans interférer à aucun moment dans la gestion de la société qui reste le domaine
des managers.

2.4. La création de valeur dans l’industrie de capital risque

Dans un souci de contrôle des actions menées par le management lors de la période
post-financement, mais également de par leur volonté d’optimiser leurs investissements tout
en motivant les managers, les Capital Risqueur (CR) utilisent des mécanismes de financement
tels que les levées de fonds qui sont fonction des performances passées de la start-up. Ils
cherchent également à réduire l’asymétrie d’information et les risques de sélection des
mauvais projets via le Co-investissement. Par ailleurs, le recours à des montages financiers
sophistiqués leur permet de protéger leurs intérêts tout en incitant financièrement les
managers à être performants. Souvent, les CR ont recours aux techniques suivantes :

• Le financement par étapes (staging) : En général, les CR financent rarement d’un

seul coup (up-front financing), mais plutôt par étapes (staging). Cette technique réduit les
risques et permet aux investisseurs de se retirer en cas de mauvais résultats (option
d’abandon) ou de continuer dans le cas où les objectifs intermédiaires du business plan sont
réalisés. Le financement par étapes est une approche optionnelle du risque inhérent aux start-
up innovantes.

• Le financement par syndication : La syndication est une procédure de financement

très utilisée, notamment lorsque les montants en jeu sont importants. Il s’agit d’un co-
investissement qui implique le CR leader à qui le management a soumis le business plan, et
des coarrangeurs, qui sont généralement des CR de même expérience, voire de même taille
que le leader. La syndication permet au CR de se diversifier et de réduire les risques de
sélection des mauvais projets via un traitement collectif de l’information disponible.

• Les instruments financiers hybrides : Le CR’ apporte des fonds propres et attend en
retour un ROE conséquent. Il essaye d’éviter les échecs et défend ses intérêts via des
mécanismes juridiques très sophistiqués, fondés sur des BSA, des OBSA ou encore des OC.
Le souci du CR est double : éviter la dilution lors des tours de table ultérieurs du fait de
mauvaises performances de la société entraînant une valorisation plus faible, et profiter d’une
valorisation plus attrayante si les performances se montrent excellentes. Le risque est ainsi
transféré vers le management qui se trouve confronté à une obligation de résultat.

• La motivation financière du management : L’intéressement et l’implication

financière des managers constituent deux des enjeux cruciaux du pacte d’actionnaires. Les
fondateurs et les managers clés bénéficient très fréquemment de stock-options, de bons de
souscription de parts de créateur d’entreprise (BSPCE), de clauses ou de BSA. Ces outils

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permettent de motiver les fondateurs, qui voient leurs parts dans le capital augmenter à partir
de la réalisation d’un certain ROE.

3. Les nouvelles techniques de levée de fonds (LBO) :

Lorsqu’elle se trouve confrontée aux contraintes et limites posées par les sources
traditionnelles de financement, une entreprise peut trouver une alternative de financement
auprès d’acteurs du Capital Investissement.

3.1.Définition d’un LBO :

Le rachat de l’entreprise par effet de levier, ou Leveraged Buy-Out en anglais (LBO),

est l’acquisition du contrôle d’une société par un ou plusieurs fonds d’investissement
spécialisés, financée en maximisant le niveau d’endettement. Il entraîne le plus souvent une
amélioration des performances opérationnelles de cette société cible compte tenu de la
révolution culturelle qu’il induit dans le comportement des dirigeants dont la motivation est
fortement accrue.

Le LBO est une technique financière qui permet le rachat d’une entreprise saine ou en
difficulté via des fonds propres et des dettes (le plus souvent ce sont des emprunts bancaires).
Généralement les fonds empruntés sont en moyenne de 70% de la mise initiale et sont souvent
apportés par les banques classiques. Cependant il existe de nombreux autres types de dettes
(dettes mezzanines ou juniors).

La technique du LBO est fondée sur un mécanisme très simple, dénommé levier
d’endettement, qui permet d’assurer une rentabilité plus élevée que celle garantie par les
marchés financiers. Ce type d’opération utilise également la structure juridique du holding
pour générer un effet de levier juridique et fiscal.

Figure n°3 : Le montage d’un LBO

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3.2.Les principes d’un LBO : les quatre effets de Levier

L’acquisition des entreprises par effet de levier s’appuie sur une succession de levier
(financier, juridique, fiscal et social), le but étant de maximiser le rapport de son résultat par
rapport à son investissement.

3.2.1. L’effet de levier financier

L'effet de levier (financier) est l'effet sur la rentabilité financière d'un recours plus ou
moins important à l'endettement, à partir d'une rentabilité économique donnée. L’effet de
levier peut être défini comme égal à la différence entre la rentabilité des capitaux propres et la
rentabilité économique. La dette permet de réduire le coût des financements de l’actif
économique, et ainsi d’augmenter le rendement des capitaux propres. L'endettement dont le
coût est inférieur à la rentabilité économique aura un effet positif sur le taux de
rentabilité des capitaux propres. Si ce n'est pas le cas, l'effet de levier s'inverse. On parle
alors d'effet massue ou d'effet boomerang. L'effet de levier, est formalisé dans la relation
suivante :

Rcp = [Re + (Re -i) * (D/CP)] * (1 -t)

Rcp : Rentabilité financière, RE : rentabilité économique des capitaux investis, D/FP : dettes
financières / capitaux propres, i : taux d'intérêt des emprunts, t : taux d'impôt sur les sociétés.
De cette formule, trois cas de l’effet de l’endettement sur la rentabilité des fonds
propres sont envisageables :

Re > i : l’excèdent de rentabilité bénéficie aux actionnaires. La rentabilité des capitaux propres
croit avec l’endettement, l’entreprise constate dans ce cas un effet de levier positif.

Re = i : l’endettement n’a pas d’effet sur la rentabilité financière. Dans ce cas, il y a neutralité
de la situation financière.

Re < i : la rentabilité économique est insuffisante pour absorber le cout de la dette. Le

paiement des intérêts pénalise les actionnaires qui doivent consentir une diminution de leur
rentabilité. L’effet de levier est négatif. Dans ce cas, plus l’entreprise s’endette plus la
rentabilité des capitaux propres diminue.

Le principe est le suivant (figure 4) : Lorsqu’une entreprise emprunte pour financer

investissements en outil industriel ou commercial, cet investissement lui procure un certain
résultat d’exploitation normalement supérieur aux frais financiers de l’endettement.
L’entreprise réalise donc un surplus dégagé de la différence entre la rentabilité économique et
le cout de l’emprunt sur la somme empruntée. Ce surplus revient aux actionnaires et majore la
rentabilité des capitaux propres.

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Figure n°4 : L’effet de levier financier.

Exemple : Illustration de l’effet de levier d’endettement

L'effet de l'endettement sur la rentabilité des capitaux investis par les actionnaires sera
analysé à travers quatre hypothèses qui sont autant de leviers utilisés.

Dans l'hypothèse 1, nous constatons que sans recours à l'endettement, la rentabilité dégagée
par l'outil (rentabilité opérationnelle après impôt) est égale au résultat net (268).

Dans l'hypothèse 2, avec le recours à l'endettement (moitié capitaux propres moitié

endettement) la rentabilité de l'outil de production permet de financer le coût de l'endettement
(50). Il se dégage ainsi un résultat net de 235 avec une rentabilité des capitaux propres (return
on equity) plus importante que dans la première hypothèse (23,5% contre 13,4). L'effet de
levier dans cette hypothèse est donc de 3,5% (R.cp – R.éco), ce qui signifie que l'endettement
joue favorablement dans l'amélioration de la rentabilité des capitaux propres (environ 10% de
plus).

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Dans l'hypothèse 3, même principe que dans l'hypothèse 2, nous constatons une amélioration
de la rentabilité des capitaux propres de 3% due à l'effet de levier, celui-ci est égale à 6,5%.
Avec un endettement plus important le risque d'insolvabilité augmente, le taux d'intérêt exigé
par la banque a augmenté dans le même sens et est passé de 5% à 7%.

Dans l'hypothèse 4, avec la baisse de la rentabilité économique de l'outil qui passe de 20% à
5% (suite à un événement défavorable, une baisse d'activité, etc.), le résultat opérationnel n'est
égal qu'à 100. Celui-ci permet de financer à peine les charges financières. Le résultat net est
de 11, la rentabilité des capitaux propres a donc été impactée, passant de 26,5% à 1,3%. On
parle d'un effet de massue.

Il faut rappeler également que pour bénéficier de l'effet de levier, le coût de

financement doit toujours être inférieur à la rentabilité économique. L'outil de production doit
dégager une rentabilité importante pour éviter les risques de pertes.

3.2.2. L’effet de levier juridique par les holdings

Dans le domaine juridique, la société holding permet de bénéficier d’un important

effet de levier. La création d’une telle structure offre la possibilité de grouper un ensemble
d’entreprises. Ces entités se trouvent liées par un intérêt commun : celui du groupe. Elles
poursuivent donc une stratégie identique tout en conservant leurs propres identités et
patrimoine juridique. L’effet de levier juridique consiste à démultiplier le contrôle d’un
actionnaire par la mise en place d’une succession de holdings souvent en « cascade » dont le
premier, dit « société mère », ne détient qu’une infime part du capital de la société cible.

a. Définition de la holding

Le terme holding nous vient de l’anglais « to hold » qui peut se traduire par « tenir »ou
« détenir ». En ce sens on qualifie une société de société holding lorsque celle-ci détient des
participations dans une ou plusieurs autres sociétés dans le but d’en avoir le contrôle.

Figure n°5 : Holdings en cascade

Eu égard aux besoins en capitaux dans les opérations de LBO et la nécessité de séparer
le capital du pouvoir, l’utilisation des titres dérivés ou hybrides dans les sociétés par actions

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permettent de limiter, augmenter ou modifier la répartition des droits de vote, et diluer le

capital et notamment l’ouvrir plus aisément aux investisseurs étrangers futurs, sans pour
autant diluer le pouvoir.

b. La notion de contrôle par la holding

D’un point de vue juridique, 2/3 du capital donnent la majorité absolue (grande
majorité), plus de 50 % la majorité simple et plus de 1/3 la minorité de blocage. Lorsque l’on
détient plus de 50% des droits de vote, on parle de « contrôle de droit »

D'un point de vue économique, la notion de contrôle est liée au seuil qui permet
d'obtenir le contrôle effectif et dépend de la répartition du capital dans le public. Ainsi, une
société détenant 45 % des actions d'une société cotée en Bourse, dont les 55 % seraient
répartis à hauteur de 15 % à un institutionnel et 40 % dans le public, aurait le contrôle de
celle-ci (contrôle de fait).

 Les différents types de contrôle

Une société qui détient directement ou indirectement (pourcentage de contrôle) plus de

50% d’une autre société détient un contrôle exclusif.

Une société qui détient directement ou indirectement un pourcentage de contrôle égal

à celui des autres actionnaires détient un contrôle conjoint. Par exemple deux sociétés qui
détiennent chacune 50% d’une troisième société détiennent un contrôle conjoint sur cette
société. C’est aussi le cas quand deux sociétés décident par accord de contrôler conjointement
une société même si les pourcentages de contrôle des deux sociétés ne sont pas égaux.

Une société qui détient au moins 20% des droits de vote dans une autre société est
présumée détenir une influence notable. D’autres situations peuvent entraîner une influence
notable : échange de personnel de direction, participation aux décisions stratégiques etc.

 Le pourcentage de contrôle (% de droit de vote)

Il sert à établir les chaînes de contrôle, et donc à déterminer le périmètre de

consolidation. Il représente la fraction des droits de vote en assemblée d’actionnaires que
détient l’entreprise consolidante. Il reflète donc le poids « politique » du groupe dans ses
filiales et participations. Il permet de déterminer si la société a suffisamment de droits de vote
pour contrôler les décisions de la société.

Le pourcentage de contrôle s’obtient en ajoutant le pourcentage de participation directe au

pourcentage de participation indirecte. La chaîne de contrôle est dite « rompue » quand
une participation indirecte est inférieure à 50%.

% de contrôle = Nombre de droits de vote détenus / Nombre total de droits de vote.

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Le calcul devra inclure les certificats de droits de vote et les actions à droits de vote double.

Exemple 1:Soit une société A qui détient 40 % des actions d'une société B. Admettons que les
actions détenues par A soient toutes assorties d'un droit de vote simple, et que 20 % du capital
de B est constitué d'actions à dividende prioritaire sans droit de vote détenu par autres
actionnaires. Quel est le pourcentage de contrôle détenu par la société A sur B?

Le pourcentage de contrôle de la société A sur la société B est égal à : 40/(100-20) =50%

Exemple 2: Imaginons maintenant que A détienne 40 % du capital de B mais que ses actions
soient les seules à avoir un droit de vote double. Les 60% restant sont assorties de vote
simple. Quel est le pourcentage de contrôle détenu par la société A sur B?

La participation au capital est bien de 40 % alors que le pourcentage de contrôle est égal à :

80/ (80 + 60) = 57,14 %

 Les méthodes de consolidation

L’appréciation de la nature du contrôle ou de l’influence que le groupe exerce sur ses

filiales et participations est déterminante à la fois pour fixer le périmètre et les pourcentages
de consolidation. La méthode de consolidation dépend du type de contrôle. On distingue :

La méthode d’intégration globale (contrôle exclusif). Elle consiste à intégrer dans les
comptes de l’entreprise consolidante les éléments des comptes (du bilan et du résultat) des
entreprises consolidées, après retraitements éventuels.

La méthode d’intégration proportionnelle (contrôle conjoint). Elle consiste à intégrer dans

les comptes de l’entreprise consolidante la fraction représentative de ses intérêts dans les
comptes de l’entreprise consolidée.

La mise en équivalence (influence notable). Elle consiste à remplacer les titres détenus par
la société consolidante par le poste « titres mis en équivalence » correspondant à la quote-part
de la société consolidante dans les capitaux propres de la société consolidée.

 Le pourcentage d’intérêt

Il représente la fraction des droits aux bénéfices et sert à répartir, entre la part groupe
et les « intérêts minoritaires », les capitaux propres et les résultats des filiales contrôlées
exclusivement. Il sert également au calcul de quote-part dans l’intégration proportionnelle et
la mise en équivalence. Il reflète le droit « financier » ou « pécuniaire » du groupe dans ses
filiales et participations.

Pour déterminer le pourcentage d’intérêt, on ajoute le pourcentage de participation directe

au produit des participations formant la chaîne jusqu’à la société concernée.

I% = (Id × I ind) + Id

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Exemple : La société X est à la tête d’un groupe dont l’organigramme se présente ainsi au
31/12/N (les nombres indiquent le pourcentage de la participation détenue dans le capital de la
société cible) :

Solution :

IG : intégration globale, IP : intégration proportionnelle MEE : mise en équivalence, HP :

hors périmètre de consolidation

3.2.3. L’effet de levier fiscal

La holding de reprise est une structure qui sera systématiquement déficitaire au vu de

l’endettement contracté pour l’acquisition de la société cible (dus aux charges financières). Il
existe des options fiscales qui permettent d’alléger l’impôt dû. Il s’agit du régime
d’intégration fiscale. Ce régime octroie la possibilité d’imputer sur les bénéfices de la société
cible, le déficit fiscal de la holding de reprise et ainsi obtenir une économie d’impôt sur la
société cible.

La mise en place du régime d’intégration fiscale permet au groupe constitué par la société
holding et la société cible de bénéficier, sous réserve de respecter certaines conditions, d’une
économie d’impôt en faisant diminuer son assiette fiscale du montant des intérêts de la dette

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d’acquisition. Les charges financières provenant de la dette d’acquisition viennent donc en

déduction, pour le calcul de l’impôt du groupe, du résultat avant impôt de la cible.

Exemple

La holding NewCo a emprunté 95 M à un taux d'intérêt de 6 % pour financer l'achat de la

cible. Le résultat total avant l'impôt s'élève à 25 M. L'entreprise est assujettie à un IS de 30 %.

Dans le cadre du régime mère-fille, la cible paie un IS de (25 M x 30 %), soit 7,5. La NewCo
ne fait aucun bénéfice en dehors de celui que lui procurent les dividendes versés par la cible ;
lequel n'est pas imposable.

Dans le cadre du régime d'intégration fiscale, le résultat total du groupe se calcule en

sommant les bénéfices de la cible et le résultat financier (négatif) de la NewCo. L'impôt sur
les sociétés appliqué au groupe est donc: [25 - (95 x 6 %)] x 30 %, soit 5,79 M.

Ainsi, il est très intéressant d'adopter le régime d'intégration fiscale.

3.2.4. L’effet de levier social

Il existe enfin un dernier levier, peut-être moins évident que les autres, mais qu'il
convient également de citer, il s'agit du levier social. Ce levier souligne l'importance du rôle
des repreneurs dans une opération de LBO. C'est en effet leurs actions qui vont déterminer si
l'opération est un succès ou un échec. La réussite d'un LBO tient en grande partie à la bonne
gestion de l'entreprise.

Les banques et les investisseurs prennent donc la plupart du temps en compte dans leur
analyse l'évaluation de l'équipe de repreneurs. Il s'agit de mesurer leur degré d'implication et
de savoir s'ils sont capables de gérer l'entreprise malgré les contraintes liées à une opération
de LBO. Les principaux atouts de l'équipe de repreneurs résident dans leurs compétences, leur
complémentarité et leur motivation. Il est important que le nouveau management dispose de
compétences dans l'ensemble des fonctions nécessaires au bon fonctionnement de l'entreprise.
Enfin, l'équipe de repreneurs est associée à l'opération puisqu'ils fournissent une part des
capitaux. Cet apport en capitaux les incite à agir dans une logique de propriétaire et les
implique davantage dans l'opération. Il arrive que les repreneurs s'endettent à titre personnel
pour constituer les apports de capitaux. Cet endettement a également un effet de
démultiplication du levier financier.

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3.3.Les mécanismes d’un LBO

3.3.1. Les principaux acteurs

Les dirigeants repreneurs : Les équipes de management sont souvent parties

prenantes dans les opérations de LBO. Elles sont en charge de la gestion opérationnelle de la
cible. Ils sont la plupart du temps associés au montage dans la mesure où ils participent aux
apports de capitaux. Ces équipes sont soit des équipes déjà en place avant l’opération ou sont
des managers extérieurs recrutés dans le cadre de la transaction.

Les investisseurs financiers : Ils ont pour objectif de prendre une participation,
minoritaire ou majoritaire, dans des entreprises aux côtés des repreneurs. Ces investisseurs
financiers apportent des fonds propres qui permettent de développer, et dans le cas du LBO de
racheter l’entreprise. On trouve deux types d’investisseurs financiers, le capital investissement
et les spécialistes LBO. Les sociétés de capital investissement disposent d’un large
portefeuille de participations et n’ont pas vocation à s’impliquer dans la gestion de
l’entreprise alors que les spécialistes LBO s’intéressent à la gestion des entreprises et
apportent leurs compétences dans ce type d’opérations.

Les banques : Les banques jouent un rôle primordial dans les opérations de LBO
puisque ce sont elles qui assurent la plus grande partie de l’investissement. La plupart des
banques ont donc développé des services spécialisés en financement LBO. Dans le cadre
d’opération de LBO mettant en jeu des montants significatifs, les banques syndiquent le
financement, c'est-à-dire qu’elles redistribuent une partie de l’emprunt qu’elles ont garanti à
un tour de table de financiers (généralement d’autres banques) par cession ou transfert de
créances. Cette opération de syndication permet aux banques de réduire leur exposition, leur
risque.

Les conseillers et intermédiaires : Il convient de les citer dans la liste des

intervenants dans une opération de LBO dans la mesure où ils apportent un réel savoir-faire et
influent fortement sur les conditions de l’opération.

3.3.2. Les sources de financement des LBO

Les fonds propres

Une partie du financement doit être apportée par les initiateurs de l’opération. Ces
capitaux propres donnent juridiquement la propriété de la holding aux apporteurs de capitaux.
Cet apport en capital peut se faire en numéraire mais peut également se réaliser sous la forme
d’un apport d’actifs. Cela peut être le cas quand le vendeur souhaite rester dans le capital de la
société après l’opération de LBO. Le vendeur apporte alors une partie des titres de la société
cible.

La dette senior

On parle de dette « senior », pour un emprunt bancaire, sur 5 à 7 ans, spécifiquement

consacré à une acquisition. Aujourd’hui, il n’est guère envisageable de dépasser 2 fois le
montant des capitaux propres, tant ce type de prêt est considéré comme risqué par les

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banquiers…La dette senior représente généralement un montant compris entre 3 et 5 fois

l’excédent brut d’exploitation de la cible.

La dette mezzanine

Il s’agit d’un financement hybride entre dette senior et fonds propres. La dette
mezzanine prend souvent la forme d’obligations convertibles ou d’obligations adossées à des
bons de souscription d’action qui permettent donc aux préteurs d’accéder à terme à une partie
du capital de la société. Le remboursement de la dette mezzanine intervient in fine après le
remboursement de la dette senior. Les sommes débloqués dans le cadre de la dette mezzanine
doivent permettre d’atteindre, en prenant en compte la dette senior, un endettement total égal
à environ 4 à 7 fois l'Excédent brut d'exploitation. La maturité de la dette mezzanine est
généralement comprise entre 7 et 10 ans.

La remontée exceptionnelle de dividende

En fonction du niveau de trésorerie de la cible, l’acquéreur peut envisager de s’en

servir pour financer l’opération. Cependant cette utilisation de trésorerie ne doit pas mettre en
danger l’exploitation. L’acquéreur doit prendre soin de n’utiliser que la part de trésorerie qui
ne constitue qu’une accumulation pure de richesse, il ne doit pas utiliser la partie de la
trésorerie qui sert à financer le cycle d’exploitation. L’utilisation de cette trésorerie va donc
passer par la distribution d’un dividende exceptionnel au nouvel acquéreur.

3.4.Typologie des LBO

Le terme général est « rachat avec effet de levier » ou, en anglais, Leveraged Buy-Out : LBO
lorsqu'un investisseur financier rachète ainsi une société. Mais il existe des variantes :

 lorsqu'il est mis en place en s'appuyant sur l'équipe dirigeante on l'appelle (Leveraged)
Management Buy-Out : (MBO, et avec tout ou partie des salariés, rachat de l'entreprise
par les salariés (RES) ;
 si des cadres extérieurs sont associés à l'opération (autrement dit, lorsque l'investisseur
financier met pour partie en place une nouvelle équipe de management), ce sera en
anglais un Management Buy-In, MBI (si toute l'équipe de management est renouvelée)
ou un BIMBO (combinaison d'un Buy- In et d'un Management Buy-Out) ;
 on parle de Build-up lorsqu'un LBO procède à des acquisitions d'autres sociétés de son
secteur afin de créer des synergies industrielles, ces acquisitions étant financées
essentiellement avec de la dette ;
 et enfin d'Owner Buy-Out (OBO) lorsque l'actionnaire principal rachète par endettement
les actionnaires minoritaires.

3.5.Création de valeur dans les LBO

Les opérations de LBO utilisent des montages financiers complexes en vue de

redresser les entreprises cibles et de favoriser de manière exceptionnelle la création de valeur.

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L’essor de cette technique au cours des dernières années et les performances affichées
semblent confirmer que ces opérations peuvent s’avérer particulièrement avantageuses pour
l’ensemble des parties prenantes. Les études académiques ont démontré que les entreprises
sous LBO avaient de meilleures performances économiques que les autres (résultat
d'exploitation, flux de trésorerie, rentabilité) et qu’elles étaient créatrices de valeur. Cette
création de valeur trouve sa justification dans la fonction disciplinaire qu’exerce la dette sur
les dirigeants de la cible.

Dans les entreprises cotées, la dispersion du capital crée une distance entre les
dirigeants et les actionnaires contrairement au LBO où les repreneurs choisissent de recourir à
la dette plutôt que d’ouvrir le capital. Ceci évite la dilution du contrôle des principaux
actionnaires et accroit leur implication dans la gestion de l’entreprise. D’autre part, les
échéances de remboursement de la dette contractée suscitent une forte pression sur les
dirigeants de la cible pour qu’ils dégagent les excédents de trésorerie nécessaires au
remboursement de la dette. Ceci conduit les dirigeants à gérer l’entreprise le plus
efficacement possible pour augmenter les flux, et donc la valeur.

3.6.La sortie des LBO

La sortie du LBO peut se faire selon plusieurs modalités :

 La cession à un industriel ;
 L’introduction en bourse ;
 La cession à un fond LBO secondaire ;

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