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Exemple I (Conclure avec votre banque un contrat de change à terme sur mesure (forward)) :

La société italienne PLAZZA va recevoir dans 6 mois 1 500 000 USD. Pour se couvrir contre le risque de change,
elle demande à son banquier préféré le prix de l’USD-EUR sur cette échéance.

//On est vendeur des USD à terme (6 mois), aujourd'hui. En tant que vendeur à terme (6 mois) de USD, je suis exposée au

risque de dépréciation de l'USD contre l'EUR. Donc je risque une baisse de l'USD-EUR ou hausse EUR-USD. A quel prix peux-

tu, la banque, m'acheter des $$ dans 6 mois ? Quel taux de change tu peux me garantir aujourd'hui ? Quel est le taux de

change à terme sur lequel la banque aujourd'hui s'engager / garantir ?

A quel taux de change F usd/€ la banque acceptera-t-elle de m'acheter 1,5 M USD dans 6 mois ? A quel taux de change F

eur/usd acceptera-t-elle de vendre dans 6m des Eur contre 1,5 M usd ? Comment la banque va-t-elle coter le prix ?

La bq emprunte aujourd'hui pour 6m la devise à recevoir à la fin, des $, pour éviter d'être exposée au risque de change. //

La banque va procéder à 3 opérations qui lui permettront de neutraliser automatiquement sa propre position :
Elle va, à t0 : (Exportateur qui reçoit $$, et devrait avoir à terme des €€)

1) Emprunt x USD (la devise qu’elle reçoit à la fin) pour 6 mois, au taux d’intérêt de référence aujourd’hui
pour les emprunts en USD (ex : Libor 6 mois USD) : rUSD
2) Elle va convertir à t0, taux de change spot (si elle attend, et ne saura pas le taux futur et prend du
risque). Elle change à t0 les USD en Eur au taux de change au comptant, taux de change spot : S
USD/Eur (elle vend des $$ contre €€)
a. Taux de change spot SUSD-EUR
b. Elle récupère : X * SUSD-EUR en Eur
3) Elle place dès aujourd’hui les Eur reçus pour 6 mois, au taux de référence du marché pour les
placements en Eur du jour - Euribor 6 mois, etc ; on le nommera rEUR (pour placer pour 6 mois)
4) Au bout de 6 mois, la banque récupère son placement.
- Placement récupéré, Capital + intérêt : X*SUSD-EUR(1+rEUR) €€
- Elle vend ce placement contre les 1,5 M USD, au prix (taux de change) engagé dans le (CAT) 
- Elle vend des EUR, contre USD 1,5 M : FUSD-EUR
- En contrepartie, la banque récupère donc :
Montant récupéré : X*SUSD-EUR(1+rEUR) * FEUR-USD $$ (qui = ici aux 1,5 M USD reçus de Plaza).
5) Ce montant récupéré doit permettre à la banque de rembourser son propre emprunt initial (C + i) :
X(1+rUSD), pas moins (elle serait en perte), pas plus (elle y gagnerait), pour que l’op soit neutre.
Pour que l’opération soit neutre, il faut donc que : X*SUSD-EUR(1+rEUR) * FEUR-USD = X(1+rUSD)

X*SUSD-EUR(1+rEUR) * FEUR-USD = X(1+rUSD)


 SUSD-EUR(1+rEUR) * FEUR-USD = 1+rUSD /(1+ rEUR)
 FEUR-USD = SEUR-USD x (1+rUSD)/(1+rEUR)
 Le prix de l’euro
On peut ensuite exprimer le taux de change dans l’autre sens : FUSD-EUR = 1/FEUR-USD

Exemple 2 (Conclure avec votre banque un contrat de change à terme sur mesure (forward)) :
La société italienne PLAZZA a émis aujourd’hui un NEU CP d’un montant de 1,5 millions d’USD remboursable in
fine à 2% dans 3 mois. Pour se couvrir contre le risque de change, elle demande à son banquier préféré le prix
de l’USD-EUR sur cette échéance.

Exemple 2 = Même application, mais : rôle


d’importateur

Données du Marché
Achat Vendeur
» Spot EUR/USD, S EUR-USD : 0,9430 / 0,9440
» Taux USD 3 mois 1,87% / 1,91%
» Taux EUR 3 mois 3,50 %/ 3,54%

F USD/EUR :

1) La banque emprunte X EUR (devise à payer/recevoir) pour 6 mois à 3,54%* (6/12) = 1,77% = rEUR
2) La banque convertit immédiatement en $$ : Elle vend les Eur et achète des $$
Elle vend ou change des Eur contre de $$ au taux S EUR-USD = 0,9430
3) La banque place immédiatement les $$ pour 6mois à 1,87%*6/12 = 0,935% = rUSD
4) Au bout de 6m, la banque récupère son placement, soit 1,5 M …
5) Pour que l’opération soit neutre, il faut que son taux forward soit :
F eur-usd = S eur-usd * (1+rUSD) / (1+rEUR), ce qui donne :
Feur-usd = 0.9430 * (1+0.935%) / (1+1.77%) = 0.9353 %
Fusd-eur = 1/0.9353 = 1,0692% (prix minimal – opération neutre)
6) Si la banque veut gagner de l’argent, elle annoncera un prix > F, par exemple F’ = 1,0708%
Ca fait gagner 1,0708%-1,0962% = 0,0016 Eur sur chaque Usd vendu (commission).
Feur-usd = 0,9353 < 0,9430 = Seur-usd
Fusd-eur = 1,0692 > 0,96430 = Seur-usd

Exemple 3 : Termaillage et ristourne (19/05/2020)


Un exportateur allemand a conclu avec un client japonais un contrat de vente livrable et payable à 3 mois d’un
montant de 700 millions de yens sur la base du taux de change JPY-EUR = 0,85 (100 yens = 0,85 euros).

L'exportateur allemand anticipe une dépréciation du yen dans 3 mois avec une prévision de cours à JPY–EUR =
0,82 demande un paiement anticipé (à aujourd’hui) à son client japonais.
Pour l'inciter à accepter, il propose de lui accorder une ristourne (un escompte) sur le prix initial.

Questions
1- Supposons dans un premier temps que l’exportateur allemand propose une ristourne de 20 millions
de yens si le client japonais accepte de le payer immédiatement. Vérifiez que l’exportateur allemand
a effectivement intérêt à proposer cette ristourne à son client.
2- Serait-il toujours intéressant pour l’exportateur allemand de proposer une ristourne de 40 millions
de yens ?
3- En déduire la ristourne maximale que l’exportateur allemand peut concéder à son client japonais.
4- Du côté de l’importateur japonais, quelle ristourne minimale exigera-t-il pour accepter d’avancer son
paiement ?
5- Au final, les deux parties vont-elles s’entendre sur un paiement anticipé ? Pour quel niveau de
ristourne ?

Actuellement, les conditions du marché (qui nous intéressent) sont les suivantes :
Taux de change : JPY-EUR = 0,85 (100 Yen = 0,85 €)
Taux d’intérêt 3mois : rEUR = 3%, rJPY = 8%,
ENONCE : T0, 100 Y = 0,85 €

T1, 100 Y = 0,82 € (Anticipation de l’exportateur allemand).

Q1 : Ristourne de 20 M Yen intéressant pour l’exportateur allemand ?

1) S’il est payé sans ristourne, il aura : 700 M Yen * 0,82 / 100 = 5 740 000 €
2) S’il est payé avec ristourne, immédiatement : (700 M Yen-20 M) *0,85/100 = 5 780 000 €

Q2 : S’il est payé avec ristourne, immédiatement, avec ristourne de 40 M € : = 5 610 000 €

Mais puisqu’il est payé auj’hui 5 610 000 €, il peut les placer pendant 3 mois : voir si c’est toujours rentable :

Il récupère dans 3 mois : 5 610 000 * (1+3%/4) = 5 652 075 €

Donc même en plaçant pour 3 m, il récupèrerait moins. Donc il n’aurait pas intérêt à proposer cette ristourne.

Q3 : (700 M Yen– x )*0,0085 (1+3%/4) > = 5 740 000

(700 M Yen– x )*0,014875 > = 5 740 000

Règlement anticipé sera intéressant si la somme récupérée auj’hui placée pendant 3 mois est > à celle
qu’il aurait obtenu en attendant le paiement comme convenu soit : (5 950 000 – 0,0085 R) * (1,75)> 5 740 000
R >= 29 732 885 JPY (ristourne max)

Q4 : Du côté de l’importateur japonais, quelle ristourne minimale exigera-t-il pour accepter d’avancer son p$ ?
rJPY = 8% (taux pour emprunt et pour placement)
8%/4 * (700 000 000 - Ristourne)
S’il attend 3 mois pour payer, cela lui coûtera 700 M JPY,
S’il paie tout de suite : 700 M – R’, mais également un coût d’opportunité (intérêts perdus en ne plaçant pas
pendant 3 mois) ou bien un coût d’intérêt (s’il n’a pas les ressources et qu’il doit emprunter pour régler par
anticipation). Ainsi ça lui coutera réellement, au bout de 3 mois :
- (700 M – R) + intérêts perdus (700 M – R) *( 8% / 4 )
Il acceptera donc de payer par anticipation si (700 M – R) * (1+8%/4) < = 700 M,
Ce qui est le cas lorsque R > = 13 725 490 JPY

Q5 : Au final, les deux parties vont-elles s’entendre sur un p$ anticipé ? Pour quel niveau de ristourne ?
Oui, puisque R (JP) < Ristourne (Exportateur allemand), donc pour n’importe quelle ristourne comprise entre
13 725 490 JPY et 29 732 885 JPY, et les 2 parties seront toutes les deux gagnantes dans l’opération.
Mais cela aurait pu ne pas être le cas, en fonction de tous les paramètres qui influencent sur les calculs récents.
Plus il sera pessimiste sur Yen à l’avenir, plus la ristourne à accorder immédiatement sera importante.
Ou aussi, si la ristourne Jp est plus importante que la R allemande.
Le termaillage est risqué : si les prévisions sont fausses, l’exportateur récupère moins d’argent en amont. Les
prévisions variées sont comparées à la même date, en tenant compte de la valeur temps de l’argent.

Exemple 4 : Illustration: Contrat NEGO et NEGO+

1er Cas : NEGO :

Cours marché : 0,85 < cours garanti : 0,9000 donc :

Montant garanti : 10 800 000 €

Montant converti : 12 000 000 * 0,85 = 10 200 000

Indemnisation BPI : 100 % de la perte de change = perte de change réalisée par rapport au montant garanti :

Indemnisation : 600 000 € (10 800 – 10 200).

Plus le cours de marché baisse, plus le $ se déprécie, plus l’indemnisation à recevoir est importante. Ici donc, ça
marche comme une assurance classique.

2ème Cas : NEGO : (Taux de change actuel est supérieur au taux garanti par BPI France)

Cours marché : 0,93 00 > cours garanti = 0,9000


Montant garanti : 12 000 000 * 0,9 = 10 800 000 €

Montant converti : 12 000 000 * 0,93 = 11 160 000 €

Gain de change (constaté) : 11 160 000 – 10 800 000 (montant garanti) = 300 000 € (gain de change, considéré
comme tel par BPI).

Dans ce cas, vous devez verser intégralement ce gain de change à BPI France.
Je me retrouve ainsi avec 11 160 000 € - 360 000 € = 10 800 000 € in fine, càd avec le montant garanti.
Ici, j’obtiens le même résultat qu’avec un CAT (contrat à terme) : je récupère quelle que soit l’évolution du $$,
10 800 000 €, pas plus pas moins.

Ici, on regarde pas encore les contrats Négo + , ni la prime.

120 M € maximum garanti pour le $$, et la moitié pour les autres devises.
Exemple 5 : ADE
L’entreprise française CLINTON a vendu pour 100 000 USD de marchandises à un client canadien, échéance de
paiement le 20/12. Compte tenu des mauvais résultats économiques américains et le dollar étant à la baisse,
l’exportateur cherche à se couvrir contre le risque de change en même temps que financer son opération
d’exportation. Il demande une ADE en EUR à sa banque.
Le 21/09 les données du marché sont :
- Spot EUR/USD : 1.0950 – 1.0959
- Taux d’intérêt USD : 4,9300% – 5,000%
- Taux d'intérêt EUR : 2,2500% – 2,5500%
- Commissions bancaires : 0,1 %
- Intérêts postcomptés

Pour ne pas subir le risque de change sur les intérêts, une autre solution, consiste, au lieu d'emprunter 100 000
USD, à demander à la banque une avance correspondant à la somme qui, compte tenu des intérêts,
représentera 100 000 USD à l'échéance.
A l'échéance, l'exportateur remboursera le capital et les intérêts grâce aux 100 000 USD qu'il recevra de son
client.
MAIS L'avance étant destinée en priorité à se procurer un financement, son montant dépendra d'abord des
besoins de l'entreprise, et non de son souci de couvrir, à l'euro près, son risque de change sur les intérêts.

Supposons qu’il demande une ADE sur l’intégralité de la commande, ie sur les 100 000 USD. La banque va,
auj’hui 21/09 emprunter 100 000 USD à 5% pour 3 mois. Et donc elle va immédiatement les changer en €, au
taux de change : à SUSD-EUR (vente $$) = 1/1,0950 (au prix auquel le marché les achète, colonne à gauche).

Elle obtient donc 100 000 * 1/1,0959 = 91 249,2 ⋲ 91 250 €


Elle va les créditer sur le compte de Clinton non sans avoir au préalable prélevé sa commission, de 0,1 % : 0,1 %
* 91 249,2 = 91,50 €, soit 91 250 – 91,50 = 91 158,5 € (la somme que Clinton va récupérer immédiatement).

A terme, le 21 Déc, Clinton devra rembourser son avance, càd : montant demandé + intérêts (au minimum les
intérêts supportés par la banque) : 100 000 $$ (1 + 5%*3/12) = 101 250 $$.

Grâce à l’avance en devise, Clinton peut récupérer immédiatement 91 158,5 e surtout n’est plus exposé au
risque de change que sur 1 250 $$ qu’elle devra se procurer en plus des $$ qu’elle reçoit de son client.

Autre moyen : combien je dois emprunter à la fin, pour rembourser à al fin 100 00 $$ avec i, pas plus, pas
moins.

Pour ne pas subir le risque de change sur les i, demander à la banque une avance corresp au montant à
recevoir à l’échéance

Clinton doit auj’hui emprunter l’équivalent X tel quel :

X(1 + 5%) = 100 000 $$, soit X = 100 000 /(1+5%/4) (Valeur actuelle, act au taux d’emprunt de la banque, sur le
montant de 100 K $$)

5%/4+1 = 1,25

X = 100 000 /(1+5%/4) = 100 000 / 1.25 = 98 765,44 €

Soit demander une avance sur 98 765,44 $$ < 100 000 USD.

En faisant cela, Clinton aura une avance moins importante, la comm moins important, et le montant récupéré
moins élevé, mais elle aura à rembourser à la fin 100 K $, donc elle sera complètement couverte. Privilégier  :
Risque de change ou trésorerie ? Selon l’arbitrage des entreprises.

On ne peut pas demander une avance en devise plus importante que le montant sur la facture.

Avec l’op d’avance en devise : opération 2 flux : un flux qui entre, un qui sorte 3 mois plus tard. Avec les CAT,
un seul flux (à la fin). Contrats NEGO : 2 flux aussi.

Faire donc attention : au flux et au timing.

EXEMPLE 6 : Forward sur paire de devises


Un importateur américain de voitures de luxe a acheté 400 BMW pour un montant total de de 25 millions
d’euros. Il a déjà réglé 60% de la facture, et le paiement du solde (10 millions) se fera à la livraison prévue le 19
juin prochain.
L’importateur craint aujourd’hui , une appréciation de l’EURUSD, qui vaut actuellement
S /04 EUR/USD =
Pour se couvrir, il décide d’ acheter à terme 19 juin les 10 000 000 EUR.
Il a deux solutions :
- Soit conclure un accord direct avec une banque (forward)
- Soit se couvrir avec les futures sur EUR-USD qui existent sur les marchés.

L’ importateur américain signe le un contrat à terme avec sa banque: engagement des 2 parties à
acheter/vendre le 19 juin 10 000 000 EUR contre USD au taux de change F /04EUR/USD =

A terme, le 19 juin, la transaction aura lieu aux conditions précisées dans le contrat.

REMARQUE : L’importateur est couvert à 100 % contre le risque de change. Mais il ne pourra pas bénéficier
d’une évolution favorable de l’EUR – USD….
…Et sera obligé de respecter son engagement même s’il n’a plus besoin des 10 000 000 EUR….sinon…

EXEMPLE 7 : Future sur paire de devises


L’importateur est acheteur à terme de 10 000 000 EUR. Aujourd’hui avril., chaque future EUR-USD échéance
juin 2019 est coté F /04EUR/USD =
Chaque future euro Fx permet de garantir un taux de change à terme de sur l’achat ou la vente de 125 000 EUR.
L’importateur doit donc pour se couvrir :

Le principe de la couverture est assuré, par un mécanisme de compensation et liquidation particulier que l’on
peut schématiser de la façon suivante :
A la date t=0, la chambre de compensation enregistre votre « position » sur chaque contrat:
- § acheteur ou vendeur de future
- § prix auquel est enregistrée la transaction ( F0 )
- § nombre de futures achetés ou vendus (N)
A la date t=T, la chambre de compensation « déboucle » votre « position ».
- § Si acheteur en t=0 è vendeur en t=T du même nombre de futures N.
- § Si vendeur en t=0 è acheteur en t=T du même nombre de futures N.
- § prix auquel est enregistrée la transaction ( FT =ST)
FT = ST ?????

Illustration : 2 variantes de CAT


Le trésorier d’une entreprise prévoit d' emprunter 100 Millions EUR du 1er octobre N au 1er janvier N+1. Il
craint aujourd’hui, 1er janvier N, une hausse des taux et veut bloquer son taux.
Références taux au 1er janvier
EUR 3mois: 2,12 % - 2,14%
EUR 9mois: 2,20% - 2,25%
EUR 12mois: 2,24 % -2,27 %

Comment la banque détermine-t-elle le taux forward 9/12 ?


Pour déterminer le taux forward 9/12 à proposer au trésorier, la banque se sert des conditions de taux du
marché, et cherche à déterminer le taux théorique pour lequel elle ne gagne ni ne perd d'argent dans
l'opération.
On supposera qu'elle appliquera ensuite une commission de 0,02% (base annuelle)