07/02/2018 La flexibilisation du dirham pourquoi faire ? Par Pr.

Abdelouahed EL JAI | la revue marocaine de sciences politiques et sociales

La exibilisation du dirham pourquoi faire ? Par Pr. Abdelouahed EL JAI

 Par Pr. Abdelouahed EL JAI

Enseignant universitaire, vice-président du CERAB et ancien Directeur à Bank Al-Maghrib

La flexibilisation du dirham pourquoi faire ?

La flexibilisation du taux de change fait l’objet depuis près d’une année d’un débat animé, parfois passionné, sans pour autant
aller en profondeur. Le sujet est rarement évoqué dans les milieux politiques officiels et n’intéresse que marginalement les
milieux intellectuels. Les enjeux n’en sont pas évidents en raison du caractère considéré, à tort ou à raison, comme étant trop
technique, et que seule la banque centrale serait à même de conduire une réforme jugée incontournable dans ce domaine.
Pourtant, le taux de change revêt une importance cruciale pour l’ensemble des acteurs de l’économie (Etat, entreprises,
consommateurs, épargnants, investisseurs, banques) ainsi que pour les grands équilibres économiques et financiers (solde
budgétaire, balance commerciale, balance courante, réserves de change, etc.) et se trouve en relation intime avec toutes les
variables économiques, en particulier le taux d’intérêt et le taux d’inflation. Par ailleurs, le taux de change influe sur le niveau de
compétitivité des entreprises et détermine largement la structure de l’économie entre secteur des biens échangeables et celui
des biens non échangeables. De plus, il peut être retenu comme un des canaux de transmission de la politique monétaire. Pour
toutes ces considérations, qu’il serait difficile d’expliciter dans le cadre de cet article, on peut dire que la réforme envisagée est
loin d’être anodine et qu’il convient d’en saisir les tenants et les aboutissants. Un débat national mettant à contribution
l’ensemble des forces vives doit se tenir avant toute décision dans ce domaine.
Rappel historique
Au sortir de la seconde guerre mondiale, et pour éviter de retomber dans la guerre des monnaies des années 1930 caractérisée
par des dévaluations compétitives en série, les puissances occidentales victorieuses sous le leadership des Etas Unis se sont
mises d’accord pour créer un système monétaire international fondé sur un régime de fixité par référence à l’or, appelé Gold
Exchange Standard. Adopté dans le cadre des statuts du Fonds monétaire international, qui a été créé en même temps que la
Banque mondiale par les accords de Bretton Woods, ce système fondé sur le dollar en tant que monnaie pivot avait bien
fonctionné tant que les Etats Unis garantissaient la convertibilité en or de tout dollar détenu à l’extérieur. La stabilité de change
qui en résultait avait largement favorisé le niveau d’activité économique soutenu durant les trente glorieuses. Toutefois, pour des
raisons liées au déséquilibre croissant entre, d’une part, la masse des dollars en circulation favorisée par les déficits structurels
de la balance courante des Etats Unis et, d’autre part, le stock d’or détenu par la Federal Reserve, une crise s’était déclarée
dans la deuxième moitié de la décennie 1960. Malgré les nombreuses tentatives de correction, au prix d’une série de
dévaluations du dollar et de vains accords internationaux, le Président Nixon a fini par jeter l’éponge en déclarant en août 1971
l’inconvertibilité du dollar en or, sonnant par là même la fin du système de Bretton Woods.

http://www.sciencepo.ma/2017/07/la-flexibilisation-du-dirham-pourquoi.html 1/5
07/02/2018 La flexibilisation du dirham pourquoi faire ? Par Pr. Abdelouahed EL JAI | la revue marocaine de sciences politiques et sociales
Face à cette situation, les pays développés avaient opté, faute de solution multilatérale de rechange, pour un flottement
généralisé de leurs monnaies. Quant aux pays en voie de développement, la plupart d’entre eux avaient choisi un régime de
fixité avec un ancrage par rapport à une monnaie unique (le dollar dans la majorité des cas) ou à un panier de devises, comme
ce fut le cas du Maroc.
Nous devons faire ici un rappel didactique important : la fixité peut être obtenue de deux façons, passive ou active. La méthode
passive consiste à arrimer la monnaie nationale à une devise ou un panier de devises dans une relation mécanique
mathématiquement formulée comme on va l’expliquer dans le cas du Maroc. La méthode active nécessite une intervention de la
banque centrale sur le marché des changes pour équilibrer l’offre et la demande et obtenir la parité fixe souhaitée dans le cadre
de la politique de taux de change poursuivie.
L’expérience marocaine
Le panier de référence adopté en 1974 a été gardé secret par les autorités, que ce soit pour les devises qui le composaient ou
pour les pondérations qui leur étaient imputées. On peut supposer cependant qu’il comportait un nombre élevé de devises,
probablement plus de six. Le franc français, monnaie de notre premier partenaire commercial, d’une part, et le dollar en tant que
principale monnaie de facturation et de réserve, d’autre part, y occupaient une place de choix.
Ce système de cotation n’a, à vrai dire, jamais posé de problème particulier. En cas de besoin, des corrections étaient
apportées sur le niveau de la parité. A ce titre, trois interventions méritent d’être rappelées. La première, au début du
programme, d’ajustement structurel (PAS), entre 1984 et 1986, avec le glissement officiellement opéré pour déprécier le dirham,
le ramenant de 0,95 DH à plus de 1,25 DH pour un franc français. La deuxième correction était intervenue en 1990, lorsque
l’Etat avait, le 2 mai, dévalué le dirham de 9,25%. La dernière intervention remonte au mois d’avril 2001 avec une dépréciation
de l’ordre de 5,5%, résultant semble-t-il du reprofilage du panier suite à l’entrée en vigueur de l’euro.
Les corrections ont toujours été dictées par le désalignement du taux de change effectif réel (TCER) du dirham par rapport à un
niveau considéré comme optimal au regard d’un ensemble de données, notamment les équilibres macroéconomiques et le
différentiel d’inflation. Surveillée de très près par les autorités marocaines, la stabilité du TCER a été obtenue grâce à un niveau
d’inflation maîtrisé depuis le milieu de la décennie 1990, ce qui a réduit le différentiel avec nos partenaires.
L’autre type d’intervention concerne la structure du panier dans sa composition et dans les pondérations attribuées à chaque
monnaie. A ce niveau, deux corrections sont à signaler, les seules d’ailleurs qui ont fait l’objet d’annonces officielles. La
première, en avril 2001, a réduit le panier à deux monnaies, l’euro et le dollar, avec des pondérations respectives de 80% et
20%. Cette décision de faire de l’euro la principale monnaie du panier était dictée par des considérations liées au lobbying des
exportateurs pour éviter de grandes fluctuations de la parité Dirham-Euro et les répercussions sur leurs recettes. La deuxième
correction est celle du 13 avril 2015 qui a modifié la structure du panier à 60% pour l’euro et 40% pour le dollar, pour tenir
compte de la structure des échanges et des règlements, le dollar étant la monnaie de facturation notamment des produits
énergétiques à l’import et des phosphates et dérivés à l’export.
Qui fait quoi ?
Légalement, le régime de change est confié au pouvoir politique comme l’énonce l’article 8 du statut de Bank Al-Maghrib. La
méthode de cotation adoptée par le gouvernement ne laisse aucune possibilité ni au marché ni à la banque centrale d’influer sur

le taux de change. En effet, la formule de cotation du dirham se présente comme suit :

1DH = [(1/cours de réf. USD) x 40%] + [(1/cours de réf. EUR) x 60% x cours EUR/USD] = n USD
Dans cette formule, deux types d’éléments sont fixes, à savoir les cours de référence et les pondérations. Le seul élément variable, le
cours EUR/USD, est donné quotidiennement par le marché des changes international. Il est donc clair que le taux de change du dirham
ne dépend nullement du marché domestique et encore moins d’une quelconque intervention de la part de la banque centrale. Cette
dernière se limite, comme le précise son statut, à calculer et à publier chaque jour le cours des devises en utilisant la formule de
cotation.
Le marché des changes, qui a été mis en place depuis 1996, est un espace où s’effectuent des opérations entre banques pour leur
propre compte ou pour le compte de leur clientèle au comptant ou à terme, sur la base d’un cours de change moyen annoncé par la
banque centrale. Les banques peuvent appliquer au cours publié un maximum de + ou – 0,3% pour obtenir les cours vente et achat avec
leur clientèle. Ces marges de négociation autorisées par l’Office des changes concernent les opérations de virement. Pour les opérations
de change manuel, portant sur les billets de banque et les chèques de voyage, les marges maximales sont beaucoup plus amples, de +
ou – 5% par rapport au cours moyen.
La flexibilité en question ?
Il importe tout d’abord de constater que, contrairement aux autres réformes, personne n’a jamais « revendiqué » la flexibilité du dirham.
La raison est à notre avis simple : le système actuel ne pose aucun problème particulier.
Le projet de réforme du système de cotation se propose de transiter vers une flexibilisation graduelle jusqu’au flottement. La première
étape consistera à passer d’une détermination calculée à une cotation par le mécanisme de l’offre et de la demande sur le marché des
changes mais en établissant une marge de fluctuation maximale autour d’une référence historique considérée comme optimale. La
banque centrale surveillera en permanence l’évolution de la parité pour l’empêcher de sortir de la bande souhaitée. Cette bande sera
élargie au fur et à mesure que le marché deviendra efficient et que les conditions seront réunies pour aller vers un flottement accru.
Quelles sont les raisons avancées pour justifier la flexibilisation ?
Les considérations doctrinales :
Dès le début de la décennie 1980, des contraintes financières aiguës dues à des déficits interne et externe insoutenables avaient
débouché sur une situation de cessation de paiement, obligeant le Maroc à restructurer son économie. La stratégie adoptée dans le
cadre du Programme d’ajustement structurel (PAS) en 1983 consistait à libéraliser l’ensemble des marchés.
La priorité avait été accordée au marché des biens et services. Les quantités et les prix ont été déréglementés graduellement, en
cassant le monopole de l’Etat là où il existait, en ouvrant les frontières, en abandonnant autant que faire se peut la tarification pour
permettre une concurrence accrue.
Le deuxième marché libéralisé fut celui des capitaux durant la décennie 1990. La loi bancaire de 1993 avait décloisonné le système
bancaire en introduisant la notion d’établissement de crédit englobant les banques de dépôt, les anciens organismes financiers
spécialisés et les sociétés de financement. Les trois lois du 21 septembre de la même année avaient concerné la restructuration du
marché boursier, le cadre juridique des OPCVM et la création du Conseil déontologique des valeurs mobilières (CDVM). Dans la
deuxième moitié de la décennie, on assista à la création de nouveaux compartiments de titres financiers (adjudication des bons du
Trésor, titres de créance négociables privés, marché hypothécaire, pension livrée) facilitée par la dématérialisation gérée par
MAROCLEAR en tant que dépositaire central.

http://www.sciencepo.ma/2017/07/la-flexibilisation-du-dirham-pourquoi.html 2/5
07/02/2018 La flexibilisation du dirham pourquoi faire ? Par Pr. Abdelouahed EL JAI | la revue marocaine de sciences politiques et sociales
Il restait deux grands marchés à libéraliser : le marché du travail et le marché des changes. Concernant le premier, les tentatives
menées depuis la première mouture du code du travail dans la décennie 2000 ont rencontré une opposition farouche de la part des
centrales syndicales, mettant en veilleuse le projet de flexibilisation, surtout dans un environnement marqué par un large secteur
informel.
Pour le deuxième, une première annonce a eu lieu dès le début de la décennie 2000, mais la surliquidité due à l’afflux massif de devises
occasionné notamment par les opérations de privatisation avait dissuadé les responsables de mener une telle réforme dans un contexte
d’instabilité. En fait, le risque à cette époque était celui d’une appréciation du dirham eu égard à l’excédent enregistré durant plusieurs
exercices par le compte courant et le niveau élevé des réserves de change (plus de 10 mois d’importations de biens et services).
L’appréciation était redoutée car elle pouvait se traduire par un affaiblissement de la compétitivité de notre tissu productif, d’autant plus
que cette époque avait connu une série d’accords commerciaux bilatéraux et multilatéraux.
La deuxième tentation est arrivée après la période de surliquidité, en 2005-2006. Mais elle fut abandonnée à cause de la crise financière
de 2007-2008, en même temps que fut différé le projet d’adoption du ciblage d’inflation.
Les justifications économiques :
L’argumentaire économique mobilisé pour soutenir la flexibilisation du dirham met généralement en avant trois éléments principaux :
l’amélioration de la compétitivité des entreprises, le rôle d’amortisseur de chocs en cas de crise des comptes extérieurs et l’attractivité
des investissements étrangers.
En ce qui concerne le premier argument, il semble indiquer implicitement que la flexibilité n’aurait d’intérêt que si elle entraînait une
dépréciation de la monnaie nationale, synonyme d’une amélioration de la compétitivité. Rien n’est moins sûr car la condition pour obtenir
un tel résultat dépend de l’élasticité-prix de nos exportations. Or, l’essentiel de nos exportations sont plutôt tributaires d’autres facteurs
comme la qualité, les délais, les filières commerciales, etc. En revanche, la dépréciation serait source de renchérissement automatique
des importations et donc poserait, d’une part, un problème de coûts additionnels pour les inputs importés et, d’autre part, un problème
macroéconomique d’inflation, ce qui aurait par ailleurs un impact négatif sur le pouvoir d’achat des citoyens, avec tout ce qui en découle
comme problèmes sociaux, voire politiques.
Le deuxième argument, qui prétend faire jouer à la flexibilité un rôle d’amortisseur de chocs, n’est pas si robuste que cela puisse
paraître. D’après cette thèse, toute pression sur les réserves de change due à une augmentation du prix de certains produits importés
pourrait être atténuée ou contrée par une dépréciation de la monnaie nationale résultant de la confrontation libre de l’offre et de la
demande et le choc sur les réserves serait ainsi évité. L’exemple que choisissent souvent, pour ne pas dire toujours, les tenants de cette
thèse est celui du pétrole. Si le baril passe de 50 à 150 $, la demande de devises serait tellement importante qu’un risque d’épuisement
des réserves pourrait apparaitre. Dans ces conditions, seule une dépréciation du dirham pourrait sauver la situation. C’est la régulation
par les mécanismes du marché, chère aux tenants du néolibéralisme.
Il faut remarquer que ce raisonnement, si séduisant en théorie, ne résiste pas à la critique. En effet, compte tenu de la rigidité-prix de
cette matière première, il n’est pas sûr que le niveau de la consommation de produits pétroliers, qu’elle soit finale ou intermédiaire,
baisserait significativement. La dépréciation du dirham comme contre-choc ne jouerait pas automatiquement. Plus probablement, le
résultat serait de renchérir mécaniquement tous les produits importés, avec les conséquences dramatiques sur le pouvoir d’achat et sur
les coûts de production des entreprises. Ce scénario conduirait l’Etat à contracter des emprunts extérieurs pour renflouer le stock de
réserves de change. Cet effet pervers pourrait être évité grâce à des moyens plus adéquats, tel l’instrument budgétaire. Une diminution
de la taxation pétrolière par exemple pourrait efficacement amortir le choc, au moins provisoirement en attendant de trouver des
solutions plus durables.
En ce qui concerne l’attractivité des IDE, il faut faire preuve d’une grande imagination pour en saisir la logique. En principe, les
investisseurs redoutent la volatilité plus que toute autre chose, qu’elle soit celle des prix, des taux d’intérêt ou des taux de change. Car,
en plus des perturbations que la flexibilité induirait sur leur exploitation, les investisseurs craindraient surtout la dévalorisation de leur
apport en capital, consécutive à une dépréciation de la monnaie nationale.
Les prérequis


Les responsables de la banque centrale et les experts du FMI s’accordent à dire que les conditions d’un basculement vers un régime
flexible sont réunies. Ces conditions ont été citées par le gouverneur de la banque centrale lors de la rencontre organisée par la CGEM,
syndicat patronal, le 2 avril 2016 à Agadir :
-          des équilibres macroéconomiques maîtrisés de façon permanente, en particulier budgétaire ;
-          un niveau suffisant des réserves de change ;
-          un secteur bancaire solide ;
-          des opérateurs bien préparés en matière de gestion des risques de change ;
A cette époque, le gouverneur en faisait des prérequis. Aujourd’hui, ces conditions semblent être jugées comme acquises. Apprécions
de plus près ces éléments du diagnostic.
La croissance est encore très volatile et étroitement dépendante de l’agriculture. C’était l’analyse du gouverneur il y a un an. Comment
peut-on changer d’avis en si peu de temps, surtout que l’évolution du taux de croissance subit une fluctuation très importante sur la
période récente 2015-2017 ?
Le budget se caractérise par une situation très fragile. Le déficit affichait, il y a à peine deux ans, un niveau dépassant 7% du PIB. La
réduction n’est due qu’à la décompensation des carburants et à des dons reçus du Golfe. Par ailleurs, si l’on en croit la Cour des
comptes, le déficit serait plus important si on incluait certaines dettes au titre des crédits d’impôts.
Le solde courant de la balance des paiements demeure déficitaire (entre 4 et 5% du PIB) en dépit des conditions favorables telles que la
baisse des prix des matières premières, notamment le pétrole, les performances de certains secteurs exportateurs et des dons du CCG.
Un effondrement n’est pas à exclure car les principales sources de devises restent fragiles et à la merci d’évènements tout-à-fait
probables surtout ceux qui sont de nature politique.
Les réserves de change sont également soumises à des variations rapides et imprévisibles. A ce sujet, le gouverneur avait prévu en avril
2016 un niveau de plus de 8 mois d’importations pour 2017, alors que nous sommes à peine à 6 mois et resterons à ce niveau durant les
deux prochaines années selon les estimations de Bank Al-Maghrib.
Le secteur bancaire est-il solide ? Si l’on en croit les principaux indicateurs de rentabilité, il peut être considéré comme tel. Mais la
solidité dont a besoin une politique de change flexible et, de manière générale, une politique monétaire et financière efficace, c’est celle
qui permettrait un financement correct de l’économie et une transmission des signaux exprimés par la banque centrale. Or, à en juger
par les nombreuses fois où le gouverneur a été obligé de rappeler à l’ordre les responsables de banques pour qu’ils jouent leur rôle de
courroie de transmission, le système bancaire marocain est loin du niveau souhaité. Et ce n’est pas le cafouillage de ces derniers mois
au sujet des opérations massives d’achat de devises qui va en améliorer l’image.
Quant à la préparation des opérateurs et à la communication accompagnant la mise en place de la transition, les résultats obtenus après
une année montrent l’inefficacité de ces démarches. L’échec à ce niveau ne peut être imputable qu’à la mauvaise approche adoptée, qui
a visé non pas l’adhésion sur la pertinence de cette réforme, mais a surtout exposé le côté technique et opérationnel en considérant tous
les opérateurs comme étant acquis à la cause.
La réforme est-elle adéquate ?
Sur un plan purement théorique, le passage à un régime flexible est défendable. La référence à la thèse de Robert Mundell développée
au début des années 1960 est souvent évoquée pour justifier un tel choix. De quoi s’agit-il ? Pour cet économiste canadien, il est difficile
http://www.sciencepo.ma/2017/07/la-flexibilisation-du-dirham-pourquoi.html 3/5
07/02/2018 La flexibilisation du dirham pourquoi faire ? Par Pr. Abdelouahed EL JAI | la revue marocaine de sciences politiques et sociales
j g
de poursuivre en même temps les trois objectifs suivants : l’autonomie de la politique monétaire, la fixité du taux de change et la libre
circulation des capitaux (ouverture du compte capital). L’abandon de l’un des trois permet aux deux autres, peu importe le couple
d’objectifs choisi, peuvent se réaliser. Sans trop aller dans le détail, on peut signaler que pour garder la mainmise sur l’efficacité de la
politique monétaire, consistant à manier le taux d’intérêt pour influer sur le taux d’inflation, il faudrait que la création nette de monnaie
due aux mouvements de capitaux ne soit pas sans limite. Car pour contrecarrer des tensions inflationnistes, la banque centrale est
amenée à relever son taux directeur et, par ricochet, l’ensemble des taux sur le marché. Cette hausse des taux attirerait des capitaux
étrangers, dont la conversion en monnaie nationale accroitrait la masse monétaire et créerait des tensions inflationnistes, ce qu’il fallait
éviter au départ. Cette situation s’avèrerait moins dangereuse si le taux de change était flexible, car il agirait alors comme frein. En effet,
l’afflux de devises provoquerait automatiquement une appréciation de la monnaie nationale, ce qui encouragerait les importations et
découragerait les exportations, aboutissant en dernière analyse à une sortie nette de devises. Le taux de change reviendrait alors à son
niveau d’équilibre Si, en revanche, on maintenait la fixité du taux de change, il faudrait limiter les mouvements de capitaux. La dernière
combinaison possible serait d’ouvrir le compte capital et de poursuivre la fixité. Dans ce cas, il faut sacrifier l’efficacité de la politique
monétaire basée sur le taux d’intérêt. Cette théorie porte à juste titre le nom de « la théorie du triangle d’incompatibilité » ou « la trinité
impossible ».
L’application de cette théorie dans le cas du Maroc signifierait que les responsables auraient opté à terme, mais sans le révéler, pour
l’ouverture du compte capital. Si tel était le cas, il faudrait le déclarer clairement et recadrer la discussion sur la convertibilité. Une telle
orientation poserait d’autres types de problèmes, dont il faut mesurer les risques et peut-être les avantages. Mais le Maroc est-il capable
de supporter une telle ouverture ? Compte tenu de la taille de notre économie et de sa vulnérabilité par rapport aux facteurs
déstabilisateurs exogènes, il nous semble difficile d’aller vers une convertibilité accrue, jumelée à une flexibilité de change.
La débâcle institutionnelle :
Le Maroc se déclare, surtout avec la constitution de 2011, comme étant un pays qui présente les attributs d’un état de droit où les
institutions agissent dans un cadre de séparation des pouvoirs,. Dans les faits, cela ne se vérifie pas toujours. L’exemple de la réforme
du régime de change est à ce titre édifiant.
Comme il a été rappelé plus haut, le régime de change est légalement du ressort du pouvoir politique. Le régime de change constitue la
boîte à outils comportant deux volets importants : la réglementation des changes et le système de cotation. Et dans le cadre ainsi défini,
une politique du taux de change pourrait être conduite, en utilisant les instruments contenus dans la boîte. Dans le système actuel, il n’y
a pas lieu de parler de politique du taux de change car la cotation est passive.
Jouant le rôle de concepteurs et de propagateurs du modèle libéral, le FMI et la Banque mondiale n’ont jamais cessé de prodiguer leurs
recommandations visant la libéralisation du régime de change. Cette doctrine constitue un leitmotiv en toutes circonstances et partout où
interviennent les institutions de Bretton-Woods. Même si le Maroc n’est plus lié au FMI par un programme, il reçoit périodiquement la
visite d’experts de cette institution dans le cadre de la revue annuelle. Pour ce qui est de la banque mondiale, des prêts-programmes ou
des prêts-projets sont accordés de manière fréquente au Maroc et l’occasion est souvent offerte à cette institution de distiller ses
recommandations aux responsables marocains. Le dernier rapport sur l’économie marocaine qui traite du modèle de développement à
l’horizon 2040 comporte une vision nettement libérale, y compris dans le domaine du change, soutenant bien entendu la flexibilisation.
La banque centrale et la Direction du Trésor au sein du Ministère des Finances sont pour le FMI les meilleurs relais pour
l’implémentation de tous les instruments monétaires et financiers constituant la base du libéralisme. Ce n’est d’ailleurs pas un hasard si
le FMI déploie à travers le monde un effort colossal de formation des jeunes cadres de ces deux entités en provenance de tous les pays
membres. Ainsi le FMI prépare le terrain de manière profonde et subreptice, pour avoir, à quelques exceptions près, des interlocuteurs
acquis d’avance à sa cause.
Le passage en force de la banque centrale
Le processus effectif de préparation au passage à la flexibilité a été mis en branle par les services de la banque centrale au printemps
de l’année 2016 en concertation avec l’Office des changes et la Direction du Trésor. Une campagne de communication et de
vulgarisation a été menée auprès des différents acteurs et opérateurs concernés : banques, entreprises, médias.
A aucun moment, le gouvernement ne s’est prononcé sur le sujet. Il faut rappeler que cette période a correspondu au début de la

campagne électorale pour les législatives et par la suite à une longue vacance gouvernementale. Ce n’est qu’au printemps 2017 que la
nomination d’un nouveau chef de gouvernement est intervenue, mais sans pour autant dégager une position officielle sur la question de
la flexibilisation du dirham.
La présentation du programme du gouvernement aurait été l’occasion à saisir pour y insérer un chapitre relatif au régime de change.
Mais aucune allusion n’y a été faite. Pourtant, le ministre des finances du gouvernement sortant est resté à son poste durant la période
de vacance et a été reconduit dans la nouvelle équipe. Comment expliquer l’omission de la réforme ?
En dépit de cette omission, le gouverneur a maintenu sa position de leader tout en impliquant le ministre pour la forme : les deux
responsables devaient tenir une conférence de presse pour officialiser l’entrée en vigueur de la réforme. Au mépris de la loi, le Conseil
du gouvernement devait être seulement « informé » la veille pour obtenir son adhésion.
Le réveil tardif du Gouvernement
Le chef du gouvernement s’est vraisemblablement rendu compte au dernier moment du passage en force exercé par la banque centrale
et a fini par arrêter le processus et en reporter sine die l’adoption. Les raisons avancées ont trait, en toute logique, au rôle de décideur en
dernier ressort devant revenir au gouvernement conformément à la loi, au fait que le projet nécessite encore des études d’impact et au
caractère non urgent d’une telle réforme.
Ce n’était pas là la seule déconvenue pour la banque centrale. Les banques ont également compliqué les choses en prenant des
positions de change importantes suite à l’achat massif de devises auprès de Bank Al-Maghrib au cours des mois de mai et juin 2017,
totalisant une quarantaine de milliards de dirhams. Les autorités et certains médias ont accusé les banques de spéculer contre la
monnaie nationale. Le gouverneur de BAM, furieux, a qualifié ce comportement de trahison et de manque d’éthique, promettant des
sanctions à la hauteur du délit.
De quelle infraction s’agit-il ? La réglementation des changes autorise bien les banques à constituer une trésorerie en devises qu’elles
peuvent même placer à l’étranger, sous réserve de respecter la règle prudentielle en la matière, à savoir un maximum de 10% par
rapport aux fond propres de la banque comme position de change par devise et 20% pour l’ensemble des positions de change. Si
infraction il y a, elle peut concerner les achats pour le compte de la clientèle effectués sans sous-jacent.
Le plus regrettable dans ce cafouillage est que la banque centrale n’est même pas parvenue à convaincre ses partenaires les plus
proches. Sa crédibilité a été battue en brèche au mauvais moment, celui où elle s’apprête à passer au ciblage d’inflation et à la flexibilité
du dirham, alors que ces deux outils nécessitent une relation de confiance pour que les anticipations d’inflation et de change se forment
dans la sérénité.
Le gouvernement et les banques ayant contrarié ses plans, il ne restait plus que le FMI pour continuer à soutenir le projet. Se servant de
sa position d’expert au-dessus de la mêlée et fort de la reconduction récente de la ligne de précaution et de liquidité en faveur du Maroc,
son intervention risque fort de faire infléchir le gouvernement.
En effet, le chef du gouvernement a remis à l’ordre du jour un ancien projet de révision du statut de la banque centrale, qui renforce son
indépendance en matière de politique monétaire tout en introduisant une innovation qui a trait à la politique du taux de change à confier
à la banque centrale.
Les conséquences de la réforme
Avant de démarrer la cotation du dirham sur le marché, il convient de s’assurer que le cours de référence est à l’optimum. Aujourd’hui,
les autorités marocaines et les organisations internationales affirment que le dirham n’est pas surévalué et ne nécessite aucune

http://www.sciencepo.ma/2017/07/la-flexibilisation-du-dirham-pourquoi.html 4/5
07/02/2018 La flexibilisation du dirham pourquoi faire ? Par Pr. Abdelouahed EL JAI | la revue marocaine de sciences politiques et sociales
correction. Mais, peut-on éviter pour autant une dépréciation sur le marché ? Dans la mesure où la banque centrale garantit le maintien
du dirham dans une bande de fluctuation, il n’y a pas de crainte à se faire à court terme. Toutefois, si le cours reste en permanence à la
limite supérieure (c’est-à-dire du côté de la dépréciation), on risque d’assister à une intervention continue de la banque centrale pour
soutenir le dirham, ce qui tendrait à épuiser les réserves. La seule solution serait alors de céder aux pressions du marché en élargissant
la marge.
Dans de telles conditions, l’élargissement serait contraint au lieu d’être voulu comme le prévoient les autorités étape par étape. Cette
situation serait encore plus difficile à soutenir si les autorités décidaient d’assouplir progressivement l’ouverture du compte capital, en
particulier pour les résidents qui en sont écartés jusqu’à présent. D’autre part, compte tenu de la taille étriquée du marché et de
l’économie, il n’est pas exclu de voir certaines opérations de placement initiées par des investisseurs étrangers - fussent-elles ordinaires
et sans intention délibérée d’attaquer le dirham - causer des perturbations incontrôlables sur le marché.
Enfin, les entreprises vont devoir s’habituer à gérer le risque de change en supportant un coût supplémentaire en produits de couverture.
Aujourd’hui, ces produits sont jugés chers par les utilisateurs, alors même que le taux de change est plutôt stable. On peut donc
s’attendre à un renchérissement de la couverture, sauf si le nombre d’opérations devient si important qu’il permette une baisse des
primes. D’autre part, si le marché de l’assurance et le marché boursier s’ouvrent aux opérations de couverture, la concurrence exercerait
une pression à la baisse sur les prix.

Bien que n’ayant fait l’objet d’aucune demande de la part des acteurs économiques ni des représentants politiques, le régime flexible
finira par être adopté car ce que les grands manitous du libéralisme international souhaitent, ne serait-ce que pour tester certains
scénarii, sera tôt ou tard décidé par les autorités. L’enjeu véritable réside en fait dans l’obtention de cet aval si précieux pour accéder au
marché financier international. Et la boucle est bouclée. Peu importe que l’adhésion du peuple soit acquise ou non.

http://www.sciencepo.ma/2017/07/la-flexibilisation-du-dirham-pourquoi.html 5/5