Analyse fondamentale du marché

des changes Marocain sommaire

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par Rajaa Berrkia

HEM Rabat - Master ès Science Finance D'Entreprise
Traductions: Original: fr Source:
Remerciements

Aux recherches pour ce rapport ont contribué beaucoup des personnes, dont la
disponibilité, la compétence et la gentillesse ont été exemplaires.

A M Amine El Bied- Directeur des Activités de Marchés- pour m'avoir accueillie et veillé
au bon déroulement de mon stage ;

A M. Amine Amrani -Responsable du Desk Change à la salle des marchés- pour m'avoir
donné les moyens et l'assistance nécessaires à la réalisation de ce travail ;

A Mme Siham El Ourzaz de la CDG Capital ;

A Mme Laurence Abadie -Professeur de l'Université Lyon3- pour ses critiques

constructives et ses précieux conseils concernant l'amélioration de ce rapport ;

J'exprime toute ma gratitude pour l'aide qu'ils ont voulu m'accorder.

Il va sans dire que le plus grand merci va à mes chers parents, qui m'ont offert cette
occasion.

Rabat, le 28 mai 2007

Plan détaillé

Introduction générale...............................................................................................................3

Problématique............................................................................................................................4

Présentation du groupe CDG et de la CDG Capital.............................................................5

Partie 1 : Généralités

Chapitre1 : présentation et organisation de la salle des marchés.........................10

A/ Présentation de la salle....................................................................................................10

B/Organisation de la salle......................................................................................................11

Chapitre2: Marché des changes ....................................................................................... 14

A/ Spécificités du marché des changes ..............................................................................17

B/ Les principales activités sur le marché des changes...................................................18

C/ Instruments du marché des changes..............................................................................20

D/Analyse du comportement du marché des changes....................................................21

1/ analyse technique...................................................................................................21

2/ analyse fondamentale...........................................................................................21

Partie 2 : Analyse fondamentale du marché des changes

Chapitre1  : Architecture des grandes variables économiques.................................27

AI/Typologie des indicateurs économiques........................................................................27

B/Les liens entre les grandes variables économique.......................................................28

Chapitre2: Revue des principaux indicateurs économiques des pays du G7......38

1/ Indicateurs d'activité

2/ indicateurs de consommation des ménages

3/ indicateurs d'investissement

4/ indicateurs des prix et des salaires

5/ indicateurs du commerce extérieur

Chapitre3 : Tableau de bord.............................................................................................66

Partie 3 : Marché des changes Marocain

Chapitre1  : La spécificité du marché des changes Marocain....................................69

1. Le régime antérieur................................................................................................69

2. Le nouveau cadre légal et institutionnel.......................................................... 71

3. Les avantages et limites du marché des changes Marocain...........................76

Chapitre2: Convertibilité du Dirham, enjeux et contraintes....................................80

Conclusion générale......................................................................................................... 86
Glossaire..................................................................................................................................88

Annexes....................................................................................................................................97

Bibliographie......................................................................................................................105

Introduction
Ce rapport est le fruit d'un stage d'option de deux mois (du 15 janvier au 9 mars 2007)
effectué au sein de la CDG Capital du Groupe CDG (située à la Tour Mamounia, Place
Moulay El Hassan à Rabat).

Au cours de ce stage à la Direction des Activités de Marchés, j'ai pu m'intéresser à une

problématique d'envergure de nos jours, celle de rechercher les principales variables
influençant les cours des monnaies partout dans le monde et établir des connexions entre elles.

Ma mission a été, tout d'abord, de penser et de mener une analyse fondamentale des marchés
de changes, puis de diriger mes travaux essentiellement vers le marché des changes Marocain.

Après une brève présentation du Groupe CDG et de la CDG Capital, la première partie de ce
rapport portera sur une description détaillée du fonctionnement des salles de marchés et du
marché des changes, la deuxième partie abordera mes travaux, à savoir la réalisation d'une
analyse fondamentale de ce marché afin d'identifier et mesurer les facteurs fondamentaux
permettant de définir la valeur intrinsèque d'une monnaie. Puis, la troisième partie sera
consacrée aux objectifs à étudier la réalité du marché de change Marocain.

Problématique

Les indicateurs économiques occupent une place essentielle au sein la sphère financière, les
marchés de changes autour de la planète-pour ce qui nous concerne-réagissent fortement et
rapidement aux publications des séries statistiques de l'INSEE, de la BoJ, du BLS ou des
autres organes spécialisés.

Les mouvements des marchés sont donc pour une bonne part orientés par les fondamentaux
de l'économie.

En effet, les cours de monnaie fluctuent intensément ou relativement selon la portée de

l'indicateur, produit intérieur but, consommation des ménages, investissement, salaires ou
prix...Ces derniers font à leur tour l'objet de prévisions pour établir un lien direct et les
variables financières. Toutefois, est ce que ce lien peut être considéré comme rationnel dans
cet environnement de plus en plus instable et est ce que les indicateurs sont pour autant bien
interprétés ?

Ainsi, les parités seront impactées par les variations des cours de devises étrangères les plus
importantes, et par conséquent le dirham aussi. Il est donc très vital d'étudier de très près les
décisions de politique économique ou monétaire susceptibles d'influer positivement ou
négativement le cours de notre monnaie.
La procédure couramment utilisée est d'obtenir une prévision par l'analyse fondamentale et de
choisir le moment opportun pour prendre une position de change sur le marché à terme à
l'aide d'information obtenue par l'analyse technique. Comment se pratiquent ces méthodes ?

La Caisse de Dépôt et de Gestion (CDG) est une institution financière, créée sous forme
d'établissement public par le Dahir du 10 février 1959. Elle a pour rôle central de recevoir,
conserver et gérer des ressources d'épargne qui, de par leur nature ou leur origine, requièrent
une protection spéciale.

La CDG centralise l'équivalent de 35% du stock de l'épargne institutionnelle et totalise près de

100 milliards de dirhams en actifs sous gestion. Elle est le principal investisseur en valeurs du
Trésor avec 50% environ des actifs gérés.

Outre son rôle de leader sur le marché obligataire primaire, la CDG assure 16% du marché
secondaire des bons du Trésor et détient près de 5% de la capitalisation boursière. Rouage
central du processus de transformation de l'épargne, la CDG se positionne également comme
principal investisseur institutionnel. Ainsi, et en plus de ses investissements directs, elle
intervient activement dans l'économie nationale par l'intermédiaire de ses filiales et
organismes gérés avec lesquels elle constitue un groupe important dont l'activité s'étend à
différents secteurs.

Ainsi, de par sa vocation, son poids financier et la nature de ses interventions, le groupe
Caisse de Dépôt et de Gestion constitue aujourd'hui un véritable levier de développement, et
un acteur majeur en matière de dynamisation, d'animation et de développement des marchés.

Récemment, la caisse a lancé une nouvelle banque d'affaires, dirigée par Mustapha Bakkoury
dirigée par Hassan Boubrik et baptisée CDG Capital, , pour un investissement de 500
millions de dirhams. Autorisée en février 2006, CDG Capital veut se positionner comme
«une banque des entreprises» visant à les accompagner dans toutes leurs démarches
d'investissement et de placement financier. Cette nouvelle née n'est donc pas destinée à
collecter les dépôts et distribuer les crédits mais plutôt à proposer aux entreprises et aux
investisseurs divers services, dont le conseil en investissement, l'ingénierie financière et le
conseil dans les opérations stratégiques, notamment de fusion et absorption, d'acquisition des
entreprises et de privatisation.

CDG Capital est issue du regroupement opéré entre la BNDE, tous les services de conseil
financier qui existaient déjà à la caisse et d'une restructuration du pôle «banque d'affaires» du
holding, aujourd'hui organisé autour d'une seule entité financière entièrement financée par la
caisse.

Elle compte quatre métiers de pointe au service d'une clientèle d'institutionnels, de corporates
et de particuliers :

1. Asset Management

Le pôle « Asset Management » s'occupe de la gestion collective des actifs financiers, de la

gestion privée sous mandat à travers la proposition, la mise en oeuvre de stratégies
d'investissement adaptées et la gestion de portefeuille d'actifs financiers sous mandats. Il est
habilité aussi à gérer financièrement et promouvoir des fonds de capital investissement, à faire
le suivi des investissements opérés dans les fonds déjà existants et le monter de nouvelles
opérations.

La structure est aussi chargée de la supervision des activités de la « CD2G », société de

gestion collective spécialisée sur les marchés financiers. Elle propose aux investisseurs sa
connaissance du marché, met à leur service des outils performants d'analyse et de contrôle de
risque et leur offre des produits ouverts (8 OPCVM) et dédiés (FCP et SICAV) destinés aux
grands investisseurs.

2. Activités de marchés

Le pôle « Activités de marchés » est chargé de développer les activités liées à la salle des
marchés dans le respect des règles déontologiques et de gestion des risques. Il regroupe les
différentes fonctions suivantes :

· Activité Market Making sur produits de taux (IVT*),

Marché Obligataire · Gestion des portefeuilles de transactions de produits de taux dans

une optique de rentabilité élevée.
· Activité Market Making sur produits de taux (IVT*),
Marché Obligataire
· Gestion des portefeuilles de transactions de produits de taux dans
une optique de rentabilité élevée.
· Conception de nouveaux produits de la salle de marchés (produits à
terme, produits dérivés ...),
Ingénierie & Actions
· Gestion de portefeuilles de transaction actions pour le compte
propre de la Banque d'Affaires.
· Intermédiation sur le marché des repos et le marché interbancaire
Intermédiation &
Change
· Intermédiation et traitement des opérations de change.
Cette structure est en charge de la supervision des activités liées à l'intermédiation sur les
marchés financiers, `Safabourse', société de bourse du groupe CDG.

3. Corporate Finance

Le pôle « Corporate Finance » traite des opérations ci après :

Ø Conseil pour introduction en bourse : due diligence, évaluation, démarches réglementaires,

placement, coordination globale, etc.

Ø Ingénierie financière : Arrangement et placements de financements désintermédiés sur taux

(obligations, BSF, BT, CD)ou actions(sociétés cotées ou non) ;

Ø Conseil & Fusion/Acquisition : études sectorielles, recommandations stratégiques,

évaluation, négociation, gestion de la levée de fonds, etc.

Ø Montage de financements structurés et de projets complexes et garanties de projets.

4. Services  bancaires et financiers

La pôle « Services Bancaires et Financiers » est chargé de développer une offre sur mesure
au profit d'une clientèle diversifiée d'institutionnels, de corporates, d'OPCVM et d'émetteurs,
comprenant :

§ des activités de services bancaires : tenue de comptes, moyens de paiement, gestion de

trésorerie, opérations de financement, ... ;

§ des activités de services financiers : custody et conservation d'actifs, dépositaire OPCVM,

services aux émetteurs, agent financier, ...

Notre mission s'est déroulée au sein de la direction « Activités de Marchés » de la CDG

Capital, en étroite collaboration avec les responsables des Desk Change et Desk RISQUE ET
ANALYSES.

Voici en grandes lignes, les principaux vecteurs de ma mission :

o détecter les principaux indicateurs économiques susceptibles d'influencer le marché des

changes;

o étudier leur pouvoir prédicateur quant à l'évolution des cours des devises;

o essayer de déterminer comment ces indicateurs sont construits;

o et enfin préparer un TB regroupant ces principaux indicateurs, en précisant leurs natures,

leurs significations et le cas échéant l'organisme chargé de la publication.

Partie 1 Généralités
Chapitre 1 : Présentation et organisation de la salle des marchés
A/ Présentation de la salle

La salle des marchés est un lieu qui regroupe différents services spécialisés qui permettent
aux Banques d'intervenir sur les marchés de capitaux internationaux. Appelé aussi «  banque
de marché », elle est composé des3 pôles suivants :

§ Front-Office

§ Middle-Office
§ Back-Office

1- Front-Office

Le Front-Office doit être obligatoirement à la pointe du progrès technique tant en ce qui

concerne les communications, que la gestion des flux d'information ou encore les différents
systèmes informatiques.

C'est ici que travaillent :

· les cambistes Traders spécialisés par type de marché: Comptant, Terme, , Options, Swap de
taux...

· et les cambistes Sales/Dealers chargés de développer la vente de produits et/ou de stratégies

auprès de la clientèle de la Banque.

Il dispose également d'un autre secteur dit « de support » qui comprend :

· des Analystes économiques, chargés d'établir des prévisions.

· des Ingénieurs financiers, chargés de mettre en place de nouveaux produits commerciaux,

de développer des outils de cotation ou de simulation.

· Et des Informaticiens dédiés, chargés de veiller au bon fonctionnement des logiciels

spécifiques ainsi que de leur bonne interconnection avec les systèmes d'informations de la
Banque. Ils assurent également une veille technologique.

2- Middle-Office

Le Middle-Office plus récent(1990) remplit deux fonctions essentielles :

· Rapprocher les résultats bruts des résultats comptables obtenus après injection des
opérations dans le système d'information.

· Assurer le suivi des risques : contrepartie, taux, change, liquidité.

Ce domaine nécessite de fortes compétences car il s'agit à la fois de discuter avec les
cambistes mais aussi de mettre en place, voir de développer, des outils de suivi des risques et
de savoir en interpréter les résultats.

3-Back-Office

Le Back-Office est le secteur administratif de la Salle des Marchés où l'on effectue les
paiements induits par les opérations précitées, qu'elles soient de type clientèle (en compte) ou
de type interbancaire (SWIFT, TARGET). On y vérifie également la bonne réception des
versements, on y comptabilise les opérations et dans bon nombre d'établissements on y
détermine les différentes positions de change et de trésorerie.

Il peut également avoir des actions de contrôle, d'utilisation des lignes de crédit,
réglementation des changes, etc.
Dans certains établissements, ces deux secteurs peuvent être regroupés en un seul.

B/ Organisation de la salle

Le schéma, ci-dessous, a pour but de présenter de façon simplifiée, la structure d'une Salle des
Marchés moderne. Cette représentation est théorique et n'inclut pas les particularités
d'organisation propre à chaque établissement financier.

Figure 1 : schéma d'une salle de marchés

Toutes les liaisons représentées sur la figure1 sont à double sens. En effet, les banques
s'appellent entres elles pour des demandes de cotation, le client appelle sa banque pour passer
ses ordres mais sera également tenu au courant de certaines opportunités, les Traders et les
Salers consultent les pages d'information mais certaines banques fournissent également des
informations au réseau, etc.

Le tableau ci-dessous, reprend le détail correspondant à chaque acteur :

N° Acteur Fonction/Détails
Les clients à accès
1 Ils peuvent traiter directement avec les dealers.
direct
Les chargés de
2 Ils transmettent les ordres de leurs clients aux traders.
clientèle
 Les autres services de
3 La Bourse étrangère, par exemple.
la Banque
Les Cambistes ont accès sur leur poste de travail aux informations
Les outils
4 financières en temps réel à partir de différentes agences
d'information
spécialisées.
De puissants outils informatiques permettent des calculs (pricers)
Les outils et/ou l'accès aux informations internes telles que les positions, les
5 informatiques et le encours sur un client, etc.
support Une fonction Support peut également être assurée (analyse,
simulation, etc.)
Les contreparties Banques, établissements financiers, entreprises non Bancaires
6 Bancaires ou admises au marché monétaire (Assurances, Caisses de retraite,
assimilées Sociétés de Bourses, etc.).
Ils sont composés, pour le moment, du téléphone, du télex ou du
Les moyens de Reuter dealing (réseau transactionnel privé, à l'échelle mondiale
7
communications reliant les Banques), parfois le satellite. Internet commence à
investir ce domaine.
Les Société
(ex courtiers de Banques) ils servent d'intermédiaires pour les
8 d'Investissement
transactions entre Banques.
Courtiers

La salle de marché au sein de la CDG Capital est organisée de la manière suivante :

Salle des Marchés

DESK Sales

DESK Actions

DESK Change

DESK Taux

Trésorerie

Chapitre 2 : Marché des changes

Une monnaie n'a de pouvoir libératoire que dans le pays qui l'émet, ainsi pour régler un bien
ou un service acquis à l'étranger, il faudra détenir la monnaie de ce pays. Et pour ce faire, que
fait un entrepreneur Marocain désirant régler un créancier en dollars ? Il se tourne vers son
banquier qui lui-même se tourne vers le marché des changes.

Exportateur Américain

Importateur Marocain

Fournit les Mses

Le schéma ci-après, décrit les différentes étapes du règlement des échanges entre cet
importateur Marocain et l'exportateur Américain :

Fournit des DHs

Reçoit

des $

Fournit des $

Banque marocaine de l'importateur

Banque américaine de l'exportateur

Elle reçoit

des $

Marché des changes

Elle offre

des DHs

Figure 2: Différentes étapes du règlement des échanges

Traditionnellement, le marché des changes était seulement accessible aux grands investisseurs
qui traitaient les monnaies à des fins commerciales et institutionnelles au travers des banques.
Maintenant, les plateformes de trading, permettent aux plus petits instituts financiers et aux
investisseurs privés d'accéder au même niveau de liquidité que les grandes banques
internationales, en offrant l'accès au marché interbancaire.

Contrairement aux autres marchés financiers, le marché des changes n'a pas de centre
physique et il est gouverné par les prix à l'inverse du marché boursier qui est dirigé quant à lui
par les ordres. Les acheteurs et les vendeurs (banques, corporations, investisseurs privés...)
font du business et peuvent réagir en tout temps et rapidement aux fluctuations du marché à
n'importe quelle heure, de jour comme de nuit.

Le marché des changes ou le Forex, est donc un marché financier sur lequel s'effectuent des
transactions sur les principales devises.

Les noms des devises sont réduits à 3 lettres pour répondre à des besoins de clarté des
tableaux sur écrans. Ces noms ont été développés par l'Organisation internationale pour la
standardisation et sont appelés les codes ISO ou (SWIFT). Nous utiliserons la convention ci
dessous tout au long de la démonstration.
Les monnaies sont toujours cotées par paires. Une transaction résulte simultanément de l'achat
ou la vente d'une devise au moyen d'une autre devise. Le cours de change (appelé aussi taux
de change) est le prix d'une unité d'une devise, exprimé dans une autre devise

L'objectif de traiter sur ce marché est de changer une monnaie contre une autre en espérant
que le marché bougera de façon à ce que la monnaie achetée prenne de la valeur par rapport à
celle vendue. Ensuite, il faudra revendre la monnaie dont le prix s'apprécie en valeur pour
récolter le profit.

L'activité de change est concentrée actuellement sur quatre devises "principales" traitées

contre le dollar américain, l'EUR, le JPY, la GBP et le CHF. En raison de l'importance du
Dollar dans les échanges internationaux, l'usage veut que l'on publie en priorité le cours de
chaque devise contre le Dollar. Un échange entre deux devises autres que le Dollar s'effectue
à un cours, dit croisé, qui se déduit des deux cours de ces mêmes devises contre le Dollar.

L'Euro a remplacé le Deutschemark allemand comme deuxième monnaie d'échange au

monde. Avant l'avènement de l'Euro, le DEM représentait 25% des transactions sur le marché
des changes international, l'USD/DEM étant la paire la plus liquide et la plus traitée. L'Euro
s'est développé sur cette base. L'Euro inclut non seulement le Franc français et 10 autres
devises européennes, on attend aussi de lui qu'il stimule la croissance des marchés obligataires
et boursiers de l'UEM qui sont libellés en Euro, et qui ont le potentiel pour rivaliser avec les
marchés financiers US en termes de profondeur et de liquidité. 

o Le JPY est la troisième monnaie la plus échangée au monde est surtout traitée contre le
Dollar et l'Euro mais sa liquidité est substantiellement réduite par rapport aux autres devises.
Le Yen est particulièrement sensible à la rentabilité des sociétés japonaises puisqu'il est
difficile pour les acteurs étrangers d'accéder à ses marchés financiers intérieurs.

o La GBP est la devise la plus échangée contre l'USD et l'EUR et près de la moitié des
transactions passent par Londres, la plus grande "plaque tournante" en matière de changes. 
En effet, Londres et la GBP étaient au centre de toutes les activités de change avant la montée
du Dollar.

o L'économie suisse ne justifie pas la place de sa devise au sein des 'cinq grandes', mais la
nature de sa société la justifie. 

Le Franc suisse est vu comme une devise majeure parce que la Suisse est perçue comme la
plus grande valeur refuge par les investisseurs. Son économie et sa société sont conservatrices
et stables. Le système bancaire continue de maintenir une solide réputation de confidentialité
stricte et d'excellence  en matière de service clientèle. Et, aussi longtemps que les
investisseurs craindront pour la sécurité de leurs actifs, quelle qu'en soit la raison, des fonds
globaux continueront à investir dans des CHF.

A/ Spécificités du marché des changes

Les spécificités du marché des changes reposent sur :

- la qualité de l'information

- la règle de J+2 ouvrés

- le système clé de cotation : Bid/ Ask

- une déontologie très stricte

Revenons plus en détail sur les caractéristiques de chacune de ces composantes.

1. Qualité de l'information

Le marché des changes est avant tout un vaste réseau de télécommunications à travers le
monde dont la qualité permet aux grandes places financières de se relier entre elles. Les
transactions s'effectuent de manière tout à fait informelle, par téléphones et plus récemment
par un système de transmission électronique développé par les agence REUTER et Telerate :
le « Dealing ». Le Dealing permet à deux banques d'échanger des informations ou de traiter
des opérations par écrans interposés.

Elles offrent ainsi les services suivants :

o une diffusion permanente des nouvelles économiques, politiques, et financières et surtout

les commentaires s'y rapportant ;

o les tableaux de cotations des principaux marchés financiers du monde ;

o un système d'analyse graphique des prix des instruments cotés ;

o des liaisons informatiques permettant à chaque abonné d'extraire et de stocker les

informations diffusées par leurs réseaux.

2. Règle de J+2 ouvrés

La réglementation prévoit que la date de règlement/date de valeur est le deuxième jour ouvré
après la date de l'opération à laquelle la transaction est convenue par les deux négociateurs. La
période de deux jours permet d'avoir le temps de confirmer l'accord et d'organiser la
compensation ainsi que les opérations de débit et de crédit des comptes bancaires sur divers
sites internationaux.

3. Système clé de cotation : Bid/ Ask

La première devise de la paire de monnaie est désignée sous le nom de « devise de base » et la
deuxième devise est la « devise cotée ou comptée » Comme tous les produits financiers, les
cotations du marché des changes incluent une demande et une offre. La demande est le prix
auquel un cambiste est prêt à acheter la devise de base en échange de la devise cotée. L'offre
est le prix auquel il vendra la devise de base contre la devise cotée. La différence entre l'offre
et la demande est désignée sous le nom de « spread ».

4. Une déontologie très stricte

La très grande volatilité des cours de change, les montants considérables engagés par les
cambistes et la nécessité d'une grande rapidité dans les transactions impose le respect le plus
absolu de la parole. Le respect d'un code de bonne conduite par les cambistes et les courtiers
est l'expression même du professionnalisme. C'est la raison pour laquelle le marché est doté
d'un texte de référence visant à promouvoir le professionnalisme ainsi qu'à faciliter le
règlement des différends qui pourraient apparaître entre les participants.

B/ Les principales activités sur le marché des changes

1. Couverture :

La couverture contre le risque de change, correspond à l'essence même du marché des

changes. Cette opération s'adresse principalement aux banques, aux institutions financières et
aux entreprises. Elle correspond au transfert au marché d'un risque que l'on ne souhaite plus
assumer.

2. Spéculation

La spéculation à la hausse consiste à acheter un bien dont la valeur doit s'apprécier dans le
temps. L'opérateur espère réaliser un profit en revendant le bien à un prix supérieur au prix
d'achat. La spéculation à la baisse consiste, à l'inverse, à vendre le bien s'il doit se déprécier.
L' opérateur espère alors réaliser un profit en rachetant le bien à un prix inférieur à son prix de
vente. Le jeu est de ce fait l'élément fondamental du comportement humain et le marché est
un moyen de satisfaction très attractif.

On spécule sur le marché des changes dans le but d'obtenir une plus-value, on peut distinguer 
divers profils selon la durée de la prise de risque :

- les scalpers : effectuent des allers-retours très rapides (quelques minutes) ;

- les days-todays traders : qui débouchent leurs positions en fin de journée ;

- les long term traders : travaillent sur des horizons plus lointains.

Ce sont des individus qui gèrent des portefeuilles d'actifs et qui sont constamment à la
recherche de la maximisation du couple « rendement/risque ». Dans le cas général, cette
hypothèse est exacte, mais ces derniers prennent également des positions à terme afin de
réduire le risque total du portefeuille.

3. L'arbitrage :
Technique consistant à repérer les imperfections de toute nature du marché (mauvaise
propagation désinformations, réglementations) et d'en tirer profit sans aucune prise de risque.

4. Le Market Making :

Un market maker, ou « teneur de marché », est une entreprise, généralement une banque
d'investissement, ou une personne qui, sur le marché des changes, fournit constamment, soit
uniquement à sa clientèle, soit, dans certains cas, à l'ensemble du marché, y compris donc à
ses concurrents, des prix à l'achat (bid) et à la vente (ask). On dit aussi qu'il « cote » les
devises.

En principe, le market maker cherche à capter une partie de la différence entre ses deux prix,
on parle de spread ou de « fourchette », puisque :

· quelqu'un qui voudra vendre, le fera sur le bid du market maker,

· et, à l'inverse, un autre qui voudra acheter, le fera sur son offre.

Si ces deux opérations ont lieu alors que le marché n'a pas bougé, le market maker empoche
l'écart de prix. Cela est néanmoins rarissime.

Le spéculateur prend dans ses livres une position opposée à celle de sa contrepartie : elle est
longue face aux courts et courte face aux longs. Si l'opérateur gagne de l'argent, il perd
d'autant.

C/ Instruments du marché des changes

D/ Analyse du comportement du marché des changes

Il existe deux approches de base pour analyser le marché des changes, l'analyse fondamentale
et l'analyse technique. L'analyse fondamentale se concentre sur les causes fondamentales des
mouvements des prix, alors que l'analyse technique étudie les mouvements de prix eux-
mêmes.

1. Analyse technique

L'analyse technique ou graphique est ce qu'on emploie pour essayer de prévoir de futurs
mouvements de prix. Dans une analyse technique, il existe plusieurs interprétations des
modèles, généralement tous sont basés sur les graphiques historiques d'une devise. On se base
uniquement sur l'évolution des prix et on suppose qu'il est possible de faire ressortir dans les
séries de cours passés des configurations susceptibles de se reproduire.

On les étudie en utilisant de puissants outils informatiques afin de rechercher des

configurations censées se reproduire. Le gagnant est celui qui détecte une telle configuration
lui permettant d'établir au plus tôt ses prévisions. Deux méthodes sont principalement utilisées
: la méthode numérique qui repose sur le calcul algébrique et la méthode chartiste qui repose
sur l'analyse des graphiques. Cette technique offre une bonne vision des cours de change à
court terme.

2. Analyse fondamentale

L'analyse fondamentale ou économétrique s'appuie sur une relation entre les variations
économiques et les cours de change. Elle offre une bonne vision des cours de change à long
terme. Nous détaillerons par la suites ses caractéristiques.

Notons que le jeu est rendu d'autant plus difficile que des facteurs « humains » sont également
à prendre en compte :

· Le facteur psychologique : les opérateurs sont également sensibles à des facteurs beaucoup
moins économiques (il suffira de se rappeler des attentats du 11 septembre).

· Le mimétisme : soit parce qu'un intervenant connu (et reconnu) traite sur le marché et
entraîne dans son sillage d'autres opérateurs soit parce que le traitement uniforme des
informations indique une tendance identique pour un certain nombre d'opérateurs (exemple :
les charts ou  analyse graphique).

Voila ce qui conclut notre exposé sur les grandes lignes des deux différentes approches
d'analyse du marché des changes. Nous reviendrons sur l'analyse fondamentale un peu plus
loin.

Partie 2 : Analyse fondamentale du marché

des changes
L'activité des marchés financiers est cadencée par la publication quasi quotidienne
d'indicateurs économiques, statistiques comptables ou résultats d'enquêtes, publiés par des
organisations publiques ou privées. Quelque soit leur variété ou la diversité des différents
intervenants et leurs intérêts à un instant donné, l'annonce de ces informations déclenche des
réactions dont le caractère mimétique ne lasse de surprendre. Plusieurs transactions
avantageuses sont effectivement effectuées peu de temps avant ou après ces communications
économiques.

Dans cet environnement de plus en plus turbulent, les institutions financières, bancaires et les
entreprises sont aujourd'hui dans l'obligation de s'adapter à des parités de change d'une
volatilité étonnante, et pour se prémunir contre les risques il est fondamental d'établir des
prévisions quant à l'évolution des changes, ce qui requiert en effet, la prise en compte
d'éléments forts divers.

L'analyse fondamentale est, comme susdit, l'une des méthodes de prémonition des
mouvements des prix futurs, d'un quelconque instrument financier, sur le fondement de
facteurs économiques, politiques, environnementaux ou des statistiques qui affecteront l'offre
et la demande de base de ce qui est sous-jacent à cet instrument.

En pratique, beaucoup d'acteurs se servent de l'analyse technique conjointement à l'analyse

fondamentale afin de définir leur stratégie de transactions. Quoiqu'on peut relever une
différence majeure entre les deux approches : un fondamentaliste se concentre sur ce qui
devrait se passer sur un marché, il étudie les causes du mouvement du marché en conduisant
une évaluation macro ou stratégique de la plage de prix de la devise en fonction de toutes
sortes de critères (la situation économique du pays, la politique monétaire...) sauf le
mouvement du prix de la devise lui-même, composante majeure pour un chartiste.

Les opérateurs paraissent en réalité répondre à des mécanismes communs et faire référence
aux mêmes relations de causalité, qui seront forcement simples, compte tenu de la nécessaire
rapidité de la prise de décision. Chacun d'eux, même s'il peut avoir au-delà des quelques
semaines ou des quelques mois à venir un avis contraire à la majorité de ses confrères, ne
devra jamais chercher à avoir raison contre ceux-ci à court terme. Il y a ainsi comme deux
logiques qui s'imposent : à long terme, il convient d'aller dans le sens de ce que recommande
l'analyse des fondamentaux économiques, mais à court terme il ne faut pas prendre de
décisions contraires au reste du marché, ceci pour deux raisons au moins :

- le mouvement qui se dessine est peut-être bien fondé ;

- un opérateur isolé n'aura aucun moyen pour contrecarrer une tendance en cours.

Mieux encore, il faudra essayer d'anticiper la tendance, plus que de la suivre, ce qui explique
la rapidité avec laquelle toute information est intégrée dans les prix des actifs.

Toutefois, il est extrêmement difficile de dénouer l'ensemble des dépendances et des

interférences qui édifient leurs raisonnements et décisions.

Ces derniers s'appuient souvent sur une reproduction simplifiée de la réalité économique. Les
variations de l'activité économique sont interprétées en terme d'évolution des prix, et tout
deux sont réputés avoir un certain poids sur les parités de change entre autres.

On peut proposer le schéma ci dessus pour hiérarchiser les différents niveaux de relation et de
circulation de l'information :
 Phénomènes économiques/ variables économiques

Indicateurs économiques

Parités des changes, taux d'intérêt...

ERIC VERGNAUD -Indicateurs économiques et marchés financiers-

Il est important de souligner la distinction suivante : si l'inflation peut être décrite chaque
mois, certaines variables économiques ne sont disponibles qu'à intervalles relativement longs
et en retard par rapport à la période décrite. Ce qui rend davantage pénible la tache aux
économistes.

L'expérience a montré qu'habituellement, c'est plus la différence entre le chiffre attendu et le

chiffre publié qui est à l'origine des mouvements des taux de change, que le niveau absolu et
la signification économique du chiffre lui-même.

Maintenant que nous avons vu comment se présentent les choses pour un cambiste qui se
risque à la prévision sur les marchés financiers, nous allons nous pencher à présent sur l'étude
des causalités entre les variables économiques et les parités de changes. Mais avant, il serait
judicieux de rappeler sommairement la typologie des indicateurs économiques.

Chapitre 1 : Architecture des grandes variables économiques

A/ Typologie des indicateurs économiques

Les indicateurs économiques permettent de mesurer de façon objective certaines dimensions

de l'activité économique et doivent être faciles à utiliser. Ils sont usuellement regroupés dans
un document appelé "tableau de bord".

Un indicateur économique n'est pas neutre ni en terme de valeurs morales ou sociales puisque
sa construction découle du choix des conventions et des priorités. Ils sont très variés et chacun
peut être rapproché d'un agrégat économique ou industriel : à titre d'exemple, on pourra dire
que les ventes en détail fournissent des éléments d'appréciation de l'évolution de la
consommation des ménages.

Il est possible de procéder à une catégorisation de ces indicateurs en trois blocs :

 Indicateurs des prix et Indicateurs
Indicateurs de l'offre et de la demande
salaires monétaires
Indicateurs de l'offre : Indicateurs directs :

- -indicateurs d'activité intérieure : PIB/enquêtes PCI/PPI/prix de détail/prix

de l'INSEE/ emploi production industrielle/ /IFO/ de gros/ salaire/déflateurs
... du PIB...

-Importations : balance commerciale et des Indicateurs de tensions

transactions courantes. potentielles :

Indicateurs de la demande : Taux d'utilisation des

capacités de production/taux
-consommation des ménages : ventes en de chômage..
détail/revenus des ménages/indices de confiance
des ménages/taux d'épargne...

-investissement :commandes de biens
durables/niveau des stocks/ventes/nouvelles
commande

B/ Les liens entre les grandes variables économiques

Avant de traiter des relations de « causes à effets » entres les variables économiques majeures,
il serait judicieux de s'arrêter sur les phénomènes économiques décisifs pour le marché des
changes.

1. Variables probantes pour le marché des changes  :

Le sujet était et est toujours un tournant incontournable pour un grand nombre de praticiens
sur le marché des changes. Quels sont donc les phénomènes à l'origine des mouvements sur ce
marché et quelles explications théoriques à considérer ?

Depuis la mise en place du système de change flottant en 1973, les taux de change ne varient
plus qu'à l'intérieur d'une marge de fluctuation autorisée mais plutôt en fonction de l'offre et
de la demande et au jour le jour. Il n'y a donc plus de prix officiel d'une monnaie.

Les théoriciens ont considéré ainsi le taux de change comme un « prix d'équilibre de flux de
devises » et ont développé des relations interprétatives stables entre le change et un certain
nombre d'autres variables. On distingue entre les explications basées sur les fondamentaux et
celles basées sur les anticipations du taux lui-même.

Mais on se limitera d'étudier brièvement la première catégorie dans cette section.

Il s'agira donc de traiter :

ü La théorie de la parité des pouvoirs d'achat (PPA) et le taux de change réel ;

ü La théorie de la parité des taux d'intérêt (PTI) ;

ü La balance commerciale et la balance courante.

- La version absolue de la PPA est une relation d'équilibre entre le taux de change et le niveau
des prix, mais pas ce n'est pas une relation causale. Elle préconise que le taux de change réel
demeure constant tant que les fondamentaux de l'économie, à savoir la demande ou l'offre,
n'ont pas changé. Il en résulte que, sur le court terme, les chocs de nature monétaire
(appréciation ou dépréciation de la monnaie) n'ont aucune influence sur le taux de change
réel.

Cependant, il est difficilement envisageable d'imaginer que, sur des périodes de plusieurs
années, le taux de change réel n'évolue pas. On s'accorde donc à dire que les bouleversements
à CT que l'on observe ne sont pas à priori incompatibles avec l'ajustement à LT des cours de
change à leur niveau d'équilibre de PPA.

- La version relative estime que si le taux de croissance des prix est de x % à l'étranger et de y
% dans l'économie nationale, alors le change nominal d'équilibre évoluera de z=(x-y) %.

On aura :

Si x-y>0 une appréciation de la monnaie nationale

Si x-y<0 une dépréciation de la monnaie nationale

- La PTI repose sur une relation inverse entre taux d'intérêt et taux de change.

Si le taux d'intérêt est élevé, ou est prédit à la hausse, c'est perçu comme un signe de faiblesse
de la devise. Si, par contre, cette devise supporte un taux faible, cela veut dire qu'elle a
tendance à s'apprécier par rapports aux autres, le différentiel de change compensant le
différentiel de taux.

- L'utilisation des la balance commerciale ou des transactions courantes est très fréquente :
un déficit place un pays dans une situation nette acheteuse de devises contre la monnaie
nationale, qui se déprécie alors automatiquement. Un excédent, à l'inverse, génère des
opérations de ventes de devises contre la monnaie nationale sur le marché, ce qui pousse
celle-ci à la hausse.

Toutefois, qu'il s'agisse de la PPA, la PTI ou des liaisons avec la balance courante ou
commerciale, l'anticipation du taux de change est très difficile à réaliser à court terme.

2. Dépendances entre variables économiques  :

Et si l'on se demandait comment se déterminent ces grands phénomènes reconnus à l'origine

des fluctuations du taux de change ?

Répondre à ce questionnement fera l'objet de cette seconde section.

Il convient d'abord de préciser que les mouvements économiques à court comme à moyen
terme sont souvent regroupés dans un modèle macro-économique où on confronte les
mouvements passés - présentés sous formes d'équations à coefficients pré calculés sur la base
de l'historique - pour déterminer les influences qu'elles s'exercent entre elles.

On retiendra à ce titre, « le modèle néo-keynésien élémentaire » qui nous offre une vue
d'ensemble sur cette formation.

Offre

-production intérieure

-importations

Revenus

-salaires

-intérêts, dividendes, transferts...

Demande

- consommation des ménages

- variations de stock

- investissement en logement

- dépenses de l'état

- exportations

- investissement des entreprises

Tensions

-chômage

-capacités de production

Artus et Muet(2), Artus, Deleau et Malgrange

Les enchainements sont les suivants : «  on part de la demande anticipée par les entrepreneurs,
qui détermine le niveau de la production intérieure et donc la séparation de l'offre entre
production et importations. La production détermine le niveau d'emploi et en prenant en
compte la population active, le chômage. Les salaires sont expliqués par le niveau de
chômage et contribuent à la formation des coûts de production qui sont avec les tensions sur
les capacités de production, à la base du processus de détermination des prix et des revenus. »
Eric Vergnaud, indicateurs économiques et marchés financiers, p63.

L'architecture de ce modèle est décomposée en 3 blocs :

- un bloc « réel » : concerne l'offre et la demande des biens et services ;

- un bloc « nominal » : concerne les salaires et les prix ;

- et un bloc «  monétaire » : concerne les équilibres financiers.

Et on représente l'ensemble des causalités par le schéma suivant :

Bloc réel 

Bloc monétaire 

Variables financières

Bloc nominal 

Tension  

Décisions de politique monétaire

Coût du capital

Consommation

Prix des importations

Inflation

Investissement

Compétitivité

Activité

Décisions de politique monétaire

PTI (-)

Portefeuilles (+)

Eric VERGNAUD indicateurs économiques et marchés financiers -p 66

A présent, nous allons passer en revue les deux boucles « demande/offre » et « salaires/prix ».

2-1/ Détermination de l'offre et de la demande

L'offre et la demande représentent sans doute les concepts les plus vénérables et les plus
essentiels de la théorie économique. Pour simplifier, on pourra dire que les modèles actuels
supposent que l'offre s'adapte à une demande qui est déterminée par ailleurs. Les entreprises
sont donc contraintes de s'adapter à la demande puisqu'il n'existe pas d'offre explicite : sur la
base des formulations de capital au travers des décisions d'investissement et de travail par le
niveau des embauches, elles sont amenées à déterminer en même temps leur production et
leurs variations de stocks.

² Comportement des entreprises :

Ils sont tantôt des variables de demande (en phase de démarrage de l'activité, les stocks sont
reconstitués et la variation est donc positive), tantôt des variables de l'offre (lorsque les
entreprises font face à une demande qui dépasse la production intérieure, le déstockage
permettra de satisfaire cette demande extérieure sans recourir aux importations).

Les stocks jouent un important rôle d'équilibrage, leur détention s'explique par le souci
permanent de sécurité minimale vis-à-vis des approvisionnements à court terme sans
supporter pour autant les dépenses et les coûts qui peuvent en résulter.

Au-delà de cet objectif général, il existe d'autres motifs, on citera entre autres :

Ø motif de transaction : en prenant compte des coûts de financement 

(mobilisation de ressources) et des coûts de détention (manutention, dépréciation, assurance,
loyers, énergie...), on cherche à optimiser le ratio stock/ventes ;

Ø motif de spéculation : soit on prévoit que les prix vont augmenter soit on anticipe que
certains produits seront indisponibles dans l'avenir ;

Ø souhait de réduction des délais de livraison amène les entreprises à accroître leur stock...

Les variables qui expliquent la variation de stocks sont donc :

- Les anticipations sur la production

- Le ratio stock/ventes

- Le carnet de commandes

- Les délais de livraison

- Le prix des matières premières, de la production et à la consommation

- Les taux d'intérêt

L'offre hors déstockage est égale à la somme de la production intérieure et des importations.
A partir de ce niveau de production, on détermine les besoins en facteurs de production :

- le capital, donc la politique d'investissement et le niveau des capacités utilisées ;

- le travail, donc l'emploi et ses conséquences sur le taux de chômage.

L'espérance de profit attendu est déterminante pour les décisions d'investissement, elle
dépendra de la valeur anticipée des ventes et du cout de l'investissement au moment où il sera
réalisé.
L'investissement dépend donc de l'anticipation sur la demande, de l'utilisation des capacités de
production, de la rentabilité de l'investissement et du coût relatif capital/travail.

Les embauches dépendent de l'évaluation du volume d'emploi nécessaire à produire le

montant des biens et services qui pourra remplir la demande compte tenu du stock de capital
installé.

Il s'agit du cycle de productivité dont nous allons décrire les différentes phases.

· Dans une phase d'entrée en récession, puisqu'un ajustement de la production à grande

échelle est coûteux, les entreprises ne réagissent pas immédiatement en licenciant, mais
procèdent à une réduction des heures supplémentaires, puis de la durée de la semaine de
travail. La productivité par salarié va donc diminuer.

· Dans une phase d'expansion, la durée de travail va croître et le recours aux heures
supplémentaires s'amplifiera. La productivité va donc augmenter et atteindre ses niveaux les
plus hauts du cycle économique. Eric VERGNAUD indicateurs économiques et marchés
financiers -p 74

Lorsqu'il y a déséquilibre entre la production et les capacités de production, entre l'emploi et

la population active ou entre la production et l'emploi, des tensions se manifestent (chômage,
emplois vacants, déséquilibre temporaire entre la production et les capacités productives...)

² Comportement des ménages :

La consommation dépend de cinq variables :

- les revenus : plus le revenu augmente, plus la consommation marginale à consommer

augmente, la corrélation est ici positive. L'épargne jouant un rôle de tampon à court terme.

- les prix : on distingue à ce niveau deux liaisons, la première appelée « fuite devant la

monnaie » pousse les gens à avancer leurs dépenses s'ils anticipent une inflation rapide. La
seconde les pousse à privilégier l'épargne en défaveur de la consommation.

- le chômage : pèse lourdement sur la consommation puisque les sans emplois construisent
des épargnes de précaution.

- les taux d'intérêt : une hausse des taux directeurs, encourage l'épargne (effet de substitution)
ou favorise la consommation actuelle (effet de revenu).

- l'investissement en logement : il faut séparer ceux qui achètent des logements dans une
optique de consommateur ou d'investisseur.

Les premiers seront plus sensibles au couple revenu/prix et les seconds aux taux d'intérêt et à
l'anticipation des revenus des ménages.

² Commerce extérieur :

Les importations et les exportations dépendent de trois types de variables :

- une variable de revenu réel, en l'occurrence de demande intérieure ;

- une variable qui traduit l'influence des prix relatifs, la compétitivité des exportations ;

- une variable qui mesure la tension sur l'appareil de production

La demande extérieure est matérialisée par l'indicateur de demande mondiale, qui indique sur
les parts de marchés possédées. Pour augmenter les exportations, il faut augmenter le degré de
compétitivité.

On retiendra la formule suivante :

Compétitivité des Prix des exportations des concurrents exprimés dans leur

exportations de X = monnaies * taux de change effectif de la monnaie de X

Prix des exportations du pays X

La demande intérieure est la somme des dépenses des ménages en consommation et en

investissement de logement, de l'investissement des entreprises et des dépenses de l'Etat.

Elle sera élevée si la production intérieure ne peut satisfaire la demande intérieure.

2-2/ Prix et salaires

À long terme, cette boucle devient un déterminant essentiel de la croissance économique.

L'effet des prix sur la croissance passe essentiellement par l'influence de la compétitivité, hors
effets des variations de change, par rapport aux concurrents étrangers, tant sur les marchés
intérieures qu'extérieurs. Par ailleurs, face aux hausses de salaires, les entreprises augmentent
leurs prix dans le but de restaurer le niveau, qu'elle juge souhaitable sur le moyen terme, du
partage de la VA entre salaires et profits.

² Salaires :

Le taux des salaires s'explique par le taux de chômage et le taux d'inflation anticipée.

On retient la formule suivante pour le calcul :

W= PC -a* f (Tcho) +cte

Avec:

W : taux de croissance du taux de salaire

PC : anticipation du taux de croissance des prix à la consommation

Tcho : taux de chômage

L'indexation des salaires sur les prix traduit le fait que les agents économiques adoptent le
taux de salaire nominal comme instrument et que le taux de salaire réel, salaire nominal moins
hausse des prix, est leur cible. Ce processus est lent, en France une augmentation de 1% des
prix à la consommation ne provoque que de 0,2 à 0,4% de hausse de salaires dans le prochain
trimestre.

Si le chômage augmente, les salaires baisseront. A l'inverse, une augmentation de la demande

suivie par de la création d'emplois et permettant une baisse du taux de chômage favorise la
pression à la hausse des salaires et donc des prix à la production.

Les salaires peuvent aussi augmenter en compensation de l'augmentation de la productivité.

² Prix :

Le coeur du système des prix est l'indice des prix à la production. La production étant la
somme des valeurs ajoutées et des consommations intermédiaires. Les prix de commerce
extérieur dépendent des prix étrangers et des prix à la production, qui eux-mêmes, ainsi que
les prix à la consommation sont influencés par les prix des importations. Ceux-ci et les prix de
la production permettent de construire un prix de ressources (ou prix d'offre), qui est le
déterminant principal des prix des emplois (prix de la demande).

ü Prix d'offre

- Les prix à la production s'ajustent avec du retard à un niveau défini comme les coûts
unitaires effectifs augmentés d'un taux de marge.

PP= cte+ á*Cu+ â *(Cu-PP)-1 + ö* Tuc

Avec:

PP : taux de croissance des prix à la production

Cu : le taux de croissance des couts de production unitaires effectifs

Tuc : taux d'utilisation des capacités de production

Les coûts unitaires sont composés de l'ensemble des coûts liés à la production : coûts
salariaux (salaires bruts), impôts sur la production, coûts des consommations intermédiaires,
le tout divisé par la production. Une dégradation du taux de marge à une période donné
conduira à une nouvelle majoration des prix la période suivante, c'est le sens de la variable
(Cu-PP)-1 inverse du taux de marge de la période précédente.

- Le prix des importations dépend principalement des prix des concurrents étrangers. Les
producteurs compriment leurs marges pour compenser une partie de la perte de compétitivité
occasionnée par l'appréciation de leurs monnaies.

ü Prix de la demande

- on passe du prix à la production au prix de la consommation des ménages et de

l'investissement productif par l'intermédiaire d'un prix de ressources, ou prix d'offre, qui est
une moyenne pondérée des prix de la production, des importations, de TVA, des droits de
douanes et du prix des marges commerciales.

- le prix des exportations est indexé sur les prix intérieurs, mais dépend également des prix
des concurrents étrangers et des fluctuations de taux de marge.

Chapitre 2  : Revue des principaux indicateurs économiques du G7

Nous examinerons dans ce chapitre les principaux indicateurs économiques.

Il va sans dire qu'une place primordiale est réservée aux indicateurs américains, compte tenu
du rôle majeur du dollar et de l'économie américaine. Les indicateurs Japonais occupent
également une place de choix, ce dernier est la deuxième puissance économique mondiale et
sa monnaie est supposée faire face au dollar et à l'euro dans les années qui viennent. Les vrais
indicateurs européens n'existent toujours pas, l'Allemagne et la France pèsent plus de la moitié
du PIB de la zone Euro. Enfin, en attendant que le Royaume Uni rejoigne cette zone Euro, nul
ne doute du rôle de la conjoncture Britannique et ses conséquences en termes de politique
monétaire et de change.

À présent, nous allons revoir un à un la totalité des indicateurs des pays du G7 qu'ils
renseignent sur l'activité, la consommation des ménages, l'investissement, les prix et des
salaires ou le commerce extérieur.

NB : les informations ci-dessus sont tirées des sites cités en bibliographie.

A/ Les Etats-Unis

1/ Indicateurs d'activité

a) Produit Intérieur Brut (PIB)

Le PIB exprime la valeur totale de la production d'un pays au prix courant qui représente les
prix actuels du marché et au prix constant, qui exprime les changements de volume corrigé
des variations saisonnières, Il s'agit de la somme de toutes les activités économiques du pays,
que les propriétaires des moyens de production vivent dans le pays ou ailleurs.

Il est «brut» parce que la dépréciation des biens d'investissement n'a pas été déduite. Il donne
une mesure de l'activité économique du pays dans son ensemble, soit son taux de croissance.

Les acteurs des marchés financiers attendent avec impatience la publication du PIB. C'est un
indicateur très exhaustif qui a une large influence sur les réactions des opérateurs en
particulier lors de sa première estimation et de sa première révision. La donne qui retient le
plus d'attention est l'augmentation par rapport au trimestre précédent en glissement annuel.
Une accélération de l'inflation est considérée comme une mauvaise nouvelle sur tous les
marchés.

Situé à la cime de l'arbre des indicateurs économiques, le PIB est toujours activement attendu
dans les salles de marchés du monde entier. Mais attention, une hausse ou une baisse du PIB
sera plus ou moins bien interprétée si elle diffère de manière trop importante de ce qui était
prévu par les économistes avant publication.
Comme toujours, l'incertitude n'a jamais la faveur des marchés financiers ! 

On peut distinguer deux cas de figures :

Ø Lorsque le PIB dépasse les estimations, il provoque : une hausse des taux courts et longs
qui fait baisser le marché obligataire, il soutient la monnaie nationale sauf si le recul de
l'obligataire est trop important, ce qui se traduit par la vente des titres américains par exemple
et peut entretenir en retour la vente du dollar. Toutefois, l'effet sur la monnaie nationale
dépendra directement de l'anticipation par les marchés de la réaction de la Banque Centrale.
Ainsi, si un resserrement de la politique monétaire est attendu, c'est-à-dire une augmentation
des taux directeurs, le dollar peut monter vis-à-vis des autres devises, l'effet de rendement à
court terme prenant le pas sur l'effet négatif de l'inflation. Au contraire, si les opérateurs
n'anticipent pas de réactions, les taux d'intérêts étant déjà très élevés par exemple, le dollar
pourra s'affaiblir, les investisseurs préférant des investissements en devises dont le rendement
immédiat est moins brisé par l'inflation.

Ø Lorsque le PIB est plus faible que prévu, il conduit en revanche à une baisse des taux courts
et longs qui entraîne une hausse du marché obligataire et par conséquent une baisse du dollar.

Ø Ce chiffre, s'il est conforme aux attentes du marché, ne permettra pas au dollar de
progresser.

b) Production industrielle

Les chiffres de la production industrielle constituent un ensemble de 252 indices agrégés qui
décrit la croissance de la production de biens (biens de base, intermédiaires, finis), à la fois
par types d'industries et par produits. Les marchés financiers tendent à se concentrer sur les
variations mensuelles dessaisonnées dans les chiffres globaux. Il n'inclut pas les prix de
constructions et des services.

La série est mensuelle corrigée des variations saisonnières et elle est publiée aux environs du
15 du mois suivant. Les révisions sont généralement modestes : tout d'abord chaque mois, en
plus de l'estimation du mois précédent, est fournie la révision des trois chiffres des mois m-2,
m-3 et m-4. Il y a donc quatre révisions pour chaque chiffre publié.

Le Production industrielle est la composante la plus cyclique du PIB, elle est faiblement
volatile et donc relativement facile à prévoir.

Ø Une augmentation de la production industrielle est signe de croissance économique tandis

qu'un déclin indique une période de contraction. Les professionnels du marché des devises
chercheront les taux d'intérêt élevés associés à la croissance économique et susceptibles de
renforcer la monnaie. L'entrée en récession est habituellement marquée par un ralentissement
de la production industrielle.

c) Taux de chômage / Créations d'emplois

Les chiffres de l'emploi aux Etats-Unis sont issus de deux enquêtes différentes, le Household
Survey et le Establishment Payroll Survey, conduites par le Département du travail.
Le " Household Survey " (enquête auprès des ménages), réalisée auprès de 60.000 ménages,
aboutit à la publication du taux de chômage mensuel.

Le "Establishment Payroll Survey" (enquête auprès des entreprises), réalisée auprès de

375.000 entreprises, détermine le nombre de créations ou de destructions d'emplois
mensuelles, appelé Nonfarm Payrolls et les gains horaires moyens appelés average hourly
earnings). Les chiffres de l'emploi sont publiés tous les premiers vendredis du mois suivant la
période concernée.

Ces deux statistiques sont des indicateurs clé de l'activité économique outre-Atlantique, les
marchés leur accordent une importance particulière afin de déterminer la tendance dans les
différents secteurs de l'économie. Toutefois, plus que les imperfections de méthode et de
collecte de chacune des enquêtes, c'est la cohérence relativement faible des statistiques
d'emploi des deux enquêtes qui crée un problème. En effet, un salarié ayant deux emplois
apparaîtra une seule fois dans le Household Survey qui recense les individus employés mais
deux fois dans le Payroll Survey qui est basé sur un décompte des bulletins de paie et recense
donc les emplois occupés.

Ø L'influence de ces chiffres sur les marchés est importante, particulièrement le marché des
changes. Les informations qu'il contient, sont en effet parmi les premières publiées sur la
conjoncture du mois écoulé et figurent parmi les indicateurs favoris de analystes pour estimer
aussi bien l'activité que l'évolution des prix. Ainsi, la croissance de l'emploi, et le nombre total
d'heures travaillées, tirées du Payroll Survey, permettent d'estimer très grossièrement, si le
PIB du trimestre en cours connaît un ralentissement ou une accélération, dans l'attente de la
connaissance de l'évolution des différents postes de demande. Et sous réserve, on peut estimer
le taux de croissance du PIB par celui des heures travaillées. La Réserve Fédérale estime la
production industrielle à l'aide des heures travaillées dans le secteur manufacturier.
L'augmentation des gains horaires tout comme celui des heures travaillées représente un
soutien de la demande, par l'intermédiaire du revenu des ménages.

Ainsi, des créations d'emplois à la hausse et une progression des gains horaires provoquent
une montée du dollar alors qu'une baisse du taux de chômage pousse le dollar à la hausse.

d) Help Wanted Index

Le Help Wanted Index est un indicateur assez récent qui indique le nombre des annonces
d'advertising de type »help wanted » publiés dans les 51 grands journaux US. Il est alors une
bonne référence de la puissance du marché travail.

2/ Indicateurs de consommation des ménages

Aux Etats-Unis, les deux principaux indices de confiance des consommateurs sont publiés
mensuellement. Il s'agit de celui calculé par l'Université du Michigan et celui du Conference
Board, deux organisations à but non lucratif.
Ces deux indicateurs sont très suivis par les opérateurs de marché, car ils sont censés dévoiler
l'évolution future de la consommation des ménages. D'un point de vue économique,
cependant, ils ne présentent qu'un intérêt limité.

a) Indice de confiance de l'université du Michigan

L'Université du Michigan publie une première estimation durant la deuxième semaine du
mois sous revue, alors que la révision de ce chiffre est annoncée environ deux semaines après.
Il se présente sous forme d'une valeur proche de 100, qui est la valeur référence de l'indice,
lors de l'année de base 1966.
Chaque mois 500 entretiens sont menés au téléphone auprès de ménages représentatifs, qui
répondent à cinq questions :

1. « Estimez-vous que votre situation financière est meilleure ou pire qu'il y a un an ? »

2. « Estimez-vous que dans un an votre situation financière sera meilleure ? »

3. « Pensez-vous que les 12 prochains mois, la conjoncture sera bonne ou mauvaise ? »

4. « Lors des 5 prochaines années, qu'est-ce qui vous paraît le plus probable, que le pays
traverse une bonne période ou plutôt une période de chômage ou de récession prolongée? »

5. « Pensez-vous, de manière générale, que le moment est bon ou mauvais pour acheter des
biens pour son habitation (meubles, réfrigérateurs, télévision...) ? »

Trois catégories de réponses sont autorisées : positif, neutre ou négatif. Pour chaque question,
le pourcentage de réponses négatives est soustrait au pourcentage de réponses positives,
additionné, puis divisé par le score relatif de l'année de référence. On obtient ainsi l'indice de
confiance des consommateurs.

L'inconvénient de cet indice de l'Université du Michigan est qu'il reflète surtout l'humeur des
ménages interrogés, plus que ce qu'ils consomment ou consommeront effectivement. Dès lors,
ses fluctuations à court terme sont souvent trompeuses.

Ø Cette statistique possède donc peu de pouvoir prédictif, même si elle est perçue par les
opérateurs comme un indicateur important de la consommation future et, par conséquent, de
la croissance du PIB (Aux Etats-Unis, la consommation représente environ 70% du PIB).
Malgré tout, son influence sur l'évolution des bourses et du dollar demeure importante. Une
baisse trop marquée de cet indice (vers des niveaux éloignés de 100) est très mal accueillie
par les marchés, même si le chiffre en tant que tel ne renferme que peu d'intérêt économique.

Ø En effet, quand cet indicateur est à la hausse, il reflète de bons résultats auprès des sociétés,
les taux d'intérêts augmentent davantage et par conséquent le cours du dollar prend de
l'appuie. Tandis que lorsqu'il est à la baisse, un climat de pessimisme règne, les taux d'intérêts
chutent et le cours du billet vert baisse aussi.

b) Indice de confiance du Conference Board

Le patronat américain réalise une enquête mensuelle sur un échantillon de 5000 participants
de manière aléatoire au sein d'un panel qui est renouvelé chaque moi, lesquels sont interrogés
sur leur situation économique et sur les perspectives au cours des six mois suivants. Cette
étude conduit à la publication, tous les derniers mardis du mois, du Conference Board Index,
qui se décompose de deux sous indices : le sous indice de l'appréciation des consommateurs
des conditions présentes de l'économie et le sous indice des perspectives futures. Le deuxième
sous indice compte pour 60% de l'indice global
Cinq questions sont posées :

1. comment jugez vous les conditions économiques actuelles dans votre région :
Bonnes/Normales/Mauvaises ?

2. comment seront-elles dans six mois : Meilleures/Identiques/Pires ?

3. Que diriez vous des emplois disponibles dans votre région, sont ils : Très nombreux/Peu
nombreux/Difficiles à obtenir ?

4. dans six mois, y en aura-t-il : Plus/Autant/Moins ?

5. comment envisagez-vous le revenu global de votre famille dans les six prochains mois :
Plus élevé/Identique/Plus bas ?

Seules les réponses parvenues avant le 20 du mois seront prises en compte. Le taux de
réponses est généralement de 80% soit 3500 ménages.

Ø Les indices sont analysés par comparaison des niveaux actuels et des niveaux des mois
précédents. Un indice à la hausse est le signe de consommateurs plus optimistes. Or, il
n'existe pas une bonne corrélation entre les ventes de détail et les indicateurs de confiance
puisque la plupart des études économiques ont montré un faible lien de ces derniers avec la
consommation des ménages en biens durables. Dans ces conditions, les indices de confiance
ne sont pas de bons indicateurs des comportements des dépenses des ménages. Ils doivent
donc être utilisés avec précaution et de préférence avec d'autres indicateurs.

c) Ventes de détail

Les ventes de détail, indicateur avancé de la consommation des ménages, sont établies par
enquête auprès d'un échantillon de détaillants, les services sont exclus des ventes de détail, qui
se séparent en ventes dans les magasins de biens durables et ventes dans les magasins de biens
non durables. Ce sont des données mensuelles, publiées par le département de commerce en
valeur, entre le 10 et le 14 du mois suivant.

Ø Le chiffre le plus suivi par les marchés est le taux de croissance mensuel des ventes et les
composantes les plus importantes sont les produits alimentaires et les automobiles.
L'évolution des ventes dans ce secteur étant particulièrement volatile, l'interprétation des
variations mensuelles sont délicates. L'attention est dont portée le plus vers les ventes hors
composantes automobiles (sujette à de fortes variations de prix d'un mois sur l'autre).

3/ Indicateurs d'investissement

a) Commandes de biens durables

Les données proviennent de l'enquête menée par l'US Bureau of the Census
sur les livraisons, les stocks et les commandes de l'industrie manufacturière (Manufacturer's
Shipments, Inventories and Orders Survey). Les chiffres mensuels tirés de cette enquête sont
comparables aux totaux annuels fournis par l'enquête annuelle sur les industries
manufacturières.
L'échantillon des déclarants mensuels se compose de la plupart des entreprises réalisant des
livraisons annuelles pour au moins 500 millions de dollars. Il inclut également des entreprises
de plus petite taille, les données se réfèrent à l'Ensemble des biens manufacturiers et des biens
d'investissement manufacturiers ayant une durée de vie au moins égale à 3ans.

Les séries mensuelles sont généralement publiées au cours de la 3ème semaine du mois suivant
en rythme mensuel.

Ø Le taux de croissance mensuel est l'indicateur le plus suivi et qui suscite le plus d'intérêt.
Toutefois, les séries sont très volatiles en particulier les commandes militaires et les
commandes d'avions civils.

b) Stocks et ratio stock sur ventes

Le rapport fournit par le département du commerce, fournit les chiffres de stocks, de ventes et
le ratio ventes sur stocks dans l'industrie manufacturière, chez les grossistes et els détaillants.
L'indice est publié chaque mois, six semaines avant la fin de la période sous revue.

Ø L'impact est habituellement limité, les chiffres publiés d'un mois à l'autre sont en valeur et

4/ Indicateurs des prix et salaires

a) Price Producers Index (PPI)

L'indice des prix à la production (PPI) est une famille d'index qui mesure le changement
moyen avec le temps dans des prix de vente reçus par les producteurs domestiques

Ø L'attention des marchés financiers se concentre sur la variation mensuelle en pourcentage

du PPI sur les produits finis. Cependant, les prix des produits alimentaires tendant à varier de
façon saisonnière et le prix de l'énergie étant fréquemment volatile, les analystes préfèrent
observer le taux fondamental d'inflation des prix de production qui exclut les prix des produits
alimentaires et d'énergie. Plus l'augmentation du PPI est importante, plus l'impact sur les
marchés financiers sera négatif. Une inflation élevée entraîne des taux d'intérêt élevés ; une
inflation réduite entraîne une baisse des taux d'intérêt. En cas d'inflation: le cours des valeurs
pourrait fléchir et la valeur de la devise tombera probablement si les augmentations des prix
de production sont importantes et en accélération, à moins que les marchés ne s'attendent à ce
que la Banque Centrale du pays concerné ne réponde en augmentant les taux d'intérêt, ce qui
redonnerait à son tour à la devise une plus grande force d'attraction.

Ø Une hausse du PPI plus que prévue entraînera une hausse du dollar, sauf si la hausse des
prix est très forte et menace la compétitivité ou/et si la baisse du marché obligataire, suite à la
hausse des taux longs, est trop forte en faveur d'entre devises. A l'inverse, une baisse ou une
progression moins qu'attendue, conduira à une baisse du dollar contre une remontée du
marché obligataire.

Indice des prix à la production Hausse inattendue Baisse inattendue

Marché des devises

b) Consumers Prices Index (CPI)

L'indice de prix à la consommation (CPI) est une mesure du changement moyen des prix
payés par les consommateurs urbains publié par le département de travail américain ; on le
détermine grâce à un panier fixe de marchandises et de services (nourriture, habillement,
maisons, carburant, produits pharmaceutiques... et d'autres marchandises quotidiennement
utilisables). Cet indice permet de mesurer les changements de prix et de dépister le coût de
vie.

La CPI est une revue mensuelle relevée sur environ 80 000 produits, mise à jour basée sur le
département des enquêtes de travail. Pour repérer les effets des augmentations des prix, les
années 1982 1984 sont placées comme base (égale à 100). Un indice des prix des prix de 33
indique, donc, que le prix était un tiers de cela de la moyenne en 1982-1984.

Ø Les acteurs des marchés financiers attendent avec impatience la publication de l'indice des
Prix à la Consommation parce que celui-ci détermine de nombreuses activités sur le marché.
L'attention se porte surtout sur les taux de croissance mensuels et les glissements annuels de
l'indice des biens finis et des biens intermédiaires hors composantes énergétiques et
alimentaires. L'indice de consommations des biens finis a un impact important sur les marchés
financiers car il représente un bon indicateur des tensions inflationnistes (pression de la
demande, capacités de productions). Les évolutions des prix à la production de produits finis
se répercutent sur le CPI avec un délai généralement compris entre 3 et 6mois.

Ø Le marché des devises réagi de façon adverse à une tendance inflationniste nettement
marquée. La valeur de la monnaie d'un pays fléchira sur le marché des devises parce que
l'augmentation des taux d'intérêt est maintenant due aux augmentations de prix (inflation), et
non à la croissance économique.

c) Challenger report

Cette société de recherche est spécialisée dans le marché du travail et publie mensuellement
des statistiques sur tous les licenciements annoncés dans le secteur privé. Les données ne sont
pas corrigées des variations saisonnières et donnent une information précieuse sur le
chômage, car elles anticipent les statistiques officielles du Ministère du Travail.

d) Gain horaire moyen

La Productivité horaire du travail = Rapport entre la valeur ajoutée et le volume d'heures

travaillées exprime les gains moyens horaires et hebdomadaires qui reflètent le niveau des
salaires pour les employés travaillant dans le secteur privé non agricole.

Ø Cet indice est le premier indicateur disponible pour mesurer les tendances sous-jacentes des
charges salariales dans le secteur industriel. Il est suivi de très prés. Une augmentation rapide
des charges salariales est négative sur le marché des changes parce qu'elle est signe de tension
inflationniste.

e) Indice des Coûts Salariaux (ICS)

Les coûts salariaux peuvent être mesurés de deux façons : salaires moyens et Indice des Coûts
Salariaux. Les revenus moyens mesurent le niveau des salaires et traitements des employés
non-agricoles. L'Indice des Coûts Salariaux (ICS) suit par contre toutes les rémunérations des
employés civils : outre les salaires et traitements, cet indice couvre également les autres
avantages perçus par les salariés (congés payés, rétributions complémentaires, prestations
d'assurance, retraites, autres bénéfices...)

Ø Les acteurs des marchés financiers réagissent à cet indice comme ils réagissent à toutes les
autres mesures de l'inflation. Il est plus particulièrement suivi par Alan Greenspan, le
Président de la Réserve Fédérale Américaine, et renforcera la tendance au cas où les résultats
s'écarteraient de façon significative des prévisions du marché.

5/ Indicateurs du Commerce Extérieur

a) Balance des paiements

La balance des paiements américaine est un document statistique élaboré sous forme
comptable par le Bureau of the Economic Analysis, elle comprend deux grandes
composantes :

· la balance des transactions courantes qui récapitule les transactions entre les Etats-Unis et le
reste du monde en termes d'échanges de biens et de services, de revenus nets du capital et de
transferts unilatéraux civils

· la balance des flux monétaires et de capitaux nécessaires au financement des transactions

commerciales, des transferts et des dons, soit la balance des capitaux.

Les sources des données statistiques nécessaires à la construction de la balance des paiements
sont nombreuses et diversifiées : les rapports du Bureau of the Census, des études du BEA,
des rapports du Trésor, des informations du Ministère de la Défense sur les ventes militaires
et du Ministère de l'agriculture.

Elle est publiée trimestriellement, à peu prés deux mois et demi après la fin du trimestre
concerné. Elle est révisée le trimestre suivant.

Ø La balance des paiements fournit les informations les plus exhaustives sur le commerce
extérieur américain, mais n'est guère suivie par les opérateurs du marché, pourtant, les
transactions avec le reste du monde et leur financement ont un impact important sur la valeur
du dollar américain et donc sur la compétitivité des produits américains. C'est l'évolution
trimestrielle qui retient le plus d'attention. Lorsque les USA dépensent et investissent plus à
l'étranger, que l'étranger ne le fait aux Etats-Unis, le dollar américain aura tendance, toutes
choses égales par ailleurs, à se déprécier par rapport aux autres devises. A l'inverse, plus les
dépenses et les investissements étrangers aux Etats-Unis seront importants, plus le dollar se
renforcera.

Ø Un déficit de la balance des paiements peut-être financé par l'épargne nationale ou

étrangère. Le financement par l épargne étrangère du déficit extérieur peut conduire à la
hausse de la valeur du dollar qui va diminuer la compétitivité des produits américains et
creuser un peu plus le déficit suite à l'augmentation de la dette et des flux d'intérêts versés à
l'extérieur et réduit d'autant les revenus des Etats-Unis.
b) Balance commerciale

La balance commerciale d'un pays représente la différence entre l'ensemble des exportations
(total des biens et des services exportés) et l'ensemble des importations (total des biens et
services importés). Ceux-ci peuvent comprendre : biens manufacturés, matières premières,
produits agricoles, voyages et transport, tourisme, prestations de sociétés de service et de
conseil...

Une balance commerciale positive signifie donc que le pays exporte plus de marchandises
qu'il n'en importe : on parle alors d'excédent commercial. Quand elle est négative, on parle de
déficit commercial. Aucun des deux n'est nécessairement dangereux dans une économie
moderne, même si un trop grand excédent commercial ou déficit commercial peut être le
signe caché d'autres problèmes économiques.

L'étude est menée par le bureau of the Census et le bureau of Economic Analysis, la
publication est mensuelle, durant la seconde partie du 2ème mois qui suit. Les chiffres sont
également publiés sur une base trimestrielle, comme composante de la balance courante.

Aux Etats-Unis, la balance commercial est déficitaire : les américains consomment beaucoup
plus qu'ils ne produisent et sont par conséquent, de plus en plus endettés. Leur monnaie
référence leur permet d'être «  dans le rouge » sans trop s'en préoccuper.

Ø Les chiffres de la balance des paiements suscitent un intérêt très important. L'attention se
porte sur les niveaux et leur évolution d'un mois à l'autre. Les exportations et les importations
de biens et services ont un impact sur le PIB, sur l'emploi, les prix et la valeur du dollar.

Ø En général, un excédent de balance commerciale ou une diminution du déficit sont

supposés stimuler la croissance et l'emploi, alors qu'inversement un déficit ou une diminution
de l'excédent serait synonyme d'une économie plutôt faible et d'une contraction de l'emploi.
L'augmentation des exportations est très souvent le reflet d'une hausse de la demande qui ne
peut suivre l'offre, ce déséquilibre est alors source de pressions inflationnistes. Le recours aux
importations peut tempérer la hausse des prix en augmentant l'offre totale, qui sur le long
terme peut conduire les producteurs américains à modérer les prix à long terme après une
hausse temporaire de l'offre totale.

Ø Ainsi, une amélioration de la balance commerciale renforce le dollar et une détérioration

l'affaiblit.

B/ Le Japon

1/ Indicateurs d'activité

a) Produit Intérieur Brut

Il s'agit d'une publication trimestrielle par l'Economic Planning Agency, mesurée sur la base
des dépenses de base 1990. La première estimation vient au milieu du 3ème mois après le
trimestre concerné (c'est-à-dire par exemple à la mi-juin pour le premier trimestre) ainsi que la
révision du trimestre précédent.

b) Production industrielle
Le rapport est établi et publié chaque mois par le ministère du commerce extérieur et de
l'industrie (MITI) vers la fin du mois suivant pour la version préliminaire et aux alentours du
milieu du second mois suivant pour le rapport final.

Cinq indices d'activité sont fournis :

- la production industrielle

- les livraisons

- les stocks

- le ratio livraisons sur stocks

- le taux d'utilisation des capacités

c) Tankan (perspectives économiques à court terme des entreprises au Japon)

Il s'agit d'une enquête trimestrielle réalisée par la banque centrale japonaise pour rendre
compte du moral des entreprises. Environ 10.000 entreprises, de toutes tailles et tous secteurs,
sont sondées tous les trois mois pour dresser un panorama du moral de l'industrie nippone.

Le rapport contient des données quantitatives, sur une base trimestrielle et semestrielle, et des
données quantitatives (production, ventes, exportations...).

v Données quantitatives :

Sur une base trimestrielle, le rapport fournit le taux de croissance par rapport au trimestre
précédent et les prévisions pour le trimestre suivant.

Sur une base semestrielle, le rapport fournit le taux de croissance par rapport au semestre
précédent et les prévisions pour le semestre suivant.

v Données qualitatives :

Parmi les questions posées, la plus importante concerne l'opinion des dirigeants d'entreprise
sur le climat des affaires. Connu aussi sous le nom d'indice de diffusion de la production, ce
solde des opinions est calculé comme la différence entre le pourcentage de réponses
favorables et de réponses défavorables. D'autres questions sont posées sur :

§ Le rapport offre/demande sur le marché intérieur de l'exportation ;

§ Les stocks de produits finis et de marchandises ;

§ Les capacités de production ;

§ Le nombre d'employés ;

§ Les évolutions des prix input et output

§ La situation financière ;

§ L'attitude des institutions financières quant à l'octroi des crédits.

L'enquête est menée à la mi-mars, mi-juin, mi-septembre et mi-décembre, est publiée au début
du trimestre calendaire. En effet, l'enquête est menée au moment où on peut penser que les
entreprises ont pris leurs décisions d`investissement, de production et d'embauches.

Cet indicateur est surveillé de très près par les investisseurs, car il constitue un thermomètre
important pour la BoJ, l'organisme chargé de la publication, dans ses décisions de politique
monétaire (hausse des taux d'intérêts notamment).

Ø L'attention est portée vers l'évolution d'une enquête à l'autre des indices de diffusion et
principalement sur celui du climat des affaires pour les grandes entreprises.

Le Tankan est un élément suivi du cycle économique par la banque du Japon. Il donne une
vue d'ensemble de la situation conjoncturelle au Japon, c'est ainsi une source privilégiée
d'information pour l'ensemble des économistes

d) Taux de chômage / Créations d'emplois

Le rapport sur l'emploi est réalisé par le Ministère du Travail, les chiffres sont publiés
mensuellement à l'issue soit du dernier Conseil des Ministres du mois suivant la période sous
revue, soit du premier Conseil du deuxième mois après la période sous revue. Le communiqué
de presse est fait par les services du premier Ministre.

/ Indicateurs de consommation des ménages

a) Ventes de détail

L'indice est publié par le ministère de commerce international et de l'industrie, dans les
derniers jours du mois suivant chaque mois.

b) Enquête sur les ménages

L'enquête est menée par Management and Coordination Agency, elle fournit une vision
détaillée des revenus et des dépenses des ménages hors ruraux et individus seuls. Elle est
menée chaque mois et publiée autour du 20 du deuxième mois suivant. Les révisions de
l'enquête sont insignifiantes.

L'enquête ne couvre pas toute la population, els plus jeunes en particulier ne sont pas pris en
compte. Cela contribue à biaiser à la baisse les données de l'enquête.

3/ Indicateurs d'investissement

Ces indicateurs sont publiés dans le rapport sur l'activité industrielle, en même temps que la
production industrielle.

a) Commandes de biens durables

Cette enquête est menée mensuellement pour l'analyse de la situation présente et
trimestriellement pour les perspectives par l'Economic Planning Agency. Les chiffres sont
publiés chaque mois à l'intérieur des dix premiers jours du deuxième mois après la période
décrite. Les révisions sont faites une fois par an, en mai de l'année suivante.

Les biens durables concernent tous les biens achetés dans le but d'être utilisés pendant
plusieurs années. Il s'agit notamment des machines, outils ou encore des automobiles. Cet
indicateur est certes un bon indicateur pour connaître l'évolution à venir de la production (la
commande peut précéder de plusieurs mois la production effective du bien) mais il est
également un bon indicateur de la confiance que les acteurs économiques témoignent dans
l'avenir économique et la croissance du pays.

b) Stocks et ratio stock sur ventes

Voir le rapport sur l'activité industrielle.

4/ Indicateurs des prix et salaires

a) Price des prix des services des entreprises (CSPI)

Le CSPI est publiée par la Banque du Japon dans les trois premiers jours du mois suivant. Il
est destiné à pallier le manque d'informations sur la tendance des prix dans le secteur des
services.

Il y a sept composantes principales, pour un total de 89 services décrits :

- finance et assurances

- immobilier

- transports

- services d'informations

- communications

- services publicitaires

- autres services dont leasing

b) Consumers Prices Index (CPI)

L'indice des prix japonais est disponible pour l'ensemble du Japon et pour la zone Tokyo,
l'année de base est 1995. Les deux indices sont publiés simultanément autour du 26 du mois et
se rapportent au mois précédent pour l'indice national et au mois courant pour l'indice de
Tokyo. Ce dernier est la première information exhaustive sur les prix publiée au Japon, avant
même les prix à la production, à l'inverse des autres pays industrialisés.

5/ Indicateurs du Commerce Extérieur

a) Balance des paiements

La balance des paiements est établie par la Banque du Japon, à qui le Ministère des Finances a
délégué cette autorité. Elle est établie chaque mois et publiée soit le dernier vendredi du mois
suivant, soit le premier vendredi du deuxième mois suivant. Les révisions sont faibles et sont
disponibles à la fin du trimestre suivant et les corrections des variations saisonnières ne sont
guère satisfaisantes.

C'est un indicateur des conditions financières d'un pays, qui est moins regardé à cause de la
structure comptable de la balance elle-même : mais elle peut quand même donner des
indications sur la stabilité d'une devise

b) Balance commerciale

La balance commerciale représente la différence entre l'ensemble des exportations et des

importations des biens et des services. Elle est publiée mensuellement par la Banque du
Japon.

Les opérateurs analysent avec beaucoup d'attention les composantes des balances
commerciales des principaux pays pour obtenir une indication sur la conjoncture et sur
l'évolution des devises.

En période de crise : si la balance commerciale est excédentaire (plus d'exportations que

d'importations), cela signifie que les entreprises exportent plus et augmentent leurs chiffres
d'affaires. Cette période de redressement est souvent accompagnée d'un taux de change
favorable. Notons qu'un taux de change favorable est synonyme d'une monnaie faible qui
s'accompagne d'une fuite des capitaux vers l'étranger, ce qui est certes bénéfique pour les
exportations et pas pour l'économie. Si, au contraire, la balance commerciale est déficitaire
(plus d'importations que d'exportations), les entreprises produisent et exportant moins ce qui
renforce encore plus la crise. La banque centrale peut jouer sur le taux de change pour
renverser la tendance.

En période de croissance  : si la balance commerciale est excédentaire, l'économie fonctionne

bien mais faut faire attention au niveau du taux de change. Si, au contraire, la balance
commerciale est déficitaire, la production intérieure est inférieure à la consommation.

E/ Grande Bretagne

1/ Indicateurs d'activité

a) Produit Intérieur Brut

Le PIB est mesuré par l'Office for National Statistics (ONS) de trois manières différentes : sur
la base de la production, des dépenses et des revenus.

Une estimation provisoire de la croissance du PIB est disponible environ trois semaines après
la fin du trimestre en question. Un mois plus tard, l'ONS fournit une seconde estimation du
PIB, la troisième et la dernière estimation sont publiées trois à quatre semaines plus tard, soit
11à 12 semaines après le trimestre décrit.
Vers la fin de chaque mois d'août, le CSO publie le « Blue Book «  qui fournit encore plus de
détails.

b) Production industrielle

La production industrielle est mesurée à prix constants (base100 en 1995) par l'ONS. La
publication est mensuelle, durant la première quinzaine du second mois après la période sous
revue.

c) Taux de chômage

Il y a trois sources différentes pour les statistiques d'emploi et de chômage au Royaume-Uni :

- le rapport mensuel sur le marché du travail, publié chaque troisième semaine du mois
suivant0

- un chiffre trimestriel d'emploi basé sur une enquête auprès des entreprises

- une enquête auprès des ménages, publiée également tous les trois mois, qui fournit un chiffre
d'emploi et un chiffre de chômage.

2/ Indicateurs de consommation des ménages

a) Ventes de détail

Les chiffres des ventes de détail résultent d'une enquête menée auprès d'un échantillon de
5000 détaillants y compris les très grands magasins. Les ventes d'automobiles sont exclues.

Les statistiques sont des moyennes hebdomadaires, deux indices sont disponibles. Les chiffres
sont disponibles corrigés et non corrigés des variations saisonnières. Les révisions sont
relativement faibles.

b) Crédit de consommation

Les statistiques de crédit à la consommation sont disponibles vers la fin de chaque mois et
sont publiés par l'ONS.

3/ Indicateurs d'investissement

a) Commandes de biens durables 

L'indice des commandes de biens durables est publié par la « Confederation of British
Industry» pour chaque trimestre vers la fin de la dernière semaine du mois/trimestriel.

b) Stocks et ratio stock sur ventes

Cet indice est aussi publié par la « Confederation of British Industry» pour chaque trimestre
vers la fin de la dernière semaine du mois/trimestriel.

4/ Indicateurs des prix et salaires

a) Producer Price Index (PPI)

Le PPI est mensuel et publié pendant 2ème semaine du mois suivant

la Office for National Statistics mensuel:2ème semaine du mois suivant

b) Consumers Prices Index (CPI)

Le CPI mesure le coût d'un panier donné de biens et services marchands au consommateur
final. C'est un indicateur avancé de l'inflation. Il convient de prendre aussi les prix à la
consommation hors énergie et alimentation, appelé Core CPI. Cependant, leur exclusion
n'enlève pas complètement sa volatilité à l'indice puisque d'autres composantes tels que les
prix de tabac varient également d'un mois à l'autre.

5/ Indicateurs du Commerce Extérieur

a) Balance des paiements

La balance des paiements trimestrielle est publiée chaque trimestre, environ onze semaines
après la fin de la période décrite soit avec presque un trimestre de retard. Cette publication
fournit une révision des chiffres de balance commerciale publiée chaque mois .Les postes de
la balance des services, des revenus d'investissement et des transferts y sont présentés en
détail.

b) Balance commerciale

Depuis la mise en place du Marché Unique européen en 1993, la balance commerciale est
publiée en deux étapes, à partir e deux sources distinctes.

-Vers la fin du deuxième mois après celui sous revue, l'ONS publie les chiffres des flux
commerciaux entre le Royaume-Uni et les pays n'appartenant pas à la communauté
Européenne. Il s'agit d'un peu plus de 40 % des importations et des exportations. Les
statistiques sont toujours basées sur les déclarations aux douanes (Overseas Trade Statistics
basis ou OTS). Les exportations sont valorisées <<free on board>> (fob),les coûts
d'assurances et de fret étant exclus. Les importations sont valorisées <<customs insurance
freight>> (cif), les coûts d'assurances et de fret étant inclus. Les données sont corrigées des
variations saisonnières.

-Au début du troisième mois après le mois couvert, l'ONS publie les flux entre Royaume-Uni
et les pays de la CEE sont à leur tour publiés .Ils sont établis par l'intermédiaire du système
INTRASTAT qui effectue la compilation des informations provenant des entreprises dans le
cadre de la collecte de la TVA. Cette procédure de construction explique le laps de temps
supplémentaire par rapport aux données hors CEE.

C/ France

1/ Indicateurs d'activité

a) Produit Intérieur Brut

Le PIB est calculé par l'INSEE, l'intérêt est porté vers le taux de croissance par rapport au
trimestre précédent et sur le glissement annuel. Il fournit l'information la plus exhaustive sur
l'activité économique et retient l'attention de l'ensemble des intervenants de marchés

b) Production industrielle

Cet indice est publié également par l'INSEE chaque mois, aux environs du milieu de second
mois suivant la période sous revue. De base 100 en 1990 depuis 1996, il est composite de la
production de différents secteurs sauf l'agriculture, la pêche, la sylviculture, les transports, les
services et le commerce.

Elle est corrigée des variations saisonnières et des jours ouvrables. Son impact est
relativement modeste sur les marchés bien qu'elle fournisse des éléments importants sur
l'évolution de l'activité économique.

c) Taux de chômage / Créations d'emplois

Publié conjointement par l'ANPE, l'INSEE et le ministère du travail chaque mois

généralement le dernier vendredi du mois suivant. Les chiffres sont corrigés des variations
saisonnières et disponibles par sexe, par âge, par durée de la période de chômage.

L'INSEE publie aussi une série retraçant les chômeurs indemnisés, des statistiques de l'emploi
hors secteur agricole. Un chiffre provisoire est disponible environ six semaines après le
trimestre sous revue et les chiffres définitifs encore quatre semaines plus tard. Ces données
sont corrigées des variations saisonnières.

L'impact de l'indicateur a été relativement faible jusqu'aux crises dans la SME vers la fin de
1992, aujourd'hui le taux de chômage est devenu un indicateur très suivi. C'est un indicateur
retardé des inflexions de l'activité économique dans un pays.

2/ Indicateurs de consommation des ménages

a) Enquête de conjoncture de l'INSEE auprès des ménages

Les questions posées aux ménages portent sur :

- leur niveau de vie passé et anticipé ;

- leur capacité d'épargne passée, actuelle et future ;

- les perspectives en termes d'emploi ;

- les tendances passés et à venir des prix ;

- l'intérêt d'acheter ou de vendre.

L'enquête est publiée un mois après le mois décrit et est corrigée des variations saisonnières.
Il n'y a pas de révisions.

b) Consommation des ménages en biens manufacturés

C'est des séries publiées par l'INSEE chaque mois et qui décrivent la consommation des biens
manufacturés. Elles sont disponibles habituellement dès la fin du mois suivant la période sous
revue. Les données sont corrigées des variations saisonnières mais pas des jours ouvrés et les
révisions sont faibles.

L'intérêt se porte sur le taux de croissance par rapport aux mois précédent et sur le glissement
annuel.

La réaction des marchés suite à la publication des ventes de détail est modeste pour ne pas
dire nulle. Toutefois, la série est un bon indicateur de la consommation des ménages y
compris les services et permet d'anticiper l'évolution de la consommation totale retenue par
les comptes nationaux trimestriels.

3/ Indicateurs d'investissement

a) Enquête de conjoncture de l'INSEE auprès des entreprises

Cette enquête mensuelle dans l'industrie est la plus suivie de la série d'enquêtes mensuelles ou
trimestrielles. Elle est menée tous les mois, sauf en aout, auprès de 3300 chefs d'entreprises
qui sont interrogés sur :

- l'évolution récente sur les trois ou quatre derniers mois de la production ;

- les perspectives de prix dans les trois ou quatre prochains mois ;

- les carnets de commandes totales et à l'exportation ;

- les stocks ;

- la demande, où les industriels comparent le niveau instantané à un niveau jugé normal.

b) Logement  : mises en chantiers et permis de construire

L'enquête est faite par le ministère de logement, la publication est faite à la fin du mois
suivant. Les données ne sont pas corrigées des variations saisonnières. Il n'y a pas de
révisions.

C'est le glissement annuel de la moyenne mobile sur trois mois qui est le plus suivi.

4/ Indicateurs des prix et salaires

a) Indice des prix à la production (indice des prix de vente industriels)

Publié par l'INSEE, chaque trimestre avec un retard de 3 mois par rapport à la période sous
revue. L'indice est élaboré grâce à une enquête auprès de 3000 entreprises jugées
représentatives du paysage industriel français.

b) Indice des prix à la consommation

Publié par l'INSEE, l'année de base est 1998. Le chiffre est publié mensuellement, sous forme
provisoire au milieu du mois suivant et sous forme définitive environ dix jours plus tard après
le premier chiffre. Les pondérations sont révisées chaque année mais les révisions sont très
faibles pour le chiffre provisoire et inexistantes sur le chiffre définitif.

C'est la statistique la plus suivie sur l'économie française

c) Indice du cout de la main d'oeuvre

Il est construit à partir d'une enquête réalisée auprès des entreprises de plus de 20 salariés.
L'indicateur est trimestriel pour les services et mensuel pour les industries mécaniques et
autres.

Publié par l'INSEE, trimestriellement avec un retard de 3mois et mensuellement vers le 10 du

deuxième mois après la période sous revue.

5/ Indicateurs du Commerce Extérieur

a) Balance des paiements

Publiée par la BANQUE DE France sur une base FAB/FAB et sont corrigés des variations
saisonnières pour le chiffre global.

Elle retrace l'ensemble des transactions en biens et services et les transferts effectués entre la
France et le reste du monde et elle comprend 4 postes :

- la balance commerciale

- la balance des services

- le compte des revenus

- les transferts courants

Elle est disponible mensuellement aux alentours de la fin du second mois suivant la période
sous revue. Les soldes trimestriels sont aussi disponibles. Les révisions sont importantes mais
les chiffres définitifs ne sont fournis qu'à l'occasion de la publication de la balance annuelle.

L'intérêt se porte à la fois sur le solde mensuel, sur la moyenne mobile sur 12 mois et sur le
solde cumulé depuis le début de l'année.

Son impact est relativement faible en grande partie à cause du mois de retard par rapport à la
balance commerciale qui permet d'obtenir l'essentiel des informations de la balance courante.

b) Balance commerciale

Réalisée par les douanes françaises, les chiffres d'importations sont construits sur une base
CAF (coût, assurance, fret) et d'exportations sur une base FAB (franco à bord, c'est-à-dire en
excluant les coûts de fret et d'assurance.
Elle est publiée chaque mois aux alentours de la fin du deuxième mois suivant la période sous
revue, en donnés corrigées et non corrigées des variations saisonnières pour le chiffre global.

L'intérêt se porte sur la situation du mois par rapport au mois précédent et sur celle des douze
dernies mois. C'est dans doute le chiffre le plus suivi après l'indice des prix à la
consommation.

D/ Allemagne

L'Allemagne est connue pour son indice IFO, pour davantage d'informations sur les autres
indicateurs du pays se référer au tableau de bord du chapitre suivant.

Ø IFO index

L'Institute Fuer Wirtschaftsforschung (IFO) est un important institut de recherches

économiques basé à Francfort qui publie mensuellement une radiographie de la situation
économique allemande. Cet indice est obtenu en interrogeant 3200entreprises
manufacturières, 800entreprises dans le secteur des travaux publics et de la construction, 550
qui opèrent dans le commerce de gros et 500 entreprises spécialisées dans la distribution au
détail.

Les questions visent la situation présente et celle qui est anticipée au cours des six mois
suivants et l'indice est calculé sur une base de 100. L'indice IFO est très regardé par les
marches car il donne une indication claire de l'évolution de l'économie allemande qui pèse
plus de 1/3 dans la production du PNB de l'Euro Zone.

Chapitre3 : Tableau de bord

Partie 3 : Marché des changes marocain

L'instauration d'un marché des changes au Maroc en 1996 constitue incontestablement une
des principales manifestations concrètes de l'intégration de l'économie marocaine dans le
circuit de la mondialisation et de la globalisation financière.

Fini le temps où les banques se limitaient à jouer un rôle de « boîte à lettre » entre leurs
clients et la Banque Centrale pour acheter ou céder des devises sur la base d'un taux de change
administré et indifférencié.

Aujourd'hui, les banques marocaines sont dotées de véritables vitrines technologiques,

dénommées salles des marchés, habilitées à effectuer des opérations d'achat et de vente de
devise dont les taux de change sont librement négociables entre les parties.

Grâce à ce nouveau marché, les exportateurs et les importateurs marocains peuvent non
seulement négocier des taux de change préférentiels, mais aussi se couvrir contre le risque de
change.
Comment fonctionne t-il au Maroc ? Quelles sont ses limites ? Comment les entreprises
peuvent-elles l'utiliser ? Quels genres d'opérations peuvent-elles y effectuer ? Comment
peuvent-elles en tirer profit ?

A ces différentes questions, je tenterai d'apporter des réponses concrètes dans les pages qui
suivent.

Deux points seront plus particulièrement examinés :

· La spécificité du marché des changes marocain ;

· Et la Convertibilité du Dirham, ses enjeux et ses contraintes ;

Chapitre 1 : La spécificité du marché des changes Marocain

La création d'un marché des changes interbancaire au Maroc est le couronnement d'un long
processus de déréglementation et de libéralisation entamé par les pouvoirs publics depuis le
début des années 80 dans le cadre de la mise en oeuvre des programmes d'ajustement
structurel.

Encadré et contrôlé par Bank Al-Maghrib, ce marché donne la possibilité aux banques de
conserver et de gérer des positions de change pour traiter aussi bien entre elles qu'avec la
clientèle, les opérations de change au comptant, à terme, de swap et de dépôt en devise.

Conçu initialement pour fonctionner en interne dans un cercle fermé interbancaire marocain,
ce marché a été ouvert en janvier 1997 au marché international des capitaux en permettant aux
banques d'effectuer des opérations de change devise contre devise auprès de leurs
correspondants étrangers.

L'objectif étant de permettre aux banquiers marocains d'améliorer sensiblement les conditions
d'exécution des ordres en devises de leur clientèle, développer les techniques de couverture à
terme et promouvoir l'émergence d'un marché monétaire interne en devise par des opérations
de prêts et d'emprunts interbancaires en monnaies étrangères.

1. Le régime antérieur

1.1. La gestion centralisée des devises par Bank Al Maghrib

Avant le 3 juin 1996, la gestion de l'ensemble des transactions en devises était un monopole
de Bank Al-Maghrib. Tous les ordres d'achat et de vente des devises émanant des
intermédiaires agrées devaient impérativement transiter par le canal de la Banque Centrale. La
totalité des recettes d'exportation de biens et services ainsi que tous les autres produits,
revenus ou moyens de paiements internationaux avait un caractère obligatoirement cessible
auprès de l'Institut d'Emission ; à l'exception toutefois de quelques cas limités, liés à la gestion
des comptes en devises.

Sur un plan plus pratique, les banques agrées étaient tenus d'acheter ou de vendre leurs soldes
de devises à Bank Al-Maghrib sur une base quotidienne et dans le cadre d'une procédure
complexe.
1.2. Cotation de date de valeur :

C'est la Banque Centrale qui déterminait quotidiennement les cours officiels de devises. Elle
communiquait au système bancaire les taux acheteurs et vendeurs des devises par rapport au
dirham pour les transferts et paiements. En outre, elle publiait hebdomadairement les taux de
change pour les opérations du change manuel, billets de banque et chèques de voyage.

La date de valeur des opérations entre les banques et Bank Al-Maghrib était calculée sur la
base de J + 3. Le jour de l'initiation de l'opération, ni les banques agrées ni les clients ne
connaissaient le taux de change applicable à leur transaction, car ce taux n'était publié par
Bank Al-Maghrib que le lendemain (soit J + 1).

1.3. Les étapes préparatoires à l'institution du marché des changes

D'importantes mesures libérales ont été graduellement adoptées par les autorités monétaires
pour préparer les opérateurs à s'acclimater à un embryon du marché des changes. Parmi ces
mesures, nous avons retenu les plus fondamentales :

o Ouverture des comptes en dirhams convertibles et en devises auprès des banques

marocaines par les exportateurs de biens et services et les ressortissants marocains à l'étranger
dans des limites fixées par la réglementation des changes ;

o Instauration d'un système de couverture de change à terme par la Banque Centrale ;

o Mobilisation en devises des créances nées permettant une compensation entre le produit de
vente d'une exportation et le règlement d'une importation de matières premières ;

o Libéralisation des emprunts extérieurs avec la suppression de l'autorisation préalable des

autorités monétaires ;

o Proclamation de la convertibilité du dirham pour les opérations courantes avec l'extension

de la délégation bancaire, plus particulièrement en matière d'investissement étranger et
d'assistance technique ;

o Modernisation du système bancaire et financier, avec la suppression de l'encadrement du

crédit, la libéralisation des taux d'intérêt et la promotion d'un marché monétaire reflétant la
réalité des prix : composante essentielle du fonctionnement du marché des changes...

2. Le nouveau cadre légal et institutionnel du marché des changes Marocains

C'est la circulaire 1633 de l'Office des Changes qui a annoncé l'institution du marché des
changes. Datée du 1 avril 1996, cette circulaire définit notamment l'organisation et le
fonctionnement de ce marché et précise les nouvelles procédures d'achat et de vente de
devises.

D'autres circulaires de Bank Al Maghrib sont venues apporter des précisions quant aux
modalités d'application de la circulaire de l'Office des Changes mais aussi de l'arrêté du
Ministère des Finances et des Investissements Extérieurs du 29 Mars 1996 relatif aux
positions de change des établissements bancaires. Elles précisent, en outre, les normes de
déontologie que doivent observer l'ensemble des intervenants sur le marché des changes.
2.1. Le fonctionnement du marché des changes:

La circulaire 1633 de l'Office des Changes précise que :

« Les intermédiaires agrées sont autorisés à effectuer entre eux et avec la clientèle des
opérations d'achat et de vente de devises et à constituer des positions de change dans les
conditions fixées par les autorités monétaires.»

Après avoir défini la nature des opérations devant être effectuées sur ce marché ainsi que les
différents compartiments qui le composent, l'Office des Changes rappelle que, même si les
banques sont désormais habilitées à s'échanger mutuellement les devises sans obligation de
cession au profit de la Banque Centrale, le traitement des opérations pour lesquelles ces
devises sont achetées ou vendues doivent cependant être exécutées conformément à la
réglementation des changes en vigueur. Ainsi, les résidents demeurent tenus de rapatrier au
Maroc, dans les délais réglementaires, le produit des exportations de biens et services ainsi
que tous les autres produits, revenus ou moyens de paiement ayant le caractère
obligatoirement cessible.

De même, les intermédiaires agrées continueront à transmettre régulièrement à l'Office des

Changes les comptes rendus habituels concernant les opérations d'achat et de vente de devises
effectuées sur le marché des changes pour le compte de la clientèle et ce, conformément aux
conditions prévues par l'Instruction 05 relative à l'établissement de la balance des paiements.

a) La nature des opérations :

La circulaire de Bank Al Maghrib N°61 DAI 96 stipule :

« Les intermédiaires agréés sont autorisés à effectuer sur le marché des changes les
opérations en devises au comptant, à terme et de trésorerie et ce, pour leur propre compte
ou pour le compte de la clientèle. Aucune restriction n'est imposée quant au choix des
devises traitées par les intermédiaires agréés entre eux et avec la clientèle.

Suite de la circulaire N°61 DAI 96

Les excédents et besoins en devises des banques peuvent être négociés auprès d'autres
intermédiaires agréés à des taux de change déterminés d'un commun accord entre les
parties, ils peuvent également être traités avec Bank Al Maghrib  ».

Conçu initialement uniquement aux transactions entre les banques locales, le marché des
changes marocain a été étendu en Janvier 1997 aux banques étrangères pour les opérations
d'achat et de vente de devise contre devise au comptant (cross), à l'exclusion, toutefois, des
monnaies des pays membres de l'Union du Maghreb Arabe (UMA).

Comme le stipule la circulaire 473 DAI/97 de Bank Al Maghrib « les taux de change
applicables à ces opérations sont négociés librement entre les parties ».

b) L'organisation du marché :
Bank Al-Maghrib affiche en continu, sur les écrans «Reuters», les taux de change applicables
aux opérations d'achat et de vente de devises avec les intermédiaires agrées. Ces taux sont
exprimés à l'incertain (montant en dirhams correspondant aux unités des devises cotées).

Les opérations traitées avec Bank Al-Maghrib sont effectuées en continu de 8h30 à 15h30, sur
la base d'une date de valeur de J+2 (2 jours ouvrables) conformément à la norme
internationale. Les banques peuvent également convenir des dates de règlement en valeur
décalée (valeur jour ou lendemain). Le non respect de la date de valeur par l'une des parties
donne droit à la contrepartie d'exiger, en compensation, des intérêts de retard.

Toute opération traitée sur le marché des changes doit faire l'objet d'une confirmation
immédiate par échange entre les deux parties de messages télex ou Swift reprenant toutes les
caractéristiques de la transaction.

Les taux de change offerts à la clientèle devant inclure une commission de 2%o, dont le
produit est versé à Bank Al-Maghrib pour le compte de l'Office des Changes. Les opérations
de cross (devise contre devise) effectuées avec les banques étrangères sont exonérées de cette
commission.

2.2. Les mesures prudentielles:

Elles sont édictées par la circulaire n°9/G/96 de Bank Al-Maghrib du 29 Mars 1996. Elles se
rapportent essentiellement aux ratios devant être observés par les intermédiaires agrées dans
le cadre de leur intervention sur le marché des changes.

a- Le respect des ratios:

Les établissements bancaires doivent observer de manière permanente :

Ï Un coefficient maximum de 7% entre la position de change longue ou courte par devise et

les fonds propres nets.

Ï Un coefficient maximum de 20% entre le total des positions de change longues ou courtes et
les fonds propres nets.

Tout dépassement des nivaux maximums des positions de change doit faire l'objet d'un
nivellement auprès de Bank Al-Maghrib par achat ou vente de devises avant 15h30. Les cours
applicables à ces opérations étant ceux affichés par Bank Al-Maghrib au moment du
nivellement.

b- Le système déclaratif:

Dans le cadre du contrôle de la régularité des opérations traitées sur le marché des changes,
les banques sont tenues d'adresser quotidiennement à Bank Al-Maghrib les états suivants (à
18 heures au plus tard) :

Ï Achats et ventes de devises au comptant à la clientèle ;

Ï Principales opérations interbancaires au comptant en devise ;

Ï Principales opérations à terme ;

Ï Etat des positions de change ;

Ï Achats et ventes de devise contre devises auprès d'une banque étrangère dont le montant est
supérieur à l'équivalent de 5 millions de DH ;

Ï Toute position dans une devise, enregistrant une perte de change de plus 3%.

En outre, les intermédiaires agrées sont tenus d'adresser à la Banque Centrale, d'une part, un
état hebdomadaire concernant les prêts et emprunts interbancaires en devises, et d'autre part,
un état trimestriel relatif aux comptes en devise ouverts sur leurs livres, consolidé par devise
et par échéance.

c- LE SYSTEME DECLARATIF :

Pour promouvoir le professionnalisme des cambistes et préserver la réputation du marché des

changes marocain, la Banque Centrale a tracé les normes de déontologie devant être
observées par l'ensemble des intervenants.

On distingue entre les règles d'éthique et les règles usuelles :

4-1/ les règles d'éthique :

Les intervenants sur le marché des changes sont tenus de respecter fidèlement le code
déontologique et les pratiques régnant dans les marchés internationaux :

- les intervenants sont tenus au secret professionnel aussi bien durant l'exercice de leur
fonction qu'après la cession de l'activité :

· S'abstenir de participer ou de contribuer à toute opération visant à fausser les mécanismes du

marché en vue d'en tirer profit ou un intérêt quelconque ;

· Eviter d'entretenir des rumeurs sur le marché pouvant porter atteinte au crédit d'autres
intervenants ou de manipuler le processus de formation des cours ;

· Informer la clientèle des risques encourus pour les opérations qui leurs sont proposées ;

· Respecter le principe de réciprocité dans la cotation des cours entre intervenants et ce, sans
préjudice de contraintes liées à la taille des institutions et aux limites établies entre elles ;

· Eviter de tirer profit d'une erreur manifeste de cotation d'une contrepartie.

- les directions doivent veiller à ce que les opérateurs aient toutes les qualités nécessaires à
l'exercice de leurs onctions.

4-2/ les règles usuelles :

- les prix cotés à une contrepartie avec laquelle une ligne a été établie doivent impérativement
être honorés.
- une contrepartie ayant demandé une cotation et qui tarde à prendre sa décision, s'expose au
risque de modification du prix et doit en conséquence demander une nouvelle cotation.

- le coteur se doit d'informer la contrepartie que sa cotation est « pour information » ou « à
titre indicatif » au cas où les prix cotés ne sont pas fermes

- toutes les opérations doivent faire l'objet d'une confirmation SWIFT ou télex et ce, dans les
délais les plus rapides. Les confirmations doivent être les plus détaillées possibles et
comprendre les informations suivantes : nom du contractant, nature de l'opération, date de
valeur, date de l'échéance, taux de cours etc.

3. Les avantages et limites du marché des changes Marocain

Le marché des changes n'est pas une fin en soi, sa force réside dans l'usage qui en est fait, son
efficacité dépend des acteurs qui l'animent ; la moralité et les qualifications professionnelles
de ces derniers conditionnant largement son bon fonctionnement.

En effet, il ne sert à rien d'avoir un marché si les opérateurs pour lesquels il a été institué ne
savent pas s'en servir. A quoi servent les instruments de couverture du risque de change si les
entreprises ne parviennent pas à les utiliser ?

Il est regrettable de constater que bon nombre d'entreprises marocaines n'accordent à ce

nouveau marché qu'un intérêt dérisoire. Certains d'entre elles, ignorant son existence n'en
perçoivent même pas l'utilité. D'autres estiment que ce marché demeure l'apanage de grands
groupes dont la manipulation est réservée à un cercle restreint de spécialistes et de praticiens
de banque... 

A l'origine de cette attitude il y a :

v d'une part Un grand déficit d'information et de formation dont il convient à tout prix de
remédier,;

v et d'autre part, l'absence d'une véritable culture de marché qui fait grandement défaut à nos
chefs d'entreprise, habitués à travailler dans un univers administré, rythmé par la
réglementation des prix et des changes.

a/ Avantages :

L'institution du marché des changes au Maroc apporte quatre innovations majeures :

La fin du monopole de Bank Al-Maghrib en matière de la gestion centralisée des devises du

pays ;

La détermination des taux de change par les banques en fonction de l'offre et de la demande
des devises, tout en restant, bien entendu, à l'intérieur des marges d'intervention fixées par la
Banque Centrale ;

Le réajustement des dates de valeur à la norme internationale en raccourcissant le délai

d'exécution des transactions, ramené à J+2 au lieu de J+3 comme ce fut le cas auparavant ;
 Enfin, l'introduction des techniques de couverture contre le risque de change telles qu'elles se
pratiquent sur les places financières internationales.

De ces différentes innovations découlent les avantages appréciables dont les opérateurs
peuvent bénéficier :

† La connaissance immédiate de la cotation applicable à leurs transactions, avec une date de

valeur conforme à la norme universelle ;

† La possibilité de négociation de cette cotation en faisant jouer la concurrence ;

† La gestion du risque de change en se couvrant à terme aussi bien à l'export qu'à l'import.

b. Limites :

Si tout le monde s'accorde à dire que le marché des changes marocain a démarré dans de
bonnes conditions et fonctionne de manière plus ou moins satisfaisante, il est loin de remplir
pleinement la mission pour laquelle il a été institué : à savoir aider les entreprises à améliorer
leur compétitivité et accroître leurs performances sur les marchés extérieurs.

Certes, il est encore prématuré de porter un jugement de valeur sur ce marché. Il s'agit d'un
marché très jeune qui ne traite pas l'ensemble des opérations et dont le volume des
transactions qui y sont effectués est encore modeste.

En outre, les obstacles auxquels se heurte ce marché sont loin d'être négligeables. Ils sont
d'ordre culturel, structurel et professionnel et ils interpellent l'ensemble des acteurs qui
interviennent sur le marché.

† Les obstacles culturels :

Comment peut-on expliquer le peu d'intérêt manifesté par les entreprises au fonctionnement
de ce marché et plus particulièrement à la gestion du risque de change ?

Il y a une tradition historique au Maroc de vivre dans un univers fortement administré.

Jusqu'au début des années 90, la vie d'un financier d'entreprise comme celle d'ailleurs d'un
banquier était rythmée par la réglementation des prix et des changes ; l'encadrement du crédit,
la bonification des taux d'intérêt, le financement sélectif, la tarification uniforme de l'épargne
et du crédit, la fixation administrée des taux de changes... Bref, tout était réglementé dans le
moindre détail...

Les entreprises ont passé une grande partie de leur vie professionnelle dans cet univers. Elles
sont culturellement plus proches des règlements que du marché. C'est ce qui empêche
d'ailleurs les trésoriers et les financiers d'entreprises de s'orienter spontanément vers la prise
en compte réelle des risques financiers.

† Les faiblesses structurelles  :

L'existence d'un marché monétaire fiable et transparent est une condition au bon
fonctionnement du marché des changes. Or, l'absence pour le moment d'une grille de taux des
prêts et emprunts en dirham constitue un handicap pour les opérateurs qui interviennent sur le
marché à terme. Cette grille devant être systématiquement affichée sur l'écran Reuter se veut
une composante essentielle dans le calcul du change à terme.

En outre, les opérations de swaps sont trop peu utilisées par les banques. Bien qu'elles soient
légalement autorisées par la Banque centrale, les opérateurs n'en perçoivent pas encore
l'utilité. Et pourtant, les swaps apportent un complément appréciable en matière de couverture
du risque de change.

Enfin, l'absence de techniques de couverture contre la variabilité des taux d'intérêt risque de
limiter l'utilisation des swaps par les opérateurs qui souhaitent avoir une vision globale de la
couverture des risques dans le cadre d'une véritable gestion financière.

† Le manque d'information et de formation  :

Le marché des changes a donné lieu à la création de nouveaux métiers. Si les banquiers s'y
sont préparés en formant des cambistes, les entreprises, en revanche, n'ont fait subir à leurs
trésoriers aucune formation particulière. Or, ce sont ces trésoriers qui sont appelés à dialoguer
avec les cambistes. Non seulement ils doivent comprendre les produits qu'on leur propose
mais aussi savoir arbitrer et négocier en connaissance de cause.

Quelle que soit la pertinence des instruments utilisés dans ce marché, aucun résultat probant
ne peut être escompté si le trésorier ou le financier de l'entreprise à qui sont destinés ces
instruments n'est pas en mesure de les assimiler, de les exploiter et d'en tirer profit.

On ne saurait donc trop insister sur le rôle fondamental de la formation et du

perfectionnement d'un personnel hautement qualifié pour la réussite d'un tel marché.

Chapitre 2 : Convertibilité du Dirham, enjeux et contraintes

L'Office des Changes et le BAM multiplient récemment leurs interventions sur le marché des
changes avec les instruments de couverture contre le risque de fluctuation du taux d'intérêt et
la dernière circulaire sur les options. D'autres mesures sont dans la pipe et seront adoptées de
façon graduelle pour accompagner la croissance du secteur productif sans compromettre les
équilibres fondamentaux.

Mais, pour quand la libéralisation totale et la libre convertibilité du dirham?

Au regard de la bonne tenue des réserves en devises (plus de 122 milliards de DH) et l'effort
déployé pour contenir le poids de la dette extérieure, le Maroc peut-il se permettre d'ouvrir
les vannes et faire sauter les derniers verrous?

Les experts de l'Office des Changes comme les banquiers prônent la prudence pour préserver
les acquis macroéconomiques encore fragiles.

Certains estiment que la libre convertibilité risque, dans l'état actuel des choses, de
déstabiliser le système financier national et de fragiliser les équilibres extérieurs. Pour
conforter et favoriser cette acceptation, ils prévoient qu'en permettant aux résidents d'effectuer
des investissements à l'étranger et de les financer à partir du Maroc, l'épargne nationale se
déplacera vers les marchés financiers étrangers. De plus, l'abandon de l'obligation de rapatrier
les recettes d'exportations de biens et services se traduira par un tarissement des réserves en
devises, or il s'agit de l'une des principales sources de reconstitution de ces réserves, avec les
transferts des fonds des MRE. De même, l'accès libre aux devises par les résidents accélèrera
l'érosion des réserves de change et aura un effet néfaste sur la parité du dirham comme en
Argentine qui a fini par perdre sa souveraineté monétaire.

Remarquons tout de même, qu'aujourd'hui, les opérations courantes de la balance des

paiements sont totalement convertibles (les opérations d'importations, d'exportations, de
transport international, d'assurance et de réassurance, d'assistance technique étrangère, des
revenus de travail et de capital).

Pour les opérations en capital, certaines ont été autorisées telles que le financement en devises
des investissements étrangers, les financements extérieurs mobilisés par les entreprises
marocaines, l'octroi de crédits en dirham aux non-résidents et les placements bancaires à
l'étranger.

D'autres restent soumises à autorisation comme les implantations bancaires à l'étranger ou les
investissements à l'étranger par les entreprises exportatrices. Et d'autres encore sont
strictement interdites : c'est le cas de l'ouverture de compte par des résidents auprès de
banques étrangères et leur alimentation à partir du Maroc, de placements et de spéculation sur
les marchés financiers étrangers, d'achat de biens immeubles à l'étranger.

Dans la «Lettre d'orientations générales pour 2007 » du ministère des Finances et de la

Privatisation, on a pu retenir le lancement d'une réflexion sur un régime de change plus
flexible introduisant des mesures tendant vers la consolidation de la convertibilité du dirham.

Qu'entend-t-on par la convertibilité ? Quel est le champ de la convertibilité marocaine ? Est

ce qu'un pays comme le notre pourra adopter une convertibilité intégrale ? Quels sont ses
avantages, ses risques et ses conditions de réussite  ?

I/ Concept de la convertibilité

La convertibilité en économie est « la possibilité d'échanger une monnaie nationale contre
une monnaie étrangère, contre des devises étrangères ou contre de l'or ». La convertibilité
d'une monnaie est donc cette possibilité d'échanger et d'obtenir la contre-valeur d'une monnaie
en pièces, en billets ou en or à tout moment.

Généralement évoquée sous le terme de «convertibilité en devises», la convertibilité d'une

monnaie dépend de la nature de l'opération ou de l'opérateur qui est concerné. L'on distingue
de ce fait d'une part, la convertibilité de la monnaie suivant les opérations réalisées et d'autre
part, la convertibilité de la monnaie suivant les opérateurs concernés.

a. Convertibilité selon les opérations réalisées :

Elle se décompose en deux groupes : la «convertibilité limitée» et la «convertibilité

générale».

La «convertibilité limitée» est la « conversion des monnaies entre elles, assurée pour toutes
les opérations et transactions courantes ; ce qui n'est pas le cas pour les opérations ou les
transactions en capital.
La «convertibilité générale» quant à elle permet à tout agent économique, d'échanger une
monnaie nationale contre une devise étrangère, et ce pour toutes les opérations sans
exceptions. Il peut s'agir des opérations relatives au commerce international (importations,
exportations, paiement à l'étranger ...) y compris toutes les opérations en capital.

b. Convertibilité selon les opérateurs concernés :

Elle est composée de la «convertibilité interne» et la «convertibilité externe».

La «convertibilité interne» ou «convertibilité générale» donne la possibilité à tout citoyen,

résident ou non-résident de convertir librement la monnaie nationale en devises étrangères.

La «convertibilité externe» ou «limitée» ne donne la possibilité qu'aux non-résidents de

convertir la monnaie nationale. Ce qui veut dire que les résidents n'ont pas cette possibilité de
conversion de la monnaie nationale en devises étrangères. Elle permet d'assurer une
«multilatéralisation» des paiements, processus nécessaire au développement des échanges
internationaux et par voix de conséquence à la croissance de tout pays.

Il faut également souligner le fait que la «convertibilité totale» de la monnaie requiert trois
conditions préalables :

- d'une part, un système monétaire stable ;

- d'autre part, une forte puissance nationale ;

- et enfin la convertibilité des opérations en capital.

II/ Atouts et risques de la convertibilité du dirham

Le Maroc a connu depuis son indépendance des progrès non négligeables que beaucoup
d'observateurs ne mettent pas assez en exergue. Cependant, ils ne sont pas suffisants pour
parler d'un véritable décollage de l'économie marocaine qui profiterait à l'ensemble de la
population.

L'économie marocaine a toujours été considérée comme étant la plus libérale et la plus
ouverte de tous les pays du Maghreb. Elle est celle dont les structures productives,
commerciales et bancaires sont les plus conduites par l'initiative privée et les plus exposées
aux marchés étrangers. Cette double vocation, libérale et mondiale est due particulièrement à
la place dominante occupée par le Maroc dans la production et l'exportation du phosphate, au
choix politique fondamental du Maroc d'entretenir des relations étroites avec le reste du
monde et particulièrement avec l'Occident et à l'existence d'une forte bourgeoisie foncière,
industrielle, commerciale et financière.

Actuellement, pour schématiser, le dirham est ancré à 75% à l'euro et à 25% au dollar, il subit
donc les sentences des décisions européennes et américaines. Cela revient à dire, qu'il Il est
contrebalancé au gré de la volonté d'autrui, et cela depuis plusieurs générations.

En effet, le Maroc n'a pas réellement tiré profit de ces attaches, son coefficient de progression
économique et sociale reste encore faible. Donc il est impératif de réagir en ne comptant que
sur nous mêmes.
Je propose donc qu'on opte pour une convertibilité intégrale du dirham.

Quel enjeu pour le Maroc ? Est-ce utopique ? Réaliste ?

Une convertibilité intégrale signifie que le dirham pourra être échangé au gré de son porteur
contre n'importe quelle autre monnaie étrangère sans aucun obstacle.

Théoriquement, cette libre convertibilité peut se traduire par les avantages suivants :

- amélioration de la compétitivité de l'économie nationale ;

- diversification des PTF des agents économiques à l'échelle ;

- rendement accru de l'épargne ;

- protection contre le risque de change ;

- meilleure efficacité de l'intermédiation financière nationale ;

- intégration de l'économie nationale dans l'économie mondiale.

Mais le processus comprend des risques inhérents à la convertibilité (la volatilité du taux de
change, des effets pervers sur la politique monétaire, du risque de substitution des devises à la
monnaie nationale) et d'autres liés à la situation concrète de l'économie marocaine.

S Volatilité de taux de change

Les différentiels d'inflation et des taux d'intérêt entre une monnaie nationale et le reste du
monde risquent de se traduire par une fuite de capitaux, ce qui pourrait conduire à une
dépréciation de la monnaie nationale par rapport aux autres devises. Pour contourner la
situation, le BAM va vendre des devises contre le dirham ce qui épuisera les réserves de
change. Et en l'absence d'une balance des paiements excédentaire, on assisterait à une
nouvelle vague de spéculation contre la monnaie nationale et à une importante fuite des
capitaux, et donc à une autre dépréciation.

S Effets pervers sur la politique monétaire

Les variations des taux de change et des taux d'intérêt sur les marchés financiers et les
marchés des changes internationaux, amènent souvent les autorités monétaires à augmenter
les taux d'intérêt pour prévenir la fuite des capitaux, même si cette augmentation est contraire
aux impératifs du développement économique interne.

S Risque de substitution des devises à la monnaie nationale

En période inflationniste, les agents économiques préfèrent substituer les devises fortes à leur
monnaie nationales.

S Risques liés à la situation concrète de l'économie

Ils proviennent notamment du déficit des comptes extérieurs :

- le taux de couverture des importations par les exportations, tourne depuis une dizaine
d'années autour de 60% ;

- la fin du rééchelonnement de la dette a soumis le pays à une lourde charge des intérêts de la
dette ;

- le tourisme marocain connaît de sérieux problèmes ;

- la progression des transferts des résidents marocains à l'étranger connaît les contrecoups des
difficultés des pays d'accueil ;

- dans un horizon de MT, on ne voit pas comment le déficit des comptes pourra s'améliorer ;

Par ailleurs, le Maroc enregistre des taux d'inflation supérieurs à ceux de ses principaux
partenaires commerciaux.

Pour que ce projet réussisse, une politique dynamique du commerce extérieure, une stabilité
de la croissance économique, une maitrise de l'inflation et un équilibre social, une gestion
appropriée du dirham, une adaptation du tissu productif marocain sont nécessaires et
indispensables.

Conclusion
Au cours de mon stage, j'ai eu l'opportunité de découvrir le métier de cambiste sous toutes ses
formes et de comprendre de manière globale les difficultés que les opérateurs des salles de
marchés peuvent rencontrer dans l'exercice de leurs fonctions. Pour une meilleure
compréhension de la tache, il apparaît approprié de considérer en premier lieu les outils qui
étaient mis à ma disposition.

Pendant les deux mois, j'ai passé le plus clair de mon temps à faire de recherches sur les
principaux indicateurs économiques, leurs impacts sur le cours de change des devises et les
relations de cause à effet qu'entretiennent ces dernières entre elles et spécialement avec le
dirham. A mesure que j'apprenais, mes recherches se sont approfondies. Ce n'est donc qu'à
partir de la troisième semaine que j'ai été véritablement opérationnelle, du fait de ma
meilleure maîtrise du sujet.

En me confiant le soin de mener cette analyse fondamentale, cela revient à dire que je devais
anticiper l'évolution des cours à long terme, en me basant sur les divers indicateurs cités
précédemment et donc accompagner le cambiste et l'éclairer pour prendre les meilleures
positions.

Je peux regrouper l'ensemble des savoirs, savoir-faire tirés de cette expérience et

nécessaires à l'exercice du métier dans les points suivants :

1. La tendance est notre alliée ;

2. Laisser courir les bénéfices mais couper rapidement les pertes.

3. Préparer un plan avant d'accéder au marché, ne jamais traiter impulsivement ;

4. Utiliser un rapport 3/1 comme bénéfice/perte ;

5. Il faut être confortable dans la minorité, si on a raison sur le marché, la plupart des
personnes seront en désaccord avec nous ;

6. Rester simple, plus compliqué n'est pas toujours meilleur ;

7. Le métier de cambiste est un métier où les connaissances ne remplacent jamais les

expériences.

Bien évidement, durant toute expérience professionnelle, on rencontre des difficultés, des
problèmes de communication ou de formation, des problèmes d'efficacité, de mauvais
résultats... Avec du recul, je dirais que je n'ai pas été exposé à de grosses difficultés puisque
j'ai réussi à les surmonter facilement. Deux pensées majeures me reviennent à l'esprit :
mon accès limité à la salle des marchés à cause de la confidentialité des dossiers et le
manque d'infrastructure d'accueil qui a eu certaines retombées négatives sur le
déroulement de mon stage.

La circulation de l'information est un des points forts que j'ai retenu, tant au niveau du
travail collaboratif, que dans l'implication du staff dans le bon fonctionnement de la société.
Le deuxième point fort a été l'atmosphère très serein, professionnel et amical en même
temps. La hiérarchie des fonctions était visible dans les rapports entre les employés sans
pour autant prendre le dessus, favorisant ainsi le bon train des choses.

Pour conclure, il me semble intéressant de mettre en évidence les interrogations actuelles sur
l'avenir du marché de change marocain et de savoir comment les acteurs économiques
s'exécuteront après le changement. Au centre de cette question se trouve naturellement le
problème de l'efficacité de la manipulation du taux de change qui ne dépend pas seulement
des différentiels d'inflation et d'intérêt mais aussi d'autres facteurs tels que le niveau de
développement atteint par le secteur industriel ou encore la spécialisation de l'insertion
internationale .

Toute manipulation du taux de change agit sur les structures et le problème est de savoir si
cette manipulation est de nature à favoriser la mutation structurelle désirée.

Glossaire
Source  : http://lexique-financier.actufinance.fr/

A  

Arbitrage
Opération sans risque qui consiste à acheter et vendre simultanément une même ou
équivalente marchandise ou instrument financier visant à tirer profit de décalages anormaux
de cours.

Analyse fondamentale du marché

L'analyse fondamentale se fonde sur l'étude de l'économie. Elle part du fait que l'évolution de
l'offre et la demande résulte de processus économiques que l'on peut observer dans la pratique
et qui sont prévisibles. L'analyse fondamentale étudie le rapport entre l'évolution des cours et
des indicateurs économiques, rapport qu'elle vérifie et utilise pour établir des prévisions.
Jusqu'à présent, aucune des théories avancées ne remplit toutes les exigences de prévisions
des cours. C'est pourquoi il existe de nombreux facteurs d'évaluation parallèles, valables pour
une partie du domaine étudié, mais aussi susceptibles de s'exclure réciproquement.

Analyse technique du marché

Contrairement à l'analyse fondamentale, l'analyse technique ne prend en considération que

l'évolution des cours dans le passé. Les prévisions se fondent uniquement sur les cours
historiques. Son but est de recueillir les informations quant aux conditions de l' offre et de la
demande au moyen d'un graphique ou d'un calcul appropriés.
L'analyse technique a comme support une représentation graphique des indicateurs dans
l'ordre chronologique. Aussi peut-elle être utilisée pour les cours des matières premières, les
devises, les intérêts, les actions et les indices. Elle fournit d'importants éléments
d'appréciation pour l'étude d'un marché. L'évolution antérieure des prix et l'extrapolation de
certains cours historiques permettent d'établir des prévisions.
La présentation d'une évolution des cours commence par une sélection des données. Sur la
plupart des marchés, les cours varient plusieurs fois en une minute, de sorte que l'on doit faire
face à un afflux considérable de données. Leur sélection est déterminée par l'objectif de
l'analyse des courbes. Le day trader doit pouvoir obtenir une juste appréciation de l'évolution
des cours en l'espace d'une journée. Aussi la saisie des cours dans l'intervalle de quelques
minutes peut-elle revêtir une grande importance pour lui. En revanche, il incombe au day-to-
day trader d'étudier la tendance à long terme ; c'est ainsi qu'il lui suffit généralement de
connaître les cours de fin de journée, voire de la semaine.
En principe, on distingue trois systèmes de courbes selon la représentation graphique choisie,
soit : la courbe des cours, l' histogramme (barchart), les points et croix (point & figure chart).

  B   

Base ou prime

Écart entre le prix à terme et le prix au comptant.

Baissier

Terme utilisé pour décrire un sentiment de déclin du marché.

Bourse (de commerce)

Place où se négocient des contrats à terme et des options. La Bourse est une association
volontaire d'individus ou de personnes morales qui ont un intérêt commun pour les
transactions à terme. Elle est composée d'un nombre limité de membres qui ont acheté leur
droit à réaliser des transactions. Elle ne réalise pas de transaction sur le marché, elle fournit
des installations et définit les règles de fonctionnement des marchés.

Court

Terme utilisé pour décrire la position d'un opérateur sur un marché. Un opérateur qui vend un
contrat à terme est court. Être court correspond à un risque spéculatif de hausse de prix. Il est
gagnant si le prix baisse mais il est perdant si le prix monte. La situation de l'opérateur long
est symétrique.

Courtier ou Broker (angl.) 

Opérateur à la corbeille dont le travail consiste à passer des ordres d'achat ou de vente pour
les hedgers ou les spéculateurs. Certains courtiers ne travaillent pas que pour une entreprise,
d'autres travaillent pour plusieurs clients. Dans le premier cas, il s'agit souvent de firmes de
négoce ou de banques, dans le second de firmes de courtage

Call

Option d'achat

Chartiste

Celui qui utilise les graphes, pour se faire une opinion sur les tendances de marchés.

  D  

Day trader

Spéculateur qui prend des positions et les liquide dans la même journée, restant sans risque
spéculatif jusqu'à la prochaine séance de bourse.

Day-to-day trader

Spéculateur qui détient des positions sur plusieurs jours. Grâce à une assise financière solide,
ce spéculateur est capable d'absorber les fluctuations défavorables à court terme (payer les
appels de marge) et de tenir une position jusqu'au terme du contrat.

  E   

Effet de levier

La marge initiale que doit verser un spéculateur pour prendre position sur un contrat à terme
ne représente que 5 à 10 % de la valeur du contrat, d'où l'effet de levier des transactions à
terme. L'effet de levier donne d'ailleurs au marché une image de haut risque. En fait, les
fluctuations de prix des contrats ne sont pas plus volatiles que celles d'autres marchés
compétitifs. Mais avec un même capital, le système de marge permet de prendre une position
quantitativement plus importante que sur un marché où il est nécessaire de financer
l'intégralité de la valeur du produit. Une variation de prix de 1 % d'un contrat donnera un
bénéfice ou une perte de 20 % pour une marge initiale de 5 % (effet de levier de 1/20), et
respectivement un bénéfice ou une perte de 10 % pour une marge initiale de 10 % (effet de
levier de 1/10).

Forward, contrat 

Contrat à terme de gré à gré passé directement entre deux parties qui s'entendent d'acheter ou
de vendre hors bourse un produit spécifié pour une livraison différée. Il est différent d'un
contrat à terme qui  se conclue par l'intermédiaire d'une Chambre de Compensation. Les
clauses d'un contrat forward sont fixées entre l'acheteur et le vendeur alors que les bourses
définissent les clauses des contrats à terme

Forex ou FX

Abréviation de Foreign Exchange. En français : échange de devises étrangères plus

communément appelé " marché des changes ". Ce marché n'est pas organisé en Bourse et n'est
pas réglementé. Les devises s'échangent hors bourse entre banques et courtiers 24/24. Les
transactions se font au comptant ou sur le différé. Les devises principalement échangées sont
le dollar américain, l'euro, le franc suisse, le yen japonais et la livre anglaise, toujours l'une
par rapport à l'autre.
Les échanges internationaux et les risques de change associés expliquent le dynamisme de ce
marché. Tous les jours, ce marché cote les principaux taux de change au comptant et en
différé de 30, 90, et 180 jours.
La relation entre taux de change au comptant et le taux différé est souvent expliquée par la
théorie des parités des taux d'intérêts. Le taux de change à terme est lié aux taux d'intérêts
pratiqués dans les deux pays concernés.

H   

Haussier

Terme utilisé pour décrire un sentiment de hausse du marché.

Hedge

Opération de couverture de risque d'actif. Un opérateur qui détient une position (acheteur ou
vendeur) sur le marché physique assume un risque de gain ou de perte financière spéculative.
Cette position spéculative peut être considérée comme trop risquée et inadaptée au projet
d'entreprise exprimée en termes de rentabilité des opérations physiques et risque. L'opérateur
va donc chercher à modifier ces derniers paramètres par une prise de position sur le marché à
terme, marché dont l'évolution est liée au marché physique. Il réalise une opération de hedge
ou de couverture de risque d'actif.

  I 

Inflation
Taux de variation d'un indice global des prix quelconque. Dans de nombreux pays, on se sert
couramment d'un indice fondé les prix d'un panier de biens de consommation, tel que l'indice
des prix à la consommation (IPC). L'inflation mesurée par l'IPC correspond alors au taux de
variation de cet indice.

  L 

Long

Terme utilisé pour décrire la position d'un opérateur sur un marché. Un opérateur qui achète
un contrat à terme est long. Être long correspond à un risque spéculatif de baisse de prix. Il est
gagnant si le prix monte mais il est perdant si le prix baisse. La situation de l'opérateur court
est symétrique.

  P  

Politique monétaire

Série de décisions prises par un gouvernement, habituellement par l'entremise de sa banque

centrale, relativement à l'offre de monnaie dans l'économie. Au pays, la Banque du Canada
ajuste le taux cible du financement à un jour de façon à ce que le rythme d'expansion de la
masse monétaire permette de maintenir l'inflation à un niveau bas et relativement stable (aux
alentours de 2 %).

  S   

Scalper (angl.)

Les scalpers ne conservent une position d'achat ou de vente que quelques minutes, voire
quelques secondes. Ils sont toujours prêts à acheter un échelon de cotation en dessous du prix
de marché ou bien à vendre un échelon au-dessus. Ils essaient de dénouer rapidement leur
position au prix de marché, bénéficiant ainsi d'une très faible différence de prix. Les gains ne
sont pas automatiques et le scalper doit savoir éviter d'être pris dans un mouvement contraire
à sa position.

Spéculateur

Le spéculateur, comme le hedger, est un individu qui gère son portefeuille d'actifs. Il est
souvent considéré comme un opérateur qui cherche le rendement et le risque. Il se peut que,
dans le cas général, cette hypothèse soit exacte, mais il est également certain que des
spéculateurs prennent des positions à terme afin de réduire leur risque total de portefeuille. La
motivation du spéculateur est multiforme.
Tout d'abord, une spéculation menée avec succès permet de multiplier un capital modeste. Cet
espoir draine un grand nombre d'individus vers les marchés à terme. Le contrat à terme attire
le spéculateur par son effet de levier. L'espérance d'un rendement élevé est un premier point
tandis que le second est relatif à l'attraction de jeu. Les opérateurs spéculent sur les marchés à
terme comme d'autres parient sur des chevaux ou jouent à la loterie. Le jeu est l'élément
fondamental du comportement humain et le marché est un moyen de satisfaction très attractif.
Les règles sont simples, l'accès est facilité par les firmes de courtage, ouverture de compte,
exécution rapide d'un ordre d'achat ou de vente. L'information est publique et les produits
négociés sont concrets. Finalement, le contrat à terme (ou l'option) représente un moyen de
spéculation privilégié pour les individus. On distingue deux sortes de spéculateurs en Bourse :

1. Les spéculateurs professionnels. Négociateurs à la corbeille, ils prennent des positions

uniquement pour leur compte. En tant que membre de la Bourse, ils paient des droits de
transaction plus faibles que ceux payés par les opérateurs extérieurs. On a l'habitude de
classer ces spéculateurs en trois groupes d'après la durée de détention des contrats. Ils sont
appelés aussi scalpers, day traders et day-to-day traders. Ils apportent une grande liquidité au
marché et participent activement à la formation des prix en traitant rapidement et
judicieusement toute l'information disponible.

2. Les petits spéculateurs. Ces opérateurs participent au marché par l'intermédiaire des
courtiers, membres de la Bourse. Ils sont à l'origine de la majorité des ordres d'achat et de
vente. La diversité de leurs origines sociales est grande comme leur dispersion géographique.
Ils interviennent sur le marché par l'intermédiaire de firmes de courtage. Celles-ci jouent un
rôle important tant dans la recherche de nouveaux spéculateurs que dans la diffusion
d'informations et même parfois dans les prises de décision des individus. Certaines grandes
firmes disposent de moyens de prévision sophistiqués et conseillent de larges groupes de
spéculateurs.

Spéculation

1. Son principe. La spéculation à la hausse consiste à acheter un bien dont la valeur doit
s'apprécier dans le temps. L'opérateur espère réaliser un profit en revendant le bien à un prix
supérieur au prix d'achat. La spéculation à la baisse consiste, à l'inverse, à vendre le bien s'il
doit se déprécier. L'opérateur espère alors réaliser un profit en rachetant le bien à un prix
inférieur à son prix de vente.
Un profit spéculatif peut donc être réalisé lorsque les prix sont en hausse ou en baisse à
condition de bien anticiper la fluctuation de prix et prendre la bonne position, acheteur ou
vendeur.
Prendre une position longue, c'est-à-dire acheter un contrat, n'implique que le dépôt de la
marge de garantie. En général, le spéculateur revendra son contrat avant qu'il n'arrive à
maturité en réalisant un profit positif ou négatif indépendant des coûts de stockage physique
de produit. En ce qui concerne les frais de courtage, le volume important des transactions
permet de les minimiser et de les garder à un faible niveau. Les contrats à terme constituent
ainsi d'excellents outils spéculatifs.
Comme l'ont montré une série d'études aux États-Unis, il y a globalement autant de
spéculateurs gagnants que de perdants. Après la prise en compte des frais de courtage, le
nombre de spéculateurs perdants devient supérieur à celui des gagnants. Cette perte d'argent
systématique des spéculateurs implique une rotation continuelle d'opérateurs qui sortent du
marché après une perte financière et d'opérateurs qui entrent avec l'espoir de réaliser des
gains.
2. La prévision des prix. Le profit réalisé sur une opération spéculative est directement lié à
la qualité de la prévision sur l'évolution des prix. Deux types d'analyse sont fréquemment
utilisés par les opérateurs pour prévoir la fluctuation des prix. L'approche « fondamentale »
est basée sur l'hypothèse suivant laquelle les prix peuvent être prédits à partir d'une analyse de
la demande et de l'offre futures du produit considéré. L'approche « technique » fournit des
prévisions à partir de l'analyse du comportement présent et passé des prix. Cette seconde
approche, empirique, utilise parfois des méthodes de traitement de données, mais aussi, et
plus simplement des graphes (charts en anglais). Elle est donc souvent appelée analyse
chartiste.
L'analyse technique a souvent pour objectif la prévision à court terme alors que l'analyse
fondamentale prévoit des niveaux de prix à plus long terme. C'est pourquoi les spéculateurs
recherchent les deux types d'informations. L'analyse des séries temporelles à l'aide de graphes
ou de techniques de traitement de données est utile pour l'analyse fondamentale, elle permet
en effet de mieux formuler les modèles de causalité. De même, les résultats de l'analyse
fondamentale donnent une information précieuse sur la tendance générale des cours.

Swaps

Swap de devises (cross currency swap), par lequel on échange des taux d'intérêt à moyen ou
long terme libellés dans deux devises différentes

Annexes
CIRCULAIRE DE L'OFFICE DES CHANGES N° 1633  DU 01/04/1996 RELATIVE
A L'INSTITUTION D'UN MARCHE DES CHANGES AU MAROC

        Il est porté à la connaissance des intermédiaires agréés qu'à compter du 2 mai 1996 un
marché des changes est institué au Maroc.

        La présente circulaire a pour objet de définir l'organisation et le fonctionnement de ce

marché et de préciser les modalités d'achat et de vente de devises.

Organisation et fonctionnement du marché des changes.

Modalités d'achat et de vente de devises sur le marché des changes.
 Dispositions diverses.

 I- ORGANISATION ET FONCTIONNEMENT DU MARCHE DES CHANGES

        1- ORGANISATION DU MARCHE DES CHANGES

         Les intermédiaires agréés sont autorisés à effectuer entre eux et avec la clientèle des
opérations d'achat et de vente de devises et à constituer des positions de change dans les
conditions fixées par les autorités monétaires.

        Les cours auxquels peuvent être traitées les opérations d'achat et de vente de devises
pour le compte de la clientèle ou entre intermédiaires agréés sont déterminés suivant les
modalités indiquées par Bank Al-Maghrib.

        2- OPERATIONS SUR LE MARCHE

         Les opérations à effectuer par les intermédiaires agréés pour leur propre compte ou pour
le compte de leur clientèle doivent s'inscrire dans l'une des rubriques ci-après :

             A- OPERATIONS AU COMPTANT

         Les opérations d'achat, de vente et d'arbitrage effectuées entre les intermédiaires agréés
ou pour le compte de leur clientèle peuvent être libellées en toutes devises traitées sur le
marché des changes.

        Bank Al-Maghrib se réserve la possibilité de ne pas coter certaines devises même si
celles-ci sont traitées sur le marché des changes. Les devises non cotées par Bank Al-Maghrib
peuvent être traitées par les intermédiaires agréés entre eux ou avec leurs correspondants
étrangers.

            B- OPERATIONS A TERME

         Les intermédiaires agréés sont autorisés à effectuer entre eux ou pour le compte de leur
clientèle des opérations d'achat et de vente à terme dirham contre devise et devise contre
devise. Ils peuvent également proposer à leur clientèle d'autres instruments de couverture
contre le risque de change et ce, dans les conditions fixées par Bank Al-Maghrib.

        Les opérations de change à terme effectuées pour le compte de la clientèle doivent être
adossées à des opérations d'importation, d'exportation et de financement extérieur.

            C- OPERATIONS DE TRESORERIE ET DE DEPOTS

         Les intermédiaires agréés sont autorisés à effectuer entre eux et pour le compte de la
clientèle des opérations de trésorerie à savoir les prêts, les emprunts et les swaps et ce, suivant
les modalités indiquées par Bank Al-Maghrib. Les intermédiaires agréés peuvent également
effectuer des dépôts auprès de Bank Al-Maghrib.

II- MODALITES D'ACHAT ET DE VENTE DE DEVISES SUR LE MARCHE DES

CHANGES

         Les intermédiaires agréés sont informés que les résidents demeurent tenus de rapatrier
au Maroc le produit des exportations de biens et services ainsi que tous autres produits,
revenus ou moyens de paiement ayant le caractère obligatoirement cessible et ce, dans les
délais prescrits par la réglementation des changes en vigueur.

        La cession des montants rapatriés se fera désormais au profit des intermédiaires agréés
dans les conditions du marché et suivant les modalités édictées en la matière par Bank Al-
Maghrib.

        Les intermédiaires agréés sont autorisés à utiliser ou à vendre les montants ainsi rapatriés
sur le marché des changes. Les montants excédant la position de change telle que fixée par
Bank Al-Maghrib doivent donner lieu à cession à celle-ci au plus tard à la clôture du marché.

        Il est rappelé aux intermédiaires agréés qu'une fois la recette en devises rapatriée, la
contrevaleur en dirhams doit être immédiatement mise à la disposition du bénéficiaire.

        Pour les exportateurs titulaires de comptes en devises, les intermédiaires agréés sont
habilités dès réalisation du rapatriement des recettes en devises, à créditer immédiatement le
compte en devises de l'exportateur dans la limite du taux permis par la réglementation des
changes et à utiliser ou céder le reliquat sur le marché des changes.
        Les intermédiaires agréés sont par ailleurs habilités à effectuer pour le compte de la
clientèle des achats de devises à condition que les opérations pour lesquelles ces devises sont
achetées, soient conformes aux dispositions de la réglementation des changes en vigueur.

        Pour les devises appartenant à des étrangers résidents ou non résidents ou à des
ressortissants marocains établis à l'étranger et ne revêtant pas le caractère cessible, les
intermédiaires agréés sont autorisés à les placer soit localement soit à l'étranger et ce, dans le
cadre des dispositions réglementaires prévues en la matière.

        En revanche, les devises logées dans des comptes en devises au nom de personnes
physiques ou morales marocaines résidentes ne doivent en aucun cas faire l'objet de
placement à l'étranger.

III- DISPOSITIONS DIVERSES

         Les dispositions de la présente circulaire ne s'appliquent pas aux opérations de change
manuel quelle que soit la devise dans laquelle elles sont exprimées. Ces opérations doivent
être effectuées conformément aux conditions fixées par les circulaires de l'Office des Changes
et de Bank Al-Maghrib.

        Les opérations d'achat et de vente de devises effectuées sur le marché des changes pour
le compte de la clientèle doivent donner lieu à l'établissement et à la transmission à l'Office
des Changes suivant modèles  ci-joints et dans les conditions prévues par l'Instruction 05
relative à l'établissement de la balance des paiements, des formules suivantes :

  formule 1 : Vente de devises à la clientèle.

  formule 2 : achat de devises à la clientèle.

Sont modifiées :

 L 'instruction 05 de juillet 1993 relative à l'établissement de la balance des paiements.

 La circulaire 1607 du 2 novembre 1993 pour ce qui est des disponibilités en devises
appartenant à des exportateurs.

 Sont abrogées :

 La circulaire 1067 du 28 octobre 1963 relative à l'achat et à la vente de devises.

 La circulaire 1417 du 22 décembre 1982 relative au régime du système de couverture de
change à terme.

  

CIRCULAIRE DE L'OFFICE DES CHANGES N ° 1641 

DU 24/01/97 RELATIVE AUX OPERATIONS AU COMPTANT DEVISES CONTRE
DEVISES AUPRES DES BANQUES ETRANGERES ET BANK AL-MAGHRIB

 
        En vertu de la circulaire n° 1633 du 1er avril 1996, les intermédiaires agréés peuvent
effectuer entre eux les opérations d'achat et de vente de devises contre devises au comptant.

        La présente circulaire a pour objet de porter à la connaissance des intermédiaires agréés
qu'ils sont autorisés désormais à effectuer également les opérations précitées avec les banques
étrangères et Bank Al-Maghrib et ce, pour toutes les devises traitées sur le marché des
changes. Les devises acquises au titre de ces opérations ne peuvent faire l'objet de placement
à l'étranger.

        Il demeure entendu que les opérations ainsi réalisées ne doivent en aucun cas se traduire
par des emprunts ou des découverts auprès des banques étrangères.

        Les modalités pratiques de mise en oeuvre de ces dispositions seront précisées par
circulaire de Bank Al-Maghrib.

        Est modifiée en conséquence la circulaire n° 1633 du 1er avril 1996.

 ROYAUME DU MAROC                                                                 
OFFICE DES CHANGES                                                                                      

Rabat, le 20 Mai 2002

                    7 Rabii I 1423

 CIRCULAIRE N° 1688 AUX BANQUES INTERMEDIAIRES AGREES    OBJET :

Opérations de placements en devises à l'étranger

        En vertu des dispositions de la circulaire n° 1633 du 1er avril 1996, les banques
intermédiaires agréés sont autorisées à effectuer entre elles et pour le compte de la clientèle
des opérations de trésorerie à savoir les prêts, les emprunts et les swaps et ce, suivant les
modalités indiquées par Bank Al-Maghrib. Les banques intermédiaires agréés peuvent
également effectuer des dépôts auprès de Bank Al-Maghrib.

        La présente circulaire a pour objet de porter à la connaissance des banques intermédiaires
agréés qu'elles sont autorisées à effectuer auprès de contreparties étrangères des placements
bancaires en devises et à acquérir des titres souverains et des titres émis par des institutions
financières multilatérales.

        Les opérations de placements bancaires et l'acquisition de titres doivent intervenir dans
les conditions suivantes :

ces opérations doivent s'effectuer à l'intérieur des positions de change autorisées ;

les revenus produits par les opérations précitées doivent être rapatriés et cédés sur le marché
des changes et ce, conformément aux dispositions législatives et réglementaires en vigueur.
Une circulaire de Bank Al-Maghrib arrêtera les modalités de mise en oeuvre de cette
autorisation.

        Les banques intermédiaires agréés sont tenues de faire parvenir à l'Office des Changes
conformément aux modèles joints en annexes :
 un état mensuel des placements effectués auprès de contreparties étrangères ainsi que des
titres étrangers acquis et ce, dans les 20 jours qui suivent le mois concerné ( modèle I) ;
un état semestriel des produits financiers rapatriés et cédés au titre de ces opérations ( modèle
II).    Est modifiée en conséquence la circulaire n° 1633 du 1er avril 1996.

LE DIRECTEUR DE L'OFFICE DES CHANGES

Mohamed BOUGROUM 

BALANCE DES PAIEMENTS

1 COMPTE DE TRANSACTIONS COURANTES

Biens

Services

Revenus

Transferts courants

2 COMPTE DE CAPITAL
3 COMPTE FINANCIER

(HORS AVOIRS DE RÉ SERVE)

Investissements français à l'étranger

Investissements étrangers en France

Achats de titres étrangers

Ventes de titres français

Dépôts / Crédits
4 ERREURS ET OMISSIONS
3 VARIATION DES AVOIRS DE RÉ SERVE DE LA BANQUE DE FRANCE

Bibliographie
§ Kamal TAZI ; La monnaie, une approche actuelle de l'économie monétaire.

Edition 1999-Imprimerie de Fédala

§ Eric VERGNAUD ; Indicateurs économiques et marchés financiers.

Edition ESKA 2000

§ Didacticiel en ligne du RealTimeForex.com

2004, pp.97-124

§ CFG Group, Note macro-économique 2007

§ Du lien entre régime de change et croissance économique : un étude comparée,

AMÉRIQUE LATINE, MÉDITERRANÉE, ASIE DU SUD-EST

§ OCDE 2000, Liens entre la politique économique et la croissance :

Constatations au niveau international

§ Banque de France, DIRECTION GENERALE DES SERVICES ETRANGERS

DIRECTION DE LA BALANCE DES PAIEMENTS

BALANCE DES PAIEMENTS ET COURS DE CHANGE

Intervention de Jacques Pécha à Reims le 11 décembre 1997

§ Mouna KABLY, L'économiste, Convertibilité du dirham, l'augmentation quand le grand

saut ?

21 juin 2004

§ Abdelali BOUKHALEF, Le Matin, Les Indices boursiers en territoire positif

18/02/2007

§ Mostapha BELKHAYAT, La convertibilité du dirham en or : enjeux et stratégies

§ www.enetspeculation.com

§ www.guide-finance.ch

§ www.capital.fr

§ www.boursorama.com

§ www.cambistes.info

§ www.lesechos.fr

§ www.lexpansion.com

§ www.schumanbourse.com
§ www.insee.fr

§ www.bourse.jdf.com

§ www.bundesbank.de

§ www.boj.or.jp

§ www.jetro.or.jp

§ www.meti.or.jp

§ www.stat.or.jp

§ www.census.gov

§ www.federalreserve.gov

§ www.bls.gov

§ www.whitehouse.gov/fsbr/esbr.html

§ www.cboe.com

§ www.statistics.gov.uk

§ www.imf.org

§ www.worldbank.org

§ www.bkam.ma

§ www.oc.gov.ma