Chapitre 17 Le mod`le de Black et Scholes e

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Introduction
Au dbut des 70s, Black, Scholes et Merton ont opr e ee une avance majeure en mati`re dvaluation doptions e e e Ces contributions et leurs dveloppements sont ` lorigine e a du cl`bre mod`le de Black et Scholes ee e qui a eu un tr`s grand impact sur les mthodes utilises e e e par les traders, tant en mati`re dvaluation doption que e e dans la mise au point de couverture Ces travaux ont aussi t le point de dpart du ee e dveloppement spctaculaire de lingnierie nanci`re e e e e dans les 80s et 90s En 1997, Merton et Scholes ont t rcompess par le ee e e prix Nobel dconomie (Black tait dcd) e e e e e
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Proprit de la loi log-normale applique au cours ee e des actions

Le mod`le de comportement des cours dactions utilis e e par Black, Scholes et Merton suppose que dans un court intervalle de temps les variations en pourcentage des cours des actions sont distribues selon une loi normale e S N (t, t) S On a vu dans le chapitre prcdent quun tel mod`le e e e conduisait ` la log-normalit du cours de laction : a e ln(ST ) N ln(S0 ) +
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T, T

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Exemples
Exemple 1 : Soit une action cote initialement 40e dont e lesprance de rentabilit est 16% et la volatilit 20% par an. e e e Dapr`s lquation prcdente la distribution de probabilit du e e e e e cours de cette action, ST , dans six mois est caractrise par : e e ln(ST ) N (3, 759; 0, 141) Dapr`s les proprits de la loi normale, avec une proba de e ee 95% une variable normalement distribue se situe entre +/e 1,96 fois son cart-type autour de la moyenne. Ainsi, en e considrant un intervalle de conance de 95%, on a e 3, 759 1, 96x0, 141 < ln(ST ) < 3, 759 + 1, 96x0, 141 e 3,7591,96x0,141 = 32, 55 < ST < e 3,759+1,96x0,141 = 56, 56 Il y a donc 95% de chance pour que, dans six mois, le cours de cette action se situe entre 32,55e et 56,56e
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Exemple 2 : Considrons une action cotant 20e, caractrise e e e par une esprance de rentabilit annuelle de 20% et une e e volatilit annuelle de 40%. Calculez le cours expr de laction, e ee E(ST ) ainsi que la variance Var (ST ), attendus dans un an. On a vu (TD 7) que si ln(X ) N(m, s) alors E(X ) = e m+ 2 2 2 et Var (X ) = e 2m+s (e s 1) Ainsi, dans le cas des actions, on a E(ST ) = S0 e T et 2 2 Var (X ) = S0 e 2T (e T 1) Et dans lexemple particulier : E(ST ) = 20e 0,2x1 = 24, 43 et 2 Var (X ) = 400e 2x0,2x1 (e 0,4 x1 1) = 103, 54. Lcart-type annuel du prix de cette action est donc e 103, 54 = 10, 18
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LEDP de Black-Scholes-Merton
lquation aux drives partielles (EDP) de e e e Black-Scholes-Merton doit tre vrie par tout produit e e e driv li ` une action ne versant pas de dividendes e e ea elle repose sur un raisonnement darbitrage comparable ` a celui utilis dans le mod`le CRR e e il sagit de construire un portefeuille sans risque consistant en une position sur le produit driv et une e e position sur lactif sous-jacent En labsence dopportunit darbitrage, lesprance de e e rentabilit du portefeuille doit tre gal au taux sasn e e e risque, r

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Hypoth`ses e
Le cours de laction suit un pocessus de Wiener gomtrique : dS = dt + dz e e S Pas de restriction sur les ventes ` dcouvert. Le produit a e des ventes est immdiatement et intgralement disponible. e e Pas de frais de transactions ou dimpts. Tous les actifs o nanciers sont parfaitement divisibles Pas de dividendes sur le sous-jacent pendant la dure de e vie de lactif driv e e Pas dopportunits darbitrage e Le march fonctionne en continu e Le taux sans risque, r , est constant et xe quelle que soit la maturit du produit driv. e e e
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LEDP de Black-Scholes-Merton : Enonc e

Soit S une action dont le cours suit un processus de Wiener gomtrique : S = St + Sz. Soit f le prix dun driv e e e e li ` S (et donc fonction de S et t). Dapr`s le Lemme dIt : ea e o f = f f f 1 2f 2 2 S t + S + + Sz 2 S t 2 S S

o` S et f reprsentent les variations de f et S pendant un u e court intervalle de temps de longueur t. Rappel : f et S sont gouverns par le mme processus de e e Wiener, c`d que les z(= t) dans les quations de S et f a e sont identiques En choisissant un portefeuille compos dune action et de e lun de ses produits drivs, la composante alatoire peut tre e e e e limine e e
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Un portefeuille appropri peut-tre dni de la faon suivante e e e c vente dune unit du produit driv e e e f achat de S actions La valeur du portefeuille, note , scrit alors e e = f +
f S S

La variation de la valeur du portefeuille au cours dun intervalle de temps t est donne par e
f = f + S S f 1 2f 2 2 = S t t 2 S 2

Pas dexpression en z le portefeuille est sans risque pendant lintervalle t il doit avoir la mme rentabilit que e e le taux sans risque : = r t
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Soit, en remplaant et par leur valeur : c Et donc : f 1 2f f + rS + 2 S 2 2 = rf t S 2 S Cette quation est appele lquation aux drives partielles de e e e e e Black-Scholes-Merton. Elle a plusieurs solutions correspondant ` tous les produits drivs qui peuvent avoir S comme actif a e e sous-jacent. La solution de lquation dpend alors des e e conditions aux bornes qui caractrisent le produit driv e e e considr. Par exemple, dans le cas dun call europen, la ee e condition aux bornes est : f = max(S K ; 0) , quand t = T
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f 1 2f 2 2 S t = r t 2 S 2

f +

f S t S

La formule de Black et Scholes

La rsolution de lEDP de Black-Scholes-Merton dans le cas e dun call (ct = max(S K , 0), quand t=T) ou dun put (pt = max(K S, 0), quand t=T), donne comme valeur des options (europenne qui ne verse pas de dividende) ` la date 0 e a
c0 = S0 N(d1 ) Ke rT N(d2 ) p0 = Ke rT N(d2 ) S0 N(d1 ) ln(S0 /K ) + (r + 2 /2)T d1 = T ln(S0 /K ) + (r 2 /2)T d2 = = d1 T T

o` u

et o` N(x) dsigne la fonction de rpartition dune loi normale u e e centre-rduite e e

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On peut par ailleurs retrouver la valeur dun call europen : e en prenant la limite du mod`le CRR quand T 0 et e en utilisant le TCL , ou en utilisant la mthode dvaluation risque-neutre e e cest-`-dire en considrant que la prix dun call a e correspond ` son esprance de rendement futur actualis : a e e c0 = e rT E (max(ST K , 0)) = e rT E (ST K )+ cf. dmonstration au tableau e

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