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Contrat à terme sur devises

Exercice 1

Considérons le cas d’une entreprise française ayant une dette de 700 000 USD libellée en USD à payer
dans 6 mois. Quels sont les risques pour cette entreprise ? Qu’est-ce qu’un pip ? Déterminer le prix d’un
contrat à terme proposé par une banque pour couvrir le risque de cette entreprise. Vous utiliserez les
données de marché suivante :

La situation de marché pour la banque est la suivante. La meilleure fourchette de cotation de change est
de 1.3245/1.3248 USD pour 1 EUR. Les taux en EUR sur 6 mois sont de 1.2%/1.6% et ceux en USD sont de
2.1%/2.3%. On compte 185 jours ouvrés pour cette durée de 6 mois. De plus la banque souhaite réaliser
une marge de 3 pips sur cette opération.

Corrigé :

Cette entreprise a un risque de voir le coût de sa dette augmenter en euros si l’USD se renforce par
rapport à l’EUR dans 6 mois. Une première possibilité est de demander à sa banque de lui fixer dès
aujourd’hui un taux de change pour dans 6 mois à travers un contrat à terme.

Un pip (price interest point) est une unité de référence. Pour la cotation EUR/USD un pip correspond à la
quatrième décimale de la cotation. Pour le couple USD/JPY un pip correspond à la seconde décimale.

La banque doit s’assurer de pouvoir vendre 700 000 USD à son client dans 6 mois. Elle ne souhaite pas
prendre sur sa propre trésorerie mais plutôt construire une opération sans risque qui lui soit totalement
neutre. Pour cela elle emprunte en EUR, vend ses EUR contre des USD puis place ses USD sur 6 mois pour
récupérer une somme de 700 000 USD intérêts compris.

La banque subit les cotations du marché et va donc placer les USD à 2.1%, vendre les EUR à 1.3245USD
et emprunter en EUR à 1.6%. Les calculs des intérêts sont en intérêts simples du fait de la durée
inférieure à 1 an et en base ACT/360 du fait des devises considérés (EUR et USD). Cette base est une
norme pour les prêts/emprunts sur la plupart des devises. Il est important de noter qu’en GBP la base est
ACT/365.

Effectuons maintenant les calculs en partant du besoin (la chronologie ne permettrait pas de trouver les
flux). La somme placée en USD qui permet d’obtenir 700 000 USD dans 6 mois est
700000
=692 526,49USD
185 . La somme qui a été vendue en EUR pour obtenir cette somme en
1+ 0,021×
360
692526,49
USD est alors =522858,80 EUR. La banque a donc emprunté en EUR 522858,80EUR. La
1,3245
somme qui doit être remboursée en EUR dans 6 mois est ainsi de

(
522858,80 1+0,016 ×
185
360 )
=527157,86EUR. Pour la banque l’ensemble de ces opérations induit un

flux nul initialement et l’achat de 700 000 USD contre 527157,86 EUR dans 6 mois. La banque a donc
700000
acheté des USD dans 6 mois au taux de change effectif de =1,3279USD pour 1 EUR. Elle
527157,86
souhaite prendre une marge de 3 pips sur son client. Elle va donc lui indiquer un taux de change à terme
de 1,3279−0,0003=1,3276 USD pour 1 EUR et va ainsi pouvoir encaisser de son client une somme de
700000
=527267,25EUR et réaliser ainsi une marge de 109,38 EUR.
1,3276

Résumons les flux de l’opération pour la banque.

USD EUR
Emprunt en EUR 522 858,80
692 526,49 Opération de change -522 858,80
-692 526,49 Placement en USD
700 000,00 Fin d'opération -527 157,86
-700 000,00 Flux vers client 527 267,25
0 Marge 109,38

Exercice 2

Le cours EUR/USD actuel est de 1.3254/1.3258, une entreprise américaine doit payer une dette de
10 000 000 d’EUR dans 6 mois. Elle souhaite se couvrir du risque de change et demande à un
intermédiaire bancaire de lui fixer dès aujourd’hui un taux de change pour dans 6 mois. Cet
intermédiaire subit des taux à 6 mois de 1.23%/1.34% en EUR et 0.85%/0.98% en USD. Il souhaite de plus
réaliser une marge de 3 pips. On comptera une durée de 185 jours ouvrés.

1. Présenter sous forme de tableau l’ensemble des flux financiers effectués par la banque pour
assurer le service à son client.
2. Si le cours EUR/USD dans 6 mois est de 1.3256, a-t-il été judicieux de réaliser cette couverture ?

Corrigé

1. Le raisonnement pour ce type d’exercice ne peut se faire selon la chronologie. Il faut partir du
besoin en se plaçant du côté de la banque. La banque doit vendre 10000000EUR à son client.
Elle doit donc construire une opération qui lui permet de les obtenir au plus bas coût et sans
utiliser sa trésorerie. Pour ce faire elle va tout d’abord emprunter en USD puis prêter en EUR une
somme qui lui permet d’avoir les 10000000EUR dans 6 mois. La banque subit les cotations du
marché. Elle va donc avoir un taux de placement de 1,23% en EUR. Elle placera donc initialement
 10000000
=9 937 188,69
185 EUR. Elle achète des euros et donc subit une cotation de
1+ 0,0123×
360
change de 1,3258 USD par EUR. Elle a donc emprunté 9 937 188,69 ×1,3258=13174 724,76
USD. Le taux d’emprunt est de 0,98% en USD. La banque doit donc rembourser

(
13 174 724,76 1+0,0098
185
360 )
=13241 074,14 USD. Son seuil de rentabilité arrondi est donc

de 1EUR pour 1,3241USD. Pour faire une marge de 3 pips la banque appliquera donc à son client
un taux de change à terme de 1,3244USD par EUR.
Le résumé des flux est comme suit.

EUR USD
0.00 EUR Emprunt en USD 13 174 724.76 USD
9 937 188.69 EUR Change -13 174 724.76 USD
-9 937 188.69 EUR Placement en EUR 0.00 USD
10 000 000.00 EUR Fin d'opération -13 241 074.14 USD
-10 000 000.00 EUR Flux vers client 13 244 000.00 USD
0.00 EUR Marge 2 925.86 USD

2. Si le marché est à 1,3256USD par EUR dans 6 mois alors clairement le contrat aura été favorable
à cette entreprise qui aurait payé plus cher ses euros sans contrat.
Etude de cas

L’entreprise française AUGUSTUS travaille avec un fournisseur américain. Ce fournisseur est une petite
entreprise qui n’a pas accès simplement au marché européen et vend ses produits à AUGUSTUS qui se
charge de la commercialisation. Le fournisseur traverse une période de restructuration et
l’approvisionnement devient aléatoire. On estime à 10% le risque de non approvisionnement. De plus
l’achat des produits par AUGUSTUS est libellé en USD ainsi au risque de non approvisionnement s’ajoute
le risque de variation défavorable de la devise USD.

L’entreprise AUGUSTUS a des charges fixes de 60 000 EUR. Le prix de vente unitaire des produits achetés
est de 50 EUR. L’entreprise achète et vend 8000 produits sur chaque période. Le coût d’achat d’un
produit est de 55 USD. La prochaine livraison devrait avoir lieu dans 6 mois (pour les calculs on comptera
une base 6/12). Le coût du capital est évalué à 12%.

Pour améliorer le risque dans la gestion de sa trésorerie AUGUSTUS envisage plusieurs solutions; soit
d’acheter un contrat à terme pour l’achat d’USD, soit d’acheter une option d’achat d’USD, soit d’acheter
un contrat à terme et une option de vente d’USD. Les caractéristiques de ces outils sont les suivantes :

- Contrat à terme acheteur d’USD dans 6 mois à 1.3456USD/EUR.

- Option d’achat d’USD dans 6 mois à 1.3500 USD/EUR de premium 2%.
- Option de vente d’USD dans 6 mois à 1.3500 USD/EUR de premium 2.5%.

Pour simplifier l’analyse on estime que le taux de change dans 6 mois peut prendre deux valeurs
équiprobables de 1.2USD/EUR ou 1.4 USD/EUR.

TRAVAIL A FAIRE
Question 1 : Analyser les différents scénarios de couverture possible en calculant les coefficients de
variabilité du résultat (ne pas se couvrir, se couvrir avec un contrat à terme, acheter une option d’achat,
se couvrir avec un contrat à terme et une option de vente).

Question 2 : Commenter vos résultats.

CORRIGE

Question 1 

1. Sans couverture

Soit AUGUSTUS est livré soit AUGUSTUS n’est pas livré. De plus en cas de livraison le coût d’achat peut
varier en fonction du taux de change dans 6 mois.

Si il y a livraison avec un cours à 1,2USD/EUR alors le résultat est de

55
R=8000× 50−8000× −60000=−26666,67 EUR sinon si le cours est à 1,4USD/EUR alors le
1.2
55
résultat est de R=8000× 50−8000× −60000=25714,29 EUR . La probabilité de chacun de ces
1.4
évènements est de 0,9 ×0,5=45 % . En cas de non livraison l’entreprise subit ses charges fixes et le
résultat est ainsi de R=−60000 EUR . La probabilité de cet évènement est de 10%. Le résultat moyen
est donc de Rm =0,45 × (−26666,67 ) +0,45 × 25714,29+ 0,1× (−60000 )=−6428,67 EUR . L’écart-
type du résultat est de
σ =√ 0,45 × (−26666,67 ) +0,45 × ( 25714,29 ) +0,1 × (−60000 ) −(−6428,67)²=30597,79 EUR . Le
2 2 2

30597,79
coefficient de variabilité est ainsi de cv = .
¿−6428,67∨¿=4,76 ¿

2. Couverture avec un contrat à terme.

En cas de livraison le coût d’achat est fixé par le cours du contrat. Par contre en cas de non livraison le
contrat oblige l’entreprise à acheter des USD. Il faudra alors les revendre sur le marché au taux de
change du marché.
 55
En cas de livraison le résultat est de R=8000× 50−8000× −60000=13008,32 EUR . En cas
1,3456
de non livraison le contrat à terme oblige AUGUSTUS à acheter 8000 ×55 USD. Elle doit ensuite les
revendre au prix du marché. Avec un cours de 1,2USD pour un EUR le résultat est de
55 55
R=8000× −8000× −60000=−20325,01 EUR . Avec un cours de 1,4USD pour un EUR le
1,2 1,3456
55 55
résultat est de R=8000× −8000 × −60000=−72705,96 EUR . Le résultat moyen est
1,4 1,3456
alors de Rm =0,9 ×13008,32+0,05 × (−20325,01 ) +0,05 × (−72705,96 )=7055,94 EUR . L’écart-type
du résultat est de
σ =√ 0,9 × ( 13008,32 ) + 0,05× (−20325,01 ) + 0,05× (−72705,96 ) −(7055,94)²=19684,30 EUR .
2 2 2

19684,30
Le coefficient de variabilité est alors de cv = =2,79.
7055,94

3. Couverture avec une option d’achat.

Supposons que l’entreprise achète une option d’achat pour acheter 8000 ×55 USD à 1,3500 USD pour
55
un EUR. Le coût d’achat de cette option d’achat en EUR est de 8000 × × 2%=6518,52 EUR . La
1,35
valeur estimée de cette dépense en date 6 mois au coût du capital est de

(
6518,52 × 1+ 0,12×
6
12 )
=6909,63 EUR . L’utilisation de l’option d’achat en cas de livraison ou non

livraison dépend du taux du marché. En cas de livraison si le cours de l’EUR est à 1,2USD alors il est
pertinent d’exercer l’option d’achat. Le résultat est alors de
55
R=8000× 50−8000× −60000−6909,63=7164,44 EUR . Si le cours est à 1,4USD alors il est
1,35
plus pertinent de ne pas exercer l’option. Le résultat est dans ce cas de
55
R=8000× 50−8000× −60000−6909,63=18804,66 EUR . En cas de non livraison l’enjeu est de
1,4
limiter les pertes en achetant des USD avec l’option d’achat et en les revendant sur le marché. Si le cours
de l’EUR est de 1,2USD alors il est pertinent d’acheter des USD pour les revendre ensuite. Le résultat est
55 55
alors de R=8000× −8000× −60000−6909,63=−26168,89 EUR . Par contre si le cours de
1,2 1,35
l’EUR est à 1,4USD il n’est pas pertinent de faire cette opération. Le résultat devient alors simplement
R=−60000−6909,63=−66909,63 EUR . Le résultat moyen est alors de
Rm =0,45 ×7164,44+ 0,45× 18804,66+0,05 × (−26168,89 ) +0,05 × (−66909,63 )=7032,17 EUR .
L’écart-type du résultat est de
σ =√ 0,45 × ( 7164,44 ) +0,45 × (18804,66 ) + 0,05× (−26168,89 ) + 0,05× (−66909,63 ) −(7032,17)²=20983,58 EU
2 2 2 2

20983,58
Le coefficient de variabilité est alors de cv = =2,98.
7032,17
 4. Couverture avec contrat à terme et option de vente.

Dans ce cas l’option de vente est utile en cas de non livraison pour revendre les USD à un prix meilleur
55
que celui du marché. Le coût d’achat de l’option de vente est de 8000 × × 2,5 %=8148,15 EUR .
1,35

La valeur de cette dépense dans 6 mois est de 8148,15 × 1+0,12× ( 6

12)=8637,04 EUR . En cas de

livraison l’option de vente n’a pas d’utilité. Le résultat est alors de

55
R=8000× 50−8000× −60000−8637,04=4371,28 EUR . En cas de non livraison si le cours
1,3456
de l’EUR est de 1,2 USD alors il n’est pas pertinent d’exercer l’option de vente. Le résultat est alors de
55 55
R=8000× −8000× −60000−8637,04=−28962,05 EUR . Par contre si le cours est de
1,2 1,3456
1,4USD pour un EUR alors il est pertinent d’exercer l’option de vente. Le résultat devient alors
55 55
R=8000× −8000× −60000−8637,04=−69702,79 EUR . En conclusion, le résultat
1,35 1,3456
moyen est de Rm =0,9 ×4371,28+ 0,05× (−28962,05 ) +0,05 × (−69702,79 ) =−999,09 EUR .
L’écart-type du résultat est de
σ =√ 0,9 × ( 4371,28 ) +0,05 × (−28962,05 ) + 0,05× (−69702,79 ) −(−999,09) ²=17351,17 EUR .
2 2 2

17351,17
Le coefficient de variabilité est alors de cv = .
¿−999,09∨¿=17,37 ¿

Question 2 :

Résumons les différentes possibilités de couverture :

Résultat moyen cv Pire scénario

Sans couverture -6428,67 4,76 -60000
Contrat à terme 7055,94 2,79 -72705,96
Option d’achat 7302,17 2,98 -66909,63
Contrat à terme +
-999,09 17,37 -69702,79
Option de vente

Plusieurs critères doivent être pris en considération pour décider d’une stratégie de couverture ou d’une
autre. Dans le tableau nous résumons les éléments tels que le Résultat moyen, le coefficient de
variabilité et le pire résultat possible. Nous pourrions de même considérer le résultat médian de chacune
des stratégies. Le critère du pire des scénarios est à considérer lorsqu’il existe une limite de solvabilité de
l’entreprise qui exclurait toute stratégie conduisant à un résultat possible en dessous d’un seuil. Notons
que le contrat à terme aurait pu sembler être une stratégie sans risque, pour autant il conduit à la pire
des valeurs possibles du résultat du fait de la probabilité de non livraison. Le résultat moyen synthétise
l’ensemble des scénarios possibles, il semble naturel d’exclure la stratégie sans couverture ainsi que la
stratégie contrat à terme + option de vente du fait des moyennes négatives. Pour autant, on doit noter
que dans toutes les stratégies le résultat médian est positif, la moyenne négative est la conséquence de
fortes probabilités de situations conduisant à des résultats négatifs. Le coefficient de variabilité donne
une indication du risque. Un coefficient de variabilité fort avec une moyenne positive indique une forte
probabilité de ne pas avoir un résultat positif au final. Notons que dans toutes les stratégies le coefficient
de variabilité est élevé (supérieur à 1). Cela indique un risque important quelle que soit la stratégie de ne
pas avoir le résultat souhaité. Pour conclure, le choix est à faire entre le contrat à terme seul ou l’option
d’achat, car ces deux stratégies conduisent à des moyennes positives. Les moyennes et coefficients de
variabilité des deux stratégies sont relativement proches mais le contrat à terme conduit au pire des
pires scénarios. De plus le résultat moyen de la stratégie option d’achat est plus élevé que celui de la
stratégie contrat à terme. Ainsi il peut sembler plus pertinent de choisir la stratégie option d’achat
malgré un coefficient de variabilité plus élevé que celui de la stratégie contrat à terme.