Chapitre :

Le Modèle d’Equilibre Des Actifs Financiers :

Section 1 : Du modèle de Markowitz au MEDAF.

Paragraphe 1 : Les conditions du passage à un modèle d’équilibre général.
La généralisation du modèle de Markowitz à l’ensemble des investisseurs présents sur le
marché aura des conséquences au niveau du marché qui sera globalement en équilibre si nous
supposons qu’il est parfait.
A. L’équilibre du marché des actifs financiers.
Par définition, un marché est en équilibre s’il remplit les deux conditions suivantes :
C1- Tous les participants au marché sont en équilibre individuel, en ce sens que chaque
investisseur a maximisé son utilité en choisissant son portefeuille optimum. Les conditions
d’équilibre individuel seront donc observées si le modèle d’équilibre que nous cherchons à
établir intègre le modèle normatif du chapitre précédent en l’appliquant à tous les
investisseurs.
C2- Au prix établi pour un actif, il n’existe ni demande ni offre excédentaires (non satisfaites)
pour cet actif. Ce prix est unique pour chaque titre.
B. Les hypothèses de fonctionnement du marché.
H1- Tous les investisseurs investissent pour une période de temps qui leur est commune, se
déroulant entre l’instant présent et un certain moment du futur.
H2- Tous les investisseurs maximisent leur utilité. Ils ont de l’aversion pour le risque mais
peuvent avoir des fonctions d’utilité différentes.
H3- Les investisseurs sont en position atomistique, ce qui signifie que le montant des
opérations effectuées par chacun d’eux est à ce point insignifiant par rapport au volume global
des transactions effectuées sur le marché qu’un opérateur individuel ne peut à lui seul exercer
une influence quelconque sur les prix d’équilibre qui vont s’établir sur le marché.
H4- Tous les investisseurs ont accès gratuitement à toutes les informations concernant les
titres qui leur sont proposés.
H5- Il n’y a ni coûts de transaction, ni taxes.
H6- Tous les placements sont parfaitement divisibles et parfaitement liquides, c’est à dire
instantanément transformables en monnaie. En outre, les quantités disponibles de tous les
actifs sont connues et fixes.
H7- Les titres peuvent être achetés ou vendus à découvert.
H8- Les investisseurs sont en situation d’incertitude idéalisée, c’est à dire qu’ils font les
mêmes prévisions concernant les rendements des titres (il s’agit du vecteur M des espérances
de rendement et de la matrice V des variances et covariances de rendement). En particulier, ils
considèrent que toutes les distributions de probabilité des rendements suivent des lois
normales. Cette hypothèse s’appelle l’hypothèse des anticipations homogènes.
H9- Il existe un actif sans risque, c’est à dire un taux RF auquel chaque investisseur peut prêter
et emprunter des sommes illimitées.

1
 C. Conséquences du respect des conditions d’équilibre sur les choix de portefeuilles.

Lorsque toutes ces conditions sont respectées, tout investisseur choisit son portefeuille sur
RFM en combinant dans des proportions propres, RF et M (théorème de la séparation de
Tobin) : en maximisant son utilité, il atteint son propre équilibre. Pour qu’un équilibre général
soit quant à lui obtenu sur le marché, il faut nécessairement, que le total de ce que les uns
prêtent au taux RF soit égal au total de ce que les autres empruntent à ce même taux. Sans
cela, il existerait soit une demande soit une offre excédentaire de R F, qui devra être résorbée
par le portefeuille de marché pour que l’on puisse atteindre l’équilibre. Or, le portefeuille de
marché ne contient de fait, que des actifs risqués.
Paragraphe 2 : Les caractéristiques du portefeuille de marché.
Le portefeuille de marché est un portefeuille efficient situé sur R FM et détenu par l’ensemble
des investisseurs. Il doit donc contenir tous les actifs risqués qui existent sur le marché.
A. Composition du portefeuille de marché.
Mossin (1973) démontre que le portefeuille de marché doit non seulement être commun par sa
composition à tous les investisseurs mais que celle-ci doit correspondre à la composition du
marché. Nous définissons ainsi le portefeuille de marché auquel chaque titre risqué i participe
dans une proportion xMi telle que :

xMi = Capitalisation boursière de la société i

Capitalisation boursière totale

n
xMi = [Ni.pi] /  Ni.pi
i=1

où :
- Ni = le nombre d’actions émises par la société i sur le marché;
- pi = le cours de bourse de l’action i;
- n = le nombre d’actifs risqués existant sur le marché.
B. Corrélation du portefeuille de marché avec tous les autres portefeuilles efficients.
En considérant un portefeuille efficient combinaison de RF et M, nous avons par construction
Rp = .RF + (1 - ).RM
 E(Rp) = .RF + (1 - ).E(RM)
 (Rp) = (1 - ).(RM)
D’où, p,M la corrélation du portefeuille efficient p avec le portefeuille de marché M :
p,M = Cov(Rp, RM) / [(Rp).(RM)]
 p,M = Cov(.RF + (1 - ).RM, RM) / [(1 - ).(RM).(RM)]
= (1 - ).V(RM) / (1 - ).V(RM)
 p,M = 1

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Section 2 : Développement de la relation rendement-risque à l’équilibre du marché.
Nous pouvons démontrer que pour tout titre i nous aurons:
E(Ri) = RF + [E(RM) - RF].Cov(Ri, RM) / V(RM)

Cette équation est la relation fondamentale du MEDAF : elle détermine le rendement (donc le
prix) d’équilibre de chaque titre et chaque portefeuille existant sur le marché.
Paragraphe 1 : La Droite du Marché des Capitaux ou DMC. (CML)
En reprenant l’équation du MEDAF, nous pouvons la simplifier de la manière suivante, pour
obtenir la relation d’équilibre rendement-risque uniquement valable pour les portefeuilles
efficients :

E(RE) = RF + [E(RM) - RF].Cov(RE, RM) / V(RM)

 E(RE) = RF + [E(RM) - RF].E,M.(RE).(RM) / V(RM)

En utilisant le fait que le coefficient de corrélation de n’importe quel portefeuille efficient

avec le portefeuille de marché était toujours égal à , nous obtenons :
E(RE) = RF + [[E(RM) - RF] / (RM)].(RE)

L’équation ainsi obtenue s’appelle la Droite de Marché des Capitaux (DMC) ou encore
Capital Market Line (CML) et n’est en fait autre que l’expression de la demi-droite RFM, que
nous représentons de la manière suivante :

E(RE)

DMC
s = [E(RM) - RF] / (RM)
E
E(RE)
M
E(RM)

RF

(RE)
(RM) (RE)

L’expression de la pente de la DMC est s / :

s = [E(RM) - RF] / (RM)

Dans cette équation, s, apparaît comme étant le gain en espérance de rendement engendré par
l’exposition à une unité de risque supplémentaire. s est appelée le prix unitaire du risque du
marché.
En remplaçant la pente par sa valeur, dans l’équation de la droite de marché, nous obtenons :

3
 DMC : E(RE) = RF + s.(RE)

Paragraphe 2 : La Droite du Marché des Actifs Risqués ou DMAR. (SML)

La relation fondamentale du MEDAF s’écrit pour tout titre ou portefeuille (même inefficient)
de la manière suivante :
E(Ri) = RF + [E(RM) - RF].Cov(Ri, RM) / V(RM)
Cette équation s’interprète de manière analogue à l’équation de la DMC. L’espérance du
rendement du titre i est égale au taux d’intérêt sans risque augmenté d’une prime de risque.
Nous allons voir dans ce qui suit que selon comment on exprime ce risque, on peut interpréter
de différentes manières la relation qui lie le risque à la rentabilité.
A. Première transformation de l’équation du MEDAF.
L’équation du MEDAF peut s’écrire sous la forme suivante :
E(Ri) = RF + [[E(RM) - RF] / (RM)].[Cov(Ri, RM) / (RM)]
 E(Ri) = RF + s.Cov(Ri, RM) / (RM)
où nous faisons apparaître le prix unitaire du risque, s, appliqué non pas au risque mesuré par
l’écart type, mais à l’expression :
Cov(Ri, RM) / (RM) = iM.(Ri)
ce qui nous permet d’obtenir l’expression de la Droite de Marché des Actifs Risqués
(DMAR) également appelée Security Market Line (SML) :
DMAR : E(Ri) = RF + s.iM.(Ri)
Etant donné que pour un portefeuille non efficient, nous avons -1 < iM < 1, nous en
concluons que le marché ne rémunère qu’une partie seulement, du risque total, (Ri), encouru
par l’investisseur. Cette fraction rémunérée par le marché est appelée risque de covariance,
risque non diversifiable ou encore risque systématique :

Risque systématique = Cov(Ri, RM) / (RM) = iM.(Ri)

Nous dirons donc, qu’à l’équilibre, l’excédent d’espérance de rendement d’un actif ou
portefeuille quelconques par rapport au rendement de l’actif sans risque est égal au prix du
risque appliqué à son risque systématique.
Le coefficient i défini ci-dessus est appelé volatilité du titre i, et peut être interprété comme
une mesure du risque du titre i par unité de risque du portefeuille de marché. Ainsi, si :
- i = 0  l’actif i n’est autre que le taux sans risque puisque E(Ri) = RF;
- i = 1 = M,  l’actif i est confondu avec le portefeuille de marché M;
- i > 1  Cov(Ri, RM) > V(RM) : l’actif i est un actif qui est plus risqué que le
portefeuille de marché M; il est dit offensif, car il amplifie les fluctuations du marché;
- i < 1  l’actif i est au contraire moins risqué que l’ensemble du marché; il est dit titre
défensif, car il atténue les fluctuations du marché.
Notons par ailleurs, qu’en reprenant l’équation de la DMAR, i, peut s’écrire sous une
nouvelle forme de la manière suivante :
i = [E(Ri) - RF] / [E(RM) - RF]

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Dans ce cas, il s’interprète comme étant le rendement excédentaire offert par le titre i par
rapport au rendement excédentaire de référence sur le marché.

Section 3 : Distinction entre risque spécifique et risque systématique

L’application pratique du MEDAF consiste à rechercher les liaisons entre la rentabilité et le

risque soit d’un titre risqué soit d’un portefeuille et le comportement du marché.
La méthode utilisée est celle de la régression linéaire; elle consiste à rechercher les statistiques
expliquant la rentabilité de l’actif i ou du portefeuille p en fonction de celle du marché.
Paragraphe 1 Application pratique du MEDAF à un seul actif risqué :
La relation fondamentale du MEDAF se traduit en termes économétriques de la manière
suivante :
~ ~
R  R   * ( R  R )  ~
i f i m f i

Où i est un terme d’erreur spécifique au titre i et il est appelé rendement résiduel ou spécifique
puisqu’il n’est pas explicable par le marché
- E(i) = 0;
- V(i) = ²(i);
- Cov(RM, i) = 0.
En transformant légèrement l’équation ci-dessus, nous obtenons :
~ ~
R i   i   i * R m  ~i
Ce modèle économétrique s’appelle le modèle de Sharpe (1963)
En calculant l’espérance et la variance de ment du titre i, on trouve :
~ ~ )
E ( R i)   i   i E ( R M

V(Rp) = i².V(RM) + V(i)

Cette relation est très importante, puisqu’elle indique que le risque global d’un titre i à un
moment donné, tel que mesuré par sa variance, peut être décomposé en deux termes qui sont :
- i².V(RM), une composante risque liée au marché ; c’est la composante
systématique ou non diversifiable du risque.
- V(i) une composante risque liée à l’actif i lui-même ; c’est la composante spécifique
ou diversifiable. Ce risque s’appelle également risque résiduel car il est rattaché au
résidu εi.
Ainsi, l’expression de la variance nous donne la relation suivante :
Risque total = risque systématique + risque spécifique
Paragraphe 2 Application pratique du MEDAF à un portefeuille quelconque de titres
Le principe de cette application est exactement identique à celui précèdent. La seule différence
est que nous considérons ici un portefeuille p quelconque et non un titre i quelconque et que
nous cherchons à déterminer la relation qui existe entre la rentabilité de ce portefeuille et celle du
portefeuille du marché M.
On considère un portefeuille p composé comme suit :
Rp = x1.R1 + x2.R2 + ... + xi.Ri + ... + xn.Rn
avec :

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 R1 = 1 + 1.RM + 1
R2 = 2 + 2.RM + 2
...
Rn = n + n.RM + n
et i bruit blanc  E(i) = 0
V(i) = ²(i)
Cov(RM, i) = 0
Cov(i, j) = 0
 i = 1, ..., n et  j = 1, ..., n avec i  j
 Rp = x1.(1 + 1.RM + 1) +... + xi.(i + i.RM + i)
+ ... + xn.(n + n.RM + n)

n n n
 Rp =  xi.i + ( xi.i).RM +  xi.i
i=1 i=1 i=1

n n
 E(Rp) =  xi.i + ( xi.i).E(RM)
i=1 i=1

et :
n n
V(Rp) = [  xi.i]².V(RM) +  xi².V(i)
i=1 i=1
Ce résultat nous permet de décomposer le risque global en deux éléments :
n
– [( xi.i).(RM)]² = [p.(RM)]² = une composante risque non diversifiable ou systématique,
i=1
formée par la contribution de chaque actif risqué dans le risque non diversifiable total du
portefeuille. Cette composante ne peut être éliminée par diversification, même efficiente, car elle
est liée aux caractéristiques macroéconomiques du marché en lui-même ;
n
–  xi².V(i) : étant donné que Cov(RM, i) = 0, il s’agit pour chaque d’éléments de risque tout
i=1
à fait spécifiques. Au niveau d’un portefeuille, et à ce niveau seulement, cette variabilité
résiduelle peut être éliminée par une diversification efficiente, au sens de Markowitz. C’est
d’ailleurs pour cette raison que cette composante s’appelle risque diversifiable ou spécifique.
Conclusion :
Au niveau d’une valeur individuelle, l’usage du coefficient bêta comme mesure du risque est
donc injustifiable, à moins que cette valeur puisse être considérée comme devant entrer dans la
composition d’un portefeuille dont on sait d’avance qu’il sera diversifié de manière efficiente.
Sur le plan pratique, une des conclusions majeures de ce développement relatif à l’équilibre du
marché est sans aucun doute le fait qu’en toute logique le point central de l’étude

6
d’investissement est l’analyse du portefeuille et non pas, l’analyse des valeurs individuelles
considérées comme des entités distinctes.
Application
Nous trouvons dans le tableau ci-dessous le taux de rentabilité du titre A et celui de l’indice
de marché M sur 12 mois :
MOIS TITRE A INDICE M
1 0,04 0,07
2 0,03 0,04
3 -0,02 -0,06
4 -0,02 -0,04
5 0,09 0,1
6 -0,03 -0,06
7 0,07 0,07
8 -0,05 -0,06
9 0,01 0,01
10 0,06 0,05
11 0,02 0,04
12 -0,04 -0,05
a) Quelle est l’équation du modèle de marché, sachant que cov(RA,RM)=0,0024, Var(RM )
= 0,0033 et Var(RA ) = 0,0019 ? Commenter cette équation.
b) Que représente le bêta du titre A ? Que peut-on dire du titre A ?
c) Calculer et interpréter le risque systématique et le risque spécifique.
Section 4- Sélection des titres :
L’équation du SML ou la relation du CAPM s’explique assez intuitivement : Le taux de
rendement requis d’un titre ou d’un portefeuille (efficient ou non) est égale au taux de
rendement sans risque auquel s’ajoute une prime de risque proportionnelle à la quantité de
risque du titre. Le taux de rendement sans risque est la rémunération pour le sacrifice d’une
consommation immédiate. C’est la prime du temps. La prime de risque est égale à la
quantité de risque que multiplie le prix du risque. La quantité du risque qui est rémunéré par
le marché est mesurée par la contribution du titre au risque du portefeuille de marché, i.e.,
βi. C’est le risque systématique. La prime de risque de marché constitue le prix par unité de
risque sur le marché.
Avec le risque de marché βm=1, le prix du risque ou la prime de risque de marché est la
pente de la SML.
Les titres situés au dessus de la SML (par exemple, le titre A sur le graphique ci-dessus)
dans l’univers « rendement espéré, bêta » offrent un rendement supérieur à leur rendement
dit normal étant donné leur niveau de risque systématique. Ces titres sont donc sous-évalués
par le marché (prix faibles par rapport au prix d’équilibre). Dans un marché efficient, la
demande de ce titre va augmenter, poussant à la hausse son prix, et ce jusqu’au cours ou
prix d’équilibre. À ce niveau le rendement est proportionnel au niveau de risque, tel que
stipulé par la relation du MEDAF. À l’opposé, les titres situés au dessous de la SML (par
exemple, le titre B sur le graphique ci-dessus) offrent un rendement inférieur à leur
rendement normal. Ils sont sur-évalués sur le marché. Les investisseurs vont vendre ces

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 titres pour profiter de leur sur-évaluation, entraînant à la baisse leurs prix. À l’équilibre, tous
les titres devraient se retrouver sur la SML.
Application :
Soit un portefeuille A bien diversifié (le risque spécifique est négligeable) de bêta égal à 1,5
et d’espérance de rentabilité 0,15. Le taux sans risque est de 0,05. Le portefeuille B (bien
diversifié) a un bêta de 0,5 et une espérance de rentabilité de 0,10. Les ventes à découvert
sont possibles sans restriction. Pour tout actif i, le modèle de génération des rentabilités est à
un facteur et s’écrit :
Ri = E(Ri) + βi F + εi
F= partie non anticipée du facteur commun
εi = terme résiduel d’espérance nulle, de covariance nulle avec F
1- Représenter graphiquement les portefeuilles A et B et l’actif sans risque dans le plan
espérance - bêta.
2- Montrer qu’il existe une possibilité une possibilité d’arbitrage. Pour cela, construire un
portefeuille à investissement nul et de risque nul dont l’espérance de rentabilité est
positive.
3- Dans un marché bien arbitré, quelle devrait être l’espérance de rentabilité de B si la
rentabilité d’équilibre de A est de 16%? En pratique quelles sont les limites des
opérations d’arbitrage ?
Exercice d’application
On vous fournit les données suivantes
a- Prévisions de l’analyste sur le titre A
Cours en t : 500
Cours en t+1 : 544
Dividende versée en t+1 : 11
b- Taux sans risque un an 3,5%
Rendement variance Ecart type Covariance Beta
attendu avec M
Titre A ? 0,1089 0,33 0,062181 1,41
Titre B 6% 0,0361 0,19 0,015876 ?
Titre C 8% 0,0196 ? 0,47
Portefeuille 9% ? 0,21 0,044100 ?
de marché
M
Questions
1- Remplacer les « ? » par leur valeur.
2- Calculer le rendement attendu du titre C en fonction du MEDAF.
3- Construire la SML et y positionner A, B et C.
4- Calculer le Bêta d’un portefeuille composé de 30% A, 30% B et 40% C.
5- Avec 25% investis en A, obtenez un portefeuille « P » de même Bêta que le marché.
6- Calculer le risque spécifique de A.

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 TD 4 : MEDAF

Exercice n1:
Pour la période à venir, l’espérance de rentabilité du portefeuille de marché (M) est de 0,08,
l’écart type de cette rentabilité est de 0,07 et le taux sans risque est de 0,05. On suppose que
les investisseurs ont des anticipations homogènes.
1- Quelle est l’équation de la droite de marché des capitaux (capital market line :
CML) ?
2- Quelle est l’équation de la droite de marché des actifs risqués (security market
line :SML) ?
3- Pour déterminer l’espérance de rentabilité de l’action X, compte tenu du risque, faut –
il utiliser l’équation de la CML ou SML ?
4- Déterminer les proportions d’actif sans risque et de portefeuille de marché à retenir si
l’on fixe l’espérance de rentabilité du portefeuille choisi à 0,06.Quel est l’écart type de
ce portefeuille ?
5- Si les titres A, B et C sont en équilibre et Cov(RA,RM)= 0,002 , E(RB)= 10% ,
σ(RC)=12% et ρCM=0,5
Déterminer le coefficient bêta de chacun des trois titres.
6- Le portefeuille p1 dont la rentabilité espérée est égale à 11% , le bêta est de 2 et l’écart
type est de 15%, est il efficient ? est- il en équilibre ?
7- Soit p2 un portefeuille composé des titres A, B, C et l’actif sans risque dans les
proportions suivantes 40%, 5%, 30% et 25%. Est – il efficient?
8- Si le marché est composé seulement des trois titres et la capitalisation boursière de A
est égale à celle de C et s’élève à 10 millions de dinars. Déterminer la capitalisation
boursière de B.

Exercice 2:

Dans un marché en équilibre, on vous fournit quatre portefeuilles parmi lesquels existe le
portefeuille du marché.
P1 P2 P3 P4
E(RP) 7,46% 9,83% 13,42% 15,73%
(Rp) 31,17% 45,72% 115,62% 113,87%

1- Faut-il mieux investir dans P1, P2, P3 ou P4 ?

R : P3 est dominé par P4 puisqu’il est moins rentable et plus risqué et par conséquent
aucun investisseur rationnel et averse au risque ne choisira P3. Quant aux portefeuille
P1, P2 et P4, le choix dépend de la fonction d’utilité de l’investisseur.
2- Si l’actif sans risque RF = 5%.

9
 a- Déterminer l’équation de la droite de marché des capitaux et en indiquer l’utilité.
R:
P1 P2 P4
E(RP) 7.46% 9.83% 15.73%
 31.17% 45.72% 113.87%
pente 0.078922 0.105643 0.09423
La frontiere efficiente passe par Rf et M est dotée de la pente la plus élevée ainsi
P2 est le portefeuille M.
E(Rp)= 0.05+0.1056 σ(Rp)
Cette droite permet d’identifier les portefeuilles efficients qui sont une
combinaison de Rf et M.
b- Déterminer l’équation de la droite de marché des actifs risqués et en indiquer
l’utilité.
SML : E(Ri)= 0.05+0.483 βi
Ou bien E(Ri)= 0.05+0.1056 ρiM σ(Ri)
Cette droite nous permet de voir si le titre ou bien le portefeuille est en équilibre ou
non.
3- En supposant que sur le marché ne sont cotés que trois titres risqués, A, B et C et
l’actif sans risque RF et que le portefeuille P5 est un portefeuille efficient composé de
la manière suivante :
P5 = 20,00% de RF
41,25% de A
21,49% de B
17,26% de C
a- Déterminer l’espérance de rentabilité et l’écart type de rentabilité du portefeuille
P5.
P5 est un portefeuille efficient et donc il est une combinaison de Rf et M avec 20%
investi en Rf et 80% en M
E(Rp5)= 0.2*5%+0.8*9.83%=8.86%
σ(Rp5)=(1-0.2)* 45.72%=36.57%
b- En déduire la composition du portefeuille de marché.
La composition de M est
A: 0.515625
B : 0.268625
C: 0.21575

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