Universit Sidi Mohammed Ben Abdellah

Ecole Nationale de Commerce & de Gestion- Fs

Gestion du risque de
change
Contrats de FUTURES
Un travail de:
Encadr par:
ADDAL ACHRAF
AZZOUZI BASMA
CHARKAOUI AHMED
EZZAOUYA MAHA
SAGHIR FATIMA ZOHRA

M.BENALI
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Introduction

Plan

Partie I:Le principe de couverture terme

Partie II:la couverture t erme: utilisation des contrats de Futures et
Forwards
Partie III:lles lments dterminants lors du choix d'une couverture par
des contrats de futures
Le sens de couverture
Le nombre des contrats achets ou vendus
Calcul du ratio de couverture

La date dchance
Le choix du contrat
Partie IV: Etude de cas

INTRODUCTION
Dans un systme de taux de change flottant, ds qu'une
entreprise ou un individu ralise une opration qui
implique une entre ou une sortie de devises dans les
mois ou les annes venir, il y a un risque de change.
En effet, l'entreprise ou l'individu ne connat pas
l'avance le cours de cette devise et donc la contrepartie
de ses flux en devises dans sa monnaie.
Pour se couvrir contre les risques de change, les
entreprises peuvent opter pour une couverture externe
travers des techniques offertes par des tiers, ou pour
une couverture interne travers des techniques quelles
dveloppent elle-mme.
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PARTIE I
Le principe de
couverture terme

 Vous voulez protger une position longue, c'est--dire

couvrir la baisse de valeur de devises que vous dtenez
ou que vous devez encaisser. Pour couvrir ce risque, il
faut adopter une position courte, par exemple une vente
terme de devises, ce qui permet de compenser vos
pertes si le cours de la devise baisse.
Une position de change initiale courte, par exemple une
sortie future de devises pour rembourser un emprunt,
indique que la valeur en euros de la position augmente si
la valeur de la devise augmente et inversement. Elle doit
tre couverte par une opration de change longue (achat
terme de devises, placement de devises, achat dune
option dachat de devises, etc.).
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1- Les trois stratgies de couverture

adoptes par les oprateurs

Absence de
couverture

Pour une entreprise, le non couverture

provient gnralement d'une esprance de
gain ou d'une mconnaissance des risques
encourus. Cette absence contrle (dlibre
ou non) peut avoir des consquences
fcheuse sur la rentabilit de l'entreprise.

Couverture
slective

Cette politique suppose que vous avez dfini

vos critres quant au risque que vous
acceptez de prendre et que vous vous tes
une ide sur l'volution prochaine des cours
d'une devise.

Couverture
systmatique

Dans la ralit, trs peu d'entreprises couvrent

totalement leur position. En rgle gnrale, plus les
flux en devises trangres d'une entreprise sont
importants pour sa croissance ou le remboursement
de ses dettes, plus la promotion du risque couvert
par l'entreprise sera leve.
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PARTIE 2
La couverture terme : utilisation
des contrats de futures et des
contrats terme (forwards)

2-La couverture terme : utilisation des

contrats de futures et des contrats
terme (forwards)
L'acheteur est ainsi couvert contre une hausse des
prix qui augmenterait ses cots ; le vendeur est
couvert contre une baisse des cours, qui rduirait
ses recettes. L'un et l'autre sont rconforts en ayant
la certitude qu'ils pourront acheter/vendre la quantit
souhaite un prix certain.
8

 Quand le contrat est de gr gr, engageant seulement les

deux parties signataires, il est qualifi de forward.
Quand le contrat est standardis, rglement, il est nomm
future. Dans ce second cas, une chambre de compensation
intervient dans la transaction afin de rduire le risque de
contre-partie (le dfaut de l'une des deux parties). Le contrat
pass sur un march organis et les signataires sont
assujettis au systme d'appels de marge : lors de la
signature, l'acheteur et le vendeur dposent un montant
d'argent ou de titres la chambre de compensation. Ce
collatral vise garantir l'engagement des deux parties. Il est
rvis chaque jour suivant l'volution des cours.
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La ralisatisation dun gain ou dune perte

Le gain ou la perte de change anticip,

pour une unit de devise ngocie, est
donn par l'cart entre le cours au
comptant initial (S0) et le cours terme
(0F1).
Pour mesurer le gain ou la perte ex post, la
logique serait de raisonner en termes
d'opportunits et donc de comparer le cas
o il y a une couverture avec le cas o il
n'y a pas de couverture.
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 Pour mesurer le gain ou la perte ex post, la logique serait de

raisonner en termes d'opportunits et donc de comparer le cas o il
y a une couverture avec le cas o il n'y a pas de couverture.
Le cot d'une couverture terme se rduit la diffrence entre les
frais de transaction d'une opration de change terme ngocie
aujourd'hui et ceux de l'opration au comptant qui seraient pays
l'chance du contrat.
La couverture du risque de change par contrats de futures
ressemble celle par contrats terme de type forward. Les
principales diffrences sont la valorisation du contrat de futures au
jour le jour et les appels de marge. Globalement, les sommes
payes sont approximativement les mmes.
11

Globalement,
les
sommes
payes
sont
approximativement les mmes. La diffrence est :

Forwards

Futures

Dans un contrat
terme, le paiement est
fait en totalit la fin.
ventuellement,
un
dpt initial peut tre
constitu.

Alors qu'avec un contrat de

future, il y a automatiquement un
dpt initial, un paiement final et
des paiements ou versements
intermdiaires.
Les
intrts
pays ou perus sur les
paiements
ou
versements
intermdiaires vont se traduire
la fin par une diffrence en plus
ou en moins entre les sommes
dbourses dans les deux cas.
Cela se traduit par un risque de
trsorerie qui n'existe pas avec
les contrats terme du type
forward
12

Partie 3:
Le choix d'une couverture par
des contrats de futures

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Principe de couverture des futures

Il faut se fonder sur des positions initiales et de
les compenser pour obtenir une position de
change nulle.

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Cas dapplication :
Un X suisse attend de recevoir de la part
dun importateur franais une somme dun
millions dEUR dans 3 mois, en sachant
que : S = 1,6172 et F = 1,5950.

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La dtermination du nombre de contrats

Les futures sont des contrats standardiss.
la valeur dun contrat Euro FX (1/2) est fixe
125000 EUR au CME.
Pour attirer plus dacteurs sur le march des
drivs de change, des futures de tailles plus
modeste ont vu le jour ces dernires annes sur le
CME.
titre dexemple, lE-mini Euro FX (1/2) est fix
62 500 EUR et lE-micro Euro FX (1/10) est fix
12 500 EUR.

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Lchance du contrat de futures est

diffrente de celle de la position initiale
Lorsque la couverture est faite par des contrats de
futures dont le terme ne correspond pas la date de
la position couvrir :
Le risque de change nest pas totalement
couvert. On parle dun risque de base. Les chances
de futures sont standardiss et il nest pas possible de
ngocier leurs termes. Les chances sur le CME sont
gnralement le 3me Mercredi de Mars, Juin, Sept, et
Dc.

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 Revenant au cas prcdant et supposons que lX a

reu le 1 M dEUR dans t = 2 et non pas en t = 3.
Que se passe t-il dans ce cas ?
Il faut solder le contrat futures.
En sachant que :

S (en t=0) = 1,6172;

F (en t=0) = 1,5950;
S (en t=2) = 1,6200;
F (en t=2) = 1,6300.

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 Pour solder la position de futures, il faut passer par le

processus suivant :
Dabord; il faut convertir le 1 M dEUR reu S(t=2)=1,6200.
Soit : 1 620 000 CHF;
Puis, on achte terme 1 M dEUR, en achetant 8 contrats
de futures pour la mme chance (t=3) au nouveau cours
terme F=1,6300;
Finalement, , on vend 1 M dEUR contre 1,5950 CHF/1EUR,
On constate une perte de 35 000 CHF
Globalement, on aura en t=3 la somme suivante :
1 595 000 1 630 000 + 1 620 000 = 1 585 000 CHF.
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 Cela est d au fait que t = 2 nest pas

lchance du contrat de futures et que le
cours de futures na pas volu de la
mme manire que le cours au comptant.
En t=2, la base (F-S) est gale 0,01.
En t=0, la base tait de -0,0222
La base volue en fonction du diffrentiel
dintrt pour un contrat de futures sur
devises.
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 Remarque :
Si le dnouement est effectu la date
dchance de futures la base sera 0, ce qui
permet de connatre lavance le rsultat
globale.
Sinon le rsultat sera incertain car la base
volue avec le temps.

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 Afin de connatre la partie non

couverte dans le cas o les chances
de la couverture et de la position
couvrir sont diffrentes, il faut calculer
un ratio de couverture H.

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Le ratio de couverture
La dtermination du ratio de couverture,
autrement dit le nombre de contrats
ncessaires la couverture d'une position,
constitue le problme central dans la mise
en uvre d'une couverture l'aide de
contrats terme.

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Lapproche nave

Cette approche dont le ratio de couverture est

unitaire, implique la prise d'une position terme
d'une valeur quivalente la position au comptant.
Le nombre de contrats est choisi de manire ce
que les quantits correspondant aux contrats
terme soient gales aux quantits de la position
couvrir.
Cette approche nest acceptable que lorsque le contrat
terme et le portefeuille portent sur des actifs
identiques ou trs proches.
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Ratio de couverture H

H = (N T S) / V
O :
N : le nombre des contrats
T : taille du contrats
S : court au comptant
V : Valeur de march du portefeuille

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Lapproche par minimisation de la variance

Cest la mthode la plus adapte, dans le cas o les

chances de la couverture et de la position couvrir sont
diffrentes. L'objet de cette mthode est de faire en sorte que
la variation en valeur de la couverture compense exactement
la variation en valeur de la position couverte.
En premier lieu, il faut dterminer le ratio de couverture H qui est le
coefficient de rgression de la rentabilit de la position au comptant en
devises couvrir sur la rentabilit de la position de contrats de futures
sur devises.
H est calcul d'aprs cette rgression partir d'observations
historiques, donc il est possible ensuite de calculer N, le nombre de
contrats de futures ncessaires (N = (H V) / (T S) si l'on utilise
l'expression de H).
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Exemple:
Si on prend que la monnaie de rfrence est le franc suisse
et la valeur en CHF de la position au comptant, note V,
est gale 1 617 200 CHF.
La taille du contrat est de 125 000 EUR et le Spot est de
1,6172 CHF (T S = 125 000 1,6172 = 202 150 CHF)
Si on suppose que H est gal 0,8. Et que se passe-t-i l ?
En calculant le nombre de contrats N, on trouve :
N = (H V) / (T S) = (0,8 1 617 200) / 202 150)
= 6,4 contrats.
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La date d'chance
Pour annuler le risque de base, l'idal est de choisir des contrats de futures dont la
date d'chance correspond exactement celle de l'horizon du portefeuille couvrir.

Lincertitude pse non plus sur la valeur liquidative du portefeuille couvert, mais sur les
cours auxquels sont ngocis les futures pour reconstituer la couverture et sur les frais
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de transaction associs.

Le recours aux contrat des futures fait que la date de

rglement de l'opration commerciale a chang. Le
client veut bnficier des devises avant / aprs
l'chance de son contrat de terme. Il va effectuer soit :
Une leve anticipe

Une prorogation (ou report)

le client peut sortir tout moment

pendant la dure du contrat terme, il
fait alors une leve anticipe.
le cours de leve est calcul en fonction
du cours terme dorigine et des
conditions du march du moment. Le
client ne bnficie donc plus du cours
fix au dpart.
la leve se fait aux conditions du
march sur la base du cours garanti
major ou minor des points de swap
(calculs entre le jour de la leve et
l'chance du terme).

le client peut, au moment de lchance,

vouloir proroger son opration de terme.
Il va alors reporter sa position dans un
nouveau contrat. On fixera un nouveau
cours de terme sur la base des
conditions de march prvalant le jour
du report.

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Le choix du contrat
Le contrat de future choisi doit porter sur le mme actif que l'actif couvrir,
sinon il y a un risque de corrlation d une couverture croise (cross
hedging).
Exemple Votre monnaie de rfrence est le franc suisse et vous attendez une
rentre d'1 million deuros dans 3 mois.
La devise de rfrence est leuro (EUR). Si vous voulez utiliser des contrats de
futures, vous pouvez acheter ou vendre Chicago des contrats de futures
sur euros contre francs suisses (contrats terme dits croiss). La monnaie
de cotation est le franc suisse (pour les contrats croiss contre leuro, la
cotation est donne en units de monnaie trangre pour un euro). Le
montant dun contrat est gal 125 000 euros. Dans ce cas, vous allez
vendre des contrats de futures sur EUR/CHF, ce qui revient vendre
terme des euros et recevoir en contrepartie des francs suisses
l'chance.
Dans ce cas il faut que votre vente de contrats de futures sur francs suisses
se traduise l'chance par une vente de 1 000 000 deuros. Le montant
standard d'un contrat de futures tant gal 125 000 euros, il faut vendre
1 000 000 EUR / 125 000, soit 8 contrats. l'chance, en contrepartie du
million. Dterminer le nombre de contrats par l'approche30 variance
minimale permet d'obtenir une couverture satisfaisante.

ETUDE DE CAS :

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 Le 18 juin, un importateur amricain de

yacht de luxe a pass commande de 20
yachts de 30 mtres pour un montant
global de 100 millions deuros. Le
paiement du fournisseur italien sest fait
en EUR, au moment de la livraison 3 mois
plus tard, soit le 18 septembre 2011. En
date du 18 juin le taux spot EUR/USD
valait 1,4728. -1,4732 (sil avait rgl sa
commande immdiatement, cela lui aurait
cot 147 320 000 USD).
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 Limportateur craignait que pendant ce

laps de temps lEUR ne sapprcie
sensiblement par rapport lUSD
(EUR/USD 1,4732) ce qui aurait
augment mcaniquement le prix dachat
en USD de ses bateaux. Plusieurs
solutions soffraient lui :
-Ne pas se couvrir, ce qui lexpose au
risque de change sur lintgralit des 100
millions dEUR.
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 -Opter pour une forward sur devise, et

signer immdiatement avec sa banque un
contrat terme portant sur lachat de 100
millions dEUR. La banque lui propose de
faire lopration au taux terme garanti
EUR/USD= 1,4735
Se tourner vers le CME et se porter
aujourdhui acheteur du futures Euro FX
chance septembre 2011. Le montant du
deposit est fix 1.5% par la CME,
contrat Size 125000 EUR.
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 Ex-Post, il est facile danalyser quel aurait

t le rsultat, suivant loption choisie, en
connaissant les volutions de cours sur le
march spot des devises et sur le march
des futures entre les deux dates.
Linvestisseur tant acheteur dEUR
terme, nous navons besoin de connaitre
que les cotations la vente dEUR (ask).
Voici les informations utiles pour mener
notre analyse :
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36

MERCI DE VOTRE
ATTENTION
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