INTRODUCTION A LA FINANCE D’ENTREPRISE

INTRODUCTION

La finance comprend deux dimensions fortement liées, la finance d'entreprise et la finance de

marché. La finance de marché serait l’étude des marchés financiers, elle considèrerait le point de vue de
l’investisseur (au sens de financeur : actionnaire, créancier…). La finance d’entreprise serait l’étude des
décisions financières de l’entreprise, elle se placerait du côté de l’entreprise. En fait cette distinction est
purement artificielle, les entreprises se financent sur les marchés financiers et appartiennent aux
actionnaires, c'est-à-dire à des investisseurs. Les modèles théoriques utilisés pour étudier l’une ou l’autre
de ses dimensions sont d’ailleurs identiques.

La logique financière est une logique de création de valeur. Cette création de valeur est donc
l’objectif ultime de la gestion financière des entreprises. L'objectif n'est pas la maximisation du profit qui
ne reflète qu'une dimension du problème : il ne reflète pas les préoccupations des propriétaires et oublie
le risque. Ce n'est pas non plus la maximisation des dividendes versés. L'objectif poursuivi est
l'enrichissement des actionnaires (propriétaires des entreprises) par création de valeur ou, ce qui
revient au même, la maximisation de la valeur de l'action (reflet de toute les forces et faiblesses de
l'entreprise, en relation avec son environnement). La logique financière est donc actionnariale.

Les décisions financières sont prises a priori et leurs conséquences exactes de ces décisions sont
donc inconnues, d'où l'importance de la notion de risque. Les deux concepts fondamentaux en
matière de finance sont donc la rentabilité et le risque. Tout l’art de la finance consiste à chercher un
compromis entre les deux. La relation fondamentale qui lie ces deux concepts, peut s’énoncer de la
manière suivante : la rentabilité espérée est d’autant plus élevée que le risque l’est. La rentabilité est
la rémunération d’un placement. En reportant un acte de consommation, un épargnant reporte la
satisfaction d‘un besoin, il faut donc rémunérer ce « sacrifice », cette rémunération représente la valeur
du temps. En confiant son argent à un autre agent économique, l’épargnant cour le risque de voir ce
dernier dans l’incapacité de le restituer (en partie ou en totalité). Ce risque doit aussi être rémunéré, cette
rémunération représente la valeur du risque. Ainsi, une entreprise qui se finance en utilisant les
capitaux mis à sa disposition par les investisseurs doit rémunérer ces derniers pour le temps et le
risque correspondants à leur placement. On parle de prix du temps et du prix du risque, un taux de
rentabilité se décompose en la rémunération du temps et la rémunération du risque. Comme la valeur du
temps est la même pour toutes les entreprises, deux taux de rentabilité ne peuvent différer que par leur
composante de risque. Dés lors le lien entre risque et rentabilité est mécanique, si la rentabilité espérée
est plus élevée c’est forcement que le placement est plus risqué. On comprendra encore mieux cette
relation fondamentale en précisant que le taux de rentabilité en question est le taux requis (exigé) par les
investisseurs en contrepartie de leur placement. Ils ne confieront leur argent à l’entreprise que s’ils
pensent que ce placement leur fournira une rentabilité suffisante par rapport au risque pris. Les marchés
financiers, qui permettent de fixer la valeur de l'action et du risque qui lui est associé, ont un rôle
essentiel. Le taux requis est déterminé par le marché financier en fonction de l’offre et la demande de
capitaux. Il correspond à ce que l’investisseur pourrait obtenir en plaçant son argent ailleurs pour le
même niveau de risque. Comme sur tout marché la concurrence fixe donc les règles des marchés
financiers. La notion de risque utilisée en finance mérite elle aussi d’être précisée. Le risque est
représenté par les variations non anticipées d’une variable. Une hausse de l’inflation si elle est
anticipée ne constitue pas une manifestation du risque lié à l’inflation. Si elle est anticipée elle est
intégrée par les marchés et cette anticipation se traduit par une hausse des taux qui annule alors l’effet
de la hausse de l’inflation sur le pouvoir d’achat des capitaux.

Schématiquement on peut dire que la finance de l’entreprise cherche à répondre à trois questions :
Quels investissements ? Comment les financer ? Comment assurer l'équilibre financier de
l'entreprise de façon à garantir la continuité de l'exploitation ? Le fait de présenter la décision
d’investissement en premier n’est pas innocent. En effet, c’est essentiellement par l’investissement
que l’on crée de la valeur, pas par le financement. Dès lors la question de l’investissement est
primordiale, elle doit être posée en premier et être prise en dehors de toute considération concernant le
financement (sauf exception comme nous le verrons). C’est une des règles fondamentales de la gestion
financière, on la qualifie de règle de séparation des décisions de financement et d’investissement. On
peut également l’énoncer de la manière suivante : un investissement doit être décidé par ce qu’il est
rentable (il crée de la valeur), pas par ce qu’on a accès à des modes de financement intéressants. Les
décisions d’investissement sont de nature stratégique, elles déterminent le portefeuille d'activités de
l'entreprise. Les décisions de financement ont un rôle de contrôle et d'accompagnement, elles
garantissent la cohérence des décisions stratégiques avec l'objectif poursuivi et fournissent les
ressources financières. Bien entendu l’une et l’autre ne sont pas sans lien et il n’est pas toujours possible
de les séparer. Ainsi, sauf cas particulier, le taux de rendement minimum requis pour un investissement
est égal au coût des modes de financement de l’entreprise. Dans une première partie nous traiterons
principalement des décisions d’investissement. Dans une seconde partie nous étudierons le coût du
financement des entreprises qui permet de faire le lien entre les décisions de financement et les
décisions d’investissement. Enfin dans une troisième partie nous étudierons les décisions de financement
des entreprises en relation avec la recherche d’une structure financière optimale.
THEME 1 - LES DÉCISIONS D’INVESTISSEMENT

LE CIRCUIT FINANCIER

Le circuit financier représente la circulation de l’argent dans l’économie entre les investisseurs et
les entreprises. Il donne une vision d’ensemble des décisions financières, sa présentation nous permettra
de situer les différentes décisions examinées. Nous présenterons également dans ce chapitre les
principes de base de l’actualisation et du calcul des rentabilités.

Présentation générale du circuit financier

Le circuit financier peut être décomposé en 4 phases comme sur le schéma ci-dessous.

DECISIONS DÉCISIONS DE
D'INVESTISSEMENT FINANCEMENT

ACTIF MARCHES
IMMOBILISE FINANCIERS
Opération Investissement Financement
Actifs
s 2 1
industriels
d'investis.
commerciaux CENTRE DE Opérations
et financiers Réinvestissement de
DECISION
FINANCIERE 4b financement
ACTIF NET Apporteurs
D'EXPLOITA- DIRIGEANTS de capitaux :
TION -
Opérations 3 Flux de actionnaires
d'exploit. Actif circulant liquidité
moins dettes 4a - créanciers
d'exploit. financiers
d'exploitation Rémunération et
remboursement
PORTEFEUILLE STRUCTURE DE
D'ACTIFS FINANCEMENT

Lors de la phase 1 les entreprises vont chercher des capitaux sur les marchés financiers ou elles
sont confrontées à des apporteurs de capitaux. Ceux-ci peuvent être séparés en deux catégories : les
actionnaires et les créanciers. De cette confrontation naît une répartition des moyens de financement
entres les entreprises et l’établissement des conditions de financement (valeurs des titres, taux d’intérêt,
taux exigés par les actionnaires…).

Lors de la phase 2, les fonds sont utilisés pour financer des investissements. Ils se traduisent par
l’acquisition d’actifs immobilisés.

Lors de la phase 3 les investissements sont exploités en vue de dégager des flux de liquidité.
C’est à ce niveau que la richesse est créée. Cette exploitation génère un actif circulant qu’il faudra
également financer (BFRE). Il s’agit d’une somme d’argent bloquée pour financer le fonctionnement de
l’entreprise (financement des stocks, des créances clients).

Lors de la phase 4 les flux de liquidités sont utilisés à fin de réinvestissement ou pour rembourser
les apporteurs de capitaux.

Bien que divisé en 4 phases, il s’agit bien d’un circuit, il n’y a pas de début ni de fin. À l’issue de la
phase 4 l’argent repart dans la phase 1, il circule sans cesse. Ainsi, le résultat de la phase 4 conditionne
la phase 1, les entreprises qui rémunèrent bien les apporteurs de capitaux auront un accès facile aux
financements… Sur ce circuit l’argent circule entre deux pôles qui représentent les décisions de
financement et les décisions d’investissement. Les décisions de financement reviennent à gérer la
structure de financement de l’entreprise : quels sont les financements les plus intéressants ? Comment
doit-on combiner les financements pour assurer la santé financière de la firme ? Les décisions
d’investissement consistent à gérer un portefeuille d’actifs : quels sont les investissements que l’on va
réaliser. Comment exploiter les actifs de l’entreprise ? Ces deux pôles sont articulés par les dirigeants qui
prennent les décisions financières. Ces décisions sont d’ordre stratégique, elles engagent l’entreprise sur
le long terme et ont des conséquences décisives. Elles nécessitent donc une vision à long terme de
l’entreprise et de son environnement, c’est bien là le rôle des dirigeants.

Les intervenants sur le circuit financier

On distingue trois acteurs principaux en dehors des entreprises : les actionnaires, les créanciers et
l’état. Actionnaires et créanciers sont les financeurs de l’entreprise. L’état réglemente et surveille les
marchés financiers.
Les actionnaires :

Propriétaires de l'entreprise, les actionnaires assument le risque et leur but est de maximiser le
rendement de leurs titres compte tenu du risque qu'ils prennent. L'action est assortie des droits suivants :

 Droit de votes aux assemblées générales.

 Droit pécuniaire : le dividende en cas de bénéfice distribué et l'actif net en cas de liquidation.
C'est-à-dire qu’en cas de liquidation ils sont les derniers remboursés et ne le sont
remboursés que s’il reste de l’argent, ce qui n’est pratiquement jamais le cas si la liquidation
est due à une faillite. Plus précisément, en cas de liquidation judiciaire, le produit de la vente
des actifs de l’entrepris est d’abord utilisé pour payer l’état, les salariés et les fournisseurs,
viennent ensuite les créanciers financiers et en dernier les actionnaires.

 Droit préférentiel irréductible de souscription. En cas d’augmentation de capital ils sont

prioritaires pour souscrire. Ce doit est irréductible en ce sens qu’il ne peut être supprimé ou
réduit sans l’accord des actionnaires (lors d’une assemblée générale), même si c’est de
manière temporaire.

Le droit de vote aux assemblées générales définit les compétences exclusives des actionnaires.
L'assemblée générale est seule compétente pour tout ce qui concerne les statuts de l’entreprise, sa
nationalité, la composition de ses capitaux propres et la nomination des dirigeants. La rémunération de
l’actionnaire est variable, elle dépend du dividende et de la valeur du titre, les deux dépendent de la
réalisation de bénéfices. S’il y a des bénéfices, une partie de ces derniers est distribuée aux actionnaires,
c’est le dividende, l’autre partie est réinvestie dans l’entreprise entraînant une hausse du cours des
actions. Ce caractère variable est à rapprocher de la notion de risque : la rémunération est variable, donc
incertaine.

Les créanciers :

Dans le cadre ce cours on s'intéresse principalement aux créanciers financiers (créances de long
terme liées au financement de l’entreprise) par opposition aux créanciers d'exploitation tels que les
fournisseurs (ils sont créanciers quant ils accordent des délais de paiement, ce sont des créances de
court terme). Leur rémunération ne dépend pas des résultats de l'entreprise (sauf éventuellement en cas
de faillite), elle est définie contractuellement. En effet un emprunt est un contrat entre un créancier et un
emprunteur, ce contrat définit les conditions de rémunération du créancier, c'est-à-dire le montant des
intérêts versés. Ces derniers restent dus quels que soient les résultats de l’entreprise (donc même en cas
de perte), sauf en cas de faillite si les actifs de l’entreprise ne permettent pas de rembourser la dette. Est-
ce à dire que la rémunération des créanciers étant fixe elle n’est pas sujette à l’incertitude et que les
créanciers ne subissent aucun risque ? Non, si le risque subi par les créanciers est inférieur à celui subi
par les actionnaires, celui-ci risque est bien présent. Les créan²ciers subissent un risque qui a une triple
nature :

 Risque de taux. D’une part une hausse des taux est synonyme d'une perte d'opportunité, on
aurait pu prêter à un taux plus élevé. D’autre part, si le prêt prend la forme d'un titre financier
(obligation), une hausse des taux est accompagnée d'une baisse de la valeur du titre.
  Risque lié à l'inflation, une hausse des prix entraîne une perte de pouvoir d'achat du capital
prêté.
 Risque de faillite. Ce risque est la principale cause de refus d'un prêt.

L'état :

L’état intervient par la fiscalité, par la réglementation et en tant que demandeur de capitaux. Les
Interventions de l’état par la fiscalité sont nombreuses : droits d'enregistrement des apports d'actionnaire,
règles d’imposition des résultats de l’entreprise (impôt sur les sociétés, IS), fiscalité des plus-values,
déductibilité des frais financiers, imposition des revenus d'ordre financier….. Ces éléments de fiscalité
modifient la structure du portefeuille d'actif des entreprises et le comportement de l'ensemble des agents
économiques. Ils ont notamment une incidence sur les modes de financement utilisés par les entreprises.
Ils constituent un moyen pour l’état d’influencer le comportement financier des entreprises et des
ménages. L’état intervient réglemente la collecte de l'épargne et surveille le fonctionnement des marchés.
Enfin l’État intervient directement sur l’offre et la demande de capitaux : il intervient dans la distribution du
crédit aux entreprises, en faveur de certains secteurs par le bais des prêts bonifiés par exemple. Il
prélève une part de l'épargne pour ses propres besoins. Il contribue à fixer le niveau des taux d'intérêt.

NOTION D’INVESTISSEMENT ET CRITERES DE CHOIX DES INVESTISSEMENTS

L’investissement est une décision stratégique, elle est complexe, lourde de conséquences et
délicate. La décision d’investissement n’est pas seulement une décision d’ordre financier, elle a de
multiples dimensions, notamment stratégiques, conjoncturelles et structurelles. Nous proposons ici une
rationalité financière du choix d’investissement qui reste fondamentale à défaut d’être toujours
déterminante. La question à laquelle on essaye de répondre est la suivante : étant donnée les contraintes
stratégiques, conjoncturelles et structurelles, quel est l’investissement le plus rentable ?

Le concept d’investissement en finance

Définition :

« L’investissement est une opération entraînant une affectation de ressources à un projet industriel
ou financier dans l’espoir d’en retirer des flux de liquidités sur un certain nombre de périodes afin
d’enrichir l’entreprise ». Cette définition très large de l’investissement est à opposer à la notion comptable
d’investissement qui correspond à l’ensemble des actifs immobilisés :
 Immobilisations incorporelles : frais d’établissement, droit au bail, fonds commerciaux…
 Immobilisations corporelles : terrains, constructions, installations techniques, matériel de
transport,….
 Immobilisations financières : titres de participations, prêts, dépôts et cautionnement versés,…

La définition comptable est trop restrictive, il convient de lui ajouter le besoin en fonds de
roulement qui est un besoin de financement permanent. Pour arriver aux définitions les plus générales on
ajoute toutes les dépenses de long terme susceptibles de dégager des recettes supplémentaires
(publicité, recherche, formation). Notons que la définition proposée fait référence à deux éléments : une
dépense et un gain futur (flux de liquidité). Pour qu’un investissement soit acceptable il faudra donc que
le capital investi soit inférieur au gain attendu. La notion du risque étant omniprésente puisque le
deuxième élément fait référence à un résultat futur.

Notez que tous les investissements ne peuvent faire l’objet d’une évaluation quantitative d’ordre
financière. Ainsi, les investissements sociaux (cantine, comité d’entreprise…) ou intellectuels (recherche,
formation…) sont décidés sur la base d’autres considérations et ne sont pas quantifiables d’un point de
vue financier. On considère que seuls les investissements dits productifs peuvent faire l’objet de calculs
de rentabilité financière, il s’agit des investissements pour lesquels il est possible d’estimer les gains
attendus.

On distinguera les investissements forcés, de maintien ou de renouvellement des investissements

volontaires ou d’expansion. Les investissements forcés mettent souvent en jeu la survie de l’entreprise et
deviennent de fait prioritaires. Ils relèvent parfois d’une rationalité contraire à la logique financière de
rentabilité. Enfin il est souvent utile de classer les investissements en fonction de leur degré de
dépendance qui peut affecter profondément les choix décisionnels. On distinguera les investissements
dépendants, les investissements indépendants et les investissements mutuellement exclusifs.

Caractéristiques d’un investissement :

On distingue trois caractéristiques : le capital investi, la durée de vie et les flux générés.

Le capital investi :

Il ne se résume pas au seul coût d’acquisition, il comporte l’ensemble des dépenses liées au
projet :

 Prix d’acquisition (hors taxe) ou coût de fabrication,

 Frais accessoires (frais accessoires d’achat, de transport, de formation, d’installation, …),
 Accroissement du besoin en fonds de roulement.

L’augmentation de l’activité souvent engendrée par un investissement augmente la différence

stock + créances d’exploitation – dettes d’exploitation c’est-à-dire le BFRE. Le BFRE étant un besoin
permanent il est assimilable à un investissement, il appel donc un financement. En fin de vie de
l’investissement le BFRE est récupéré. Il s’agit en fait d’un flux de dépenses d’investissements à prendre
en compte aux périodes de leur décaissement.

La durée de vie :

Elle est évidemment nécessaire pour évaluer les gains attendus. La durée pertinente est la durée
de vie économique. Cependant cette dernière peur être difficile à évaluer, on lui substitue alors la durée
d’amortissement fiscal qui est en général inférieure. On évitera de privilégier les projets à durée de vie
longue ou les projets à durée de vie courte pour faire des compromis. En effet les premiers sont assortis
d’une plus forte incertitude (donc d’un plus fort risque), alors que les seconds sont en général moins
porteurs. L’estimation de la durée de vie économique conditionne l’estimation de la valeur résiduelle du
projet.

Les flux de liquidité générés :

 L’entreprise attend d’un investissement des rentrées nettes d’argent ou des économies sur ses
coûts. Ce flux de liquidité est le cash-flow. L’approche financière privilégie une approche en terme de flux
plutôt qu’une approche comptable en terme de charges et de produits. Un flux est une entrée ou une
sortie réelle d’argent alors qu’une charge ou un produit peuvent être fictifs. Les dotations aux
amortissements sont une charge mais pas un flux, ils ne constituent pas un décaissement. Une charge
ou un produit peuvent être constatés d’avance ou reportés alors qu’un flux est toujours considéré au
moment de son décaissement ou de son encaissement. En principe les cash-flows sont générés de
manière continue mais par souci de simplification on suppose qu’ils sont obtenus en fin d’exercice,
contrairement aux dépenses d’investissement qui sont elles considérées en début d’exercice. Les cash-
flows sont calculés compte tenu de la fiscalité.

En général le calcul du cash-flow se fait par étapes :

1. Calculer le CA = prix de vente x volume d'activité ;

2. Calculer l'Excédent Brut d'Exploitation, EBE = CA – charges fixes et variables d'exploitation ;
3. Calculer le résultat théorique avant impôt : EBE – dotations aux amortissements ;
4. Calculer le résultat théorique après impôt ;
5. Ajouter les dotations aux amortissements, on obtient une CAF « théorique » ;
6. Éventuellement enlever l'augmentation du BFRE, le montant investi et l’impôt sur plus-value ;
ajouter la récupération du BFRE, les cessions d’actifs, la valeur résiduelle nette, et les
économies d’impôt sur moins-values.

Les dotations aux amortissements sont déduites de l’EBE pour calculer le montant de l’impôt.
Cependant comme elles ne constituent pas un flux elle sont ensuite rajoutées pour annuler leur
incidence. Le résultat est dit théorique car il ignore les flux financiers, c’est un résultat d’exploitation.

Les critères de choix d’investissement

La VAN et ses aménagements :

La VAN : la valeur actuelle nette est la différence entre la valeur actualisée des cash-flows et la
n


Ci
valeur actuelle du capital investi. L’actualisation se fait au coût du capital : VAN=  I.
i
i 1
(1  r )
Où Ci est le flux de la période i, r le taux requis (coût du capital), n le nombre de périodes
considérées et I la dépense d’investissement. Cette formulation précédente est la plus courante, on lui
préfèrera cependant la suivante :
n
Ci  I i
VAN=  (1  r ) i
.
i 0

Le taux de rentabilité interne :

 Il s’agit tout simplement de calculer un taux de rentabilité multi-périodique de l’investissement, il
n
représente le taux d’actualisation qui annule la VAN. On cherche le taux TRI tel que I   C i (1  TRI) i .
i 1
Il est le reflet des seules caractéristiques du projet, une mesure de son aptitude à créer de la
richesse. Il doit être jugé à partir d’une référence qui est le taux de rendement requis par l’entreprise (le
coût du capital noté r), en dessous de ce taux le projet est rejeté. Parmi les dossiers non rejetés, si il y a
lieu de faire un choix, on retiendra celui qui a le plus fort TRI.

Remarque :
 Si TRI > r le projet accroît la rentabilité globale de l’entreprise.
 Si TRI = r le projet est neutre vis à vis de la rentabilité globale de l’entreprise
 Si TRI < r, le projet diminue la rentabilité globale de l’entreprise. Donc le TRI est le coût
maximum du capital susceptible de financer l’investissement.

Le délai de récupération ou pay back :

Appelé aussi délai de recouvrement ou délai d’amortissement, il est égal à la durée nécessaire
pour récupérer la mise de fonds initiale. C’est le temps au bout duquel le montant cumulé des cash-flows
n


Ci
actualisés est égal au capital investi. On cherche donc n tel que : I 
i
i 1 (1  r )
Plus le délai est court plus l’investissement est considéré comme intéressant, on admet donc que :
 Le risque est d’autant plus grand que le délai de récupération est court,
 La rentabilité est d’autant plus grande que le délai de récupération est court.

La première hypothèse peut, à la rigueur, se justifier en considérant que le temps est le principal
facteur de risque. De ce point de vue le délai de récupération peut d’ailleurs être considéré comme une
mesure du risque, plus le délai est court plus le risque est faible. La seconde hypothèse est rarement
vraie et est à l’origine d’un grave inconvénient de ce critère : il peut conduire à la sélection d’un
investissement non optimal, c’est-à-dire qui ne présente pas la plus forte rentabilité.
THEME 2 – LES DIFFERENTS MODES DE FINANCEMENT

Le financement par fonds propres

§1 – Les augmentations de capital

Il s'agit du financement par actions ou par un produit financier du même type.

Une augmentation de capital entraîne le paiement de frais d'émission qui vont de 2% à 6% du

montant de l'émission. Le capital ancien doit être entièrement libéré (entièrement versé par les
actionnaires) pour que l'émission puisse avoir lieu. Une augmentation de capital nécessite un vote de
l’assemblée générale des actionnaires. Le quorum est égal aux 2/3 lors de la première convocation et au
quart lors de la seconde. L'assemblée statue à la majorité des 2/3 des actionnaires présents ou
représentés. La minorité de blocage est donc égale au tiers des présents ce qui peut ne représenter que
16 à 17% des actions. Cette minorité peut même être inférieure puisque les votes blancs sont considérés
comme des opposants.

a) DPS, parité et ajustement

Le prix d'une nouvelle émission est toujours inférieur au cours, il en résulte une baisse mécanique
du cours. Dès lors l’actionnaire ancien se trouve lésé, pour le dédommager le droit préférentiel prend une
forme monétaire. On peut calculer un cours théorique après augmentation de capital P* (P est le cours
avant augmentation) et en déduire la valeur monétaire du DPS, si E est le prix d’émission, N le nombre
d’actions avant l’augmentation et N* le nombre d’actions émises :

Capitalisation boursière après émission NP  N * E N * (P  E)

P*   , DPS   P  P*
Nombre de titres après emission NN* NN*

Le droit de souscription prend alors la forme d'un montant monétaire que doit verser tout nouveau
souscripteur ou que doit détenir tout ancien actionnaire pour souscrire à la nouvelle émission. Un ancien
actionnaire peut soit exercer son droit soit le revendre.

Quand des actions sont souscrites par exercice du droit préférentiel on parle d’acquisition à titre
irréductible. Si une partie des droits n'est pas exercée, les actions peuvent être attribuées à titre
réductible. Il faut l'autorisation de l'assemblée générale. Ces actions non souscrites sont attribuées aux
actionnaires qui ont souscrit à titre irréductible, à leur demande et proportionnellement au nombre
d’actions qu’ils détiennent. Si ce type de souscription fait défaut l'augmentation est réduite. Elle peut l’être
d'office par le conseil d'administration si les actions non souscrites représentent moins de 3% du montant
de départ, sinon il faut une autorisation de l'assemblée générale à condition de respecter une limite de
validité de 75%. Une autre solution est de procéder à une offre au public ou une répartition libre. En
général, surtout en cas d'appel au public un ou plusieurs établissements de crédits garantissent la bonne
fin de l'opération.
 b) Effet de dilution et autres conséquences

L’augmentation de capital produit plusieurs effets :

1. Une augmentation des ressources financières et une modification de la structure financière. Il y a
ici un effet direct, l’apport de fonds propres et un effet indirect lié à la baisse du taux
d’endettement qui entraîne une hausse de la capacité d’endettement. Cet effet permet soit de
financer le développement de la firme, soit de la désendetter.
2. Une dilution de la richesse qui se traduit par une baisse du cours et du dividende par action et qui
est plus ou moins compensée par la valeur du DPS.
3. Une dilution du pouvoir de contrôle, avec l’arrivée de nouveaux actionnaires certains actionnaires
anciens voient leur pouvoir baisser. La dilution du contrôle se mesure par la perte de contrôle
subie par un actionnaire qui ne souscrit à l'augmentation de capital qu'à concurrence de la valeur
de ses DPS, autrement dit, sans modifier le montant de son investissement dans la société.
4. Une meilleure protection contre les OPA, la valeur des capitaux propres augmente donc l’OPA
est plus chère. Cet effet est douteux si l’augmentation de capital entraîne une dispersion de
l’actionnariat. En effet, un actionnariat dispersé est plus facile à convaincre qu’un actionnariat
concentré dans les mains de quelques actionnaires puissants.
5. Il y a un effet informationnel qui entraîne une décote dans de nombreux pays (3% aux USA),
c'est un coût implicite pour les anciens actionnaires. Cette décote s'explique par l'asymétrie
d'information entre les anciens actionnaires et les dirigeants d'une part et les investisseurs
d'autre part. Le raisonnement est le suivant : si les anciens actionnaires acceptent l'augmentation
de capital c'est qu'ils considèrent que le cours est supérieur à sa véritable valeur. Dans le cas
contraire ils n'ont pas intérêt à accepter l'augmentation car l'émission les appauvrit. Le même
argument conduit à considérer une augmentation comme un signal défavorable par rapport à une
autre source de financement. Si le projet d’investissement à financer est si rentable pourquoi le
partager avec de nouveaux actionnaires ? Cet effet est douteux, il n’est par conforme à
l’hypothèse d’efficience des marchés financiers et n’est pas toujours observé.
Le financement par endettement

§1 – Le financement obligataire

a) Caractéristiques des obligations

Un emprunt obligataire est un emprunt direct sur les marchés financiers. L’emprunt est divisé en un
grand nombre de parts d’emprunts qui sont émises sur le marché en contre partie d’un titre obligataire.
Le souscripteur acquiert le titre et verse la somme en contrepartie. Il percevra des intérêts jusqu’à la date
de remboursement de l’emprunt. Un titre obligataire est donc une reconnaissance de dette. La date de
jouissance (les intérêts cours) peut être différente de la date de règlement (versement du prix
d'émission). Le taux nominal sert à calculer les intérêts, pour une obligation classique il est fixe.
On distingue le prix d’émission E, la valeur nominale O et la valeur de remboursement R, N le
nombre d'obligations et n le nombre d'années. Dans certains cas, une prime est versée au souscripteur,
elle est déductible du résultat imposable. Soit parce que le prix d’émission est inférieur à la valeur
nominal (on parle alors de prime à l’entrée ou d’une émission en dessous du pair), soit parce que la
valeur de remboursement est supérieure à la valeur nominale (prime à la sortie ou remboursement au-
dessus du pair). La prime a pour objet de faciliter le placement de l'emprunt ou d'ajuster l'emprunt aux
conditions du marché qui ont pu évoluer entre la décision de lancement et le lancement effectif. Cet
ajustement peut se faire aussi en décalant la date de jouissance par rapport à la date de règlement.

On distingue différents types d'emprunts obligataires selon les modalités de remboursement.

t
 Annuités constantes remboursé au pair. Annuité = O  N .
1  (1  t )  n
t O
RN , t 
n
1  (1  t ) R
 Annuités constantes remboursé au dessus du pair. Annuité = t.
 Emprunt remboursable "in fine" au pair ou au dessus du pair, les intérêts sont versés
périodiquement.
 Emprunts remboursables par amortissements constants, intérêts périodiques.

L'amortissement in fine est le plus courant. Il existe aussi des amortissements dégressifs,
progressifs…. Cependant ils sont plus rares. Quand l’amortissement n’est pas in fine, l’entreprise
procède à l’amortissent des titres obligataires par tirage au sort. C'est-à-dire que, si il s’agit d’un
amortissement constant sur 10 ans, l’entreprise ne va pas amortir chaque année un dixième de chaque
obligation, mais va tirer au sort un dixième des obligations émises et les rembourser intégralement. Pour
l’entreprise cela revient au même, pas pour le souscripteur. En effet, avec ce principe le détenteur d’une
obligation ne connaît pas a priori la durée de vie de son titre puisque celle-ci dépend d’un tirage au sort.

La valeur théorique d'une obligation est la valeur actuelle des annuités (calculée au taux du
marché) restant à percevoir, divisée par le nombre des obligations encore en vie.
 b) Différents types d'obligations

 Les obligations à taux variables et révisables :

Les taux sont alors indexés sur des taux de référence. Ces derniers sont soit des taux de référence
monétaire, soit des taux de référence obligataire. Les taux monétaires sont en général utilisés pour établir
un lien entre les marchés monétaire et obligataire, permettant aux obligations à taux variable d'être des
supports appropriés pour des placements de trésorerie. Ce sont des instruments de lutte contre le risque
de taux.

 Les obligations donnant accès au capital, (OC, OBSA et ORA) :

Les OC, obligations convertibles, sont convertibles à tout moment. La valeur globale d'une
obligation convertible est la somme de deux composantes. La "valeur nue" qui représente le cours
théorique d'une obligation ordinaire équivalente (même risque). La valeur de conversion qui est
assimilable à une option d'achat et s'évalue de la même manière.

Les OBSA, obligations à bon de souscriptions d’actions, sont assorties d'un ou plusieurs bons à
émettre dans des conditions et délais fixés par contrat. Le bon est assimilable à une option, il est
caractérisé par son prix d'exercice, sa durée de vie et sa parité de souscription (nombre de bons pour
une action). Les bons sont négociables et cotés séparément. La différence avec les précédentes est que
les porteurs ne sont pas obligés de choisir. Par ailleurs, dans le cas des OC, l'émetteur a la possibilité de
forcer la conversion par amortissement anticipé. Les OC ne conduisent pas à un nouvel apport, les dettes
sont simplement converties en fonds propres.

Ces obligations qui donnent accès au capital permettent d'associer le souscripteur au capital de
façon différée, à des moments où une augmentation classique serait impossible. Elles sont des dettes
financières même si, ultérieurement, elles conduisent à effectuer des augmentations de capital différées.
Les entreprises y trouvent d'autres avantages :

 Un coût de financement plus faible, les taux d'intérêt sont plus faibles que ceux d'une
obligation classique, en fait ce gain financier est souvent compensé par le coût de l'option.
 Une dilution moins importante du pouvoir, car le prix d'émission est supérieur au cours de
l'action et donc le nombre de titres émis est plus faible.
 Ces titres facilitent la résolution des conflits d'intérêts entre actionnaires et créanciers. En
particulier si le risque de l'investissement s'avère plus élevé qu'annoncé aux créanciers, la
conversion permet de les associer aux profits réalisés.

Les ORA sont des obligations remboursées en actions. Le risque supplémentaire par rapport à une
OC ou une OBSA est rémunéré par un taux plus élevé, ce taux reste inférieur à celui d'une obligation
classique. Dans le cas des ORA l'émetteur est certain d'accroître son capital et le souscripteur bénéficie
d'un intérêt supérieur à celui des OC et des OBSA.

 Autres types d'obligations

Il existe un grand nombre d'autres aménagements optionnels plus rares. Ils touchent toutes les
caractéristiques des obligations, remboursement ou amortissement anticipé, prorogation, renouvellement,
bons de souscriptions d'obligations, réinvestissement du coupon, indexations de toutes natures (sur l'or,
le CA, un indice, un cours, une monnaie, l’inflation…)
§2 – L’endettement indirect

On parle de financement indirect quand l'entreprise ou l'agent qui recherche des fonds n'est pas
directement en relation avec l'épargnant.

a) Les prêts et crédits classiques

Ils sont indivis (un seul créditeur et une dette indivisible). Ils ont en général une destination précise
(contrairement aux obligations qui financent des programmes globaux d'investissement) et
s'accompagnent d'une prise de garantie. Les conditions sont librement négociées par les deux parties.

Le prêt est un capital mis à la disposition de l'entreprise, il se caractérise par son montant, (de
l'ordre de 70% de l'investissement), sa durée, son taux, ses modalités de remboursement, les garanties
exigées. Le crédit est un plafond s'assimilant à un découvert ou à un crédit revolving. Dans le cas d'un
prêt il y a effectivement versement de fonds, pas dans le cas de crédits. Les prêts sont presque toujours
utilisés pour des financements de long terme et les crédits (2 à 7 ans) pour des financements de moyen
terme. La formule du crédit est plus souple puisqu'il n'est utilisé par l'emprunteur qu'en fonction de ses
besoins (elle est donc mieux adaptée au moyen terme pour des besoins incertains). Les prêts financent
en général des programmes d'investissement à long terme. La plupart des grands projets combinent les
deux.

b) Les prêts participatifs

Ils permettent d’accroître la capacité d'endettement des PME auprès des établissements de
crédits, car ils sont souvent assimilés à des fonds propres par ces derniers. Ce sont des prêts à long
terme, créances de dernier rang qui ont une rémunération à la fois fixe et variable.

Le financement par crédit bail

§1 – Caractéristiques d'un contrat

C'est un substitut à l'emprunt qui s'est fortement développé auprès des PME. C'est un contrat de
location assorti d'une option d'achat à un prix fixé d'avance. La période qui sépare la conclusion du
contrat de la date à laquelle il est possible d'exercer l'option d'achat est appelée "période irrévocable". À
la fin de cette période l'entreprise a le choix entre trois possibilités : poursuivre la location sous des
conditions avantageuses, devenir propriétaire ou restituer le bien. Un crédit-bail se caractérise par sa
durée, les loyers et la valeur de rachat.
Les loyers comportent deux composantes : amortissement physique et rémunération des fonds
investis. Leur périodicité est variable d'un contrat à l’autre. Les paiements se font en général par
anticipation en début de période. Les modalités de calcul sont très diverses et souples. Cette grande
souplesse confère au crédit-bail une grande faculté d'adaptation aux caractéristiques de la firme et du
projet financé.
La valeur optionnelle est en général symbolique (sauf pour le crédit-bail immobilier) de sorte que le
bailleur ait tout intérêt à acquérir le bien, l'organisme financeur n'ayant aucun intérêt à récupérer un bien
en fin de vie économique dont il n'a pas l'usage. Le cas du crédit-bail immobilier est particulier puisque un
bien immobilier peut être considéré comme un placement et le bailleur trouve alors un intérêt à le
conserver.
§2 – Avantages et inconvénients du crédit-bail

1. Il permet de financer à 100% des biens. Cependant les sociétés de crédit-bail exigent
très souvent une avance qui n'est restituée qu'au terme du contrat et qui est à peine
inférieure à l'apport personnel exigé pour un emprunt. De plus, contrairement aux
annuités d’emprunt, les loyers sont versés en début de période, le premier loyer vient
donc en déduction du montant financé.

2. C'est un contrat pratique : il est facilement et rapidement obtenu, très souple et sa durée
peut être supérieure à celle d'un emprunt. Le crédit-bail immobilier permet d'utiliser sur
des périodes brèves des biens d'équipement sans passer par les formalités et les
risques liés à une procédure d'achat puis de revente.

3. On peut considérer qu’il permet d'accroître la capacité d'endettement de l'entreprise. En

effet, on en trouve pas trace au bilan et il n'affecte donc pas la capacité d'endettement.
Cet argument n'est valable que si les prêteurs ne se renseignent pas et ne retraitent pas
les comptes de la société, ce qui est de plus en plus rarement le cas, de plus les
engagements de crédit-bail doivent figurer dans l'annexe et il est donc facile de les
repérer. Cependant la capacité d'endettement s'accroît aussi de manière indirecte
puisque le prêteur disposant de meilleures garanties qu'avec un emprunt classique sera
plus tolérant quant au niveau d'endettement de l'entreprise.

4. Le crédit-bail mobilier est souvent accompagné de services non financiers

(maintenance, élimination du risque d'obsolescence) dont la principale caractéristique
est de constituer une assurance contre le risque technologique. Cette dernière raison en
a fait un moyen attrayant d'acquisition de matériel informatique.
L'ensemble de ces avantages ont fait du crédit bail un moyen efficace de se financer pour les PME
qui sont rentables mais ne disposent pas de fonds pour investir. Il y à deux inconvénients qui sont le fait
que c'est un moyen de financement coûteux et que sa facilité d'obtention engage parfois les entreprises
dans des opérations à la rentabilité douteuse.

Les quasi capitaux propres et autres modes de financement

Les autres fonds propres, ou quasi-capitaux propres, constituent une catégorie intermédiaire
entre les capitaux propres et les dettes. Au sens large, ils comprennent les avances en compte courant
des associés, les titres subordonnés, les prêts participatifs et les obligations permettant d'acquérir des
titres de capital. Certains ont déjà été présentés avec les financements obligataires, d'autres comme des
dettes indirectes. Une définition plus stricte et plus pertinente ne retient comme autres fonds propres que
les ressources qui soit ne sont pas remboursables à l'initiative du prêteur, soit le sont en actions, mais
dont la rémunération est due même si les résultats sont insuffisants. Elles incluent uniquement les titres
participatifs, les TSDI (Titres Subordonnés de Durée Indéterminée) et les obligations remboursables en
actions.

§1 – Les avances en compte courant des associés

Ce sont des sommes d’argent mises à la disposition de l’entreprise par les associés sur des
comptes spéciaux. Au vu des critères de remboursement et de rémunération, les CCA constituent plutôt
des dettes financières. Cependant si les comptes en question sont bloqués ils peuvent être retraités en
fonds propres.

§2 – Les titres subordonnés

Les titres subordonnés sont des valeurs mobilières assorties d'une clause de subordination selon
laquelle, en cas de liquidation, le remboursement n'intervient qu'après celui des autres créanciers, à
l'exception des prêts participatifs. Ces titres permettent aux établissements de crédit de mieux respecter
les ratios de sécurité. Ils constituent également des instruments de réaménagement de la dette pour les
groupes et ils permettent de collecter des fonds à des taux plus faibles que les fonds propres. On
distingue des TSDI (Titres Subordonnés à Durée Indéterminée) et des TSR (Titres Subordonnés
remboursables). En cas d'absence de bénéfice distribuable, le paiement de la rémunération annuelle
peut être supprimé ou reporté ; cette subordination à l'existence d'un résultat ainsi que l'absence
d'échéance justifie plus sûrement le classement des TSDI en autres fonds propres que les autres titres
subordonnés. Ces titres sont très fréquents sur les marchés internationaux, ils sont considérés comme
des fonds propres par les agences de notation. Les TSR comportent une échéance de remboursement, il
se rapproche donc plus des obligations. Les titres subordonnés sont dits « composés », s'ils sont
remboursables ou convertibles en actions ou accompagnés de bons de souscription d'actions ou
d'obligations.

Le choix de financement, contraintes diverses

Les démarches qui viennent d'être présentées sont relativement techniques et s’intéressent à une
logique financière pure. Cependant elles ne sont certainement pas suffisantes en elles-mêmes pour
emporter la décision de financement. D'autres facteurs sont à prendre en considération qui prennent la
forme de contraintes. Nous évoquerons ici les contraintes les plus couramment rencontrées par les
entreprises elles concernent son environnement (marché financier), son activité, sa stratégie, sa
structure, les frais qu'impliquent les financements, les délais d'obtention.

§1 – L’état du marché financier

Le marché financier, source importante de moyens de financement, n'évolue pas toujours d'une
manière favorable. La décision de financement doit s'appuyer sur une analyse actuelle mais aussi sur
une anticipation de ce que seront les conditions de demain. Ainsi, financer par la dette même si son coût
est élevé peut se justifier si on anticipe dans l'avenir des conditions encore plus dégradées et que
l'augmentation de capital n’est pas souhaitable. De même un marché financier déprimé ne favorise pas
les émissions de titres, ainsi après le crash boursier de 87 de nombreuses entreprises ont renoncé aux
émissions d'actions ou d'obligations et se sont tournées vers les banques, de même tout récemment
certaines sociétés de la nouvelle économie ont renoncé ou reporté leur introduction en bourse.

§2 – L'activité de l'entreprise

L'activité actuelle et anticipée de l'entreprise a un rôle à jouer dans le choix de financement. Par
exemple, si l'entreprise anticipe une forte croissance de son chiffre d’affaires, elle sera incitée à choisir
des financements externes, dans la mesure ou les flux nets de liquidité accrus lui permettront d'assurer le
service de ces nouveaux financements externes. La fluctuation (volatilité) du chiffre d'affaires futur est
également une variable importante. Dans la mesure où les financements externes impliquent en général
des engagements fixes, il y a là une incitation aux financements internes.

§3 – La stratégie de l'entreprise

La stratégie globale de l'entreprise détermine très largement son fonctionnement. Dans ce

domaine, le problème de géographie du capital est important. Les décisions de financements qui
modifient le capital de la firme (augmentation de capital, OC, OBSA,…) peuvent, dans le cadre d'un
actionnariat diversifié, se heurter aux objectifs des divers parties en présence. Si, par exemple, une de
ses parties ne peut souscrire à une augmentation de capital en proportion de son poids dans le capital,
sa part de propriété va automatiquement diminuer. Ce problème peut être grave pour les actionnaires
prenant une part active dans la conduite de l'entreprise qui risque de se trouver perdue ou pour les
actionnaires détenant une minorité de blocage qui pourraient l'utiliser. Aussi est il nécessaire qu'un
directeur financier tienne compte de cette diversité d'intérêts dans le choix des solutions proposées. Par
ailleurs, l'accès au marché financier peut être limité du fait de la fragilisation du capital de l'entreprise et
notamment dans le cas d'un risque de prise de contrôle. Tout appel au marché devra donc intégrer ce
risque. Cette situation incitera un recours aux financements internes ou par la dette.

§4 – La structure financière de l'entreprise

Lorsque la décision de financement est choisie, un contrôle doit être réalisé permettant d'étudier sa
concordance par rapport à la structure marginale prise en compte dans le calcul du coût du capital et la
recherche d'une structure cible. Le responsable financier doit également être attentif au comportement
des autres entreprises du secteur auquel il appartient. Celui-ci sert fréquemment de base de
comparaison de la part des analystes financiers qui orientent souvent l'attitude des épargnants. Il est
souhaitable de conserver à la structure du capital une certaine souplesse. Imaginons que les banquiers
considèrent comme limite extrême un volume de 60 % de dettes. Si une entreprise atteint ce volume
d'endettement, le prochain financement devra être réalisé par capitaux propres de manière à débloquer
la structure financière. Si, pour une raison conjoncturelle, elle ne peut réaliser cette opération, elle se
trouvera bloquée dans ses moyens de financement.

§5 – La date de disponibilité des fonds

Ce point soulève le problème de l'urgence de la collecte des capitaux. Les délais moyens pour
lancer une augmentation de capital peuvent être estimés de 3 à 6 mois. Il est à noter que pour pallier ce
problème de délai, le conseil d'administration demande souvent à l'assemblée générale extraordinaire
l'autorisation d'élever le capital social à partir de ses seules délibérations. Le temps de la collecte de
fonds d'un emprunt obligataire ne diffère que très peu de celui de l'augmentation de capital puisqu'il s'agit
dans les deux cas d'un appel au marché financier. Cependant le délai est légèrement plus faible.

Le plan de financement

§1 – Définition et rôle du plan de financement

L'usage premier du plan de financement est l'ajustement à moyen terme des ressources et des
emplois (Investissements et autres dépenses nécessaires à son bon fonctionnement) de l'entreprise. On
peut donc le définir comme un document pluriannuel regroupant et comparant les ressources durables
dont disposera l'entreprise sur la période considérée et les emplois durables auxquels elle devra faire
face sur la même période.

Un plan idéal est un plan équilibré chaque année (solde nul), il est tout à fait illusoire, en général
on se contente d'un plan équilibré sur la période. Son utilité ne se résume pas à son emploi premier
décrit ci-dessus, mais également :

Il est exigé par les banques lorsque on sollicite un financement il sert de base à la négociation,
Il permet de justifier le recours à des financements externes auprès des actionnaires en constatant
l’insuffisance des financements internes,
Il permet d'évaluer la capacité de distribution de dividendes,
Lors de la création d'une entreprise il est indispensable pour juger de la viabilité de l'entreprise et
pour négocier avec les futurs partenaires de l’entreprise,
Il permet de vérifier la pertinence de la structure financière de l'entreprise.

Ainsi, le plan de financement est une traduction concrète de la politique financière à court et à long
terme de l'entreprise dans toutes ses dimensions.

§2 – Analyse du contenu (emplois et ressources)

Il s'agit de décrire et d'analyser les différents éléments qui doivent figurer dans un plan de
financement : emplois et ressources prévisionnels.

Il n'existe pas de modèle officiel de plan de financement et de ce fait il existe un grand nombre de
manières de le présenter : différentes manières de regrouper et dénommer ses éléments et différents
degrés de détails dans son élaboration. Dans la pratique, notamment pour déterminer le niveau de détail
souhaitable, il est bon de se rappeler que le plan de financement est un outil de gestion et doit donc
rester compréhensible et utilisable pour ceux qui en ont l'usage.

Un déséquilibre de trésorerie de long terme traduit une insuffisance ou un excédent de

financement et la nécessité d'une restructuration financière de l'entreprise, c'est-à-dire la transformation
en emploi ou ressource stable (de long terme) du déséquilibre de trésorerie. Un déséquilibre de
trésorerie, si il est structurel constituera donc selon son signe une ressource ou un emploi qui doit figurer
dans le plan de financement. Il doit être traité en premier lieu car il est le résultat d’une erreur de gestion,
la conséquence d’une situation financière qui n’est pas saine. Les autres emplois sont :

1. Les investissements, ils sont à considérer HT majorés de la TVA non récupérable ;

2. Les augmentations du BFR ;
3. Le service de la dette. Il faut distinguer les anciens emprunts (les encours), faciles à
prendre en compte car déjà déterminés, des nouveaux emprunts pour lesquels la
quantification est impossible au départ puisqu'elle dépend de l'ajustement des ressources
aux emplois ;
4. Les distributions de dividende.
Les autres ressources sont :
1. La CAF. Elle représente le surplus laissé à l'entreprise pour une période donnée de par
ses activités. On ne retient pas dans son calcul les évènements exceptionnels tels que les
désinvestissements. CAF = Résultat net +/- variables qui ne représentent pas des flux =
Résultat net + dotations aux amortissements et provisions – reprises sur amortissements
 et provisions – Quote-part de subventions virées au compte de résultat + valeur comptable
des éléments d'actifs cédés – valeur de cession des éléments d'actif.
2. Le désinvestissement. Les cessions d'éléments d'actif immobilisés sont génératrices de
plus ou moins-values et ont doit donc tenir compte des implications fiscales (économies
d'impôt ou supplément d'impôt). Deux cas : les cessions ont été prises en compte dans le
calcul de la CAF, les implications fiscales sont donc intégrées au calcul de la CAF. On doit
porter au plan de financement les produits de cessions pour leur montant hors taxes. Les
cessions n'ont pas été prises en compte dans le calcul de la CAF, les implications fiscales
ne sont donc pas intégrées au calcul de la CAF. On doit porter au plan de financement les
produits de cessions pour leur montant hors taxes minoré de l'impôt sur la plus-value ou
majorés des économies d'impôt sur la plus value.
3. Les augmentations de capital. Ne figurent au plan de financement que les augmentations
de capital sous forme de numéraire et pour les seules sommes libérées. Deux techniques :
ne faire apparaître en ressources que la somme nette des frais supportés ou faire
apparaître en ressource la totalité de la somme et faire apparaître en emploi le montant
des frais. La deuxième solution est préférable puisque ces frais doivent apparaître dans le
compte d'actif « frais d'établissement ».
4. L’augmentation de la dette financière. Il s'agit des dettes de plus d'un an. S'il y a des frais
ils peuvent soit être déduits soit être portés en emplois à la rubrique charges à répartir".
5. Les avances en comptes courants d’associés, les subventions…

§3 – Élaboration du plan

Le propre du plan est d'ajuster les ressources aux emplois, il est donc au préalable nécessaire de
connaître les besoins et les ressources "spontanément disponibles", c'est-à-dire les ressources internes.
L'élaboration du plan se fait en deux étapes :

Élaboration du "plan de financement avant financement", c'est-à-dire sans les financements externes. Il
permet de faire apparaître les besoins de financements externes,
Élaboration du "plan de financement avec financement", c'est le document final qui retranscrit
l'ajustement des ressources aux emplois.

L'introduction d'un nouveau financement peut déséquilibrer l'ensemble, il faut procéder alors à un
nouveau ajustement et ainsi de suite jusqu'à atteindre une solution satisfaisante. On remarquera que si
les emplois sont en général certains ce n'est pas le cas des ressources (notamment la CAF), il y a donc
un risque dont il faudra tenir compte. Pour cela on introduit une marge de sécurité dont la détermination
est entièrement soumise à l'appréciation subjective du décideur.