UE 212 Finance

Année 2022 - 2023

Devoir 5

EXERCICE 1. LA VALEUR

1. Le prix d’émission doit-il être nécessairement en dessous, égal ou au-dessus du

pair ?

Le prix d'émission des obligations dépend de plusieurs facteurs, tels que la notation de
crédit de l'entreprise, la demande du marché pour ces obligations et les taux d'intérêt
en vigueur sur le marché.

Dans ce cas, l'entreprise émet des obligations remboursables in fine dans 6 ans, avec
un taux d'intérêt nominal de 2 %. Si des obligations comparables offrent une prime de
150 points de base et une notation BBB+, cela suggère que l'entreprise émettrice
pourrait devoir offrir une prime similaire pour attirer les investisseurs. Cela peut
signifier que le prix d'émission pourrait être inférieur au pair, égal au pair ou supérieur
au pair, en fonction de la demande des investisseurs.

En général, si la demande pour les obligations de l'entreprise est forte, le prix

d'émission peut être supérieur au pair. Si la demande est faible, l'entreprise pourrait
devoir offrir des obligations à un prix inférieur au pair pour attirer les investisseurs.
Cependant, d'autres facteurs tels que les conditions économiques générales et les
politiques monétaires peuvent également influencer le prix d'émission.

En résumé, le prix d'émission des obligations peut varier en fonction de divers facteurs
et ne peut donc pas être déterminé simplement en fonction des informations fournies
dans l'énoncé.

2. Posez le calcul de la valeur de l’obligation O à cette date.

Pour calculer la valeur de l'obligation O deux ans après l'émission, nous devons tenir
compte de plusieurs éléments tels que le taux d'intérêt nominal, la prime de risque, la
notation de crédit et l'évolution des taux d'intérêt sur le marché.

Comme l'obligation O a un taux d'intérêt nominal de 2%, elle verse 1% d'intérêts

chaque année. Si le Trab des obligations comparables est de 1,5%, cela signifie que le
taux d'intérêt effectif pour l'obligation O doit être ajusté pour refléter le nouvel
environnement de taux d'intérêt.

Supposons que l'obligation O soit toujours notée BBB+ et que la prime de risque reste
constante à 150 points de base. Dans ce cas, le taux d'intérêt effectif pour l'obligation
O serait de 1,5% + 1,5% (prime de risque) = 3%.

Pour calculer la valeur actuelle de l'obligation O, nous pouvons utiliser la formule de

la valeur actuelle des flux de trésorerie actualisés (VAT), qui prend en compte les flux
 de trésorerie futurs attendus et les actualise au taux d'intérêt approprié pour refléter
leur valeur actuelle.

Supposons que le nominal de l'obligation O est de 1000 €. Les flux de trésorerie futurs
attendus sont les paiements d'intérêts de 1% par an pendant les 4 prochaines années
(puisque l'obligation est remboursable in fine dans 6 ans). Nous pouvons calculer la
valeur actuelle de ces flux de trésorerie actualisés en utilisant le taux d'intérêt effectif
de 3% comme suit :

VAT = 10 / (1+0,03)^1 + 10 / (1+0,03)^2 + 10 / (1+0,03)^3 + 1010 / (1+0,03)^4

VAT = 9,71 + 9,43 + 9,16 + 906,34

VAT = 934,64 €

Par conséquent, la valeur de l'obligation O deux ans après l'émission, lorsque le Trab
des obligations comparables est de 1,5%, serait d'environ 934,64 €. Veuillez noter que
cela est basé sur les hypothèses et les données fournies dans l'énoncé, et que la valeur
réelle pourrait varier en fonction de divers facteurs.

3. Pourquoi le calcul de la sensibilité́ tel qu’il a été posé est incohérent ?

Le calcul de la sensibilité tel qu'il est posé dans l'énoncé est incohérent car il utilise des
données qui ne correspondent pas à la durée de l'obligation O.

En effet, la formule de la sensibilité habituellement utilisée est la suivante :

S = -PV * (∆y / (1+y))

où PV représente la valeur actuelle de l'obligation, ∆y représente une variation d'un point de

pourcentage du taux d'intérêt, et y est le taux d'intérêt initial.

Dans l'énoncé, on donne une variation de 1 point de base (0,01%) du taux d'intérêt et une
variation de prix de 1 € pour une valeur initiale de 105 €. Cela correspond à une durée de 1 an
pour une obligation qui verse un coupon annuel de 2%.

Cependant, l'obligation O dans l'énoncé a une durée de 6 ans et verse un coupon annuel de
2%, ce qui implique une structure de flux de trésorerie plus complexe et une sensibilité
différente. Le calcul de la sensibilité ne peut donc pas être simplement basé sur une variation
ponctuelle du prix observée sur une courte période.

En conclusion, le calcul de la sensibilité tel qu'il est posé dans l'énoncé est incohérent car il
utilise des données qui ne correspondent pas à la durée et à la structure de l'obligation O.

4. Explicitez les erreurs et les incohérences présentes dans le texte ci-avant.

Il y a plusieurs erreurs et incohérences présentes dans le texte ci-dessus :

 1. Le cours de Bourse de 10 € est supérieur à la valeur nominale de l'action de 5 €. Cela
est peu probable car normalement, le cours de Bourse est généralement supérieur à la
valeur nominale d'une action.
2. Le niveau très faible du flottant garantit une parfaite liquidité des titres pour tous les
investisseurs. Cela est peu probable car un faible flottant peut entraîner une liquidité
réduite et des difficultés pour les investisseurs à acheter ou vendre des actions.
3. La capitalisation boursière est de 250 M€ alors que 50 millions d'actions ont une
valeur nominale de 5 €, ce qui donnerait une capitalisation boursière de 250 M€
seulement si toutes les actions étaient vendues à leur valeur nominale, ce qui est peu
probable. En réalité, la capitalisation boursière dépend du cours de Bourse de l'action,
qui peut varier en fonction de l'offre et de la demande sur le marché.
4. Le coût des capitaux propres (Medaf(1)) est calculé à partir d'un taux moyen de
rentabilité des actions estimé à 5%, mais ce taux n'est pas justifié ou expliqué. Il est
important de comprendre comment ce taux a été calculé et quelle est sa pertinence
pour l'analyse financière de l'action.
5. La recommandation d'achat de l'action est basée uniquement sur l'analyse
fondamentale et ne tient pas compte des facteurs de marché ou des tendances de
l'industrie. Il est important de considérer tous les facteurs pertinents pour prendre une
décision d'investissement éclairée.
6. La loi du prix unique est mentionnée, mais il n'est pas expliqué comment cela affecte
le prix de l'action ou les opportunités d'arbitrage. Il est important de comprendre les
mécanismes du marché pour évaluer les opportunités d'investissement.

EXERCICE 2. INVESTISSEMENT ET FINANCEMENT

Étude de projets d’investissement (voir annexe 1)

1. Indiquez quel critère de la théorie des jeux, parmi les trois utilisés, a conduit à
sélectionner P3.

Le critère de la théorie des jeux qui a conduit à sélectionner P3 est le critère de Maximin.
Ce critère consiste à choisir le projet qui présente la plus petite valeur minimale de la VAN,
c'est-à-dire le projet dont la VAN minimale est la plus élevée. Dans le cas présent, la VAN
minimale de P3 est de 1000 euros, alors que celles de P1 et P2 sont respectivement de -3000
euros et -2000 euros. Par conséquent, le choix s'est porté sur le projet P3 qui présente une
VAN minimale plus élevée que les deux autres projets.
 2. Posez le calcul de la CAF d’exploitation de la 1re année du projet P4 en utilisant
trois formules différentes.
La CAF d'exploitation de la 1re année du projet P4 peut être calculée de trois manières
différentes :

CAF d'exploitation = Produits encaissables d'exploitation - Charges d'exploitation

décaissables - Variation du BFRE
CAF d'exploitation = 15 M€ - 9 M€ - 1 M€
CAF d'exploitation = 5 M€

CAF d'exploitation = Marge sur coût variable + Variation du BFRE - DADP

CAF d'exploitation = 8 M€ + 1 M€ - 3 M€
CAF d'exploitation = 6 M€

CAF d'exploitation = Résultat net + Dotations aux amortissements - Variation du BFRE -

DADP
Comme le projet est à l'étude, il n'y a pas de résultat net ni de dotations aux
amortissements pour le moment, cette formule ne peut donc pas être utilisée.

Coefficient bêta des capitaux propres utilisé dans le financement du projet P5.
a) Après la procédure de désendettement, le coefficient bêta des actifs ressort à 1,5. En
quoi cette information est-elle incohérente par rapport aux autres données disponibles ?

b) Après correction, le bêta des actifs de la société C ressort à 0,8. Posez le calcul du bêta
des capitaux propres utilisé dans le financement du projet P5.

a) Si le coefficient beta des actifs de la société C est de 1,5 après la procédure de

désendettement, cela signifierait que la société C est plus risquée après avoir remboursé une
partie de sa dette, ce qui est contradictoire avec le fait que le risque de l'entreprise diminue
généralement avec une réduction de la dette. Par conséquent, cette information est incohérente
par rapport aux autres données disponibles.

b) Le bêta des capitaux propres de la société C peut être calculé à partir de la formule suivante
:

βcp = βca / (1 + (1 - T) * D/E)

où βca est le bêta des actifs, D/E est le ratio dette/capitaux propres de la société C, et T est le
taux d'imposition.

A partir des données fournies, on sait que βca = 0,8, D/E = 0,4/0,6 = 0,67 et T = 0 (car aucune
information n'est donnée sur le taux d'imposition). En substituant ces valeurs dans la formule,
on obtient :

βcp = 0,8 / (1 + (1-0)*0,67) = 0,47

Le coefficient bêta des capitaux propres utilisé dans le financement du projet P5 est donc de
0,47.

Études du financement d’un projet d’investissement

4. En consultant l’annexe 2, vérifiez si l’entreprise a suffisamment de trésorerie en N
pour financer le projet d’investissement P6 sans avoir besoin d’autres ressources que
celles déjà prévues.

Pour vérifier si l'entreprise dispose de suffisamment de ressources en N pour financer

le projet P6 sans avoir besoin d'autres ressources que celles déjà prévues, il convient de
réaliser un tableau de flux de trésorerie pour l'année N en prenant en compte toutes les
informations fournies :

Flux de trésorerie Montant (en M€)

Solde trésorerie fin N-1 2
CAF d'exploitation 5
Remboursement d'emprunt -1
Variation du BFRE -1
Achat immobilisations -5
Total 0

D'après ce tableau, le projet d'investissement P6 peut être financé sans avoir besoin de
ressources supplémentaires par rapport à celles déjà prévues, car le total des flux de trésorerie
pour l'année N est nul. L'entreprise dispose donc de suffisamment de trésorerie pour financer
le projet P6 en N.

5. Calculez le pourcentage maximum de nouvelles actions à émettre afin que la

dilution du dividende n’excède pas 20 %.

Le pourcentage maximum de nouvelles actions à émettre peut-être calculé en utilisant

la formule suivante :
Pourcentage maximum = (Dividende par action avant émission - Dividende par action
après émission) / Dividende par action avant émission

Soit D la valeur du dividende par action avant l'émission et x la proportion de

nouvelles actions émises.
Le dividende par action après émission est égal à (D * (1 - x)) / (1 + x)
La dilution du dividende doit être inférieure ou égale à 20 %, ce qui signifie que le
dividende par action après émission doit être supérieur ou égal à 80 % du dividende par action
avant émission.
On a donc l'inéquation suivante à résoudre :
(D * (1 - x)) / (1 + x) ≥ 0,8D
(D * (1 - x)) ≥ 0,8D * (1 + x)
D - Dx ≥ 0,8D + 0,8Dx
0,2D ≥ 1,8Dx
x ≤ 0,2 / 1,8 = 0,1111 (arrondi à 0,11)

Ainsi, le pourcentage maximum de nouvelles actions à émettre est de 11,11 % pour

que la dilution du dividende n'excède pas 20 %.

6. Calculez le prix de l’action avant l’augmentation de capital.

Le calcul de la valeur intrinsèque du DPS nous donne :

 5 DPS + 1 × 20 = 1 × 21

En résolvant cette équation, nous obtenons :

5 DPS = 1

DPS = 1 / 5 = 0,2

Le prix de l’action avant l’augmentation de capital peut être calculé à partir de la

formule suivante :

P0 = (D0 x (1+g)) / (k-g)

Où :

 P0 est le prix de l'action avant l'augmentation de capital

 D0 est le dividende par action avant l'augmentation de capital, qui est égal à 5
DPS = 1€
 g est le taux de croissance attendu du dividende, que nous supposons être de
0%
 k est le coût moyen pondéré du capital, qui est inconnu.

Nous ne pouvons pas calculer directement le prix de l'action avant l'augmentation de

capital sans connaître la valeur de k.

7. Calculez le prix de l’action à partir duquel la conversion devient profitable.

Pour que la conversion devienne profitable, le prix de l'action à l'échéance doit être
supérieur ou égal au prix de conversion, c'est-à-dire 1000 €. Ainsi, il faut trouver la valeur de
P qui rend cette inégalité vraie.

En utilisant la formule donnée dans l'énoncé, on peut exprimer le prix de l'action P en

fonction du Trab :

(10×P)×(1+Trab)^–10 = 1000 - 15 × ((1− ((1+ Trab)^−10))/0,03)

En supposant que la conversion est profitable, on a P ≥ 1000 €. Donc, on peut chercher

la valeur de Trab qui rend l'égalité ci-dessus vraie pour P = 1000 €.

En effectuant des itérations, on peut trouver que Trab ≈ 0,05431 est la valeur de
rendement qui rend l'égalité ci-dessus vraie pour P = 1000 €. Donc, si le prix de l'action à
l'échéance est supérieur à environ 31,96 € (1000 €/31,29), la conversion deviendra profitable.

EXERCICE 3 ÉVALUATION D’ENTREPRISE

1. Calculez le taux de rentabilité prévisionnel de cette acquisition.

Le PER (Price-Earnings Ratio) représente le ratio entre le prix d'une action et son
bénéfice par action (BPA) sur une période donnée.
 Si le PER est de 10, cela signifie que l'investisseur paie 10 fois le bénéfice par action
de l'entreprise pour acquérir une action de celle-ci.

Pour calculer le taux de rentabilité prévisionnel de cette acquisition, on peut utiliser la

formule suivante :

Taux de rentabilité prévisionnel = BPA / Prix d'achat de l'action

Supposons que le BPA de l'entreprise soit de 2 euros, alors le prix d'achat de l'action
sera de 20 euros (10 x 2 euros).

Ainsi, le taux de rentabilité prévisionnel de cette acquisition sera :

Taux de rentabilité prévisionnel = 2 euros / 20 euros = 0,1, soit 10%.

Cela signifie que l'investisseur peut s'attendre à un rendement de 10% sur son
investissement, à condition que le bénéfice par action reste constant.

2. Calculez la valeur de l’inducteur utilisé pour déterminer la valeur du multiple.

Dans cette approche comparative, la valeur de marché des capitaux propres de la

société B a été estimée à 2 500 k€ en utilisant un multiple de 3 et en soustrayant 500 k€.

Le multiple est défini comme le ratio entre la valeur de marché des capitaux propres
d'une entreprise et une variable financière telle que le bénéfice, le chiffre d'affaires, etc. Cette
variable financière est appelée "inducteur" du multiple.

Dans ce cas, nous avons besoin de calculer l'inducteur utilisé pour déterminer le
multiple, à savoir le rapport entre la valeur des actifs de la société comparable et son bénéfice,
son chiffre d'affaires ou une autre variable financière utilisée pour le calcul du multiple.

Supposons que l'inducteur utilisé pour déterminer le multiple soit le bénéfice. Si le

multiple est de 3, alors cela signifie que la valeur de marché des capitaux propres de la société
comparable est égale à 3 fois son bénéfice.

En utilisant les chiffres donnés, nous pouvons écrire l'équation suivante :

2 500 k€ = 3 × Bénéfice - 500 k€

En résolvant cette équation, nous pouvons trouver le bénéfice de la société comparable

:

Bénéfice = (2 500 k€ + 500 k€) / 3 = 1 000 k€

Par conséquent, l'inducteur utilisé pour déterminer le multiple dans cette approche
comparative est le bénéfice de la société comparable, qui est égal à 1 000 k€.

3. Pourquoi la nature de cet inducteur ne peut pas être un résultat courant ou un

résultat net comptable ?
 La nature de l'inducteur utilisé pour déterminer le multiple dépend des caractéristiques
de l'entreprise et des pratiques du marché. Cependant, en général, les résultats courants
ou les résultats nets comptables ne sont pas des inducteurs appropriés pour les
entreprises qui ont des structures financières ou des caractéristiques opérationnelles
différentes.

Les résultats courants et les résultats nets comptables ne prennent pas en compte les
éléments non récurrents ou les événements exceptionnels qui peuvent affecter les
performances de l'entreprise sur une période donnée. De plus, ils peuvent être
influencés par des choix comptables, tels que les méthodes d'amortissement ou de
valorisation des stocks, qui peuvent différer entre les entreprises.

Pour ces raisons, les inducteurs couramment utilisés pour le calcul des multiples sont
généralement basés sur des mesures financières telles que le chiffre d'affaires, le
bénéfice d'exploitation, le bénéfice avant intérêts, impôts, dépréciations et
amortissements (EBITDA), ou le bénéfice ajusté.

Dans le cas présent, la valeur des actifs de la société comparable a été utilisée pour
calculer le multiple, ce qui peut être approprié si les actifs ont une importance
significative pour les performances financières de l'entreprise.

4. Indépendamment du cas étudié, en quoi la prise en compte d’une valeur de

rendement permet-elle de compléter la valorisation obtenue avec l’ANCC ?

La prise en compte d'une valeur de rendement permet de compléter la valorisation

obtenue avec l'ANCC (Actif Net Comptable Corrigé) en prenant en compte la capacité de
l'entreprise à générer des flux de trésorerie futurs.

L'ANCC est une mesure du patrimoine net de l'entreprise, c'est-à-dire la valeur de ses
actifs moins la valeur de ses passifs. Cependant, cette mesure ne prend pas en compte la
capacité de l'entreprise à générer des flux de trésorerie futurs. Par conséquent, l'ANCC ne
reflète pas nécessairement la valeur économique réelle de l'entreprise.

D'autre part, la valeur de rendement est basée sur la capacité de l'entreprise à générer
des flux de trésorerie futurs. Cette mesure prend en compte les résultats courants ou les
bénéfices futurs prévus, après déduction des coûts tels que les impôts et les investissements
nécessaires pour maintenir ou développer les activités de l'entreprise.

En utilisant une moyenne pondérée de l'ANCC et de la valeur de rendement, la

valorisation prend en compte à la fois le patrimoine net de l'entreprise et sa capacité à générer
des flux de trésorerie futurs. Cela peut donner une image plus complète de la valeur
économique réelle de l'entreprise et permettre aux investisseurs de prendre des décisions plus
éclairées en matière d'investissement.

5. Calculez les pondérations appliquées à l’ANCC et à la valeur de rendement.

Pour calculer les pondérations appliquées à l'ANCC et à la valeur de rendement, nous

devons d'abord déterminer les valeurs de l'ANCC et de la valeur de rendement.
 La valeur de l'ANCC est égale à la somme des immobilisations nettes (1,8 + 1) et des
provisions nettes (0 - 0,3) = 2,5 M€.

La valeur de rendement (VR) est égale à :

Résultat courant net d'IS = résultat net comptable + résultat exceptionnel net d'IS = 0,4
- 0,2 = 0,2 M€

Flux de trésorerie disponibles pour les actionnaires (FCF) = résultat courant net d'IS +
amortissements et provisions - investissements = 0,2 + 0 - (2,5 - 2,1) = -0,2 M€

Valeur de la société D en utilisant la méthode de rendement = FCF / coût des capitaux

propres = -0,2 / 0,1 = -2 M€

Ainsi, la valeur de marché des capitaux propres de la société D peut être calculée
comme suit :

VCP = x % ANCC + (1 - x) % VR = 5 M€
2,5x + (1 - x)(-2) = 5
2,5x - 2 + 2x = 5
4,5x = 7
x = 7 / 4,5
x = 1,56

Les pondérations appliquées sont donc de 1,56% pour l'ANCC et de 98,44% pour la
valeur de rendement.

EXERCICE 4. DIAGNOSTIC FINANCIER

Réalisez une analyse structurée de l’évolution de la rentabilité financière du

groupe E entre les exercices N–1 et N

L'analyse structurée de l'évolution de la rentabilité financière du groupe E entre les

exercices N-1 et N peut être effectuée de la manière suivante :

Résultat opérationnel : Le résultat opérationnel de la société est resté constant à 20 %

entre N-1 et N. Cela indique que la société a maintenu sa capacité à générer des bénéfices à
partir de ses activités opérationnelles.
ROE : Le ROE est passé de 12 % à 16 % entre N-1 et N, ce qui indique que la société
a augmenté sa capacité à générer des bénéfices pour ses actionnaires à partir des capitaux
propres investis.
Taux d'intérêt : Le taux d'intérêt de la société est passé de 3 % à 2 % entre N-1 et N, ce
qui est positif pour la rentabilité financière car la société devrait avoir des coûts d'emprunt
plus faibles.
Gearing : Le gearing de la société est passé de 20 % à 40 % entre N-1 et N, ce qui
indique que la société a augmenté son recours à l'endettement pour financer ses activités. Cela
peut augmenter le risque financier de la société, mais peut également augmenter son
rendement pour les actionnaires si les bénéfices générés dépassent les coûts d'intérêt.
Capitaux employés : Le ratio capitaux employés/CA est passé de 1 à 0,9 entre N-1 et
N, ce qui indique que la société a réduit ses investissements en capitaux pour générer son
chiffre d'affaires. Cela peut être positif pour la rentabilité financière à court terme, mais peut
compromettre la croissance future de la société.
ROCE : Le ROCE est passé de 10 % à 12 % entre N-1 et N, ce qui indique que la
société a augmenté sa capacité à générer des bénéfices à partir de l'ensemble des capitaux
employés, y compris l'endettement. Cela peut être positif pour la rentabilité financière à long
terme.
En résumé, la société E a maintenu sa rentabilité opérationnelle, augmenté son ROE et
son ROCE, réduit son ratio capitaux employés/CA, mais augmenté son gearing.

EXERCICE 5. TRESORERIE

1. L’entreprise est-elle exposée à la hausse ou à la baisse du dollar par rapport à l’euro ?

L'entreprise est exposée à la baisse du dollar par rapport à l'euro car elle a facturé en
dollars américains et devra donc recevoir des dollars qu'elle devra convertir en euros au taux
de change en vigueur au moment du paiement, qui est plus défavorable que le taux de change
au moment de la facturation. Si le taux de change baisse entre la date de la facturation et la
date de paiement, l'entreprise recevra moins d'euros pour ses dollars, ce qui affectera
négativement sa rentabilité.

2. Posez le calcul de la somme encaissée en euros par l’entreprise le 01/05/N. La couver-

ture a-t-elle été efficace ?

Le montant facturé en USD est de 100 000 USD.

Le 01/05/N, le taux de change EUR/USD est de 1,1000.

Ainsi, la somme encaissée en euros par l’entreprise le 01/05/N est de :

100 000 USD x 1,1000 EUR/USD = 90 000 EUR

La couverture mise en place par l’entreprise sous forme d’un forward permet de fixer
le taux de change EUR/USD à 0,8929 (ou 1,1200 USD/EUR) pour l’échéance du 01/05/N.

Par conséquent, la couverture a été efficace, car elle a permis de se protéger contre la
variation du taux de change EUR/USD entre le 01/03/N et le 01/05/N. L'entreprise a ainsi
assuré une prévisibilité du montant en euros qu'elle allait recevoir pour la vente en dollars.

3. La couverture a-t-elle dégagé un gain ou une perte ?

En utilisant le contrat forward, l'entreprise a sécurisé le taux de change USD/EUR à

0,8929 pour l'échéance du 01/05/N. Donc, pour la transaction en question, l'entreprise recevra
100 000 USD et pourra vendre cette somme sur le marché des changes au taux fixe de 0,8929
USD/EUR. Ainsi, la somme en euros encaissée par l'entreprise le 01/05/N sera de :

100 000 USD x 0,8929 USD/EUR = 89 290 EUR

En comparant avec le taux de change du marché au comptant le 01/05/N qui est de

1,1000 USD/EUR, l'entreprise a réalisé une économie de change de :
 100 000 USD x (1,1000 - 0,8929) USD/EUR = 20 710 USD

En convertissant cette économie en euros, nous avons :

20 710 USD / 1,1000 USD/EUR = 18 827,27 EUR

Donc la couverture a été efficace car elle a permis à l'entreprise de sécuriser le taux de
change et de réaliser une économie de change de 18 827,27 EUR.