Finance & Finance Internationale N°21 janvier 2021

POLITIQUE DE CHANGE ET CONVERTIBILITE DU DIRHAM

Par

Amina HAOUDI

Professeur d’Enseignement Supérieur, Faculté des Sciences Juridiques,

Economiques et Sociales de Fès, Université Sidi Mohamed Ben Abdellah.

Safae ISMAILI
Docteur, Faculté des Sciences Juridiques, Economiques et Sociales de Fès,
Université Sidi Mohamed Ben Abdellah.

RESUME

En vue de stabiliser le taux de change et de minimiser les répercussions des chocs sur
l’économie nationale, le Maroc a adopté une panoplie de régime de change tout en restant
rattaché à un panier de devises. Malheureusement les actions entreprises par les autorités
monétaires ont généré une balance commerciale déficitaire, un déficit budgétaire et une dette
extérieure élevée. Ceci nous amène à traiter la problématique suivante: quel est le vrai impact
du taux de change sur les performances macroéconomiques ? Pour cela ce travail, par une
étude empirique à travers une modélisation VAR, a pour objectif d’évaluer l’efficacité des
régimes de change adoptés par le Maroc entre 2001 et 2015 et de vérifier la capacité du
dirham à répondre aux chocs extérieurs. Selon nos résultats la politique de change
marocaine est stable pouvant résister aux chocs extérieurs et il existe une forte relation entre
le taux de change et les variables financières et réelles à savoir l’inflation, les termes
d’échange, les exportations, les importations et la masse monétaire. De ce fait, on peut dire,
qu’il serait plus judicieux pour le Maroc d’adopter un régime de change plus flexible.

MOTS CLES : régime de change, performances macroéconomiques, efficacité,

stabilité, réponse aux chocs, modélisation VAR.

ABSTRACT

In order to stabilize the exchange rate and minimize the impact of shocks on the national
economy, Morocco has adopted a range of exchange rate regime while remaining attached to

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a basket of currencies. Unfortunately the actions taken by the monetary authorities generated a
deficit trade balance, a budget deficit and a high external debt. This brings us to the following
problem: what is the real impact of the exchange rate on macroeconomic performance? For
this purpose, this work, through an empirical study through a VAR modeling, aims to assess
the effectiveness of the exchange rate regimes adopted by Morocco between 2001 and 2015
and to verify the dirham's ability to respond to external shocks. According to our results, the
Moroccan exchange rate policy is stable and can withstand external shocks and there is a
strong relationship between the exchange rate and the financial and real variables namely
inflation, terms of trade, exports, imports and the money supply. As a result, it may be said
that it would be more appropriate for Morocco to adopt a more flexible exchange rate regime.

KEYWORDS: exchange rate regime, macroeconomic performance, efficiency,

stability, shock response, VAR modeling.

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INTRODUCTION :

Après la seconde guerre mondiale, les principaux pays industrialisés ont rattaché leur
monnaie au dollar américain dont le prix était fixé par rapport à l’or, dans ce cadre un
système de change fixe généralisé, appelé système de Bretton Woods a été mis en place pour
organiser le système des paiements internationaux et prévenir les guerres commerciales et les
dévaluations observées dans la période de l’entre guerre.

Le fonds monétaire international, a été de sa part chargé de la surveillance des

politiques macroéconomiques des pays membres pour s’assurer de leur adéquation avec les
obligations internationales de ces pays. Il a été également chargé d’apporter l’assistance aux
pays membres qui connaissent des problèmes de balance des paiements. Jusqu'à la fin des
années 1969, les performances économiques furent remarquables au niveau mondial, avec des
disparités entre régions.

Au début des années 1970, les autorités monétaires avaient remarqué une opposition
entre l’objectif d’équilibre interne et l’objectif d’équilibre externe. De ce fait, le système de
Bretton Woods fut abandonné.

Au Maroc, l’analyse historique de la politique de change adoptée depuis

l’indépendance et la création du Dirham le 17 octobre 1959 permet de relever une certaine
atonie en matière du rythme de libéralisation du cadre global de fonctionnement du marché
des changes comparativement aux politiques de libéralisation menées au niveau du marché
domestique des capitaux et des marchés des biens et des services .

Avec un degré d’ouverture qui dépasse les 62%, le Maroc est considéré parmi les pays
ouverts sur l’extérieur, chose qui a poussé les autorités marocaines à donner une importance
particulière aux choix de la politique de change depuis la création du dirham comme monnaie
nationale en 1959 à nos jours, le principal objectif est d’adapter le régime et la réglementation
de change à l’évolution de l’environnement économique du pays.

En ce sens, La création d’un marché de change en 1996, était obligatoire pour la bonne
intégration de l’économie marocaine dans le circuit de la mondialisation et de la globalisation

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financière. Encadré et contrôlé par Bank-Al Maghreb, ce marché donne la possibilité aux
banques de conserver et de gérer des positions de change à traiter.

Malgré ses actions entreprises par les autorités monétaires marocaines, l’économie
nationale a toujours été marquée par une balance commerciale déficitaire, un déficit
budgétaire et une dette extérieure élevée. Ceci dit, la question fondamentale qui se pose et qui
constitue notre problématique est: Quel est le vrai impact du taux de change sur les
performances macroéconomiques ?

Pour cela notre article se propose de contribuer à l’analyse de cette problématique à

travers une étude empirique par une modélisation VAR sur une période de 16 ans allant de
2001 « Réaménagement du panier de cotation de dirham à 80% d’euro et 20% de dollar » à
2015 « Actualisation du panier de cotation à 60% d’euro et 40% de dollar ».

De ce fait nous suivons la méthode développée par Clark et MacDonald (1997) qui
propose un modèle de taux de change d’équilibre, appelé BEER. L’objectif de ce modèle est
d’expliquer l’évolution de long terme du taux de change d’équilibre. Son explication reste
pratique et exploratoire, d’où son application au cas des pays en voie de développement tel
que le Maroc.

L’approche est simple, elle consiste à retenir un ensemble de variables réelles et

financières, -(10 variables dans notre cas) à savoir, la dette publique extérieure, l’indice des
prix à la consommation, la masse monétaire (M2, M3), les importations, les exportations, le
produit intérieur brut, le prix de pétrole brut, les taux de dépôts, et les termes d’échanges nets,
pouvant influencer le taux de change dans le long terme, et étudier les relations existantes
entre le Taux de change et ces variables.

. En revanche la littérature exige pour une bonne modélisation du taux de change,

l’utilisation des séries mensuelles de préférence sinon trimestrielle, pour ce notre base de
données a été collectée auprès des établissements suivants l’office de change, le ministère des
finances, la banque du Maroc, le Haut commissariat au plan, et bien d’autres organismes. En
revanche la rareté des variables mensuelles nous a poussé à la transformation de variables

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annuelles en séries mensuelles en utilisant la méthode Denton par le logiciel ECOTRIM 1,

comme c’est le cas pour la dette publique extérieure et le produit intérieur brut.

Evolution du marché de change au Maroc.

Le rôle économique du taux de change n’est plus à démontrer, rappelons que les
politiques de change sont une composante importante des politiques économiques nationales.
Ainsi que l’illustre l’histoire économique récente, ces politiques peuvent jouer un rôle
essentiel dans la mise en œuvre des politiques de stabilisation macroéconomiques et à plus
long terme, des politiques industrielles et financières des états. (D.Plihon, 1999).

En intervenant sur le marché de change la banque centrale a pour mission d’éviter les
fluctuations défavorables à l’économie nationale tout en cherchant à maintenir la valeur des
devises étrangères à un taux de change avantageux.

Les taux de change et les taux d’intérêt sont étroitement liés, ils agissent sur les prix à
l’importation et à l’exportation. Les fluctuations des taux de change, influent directement le
taux d’inflation. Une appréciation du taux de change se traduit par une désinflation importée,
Le pouvoir d’achat des consommateurs augmente, et les prix des biens et services importés
deviennent moins chers.

Selon le FMI, le régime de change existant au Maroc est un régime conventionnel dans
lequel le pays rattache officiellement sa monnaie à une autre monnaie ou à un panier de
monnaie. L’analyse de l’histoire de la politique de change au Maroc permet de distinguer
deux périodes :

Une politique de change passive (1959 – 1980) : dans laquelle le dirham Marocain
avait connu plusieurs évolution, 3 ans après l’indépendance les autorités monétaires ont
adopté le Dirham comme monnaie principale du Maroc, tout en restant accroché au franc
français en raison de la prédominance des échanges avec la France et de la stabilité des

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Un programme développé par la commission européenne des statistiques.
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marchés de change et du système monétaire international. Le 17 Mai 1973, le Maroc est passé
à un rattachement de dirham à un panier de 9 devises de ses principaux partenaires
commerciaux suite à l’abandon du dollar comme monnaie de références. Ce rattachement
avait pour principal objectif la possibilité de stabiliser le taux de change effectif du dirham de
façon à minimiser les répercussions des chocs extérieurs sur l’économie nationale.

Une politique de change dynamique (1980 – 2015): cette période à été marquée
principalement pat la création du marché de change en 1996 et l’instauration de l’euro en
1999. Avant 1996, les intermédiaires financiers agrées n’avaient aucune possibilité de gérer et
de conserver leurs positions de change au comptant ou à terme, l’ensemble des transactions de
devises devaient transiter par le canal de Bank al Maghrib. Chose qui est devenu possible avec
la création du marché de change et même dépassé à l’échelle internationale grâce à l’ouverture
du marché sur le marché de change international en 1999. Avec l’instauration de l’Euro, le
Maroc a été amené à réaménager son panier de cotation en remplaçant les anciennes monnaies
européennes par l’Euro. Le panier de cotation était limité à l’Euro et le dollar avec une
pondération respective de 80% et 20% en 2004, ensuite 60% et 40% en 2015.

Les mesures du choix du régime de change adéquat

Etant conscient de l’évolution économiques mondiales, les autorités marocaines se sont

engagé dans des chantiers économiques, à l’échelle nationale par la libéralisation du régime de
commerce extérieur et le développement du système monétaire et financier, et à l’échelle
internationale via la signature de différents accords de libre échange, en vue de l’ouverture de
l’intégration de l’économie marocaine dans l’économie mondiale.

Dans ce cadre, certains économistes et le FMI plaident pour une transition du Maroc
vers un régime de change plus flexible. Selon le FMI un tel système sera en mesure de
faciliter l’intégration commerciale du Maroc à l’Union européenne et d’améliorer la
compétitivité de l’économie marocaine. En revanche les autorités monétaires marocaines,
considèrent que le système de cotation a permis la stabilisation macroéconomique et
financière au cours des dernières années.

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Généralement, si le Maroc décide d’adopter un éventuel régime de change à l’avenir il

doit prendre en considération l’impact des réformes et mesures entreprises ou envisagées par
les autorités monétaires sur le taux de change du dirham. A cet égard trois types d’actions
semblent être importants:

- La libéralisation des échanges extérieurs, vue la part importante de l’union

européenne dans les échanges commerciaux du Maroc, et les effets négatifs sur la balance
commerciale qu’on risque d’avoir si on opte à une libéralisation et diversification croissantes
du commerce extérieur. L’adoption d’un régime de change plus flexible pourrait contribuer à
dynamiser la compétitivité économique et à améliorer la balance commerciale du Maroc

- Les réformes structurelles et effet balassa-samuelson : l’amélioration de la

productivité liés à ces réformes, pourrait engendrés un effet balassa-Samuelson. Ce dernier
exerce des pressions à la hausse sur les salaires et les prix, ce qui permet une appréciation du
taux de change réel du dirham.
- La libéralisation du compte capital : la balance des paiements a enregistrés
dans les dernières années des excédents pour remédier à ces excédents l’adoption d’un régime
de change flexible pourrait engendrer une appréciation du dirham, ce qui affectera
négativement les exportations, les recettes touristiques, les transferts des marocains résidents à
l’étranger et les entrées des investissements directs étrangers.

Etude empirique de l’impact du choix du régime de change sur les performances

macroéconomiques. Modélisation VAR.

Nous distinguons plusieurs méthodes d’estimation des coefficients des relations de

long terme dont les plus importantes sont,

- La méthode des moindres carrés ordinaires2

- La méthode du maximum de vraisemblance3

Les étapes à suivre pour une modélisation VAR sont :

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Proposée par Engle-Granger (1987)
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Developée par Johansen (1988, 1991)
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1. Déterminer le retard optimal du modèle VAR : pour le faire il faut d’abord

commencer par estimer un VAR(2), ensuite trouver le lag optimal et retenir le
décalage qui minimise la valeur des critères associés (AIC, SC, HQ).
2. Réestimer le VAR (lag optimal) et tester la robustesse des résultats obtenus.
• Test d’autocorrélation des erreurs
• Test d’hétéroscédasticité  Test de normalité.
3. Obtenir les fonctions de réponse impulsionnelle (IRF)
4. Effectuer la factorisation structurelle ou définir les restrictions sur la matrice.

Estimation du modèle VAR:

Avant l’estimation de notre modèle VAR, il est toujours recommandé de vérifier la

normalité et la stationnarité de nos variables choisies. Dans notre cas nous avons opté à un
modèle à 10 variables l’étude de stationnarité a montré la présence de certaines variables avec
un processus TS et autres DS. En suite nous avons détermine le retard optimal qui est dans ce
cas égal à deux ce qui nous a permis d’estimer notre modèle VAR(2) et de passer au test de
validation du modèle.

D’après les tests de vérification de l’autocorrélation, la normalité, et l’héroscédasticité,

Nous remarquons modèle VAR(2) se caractérise par une absence d’autocorrélation avec des
résidus normaux et homoscédastiques.

Tableau 1 : test de validation du modèle

TESTS T-statistic Chi-sq Prob
Autocorrélation LM-test 140,09 --- 0,113
Test de normalité :
-Skewnes
-0,174 0,86 0,00
-Kurtosis
4,47 15,40 0,00
-Jarque-Bera
16,26 --- 0,00

Héteroscédasticité 3216,41 0,00

Ces tests peuvent être approuvés par un examen visuel du corrélogramme des résidus.

Tableau 2 : corrélogramme des résidus

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D’après cet examen nous remarquons qu’aucun terme ne sort des bornes de
l’intervalle de confiance, ils ne sont donc pas significativement différent de zéro au seuil de
5%. Ainsi que les probabilités critiques pour (k=10), sont toutes largement supérieurs à 5%.
De ce fait nous acceptons l’hypothèse nulle de nullité des coefficients du corrélogramme.

En conclusion, on peut dire que les résidus de notre modèle se caractérisent par un
bruit blanc. Ce qui nous amène à passer au test de causalité de Granger, à la sortie des
résultats nous avons mis en évidence quatre relations à savoir :
- La relation de la série différenciée de l’indice des prix à la consommation avec
la masse monétaire M2 et M3, les exportations, les importations.
- La relation de la série différenciée du prix du pétrole brut avec le taux de
change effectif réel.
- La relation du prix du pétrole brut avec les exportations et les importations.
- La relation des termes de l’échange nets avec le taux de change réel effectif.

Ces relations sont logiques et confirment notre revue de littérature, en revanche

l’absence de corrélation entre le TCER et les variables macroéconomiques sauf avec les
TDEN et PPB et tout a fait contradictoire à la théorie du modèle macro économique du taux
de change, ainsi que aux résultats de la matrice de corrélation qui montrent qu’il y a une forte
corrélation entre le TCER et les autres variables sauf avec les TDEN et la DPEXT.

X_FAB M_CAF PPB IPC M2 M3 TCER TDEN TD DPEXT PIBM

TCER -0,85 -0,88 -0,83 -0,85 -0,88 -0,86 1 0.253 0.780 -0,22 -0,85
L’analyse précédente de la causalité nous amène à modifier la spécification de notre
modèle. En effet nous procédons à une modélisation VAR à 8 variables seulement.

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Le modèle obtenu est validé, La seule équation qui est très significative est celle du
TCER, avec un R²=0,78 pour 171 observations.

TCER2 = 0.00303263085322*DPPB(-1) - 0.0275412639756*DPPB(-2) +

0.168246573473*DIPC1(-1) - 0.171862070601*DIPC1(-2) +
1.46736309671*TDEN1(-1) + 1.85203334108*TDEN1(-2) +
0.6595701026*TCER2(-1) + 0.164450331854*TCER2(-2) - 3.8114888199e11*X_FAB1(-1)
- 4.100231563e-11*X_FAB1(-2) - 6.1229484075e12*M_CAF2(-1) + 4.83991665481e-
11*M_CAF2(-2) + 3.26635938701e06*DM2T(-1) - 7.89847722009e-06*DM2T(-2) -
2.59041883615e-06*DM3(-1) - 1.88702651477e-06*DM3(-2) + 0.0906102347866

Analyse des chocs et décomposition de la variance :

L’analyse des chocs structurels est une méthode puissante pour l’analyse de la
dynamique entre un groupe de variables. En identifiant un modèle, l’analyse impulsionnelle
permet d’expliquer les influences des chocs structurels de l’une des variables sur les autres
variables du système.

Ainsi il sera utile d’examiner les effets réels des chocs identifiés pour déceler
d’éventuelles contradictions entre les effets des chocs structurels.

Les réponses aux impulsions demeure l’un des instruments le mieux indiqué pour
expliquer les sources d’impulsion. Elles reflètent la réaction dans le temps des variables aux
chocs contemporains identifiés.

Il nous parait alors intéressant d’analyser les fonctions de réponses impulsionnelles et

la décomposition de la variance de l’erreur de prévision dans le but d’interpréter l’impact des
chocs sur la dynamique des variables étudiées.

Pour étudier les fonctions de réponse, il va falloir au préalable déterminer l’ordre de

nos variables, car les résultats obtenus dépendent fortement de l’ordre dans lequel on les a
classées.
Il faut classer les variables de la plus exogène à la plus endogène, ou encore de la
moins dépendante à la plus dépendante des autres.
Dans notre modèle on met d’abord TDEN1 puis TCER2, DPPB, DM3, DM2T,
X_FAB1, M_CAF2, DIPC1.

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L’horizon temporel des réponses est fixé sur dix périodes et il représente le délai
nécessaire pour que les variables retrouvent leurs niveaux de long terme.

L’estimation de l’équation de la décomposition de variance lors du réaménagement du

panier d’ancrage du dirham en Avril 2001 a montré que les principaux chocs sont dus aux
propres innovations de la variance du taux de change.

L’analyse de la relation entre le régime de change, l’inflation, la structure du

commerce extérieur et la masse monétaire a permis de constater la variance à court terme du
taux de change, autrement dit pour assurer un passage vers un régime de change plus flexible,
selon les recommandations du FMI, les autorités monétaires du Maroc doivent se baser
principalement sur la surveillance des indicateurs de crédibilité d’une politique de change, à
savoir l’inflation en premier lieu et la masse monétaire, tout en améliorant la compétitivité des
entreprises.

CONCLUSION :

Nous nous sommes intéressées dans cet article à l’analyse de la problématique

suivante: Quel est le vrai impact du taux de change sur les performances Macroéconomiques ?

Les résultats obtenus nous révèlent que la politique de change adoptée par le Maroc
jusqu’à la fin de l’année 2014 demeure incohérente avec les évolutions de l’économie
nationale.

L’analyse empirique a montré la forte relation qui existe entre le taux de change et les
variables financières et réelles ainsi que le degré de stabilité de la politique de change
marocaine et sa capacité de répondre aux chocs sur l’extérieur.

De ce fait on peut conclure, qu’il serait plus judicieux d’adopter un régime de change
plus flexible à l’instar des pays comparables au Maroc, qui ont adopté un régime plus flexible
que celui adopté par le Maroc.

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Pour éviter le changement brusque, on recommande une approche graduelle, selon

laquelle, on propose d’élargir les bandes de fluctuations actuelles. Cet élargissement permettra
au Maroc de passer d’un régime d’ancrage conventionnel à un régime de change
d’arrangements stabilisés.

Pour réussir ce changement, on recommande aussi la mise en place de mesure de

sécurité par la surveillance du taux de l’inflation en premier lieu et par la mise en place des
mesures fiscales et économiques permettant d’encourager les exportations ce qui engendrera
la baisse du déficit commercial.

Référence bibliographique :

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