cole des Hautes tudes Commerciales de Montral

03-203-94 GESTION DE PORTEFEUILLE

Professeur: Kodjovi Asso

HIVER 1999

DRIVATION DE LA RELATION DQUILIBRE DU CAPM

Ce document presente le passage de la droite de march des capitaux (CML ou Capital Market Line) la droite de march des titres (SML ou Security Market Line). Rappel : Lorsque le portefeuille dactifs risqus est le portefeuille de march (portefeuille largement diversifi), la droite dallocation du capital (CAL ou Capital Allocation Line) constitue la droite de march des capitaux. La droite de march des capitaux est propre aux portefeuilles efficients (et certains titres, rares, efficients) et se dcrit dans lespace rendement espr, cart type. La droite de march des titres est propre tous les titres et portefeuilles, et se dcrit dans lespace rendement espr, bta . Sur la CML, on ne retrouve que des portefeuilles efficients. Sur la SML, on doit retrouver tous les titres et portefeuilles, efficients ou non-efficients. Pour tablir trs simplement la relation du CAPM, imaginons un portefeuille P qui combine le portefeuille de march M et un titre individuel i, titre quelconque que lon cherche valuer (dterminer son rendement espr). Par dfinition, cette combinaison ne peut pas tre en dehors de lenveloppe ou de la frontire des portefeuilles efficients.
Ep CML

Em

.
.
i

rf

Au point M, la combinaison de M et de i aura une pente gale celle de la CML. Plus formellement :

dE p d p x i = 0

E m rf m

O p dsigne le portefeuille qui combine le portefeuille de march M et le titre i, xi dsigne la proportion de lactif i dans le portefeuille p (xi=0 signifie que lon est au point M, i.e. que 100% du portefeuille est investi dans M et 0% dans i. On peut donc crire :

E p = x i E i + (1 x i )E m 2 2 = x i2 i2 + (1 x i ) 2 m p + 2x i (1 x i ) i m

(1)

La pente de la courbe reprsentant lensemble des combinaisons de M et de i peut tre exprime comme suit:

dE p d p

dE p dx i d p dx i

(2)

De lquation (1), on a:

dE p dx i
et

= Ei E m 1 1 2 + 2 im 4x i im 2x i i2 + 2(1 x i ) m 2p
2 2 x i i2 + m 2 im m + im p

(3)

d p dx i

]
(4)

ou encore:

d p dx i

Note: Pour driver p par rapport xi, il suffit de reconnatre que

2 p = x i2 i2 + (1 x i ) 2 m + 2x i (1 x i ) i m

est de la forme v(x)=u dont la rgle de drivation est

dv 1 12 du = u . dx 2 dx

Au point M, lcart type du portefeuille P est gal celui du portefeuille de march M, i.e. p = m , et x i = 0 . Par consquent, en remplaant dans lquation (4) p = m , et x i = 0 , on obtient :

d p dxi x i = 0

2 i m m

(5)

En remplaant les expressions (3) et (5) dans (2), on obtient :

dE p d p

Ei E m m 2 im m

(6)

En galisant (6) la pente de la droite de march des titres (CML), on a:

Ei r f Ei E m = m 2 m im m
En isolant Ei , on obtient:

Ei =

Em rf
2 m

2 ( i m m ) + Em

Ei = r f +

im ( Em r f ) = r f + i ( Em r f ) 2 m

o i =

im
2 m

(7)

La relation (7) est lquation de la SML. Daprs le CAPM, tous les titres individuels et tous les portefeuilles doivent se conformer cette relation. Il est galement trs facile de driver la relation de la SML pour les portefeuilles efficients. Rappelons que tous les portefeuilles efficients se retrouvent sur la CML et que tous les portefeuilles qui sont situs sur cette droite sont tous parfaitement et positivement corrls avec le portefeuille de march, i.e. P m = +1 . Daprs la relation de la CML, E p = r f + relation peut tre rcrite comme suit :

(E p r f ) m

p pour des portefeuilles efficients P. Cette

Ep = rf + P m
ou encore

P (E p r f ) m

E p = rf + P m

P m P m P m (E p r f ) = r f + (E p r f ) 2 m m m

EP = rf +

Pm (E m r f ) = r f + P (E m r f ) 2 m

Tous les portefeuilles efficients se retrouvent donc sur la SML et sur la CML. Seuls les portefeuilles efficients sont situs sur la CML.

Ep

(sous-valu)

SML

.U
Em M

. .S (sur-valu)

rf

m = 1

Lquation du SML ou la relation du CAPM sexplique assez intuitivement : Le taux de rendement requis dun titre ou dun portefeuille (efficient ou non) est gale au taux de rendement dans risque auquel sajoute une prime de risque proportionnelle la quantit de risque du titre. Le taux de rendement sans risque est la rmunration pour le sacrifice dune consommation immdiate. Cest la prime du temps. La prime de risque est gale la quantit de risque que multiplie le prix du risque. La quantit du risque qui est rmunr par le march est mesure par 2 = i . Cest le risque la contribution du titre au risque du portefeuille de march, i.e., i m m systmatique. La prime de risque de march constitue le prix par unit de risque sur le march. 2 Avec le risque de march m m m = m = 1 , le prix du risque ou la prime de risque de march est la pente de la SML ( E m r f ) / 1 . Les titres situs au dessus de la SML (par exemple, le titre S sur le graphique ci-dessus) dans lunivers rendement espr, bta offrent un rendement suprieur leur rendement dit normal tant donn leur niveau de risque systmatique. Ces titres sont donc sous-valus par le march (prix faibles par rapport au prix dquilibre. Dans un march efficient, la demande de ce titre va augmenter, poussant la hausse son prix, et ce jusquau cours ou prix dquilibre. ce niveau le rendement est proportionnel au niveau de risque, tel que stipul par la relation du CAPM. loppos, les titres situs au dessous de la SML (par exemple, le titre U sur le graphique cidessus) offrent un rendement infrieur leur rendement normal. Ils sont sur-valus sur le march. Les investisseurs vont vendre ces titres pour profiter de leur sur-valuation, entranant la baisse leurs prix. lquilibre, tous les titres devraient se retrouver sur la SML.