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UNIVERSITE DE KINSHASA

FACULTE DES SCIENCES ECONOMIQUES ET DE GESTION

COURS

ECONOMIE MONETAIRE INTERNATIONALE

Professeur : Jacques LOMEMBE KAMBA

Collaborateurs

Assistant MALATA KAFUNDA Alain

Assistant NGEWAMPADIO Remy

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PLAN DU COURS

Objectifs essentiels du cours

Chapitre 1 : Comptabilité nationale et la Balance des paiements

Chapitre 2 : Taux de change et Marché des changes

Chapitre 3 : Politique des changes

Chapitre 4 : Monnaie, Taux d’intérêt et le taux de change

Chapitre 5 : Evolution du système monétaire international et réformes

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Objectifs essentiels

Dans ce cours, nous allons procéder à une analyse approfondie du taux de change,
de son rôle dans les transactions internationales, de ses déterminants à court et à long
terme et ses mécanismes d’ajustements. Ainsi, le cours permettra de comprendre le
processus de formation du taux de change, l’influence que cette variable exerce sur
l’équilibre extérieur lequel est un de principaux objectifs de la politique économique.

Le cours présente également les différents régimes de changes et les diverses

présentations du cours de change. Ensuite, les facteurs qui déterminent le
comportement du cours de change seront analysés, en mettant en exergue entre les
différences entre les déterminants à court terme et ceux à long terme.

Comme relevé au premier paragraphe, le cours étudiera les transactions

internationales, à travers la balance des paiements. En effet, l’analyse des échanges
commerciaux et financiers entre les résidents et les non-résidents d’une économie est
essentielle en raison de ses effets sur l’équilibre global, sur les fluctuations économiques
ainsi que sur les taux d’intérêt. Dans un monde où les barrières internationales au
commerce sont démantelées et où la mobilité internationale des capitaux s’est élevée, le
taux de change, le taux d’intérêt, les prix des biens et services et le niveau du revenu
sont devenus interdépendants entre les pays.

Le cours examinera en outre le processus d’ajustement des taux de change et de la

balance des paiements. Il révélera notamment la manière dont les déséquilibres
extérieurs peuvent être restaurés, de façon automatique ou sous l’influence des
politiques macroéconomiques telles que les politiques monétaires et les politiques de
change. Le cours présentera en particulier la politique de change, ses objectifs, ses
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instruments et la façon dont les autorités publiques peuvent intervenir pour parvenir à
un ajustement du cours de change et de la balance des paiements. Le cours analysera les
interactions entre la monnaie, les taux d’intérêt et le taux de change.

Une introduction à l’analyse de l’évolution du système monétaire international

(SMI), des crises qui l’ont affecté ainsi que du cadre de régulation du SMI, permettra
d’élargir la compréhension sur l’impact des liaisons internationales entre les monnaies
sur la stabilité monétaire et financière mondiale.
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Chapitre I : la comptabilité nationale et la

balance des paiements
Introduction

Toute politique économique a pour objectif de garantir le plein emploi des

ressources, la stabilité des prix, la croissance économique et l’équilibre extérieur. Il
s’agit des objectifs généraux de toute politique économique et il appartient à chaque
pays de choisir son propre objectif économique. Par exemple, pour les pays
industrialisés, l’objectif, c’est la stabilité du niveau général des prix dans le but de
garantir le pouvoir d’achat de leur population.

Lorsqu’on est dans une économie ouverte, il y a interaction entre l’économie

nationale en ce sens que les économies nationales réagissent les unes sur les autres.
Cela est vrai surtout sur les grandes économies comme les USA ou l’Union européenne.
Lorsque les USA mènent une politique restrictive, cela a des répercussions sur
l’ensemble de l’économie internationale. Par exemple, la hausse du taux d’intérêt aux
USA a des répercussions sur l’économie internationale. Cette interaction entre les
économies nationales détermine la structure de l’activité économique globale. Pour
cette raison, la macroéconomie internationale s’occupe des questions suivantes :

Le chômage

Les travailleurs peuvent se trouver en chômage involontaire. En d’autres termes,

au taux de salaire en vigueur sur le marché de travail, les travailleurs ne trouvent pas
d’emplois. De la même façon, les entreprises peuvent tourner en dessous de leurs
capacités de production car, elles ne sauront pas pleinement utilisées. Dans ce cas, on se
trouve dans une situation de sous-emplois des ressources.

La macroéconomie étudie les facteurs qui provoquent les chômages ainsi que les
mesures que le gouvernement peut prendre pour les éliminer. Par exemple, aux USA,
l’emploi et la stabilité des prix sont les deux objectifs économiques. Ce problème du
chômage se pose en économie fermée comme en économie ouverte (c'est-à-dire ayant
des liens financiers et commerciaux avec le reste du monde).

L’épargne

Lorsqu’un pays consomme autant qu’il produit, il ne réalise pas l’épargne car, ses
dépenses sont égales à son revenu. Mais en réalité, les ménages mettent de côté une
partie de leurs revenus pour des besoins futurs. Ils dépensent moins que leurs revenus.
Ils peuvent dépenser aussi plus que leurs revenus et dans ce cas, ils sont obligés
d’emprunter.
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Au niveau global, la décision d’un pays d’épargner ou d’emprunter influence le

niveau d’emploi et le niveau futur de la richesse. Donc, l’épargne ou l’emprunt exerce
une influence sur le niveau de la production des biens et services.

Au niveau de l’économie internationale, le taux d’épargne mondial fixe la rapidité

de croissance du stock mondial du capital.

Les déséquilibres commerciaux

Il y a équilibre au niveau des échanges extérieurs lorsque la valeur des

importations est égale à la valeur des exportations. Cela suppose que les dépenses sont
égales aux revenus. Les dépenses internes sont appelées absorption. Ce sont les
dépenses de consommation, d’investissement et les dépenses gouvernementales :

Y=C+I+G+X–M
(A= C + I + G)
Y–A=A+X–M
Si Y =A → X = M
Si Y > A → X > M : surplus
Si Y < A → X< M : déficit
Où : A= absorption
X – M = balance des biens et services ou transactions courante

Dans les économies réelles, l’équilibre est rarement réalisé. Ce sont les
déséquilibres qui sont plus fréquents. Les déséquilibres constituent les mécanismes de
redistribution des richesses entre les pays et sont les canaux par lesquels les politiques
économiques des pays influencent l’économie de ses partenaires commerciaux c'est-à-
dire lorsqu’un pays réalise un surplus dans ses relations avec le reste du monde, ses
créances augmentent et ses dettes diminuent. Mais lorsqu’il réalise un déficit, ses
créances diminuent et ses dettes augmentent.

Lorsque les déséquilibres deviennent excessivement importants, ils peuvent

devenir une source des conflits internationaux.

La monnaie et le niveau des prix

La monnaie est un moyen de change largement reconnu par tout le monde. Mis
puisqu’elle change de main au cours de chaque transaction, les fluctuations de l’offre de
monnaie ou de sa demande affectent la production et l’emploi.

Cependant, chaque pays utilise sa propre monnaie. Un changement dans les

conditions monétaires d’un pays, si ce dernier est suffisamment important, peut
déborder de ses frontières et affecter d’autres pays. C’est pour cela que la stabilité des
prix monétaires est un des objectifs de la politique économique internationale.
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Dans ce chapitre,

Nous avons deux outils pour ce faire et ils sont liés entre eux :

- Les comptes nationaux : Ils enregistrent les dépenses qui contribuent à la

formation des revenus et la production ;
- Les comptes de la balance de paiement : Ils enregistrent les changements
dans l’endettement d’un pays vis-à-vis de l’étranger, ainsi que les
transactions des biens et services. Ils montrent aussi les liens qui existent
entre les transactions extérieurs d’un pays et ses offres nationales de la
monnaie.

1.1. Les comptes nationaux

1.1.1. Le produit national brut

Il mesure la valeur de tous les biens et services finaux (il s’agit de la valeur ajoutée
produite par les facteurs de production nationaux et vendues sur le marché au cours
d’une période). Donc, c’est la valeur de marché de toutes les dépenses portant sur la
production finale et non la production intermédiaire.

Les dépenses qui composent le PNB sont de quatre catégories :

1.1.1.1. La consommation

Elle mesure le montant consommé par les agents économiques privés nationaux.

1.1.1.2. L’investissement

Il se compose des montants mis de côté par des entreprises pour pouvoir
construire des nouvelles usines en vue de la production future.

1.1.1.3. Les dépenses publiques

Ce sont les montants de la production utilisée par le gouvernement.

1.1.1.4. Le solde de la balance du compte courant

Ce sont des montants des produits nets des biens et services vis-à-vis de
l’étranger.

On peut également utiliser le revenu national selon les mêmes classifications en

quatre volets car le revenu national est égal à la production (RN = Q). Dans ce cas, les
quatre composantes de PNB reviennent : PNB = C + I + G + Xn (où Xn = exportation nette
des biens et services).
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On subdivise le PNB en quatre composantes pour connaitre mes causes d’une

expansion ou d’une récession. Il faut donc connaitre l’évolution des principales
catégories de dépenses, car sans cette connaissance, il est impossible de proposer une
politique adéquate. L’étude de ces composantes explique aussi pourquoi un pays a un
PNB plus élevé qu’un autre.

1.1.2. Le produit national et le revenu national

Au cours d’une certaine période, le PNB d’un pays doit être égal à son RN. Le RN,
c’est le revenu gagné par les facteurs de production au cours d’une certaine période.
Cette égalité s’explique pour des raisons suivantes : chaque somme de monnaie utilisée
par quelqu'un pour acheter des biens et services tombe dans la poche de quelqu’un
d’autre. Par exemple, si la consultation d’un médecin coute 25.000, cette somme
représente la valeur du marché de la production du médecin. Pour cette raison, cette
consultation augmente le PNB de 25.000. De ce fait, la production et le revenu sont
identiques.

1.1.3. La dépréciation du capital, des transferts internationaux et des taxes

Comme le PNB et le RN doivent nécessairement être égaux, cette égalité est une
identité. Il faut apporter certains ajustements à la définition du PNB pour obtenir une
identité parfaite entre le PNB et le RN.

Le PNB ignore l’usure des machines et des installations au fur et à mesure de leurs
utilisations. Cette usure est une perte économique appelée dépréciation. La
dépréciation du capital réduit l valeur des détenteurs des capitaux. Pour calculer le RN,
la dépréciation du capital de cette période.

D’autre part, le revenu d’un pays peut inclure les dons venant des résidents
étrangers. Ces dons sont appelés des transferts unilatéraux (ou transferts courants)

Exemple :

- Transfert des pensions à des citoyens retraités qui vivent à

l’étranger
- Le paiement des réparations de guerre
- L’aide étrangère
Le RN dépend aussi des prix que les entreprises obtiennent pour les biens qu’elles
vendent. Le PNB dépend des prix que les consommateurs payent. Ces deux ensembles
des prix peuvent ne pas être identiques. Les taxes sur les ventes accroissent les prix que
les consommateurs payent. Ainsi, il y a une différence entre la production au : cout des
facteurs et la production au prix du marché. Le PNB surestime le RN. Pour calculer le
RN, il faut soustraire du PNB le montant des taxes, ainsi :

RN = PNB – Dépréciation + Transferts unilatéraux – Taxes

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En macroéconomie, on utilise de façon interchangeable le PNB et le RN mais la

différence entre les deux n’est pas toujours négligeable.

1.1.4. Le produit intérieur brut

La plupart des pays comme la RDC utilisent le PIB au lieu du PNB pour mesurer
l’activité économique nationale. Le PIB mesure la production finale réalisée par tous les
facteurs de production à l’intérieur et à l’extérieur des frontières nationales.

PNB = PIB + Recettes nettes des revenus de facteurs issus du reste du monde

Ces recettes nettes sont des revenus que les résidents nationaux gagnent sur les
richesses qu’ils obtiennent dans d’autres pays moins les paiements qu’ils font aux
détenteurs des richesses résidantes dans le pays.

Les gains d’une usine en RDC appartenant aux USA entrent dans le PIB congolais
mais dans le PNB américain, ainsi le PNB américain est supérieur à leur PIB.

1.2. La comptabilité nationale en économie fermée

Dans une économie fermée, les agents économiques ne peuvent pas acheter les
produits étrangers ni vendre leurs produits à l’étranger. Il n’y a pas de commerce
extérieur. Les importations sont nulles, de même que les importations. Dans ces
conditions, le RN se compose de trois sortes des dépenses : dépenses de consommation,
d’investissement et des achats du gouvernement. C’est ce qu’on appelle absorption
interne. L’hypothèse de l’économie fermée est utile parce que les relations entre les
composantes sont simples et parce qu’elle permet de mettre en évidence le rôle des
échanges extérieurs en économie ouverte.

1.2.1. La consommation
Elle représente la part du produit national brut utilisé pour satisfaire le produit
courant. Par exemple, l’achat d’un ticket d’entrée au stade, l’achat d’aliments, etc. les
dépenses de ces consommations représentent la part la plus importante du PIB.

1.2.2. L’investissement

Représente la part du PNB utilisée par les entreprises pour assurer une
production future. Les dépenses d’investissement accroissent le stock de capital d’un
pays c'est-à-dire que plus un pays investi plus son stock de capital augmente.

Exemple : les matériaux utilisés pour la construction d’une usine entre dans les
dépenses d’investissement.

La constitution de stock par les firmes est comptabilisée dans les dépenses
d’investissement car constituer des stocks pour les firmes revient à renoncer à
l’utilisation actuelle d’un bien au profit de son utilisation future. L’investissement n’est
pas stable comme la consommation. L’achat d’une action ou d’une obligation dans le
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monde du Trésor ou d’une propriété immobilière par le ménage n’est pas un

investissement au point de vue économique car il ne contribue pas au PNB. Selon la
convention comptable, les investissements sont constitués par les firmes.

Ainsi quand on achète un livre, ceci est une consommation pour le client mais si un
libraire achète un livre, ce sera un investissement. De la même façon, les biens durables
achetés par les ménages tels que les biens électroménagers, qui ont été utilisés pendant
plusieurs années sont appelés les dépenses de consommations pour les ménages. Seules
les dépenses consacrées à des nouvelles maisons privées sont enregistrées dans les
dépenses d’investissement.

Les dépenses d’éducation et de recherche accroissent la production future mais ne

sont pas considérés comptabilisés dans les dépenses d’investissement. On les considère
comme des dépenses de consommation.

1.2.3. Achats de l’Etat ou dépenses publiques

Il ne s’agit pas des achats effectués par le gouvernement central ou les
gouvernements provinciaux ou toute entité publique. Ces achats sont classés dans la
catégorie de dépenses publiques. Il s’agit des dépenses militaires, c'est-à-dire le
paiement des militaires ou équipement, paiement des fonctionnaires cibles, mais aussi
de l’aide publique à la recherche, des dépenses au titre d’entretien des routes, des
bâtiments, des aéroports, des ponts et quelques dépenses d’électricité, d’eau, etc.

1.3. Identité du revenu national dans une économie fermée

Dans cette économie fermée, la subdivision du PNB entre les composantes est
exhaustive (les biens de consommation, l’investissement et l’achat par l’Etat). En effet,
tout bien ou service qui n’est pas acheté par un ménage ou par l’Etat est utilisé par
plusieurs entreprises pour accroitre le stock de capital ou les produits finis.

Ainsi, le bien de consommation qui n’est pas acheté par les ménages entre dans le
stock des entreprises, c'est-à-dire dans les investissements. Ces stocks peuvent être
parfois indésirés.

Dans une économie fermée, l’identité fondamentale du RN peut se présenter

comme suit :

Y=C+I+G

Cette équation est une identité parce que les composantes sont définies de telle
manière que l’on a une égalité assurée. Dans ce cas, cette identité signifie que tout ce qui
est produit est consommé ou acheté par l’Etat. Les biens invendus entre dans le stock
c'est-à-dire dans l’investissement.
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Il ne faut pas confondre les conditions d’équilibre correspondant à l’offre et à la

demande sur le marché c'est-à-dire les prix et les quantités correspondants à leur
niveau d’équilibre, alors que l’identité est assurée par définition.

1.3.1. Conditions d’équilibre

Dans cette économie, chaque citoyen est consommateur de maïs et fermier en
même temps.

PNB = Y = C + I + G
100.000 = 65.000 + 25.000 + 10.000

Les fermiers investissent en mettant de côté une partie de leur récolte pour les
semailles de l’année suivante et l’Etat prend une partie des recettes pour payer les
militaires et les fonctionnaires. La production totale est de 100.000 tonnes de maïs.
65.000 tonnes sont consommées au cours de l’année par les ménages, 25.000 tonnes
sont stockés pour accroitre les semences de l’année prochaine et 10.000 tonnes servent
à nourrir l’armée et les fonctionnaires de l’Etat.

1.3.2. Implication pour l’épargne

L’épargne est la part du PNB qui n’est pas utilisée pour la consommation des
ménages, ni pour celle de l’Etat. Dans la comptabilité nationale, les achats de l’Etat ne
font pas parti de l’investissement pour la plupart des pays. Dans une économie fermée,
l’épargne est toujours égale à l’investissement et on ne peut accroitre la richesse qu’en
investissant :

S=Y–C–G

Y=C+I+

I=Y–C–

→S=I

En économie fermée, l’épargne nationale doit être égale à l’investissement. Dans

l’exemple donné, l’épargne et l’investissement sont égaux à 25.000 tonnes de maïs. La
consommation courante par le secteur privé de l’Etat est de 65.000 tonnes plus 10.000.
Les 25.000 tonnes investis par le secteur privé représentent l’épargne de cette
économie. Comment expliquer cette égalité ?

Les ménages épargnent mais n’investissent pas, sauf dans les cas des propriétés
immobilières habités par leurs propriétaires. Pour expliquer cette égalité nécessaire, il
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faut examiner l’épargne ou la considérer. L’épargne est la somme de toutes les décisions
d’épargne des ménages, des entreprises et de l’Etat.

Supposons que les ménages diminuent leur consommation de 100FC pour acheter
une obligation à l’Etat (par exemple pour acheter un Bon de trésor). L’Etat peut utiliser
les 100FC pour acheter la peinture pour ses bâtiments. Dans ce cas, on se retrouve dans
la situation suivante :

Un ménage augmente son épargne de 100FC en achetant des obligations à l’Etat,

mais l’Etat dépense les 100FC pour acheter la peinture c'est-à-dire l’épargne privée de
100FC est compensée par la diminution de l’épargne publique de 100FC. Au niveau
global, l’épargne et l’investissement ne changent pas. Ils restent constants.

Si un ménage achète une action dans une entreprise privée pour 100FC, cette
entreprise privée utilise ces 100FC pour construire une usine ou un nouvel immeuble.
La situation cette fois-ci est différente et est la suivante :

Un ménage a épargné 100FC en achetant une action dans une entreprise privée.
Cette entreprise privée a utilisé ces 100FC pour construire un nouvel immeuble. Dans ce
cas, l’épargne et l’investissement croissent de 100FC. Donc dans ce deuxième cas, un
ménage a accrue son épargne de 100FC en achetant une action et l’entreprise a investi.

Maintenant, supposons qu’un ménage achète une parcelle de terre, c’est une
épargne. Est-ce que dans ce sens-là, il n’y a pas une augmentation de l’épargne sans
augmentation de l’investissement ? Donc, l’égalité n’est pas assurée ?

Pour résoudre ce problème, nous allons examiner le comportement du vendeur de

la terre. Qu’est-ce qu’il va faire de l’argent perçu ? Il peut utiliser une partie de son avoir
pour augmenter sa consommation à concurrence de la valeur de la vente. Dans ce cas, le
vendeur diminue sa propre épargne. Au niveau global, l’épargne reste inchangée. Dans
ce cas i, un ménage a augmenté son épargne, l’autre a diminué la sienne. Alors il y a
toujours égalité au niveau global dans une économie fermée.

Note : Dans une économie fermée, l’épargne en tant qu’agrégat ne peut apparaitre
qu’en accroissant le stock du capital.

1.3.3. L’intérêt du revenu national en économie ouverte

En économie fermée, toute la production est consommée ou investie par les agents
domestiques ou acquises par l’Etat. Mais en économie fermée. Mais en économie
ouverte, certains produits peuvent être achetés par les étrangers c'est-à-dire exportés.
Tandis que certains revenus peuvent être dépensés à l’étranger c'est-à-dire pour
l’acquisition des biens en provenance de l’étranger.
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Ainsi, l’identité du revenu national en économie ouverte montre comment le RN est

réparti entre les biens et services vendus par les agents domestiques et les ventes à des
agents étrangers.

Seule la partie du revenu dépensée en achat des biens domestiques fait partie du
PNB. Le revenu affecté à des importations contribue à l’augmentation du PNB étranger.

La valeur des importations doit retirer des dépenses nationales (ou intérieure
totale). De cette façon, on a la part des dépenses intérieures qui génèrent le revenu
intérieur. Ses importations augmentent le PNB des pays étrangers mais pas le PNB des
pays intérieurs. Les importations sont des fuites hors circuit économique, par contre les
exportations sont des additions ou injections au RN (c'est-à-dire qu’elles représentent
les achats que les étrangers font en ajoutant au RN).

Dans une économie ouverte, le RN est égal à la somme des dépenses intérieures et
extérieures consacrée à l’achat des biens et services par les facteurs de production
domestique.

Y=C+I+G+X–M

Y = C + I + G + Xn

Supposons que le pays importe du lait et exporte le maïs. Et supposons aussi que
le prix d’un litre de lait équivaut à 0,5 kilo de maïs. Le pays importe 40 litres de lait, soit
l’équivalent de 20 kilos de maïs. Nous avons une production totale de 100.000 kilos de
maïs. La consommation annuelle est divisée en deux biens : le maïs et le lait. Nous avons
soit 55 kg de maïs et 40 l de lait. La valeur de la consommation annuelle de maïs est de
75 kilos de maïs, soit 55 + (0,5 kg x 40).

Y=C+I+G+X–M

100.000 = 75.000 + 25.000 + 10.000 + 10.000 – 20.000

(a) = 55.000 + (0,5 x 40.000) = 75.000

(b) = 0,5 x 40.000 = 20.000

Donc, le pays produit 100.000 kilos de maïs, 75.000 sont consommés par les
résidents intérieurs, 25.000 sont l’investissement, l’Etat achète 10.000 des dépenses
publiques. On exporte 10.000 kg le mois, soit un équivalent de 20.000 litres de lait.

Le RN est égal à 100.000 kg, il est égal aux dépenses intérieures qui sont égales à
10.000 plus les
10.000 des exportations moins les 20.000 des importations.

Le pays consomme plus qu’il ne produit. En d’autres termes, il importe plus qu’il
exporte. Il a un déficit dans le compte courant. On voit que lorsque l’absorption est
supérieure à la production, il y a un déficit.
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1.4.4. L’épargne privée et l’épargne publique

Ces deux épargnes affectent la production par l’identité du revenu national. Nous
pouvons étudier les canaux par lesquels l’épargne affecte mes conditions
macroéconomiques. L’épargne nationale comprend l’épargne privée et l’épargne
publique.

L’épargne privée est définie comme la partie du revenu disponible (Yd) qui n’est
pas consommée. Yd est le revenu national moins les taxes collectées par l’Etat auprès
des ménages et des entreprises.

Yd = RN – T

Les taxes nettes collectées par l’Etat sont les taxes, les paiements des transferts
effectués par l’Etat.

Sp = Y – T – C

Sg = T – G où T- G = Ressources nettes de l’Etat

S = Sp + Sg
S = Y – C – G = (Y – T – C) + (T – G) = Sp + Sg
Sp = I + CA – Sg = I + CA - (T – G) = I + CA + (G – T) (2)

Avec CA : la balance courante

L’équation (2) relie l’épargne privée et l’investissement intérieur au surplus de la

balance courante et à l’épargne public. Le déficit du budget de l’Etat est défini par G – T
c'est-à-dire l’épargne précédée de –. Ce déficit indique la mesure dans laquelle le
gouvernement emprunte pour financer ses dépenses.

Cette équation montre également que l’épargne d’un pays peut prendre trois
formes suivantes :

 L’investissement intérieur
 L’acquisition des AE
 L’achat de l’emprunt émis par le gouvernement

Dans une économie fermée CA = 0 → Sp = I + (G – T)

Dans une économie ouverte (2) CA = Sp – I – (G-T)

Cette identité montre que toute chose restant égale par ailleurs s l’épargne privée
doit accroitre le surplus de la balance courante. Une augmentation dans
l’investissement ou dans le déficit de l’Etat, diminue le surplus de la balance courante.
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Travail : Comparez l’évolution du surplus de la balance courante avec l’évolution

de l’investissement privé et l’évolution du déficit de l’Etat.

R/ CA = Sp – I – (G – T) : remplir et commenter le tableau

CA Sp I G–T CA En % du PIB

1.4. La comptabilité nationale dans une économie ouverte

Dans une économie ouverte, les agents économiques achètent les produits
provenant de l’étranger et vendent aussi les produits locaux à l’étranger. Les produits
vendus à l’étranger sont des exportations tandis que les produits achetés sont des
importations. Les exportations et les importations ne sont plus nulles toutes les deux. Il
y a une relation entre l’épargne, l’investissement et le déséquilibre des échanges.

Dans une économie ouverte, l’épargne et l’investissement ne sont plus

nécessairement égaux comme en économie fermée. La raison est simple : en économie
ouverte, un pays peut épargner en exportant plus qu’il n’importe. Si un pays exporte plus
qu’il n’importe, il enregistre un surplus dans la balance de paiement. Dans le cas
contraire, il enregistre un déficit.

1 .4.1. Notions sur la balance des paiements

La balance de paiement est un document comptable qui recense l’ensemble des

opérations réelles, monétaires, financières entre les résidents et le non-résidents au
cours d’une période, généralement d’un an.

La balance des paiements comprend outre le compte courant (CA), le compte

capital et les poste appelé Erreurs et Omissions ou Erreurs statistiques. Le compte
capital finance les transactions courantes. Le poste erreur et omission permet de
rétablir l’équilibre comptable de la balance des paiements. Tous ces comptes de la
balance des paiements enregistrent des recettes et des dépenses d’un pays et ses
relations avec le reste du monde.

Toute transaction qui donne lieu à un paiement à l’étranger est enregistré comme
un débit avec un signe moins. Ainsi, une importation des marchandises donne lieu à un
paiement à l’étranger. Cette transaction est comptabilisée dans la balance courante avec
un signe moins au débit.

Toute transaction qui donne lieu à une recette venant de l’étranger est enregistré
au crédit avec un signe plus. Par exemple, une exportation de cuivre, bois donne lieu à
une recette pour le pays.
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Donc, toute importation des biens ou des services qui donne lieu à des dépenses
s’enregistre au débit avec un signe moins et toute exportation des biens ou des services
procure au pays des recettes et s’enregistra au crédit avec un signe plus.

1.4.1.1. Sortes des transactions internationales

Il y a deux sortes de transactions internationales :

i. Transactions liées à l’importation et à l’exportation des biens et services

Ces transactions entrent dans le compte courant. Par exemple, lorsque les
entreprises importent le caoutchouc, cette transaction entre dans la balance des
paiements de la RDC sous forme de crédit au compte courant. Lorsque la RDC importe
des ordinateurs des USA, cette transaction entre dans la balance de paiements de la RDC
sous forme de débit au compte courant. Il en est de même des importations et des
exportations des services.

ii. Transactions liées à l’achat et à la vente d’actifs

On entend par actif, une forme de détention de richesses. Il existe plusieurs formes
d’actifs. Par exemple, la monnaie, les obligations d’Etat ou des firmes privées, les
actions, les stocks, la terre, le timbre-poste, le tableau des grands maitres, l’or, le
diamant taillé, etc.

Le compte opérations en capital de la balance des paiements enregistre tous les

achats et les ventes d’actifs au plan international.

Exemple : lorsqu’un congolais achète une maison en Suisse ou en France, la

transaction est enregistrée dans la balance des paiements de la RDC au débit du compte
capital. Il s’agit d’une dépense faite au profit de l’étranger en quelques sortes, cet achat
correspond à une importation d’une maison suisse.

Exemple 2 : Si un américain achète de la terre en RDC, cette transaction est

enregistrée dans la balance des paiements de la RDC au crédit du compte capital parce
que dans ce cas, la RDC encaisse une recette de la vente de cette terre. On peut ici
comparer cette vente à une exportation de cette terre aux USA.

Tout achat d’actif à l’étranger est une importation. D’où l’inscription au débit avec
un signe moins. Toute vente d’actif à l’étranger est une exportation. D’où l’inscription au
crédit avec un signe plus.

La différence entre les exportations et les importations d’actifs pour un pays est
appelé le compte des opérations en capital ou Compte capital.

La comptabilisation des transactions de la balance des paiements est fondée sur le

principe de la double entrée. Chaque transaction internationale entre automatiquement
deux fois dans la balance des paiements. Une fois en tant que crédit et une fois en tant
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que débit. Cela veut dire que chaque transaction a deux faces. Si l’on achète quelque
chose à un agent économique étranger, on doit payer d’une façon ou d’une autre.
L’étranger doit de son coté dépenser pour garder ses paiements.

Exemple : Supposons qu’un congolais achète des ordinateurs en Belgique pour

500.000Fc. Cette transaction entre dans la balance des paiements de la RDC comme un
débit au compte courant. Si la firme belge qui a vendu cet ordinateur dépose ces
500.000Fc dans une banque de la RDC, cela revient à acheter un actif congolais. En
l’occurrence, un dépôt bancaire congolais de 500.000Fc. Cette transaction apparait alors
dans la balance des paiements de la RDC comme un crédit au compte capital. Mais la
firme belge peut aussi déposer cette somme dans une banque belge. Mais cette banque
belge va utiliser cette somme d’une façon ou d’une autre. Quel que soit son action, elle
aboutira finalement au compte crédit de la balance des paiements de la RDC. Par
exemple, la banque belge peut prêter ses 500.000Fc à une entreprise belge importatrice
du maïs de la RDC. Ainsi, la transaction apparaitra dans la balance de paiement de la
RDC au crédit du compte courant.

Comme toutes les transactions internationales créent automatiquement deux

entrées équivalentes, la balance courante et la balance de compte capital s’équilibre
nécessairement.

Compte courant + Compte capital = 0

Cette identité s’explique par des liens entre le compte courant et les prêts et
emprunts internationaux.

1°. Le Compte Courant

Le compte courant exprime le changement intervenu dans les avoirs nets

extérieurs d’un pays. Il est donc égal obligatoirement à la différence entre l’achat d’actifs
provenant de l’étranger et la vente d’actifs à l’étranger. Elle représente la balance du
compte capital avec un signe négatif.

La balance courante représente les exportations nettes des biens et services qui
sont comptabilisées avec le signe positif. Elles donnent lieu à des recettes provenant d
l’étranger. Les importations sont comptabilisées avec le signe négatif. Elles entrainent le
paiement à l’étranger.

Les exportations et les importations sont réparties en trois catégories :

- Commerce des marchandises : exportation et importation des biens

- Le revenu d’investissement : paiement des intérêts et des dividendes
entre les pays
- Autres services : Tourisme, transport, assurances, service juridique,
etc.
 19

Exemple : un touriste étranger en visite au parc de Virunga. Ses dépenses entrent

au crédit de la balance courante des opérations de services. Il y a aussi des transferts
unilatéraux : ce sont les paiements qui ne correspondent pas à l’acquisition d’un bien,
d’un service ou d’un actif. Donc ce sont des transferts sans contrepartie.

Exemple : la balance courante des USA en 1991 était déficitaire de 3.790.000, cela
veut dire que les paiements courants dépassent les recettes courantes. En d’autre
termes, les résidents américains ont consommés plus qu’ils n’en ont produits. Ce déficit
doit être financé d’une façon ou d’une autre.

Question : Pourquoi dans les économies réelles (biens et services), l’équilibre est rare à
réaliser ?

Question : Puisque la monnaie change de mains au cours de chaque transaction, les

fluctuations dans l’offre de la monnaie ou dans sa demande affecte à la
production. Comment cela ?

Ce déficit des USA a été compensé dans l’autre partie de la balance de paiement.
C'est-à-dire dans le compte de la balance par un enregistrement d’un surplus de
+3.700.000. Donc lorsque le solde du compte capital est déficitaire, le solde du compte
capital est positif du même montant. C’est ça qui explique l’équation de la balance des
paiements (c'est-à-dire compte courant + compte capital = 0)

2°. Le compte capital

Ce compte mesure la différence entre les ventes d’actifs et les achats d’actifs à
l’étranger. Les ventes d’actifs par un pays correspondent à des emprunts ou des
importations de capitaux. La transaction entre Compte capital, car l’emprunt
correspond à une entrée de capital, c’est une recette pour le pays qui a vendu l’actif. Les
achats d’actifs à l’étranger constituent un paiement fait à l’étranger, c’est une
exportation du capital.

Cette transaction apparait dans la balance des paiements d’un pays avec le signe
négatif c'est -à- dire au débit du compte capital parce que le pays importe des actifs
étrangers et font des paiements à l’étranger. Ainsi, pour couvrir le déficit de 3.700.000
du compte courant, les USA ont vendus des actifs à l’étranger pour une valeur de
3.700.000.

3°. Erreur statistique

Dans la balance de paiement, il y a un poste qu’on appelle « erreurs statistique »
ou « erreur – omission ». Ce poste sert à assurer l’équilibre ex-poste de la balance des
paiements. En principe, la balance des paiements devrait toujours être équilibrée parce
que chaque transaction au crédit engendre une transaction comparable au débit.
 20

Les raisons suivantes font que la balance de paiement ne soit pas souvent équilibrée ;

 Les formations qui donnent les articles de débit et de crédit qui doivent se
compenser peuvent provenir des sources différentes.
Exemple : si la RDC importe des ordinateurs de l’étranger, la valeur de
l’importation à débiter dans le compte courant peut venir de la douane ; tandis que la
valeur à créditer dans le compte capital peut provenir d’une banque dans laquelle on a
déposé des chèques de règlement. Ces données proviennent des sources différentes,
elles peuvent différer en ce qui concerne la définition, la précision et le montant de leur
enregistrement.

 Certaines transactions ne sont pas enregistrées.

Exemple : un médecin congolais peut aller prester à Brazzaville. Il s’agit dans ce cas
d’une exportation de service qui ne serait pas enregistré.

D’autres sources d’erreurs peuvent être citées. C’est pour cette raison qu’on ajoute
une Erreur statistique pour équilibrer le débit et le crédit. Dans le tableau de la balance
des paiements américaine, les transactions internationales non enregistrées ou mal
enregistrées ont donné lieu à un débit de compensation de moins de 1,1 millions de
USD. Ainsi, la balance de paiement serait équilibrée.

4°) Les transactions sur les réserves officielles

Les réserves officielles comprennent les moyens de paiement que les autorités
monétaires utilisent pour payer leurs dettes extérieures. Toutes les monnaies ne sont
pas utilisées comme instrument de paiement sur le plan international. C’est l’or et
l’argent qu’on utilise souvent comme instrument de paiement. On peut aussi utiliser la
livre sterling, l’euro et le dollar. Les DTS sont une sorte de monnaie internationale créée
par le FMI pour faire face aux problèmes de liquidité internationale. Par exemple,
financer le commerce international quand la masse est devenue insuffisante.

Les réserves officielles sont gérées par la banque centrale qui est aussi chargée de
la gestion de l’offre de monnaie nationale. Les réserves extérieures qu’elle détient peut
souvent assurer à financer les transactions internationales mais elles sont détenues
pour motif de précaution pour faire face à des imprévues.

Jadis, les réserves étaient principalement composées de l’or. De nos jours, elles
incluent une partie importante des actifs étrangers notamment les actifs en dollar US tel
que le bon de trésor. Mais la banque fédérale américaine qu’on appelle Reserve fédérale
a comme réserve officielle essentiellement l’or et une faible partie étrangère. Elle avait
obligation d’assurer la convertibilité du dollar en or à taux fixe. En d’autres termes, les
autres pays qui détenaient le dollar comme réserve officielle pouvaient à tout moment
demander aux USA de convertir leurs dollars en or. Le 15 aout 1971, l’obligation faite
 21

aux USA de convertir le dollar en or était supprimé. C’est pour cela qu’on est entré dans
le régime de taux de change flottant qui s’est généralisé en 1973.

Les banques centrales vendent ou achètent les réserves internationales sur le

marché privé des actifs. Par exemple, le marché de change.

Question : Comment la banque centrale achète-t-elle les devises sur le marché de

change achat. Et comment cette opération peut influencer les conditions
macroéconomiques ?

Réponse : Lorsque la monnaie banque centrale augmente, cela implique une

augmentation de l’offre totale de monnaie au moment de l’achat. Selon les conditions
économiques du moment, il peut y avoir une augmentation de la production et une
augmentation du niveau général des prix.

Par exemple, la banque centrale achète les devises sur le marché de change. Quand
elle vide les devises, elle crée sa monnaie. Dans ce cas, elle va augmenter l’offre de la
monnaie. Selon les conditions économiques du moment, il peut y avoir augmentation de
la production ou une augmentation du niveau général des prix.

Si le plein emploi n’est pas réalisé, il y a une expansion de la production mais

quand il est réalisé, il y aura la hausse du niveau général des prix. Et en fin de compte,
cela va occasionner la dépréciation de la monnaie sur le marché de change. Cette
dépréciation tend à compenser la hausse des prix internes, elle va stimuler les
exportations et freiner les importations. Avec la dépréciation de notre monnaie, nous
avons comme avantage l’amélioration de la trésorerie en devise par les entreprises
exportatrices. Les opérations d’achats et de vente de devises par la banque centrale sont
appelés opération de compensation et sont destinées à maintenir la stabilité du taux de
change.

En effet, lorsque l’offre des devises est supérieure à la demande, la monnaie

nationale tend à s’apprécier. Dans ce cas, la banque centrale vient acheter les devises
afin de ramener le taux de change à son niveau initial. Par contre, lorsque la demande
est supérieure à l’offre de devises, la monnaie nationale tend à se déprécier. Dans ce cas,
la banque centrale vend les devises pour stabiliser le taux de change. Les achats et les
ventes des devises par la banque centrale sont comptabilisés dans le compte capital.

Exemple : Un concessionnaire congolais Benz importe une voiture Benz pour

8.000.00 FC. Il émet un chèque au profit de la société Benz.

Ces revenus en FC font parties des avoirs allemands sur la RDC. Donc, ses avoirs
augmentent de 8.000.000 FC. La transaction est comptabilisée de la monnaie suivante
dans la balance de paiement de la RDC :
 22

L’importation de la voiture –8.000.000 FC dans le compte courant de la balance

des paiements de la RDC précisément dans la balance commerciale. Donc, au débit du
compte courant de la RDC.

Il y a augmentation des avoirs en FC c'est-à-dire la contrepartie de l’exportation

apparait au crédit du compte capital de la RDC. La situation est la suivante pour
l’Allemagne :

L’exportation d’une voiture : au crédit du compte courant de la balance des

paiements de l’Allemagne. L’augmentation des avoirs allemands en FC au débit du
compte capital de la balance des paiements allemande.

En exportant une voiture allemande en RDC, la balance commerciale allemande a

acquis des FC. Si elle dépose ces FC dans une banque au Congo, la balance commerciale
allemande aura contribué indirectement à l’importation de la voiture. C’est la balance
de règlement officiel appelé balance des paiements.

BDP = Somme de la balance courante du compte capital en dehors des réserves

officielles et de l’erreur statistique

Elle indique les déséquilibres et les transactions que les réserves officielles doivent
couvrir.

1.4.1.2. Les principaux postes de la balance des paiements

Conformément au 5ieme manuel du FMI, les balances des paiements peuvent

être décomposées en trois blocs :

A) Le compte des transactions courantes constitue le haut de la balance des

paiements ; elle comprend quatre sous-ensemble :

1°. Les échanges de biens comptabilisés dans la balance commerciale (enregistre

les importations, les exportations des biens y compris leurs marchandises ou
l’or non monétaire) ;

2°. Les échanges de services (enregistre les importations et les exportations des
différents services liés aux mouvements des marchandises. Les services
importants sont : les frais d’assurance, le tourisme, les frais de transport, les
revenus de travailleurs immigrés ;

3°. Les revenus de facteurs (notamment les revus d’investissement) ;

4°. Les transferts courants (aides, transfert de travailleurs migrants).

B) Le compte de capital : transferts d’actifs financiers (remises de dette

notamment) et incorporels (brevets)

C) Le compte financier retrace quatre catégories de mouvements de capitaux :

 23

1°. Les investissements directs qui sont des opérations financières réalisées avec
l’étranger dans un but de contrôle (au moins 10%) du capital social des
entreprises ;

2°. Les investissements de portefeuille, c’est-à-dire les achats et ventes de valeurs

mobilières avec l’étranger effectués dans un but de placement ;

3°) les autres investissements, notamment les crédits commerciaux ; les crédits et
dépôts des banques ;

4°) les variations des avoirs de réserve officiels, résultant des interventions des
autorités monétaires sur le marché des changes.

Les balances des paiements sont élaborées selon le principe de la comptabilité en

partie double ; chaque opération donne lieu à deux écritures de même montant et de
signes opposés ; ainsi, une importation de marchandises payée à crédit se traduit par
une dépense (signe -), dans la balance commerciale et symétriquement par une entrée
de capital (signe +) dans la balance de capitaux. Du fait de ce modèle de
comptabilisation, une balance des paiements est globalement équilibrée, aux erreurs et
omissions près qui peuvent être importantes.

1.4.1.3. Les principaux soldes de la balance des paiements

Les opérations qui constituent une balance des paiements peuvent être
regroupées de plusieurs manières, ce qui fait apparaitre différents soldes qui
s’articulent de la manière suivante :

 Solde des biens (1) ;

 Solde des services (2) ;
 Soldes des revenus (3) ;
 Solde des transferts courants (4) ;
 Compte de capital (5) ;

Compte financier :

 Investissement directs (6) ;

 Investissement de portefeuille (7) ;
 Autres investissements (8) ;
dont : a . Operations bancaires ;
 Avoirs de réserve (9).

Transactions courantes (A)

1+2+3+4

Besoin ou capacité de financement de la nation (B) : A+5

 24

Solde à financer (C) : B+6

Solde de la balance globale (D) : tous les postes moins 8.a et 9 .

1.4.2. La balance courante et l’endettement extérieur

La balance courante comprend par conséquent, les ventes et les achats des biens
et services. Elle est associée au revenu national courant du pays.

CA + Xn + X - M

Lorsque les exportations du pays sont supérieures aux importations des biens et
services, le pays a un surplus dans sa balance des transactions courantes. Dans le cas
contraire, il a un déficit.

La balance courante joue un rôle important en macroéconomie internationale.

Dans le cas contraire, il a un déficit.

La balance courante joue un rôle important en macroéconomie internationale.

Y=C+I+G+X–M

Où : C + I + G = la dépense totale sur la production intérieure

X – M = solde du compte courant

Tout changement dans X – M peut être associé au changement dans la production

ou dans l’utilisation de cette production.

La balance courante permet aussi de mesurer l’ampleur et l’orientation de

l’endettement international. Si un pays achète à l’étranger plus qu’il ne vend, il
enregistre là un déficit dans sa balance courante. Il sera obligé de financer ces déficits
d’une façon ou d’une autre.

En effet, le pays finance ses importations courantes au moyen de ses exportations

courantes. Lorsque les recettes d’exportation sont épuisées, le pays doit financer
l’excédent de ses importations en empruntant à l’étranger. Ainsi, l’endettement
extérieur net augmente. Ce pays voit ses créances nettes diminuer et son endettement
extérieur net augmenter.

Par contre, lorsqu’un pays exporte plus qu’il n’importe, sa balance courante
enregistre un surplus. Ses avoirs extérieurs nets augmentent. Ce pays prête à ses
partenaires extérieurs pour leurs permettre de financer leurs déficits.

Ainsi, on peut aussi définir la balance courante d’un pays comme étant égale à la
variation de ses avoirs extérieurs nets.

AEN = AE – EE
 25

Où : AE = Avoirs extérieurs,

EE : Engagements (endettement) extérieurs,

AEN : Avoirs extérieurs nets.

On peut aussi définir la balance courante comme la différence entre la production

et l’absorption.

CA = Y – A

Si Y – A < 0 → CA < 0

Y – A > 0 → CA > 0

1.4.3. L’épargne et la balance courante

En économie fermée, S = I. Tandis qu’en économie ouverte, S = I +CA

S =I S = I + CA
S=Y–C–G Y=C+I+G+I–M
I=Y–C–G S=Y–C–G+X–M
I=Y–C+G+X-M
En économie ouverte, un pays peut épargner en accumulant le stock du capital ou
en accumulant les AE. Ce qui n’est pas le cas en économie fermée. Dans une économie
fermée, l’épargne sera affectée uniquement à l’accumulation du capital.

Dans une économie ouverte, un pays qui a des opportunités d’investissement n’est
pas obligé d’augmenter son épargne pour pouvoir réaliser son investissement. Le pays
peut emprunter à l’étranger et augmenter son investissement. Par exemple, si la RDC
veut construire des nouvelles cimenteries, elle n’est pas obligée d’augmenter son
épargne pour le faire. Elle peut emprunter des équipements à l’étranger ainsi que les
fonds nécessaires pour financer ces investissements. Ainsi, elle peut augmenter son
investissement sans accroitre l’épargne intérieur.

L’investissement intérieur comme l’investissement extérieur sont deux modalités

permettant à un pays d’utiliser la production actuelle pour accroitre le revenu futur.

1.4.4. Le lien entre balance des paiements et taux de change

Les taux de change est le prix auquel s’échangent les monnaies nationales entre
elles. Les achats et ventes des monnaies les unes contre les autres résultent des
opérations sur biens, services et actifs financiers entre pays. Il existe donc un lien étroit
entre l’évolution des taux de change et celle des balances des paiements qui
enregistrent l’ensemble des opérations entre pays.
 26

Les différentes analyses théoriques privilégient des soldes différents des balances des
paiements pour expliquer la détermination des taux de change. Le lien entre taux de
change et balance des paiements doit néanmoins être relativisé pour deux raisons :

 La précision des balances des paiements n’est pas parfaite : c’est le phénomène
du trou noir qui vient de ce que certaines opérations sont mal recensées (par
exemple, les capitaux clandestins) ;

 Les balances de paiements sont des documents en termes de flux, alors que ce
sont souvent les stocks ou encours d’actifs échangés qui comptent pour
expliquer les taux de change, comme le montrent les analyses financières du
taux de change.

3.1. Equilibre de la balance des paiements

Les excédents des opérations courantes compensent le déficit des opérations en

capital et vice- versa (approche fondamentaliste). Par contre, l’approche de la
financiarisation consiste à déterminer la valeur de la monnaie à partir des opérations
courantes et en capital.

BP = BTC (Y) + BK (i_ i*, Ea).

Avec BP : Balance des paiements

BTC : Balance des transactions courantes
Y : Revenu
BK : Balance des capitaux
i : Taux d’intérêt national
i* : Taux d’intérêt international
Ea : Taux de change anticipé
Fig. 1.
i
LM

BP
I0 E

IS

y0 y
 27

L’équilibre en économie ouverte résulte ou est la conséquence de l’intersection de trois

droites IS, LM, BP. Ce point est unique, il est conditionné par la nature ou régime de
change.
Le taux de change apparait comme un facteur qui participe à la définition de l’équilibre
global. Son influence sur les ajustements dépend précisément du régime de change.
En régime de change flexible, le taux de change intervient comme une variable
d’ajustement avec l’extérieur, et la courbe BP se déplace suivant son évolution vers la
droite lorsque le taux de change augmente (dépréciation de la monnaie nationale) et
vers la gauche lorsque le taux de change diminue (appréciation de la monnaie
nationale). Ces variations ont des conséquences immédiates se traduisant par des
déplacements de la courbe IS.
En Revanche, en régime de change fixe : le taux de change étant à priori déterminé
indépendamment des échanges avec l’extérieur, la balance de paiement ne se déplace
pas, et des ajustements sont réalisés grâce à des mesures qui affectent le taux d’intérêt et
la quantité de la monnaie, donc la courbe LM.
La courbe BP représente l’ensemble de combinaison du taux d’intérêt et du revenu qui
sont compatible avec la balance de paiement. Elle décrit une relation croissante entre i
et Y.

3.2. Facteurs perturbateurs de l’équilibre de la balance de paiement

Les principaux facteurs perturbateurs sont :

 Fluctuation de la monnaie, fluctuation du taux de change

 Faiblesse des Administrations au niveau de la frontière en favorisant la
contrebande ou des fausses déclarations.

Pour établir la nature croissante de cette relation, examinons les conséquences d’une
élévation de produit Y sur la BP.

Fig. 2.
 28

i Excédent BP

i1 Déficit
D C

i0 A B

Y0 Y1 Y

On part d’une situation d’équilibre externe, c’est-à-dire BP =0, qui est matérialisé au
point A. Si le revenu augmente c’est-à-dire passe de Y0 à Y1, la propension à importer
positive implique une augmentation des importations. En Revenge, Cela ne modifie pas
la demande étrangère pour un niveau inchangé des exportations. L’augmentation du
revenu entraine un déficit de la balance de transaction courante. Pour financer le déficit
de transaction courante, on doit emprunter les capitaux à l’étranger et cela n’est possible
que si le taux d’intérêt national est attractif.
L’interprétation et le déplacement de la courbe BP dépend du degré de mobilité de
capitaux.
Trois cas sont généralement distingués :
1ère cas : L’absence de mouvement de capitaux
Fig. 3
i

BP = BTC

Excédent Déficit

BP peut être déficitaire ou excédentaire. Ce cas correspond à une situation où les

marchés des capitaux nationaux ne sont pas connectés aux marchés internationaux ou la
réglementation interdit les entrées et sorties de capitaux. Dans ces conditions les
 29

mouvements de capitaux sont inélastiques au taux d’intérêt. Les variations du taux

d’intérêt n’ont alors aucune influence sur l’équilibre de la balance des paiements
(l’équilibre extérieur). Le solde de la balance des paiements est égal au solde du compte
courant ou balance de transaction courante (BTC) et la courbe BP est une droite
verticale.
2ème cas. Cas extrême : La parfaite mobilité internationale de capitaux
Fig. 4.
i

Excédent
BP

Déficit

Les capitaux sont infiniment élastiques aux taux d’intérêt, c’est-à-dire une petite
variation du taux d’intérêt entraine une variation infiniment grande des mouvements de
capitaux. Dans ce cas le taux d’intérêt est indépendant de l’équilibre interne et du revenu
national. Il correspond au taux d’intérêt international dont il est impossible de s’écarter,
parce que la réaction ou variation instantanée et infinie des capitaux maintien un prix
unique sur le marché international. La courbe BP est alors une droite horizontale.
3ème Cas : Mobilité imparfaite plus au moins grande de capitaux.
Le cas intermédiaire plus ou moins conforme à la réalité. La courbe BP a une pente
positive.
Fig. 5.
 30

BP
Excédent

Déficit

L’équation de courbe BP fournit les variables qui influencent la position de cette courbe.
Il s’agit de la demande étrangère (y*), du taux de change réel (er), du taux d’intérêt
étranger (i*) et du taux de change anticipé (e*).
a) La demande étrangère
L’augmentation de la demande étrangère de produits nationaux a un effet stimulant sur
les exportations. Toutes choses étant égales par ailleurs, il en résulte un excédent du
compte courant. L’équilibre de la balance des paiements nécessite alors que cet excédent
soit compensé exactement par le déficit du compte en capital. Les entrées de capitaux
associées à l’excédent du compte courant entrainant une augmentation de l’offre de
monnaie et une baisse du taux d’intérêt domestique. La baisse du taux d’intérêt entraine
des sorties de capitaux jusqu’à ce que le déficit du compte de capital compense
l’excédent du compte courant.
Ainsi, quel que soit le niveau du revenu (y), une augmentation de la demande étrangère
(y*) entraine une baisse du taux d’intérêt domestique. La courbe BP se déplace alors
vers la droite.
A l’inverse, une baisse de la demande étrangère se traduit par un déplacement vers la
gauche de la courbe BP.

b) Le taux de change réel

L’augmentation du taux de change réel qui correspond à une amélioration de la
compétitivité des produits nationaux entraine une augmentation des exportations et une
baisse des importations. Il en résulte un excédent du compte courant.
Pour que la balance des paiements soit équilibrée l’excédent du compte courant doit être
compensé par un déficit du compte en capital. L’augmentation de l’offre de monnaie liée
à l’excédent du compte courant entraine une baisse du taux d’intérêt domestique. Il en
résulte des sorties de capitaux qui se poursuivent jusqu’à ce que le déficit du compte de
capital compense l’excédent du compte courant.
 31

Ainsi, quel que soit le niveau du revenu (y), une hausse du taux de change réel (er)
entraine une baisse du taux d’intérêt (i). La courbe BP se déplace se déplace alors vers la
droite.
L’évolution du taux de change réel est déterminée par celle de ses composantes à
savoir : le taux de change nominal, les prix étrangers et les prix domestiques. Ainsi,
toutes choses étant égales par ailleurs, une hausse de taux de change nominal (une
dépréciation ou une dévaluation de la monnaie nationale), une hausse des prix étrangers
ou une baisse des prix nationaux entrainent une augmentation du taux de change réel et
un déplacement vers la gauche de la courbe BP.
Inversement, une appréciation de la monnaie nationale, une baisse des prix étrangers ou
une hausse des prix nationaux entrainent une baisse du taux de change réel et un
déplacement vers la gauche de la courbe BP.
c) le taux d’intérêt étranger
Une augmentation du taux d’intérêt étranger entraine une sortie de capitaux et un
déficit du compte en capital. La balance des paiements peut être équilibrée à travers
deux moyens :
 Un excèdent du compte courant qui compense le déficit du compte de capital et
qui est obtenu grâce à une diminution du revenu et des importations ;
 Une augmentation du taux d’intérêt domestique qui se fixe au niveau du taux
d’intérêt étranger et qui permet d’assurer l’équilibre du compte de capital.

Dans les deux cas de figure la courbe BP se déplace vers la gauche.

d) le taux de change anticipé
Si les agents économiques anticipent une dépréciation du taux de change (e* est négatif
et augmente en valeur absolue), ils n’accepteront de détenir la même quantité de
monnaie nationale que si le taux, d’intérêt domestique augmente de telle sorte qu’il
compense la perte de change anticipée.
L’équilibre de la balance des paiements est obtenu moyennant un taux d’intérêt
domestique plus élevé. La courbe BP se déplace vers la gauche.
Au total :
 Tout facteur qui améliore la BP en favorisant les entrées de capitaux, déplace la
courbe BP vers la droite ;
 En revanche, tout facteur qui détériore la balance des paiements en en
favorisant les sorties de devises déplace la courbe BP vers la gauche.
32
 33

Chapitre 2. Le taux de change et le marché de

change

Les médias mentionnent les taux de change tous les jours ou presque ; les taux
de change de certaines monnaies fluctuent quotidiennement. C’est le cas de l’euro et
du dollar, d’autres sont plus stables parce qu’elles sont contrôlées par les autorités,
comme le taux de change du juan chinois, enfin, certaines monnaies plus fragiles
enregistrent de brutales variations de leurs taux de change à la suite d’attaques
spéculatives, comme ce fut le cas pour les monnaies de certains pays émergent tels
que la Russie, la Thaïlande ou l’Argentine ….
Rarement variable économique n’a eu une telle valeur symbolique et n’a autant
attiré l’attention. Son importance stratégique vient de ce que, mesurant les prix des
monnaies nationales les unes par rapport aux autres, le taux de change est au centre
des relations entre pays.
Les taux de change soulèvent deux séries de questions : comment sont- il
déterminé ? et comment agissent –ils sur l’économie ? L’ambition de ce cours est de
fournir une réponse claire à ces questions.
Une première section commence par décrire les marchés des changes, là où
s’échangent les monnaies les unes contre les autres. Il s’agit du marché le plus vaste,
sur lequel les transactions sont de plus en plus importantes. Ce qui présente la valeur
de la richesse produite chaque année par l’économie d’un pays.
C’est aussi un véritable marché planétaire, fonctionnant avec les techniques de
communication et de traitement de l’information les plus modernes.
Ce marché est le royaume des cambistes des banques, des fonds
d’investissements et des trésoriers des entreprises multinationales qui, depuis leurs
terminaux situés dans les salles de marché, font des opérations souvent très
saphiques d’arbitrage et de spéculation.
La deuxième section passe en revue les principales théories explicatives du
change. Les économistes parviennent assez bien à décrire les déterminants à long
terme du change. En revanche, leurs modèles ont quelque difficulté à prévoir les
fluctuations des parités à court terme (moins d’un an) et, encore, moins à anticiper
les crises de change en raison de leur caractère auto réalisateur. D’ailleurs, les
opérations sur les marchés utilisent surtout des techniques d’analyse et de
prévisions du change qui se contentent de prolonger les évolutions passées , sans
 34

donner beaucoup de poids aux variations économiques fondamentales censées

influencer les taux de change ( taux d’intérêt, inflation, solde commercial).

Les taux de change sont l’objet d’une grande attention de la part des pouvoirs
publics nationaux, car ils constituent simultanément un symbole et un instrument au
service des politiques économiques.
La troisième section aborde la politique de change.
2.1. Le marché de change

Le marché de change est un marché où l’on échange les devises des différents
pays. L’interaction entre les acheteurs et les vendeurs déterminent le taux de change.
Les acheteurs et les vendeurs peuvent être les ménages, les firmes internationales, les
institutions financières bancaires ou non bancaires.

2.1.1. Les agents du marché de change

Les principaux agents sont les banques commerciales, les entreprises qui opèrent
dans le commerce international, les IF non bancaires telles que les compagnies
d’assurances, les sociétés de gestion d’actifs et le banques centrales. Les individus
interviennent aussi sur ce marché comme les touristes. Mais les transactions en liquide
sont très minimes par rapport aux échanges des firmes en devise.

2.1.1.1. Les banques commerciales

Elles sont au centre du marché de change. En effet, presque toutes les transactions
internationales impliquent u débit ou un crédit d’un compte auprès des banques
commerciales. Ainsi, la plupart des transactions en devise impliquent les transferts des
dépôts en devise exprimées en différentes monnaies.

Les banques interviennent sur le marché pour satisfaire leur propre besoin ou
celui de leurs clients. Elles fournissent des devises aux demandeurs et achètent des
devises à ceux qui les offrent.

Quand elles interviennent pour leurs propres comptes, les banques cherchent à
modifier la composition en devise de leurs avoirs et de leurs liquidités. Elles
interviennent aussi par intermédiaire des courtiers spécialisés dans le commerce des
devises. Elles le font pour agir de façon anonyme dans le but de tromper les concurrents
éventuels.

Le commerce de devise entre les banques est appelé marché interbancaire. Ainsi,
les banques excédentaires en devise ou en monnaie étrangère prêtent à court terme aux
banques en besoin de liquidités ou déficitaires leurs excédents de liquidités.
 35

C’est ce marché qui représente la plus grande partie des activités du marché de
change. Les banques pratiquent sur le marché interbancaire de devise le taux de gros.
En d’autres termes, à ce taux on ne peut pas échanger moins de 1.000.000$. Les taux de
change servit aux sociétés commerciales sont des taux de détail. Ces taux sont appelés
taux de particuliers et sont en général supérieur aux taux de gros. La différence entre ces
deux taux constitue une rémunération des banquiers pour leurs services rendus.

2.2. Les caractéristiques du marché de change

Les caractéristiques du marché de change sont :

2.2.1. La concentration des transactions sur les devises

Le commerce de devise s’effectue sur les nombreuses places financières mais il y a

quelques places qui sont très importantes du point de vue transaction dans ce sens que
le gros des transactions se passe sur ces marchés. Il s’agit, selon leur grandeur, de
Londres, New-York, Tokyo, etc.

2.2.2. Le marché de change est un marché mondial unique

Les différentes places financières sont interconnectées par les lignes

téléphoniques, des télécopieurs, des liaisons informatiques de telle sorte que toutes les
places dorment un marché mondial unique.

2.2.3. L’intégration des places financières

Signifie qu’il n’y a pas de différence significative entre le taux de change d’une
monnaie par rapport à une autre cotée sur deux places différentes à la même heure
parce que si cet écart existe, les opérations d’arbitrages permettraient de ramener le
taux à une valeur identique sur les deux places.

Par exemple, si 1€ se change à 1,20$ à Londres et à 1,30$ à New-York, l’écart est

significatif. Dans ce cas-là, on achèterait des € à Londres pour les revendre à New-York
à un prix élevé. C’est ce qu’on appelle opération d’arbitrage.

2.2.4. Les transactions se font généralement en dollar US

Cela veut dire que les devises sont échangées en pratique contre le dollar même si
les transactions portent sur des devises autres que le dollar. Tout ceci parce que
l’économie américaine occupe une place importante dans l’économie mondiale. Ainsi,
un plus grand nombre de transactions impliquent le dollar. Donc les transactions par le
dollar sont moins couteuses que les transactions directes parce que le dollar joue un
rôle important dans l’économie mondiale. Le dollar est appelé ainsi monnaie véhiculaire
ou monnaie largement utilisée dans les contrats internationaux par des gens qui ne
résident pas dans le pays émetteur de la droite monnaie.
 36

2.3. Les taux de change au comptant

Ce sont des taux utilisés dans les opérations immédiates. Dans les opérations au
comptant, les agents s’accordent sur l’échange des dépôts en devise et exécutent
l’opération immédiatement. Mais en pratique, l’opération se déroule sur deux jours
ouvrables parce qu’il faut deux jours pour compenser les ordres de paiement à travers
le système bancaire. Le marché au comptant est appelé le marché spot.

Les taux de change à terme sont utilisés dans des opérations qui se déroulent à
une date ultérieure à 30 jours, 60 jours, 90 jours ou encore plusieurs années.
L’opération est conclue aujourd’hui mais la liquidité intervient ultérieurement.

Par exemple, deux agents décident le 1er mars d’un échange de 100.000£ contre
136.000$ le 31 mars. C’est une transaction à terme de 30 jours d’échéance. Le taux de
change est de 1,36$/£. Ce taux est en général différent du taux au comptant et du taux à
terme applicable à d’autres échéances.

Lorsqu’on échange les £ contre les $ à une date future, mais à un taux à terme fixé
aujourd’hui, on a en fait vendu les livres et acheté les dollars à terme. Ce marché à terme
est appelé foward market.

La fonction de marché à terme est de se couvrir contre les risques de change. Ici,
les risques sont attendus, comme une dépréciation de la monnaie nationale contre la
devise étrangère. Cela risque de causer des pertes éventuelles. Par exemple, un
américain importe des radios japonaises. Il doit payer 25.000 yen/ radio. Il compte
vendre aux USA 100$ pour chaque radio. Il a intérêt à s’engager dans une opération à
terme pour payer par yen à son fournisseur japonais. Le profit de l’importateur
américain dépendra du taux de change. Si le taux de change au comptant aujourd’hui est
de 0,0038$/yen, l’importateur doit payer 0,0038x25000 soit 95$/radio. Son profit
serait de 5$ par radio. Cependant, l’importateur n’a pas de fonds nécessaires avant que
les radios n’arrivent et ne soient vendues. Mais d’ici les 30 jours à venir, le dollar peut se
déprécier de façon inattendue. Par exemple, le dollar peut tomber à 0,0041$/yen.
L’importateur doit alors payer 0,0041x25000. Cela donne 102,5$/radio. Sa perte serait
de 2,5$/radio.

Pour éviter ce risque, l’importateur peut faire une opération de change avec sa
banque à 30 jours. Dans ce cas, la banque va lui vendre des yens à 30jours au taux de
0,0039$/yen. L’importateur est sûr, dans ce cas-là qu’il ne paiera pas plus de 97,5$.
Ainsi, il achète des yens et vend des dollars à terme. Il obtiendra le profit de 2,5$/radio.
Il s’assure ainsi contre une dépréciation soudaine du dollar contre le yen.

2.4. Le swap de devise

Un swape de change ou de devise est une vente au comptant d’une devise qui est
suivie de son rachat à terme. C’est aussi une opération de couverture. Par exemple, une
société qui reçoit 1.000.000 $ de ses ventes. Dans trois mois (c'est-à-dire 90 jours), elle
 37

doit payer 1.000.000$ à ses fournisseurs. La société ne va pas garder en caisse de façon
improductive ces 1.000.000$ en trois mois. Les gestionnaires des avoirs de la société
chercheront à investir cet argent dans une autre monnaie, par exemple le franc suisse.

Un swap de trois mois en franc suisse consiste à vendre le $ contre le franc suisse
sur le marché au comptant combiné à une vente de franc suisse contre le dollar sur le
marché à terme. Cette opération combinée permet de réduire le droit de courtage.

Donc, le swap est une opération qui sert à couvrir contre les risques des variations
inattendues des cours de change. Il est de ce fait comparable à une opération à terme.

2.5. Taux de change

On appelle taux de change, le prix d’une monnaie exprimé en une autre monnaie.
On peut l’exprimer de deux manières :

2.5.1. Le taux de change au certain

Lorsque le taux de change est indiqué au certain, il exprime le prix de la monnaie

nationale en monnaie étrangère. En d’autres termes, il indique le nombre variable
d’unités monétaires étrangères pour obtenir unité monétaire nationale. Ici, la certitude
porte sur l’unité monétaire nationale mais l’incertitude porte sur la quantité de
monnaie étrangère que vous pouvez avoir contre une unité monétaire nationale

Par exemple : 1Fc =1/910 = 0,001$ C’est le prix du FC exprimé en dollar US

Lorsqu’une monnaie est cotée au certain, la hausse du taux de change signifie

l’appréciation de cette monnaie parce que le prix de la monnaie nationale augmente en
terme de monnaie étrangère. Lorsque le taux de change baisse, il y a dépréciation de la
monnaie parce que son prix baisse en termes de la monnaie étrangère.

2.5.2. Le taux de change à l’incertain

Lorsqu’une monnaie est cotée à l’incertain, elle indique le nombre variable

d’unités monétaires nationales qu’il faut échanger contre une unité monétaire
étrangère. Dans ce cas-là, l’incertitude porte sur la quantité de monnaie nationale qu’il
faut avoir pour obtenir une monnaie étrangère.

Par exemple : 1$ = 910Fc

Dans ce cas, là, la hausse du taux de change est exprimée à l’incertain. Il exerce une
influence importante sur la balance courante et sur les autres variables
macroéconomiques. Ils font partis des prix les plus importants des économies ouvertes.

En définitif, le taux de change est un prix d’actif. Les principes qui gouvernent
l’évolution du prix d’actif gouvernent également le comportement du taux de change. Un
 38

actif est une forme de richesses. C’est une forme d’épargne et l’épargne consiste à
transférer le pouvoir d’achat d’aujourd’hui à demain. Le prix de vente d’un actif
aujourd’hui est lié aux biens et services que les acheteurs s’attendent à pouvoir obtenir
dans l’avenir. Ainsi, le taux de change entre deux monnaies aujourd’hui ($ et €) est
fortement lié au taux de change futur entre ces deux monnaies c'est-à-dire au taux de
change anticipé. Ainsi, les taux de change courants réagissent immédiatement à toutes
informations concernant la valeur future du taux de change des monnaies.

Dans ce chapitre, nous allons étudier :

 Le rôle du taux de change dans le commerce international ;

 La détermination du taux de change ;
 Comment les taux de changes permettent la comparaison des biens et
services produits dans différents pays ;
 Les caractéristiques des marchés internationaux des actifs ;
 La détermination du taux de change d’équilibre sur le marché de change.

2.6. Le taux de change et les transactions internationales

Chaque pays a sa monnaie. En RDC, nous avons le franc congolais (FC), en zone
euro, l’euro (€), au Japon le yen, en Chine le yuan (renminbi), au Congo-Brazza et
Cameroun le franc CFA (FCFA).

Les prix des biens et services dans chaque pays sont exprimés en monnaie
nationale.

Question : Comment établir les comparaisons entre les prix des biens et services
exprimés dans de différentes monnaies ?

Réponse : Il faut pour cela passer par le taux de change car ils permettent de
convertir les prix étrangers en monnaie nationale ou les prix nationaux en monnaie
étrangère. Lorsque les prix des biens nationaux (ou domestiques) et les prix des biens
étrangers sont exprimés dans une même monnaie, les opérateurs économiques
regardent les prix relatifs qui influencent les flux du commerce international.

2.7. Les prix intérieurs et les prix extérieurs

Supposons que le taux de change entre le $ et la £ soient de :

Evolution du taux de change dollars- euro : $/£ : 1,25$ 1,50$ 1,75$

Pullover 50£ → 1, 50$ par livre x 50£ = 75$ aux USA

1,25x 50 = 62,50$ aux USA

1,75 x 50 = 87,50$ aux USA

 39

Dans cet exemple, toute chose restant égale par ailleurs, une dépréciation de la monnaie
d’un pays diminue le prix de ce bien à l’étranger. Par contre, tout lorsque le taux de
change passe de 1,50 à 1,75, le prix de la livre sterling en dollar augmente, c'est-à-dire
que la livre s’apprécie par rapport au dollar.
Toute chose égale par ailleurs, une appréciation de bien d’un pays augmente le prix de
ce bien à l’étranger. Cette modification du taux de change affecte aussi le prix que les
anglais doivent payer en important les produits des USA.
Supposons qu’un jeans coute 45$ aux USA. Le prix de ce jeans en Angleterre sera de :

1,50$ = 1£ 1,75$ = 1£ 1,25$ = 1£

45$ = = 30£ 45$ = = 25,71£ 45$ = = 36£

Donc, lorsqu’une devise se déprécie par rapport à une autre, cette dernière
s’apprécie autant, automatiquement. Lorsque la monnaie d’un pays se déprécie, ses
produits deviennent meilleurs marchés pour les étrangers, ses importations deviennent
plus chères pour les nationaux.

2.8. Le taux de change et les prix relatifs

La demande d’importation et d’exportation est fonction du prix relatif. Les prix

relatifs sont des prix réels. Ce sont ces prix sur lesquels les agents économiques fondent
leurs décisions. Dans l’exemple ci-haut, c’est la quantité de jeans qu’il faut avoir pour
obtenir un pullover.

Le taux de change permettant de comparer les prix relatifs des biens et services
dont les prix sont exprimés en différentes monnaies/

1 jeans = 45$

Les prix relatifs sont :

En conclusion, nous dirons qu’une appréciation du dollar par rapport à la livre

diminue le prix du pullover en terme de jean parce qu’il passe de 1,67 à 1,39. Une
appréciation de la livre par rapport au dollar augmente le prix relatif du pullover en
terme de jeans parce qu’il passe de 1,67 à 1,94.

Toute chose égale par ailleurs, une appréciation de la monnaie d’un pays augmente le
prix relatif de ses exportations et diminue le prix relatif de ses importations. Une
dépréciation de la monnaie d’un pays diminue le prix relatif de ses exportations et
augmente le prix relatif de ses importations.
 40

2.9. La demande des actifs en devise

Le marché mondial de change permet aux participants d’échanger les dépôts

bancaires en devise. C’est un marché qui opère 24h/24 et permet de déterminer le taux
de change. La demande des dépôts en devise dépend de la valeur future de ces dépôts.
Cette valeur future dépend du taux d’intérêt offert par ces dépôts et de la variation dans
le taux de change futur/

2.10. Le rendement des actifs

La richesse peut être détenue sur diverses formes. Sous forme :

 d’actions ou d’obligations
 d’encaisses
 de propriétés immobilières
 des bijoux, principalement en diamant ou en or
Tous ces biens cités ci-haut font partis du patrimoine de l’individu. Lorsque ce
patrimoine augmente, la demande de tout actif augmente également. Plus on est riche,
plus on détient davantage de monnaie.

2.10.1. Définition du rendement des actifs

On épargne à la consommation d’aujourd’hui pour une consommation future.

Ainsi, la demande d’un actif dépend des autres actifs. C’est donc un rendement relatif.

Exemple : en 2005, vous achetez une action d’une société pour 100$. Elle vous
rapporte 1$ de dividende au début de 2006. Si on augmente le prix de 100 à 109$
pendant l’année, le taux de rendement de ce titre est de 10% par rapport à sa valeur de
2005. Cela veut dire que l’investissement financier de 2005 a atteint 110$ c'est-à-dire
1$ de dividende et 9$ d’augmentation du titre pendant l’année. Si l’action continue à
rapporter 1$ de dividende et que le prix du titre tombe de 100$ à 89, l’investissement
initial ne vaut plus que 90$. Dans ce cas, le taux de rendement négatif est de –10%. En
d’autres termes, le rendement comprend deux éléments : le taux d’intérêt ou le revenu
courant (ici, c’est le dividende) et la variation de la valeur capitalisée de l’actif entre
deux périodes. On ne connait pas avec certitude le rendement que l’actif rapportera
après son achat. Le dividende payé par titre et le prix de vente sont difficile à estimer.
Ainsi, la décision sera fondée sur le taux attendu de rendement. Pour estimer le taux
attendu de rendement pour une période donnée, on se force de prévoir la valeur totale
de l’actif à la fin de la période. La différence en pourcentage entre la valeur future
attendue et le prix payé aujourd’hui pour obtenir l’actif, est le rendement attendu de
l’actif pour la période donnée.

2.10.2. Le taux de rendement réel

 41

C’est un taux attendu de rendement permettant aux épargnants de choisir quels

actifs ils désirent détenir. C’est un rendement évalué en terme de pouvoir d’achat c'est-
à-dire en terme de paniers représentatifs des produits que les épargnants achètent
régulièrement.

Donc le taux de rendement réel mesure les biens et services que l’épargnant
pourra acheter en compensation de la renonciation de la consommation d’aujourd’hui.

Exemple : la valeur d’un titre en dollar augmente de 10% entre 2005 et 2006. Mais les
prix en dollar augmentent aussi pendant la même période, en terme réel
l’investissement n’a pas pris de valeur autant en 2005 qu’en 2006 puisque le taux de
rendement réel est nul. Ceci parce que l’inflation et la hausse des prix sont de même
ordre. Mais on utilise les taux d’intérêt nominaux pour comparer le taux de rendement
réel d’actif. Si tous les prix en dollar augmentent de 10% entre 2005 et 2006, une œuvre
d’art dont le prix en dollar augmente de 25% est un meilleur investissement que celui
d’un titre qui n’augmente que de 20%. Le taux de rendement réel de cette œuvre d’art
est de 15% alors que celui du titre n’est que de 10%. La différence entre les rendements
nominaux des actifs est égale à la différence entre les rendements réels des actifs, soit
25% - 20% = 5%. La demande de l’actif est une fonction croissante de leur rendement
relatif.
2.11. Risque de liquidité

Toute chose restant égale par ailleurs, les gens préfèrent détenir les actifs en
fonction du plus haut taux de rendement réel attendu. Le risque de liquidité est la
variabilité ou l’instabilité que l’actif peut apporter à la richesse de l’épargnant.

2.11.1 Le risque ou l’incertitude

Le rendement réel de l’actif est imprévisible. Il peut être différent de ce qu’on

attendait au moment de l’achat de l’actif. Plus le risque d’un actif relativement aux
autres élevé moins cet actif sera demandé ? Donc, la demande d’un actif est fonction
décroissante du risque relatif de ce placement.

2.11.2. La liquidité d’un actif

C’est la facilité avec laquelle cet actif peut être changé en monnaie ou échangé
contre d’autres biens. Un actif est liquide si le marché sur lequel il est échangé a de la
profondeur et de la largeur. En d’autres termes, si le marché sur lequel l’actif s’échange
comporte de nombreux vendeurs et de nombreux acheteurs en permanence. Autrement
dit, quiconque veut vendre cet actif trouvera un acheteur et quiconque veut acheter un
actif trouvera un vendeur.

Exemple : un immeuble est un actif qui n’est pas liquide parce qu’il est difficile de
trouver rapidement un acheteur. Donc, un vendeur d’immeuble se trouvant dans une
situation difficile et voulant de ce fait vendre son immeuble le fera avec une perte parce
 42

que pour vendre un immeuble il faut beaucoup de temps et des transactions élevées car
il y a des commissionnaires à payer, l’extrait de notaire, etc. il faut encore du temps pour
convaincre l’acheteur futur.

La monnaie est un actif liquide par définition puisqu’elle est toujours acceptée
pour sa valeur faciale. La demande d’un actif est une fonction croissante de sa liquidité.
On préfère détenir des actifs liquides notamment la monnaie, pour se prémunir contre
les dépenses imprévues.

2.12. Le taux d’intérêt

La demande des dépôts bancaires en devise est aussi fonction du taux de

rendement anticipé de ces dépôts. Pour comparer le rendement de différents dépôts, on
a besoin des informations suivantes :

 L’évolution future de la valeur nominale des dépôts bancaires

 Le taux de change futur entre deux monnaies pour pouvoir convertir le taux de
rendement des différentes monnaies en une monnaie commune

Le taux d’intérêt donne la première indication pour calculer le taux de rendement

d’un dépôt dans une devise.

Si le taux d’intérêt sur le dollar est de 10% l’an, le dépôt bancaire en dollar permet
d’obtenir 1,1$ à la fin de l’année (c'est-à-dire le principal plus 10% d’intérêt).

Pour l’emprunter, le taux d’intérêt représente le montant à payer pour obtenir un

dollar pendant une année. Le taux d’intérêt joue un rôle important sur le taux de
change. Les échanges jouent un rôle important sur le taux de change. Les échanges
énormes des dépôts rapportent un intérêt. Cet intérêt diffère selon les devises. Si le taux
d’intérêt sur le dollar est de 10%, un dépôt de 100.000$ vaut 110.000$ à la fin de
l’année. Si le taux d’intérêt sur l’euro est de 5%/an, un dépôt de 100.000€ vaut
105.000€ après une année.

Les dépôts rapportent un intérêt parce que ce sont des prêts que l’on fait aux
banques. Lorsqu’une société commerciale dépose une somme d’argent dans une
banque, elle prête cet argent à cette banque. Elle aurait pu utiliser cet argent pour ses
dépenses courantes. Cette renonciation exige que la banque paie un intérêt sur ce dépôt.
Le déposant acquiert ainsi un actif libellé dans la monnaie qu’il dépose.

Le taux d’intérêt du dollar est le taux de rendement en dollar. Ainsi, déposer

100.000$ dans une banque, c’est prêter 100.000$ à cette banque. Si ce dépôt rapporte
10% l’an, l’actif vaut 110.000$/an. Le taux de rendement est de . De la
même façon, le taux d’intérêt sur l’euro mesure le taux de rendement des dépôts en
euro.
 43

2.13. Le taux de change et le taux de rendement des actifs

Pour comprendre le taux de rendement offert par le dépôt en dollar et par le dépôt
en euro, il faut connaître les variations du taux de change futur entre le dollar du l'euro
au cours de la période considérée. Les taux de change sont utiliser conjointement avec
les taux d'intérêt pots calculer le taux de rentabilité comparable.

Supposons que le taux d'intérêt en dollar soit de 10% l'an et en euro de 5% l'an.
Un dépôt en dollar rapporte par an 1,1$ et un dépôt en euro rapporte 1,05$ par an.

Pour connaître le meilleur rendement anticipé, il faut convertir le rendement en

une même monnaie. D'où, il faut connaître le taux de change en dollar et en euro. Pots
cela, il faut suivre les étapes suivantes :

 il faut utiliser le taux de change

 connaître le taux de change et euro et en dollar

 connaître le taux de change anticipé dans une année entre le dollar et

l'euro.

Ainsi, si le taux de change aujourd'hui est de 0,350$ l'euro, le prix d’euro est de
0,350$. Le taux d'intérêt en euro est de 5% l'an. À la fin de l'année, ce dépôt rapporte
1,05€. Le taux de change attendu peut soit se déprécier, soit s'apprécier. En utilisant les
informations sur le marché financier, on peut s'attendre à une de ces situations.

Supposons qu'on s'attend à la dépréciation du dollar par rapport à l'euro au cours

de l'année. Le taux de change peut passer à 0.380$ pour 1€. Donc, le prix de l'euro
augmente de 0,350 à 0,380$. Il y a une dépréciation du dollar du une appréciation de
l'euro. Ainsi, la valeur attendue du dépôt en être sera de 0,380$/€ x 1,05 = 0,399$ dans
un an. On peut calculer maintenant le taux de rendement attendu en dollar d'un dépôt
en euro, il sera égal à 14% l'an.

Le taux de rendement d'un dépôt en dollar étant égal à 10%, toute chope égale par
ailleurs, il est intéressant de détenir sa richesse sous forme des dépôts en euro. Bien que
le taux de dépôt en dollar soit supérieur à 5% au taux de dépôt en euro, l'appréciation
attendue de l'euro par rapport au dollar offre un rendement anticipé supérieur à celui
du rendement en dollar.

On peut utiliser une méthode plus simple de calcul. Il faut connaître le taux de
dépréciation du dollar par rapport à l'euro au cours de l'année. Dans l'exemple ci-haut,
ce taux est égal à (0,380$ - 0,350$) / 0,350$ = 0,86 soit 9%.

Le taux de rendement en dollar de dépôt en euro sera approximativement égal au

taux d'intérêt en euro plus le taux de dépréciation attendu en dollar par rapport à l'euro
soit 9% + 5% = 14%. Ce taux nous permet de savoir si ce sont des taux d’intérêt en
dollar ou en euro qui donnent le meilleur rendement. La différence de taux de
 44

rendement attendu entre les dépôts en dollar et les dépôts en euro est donnée par le
tableau suivant :

Si cette différence est positive, les dépôts en dollar offrent le meilleur rendement
attendu. Si elle est négative, ce sont des dépôts en euros qui donnent les meilleurs
rendements attendus.

Tableau 2 : Comparaison de rendement en dollar sur les dépôts en dollar et en euro

as C $ R € R €-€ Différence des taux e- rendement en dépôts en $ et €

€ € - €
€
1 0,10 0,06 0,00 0,04
2 0,10 0,06 0,04 0,00
3 0,10 0,06 0,08 -0,04
4 0,10 0,12 -0,04 0,02

1er cas:

la différence d'intérêt est en faveur des dépôts en dollars (R$ - R€) = 0,10 - 0,06 = 0,04

Cependant, le taux de dépréciation anticipé du dollar par rapport à l'euro est nul.
Les agents économiques considèrent qu'il n'y a par de changement dans les taux de
change anticipé. Dans ce cas, le taux de rendement attendu des dépôts en dollar est
supérieur de 4% à celui des dépôts en euro.

Toute chose égale par ailleurs, il est préférable de détenir la richesse en dépôt en dollar
plutôt qu'en euro.

2ème cas :

(R$ - R€) = 0,10 - 0,06 = 0,04

Mais cette fois-ci, le taux de dépréciation anticipé du dollar par rapport à l'euro est
aussi de 4% c'est à dire les agents économiques supposent que le taux de dépréciation
anticipé du dollar par rapport à l'euro sera de 4%. Et la différence de taux de rendement
des dépôts en dollar et en euro est nulle. Cela veut dire que les dépôts en dollar et en
euro offrent le même rendement. Donc les agents économiques peuvent devenir leurs
richesses en dollar ou en euro, cela ne change rien.

3ème cas :

(R$ - R€) = 0,10 - 0,06 = 0,04

Dans ce cas, il est préférable de détenir sa richesse en dépôts en euro plutôt qu'en
dollar car la différence de taux de rendement des dépôts en dollar et euro est négative (-
0, 04).
 45

4ème cas : (R$ - R€) = 0,10 - 0,12 = 0,02, soit 2% en faveurs de l'euro. Mais le taux
de dépréciation attendu de l'euro par rapport au dollar est de 4%. Donc la différence de
rendement des dépôts en dollar et en euro est supérieure de 2% à celui des dépôts en
euro, il est de ce fait préférable de devenir ses avoirs en dollar plutôt qu'en euro.

Les rendements sont calculés généralement en dollar mais ils peuvent être
calculés en d'autres monnaies telles que l’euro.

2.14. L’équilibre sur le marché de change

Comment s'explique la détermination du taux de change ? Le taux de change qui

assure l'équilibre sur le marché de change, c'est le taux auquel les agents économiques
acceptent de détenir toutes les offres existantes par les différentes devises. En d’autres
termes, le marché de change est en équilibre lorsque les offres de toutes les devises sont
égales aux demandes de ces devises. Le taux de change qui s'en dégage et appelé le taux
de change d'équilibre. Pour expliquer comment se détermine le taux de change, nous
allons supposer que le taux de change anticipé est constant.

2.15. La parité des taux d’intérêt : condition de base d’équilibre

Le marché de change est en équilibre si les dépôts dans les différentes monnaies
offrent le même taux de rendement. Lorsque le rendement attendu sur les dépôts en
deux devises quelconque mesuré en une même monnaie sont égaux, il y a condition de
parité d'intérêt et dans ce cas, les détenteurs potentiels des dépôts en devises
considèrent tous ces avoirs (dépôts) comme équivalents. Donc, lorsqu'il y a condition de
parité d'intérêt, le marché de change est en équilibre.

En effet, supposons que le taux d'intérêt sur les dépôts en dollar soit de 10% et
celui de l'euro en 6%. La différentielle d'intérêt (R$ - R€) est en faveur de dollar ou des
Usa. Mais si à temps on s'attend à une dépréciation du dollar par rapport à l'euro au
cours de l'année (confère cas n¤ 3) nous avons la situation suivante :

10% - 6% = 4% et 4% - 8% = -4% Donc la différence est négative. Le taux de

rendement sur les dépôts en euro est de 4% supérieur à celui en euro. Comme les
individus préfèrent toujours détenir les dépôts (avoirs) en devise qui offrent le plus
haut rendement attendu, ils détiendront leurs avoirs en euro plutôt qu’en dollar. Dans
ce cas, il y aura une hausse excédentaire des dépôts en dollar contre une demande
excédentaire des dépôts en euro. Il y aura appréciation de l’euro par rapport au dollar
ou dépréciation du dollar par rapport à l’euro. Si les dépôts en dollar offrent toujours
10% d’intérêt et que les dépôts en euro offrent 12% d’intérêt mais on s’attend à une
appréciation du dollar de 4% par rapport à l’euro (c’est le cas n°4). Le rendement en
euro est supérieur de 22% l’an à celui du dollar. Mais on s’attend à une dépréciation de
l’euro de 9%. Le rendement en dollar est alors supérieur de 4% par rapport à celui en
euro. Il y aura une offre excédentaire de …………….

Le dollar va s’apprécier par rapport à l’euro.

 46

Si le taux d’intérêt est toujours de 10% et celui de l’euro de 6%. Le taux de

dépréciation du dollar par rapport à l’euro est de 4% (cas n°2). Dans ce cas, les dépôts
en euro et en dollar offrent le même rendement. D’où les avoirs en dollar et en euro sont
équivalents. Les agents économiques peuvent détenir soit les dépôts en dollar soit en
euro car les avoirs sont équivalents.

Lorsque tous les rendements attendus sont égaux, la condition de la parité

d’intérêt est satisfaisante. Il n’y a ni hausse excédentaire, ni demande excédentaire d’un
type des dépôts. Le marché de change est en équilibre car, il n’y a ni excès de demande
ni excès d’offre d’aucun type des dépôts. Nous pouvons donc dire que le marché des
changes est en équilibre si et seulement si la condition de parité des taux d’intérêt est
satisfaite. Pour traduire mathématiquement la parité des taux d’intérêt entre le dollar et
l’Euro, utilisons l’expression qui présente la différence entre des taux de rentabilité
anticipé, exprimés en dollars, de deux types de dépôts. Les deux taux anticipés sont
égaux lorsque :

𝑅£ = 𝑅$ + (𝐸𝑒 − 𝐸)/𝐸 (2) C’est la condition de parité d’intérêt

Le rendement plus élevé de dépôt en dollar par rapport au dépôt en euro

entrainera une appréciation du dollar par rapport à l’euro au fur et à mesure que la
demande de dollar augmente. Si les dépôts en euro offrent un rendement plus élevé par
rapport au dollar, le dollar aura tendance à se déprécier dans la mesure où les gens
demandent d’avantage d’euros contre le dollar.

2.16. L’influence dans le taux de change courant sur le taux de rendement des
dépôts en devises

On suppose ici que le taux d’intérêt et le taux de change anticipé sont de 5%. Le
taux de change courant est de 0,365$/€. Le taux de change attendu dans un an est de
0,383$/€. Le taux de change attendu de dépréciation du dollar par rapport à l’euro est
de :

Si l’on achète un dépôt en euro, on a un taux d’intérêt en euro plus un bonus de 5%

en termes de dollar.

E $/€ R€ €-€ € €-€

€
0,395 0,05 -0,03 0,02

Si le taux de change courant passe à 0,370$/€, il s’agit d’une dépréciation du dollar

par rapport à l’euro ou une appréciation de l’euro par rapport au dollar. Par ailleurs le
taux de change reste de 0,383 $.
 47

Le taux attendu de dépréciation du dollar par rapport à l’euro est de (0,383 –

0,370) /0,370 = 35%, le bonus a diminué en terme de dollar en passant de 5% à 3,5%.

Comme le taux l’intérêt de l’euro n’a pas changé, le rendement en dollar des
dépôts en euro est tombé à 1,5% (5%-3,5%).

Tableau 3 : Taux de change courant $/€ et rendement attendu en dollar lorsque le

taux de change future attendu reste constant à 0,383$/€

0,383 0,05 0,0 0,05

0,375 0,05 0,0 0,07
0,370 0,05 0,0 0,085
0,365 0,05 0,05 0,10

Graph. 1. Influence de E$/€ sur le rendement en dollar et en euro

Au taux de 0,395 le dollar s’est fortement déprécié par rapport à l’euro. Au fur et à
mesure que le dollar s’apprécie par rapport à l’euro, le rendement…………………………

Conclusion

Une augmentation du taux de change courant entre le dollar et l’euro c'est-à-dire

une dépréciation du dollar par rapport en euro. Une baisse du taux de change courant
entre le dollar et l’euro c'est-à-dire une appréciation du dollar par rapport à l’euro
augmente toujours son rendement attendu. C’est un résultat paradoxal qui signifie
qu’une appréciation du dollar par rapport à l’euro rend les dépôts en euro plus
intéressants que les dépôts en dollar. Ce paradoxe s’explique par l’hypothèse de
constance du taux de change futur attendu entre le dollar et l’euro et de la constance du
taux d’intérêt.

Une dépréciation du dollar aujourd’hui implique que le dollar ne doit plus se

déprécier que d’un tout petit rapport pour atteindre le taux de change futur attendu fixé
à 0,382$/€. Mais si le taux de change futur attendu entre l’euro et le dollar ne change
pas alors que le dollar se déprécie aujourd’hui, la dépréciation future attendue du dollar
par rapport à l’euro diminue. Alternativement une appréciation future du dollar
augmente. Comme les taux d’intérêts sont fixés, la dépréciation actuelle du dollar par
rapport à l’euro rend les dépôts en euro moins intéressant par rapport aux dépôts en
dollar.

Bref, une dépréciation du dollar n’affecte ni le taux d’intérêt ni les attentes du taux
change, ne change pas le rendement futur attendu en dollar d’un dépôt en euro mais
augmente le cout actuel du dollar en euro.
 48

Chapitre3. Politiques de change

Beaucoup d’analyses tendent à ignorer l’influence des autorités monétaires sur

l’évolution des cours de change. Il est vrai que les banques centrales aiment rester
discrètes dans leurs interventions sur les marchés. Les parités sont pourtant affectées
par les politiques de change d’une manière multiforme. Le contenu des politiques de
change est d’abord déterminé par la nature de l’organisation monétaire internationale
en vigueur, en particulier les régimes de change. L’impact des politiques de change est
également fonction des instruments manipulés par les autorités monétaires. Le taux de
change est une arme de politique économique utilisée par les Etats au service de leurs
intérêts nationaux ; mais cette arme devient plus difficile à manier dans le contexte
d’une finance globalisée, ce qui peut amener les Etats à des nouvelles stratégies, telles
que l’unification monétaire.

3.1 Quel régime de change ?

Le contenu des politiques de change est conditionné é par la nature du régime de change
dont on distingue traditionnellement deux types en fonction des objectifs suivis par la
banque centrale :

 les changes flottants : la banque centrale n’a pas d’objectif de taux de change. Elle
laisse fluctuer le cours de sa monnaie au gré de l’offre et de la demande sur le
marché ;

 les changes fixes : la banque centrale s’engage à maintenir la parité de sa monnaie

à un niveau fixe selon des règles préalablement définies

3.2 Typologie des régimes de change

L’expérience historique révèle, qu’entre ces deux cas extrêmes de flottement pur et
de fixité absolue, il existe toute une gamme de régimes reposant sur des arrangements
internationaux différents. Plus précisément, le fonctionnement d’un régime de change
dépend de la nature du système monétaire international (SMI) dans lequel celui-ci
s’inscrit. La notion de système renvoi aux idées de régulation et d’organisation.

Dans la pratique, un SMI fonctionne à partir d’un ensemble d’institutions, de règles

et d’accords destinés à organiser les opérations monétaires entre pays. Trois critères
permettent de classer d’une manière éclairante les SMI et les régimes de change qui leur
sont associés : le degré de rigueur de la règle de change (des changes flottants purs aux
changes rigoureusement fixes) ; le degré de mobilité des capitaux ( de la mobilité nulle à
la mobilité parfaite) ; le degré de sensibilité des objectifs de la politique monétaire aux
contraintes extérieures ( des politiques autonomes aux politiques communes). Ces trois
critères ne sont pas indépendants. Leur combinaison peut être représentée par un
triangle équilatéral, appelé triangle de Mundel du nom de l’économiste américain qui a
 49

formalisé le premier cette analyse. Ce triangle illustre un enseignement incontournable

de la théorie monétaire internationale, qui est le théorème d’impossibilité suivant : il est
impossible de combiner des changes fixes, mobilité parfaite des capitaux et des
politiques monétaires indépendantes.

Le schéma ci-dessous, fondé sur le triangle de Mundell, donne une représentation

des différents régimes de change et de leur évolution depuis la seconde guerre mondiale.
On constate une grande dispersion des régimes de change à l’intérieur du triangle
L’histoire monétaire nous renseigne deux leçons : d’une part, les régimes de
changes fixes, tels que ceux du système de Bretton Woods, sont devenus impraticables
dans le contexte de la finance globalisée, mais d’autre part, les régimes de changes
flottants sont loin d’avoir toutes les vertus stabilisatrices par leurs défenseurs.

3.2.1 La fin des changes fixes

L’expérience récente enseigne que les changes fixes ne sont plus un régime de
change adapté aux nouvelles de la finance internationale. De ce point de vue, l’implosion
en 1993 DU SME marque la fin de la dernière expérience de changes fixes ; elle montre
que ce régime de change est devenu incompatible avec la forte mobilité des capitaux
autorisée par la libéralisation financière (Plihon , 1996). L’immense potentiel
déstabilisateur des mouvements de capitaux spéculatifs, obéissant à une logique
d’anticipations auto réalisatrices, rend désormais impossible la défense de parités fixes
par les autorités monétaires.

3.2.2 Ni changes fixes, ni changes flexibles

 Les dysfonctionnements des changes flottants

Selon ses défenseurs, notamment les théoriciens de l’école monétariste, le régime

de flottement des monnaies a quatre qualités principales :

Les balances des paiements se rééquilibrent automatiquement. Tout déficit

extérieur entraine une demande excédentaire de devises étrangères, ce qui déprécie la
monnaie nationale et améliore la compétitivité ; les exportations sont stimulées, les
importations freinées et le solde commercial se rétablit. Un ajustement symétrique se
produit en cas d’excèdent extérieur.

 La spéculation est rendue plus difficile qu’en échanges fixes car, les opérateurs sont
dans une plus grande incertitude quant à l’évolution future des taux de change ;

 Les politiques économiques deviennent plus autonomes car, elles se libèrent de la

contrainte de stabilisation du change. La politique monétaire retrouve toute son
efficacité pour agir sur l’équilibre interne de l’économie ;
 50

 Les banques centrales n’ont plus à détenir des réserves de change couteuses pour
intervenir sur le marché des changes.

 La réalité a presque totalement démenti les prévisions des théoriciens des changes
flexibles : comme l’ont montré de nombreuses études, les parités se sont
durablement écartées de leur niveau d’équilibre et les déséquilibres de balances des
paiements ont atteint des niveaux records depuis que les changes flottent.

 Au total, on constate que les régimes de change polaires – changes fixes ou changes
flottants- ne sont plus pratiqués par la plupart des pays. Dans la réalité, les pays
adoptent des régimes de change intermédiaires. C’est ce qui a amené le FMI à
modifier la classification des régimes de change. Celui-ci distinguait, jusqu’en 1998,
trois principaux régimes de change :

i. l’ancrage de la monnaie à une devise de référence (le dollar ) ;

ii. la flexibilité limitée ;
iii. un degré élevé de flexibilité. Constatant que ces trois catégories ne reflétaient
plus la réalité, du fait de l’existence de régimes de change intermédiaires, le
FMI distingue aujourd’hui huit catégories de régimes de change

3.2.3 Les régimes de change selon le Fonds monétaire international.

Après les crises asiatiques (1997- 1998), le FMI a proposé un nouveau classement
des régimes de change, en huit groupes, du plus rigide au plus flexible.

1. Sans monnaie propre : dollarisation ou union monétaire ;

2. Caisse d’émission ;
3. Change fixe : monnaie rattachée, formellement ou de facto, à une ou plusieurs
monnaies et fluctuant au maximum ±1 % par rapport à un cours pivot fixé à
l’avance (système de Bretton Woods) ;
4. Bande de fluctuations, : le taux de change varie dans une bande plus large que
±1 % (cas du système monétaire européen) ;
5. Change glissant : principe du change fixe avec une évolution périodique du
cours pivot ;
6. Bandes glissantes : le principe de la fourchette de fluctuation est maintenu
autour d’un cours pivot qui, lui, évolue ;
7. Flottement géré : le taux de change est fixé par le marché, mais les autorités
interviennent activement, sans que l’objectif de change soit précisé ;
8. Flottement pur : les marchés déterminent le taux de change ; les autorités
n’interviennent que pour éviter les fluctuations excessives.

3.2.4 Les instruments des politiques de change

 51

Les autorités monétaires nationales disposent de trois catégories d’instruments

dont l’importance respective varie beaucoup en fonction des époques et du contexte : 1
la règlementation des changes, 2 les modifications de parité et 3 les interventions des
banques centrales sur les marchés.

 Règlementation des changes et convertibilité des monnaies

Il existe une grande diversité de situation dans le monde quant à l’importance et à

la nature contrôle des changes. Tous les pays ont connu, à un moment donné de leur
histoire, un dispositif règlementaire destiné à limiter les opérations susceptibles
d’entrainer des pressions sur le cours de leur monnaie.

 La convertibilité des monnaies

L’un des aspects essentiels des règlementations des changes concerne la

convertibilité des monnaies. Une monnaie est convertible lorsque son détenteur peut
l’échanger librement et sans limites contre toute autre monnaie. La convertibilité repose
une double obligation de la part du pays émetteur de la monnaie : la banque centrale de
chaque pays doit, d’une part, racheter sa propre monnaie à la demande de ses
partenaires, et d’autre part, garantir la libre circulation de sa monnaie sur les marchés.

Dans les Pays en développement dont les monnaies sont souvent fragiles et les
paiements extérieurs déséquilibré, la convertibilité est limitée par des mesures
administratives. Certaines de ces restrictions aboutissent à une segmentation du marché
des changes, accompagnée d’une pluralité de taux de change suivant la nature des biens
échangés dont le but est de décourager certaines importations (biens de luxe) ou de
favoriser d’autres importations (biens de première nécessité).

C’est ainsi que la plupart des pays Africains imposent des restrictions rendant
leurs monnaies pratiquement inconvertibles, ce qui entraine le développement de
marchés parallèles, des marchés libres fonctionnant parallèlement aux marchés
réglementés. Le FMI et la banque mondiale cherchent à décourager cette forme de
protection, alors que la plupart des pays du sud n’ont pas les moyens de satisfaire les
obligations liées à la convertibilité de leur monnaie.

 Les modifications de parité

Les modifications de parités sont une arme de politique économique dont

l’objectif premier est d’agir sur l’équilibre de la balance des paiements. Les modifications
de parités qualifiées de dévaluations (ou de réévaluations) en régimes de changes fixes
ou assimilés, et de dépréciation (ou appréciation) en changes flottants. Un pays recourt
généralement à la dévaluation ou dépréciation de sa monnaie pour améliorer la
compétitivité – prix de ses entreprises et redresser son solde commercial. Un exemple
 52

permettra d’illustrer ce résultat : prenons le cas du marché de la machine –outil entre le

Royaume uni et la France et supposons que le taux de change soit de 2 Euros pour 1 livre
sterling. On admet par ailleurs que les entreprises fixent leurs prix dans leur monnaie
nationale, ce qui est conforme à l’usage commercial.

Les autorités monétaires britanniques décident de laisser la livre se déprécier de

10 pour essayer de rétablir l’équilibre des échanges extérieurs : le taux de change passe
à 2 ,2 Euros pour 1 livre sterling. Une machine –outil fabriquée en Grande-Bretagne qui
voulait initialement 1 million de livres, soit 2 millions d’euros, ne coute plus que 1,8
million d’euros pour un importateur français après la dépréciation : car le prix de la
machine-outil britannique est resté constant en livres, mais a baissé de 10 % en euros.

Symétriquement, la même machine-outil fabriquée en France qui coutait 2 millions

d’euros, soit 1 million de livres, vaut 2,2 millions de livres en Grange- Bretagne à la suite
de la dépréciation de la livre. Résultat : les machines- outils britanniques deviennent
plus compétitives sur les marchés français et britannique. La balance commerciale du
Royaume –Uni s’améliore car, les exportations britanniques vers la France sont
stimulées tandis que les importations britanniques venant d’outre machine sont
freinées.

 Les effets d’une dévaluation (ou dépréciation)

Les dévaluations produisent ainsi deux types d’effets : elles agissent d’abord sur
les prix des importations et des exportations, puis sur les volumes (les quantités)
importés et exportés. Dans la réalité, la dynamique des dévaluations résulte du jeu de
ces deux types d’effets et de leur décalage dans le temps. Elle s’ordonne autour de trois
phases :

 A court terme (moins d’un an), une dépréciation commence par aggraver le
déficit commercial car, le prix des importations exprimé en monnaie nationale
augmente rapidement, tandis que le prix des exportations reste constant. Il y a
une dégradation des termes de l’échange, définis comme le rapport : prix des
exportations / prix des importations ;

 A court –moyen terme (entre un et quatre ans), la dévaluation a des effets

favorables sur la balance commerciale car, les échanges en volume bénéficient
progressivement des gains de compétitivité : le pays importe moins de biens
étrangers, devenus plus couteux, et accroit ses exportations dont les prix
exprimés en monnaies étrangères ont baissé ;

 A moyen-long terme, les effets de la dévaluation s’atténuent progressivement, le

bénéfice initial de compétitivité étant rogné par propagation de l’inflation
importée à la suite de la hausse des prix des importations.

 Les interventions publiques sur les marchés

 53

Actuellement dans la plupart des pays, les banques centrales – garantes de la

stabilité monétaire- surveillent et régularisent les cours de change. Lorsqu’elles
cherchent à influencer l’évolution des cours de change, les autorités monétaires
interviennent- souvent conjointement- sur le marché des changes et sur le marché
monétaire.

La majeure partie des interventions des banques centrales sur le marché des
changes ont lieu au comptant. Leur principe est simple : elles consistent à acheter ou à
vendre des devises afin d’agir sur l’équilibre du marché.

 Les interventions stérilisées

Outre leur action sur l’équilibre du marché des changes, les interventions au
comptant affectent directement la liquidité de l’économie, les taux d’intérêt, et par voie
de conséquence le taux de change à terme. Supposons que la Banque centrale
européenne (BCE) achète de l’euro et cède de la devise sur le marché pour soutenir
celui-ci et éviter qu’il se déprécie ; la liquidité en euro est réduite, ce qui entraine une
hausse relative des taux d’intérêt sur cette monnaie. A l’inverse, un achat de devise
contre l’euro entraine un accroissement des liquidités dans la monnaie européenne et
une baisse du taux d’intérêt à court terme sur l’euro. Ces effets secondaires sur les
marchés monétaires peuvent être désirés.

Dans le cas contraire, la banque centrale cherche à les neutraliser en pratiquant ce

qu’on appelle des interventions stérilisées, c’est –à-dire des interventions n’affectant pas
le niveau des taux d’intérêt et des agrégats monétaires. Les interventions stérilisées ont
pour objet de permettre aux banques centrales de dissocier, au moins temporairement,
leurs objectifs d’équilibre interne et externe, ceux-ci pouvant être contradictoire à un
certain moment.

Les principales techniques de stérilisation des interventions sur le marché des

changes utilisées par les banques centrales sont des opérations d’open market avec les
banques commerciales. Par exemple, lorsque la BCE vend l’euro au comptant contre
dollar, elle peut procéder simultanément à des swaps emprunteurs d’euro (prêts de
dollar et empreint d’euro) avec des banques commerciales sur les places européennes. Il
en résulte une diminution de la liquidité euro net un accroissement de la liquidité dollar
qui compensent l’impact initial de l’intervention au comptant de la BCE.

 La manipulation des taux d’intérêt

Parallèlement à leurs interventions sur le marché des changes, les banques

centrales peuvent être amenées à agir sur les taux d’intérêt pour atteindre leur objectif
de change. Dance certaines circonstances, la manipulation des taux d’intérêt est une
 54

nécessité. Ainsi, pour les monnaies faibles, les autorités monétaires doivent
généralement pratiquer une politique de taux d’intérêt nominaux élevés afin de
compenser le risque de dépréciation future de leurs monnaies : c’est ce qu’enseigne la
parité non couverte des taux d’intérêt.

Lorsqu’elles ont un objectif de stabilité de leurs parités, les banques centrales sont
amenées à amener des politiques actives de taux d’intérêt qui sont devenues un
complément indispensable des interventions sur le marché des changes. L’objectif de la
stabilité des changes est très contraignant pour la politique monétaire dans le contexte
de la finance libéralisée.

Les interventions publiques sur les marchés influencent le processus de

détermination des taux de change par deux canaux principaux. Tout d’abord, les
interventions agissent directement sur les conditions de l’équilibre entre l’offre et la
demande sur le marché des changes. Cette action se produit à travers des effets de
portefeuille : les variations des taux de change et des taux d’intérêt induites par les
interventions publiques amènent, en effet, les investisseurs privés à modifier la
composition par devises de leurs portefeuilles, ce qui affecte les taux de change
(Dominguez et Frankel, 1993).

En second lieu, les interventions permettent aux autorités monétaires d’envoyer

des signaux aux opérateurs sur les marchés : c’est l’effet « d’annonce » qui fonctionne
ainsi : Les taux de change reflètent souvent les anticipations concernant les politiques
macroéconomiques futures. Comme les autorités monétaires disposent d’informations
sur la politique future, elles peuvent donner de façon crédible des indicateurs sur cette
dernière par l’intermédiaire de leurs interventions. Les interventions « stérilisées »
peuvent être considérées comme un bon système d’annonce car, dans la mesure où les
signaux sont stérilisés, ils peuvent être émis rapidement sans affecter l’économie réelle.

 Les approches financières du taux de change

L’une des principales limites des analyses théoriques du taux de change fondées
sur les échanges internationaux de biens et services est que celles-ci ignorent, ou à tout
le moins sous –estiment, le rôle des facteurs financiers. Il est vrai que la plupart de ces
approches « réelles » ont été élaborées à un moment où les transactions financières
internationales étaient encore peu importantes et très règlementées. Actuellement, les
opérations financières induisent un volume d’échanges de devises beaucoup plus
important que les transactions courantes.

L’analyse des déterminants financiers du taux des changes a fait l’objet de deux
types d’approches théoriques :
 55

A. Les analyses qui montrent l’influence des variables monétaires et financiers :

i) le modèle monétaire à prix flexibles ; ii) les modèles de choix de portefeuille,
et iii) la théorie de l’efficience des marchés.

B. Les analyses qui cherchent à expliquer l’instabilité des taux de change : i) les
modèles de « surrection » des taux de change et ; ii) les approches en termes
de mimétisme et d’hétérogénéité des comportements ; enfin ii) les modèles de
crises de changes

1. Les modèles de change fondés sur les variables financières

 Le modèle monétaire à prix flexibles

L’approche monétariste se différencie fortement des analyses « réelles » du change
selon celle-ci, la détermination du taux de change reflète d'abord l'équilibre du marché
de la monnaie. ! 'évolution du change est reliée à la balance des règlements officiels et
non pas aux transactions courantes. Par ailleurs, développée au cours des années 1970
notamment par Frenkel [1976] / la théorie monétariste du change se situe dans le cadre
du régime de changes flexibles dont elle cherche à montrer la supériorité sur celui des
changes fixes qui vient d 'être abandonné.

Le point de départ du raisonnement monétariste est la demande de monnaie,

considérée comme la relation macroéconomique la plus stable et la plus importante.
Cette fonction dépend, d'une manière classique, du revenu, des prix et du taux d'intérêt,
comme suit :

(1) M = P. L(Y, i)
(2) M* = P*. L (Y*, i)

Où :

- M et M* sont les stocks de monnaie domestique et étranger ;

- P et P* sont le niveau général des prix domestique et étranger ;
- Y et Y* sont le niveau du revenu réel domestique et étranger ;
- i et i* sont les taux d’intérêt réels domestique et étranger.

Les équations (1) et (2) décrivent l'équilibre sur les marchés monétaires
domestique et étranger à partir des stocks de monnaies offerts (M et M*) , considérés
comme exogènes (contrôlés par les autorités monétaires), du niveau des prix (P et P*)
supposés flexibles, et des fonctions de demande d'encaisses réelles ( supposées
semblables dans les différents pays pour simplifier. On notera que, dans ce modèle, les
agents économiques ne -détiennent que de la monnaie nationale. Les arbitrages
s'effectuent entre actifs monétaires nationaux, d'une part, et actifs réels et financiers
domestiques et étrangers, d'autre part. Il y a donc absence de substituabilité entre les
actifs monétaires domestiques et étrangers, mais parfaite substitution entre actifs réels
 56

et financiers domestiques et étrangers. Le taux de change est introduit dans le modèle de

base en postulant la PPA, ce qui donne :

(3) P = E. P*
Où E est le cours d'une unité de devise étrangère en monnaie nationale (cotation à
l’incertain une hausse de E correspond à "'ne dépréciation de la monnaie nationale). En
combinant les équations (1) à (3), et par élimination des prix, on obtient :
M L (Y∗,i),
(4) E= = M∗ L(Y,i)

La relation (4) fait ainsi dépendre le taux de change des offres et demandes de
monnaie, la détermination du taux de change étant expliquée par les évolutions
relatives entre pays des masses monétaires, des revenus réels et des taux d'intérêt. Le
taux de change, qui est le prix relatif des monnaies, est déterminé par l’offre de monnaie
contrôlée par les autorités monétaires, d’une part, et par les comportements des
détenteurs d’encaisses monétaires, d’autre part. Il apparait en particulier que, pour des
taux d’intérêt et des revenus réels données, le taux de dépréciation de la monnaie
nationale est égal à la différence entre les taux de croissance des masses monétaires. En
conséquence, toutes choses égales par ailleurs, un accroissement du revenu réel
domestique entraîne une demande supplémentaire de monnaie nationale et se traduit
par une appréciation de la monnaie nationale. En effet, pour un stock nominal de
monnaie (M) donné, la demande d'encaisse réelle supplémentaire ne peut être satisfaite
que par une baisse des prix domestiques, ce qui amène une appréciation de la monnaie
nationale, par suite de la PPA (relation (3)). Ce résultat s'oppose à la logique du modèle
« keynésien dans lequel une augmentation du revenu réel intérieur amène, toutes
choses égales par ailleurs, une conclusions de l'approche monétaire des taux de
change, de théorique, le modèle monétaire peut également être principal mérite de
cette approche a été de mettre en l'importance des variables de stocks (les actifs
monétaire et financiers) et de leur relation avec les variables de flux revenus
notamment) dans la détermination des taux de change. Le modèle monétaire a ainsi
ouvert la voie à une approche plus générale du change en termes de demandes
proposée par les modèles de choix de portefeuille.

 Les modèles de choix de portefeuille

Les modèles de portefeuille constituent aujourd'hui le cadre théorique de
référence pour la plupart des théoriciens du change.

L’économie mondiale y est considérée comme un ensemble de marchés d'actifs,

principalement monétaires et financiers. Les opérateurs sont supposés échanger sur ces
marchés afin de maximiser l'utilité retirée de leurs portefeuilles d'actifs. L'évolution des
taux de change relève donc d'une logique patrimoniale ; elle est le reflet d'arbitra
permanents entre actifs transitant nécessairement par le marché des changes.
S'inspirant de la théorie des choix de portefeuille initiée par "Tobin et Markowitz au
 57

cours des années 1950, ces modèles expliquent la répartition optimale des portefeuilles
individuels en fonction des rendements et des risques relatifs à chaque type de
placement. L'introduction de risques différenciés sur les actifs financiers permet de
lever l’hypothèse trop restrictive, retenue par l'approche monétaire du change, de
parfaite substituabilité des actifs financiers.

Les premiers modèles d'équilibre de portefeuille ont été développés par McKinnon
[1969], Branson [1975] et Kouri 119761. Dans la version la plus simple on postule un
modèle à un pays, dans lequel les agents économiques ne peuvent pas détenir de
devises étrangères, et dont les équations de base sont les suivantes :

(5) M = a (i, i*, r, r*) w

(6) B = b (i, i*, r, r*) w
(7) EF = c (i, i*, r, r*)w
(8) W= M+B+EF

Où :

M est le stock de monnaie nationale ;

B est l’offre d’actifs nationaux ;
F représente les détentions nettes d'actifs en devises étrangères
W est la richesse totale
E est le cours des devises étrangères exprimé en monnaie nationale,
i et i* sont les taux d'intérêt des titres domestiques et étrangers,
r et r k sont les risques sur les titres domestiques et étrangers.

Les équations (5) à (7) décrivent les conditions d'équilibre de marché et les
comportements de demande de monnaie nationale, de titres nationaux et de titres
étrangers qui sont les trois actifs à la disposition des agents.

Les demandes de ces trois actifs sont une fonction positive de fa richesse existante.
l. Par ailleurs, il est supposé que la demande de monnaie nationale — donnée par
l'équation (5) — décroît avec les hausses de taux d'intérêt soit nationaux, soit étrangers.

La demande de titres nationaux — donnée par I équation (6) — augmente avec le

taux d'intérêt domestique et le risque sur les titres étrangers ; elle décroît avec le taux
d'intérêt étranger et le risque sur les titres nationaux. Symétriquement la demande de
litres étrangers — décrite par l'équation (7) — s accroît avec les taux d'intérêt
étrangers et les risques des titres nationaux ; elle diminue avec les taux d'intérêt
nationaux et les risques sur les titres étrangers.

La relation comptable (8) définit la contrainte budgétaire des investisseurs,

mesurée par leur richesse globale. D'après cette relation, on doit avoir : a + b + c = l, de
 58

telle sorte que les équations de comportement (5) à (7) ne sont pas indépendantes. Par
ailleurs, F peut être positif ou négatif, selon que le pays considéré est créditeur ou
débiteur net par rapport à l'étranger. En combinant les équations (5) à (8), on obtient la
forme réduite suivante du modèle :

(9) EF = ( 1-a-b)w= f( i, i*,r, r*)w

Cette relation peut être réécrite sous la forme :

𝑊
(10) E = f( i, i*,r, r*) 𝐹

La relation (10) fait apparaître le taux de change comme une variable déterminée
par le processus des choix de portefeuille qui permet une répartition de la richesse
entre monnaie nationale, titres nationaux et étrangers conforme aux désirs des
investisseurs. En d'autres termes, le taux de change est le prix qui assure l'équilibre sur
les différents marchés d'actifs nationaux et étrangers.

Dans le cadre du modèle de choix de portefeuille, le taux de change est donc

déterminé par les facteurs qui affectent l'offre et demande d'actifs monétaires et
financiers. Partant d'un équilibre initial, on peut étudier l'impact des variations de
certains de ces facteurs sur le change.

Une hausse du taux d'intérêt domestique élève la part désirée de richesse détenue
sous forme d'actifs nationaux, ce qui accroît la demande de monnaie nationale et
conduit à l’appréciation de celle-ci (la variable E diminue dans l'équation (10)). Ce
résultat est opposé, il faut le souligner, à celui du modèle monétaire (tableau VI). La
dépréciation du change se produit évidemment en cas de hausse du taux d'intérêt
étranger.

Un accroissement du stock de monnaie nationale décidée par les autorités

monétaires engendre un excès d'offre de monnaie, ainsi qu'un excès de demande de
titres nationaux et étrangers. Il y a une sortie de capital, correspondant aux achats de
titres étrangers, ce qui amène une dépréciation de la monnaie nationale.

 Portée des modèles de portefeuille

La vérification empirique des modèles de choix de portefeuille s'avère

généralement difficile par suite du manque de données statistiques fiables concernant
l'évaluation de la richesse, et en particulier les détentions d'actifs étrangers.
L'estimation complète de ces modèles étant parfois impossible, celle-ci débouche
souvent sur des équations simplifiées peu concluantes, comme l'a notamment montré
Melitz [1981].
 59

L'intérêt principal de l'approche en termes de choix de portefeuille est de donner

une vision riche et très générale des processus de détermination des taux de change,
notamment grâce à des hypothèses « réalistes » comme l'imparfaite substituabilité des
titres. Pour cette raison, le modèle de choix de portefeuille constitue aujourd'hui un
cadre d'analyse très sont consensuel ». I. e modèle de Branson [19751 illustre bien cet
enrichissement de l'analyse. Deux idées principales y sous-tendent la formalisation de la
détermination du taux de change.

A long terme, le taux de change résulte d'un processus d'interaction entre marché
des flux réels et marché des stocks d'actifs. Pour illustrer cette idée, supposons une
innovation technologique se traduisant par une réduction de la demande
d'importations. Celle-ci conduit à une augmentation des avoirs nets à l'étranger par
suite de l'amélioration du compte courant. Pour rétablir l'équilibre de leur portefeuille,
les résidents nationaux vont chercher à réduire leurs avoirs étrangers et à accroître leur
détention de titres nationaux. Il y a vente de titres étrangers, ce qui induit un excès
d’offre de devises étrangères et amène une appréciation du taux de change. Ainsi, dans
le modèle de choix de portefeuille, les échanges de biens et services affectent-ils les taux
de change via leurs effets sur les détentions d'actifs étrangers ; à court terme, le taux de
change est déterminé à partir des conditions prévalant sur le marché des stocks d'actifs.

L'un des aspects les plus novateurs de l'approche en termes de portefeuille est
d'avoir montré que, à chaque instant, l'ordre de grandeur des stocks de titres
susceptibles d'être échangés contre des titres libellés en d'autres devises est beaucoup
plus important que les flux d'achats et de ventes de devises liés aux transactions
courantes. Par ailleurs, dans des conditions normales, les marchés d'actifs peuvent
s'adapter beaucoup plus rapidement à des changements de situation que les marchés
des biens. Il est bien connu que des mouvements de fonds considérables — qu'on
appelle parfois les « capitaux flottants » —, correspondant à un ajustement à la marge
dans la composition des portefeuilles, peuvent avoir lieu instantanément, par exemple à
la suite d'un resserrement de la politique monétaire. En revanche, le compte courant
réagit beaucoup plus lentement à une modification de ses déterminants fondamentaux.

 La substitution entre monnaies

Le modèle de choix de portefeuille comme le modèle monétaire supposent que les
résidents de chaque pays ne détiennent que leur monnaie nationale, ce qui revient à
postuler une absence de substitution entre les monnaies. Cette caractéristique est
apparue peu conforme à la situation actuelle. L'internationalisation des échanges
amène, en effet, les entreprises et les banques à détenir une trésorerie multidevise dont
elles cherchent en permanence à optimiser la composition.

Une nouvelle génération de modelés monétaires a été élaborée notamment par

Miles [1978), dans laquelle les monnaies sont substituables entre elles. La demande de
monnaie reflète un comportement « mondial » au sens où chaque devise est désirée non
seulement en fonction du taux d’intérêt domestique mais également des taux d’intérêt
 60

étrangers. Ces modèles mettent l’accent sur les conséquences qu’entrainent, pour la
détermination des taux de change, les substitutions qui s’opèrent entre monnaies
lorsque les coûts relatifs de leur détention varient. Ils montrent que, si la substituabilité
entre monnaies devient très forte, les taux de change deviennent extrêmement
instables. Les travaux dont le retentissement a été le plus grand à ce sujet sont ceux de
McKinnon [1982). Ils aboutissent à la conclusion qu’il faut raisonner en termes de
demande mondiale de monnaie, car celle-ci est stable tandis que les demandes
nationales d’euros, de yen ou de dollars, etc., ne les sont pas à cause des comportements
de substitution entre devises.

Ces résultats ont d'importantes conséquences en termes de conduite des

politiques économiques. En particulier, il apparait que le régime de flottement des
monnaies n’a pas le rôle stabilisateur dont on l’a souvent paré ; par ailleurs, les
politiques monétaires nationales ne bénéficient pas de l’autonomie annoncée par les
défenseurs de ce régime de change. Le modèle à substitution de devises conclut, au
contraire, à l’indépendance des politiques monétaires et à la nécessité d’une
coopération monétaire internationale.

 L'hypothèse d'efficience du marché des changes

Plus récemment, l'accent a été mis sur le rôle des taux d'intérêt et des
anticipations pour expliquer la dynamique des taux de change. Le processus
d'intégration des marchés internationaux de capitaux qui s'est accéléré au cours des
années 1980, amené les théoriciens à prendre l'hypothèse d'efficience du marché des
changes comme modèle de référence. Une façon de définir l'efficience [Fama, 1970] est
de considérer que le taux de change à la période t contient toute l'information
disponible en t.

L'efficience du marché des changes implique que deux hypothèses soient

satisfaites. En premier lieu, les arbitrages sont parfaits, c'est-à-dire que les actifs
financiers sont parfaitement substi tuables, Les opérateurs sont supposés être
indifférents quant aux risques présentés par les différents titres entre lesquels ils
arbitrent, c'est-à-dire que les rendements anticipés des actifs en différentes monnaies
sont égaux.

Par exemple, si le franc bénéficie de taux d'intérêt supérieurs de 2 % à ceux du

mark, il faut que la monnaie allemande soit anticipée comme devant s'apprécier de 2 %
en rythme annuel par rapport au franc pour qu'un placement soit aussi rémunérateur
dans les deux monnaies. Formellement, cela signifie que la condition de parité non
couverte des taux d’intérêt :

1) e’t+n — et = it —i*t

Où :
 61

- e’t+n : est le logarithme du taux de change anticipé pour la période t+n ;

- et : est le logarithme du taux de change observé pour la période t
- it et i*t sont les taux d'intérêt domestique et étranger en t.
L'existence éventuelle d'un écart durable entre les deux membres de l'égalité (1 1)
signifie que les investisseurs considèrent les différents actifs comme n'étant pas
parfaitement substituables ; l’actif dont le rendement anticipé est le plus élevé, et qui
pourtant n'attire pas d'achats plus importants, souffre d'une prime de risque.

La deuxième hypothèse impliquée par l'efficience des marchés est que les
opérateurs font des anticipations rationnelles. Ils utilisent toute l'information
économique disponible, d'une part, et connaissent la « vraie » loi d'évolution de la
variable qu'ils prévoient, d’autre part ; cela revient à considérer, en quelque sorte, que
les opérateurs ont en tête le « bon » modèle de détermination du change et qu'ils savent
le faire fonctionner avec les données pertinentes. La principale conséquence des
anticipations rationnelles est que les agents ne font pas d'erreurs de prévisions
systématiques. En d'autres ternes, les écarts (ut) entre le taux de change constaté à la
période t (et) et le taux de change anticipé pour cette période (e’t), compte tenu de
l'information disponible à la période précédente (It-1) ont une espérance mathématique
E (.) nulle. Formellement, ce résultat s'exprime en écrivant :

(12) et = ( e’t /It —1) + ut avec E (ut) = 0

En combinant les relations (1 1) et (12), on obtient une autre formulation de la

parité non couverte des taux d'intérêt.

(13) et+n - et = (It —i*t) +ut

Où les différentes variables, exprimées en notation logarithmique, ont la même

signification que précédemment.

La relation (13) donne la condition d’efficience du marché des changes. Celle-ci a

été soumise à des vérifications empiriques par estimations de la forme économétrique
suivante :

14) et+n - et = a + b (i. — i*) + ut

L'hypothèse d'efficience est rejetée par la plupart des tests économétriques,

notamment par Stein [1990] pour le dollar. Les estimations mettent en effet en évidence
un coefficient de (a) significativement diffèrent de 0, un coefficient de (b)
significativement diffèrent de 1, les termes d'erreurs (ut) ne sont pas indépendants, ce
qui contredit la relation (14).

 Primes de risque et imparfaite substituabilité des actifs

 62

Le rejet de l'hypothèse d'efficience du marché des changes a été interprété le plus

souvent comme le signe d'une imparfaite substituabilité des actifs libellés dans les
différentes devises, illustrée par l'existence de primes de risque. Ce résultat a donné lieu
plusieurs explications. La première est que ces primes sont essentiellement liées à la
volatilité des taux de change : plus le taux de change d'une monnaie est instable, plus
celle-ci apparaît risquée. Des comparaisons menées notamment par Giovannini et jorion
1989 entre les monnaies flottantes (dollar, yen) et celles du système monétaire
européen (SME), qui ont bénéficié d'une réduction institutionnelle de la volatilité à
court terme, suggèrent que ce facteur joue un rôle central dans la formation de la prime
de risque,

Une autre explication de la prime de risque est fondée sur le '-ait que le système
monétaire international est hiérarchisé et qu'il existe de profondes asymétries entre les
monnaies, surtout 'Dar rapport au dollar. Ainsi la forte appréciation de la monnaie
américaine au début des années 1980 — le dollar est passé de 4 francs fin 1979 à 10,85
francs en février 1985 — a été expliquée par l'existence d'une prime de risque
fortement négative, c'est-à-dire très favorable à la monnaie américaine. Frankel et Froot
1987) montrent que, d'après les données d'enquête publiées, les marchés anticipaient
une baisse de l'ordre de 10 % du dollar face au mark, alors que l'écart de taux d'intérêt
en faveur du dollar n’était que de 4 % environ.

D'après ces données, les opérateurs s'attendaient à une perte annuelle de 6 % par
rapport au mark. Deux explications peuvent être données à ce phénomène paradoxal
qualifié de « risk premium puzzle » (Engle, 1995). En premier lieu, les opérateurs
accepteraient ce risque en raison de la spécificité du dollar, monnaie internationale
jouant le rôle, d'habitat préféré, et de l'attrait des marchés financiers américains.
Deuxième interprétation : le comportement des opérateurs ne serait pas rationnel au
sens des anticipations rationnelles. C'est-à-dire que les anticipations sont biaisées par
des comportements obéissant à une rationalité différente, par exemple de nature
mimétique et grégaire, et qui est présentée dans les pages suivantes.

2. Les explications théoriques de l'instabilité des changes

L'abandon des parités fixes, au début des années 1.970, s'est traduit par une forte
instabilité des taux de change que les théoriciens ont tenté d'expliquer. Deux types de
modèles ont été élaborés dans ce but : le premier modèle décrit la « sur réaction » des
taux de change par les différences de vitesses d'ajustement entre les marchés des biens
et des actifs financiers. Une deuxième catégorie de travaux met l'accent sur le rôle des
facteurs psychologiques et des anticipations pour expliquer les bulles spéculatives.
L'analyse sera ensuite enrichie par la prise en compte de plusieurs types de
comportements, obéissant à des formes différentes de rationalité, dont les interactions
peuvent conduire à l'instabilité des marchés. La dernière partie de ce chapitre présente
les principales approches théoriques des crises financières et cambistes qui ont secoué
un grand nombre de pays à partir des années 1980,
 63

 La théorie de la surréaction des taux de change

Cette approche, présentée en 1976 par Dornbusch, a eu un grand retentissement
car elle propose la première analyse cohérente de l'instabilité des taux de change et
constitue une synthèse des approches réelles et financières de la détermination du taux
de change.

L'instabilité des taux de change provient de ce que les vitesses d'ajustement sont
différentes sur les marchés financiers et les marchés des biens et services. Dornbusch
fait en effet l’hypothèse que les prix des marchés financiers s’ajustent instantanément
aux variations de l’offre et de la demande alors que les prix des biens et services sont
rigides à court terme. Along terme, le sentier d’équilibre du taux de change est défini
par la parité du pouvoir d’achat (PPA) : l’évolution du cours de change est gouvernée
par le différentiel d’inflation entre pays. A court terme, le marché des changes est
dominé par les mouvements de capitaux et son équilibre suppose la vérification de la
parité des taux d’intérêt (PTI) : l'écart de taux d'intérêt entre deux monnaies égal au
taux anticipé de dépréciation du taux de change. Les anticipations de change sont
fondées sur la PPA et ramènent donc le taux de change vers son niveau de long terme ;
la PPA joue ainsi rôle « de point d'ancrage » au système.

La dynamique des changes selon Dornbusch est alors la suivante : à court terme
un choc monétaire, prenant par exemple forme d'un accroissement de I offre de
monnaie, entraîne une baisse du taux d'intérêt national, celle-ci, s'ajoutant à
l’anticipation d’une dépréciation de la monnaie liée au laxisme monétaire, déclenche
une dépréciation instantanée du taux de change allant au-delà de sa nouvelle valeur de
long terme respectant la PPA. Il y a ainsi surréaction (overshooting) du taux de change,
au sens où le mouvement immédiat du change est trop fort et doit être compensé par la
suite. En effet, dans un second temps, à la suite de la dépréciation initiale de la monnaie,
les échanges de biens services réagissent par une amélioration de la balance courante
qui amène une appréciation de la monnaie jusqu'à ce que la norme de PPA soit à
nouveau respectée.

La conclusion centrale des modèles de surréaction est que les déséquilibres qui
prennent place sur le marché des changes ne se résolvent pas nécessairement par un
processus de convergence régulière vers l'équilibre. La théorie de 1’ « overshooting » a
marqué une étape importante dans la compréhension des changes flexibles en
proposant un cadre d'analyse permettant d'expliquer la volatilité des changes. Cette
approche a d'ailleurs fourni un argument théorique de poids pour montrer les effets
pervers du flottement des monnaies.

Les modèles de surréaction connaissent cependant d'importantes limites liées aux

hypothèses sous-jacentes. En particulier, les résultats du modèle dépendent
crucialement du rôle joué par tes anticipations : en principe la surréaction résulte
uniquement de vitesses d'ajustement différenciées sur les marchés des biens et des
actifs financiers ; elle se produit en l'absence de toute anticipation (c'est-à-dire avec des
 64

anticipations statiques). En fait, c'est l'incapacité des agents à anticiper le taux de

change de long terme qui les conduit à surajuster leurs portefeuilles ; et la convergence
change vers son équilibre de long terme est liée au fait que les anticipations sont
supposées stabilisantes, car elles ramènent les parités sur le sentier d'équilibre, ce qui
n'est pas nécessairement conforme à la réalité.

 À la recherche des taux de change d'équilibre

 Les limites des modèles de change à court terme

Dans une étude retentissante et dévastatrice publiée en 1983 Meese et Rogoff ont
clairement montré l'incapacité des modèles issus des principales théories du change à
prévoir correctement l'évolution des taux de change à court terme (moins d'un an).
Suprême humiliation pour les théoriciens du change, pour des horizons d’un à douze
mois, l'opérateur obtient une meilleure prévision avec le modèle naïf suivant, appelé
modèle de « marche au hasard qui suppose que le taux de change d'aujourd'hui
constitue la meilleure prévision des taux de change futurs :

(16) et+1 = a + b et + ut

Où :
- et+1 est le taux de change de la période future t + 1
- et est le taux de change de la période actuelle t
- ut est un terme aléatoire ou « bruit blanc ».

Ce résultat* confirmé par d'autres études, notamment par Frankel [1984], a le

mérite d'être cohérent avec ce que l'on sait du comportement des cambistes qui « font »
le marché. Deux méthodes — chartiste ou fondamentaliste — peuvent être utilisées par
les praticiens pour prévoir les taux de change. Les enquêtes montrent que la méthode
chartiste (du mot anglais chart qui veut dire graphique), qui consiste à prolonger les
tendances passées, est utilisée d'une manière prépondérante par les cambistes, dont
l'horizon est généralement très court (moins d'un mois). A plus long terme (trois à
douze mois) les fondamentaux, c'est-à-dire les déterminants économiques du change
(prix, taux d'intérêt, solde extérieur …) ont plus de poids sur la formation des
anticipations qui sont alors stabilisantes, comme l’indiquent Frankel et Froot (1990).

 Les déterminants à long terme des taux de change

La plupart des analyses récentes du change ont un horizon relativement court
(inférieur à un an). Menés selon une problématique différente, d'autres travaux ont
cherché à expliquer l'évolution du change à moyen et long terme. Le point de départ de
ces réflexions est le constat selon lequel, depuis le flottement des monnaies en 1971, les
mécanismes de marché n'ont pas permis de fixer les taux de change à des niveaux
compatibles avec un fonctionnement harmonieux de l'économie mondiale. L'objectif
poursuivi est double : d'une part, rechercher les mécanismes qui sont à l’origine des
 65

déviations durables des parités par rapport à leur valeur d'équilibre à long terme, en
recherchant les déterminants structurels du change [Rollet, 1990] ; d'autre part, comme
le fait la théorie des zones-cibles, proposer des normes de change susceptibles
d'éclairer les politiques économiques dont le rôle est jugé essentiel face aux carences du
marché.

Ces travaux montrent que les marchés ne fonctionnent pas selon les
représentations des théories traditionnelles. En particulier, la théorie de la parité du
pouvoir d'achat (PPA) n'est pas vérifiée, même en longue période. On observe en effet
de profondes disparités entre les niveaux de prix des pays après conversion dans Le
même numéraire (cf le cas du Japon, p. 50). Les déviations des taux de change par
rapport à la PPA se sont amplifiés depuis le début des années 1970, perturbant la
concurrence internationale et aggravant les déséquilibres mondiaux. Pour analyser ces
écarts, l'analyse a été menée en termes de taux de change réel, é(Tal au rapport des prix
des différents pays expri1T1és en monnaie commune, selon la formule suivante : ER =
E.(P / P*), où E est le taux de change nominal, nombre d'unités monétaires du pays
considéré pour acquérir une unité de la monnaie de référence ; ER est le taux de change
réel ; P est le niveau des prix (du PIB) du pays ; P* est le niveau des prix des pays
étrangers.

Si la PPA était vérifiée, les taux de change réels devraient rester constants clans le
temps puisque les différences de prix devraient erre compensées par l'évolution des
taux de change nominaux. Observe au contraire dans la réalité que les taux de change
réels sont généralement affectés d'amples variations en longue période. Depuis les
premiers travaux de Gilbert et Kravis []954], il a été établi — notamment par Lafay
[19841 — qu'à long terme évolution du change réel est étroitement liée au niveau
relatif de développement des pays. Ce lien entre taux de change réel et niveau relatif de
développement est expliqué par trois types de facteurs structurels. Intervient tout
d'abord un mécanisme de productivités relatives, mis en évidence par Balassa [1964]. A
mesure qu'un pays se développe, la productivité du secteur exposé à la concurrence
internationale s'accroît relativement plus que celle du secteur abrité. En second lieu, le
développement d'un pays va souvent de pair avec une amélioration de la qualité de sa
spécialisation internationale, notamment par une meilleure adaptation de son appareil
productif à la structure par produits de la demande mondiale. Cette compétitivité
structurelle permet d'élever les prix du secteur exposé — et donc d'accroître le taux de
change réel sans pénaliser la croissance et l'équilibre extérieur. Enfin, les pays les plus
avancés exercent des effets de domination, par exemple en imposant leurs normes de
production et de consornmation, ce qui est un moyen d'accroître la valorisation de leur
production sur le marché mondial. Par ailleurs, le statut international des monnaies se
modifie avec le niveau.
 66

Chapitre 4. La monnaie, le taux d’intérêt et le

taux de change

Le taux de change dépend de deux facteurs : le taux d’intérêt sur les avoirs en
devise et le taux de change futur attendu. Donc, il est important de savoir comment se
forme le taux d’intérêt et les anticipations sur le taux de change futur. Pour cela, nous
devons expliquer les effets de l’offre et de la demande de monnaie d’un pays sur son
taux d’intérêt et sur son taux de change.

Le taux de change mesure les prix relatifs de la monnaie nationale. Les facteurs qui
affectent l’offre et la demande de monnaie d’un pays sont parmi les facteurs importants
qui déterminent le taux de change d’un pays par rapport aux autres monnaies.

L’effet de monnaie affecte le taux de change parce qu’elle affecte à la fois le taux
d’intérêt et les anticipations sur le taux de change futur. Les anticipations sur le taux de
change futur sont étroitement liés aux anticipations des prix monétaires –au nominaux)
futurs des biens et services. Ces mouvements des prix dépendent des variations de
l’offre de monnaie et de sa demande. Les facteurs monétaires modifient les prix des
produits et le taux d’intérêt. Mais le taux de change futur attendu ne dépend pas
seulement des facteurs monétaires. Il dépend aussi des facteurs non monétaires.

4.1. Bref aperçu sur le rôle de la monnaie dans l’économie

 La monnaie comme moyen de change

La fonction principale de la monnaie est de servir comme instrument de paiement.

La monnaie est en effet largement acceptée comme moyen de change par tout le monde
dans les circonstances normales. Elle est ainsi acceptée parce qu’elle élimine les couts
de l’échange fondés sur le troc notamment le cout de recherche pour éliminer la double
coïncidence. Ce qui entraine d’énormes dépenses en temps et en énergie. De cette façon,
un producteur peut vendre ses biens et ses services à des personnes autres que les
producteurs des biens et services qu’ils désirent acheter. Donc, l’introduction de la
monnaie facilite la spécialisation, accélère les échanges et par conséquent le
développement économique et social.

Dans l’économie moderne, l’instrument de paiement est standardisé et commode.

 La monnaie comme unité de compte

Parce qu’elle est la mesure de la valeur reconnue. Les prix des biens et des
services et des actifs sont exprimés en monnaie. La monnaie est un étalon des valeurs.
 67

Les taux de change permettent d’exprimer les prix monétaires des différents pays
en terme comparable. Les calculs économiques se trouvent impliqués car la
comparaison des prix des différents biens se trouvent aisés.

 La monnaie comme réserve des valeurs

La monnaie est un moyen de transfert du pouvoir d’achat dans le temps. C’est un

des actifs de patrimoine. On accepte ainsi la monnaie comme réserve des valeurs et du
pouvoir d’achat car elle peut être utilisée comme réserve de change. Pour cette raison,
quand la monnaie perd se valeur, elle n’est plus une réserve de pouvoir d’achat et peut
même perdre sa valeur d’instrument des paiements. L’utilité de la monnaie comme
moyen de paiement est le fait qu’elle est l’actif le plus liquide. Un actif est liquide s’il
peut être transformé en biens et services sans élever les transactions. La liquidité des
autres actifs est jugée par rapport à la monnaie.

4.2. L’offre de monnaie

L’offre de monnaie est constituée des encaisses et des dépôts à vue détenues par
les ménages et les firmes en vue d’effectuer les transactions. En d’autres termes, il s’agit
des moyens de paiement largement accepté. C’est ce qu’on appelle stock monétaire au
sens strict (M1). Si on ajoute à M1 des dépôts des banques à terme et les dépôts
d’épargne des institutions financières, on a la masse monétaire (M2).

 Détermination de l’offre de monnaie

Dans toute économie, l’offre de monnaie est contrôlée par la banque centrale qui
détermine directement le volume des billets disponibles dans l’économie. Elle contrôle
indirectement les dépôts émis par les banques commerciales.

L’offre de monnaie est fixée par la banque centrale selon les procédures
complexes. Par les opérations d’open market, la banque centrale peut réduire ou
augmenter l’offre de monnaie. Lorsqu’elle achète les titres publics sur le marché
monétaire, elle augmente les réserves des banques. Par conséquent, elle augmente
l’offre totale de la monnaie. Lorsqu’elle vend des titres publics aux banques, elle réduit
leurs réserves et donc aussi, offre de monnaie.

Lorsqu’il y a un surplus de la balance des paiements, les détenteurs des devises les
vendent à la banque centrale qui crée ainsi de la monnaie en leur faveur. Donc, l’offre de
monnaie augmente. Lorsqu’il ya déficit de la balance des paiements, l’offre de monnaie
diminue. Donc la banque centrale détermine l’offre de monnaie directement en
déterminant le volume de monnaie disponible dans l’économie et indirectement en
agissant sur la liquidité des banques ou sur le taux d’intérêt.

4.3. La demande de monnaie

 68

La demande de monnaie fait partie de la demande d’actifs. Les facteurs qui gouvernent
la demande d’actifs gouvernent aussi la demande de monnaie. La demande d’actifs
dépend de trois critères :

 Le rendement attendu sur l’actif comparé au rendement offert par d’autres

actifs ;
 Le degré des risques inhérents au rendement d’actif comparé aux attendu
sur d’autres actifs ;
 Le degré de liquidité de l’actif.

Ces trois critères influencent la demande de monnaie.

 Rendement relatif anticipé de l’actif

Les encaisses ne donnent pas d’intérêt. Les dépôts à vue rapportent un intérêt
faible dans certains pays mais pas en RDC. En parlant du taux d’intérêt, on fait référence
au taux sur le marché c'est-à-dire au taux sur les bons du trésor. Ce taux du marché
reflète la différence entre monnaie et autres actifs non monétaires. Plus le taux du
marché est élevé, plus le cout d’opportunité est important, moins on demande de
monnaie.

Exemple : Supposons que le taux d’intérêt sur un bon de trésor soit de 10%. Si on
achète ce bon pour 10.000$, à la fin de l’année on obtiendra 11.000$. On a ainsi un gain
de 1.000$. Si l’on garde ces 10.000$ dans son compte à vue, on se prive de 1000$
d’intérêt qui représentent un manque à gagner ou le cout d’opportunité.

Ainsi, toute chose égale par ailleurs, les gens demandent des actifs qui offrent un
rendement élevé.

Si le taux d’intérêt augmente, le taux de rendement des actifs non monétaires

s’accroit par rapport au taux de rendement de la monnaie. Les particuliers seront incités
à détenir une part importante des actifs non monétaires dans leur portefeuille et une
fraction moindre de leurs encaisses. En d’autres termes, toute chose égale par ailleurs,
une hausse du taux d’intérêt provoque une baisse du taux d’intérêt ???

Le taux d’intérêt représente le cout d’opportunité ou le manque à gagner.

Lorsqu’on détient de la monnaie alors que le taux d’intérêt augmente, on subit ce cout
d’opportunité. Donc, une augmentation du taux d’intérêt accroit le taux d’opportunité et
provoque une baisse de la demande de la monnaie.

 Les risques

Les risques ne jouent pas un rôle important dans la demande de monnaie. Une
hausse inattendue ou non anticipée des prix diminue la valeur réelle des encaisses,
c'est-à-dire leur pouvoir d’achat en termes de biens et services.
 69

Comme les actifs financiers ont une valeur nominale exprimée en monnaie. Une
hausse inattendue des prix diminue la valeur réelle des actifs financiers. En d’autres
termes, un changement dans les risques de la monnaie provoque un changement
équivalent dans les risques des titres. C’est pourquoi le changement dans les risques de
la monnaie n’encourage pas les particuliers à diminuer leur demande de monnaie
puisque ce risque est identique avec les autres actifs sur le marché.

 La liquidité

Elle est la caractéristique distinctive de la monnaie. Elle explique la détention de la

monnaie. On détient la monnaie pour les services qu’elle rend aux agents économiques.
Parmi ces services, il y a les services de liquidité, d’arbitrage dans le temps. Les
particuliers obtiennent les encaisses pour financer les achats quotidiens. Les achats très
importants par exemple achat d’un immeuble ou d’un véhicule. Ces achats peuvent être
financés par des actifs non monétaires.

Lorsque la valeur moyenne des transactions augmente on a besoin de plus de

liquidité. En d’autres termes, lorsque la valeur moyenne des transactions augmente la
valeur de monnaie augmente également.

Pour un niveau donné du revenu réel, la demande globale réelle de monnaie

s’accroit lorsque le taux d’intérêt diminue et diminue lorsque le taux d’intérêt
augmente.

 La demande globale de monnaie

Elle est la somme de toutes les demandes individuelles. Cette demande émane de
tous les ménages et de toutes les firmes de l’économie.

Les facteurs principaux qui déterminent la demande de monnaie sont les suivants :
Le taux d’intérêt, le niveau des prix et le revenu réel.

 Le taux d’intérêt

Toute chose égale par ailleurs, la demande globale de monnaie diminue lorsque le
taux d’intérêt s’accroit.

 Le niveau des prix

Il s’agit du niveau des prix qui se réfère à un panier des biens et services que les
ménages moyens achètent habituellement. Si le niveau des prix augmente, les dépenses
des ménages augmentent également pour se procurer le même panier des biens et
services. Par conséquent, si le niveau des prix augmente la demande globale de monnaie
augmente également pour pouvoir maintenir le même pouvoir d’achat qu’avant
l’augmentation de prix c'est-à-dire toute chose égale par ailleurs, lorsque le niveau des
prix augmente, la demande globale de monnaie augmente également.
 70

 Le produit national réel (PNR) ou revenu réel

Une augmentation du PNR entraine une augmentation des transactions. En

d’autres termes, lorsque le revenu réel augmente la valeur réelle des transactions
augmente également. Cela entraine une augmentation de la demande globale de
monnaie pour un niveau des prix donné.

Md = P x L (R, Y)
Md = k P Y
Md/P = k Y

Où :
P = niveau des prix
R = taux d’intérêt
Y = PN brut réel
Md = demande de monnaie
L = demande d’encaisse réelle

La valeur L (R, Y) diminue si R augmente et augmente si R diminue. Elle augmente

aussi si Y augmente et diminue si Y diminue.

La demande globale de monnaie est proportionnelle au niveau des prix. Si le

niveau des prix augmente alors que le taux d’intérêt de revenu réel des particuliers
reste constant, la valeur des transactions quotidiennes augmente et la quantité de
monnaie que chacun désir détenir augmente également.

L (R, Y) : demande globale réelle de la monnaie. En d’autres termes, la demande

globale réelle de monnaie est une demande de pouvoir d’achat. Le pouvoir d’achat est
détenu sous forme liquide.

Md/P = quantité de monnaie réelle désirée et détenue en fonction d’un panier des
biens et services. C'est-à-dire que c’est le montant de pouvoir d’achat détenu par les
individus sous forme s liquides.

Exemple : si le niveau des prix est de 100$/panier des biens et services. Lorsqu’on a
1.000$, on a 10 paniers de biens et services. Si le niveau des prix passe à
200$/panier, 1000^n’offrent que 5 paniers des biens et services.

 Le taux d’intérêt d’équilibre

Ce taux est déterminé par l’interaction entre l’offre et la demande de monnaie.

L’offre de monnaie est décidée par les banques centrales. La demande globale de
monnaie est fonction du taux d’intérêt et du revenu réel.
 71

Le marché monétaire est en équilibre lorsque l’offre de monnaie est égale à la

demande réelle de monnaie. Le taux d’intérêt d’équilibre est alors déterminé pour un
niveau des prix et de production donné.

 L’équilibre sur le marché monétaire

Formule : Ms = Md

Md/P = Ms/P

Où Ms/P = L (R, Y)

Pour un niveau des prix et de production donné, le taux d’intérêt d’équilibre est le
taux auquel l’offre réelle de monnaie est égale à la demande globale réelle de monnaie.

Ainsi, on peut dire que sur le marché monétaire, les forces économiques
entrainent ce marché vers un taux d’intérêt tel que l’offre réelle de la monnaie sera
égale à la demande globale de monnaie. En cas d’excès d’offre de monnaie, le taux
d’intérêt baissera et en cas d’excès d’offre de demande de monnaie le taux d’intérêt
montera.

4.4. Le taux d’intérêt et l’offre de monnaie

Sur le graphique 8, le marché est initialement en équilibre au point 1. L’offre de

monnaie nominale est M1 et le taux d’intérêt d’équilibre est R1. Donc, au point 1, l’offre
réelle de monnaie nominale est M1 et le taux d’intérêt d’équilibre est R1. Donc, au point
1, l’offre réelle de monnaie M1/P est égale à la demande réelle de monnaie L(R, Y).
Maintenant, comme P reste constant, une augmentation de l’offre de monnaie de M1 à
M2 accroit l’offre de monnaie de M1/P à M2/P.

4.5. Offre de monnaie et le taux de change

Une augmentation de monnaie provoque une dépréciation de la monnaie sur le

marché de change. Une diminution dans l’offre de monnaie provoque une appréciation
de la monnaie sur le marché de change. Ces effets se produisent en courte période, c'est-
à-dire on suppose que le niveau des prix et de production réelle ne changent pas ; mais
à long terme, les prix deviennent parfaitement flexibles. Ce qui permet de préserver
l’équilibre de plein emploi.

4.6. Lien entre la monnaie, le taux d’intérêt et le taux de change

Lorsque le dollar se déprécie aujourd’hui, c'est-à-dire une hausse du taux de

change par rapport au taux de change futur considéré comme constant, rend les dépôts
en dollar plus intéressant que le dépôt en euro parce que le dollar ne peut plus se
déprécier en un petit pourcentage par contre une appréciation du dollar aujourd’hui
c'est-à-dire une baisse du taux de change par rapport à son niveau futur considéré
comme constant par hypothèse, rend le dépôt en euro plus intéressant car elle amène à
 72

prévoir une forte dépréciation du dollar dans le futur. L’intersection de la fonction

verticale et de la fonction horizontale détermine le point 1’ correspondant au taux de
change R1. A ce point, le taux de rendement des dépôts en dollar et en euro sont égaux.
La parité d’intérêt est respectée. Le taux de change E1 est en équilibre.

Une augmentation dans l’offre de monnaie dans un pays provoque une

dépréciation de la monnaie de ce pays et une diminution de l’offre de monnaie dans ce
pays provoque une appréciation de la monnaie de ce pays.

4.7. Les effets à long terme des changements dans l’offre de monnaie sur le taux
d’intérêt et la production

Nous allons supposer que ce changement se fait en une seule fois. Donc, la banque
centrale peut décider d’une augmentation de l’offre de monnaie en une seule fois. Un
changement en une fois dans l’offre de monnaie peut être comparée à une réforme
monétaire.

En juin 1967, le Zaïre-monnaie a remplacé le franc congolais. Un zaïre valait 1000

FC. Tous les prix en franc étaient divisés par 1000. Un domestique qui avait 1000Fc
n’avait plus qu’un zaïre. Les agents qui avaient 50.000Fc n’avaient plus que 50Z. Il s’agit
là d’une redéfinition de l’unité monétaire qui n’a pas d’effets sur la production, le taux et
le prix relatif. Donc cette réforme a apporté un changement en une fois de tous les prix
exprimés en FC.

Une augmentation dans l’offre de monnaie a le même effet à long terme qu’une
réforme monétaire. Si l’on double l’offre de monnaie, on obtient, à long terme les mêmes
effets qu’une réforme monétaire qui remplace chaque unité monétaire par deux unités
de la nouvelle monnaie. Si au départ, l’économie était en plein emploi, chacun des prix
va doubler mais la production réelle, le taux d’intérêt et le prix relatif vont revenir à
leurs niveaux à long terme. En d’autres termes, les variables réelles sont constantes.

En effet, le niveau de production de plein emploi ne dépend pas de l’offre mais de

la quantité de travail et de capital disponibles compte tenue de la technologie et des
ressources matériels. Si donc tous les prix et l’offre de monnaie doublaient, 1$
aujourd’hui rapporterait 1,10$ dans une année. 2$ aujourd’hui, rapporteraient 2,20$
dans une année. Le taux d’intérêt reste toujours de 10%. Donc les taux d’intérêt ne sont
pas affectés par une augmentation de l’offre de monnaie qui se produit en une fois.

De la même façon, le prix relatif reste constant si tous les prix monétaires des
biens et services (ou prix absolus des biens et services) doublaient. En effet, les prix
relatifs sont des rapports des prix monétaires. Et si les prix relatifs restent constants,
des modifications dans l’offre de monnaie n’affectent pas l’allocation des ressources. En
fait, ce sont des prix relatifs qui influencent les décisions des agents économiques. Donc,
lorsqu’il y a une modification de l’offre de monnaie, l’effet à long terme est une
modification du niveau monétaire mais pas de modification dans les prix relatifs.
 73

Supposons R = taux d’intérêt du dollar.

Si vous prêtez un dollar aujourd’hui, vous aurez : (1+R)$

Le prix relatif du dollar futur mesuré en dollar d’aujourd’hui est égale à (1+R)$ .
Ce prix relatif ne change pas si la valeur réelle de l’unité monétaire montait ou
baissait du même taux toutes les échéances.
Une augmentation permanente dans l’offre de monnaie provoque une
augmentation proportionnelle à long terme du niveau général des prix. Si l’économie est
en plein emploi au départ, une augmentation permanant dans l’offre de monnaie
conduit à une augmentation proportionnelle du niveau général des prix à cause des
adaptations des facteurs.

4.7. Données empiriques entre offre de monnaie et niveau général des prix

Si on examine la relation entre offre de monnaie et niveau des prix, on ne trouve

pas une proportionnalité exacte entre les deux sur une longue période. Par exemple, si
l’offre de monnaie augmente de 40%, à long terme on s’attend à ce que le niveau des
prix augmente également de 40%. Mais cela ne se vérifie pas parce que la clause : Toute
chose égale par ailleurs n’est pas respectée parce que la production, le taux d’intérêt et
la fonction de demande globale réelle ne monnaie ne sont pas restés constants.

NB : à court terme, une augmentation de l’offre de monnaie n’augmente p tous les prix
n’augmenteraient pas au même moment dans la même proportion parce que les
prix sont rigides. D’où les agents économiques vont modifier leurs décidions à
cause de la modification du prix relatif.

Y peut varier suite à la modification du capital ou au progrès technique. Or, si Y

augmente, la demande globale de monnaie ne reste pas constante bien qu’il y aura une
augmentation de volume de transaction et une exigence dans la demande de monnaie.
Donc, la demande globale de monnaie augmente aussi. Toute chose n’est plus égale par
ailleurs.

La demande de monnaie peut aussi se modifier suite à la croissance

démographique ou bien suite aux innovations financières. L’hypothèse de plein emploi
est aussi éloignée de la réalité des économies réelles. Donc, les économies réelles sont
rarement en équilibre de long terme. Le plein emploi est une exception et le sous-
emploi est la règle. Pour ces raisons, il n’y a pas une relation proportionnelle entre
l’offre de monnaie et le niveau général des prix.

La monnaie peut augmenter plus que le niveau de prix ou le niveau des prix peut
augmenter plus que l’accroissement de la monnaie exprimée en pourcentage. La théorie
de la demande de monnaie prédit des augmentations proportionnelles de la monnaie et
de niveau de prix si les autres facteurs affectant le marché monétaire restent constants
 74

c'est-à-dire la production réelle Y, le taux d’intérêt R et la demande de monnaie restent

constants.

4.8. La monnaie et le taux de change à long terme

Si l’offre de monnaie connait une augmentation permanant, toute chose égale par
ailleurs, tous les prix en monnaie nationale d’une économie augmente dans la même
proportion. Les prix en monnaie nationale de la devise étrangère augmentent
également. Tous les prix en monnaie nationale sont affectés à la hausse à longue période
lorsqu’il y a une augmentation de la monnaie. Supposons une réforme monétaire qui
remplace les anciens dollars pour un nouveau ? Si le taux de change $/€ était de
0,30$/€ avant la réforme, il sera de 0,15 nouveaux dollars après la réforme. De même, si
l’on divisait par deux l’offre de monnaie aux USA, le dollar s’apprécierait par rapport à
l’euro. Le taux de change passerait de ce fait de 0,30 à 0,15$/€. Les prix en dollar de
tous les biens et service diminueraient de moitié aux USA. Le dollar s’apprécierait de
50% mais les prix relatifs de tous les biens aux USA et à l’étranger resteraient
inchangés.

Conclusion :

Toute chose égale par ailleurs, une augmentation permanant de l’offre de monnaie
dans un pays provoque une dépréciation proportionnelle à long terme de sa monnaie
par rapport aux devises étrangères. Une baisse permanente de l’offre de monnaie dans
un pays provoque à long terme une appréciation de sa monnaie par rapport à la devise
étrangère.

4.9. L’inflation et la dynamique du taux de change

 La rigidité des prix en courte période par rapport à la flexibilité des prix en
longue période

L’analyse des effets à court terme des changements monétaires est fondée sur
l’hypothèse que le niveau des prix d’un pays ne change pas rapidement. Cette hypothèse
est fondée sur le fait que certains contrats sont conclus pour une longue période
notamment le salaire. Or les salaires ne peuvent pas se modifier rapidement en cas de
hausse dans l’offre de monnaie. Voilà pourquoi on suppose qu’à court terme le niveau
général des prix reste rigide. Mais cette hypothèse n’est pas tout à fait vraie même à
court terme. Sur les marchés agricoles, les prix fluctuent au jour le jour selon les
conditions de l’offre et de la demande. Les variations de taux de change affectent aussi
les prix des biens et services échangeables qui peuvent entrer dans la composition du
niveau général des prix ou plus précisément dans le panier des biens qui entrent dans la
composition du niveau général des prix. Cependant, le salaire n’entre pas directement
dans les indices du niveau des prix mais il représente une part importante du cout de
production. Comme le prix des produits dépend du cout de production, l’évolution du
niveau global des prix est influencée par la rigidité des mouvements des salaires.
 75

Donc à court terme, on admet que le niveau général des prix est rigide en raison de
la rigidité de mouvements de salaires. Mais le taux de change est variable même à court
terme. On peut examiner, par exemple l’évolution mensuelle du taux de change FC/$ et
le rapport niveau général des prix en RDC et niveau général des prix aux USA
(PCD/PUS). On constatera que le taux de change est plus variable que le niveau général
des prix. Cette rigidité de prix en courte période n’est pas valable pour tous les pays et à
toutes les époques. Elle est valable pour les pays développés. Cependant, même si à
court terme les prix sont rigides, un accroissement dans l’offre de monnaie crée des
pressions immédiates sur la demande des biens et services et sur les couts qui
finalement vont augmenter le niveau des prix dans le futur. Ces pressions proviennent
de trois sources principales :

 Excès de demande des biens et services et de la main d’œuvre

Une augmentation dans l’offre de monnaie exerce un effet expansionniste sur

l’économie parce qu’elle accroit la demande totale des biens et services. Les
producteurs vont demander des heures supplémentaires à leurs travailleurs ou ils vont
embaucher des nouveaux travailleurs. La demande supplémentaire des travailleurs
permet à ces derniers d’exiger des salaires plus élevés lors des prochaines négociations.
Les producteurs peuvent facilement répercuter ces hausses dans les prix de vente de
leurs produits. Ce sont finalement les consommateurs qui vont supporter la charge.

 Anticipations inflationnistes

Si les agents économiques s’attendent à une hausse des prix dans le futur, ceci
accroit le rythme d’inflation des aujourd’hui. Ainsi lors des négociations salariales, les
travailleurs vont exiger des salaires plus élevés pour compenser leur perte du pouvoir
d’achat dû à la hausse du niveau général des prix anticipés. Les producteurs sont
convertir ces hausses parce qu’ils vont incorporer ces hausses dans les prix de vente de
leurs produits.

 Prix des matières premières

Beaucoup de matières premières d’origine minière ou agricole sont vendues sur

les marchés où les prix s’ajustent directement. Même à court terme une augmentation
dans l’offre de monnaie peut provoquer un bon des prix de ces matières et provoquer
un accroissement des couts de production des industries utilisatrices. Ces producteurs
qui voient leurs couts augmenter, augmenteront les prix de vente pour couvrir le cout
de production supplémentaire.

 Le changement dans l’offre de monnaie et le taux de change

Un changement permanent dans l’offre de monnaie a des effets à court terme et à

long terme sur le niveau des prix, le taux d’intérêt et le taux de change. On considère que
ces variables sont à leurs niveaux d’équilibre de long terme et que la production reste
 76

constante au fur et à mesure que l’économie s’ajuste aux changements dans l’offre de
monnaie.

Chapitre 5. Système monétaire international :

crises et initiatives des réformes

5.1 Généralités sur le SMI

Chaque Etat possède son système des paiements (système monétaire). Ce dernier
comprend notamment une unité monétaire et ses propres actifs acceptés comme
moyens de règlement des créances et des dettes (monnaies fiduciaires, scripturale,
monnaie électronique). Quand des agents économiques, qui appartiennent à des
systèmes monétaires différents, entrent en relation commerciale ou financière, ils sont
appelés à convertir dans leur propre monnaie les prix exprimés dans une monnaie
étrangère. Les paiements entre les nations mettent naturellement en contact différentes
monnaies, donc différents systèmes monétaires. Dans ce cadre, un taux de conversion
doit être établi entre ces différentes monnaies : c’est la question de la formation du taux
de change (cfr. Chap. II). Les taux de changes reflètent les relations et les interactions
entre les monnaies des Etats différents.

Par ailleurs, les Etats doivent convertir des actifs qui seront acceptés par tous les
acteurs au-delà des frontières nationales respectives. Ces actifs sont appelés monnaies
de réserve ou liquidités internationales. En général, quelques actifs seulement sont
considérés comme moyens de règlement des obligations, conformément à des règles et
des pratiques acceptées par les différents pays qui participent au système monétaire
international. Ces actifs peuvent être des monnaies de certains pays ou des titres de
créances. En ce qui concerne les actifs monétaires, ils doivent être convertibles pour
être acceptables au niveau international. La convertibilité d’une monnaie permet, à
partir d’une devise, de réaliser d’autres opérations dans cette même devise ou dans une
autre devise.

Ainsi, les taux de changes et les actifs acceptés comme moyens de règlement des
transactions internationales constituent deux éléments-clés de tout arrangement
monétaire international (système monétaire international ou encore système des
paiements internationaux et de changes). Ce dernier doit être stable afin d’être crédible
et de promouvoir l’expansion des échanges internationaux.

Le SMI est un ensemble d’instruments (monétaires et financiers), de procédures

bancaires et de systèmes interbancaires de transfert de fonds, destinés à faciliter l
règlement des transactions entre les nations. Dans son fonctionnement effectif, le SMI
recourt à des réseaux de télécommunications tels qu’internet pour assurer le paiement
des transactions internationales (échanges des biens, des services et des capitaux). La
mise en place d’un système monétaire international est justifiée par l’éloignement des
 77

acteurs qui participent aux échanges, par la valeur importante des transactions
réalisées ainsi que l’utilisation accrue des moyens de règlements scripturaux.

En raison de l’usage intensive des instruments scripturaux, la participation des

banques (banques commerciales, banques centrales) au SMI, en tant qu’intermédiaires,
est indispensable. En effet, les banques, en sus de gérer les comptes de leurs clients,
disposent de comptes les unes chez les autres (phénomène de correspondance
bancaire), et ont la facilité d’assurer la compensation des créances pour le compte de
leurs clients au niveau international. Par conséquent, l’emploi des billets et les pièces
pour régler les transactions ne se limitent qu’aux échanges frontaliers.

5.2 Crises du SMI et initiatives de réformes

C’est le développement des échanges internationaux et la rencontre entre

plusieurs systèmes monétaires nationaux qui ont fait surgir le besoin de coopération
monétaire internationale et ont été à la base de la création des systèmes monétaires
internationaux ou régionaux (régime d’étalon or, système de Bretton Woods, zones
monétaires). Au fil du temps et à la faveur des crises, les Etats n’ont cessé de renforcer
leur coopération monétaire et de trouver des moyens d’assurer un règlement efficace de
leurs transactions avec les autres Etats. L’objectif poursuivi est, en général, de favoriser
la stabilité des taux de change, d’éviter des dévaluations compétitives (désordre
monétaire international) et de promouvoir un ajustement ordonné des balances des
paiements.

Pour parvenir à cet objectif, les Etats participant à un cadre de coopération

monétaire sont souvent conduits à mettre en place des mécanismes de surveillance
multilatérale des politiques macroéconomiques, étant donné l’influence que ces
dernières exercent sur la balance des paiements et les taux de change. Le but ultime est
d’assurer des paiements efficients entre les nations. C’est dans ce contexte que le SMI a
connu de profondes mutations au cours des âges. Ce chapitre présente essentiellement
l’évolution du SMI au cours de trois derniers siècles.

5.2.1 Du bimétallisme-or-argent au monométallisme-or

Entre le 18ème et le 19ème siècle, la plupart des pays utilisaient l’argent et l’or
comme principaux moyens de paiements internationaux et de réserve de valeur. La
circulation concomitante de ces deux métaux dans le commerce international fut
qualifiée de « bimétallisme monétaire ». Dans les Etats où l’organisation monétaire
interne (ordre monétaire national) était plus évoluée, la réglementation avait fixé les
spécifications des unités en attribuant respectivement à chacun de ces métaux un poids
et une valeur correspondants ainsi que le taux de leur conversion en monnaie nationale.
Il s’établissait implicitement un taux de change entre la valeur de l’or et celle de l’argent.
La qualité de ces métaux et la stabilité de leur valeur marchande pendant une longue
période de temps, firent qu’ils soient conjointement utilisés comme principaux
 78

instruments de règlement des échanges des marchandises entre les pays. Chaque pays
avait une unité de compte dont la valeur était définie par rapport à l’or et à l’argent.

En Asie orientale, par contre, plusieurs pays avaient un système monétaire

monométallique, mais fondé sur l’argent. Il s’agit notamment de la Chine, de l’Inde et
du Japon (monométallisme-argent). Ces pays réglaient leurs déficits de balance des
paiements en argent-métal.

Dans les pays pratiquant le bimétallisme, l’évolution de la valeur commerciale de

l’or et de l’argent a commencé à évoluer en fonction de leur offre respective. C’est la loi
de l’offre et de la demande qui décida finalement de la fin du bimétallisme. En effet, vers
la fin du 19ème siècle, dans un contexte de baisse de la production de l’or et d’abondance
de l’offre de l’argent, une baisse importante du cours de l’argent fut observée.

L’expansion de l’offre d’argent était expliquée par deux principaux facteurs, à

savoir : (i) les paiements importants en argent effectués par les pays d’Extrême-Orient
en faveur de l’Angleterre et des autres pays d’Europe pour régler leurs déficits des
balances des paiements et (ii) l’expansion de la production de l’argent, notamment en
Amérique ;

Le rapport de force pesant en faveur de l’or, une spéculation par les banquiers et
les financiers, se développa en Europe occidentale au détriment de l’argent. Ce dernier
se déprécia davantage sur les marchés. C’est le financier anglais Thomas Gresham qui
expliqua le phénomène, en établissant la loi qui porte son nom : Quand deux monnaies
sont en concurrence dans un espace monétaire, celle qui qui a la plus grande valeur est
thésaurisée par les agents économiques ou exportée par les spéculateurs et finit par
disparaître de la circulation pour devenir une réserve de valeur. L’argent (la mauvaise
monnaie) chassa l’or (la bonne monnaie) de la circulation.

Cette dépréciation tendancielle de l’argent conduisit les agents économiques à ne

plus recourir à l’argent comme mesure de la valeur et, finalement, comme moyen de
règlement des échanges. L’or resta le seul étalon. Entre 1873 et 1908, les Etats
abandonnèrent officiellement, les uns après les autres, le bimétallisme (Allemagne, pays
scandinaves, Autriche-Hongrie, Pays-Bas, Italie, France, Angleterre, Etats-Unis,
Roumanie, Argentine, Japon, Egypte, Chili, Pérou, Thaïlande. Avant le déclenchement de
la première guerre mondiale, la quasi-majorité des Etats-nations étaient passés au
monométallisme.

5.2.2. Du monométallisme à l’étalon de change-or

A la suite de l’abandon du bimétallisme, l’or devint le principal instrument de

règlement des transactions internationales. Pour assurer la couverture des besoins de
paiement extérieur, les pays devaient accumuler un stock d’or conséquent afin d’éviter
de sombrer dans une crise de liquidité en cas de déficits persistants de balance des
paiements (notion de réserve de change).
 79

Il convient de souligner qu’à la faveur de la révolution industrielle, l’Angleterre

était la plus grande puissance industrielle et commerciale dans le monde. Elle s’était
convenablement enrichie en produisant et en vendant les biens d’équipement à travers
le monde et émettait la monnaie forte, la livre sterling, qui joua plus tard un rôle
important dans l’évolution du système monétaire international au début du 20ème siècle,
avant d’être supplantée par le dollar américain.

5.2.2.1 Le Gold Specie Standard (GSS) : étalon or universel

Le Gold Specie Standard est un système des paiements internationaux qui a

prévalu entre 1878 et 1914. Dans ce SMI, l’or est le seul étalon des valeurs qui circule
librement entre les nations. Les autres moyens de règlement, tels que la monnaie
fiduciaire et celle scripturale, sont définies en référence à l’or, à travers un poids donné,
et sont convertibles en or à un taux de change fixe. Par exemple, l’Etat Indépendant du
Congo (EIC), le décret-loi du 27 juillet 1887 de Léopold II, qui institua le système
monétaire de cet nouvel Etat, avait défini le franc comme monnaie de compte de l’EIC et
avait établi une relation entre le franc et l’or. Ainsi, 1 franc de l’EIC correspondait à 0,32
gramme d’or fin. L’argent continuait à avoir un certain cours, mais l’or était devenu
l’étalon principal de mesure et le moyen de règlement des transactions extérieures. En
Angleterre, 1 livre sterling équivalait à 7,32 grammes d’or fin. Le Franc représentait
0,29 gramme d’or.

En régime de GSS, les soldes des paiements extérieurs se règlent en or. En général,
pour éviter les coûts relatifs au transfert du métal, le règlement des transactions pouvait
se faire par lettres de change. Cependant, il pouvait également s’effectuer par
l’expédition des pièces d’or ou des lingots d’or. Les coûts de l’expédition étaient pris en
charge par celui qui avait pris l’initiative. (Travail demandé : expliquer les gold point ou
point d’or d’entrée/point d’or de sortie). En régime de GSS, les déséquilibres des
balances des paiements se corrigent plus ou moins rapidement car les sorties et les
entrées de l’or qui découlent des transactions modifient les équilibres internes,
notamment le comportement du revenu, de la consommation, de l’investissement, de la
masse monétaire, des taux d’intérêt et des prix. Une entrée d’or se traduit à terme par
une sortie d’or inversement.

L’une des faiblesses de l’étalon or espèce est que l’augmentation de la masse

monétaire est conditionnée par l’offre de l’or. Un tel système n’est pas compatible avec
les besoins d’une économie en pleine croissance. En effet, une création de la monnaie
adéquate doit répondre à la hausse des revenus résultant de l’expansion économique.
En cas d’insuffisante de la monnaie, l’économie peut connaître brutalement une
récession qui arrêterait la dynamique de développement.

 Le Gold Bullion Standard (GBS) : Etalon-or lingot

Le Gold Bullion Standard a été utilisé à la fin de la première guerre mondiale. En

effet, à la suite de cette guerre, les nations industrialisées se sont retrouvés
 80

financièrement exsangues. Le financement intensif de l’effort de guerre se traduisit par

la diminution sensible de leurs réserves en or et par la création excessive de monnaie
fiduciaire, en raison des contraintes de production ou d’acquisition de l’or. La grande
quantité des monnaies nationales en circulation, à la fin de la guerre, provoqua leur
dépréciation et des demandes massives de conversion en or. Pour protéger leurs stocks
limités d’or, certains Etats, notamment l’Angleterre, décrétèrent la suspension
temporaire de la convertibilité en or de leur monnaie, préfigurant ce que le président
américain Richard Nixon allait faire en 1971.

De nombreux pays décrètent des embargos sur les exportations de l’or et sur sa
libre circulation. C’était la guerre des souverainetés monétaires. Des restrictions furent
imposées aux banques commerciales en ce qui concerne les possibilités de conversion
des devises en or. Par ailleurs, les agents non bancaires ne furent autorisés à détenir de
l’or que dans des proportions marginales, leurs actifs en or ayant perdu le statut d’or
monétaire.

Les banques centrales, dont plusieurs avaient été nationalisées, furent autorisées à
centraliser les stocks d’or des pays. Avec le GBS, la politique monétaire des banques
centrales pouvait devenir plus laxiste : la masse monétaire pouvait se gonfler sans
crainte de demande massive de conversion des billets en or, en raison des restrictions
sur la détention d’or par les banques et les autres agents économiques. Cela déboucha
sur des épisodes d’inflation en Europe pendant la période de la guerre. Des
spécifications supplémentaires furent apportées à l’or monétaire, détenu
essentiellement par les banques centrales. Il devait être présenté en préférence sous la
forme de lingot (bullion en anglais).

Le Gold Bullion Standard était naissait. Même s’il remplaça le Gold Specie Standard,
le GNS n’en demeure pas moins qu’une variante, car l’or conserve son caractère de
principal moyen de règlement des transactions internationales. Avec le GBS, les devises
nationales sont convertibles en or, mais en des seuils prédéfinis (le montant à échanger
doit correspondre au moins à la valeur d’un lingot d’or).

Enfin cela permet aux banques centrales de pratiquer un taux de couverture de la

masse monétaire en circulation plus lâche, en rendant impossibles les phénomènes de
demande massive de conversion de devises en or. Le système de GBS constitue une
avancée majeure du système monétaire international en ce qu’elle amorce le processus
d’abandon de l’or comme étalon de valeur international. En effet, avec les restrictions
sur la convertibilité de l’or, ce dernier commence à cesser de s’imposer comme une
référence dans le système des paiements internationaux.

5.2.2.2 Le Gold Exchange Standard (GES) : l’étalon de change-or et les tentatives

de structuration du SMI autour d’une institution centrale

La première guerre mondiale a occasionné un changement important de l’ordre

économique et monétaire mondial. Dans de nombreux pays, la quantité de la monnaie
 81

en circulation n’était couverte que de façon très limitée par le stock d’or disponible.
Pour restaurer la valeur de leurs monnaies nationales, les pays ont entrepris de retirer
massivement la liquidité, suscitant une déflation mondiale entre 1920 et 1921. Les
mesures monétaires que prenaient les pays ne tenaient pas compte de leur impact sur
les autres économies.

En mai 1922, une conférence monétaire internationale a été organisée à Gênes

(Italie), à l’initiative du Royaume-Uni, pour tenter de réorganiser l’ordre monétaire
international, caractérisé par un désordre nocif pour l’expansion des échanges
commerciaux. 34 pays participèrent à cette conférence. Les Etats-Unis refusèrent d’y
prendre part. A l’issue de la guerre, les Etats-Unis étaient sortis renforcés sur le plan
militaire, économique et financier. A cet effet, ils entendaient dicter la marche des
affaires mondiales. Les accords de Gênes instituèrent le Gold Exchange Standard (GES)
ou étalon de change or. L’un des objectifs était de sortir le monde de la déflation en
évitant un retrait massif des liquidités et en complétant les réserves en or des banques
centrales par des devises telles que la livre sterling et le dollar. Pour contourner les
contraintes relatives à la production de l’or, les Etats devaient accepter que leurs
banques centrales détiennent la plus grande partie de leurs réserves de change en des
devises convertibles en or. C’est un nouveau monde.

Dans le régime de GES, les valeurs de certaines monnaies sont définies par un
poids d’or et convertibles en or (les centre or). Pour d’autres monnaies, les valeurs sont
définies par rapport à une devise convertible en or. Le dollar et la livre sterling ont été
les deux principales devises de référence, c’est-à-dire les monnaies substitutives à l’or. A
travers les accords de Gênes, le dollar américain acquit, pour la première fois, le statut
de monnaie internationale. En 1928, le dollar et la livre sterling ont représenté à elles
seules 97 % des réserves de change en devises. Mais le poids du dollar finit par dépasser
celle de la livre en raison de l’expansion de l’économie de l’économie américaine.

Le SMI établi par la conférence de Gênes fut critiqué en ce qu’il favorisa les pays
émetteurs des monnaies de réserve en leur conférant un privilège international (droit
de seigneuriage international) et un confort dans le règlement de leurs déficits de
paiements extérieurs. Ils ne peuvent plus se soucier de ces déficits qu’ils règlent
simplement par création de leur propre monnaie alors que les autres doivent se la
procurer sur les marchés des changes, avec tous les coûts induits. Cette situation
entraîne une sorte de malédiction du système monétaire international qui est
condamné à la dépendance aux pays à monnaie de réserve (voir le dilemme ou
paradoxe de Triffin). Avec le GES, les pays à monnaie de réserve ne justifièrent plus les
errements de leurs politiques économiques intérieures et ne se préoccupent que très
peu de leurs répercussions sur les autres pays (john Connolly, ministre américain des
finances, déclarera un jour aux ministres des finances des autres pays, soucieux de la
dépréciation du dollar qui est une composante importante de leurs réserves de change :
« le dollar est notre monnaie et c’est votre problème » [comprenez ce n’est en rien le
problème des Etats-Unis].
 82

Après l’éclatement de la grande crise de 1929, et sa persistance au cours de la

décennie 1930, les Etats se livrèrent à d’impitoyables guerres monétaires. Les tensions
sociales provoquées par la montée du chômage et la dépression, poussèrent les pays à
procéder à des dévaluations compétitives et à des mesures protectionnistes en vue
d’exporter le chômage dans les autres pays. Ces derniers furent aussi amenés à prendre
des mesures similaires (représailles). Les USA dévaluèrent le dollar de 41 % en 1934. Le
Royaume-Uni dévalua la livre sterling et abandonna la convertibilité-or en 1931. Le
franc français se retrouva surévalué et connut une forte déflation, avant qu’un
gouvernement populiste ne vienne dévaluer le franc français en 1936. Le Japon et
l’Allemagne suspendent la convertibilité-or. C’est le chaos monétaire international
(désordre monétaire). Il en résulta une aggravation de la crise financière et économique
mondiale, un désordre monétaire international sans précédent ainsi qu’une contraction
importante des échanges internationaux.

En 1936, les Etats-Unis, le Royaume-Uni et la France signèrent un accord de

coopération pour éviter de nouvelles dévaluations préjudiciables mutuellement. Cet
accord devait leur permettre de procéder à un ajustement ordonné de leurs
déséquilibres des paiements extérieurs.

 La domination du dollar et le système de Bretton Woods

Au milieu de la deuxième guerre mondiale, les Etats-Unis et le Royaume-Uni

lancèrent des initiatives conjointes visant le renforcement de la coopération monétaire
international, de façon à entrainer le plus grand nombre des nations possibles. Les deux
pays ont voulu, de façon résolue, éviter les errements ayant conduit au désordre
monétaire international de l’entre-deux-guerres., Les deux objectifs poursuivis, pour
reconstruire un multilatéralisme fondé sur le libre-échange, étaient, d’une part, de
réduire sensiblement les barrières commerciales et, d’autre part, de garantir la
convertibilité des monnaies pour les non-résidents.

Les gouvernements britannique et américain chargèrent respectivement John

Maynard Keynes et Harry Dexter White d’élaborer des memos sur la manière
d’organiser le système monétaire international d’après-guerre. L’ordre monétaire à
mettre en place devrait permettre de préserver les équilibres de la balance des
paiements compatibles avec le plein emploi intérieur de chaque pays. Pour empêcher
les pays de recourir à des dévaluations compétitives, le nouveau SMI devrait prévoir
une offre adéquate des liquidités internationales.

Pour atteindre ce dernier objectif, le projet britannique, porté par Keynes,

proposait de créer une union internationale des paiements avec une monnaie de
réserve appelée « Bancor », qui serait créée par une institution internationale (la
Clearing Union lequel fonctionnerait comme une banque centrale des banques
centrales). S’agissant de l’ajustement des balances des paiements, Keynes proposait une
correction symétrique entre pays excédentaires et déficitaires.
 83

Par contre, la proposition américaine, défendue par White qui soutenait la mise en
place d’un fonds de stabilisation des changes, fut adopté plus tard et reçut le nom de
Fonds Monétaire International. Les Etats-Unis, grand vainqueur de la guerre aux côtés
de l’Union Soviétique, ne pouvaient accepter qu’une autre monnaie, fut-elle créée par
une institution internationale, fasse la concurrence au dollar. Pour les USA, il fallait
promouvoir la dominance du dollar en promouvant les exportations américaines des
marchandises (par la levée des barrières au commerce) et des capitaux (via
l’élimination des contrôles de changes). A côté du fonds de stabilisation, White suggéra
de créer une autre institution, à savoir une banque internationale qui serait à même de
fournir des capitaux pour financer la reconstruction quand les financements du secteur
privés feraient défaut. Le capital du fonds devrait être constitué de l’or, des devises
convertibles et des titres publics des pays participants. Les Etats-Unis exerceraient un
contrôle sur le fonds du fait que le dollar, qui devint la principale monnaie du SMI, ne
pouvait être obtenu qu’après une autorisation du gouvernement américain.

Le plan de White fut globalement adopté à travers la conférence de Bretton Woods

qui se tint du 1er au 22 Juillet 1944).

 Fonctionnement du SMI de Bretton Woods : le rôle du FMI dans la

correction des balances des paiements

Pour renforcer leur capacité à prévenir et à lutter contre les crises monétaires, les
44 Etats ont consenti à signer, le 22 juillet 1944, les accords de Bretton Woods, lesquels
ont défini globalement le cadre institutionnel d’un nouvel ordre monétaire
international. Le nouveau SMI devrait permettre d’assurer la stabilité monétaire ainsi
que de promouvoir le commerce mondial et la prospérité internationale (voir les statuts
du FMI).

Il convient de relever que deux principales institutions internationales ont été

créées lors des accords de Bretton Woods : le Fond Monétaire International (FMI) et la
Banque Internationale pour la Reconstruction et le Développement (BIRD) laquelle
devint, par la suite, le Groupe de la Banque Mondiale. Il a été assignée à cette dernière la
mission de faciliter la reconstruction des économies européennes. Le FMI, par contre,
avait la responsabilité d’assurer la stabilisation des monnaies, de promouvoir un haut
niveau d’emploi et de développement des forces productives des pays membres et de
fournir à ceux-ci des crédits en cas de crises ou de difficultés temporaires des balances
des paiements.

Les accords de Bretton Woods ont consacré le système d’étalon de change-or

(Gold-Exchange Standard). Dans ce système, le dollar américain est la seule monnaie de
réserve convertible en or. Les parités des autres monnaies sont fixées, dans un rapport
stable, par rapport au dollar qui, à son tour, est lié à l’or à travers une valeur fixe (35
dollars américains l’once d’or). La réforme monétaire congolaise de juin 1967
détermina la parité du zaïre-monnaie comme suit : 1 zaïre était égal à 2 dollars. Les
parités des monnaies nationales ne pouvaient varier que dans une fourchette de plus ou
 84

moins 1% autour d’un taux de change pivot. En cas de sortie du taux de change de cette
zone de fluctuation, les banques centrales devaient intervenir sur le marché, en vendant
ou en achetant des devises, afin de ramener le cours de change dans les limites
autorisées par les arrangements monétaires de Bretton Woods.

Le dollar US devint ainsi la monnaie de référence du système et l’instrument

principal de règlement des transactions internationales. La parité d’une monnaie ne
pouvait être modifiée par un Etat que pour « corriger un déséquilibre fondamental ».
Toute modification supérieure à 10% devait être soumise à l’avis du FMI sous peine de
sanction (privation de crédit). La parité de toutes les monnaies pouvait également être
modifiée vis à vis de l’or, sous réserve de l’autorisation des Etats Unis qui disposait
d’une minorité de blocage. Les ressources du FMI devaient provenir des contributions
des pays des Etats membres.

Un Etat membre du FMI peut demander une aide financière de ce dernier s’il fait
face à un déséquilibre temporaire de sa balance des paiements qu’il ne saurait couvrir
par des financements adéquats et à des conditions abordables (financements du
marché). Les prêts du FMI sont un filet de sécurité financière international. L’assistance
financière du FMI aux Etats membres se matérialise sous la forme des prêts selon une
grille d’instruments utilisés. Cette aide peut requérir la prise des mesures économiques
considérées comme nécessaires pour résoudre les difficultés de balance des paiements.
Le niveau maximum des prêts accordés aux Etats est limité par la part de capital de
chaque Etat.

Pour les défenseurs du système de change fixe de Bretton Woods, ce système a

l’avantage d’assurer la stabilité des taux de change, de réduire les incertitudes
économiques et de diminuer les mouvements spéculatifs des capitaux internationaux en
imposant une discipline aux Etats en matière de gestion de leurs politiques
économiques internes.

 La préparation de la mort du système de Bretton Woods : le dilemme de

Triffin (ou paradoxe de Triffin)

Les années 1950-1960 furent caractérisées par une abondance du dollar sur les
marchés des changes. Cette abondance fut expliquée par l’expansionnisme économico-
militaire des Etats-Unis (financement massif du plan Marshall, conduite des guerres de
Corée et du Vietnam, construction des bases militaires à travers le monde, financement
de la conquête spatiale et de la lutte contre le communisme, construction du complexe
infrastructurel des Etats-Unis). Les déséquilibres internes et internes se traduisit par la
création excessive des dollars.

Ces derniers se déprécièrent progressivement par rapport aux autres devises.

Détenant des réserves constituées en majorité en dollars, plusieurs pays ont été obligés
de demander aux États-Unis la conversion de leurs dollars en or, par crainte d’une perte
 85

de valeur de leur patrimoine en devises. La demande accrue de l’or se traduisit par une
crise du système monétaire international.

Robert Triffin expliqua, sous la forme d’une critique appelée le « paradoxe ou le

dilemme de Triffin », comment l’économie mondiale régulée par le système d’étalon-or-
dollar était condamnée à déboucher sur des crises récurrentes. En effet, les États-Unis,
en tant que pays émettrice de monnaie de réserve, est appelée à créer des liquidités
importantes en dollar – principal moyen de paiement international - au profit des autres
pays afin de leur permettre de réaliser leurs transactions internationales. Une hausse de
la quantité du dollar en circulation est essentielle pour couvrir l’expansion du
commerce mondial et doper les réserves de change. Cependant, une offre excessive des
dollars a pour conséquence évidente sa dépréciation. Or, les Etats-Unis ont aussi
l’obligation d’assurer la stabilité de la valeur du dollar par rapport à l’or, conformément
aux accords de Bretton Woods, étant donné le rôle central du dollar dans le SMI. Dans ce
contexte, ils doivent en limiter l’émission monétaire via des politiques restrictives qui
pourraient se traduire par une contraction des échanges internationaux et par une
déflation mondiale.

En définitive, soit la balance des paiements du pays émetteur de la devise-clé du

SMI doit être constamment en déficit afin de fournir aux autres pays les instruments de
paiements internationaux dont ils ont besoin. Malheureusement, cette situation sape à
terme toute confiance dans cette monnaie. Soit la balance globale du pays émettrice de
la monnaie de réserve doit être excédentaire, avec comme conséquence de provoquer
un retour des liquidités internationales dans le pays de leur émission et de créer un
manque de liquidités internationales, une déflation mondiale, une contraction des
échanges internationaux et un risque de récession mondiale : une monnaie nationale ne
peut donc servir durablement de devise-clé du SMI. Triffin estime que tout système
monétaire international assis sur une devise nationale unique, en l’occurrence le dollar,
est instable et condamné à la crise. Robert Triffin propose ainsi une réforme du SMI et la
création d’une unité de compte parallèle au dollar afin d’accroître les réserves des
banques centrales.

 Création du Droit de Tirage Spécial (DTS) comme instrument de liquidité

Face à l’insuffisance de deux principaux avoirs de réserve (or et dollar), il était

important de mettre en place un instrument de paiement international complémentaire
afin de soutenir l’intensification des transactions commerciales et financières
internationales permise par le retour du multilatéralisme. Les Etats membres du Fonds
résolurent, en 1969, de créer un nouvel instrument de liquidité internationale.

La création du DTS constitua une réponse partielle à la critique de Triffin. Le DTS a

été mis en place pour compléter les réserves de change des Etats membres. A sa
création, la valeur du DTS était de 0,888671 gramme d’or fin, équivalant à un dollar.
Avec la disparition des changes fixes de Bretton Woods, la valeur du DTS est établie à
partir d’un panier de principales monnaies convertibles. Depuis novembre 2015, ce
 86

panier comprend cinq grandes devises (le dollar des États-Unis, l’euro, le yen, la livre
sterling et le renminbi chinois). De 1976 à 1999, le panier de DTS était constitué de 58
monnaies (dollar, yen, le mark allemand, le franc français et la livre sterling). Après la
création de l’euro, le mark et le franc français ont été remplacés par l’euro, ramenant le
panier de DTS à quatre monnaies (dollar, yen, euro et livre sterling). La valeur du DTS
est calculée en considérant la moyenne pondérée des valeurs de marché de cinq
monnaies précitées par rapport au dollar. En pratique, la valeur du DTS représente la
somme de la part de chacune de cinq monnaies du panier dont se compose le DTS,
exprimée en dollars EU et calculée sur la base du taux de change coté à midi chaque jour
sur le marché de Londres.

Les DTS peuvent être échangés contre des devises librement utilisables. Il
convient de souligner que le DTS sert d’unité de compte du FMI et constitue une créance
virtuelle sur les monnaies librement utilisables des Etats membres du FMI.

Le FMI peut accorder des allocations des DTS à ses membres en vue d’accroître
leurs réserves internationales. Les accords des DTS sont une création monétaire sans
contrepartie. Deux types d’allocations peuvent être accordées : (i) les allocations
générales de DTS (doivent traduire un besoin global à long terme de compléter les
réserves internationales de tous les Etats membres). ; (ii) les allocations spéciales de
DTS (visent à permettre à tous les pays membres du FMI ayant adhéré au fonds après
1981 de corriger les disparités en matière d’obtention des allocations des DTS). Depuis
leur lancement en 1969, il n’y a eu que trois décisions d’allocation des DTS (période
1970–1972 ; période 1979-1981 et en août 2009).

Le DTS a été créé pour appuyer le SMI de Bretton Woods. Il fut à l’origine du
premier amendement des statuts du FMI, adopté lors de l’accord de Rio de Janeiro en
1967 (assemblées de Rio). Cependant, le DTS ne subsista que deux ans après la mise en
circulation du DTS, avant de connaitre sa première grande crise.

 Crise des années 1970 : la première mort du FMI et l’avènement des taux de
change flottants

Le système de Bretton Woods n’a pas pu résoudre deux problèmes de fond à tout
SMI : fournir des liquidités internationales suffisantes par rapport à l’évolution du
volume des échanges mondiaux et faciliter l’ajustement des balances des paiements afin
d’assurer l’équilibre entre les offres et les demandes des différentes devises.

Pour rappel, les économies des pays développés (USA, Grande-Bretagne, Union
Européenne, Japon, Chine) ont un poids systémique au sein de l’économie mondiale. Des
disfonctionnements de ces pays ont généralement des conséquences importantes sur la
stabilité et la croissance du reste de l’économie mondiale. Eu égard à l’importance
écrasante du dollar et des autres monnaies-clés (euro, livre, yen) dans les transactions
internationales, les systèmes des paiements émetteurs de ces devises ont une
importance systémique dans le système financier international. Selon la BRI, un
 87

système de paiement est qualifié d’importance systémique « lorsqu’en l’absence de

protection suffisante contre les risques, une perturbation interne peut déclencher ou
propager des perturbations en chaîne chez les participants ou des perturbations
systémiques dans la sphère financière plus généralement ».

A cet effet, les déficits systématiques de la balance des paiements des Etats
émetteurs des devises-clés confèrent à ces derniers une responsabilité importante dans
la survenance des crises du SMI. L’attitude américaine vis à vis de leur déficit de balance
des paiements est un des déterminants majeurs de la fin de l’étalon or-dollar et de la
chute du système de Bretton Woods. Les politiques expansionnistes des Etats-Unis ont
induit une expansion du dollar dont la dépréciation suscita des inquiétudes auprès des
investisseurs et des banques centrales. Une sorte de défiance vis-à-vis du dollar se
manifesta rapidement sur les marchés, favorisant la spéculation. Un phénomène qui
caractérisa les Etats-Unis a été le déficit de leur balance des capitaux. Les flux nets des
capitaux sortants ne purent pas être compensés par les excédents courants. Les sorties
des capitaux étaient structurelles à l’initiative des entreprises américaines souhaitant
s’implanter en Europe et dans le reste du monde. Par ailleurs, le différentiel des taux
d’intérêt entre les Etats-Unis te l’Europe (la baisse du taux d’intérêt aux USA tenait à des
politiques expansionnistes) encouragea la sortie que le gouvernement américain tenta,
sans succès, d’arrêter en 1965. Les flux sortants des capitaux ainsi que le financement
des guerres (Vietnam, Corée, Kippour) auront pour conséquences une inondation des
dollars dans les banques centrales des autres pays. Le Royaume-Uni traversait une
situation similaire à celle des Etats-Unis.

Les banques centrales du Japon, de l’Allemagne ne purent indéfiniment neutraliser

l’impact inflationniste des entrées des dollars (création de monnaie). La Bundesbank
refusa d’acheter des dollars en mai 1971 et laissa flotter le mark allemand. Richard
Nixon, président américain, réagit en suspendant la convertibilité-or du dollar le 15
août 1971 et ajoutant une surtaxe de 10 % sur les importations américaines. Le Groupe
des dix (G10 ou groupe de dix pays riches) conclut les Accords Généraux d’Emprunt
avec le FMI afin de prêter au Fonds des ressources qui serviront à aider les pays en
déficit à corriger leurs déséquilibres des balances des paiements. Les Etats-Unis et le
Royaume-Uni absorbèrent respectivement 30,6 % et 19,7 % du total des tirages sur le
fonds. Cependant, les accords généraux d’emprunt et la première allocation des DTS ne
furent arrêter l’effondrement du SMI. Des discussions furent lancées dans le cadre du
Comité des 20, puis du Comité Intérimaire (actuellement le Comité Monétaire et
Financier International) pour rebâtir le SMI.

 Accords de Jamaïque : la seconde mort du FMI et l’avènement des taux de

change flottants

En décembre 1971 se tint la conférence du Smithsonian Institute (à Washington

DC), laquelle permit de réaménager la grille complète des taux de change, avec une
dévaluation substantielle du dollar par rapport à la plupart des monnaies européennes.
 88

Mais, les règles des changes fixes ajustables ont été maintenues. Au Smithsonian
Institute, les grandes puissances confirmèrent l'inconvertibilité du dollar en or,
acceptant une dévaluation de 7,9 % du dollar, la réévaluation du yen (+16,88%) et du
mark allemand (+13,6%). Cependant, le dollar poursuivit sa baisse. En réalité, la
suspension de la convertibilité a comme implication que le SMI évolua quasiment sous
le régime de l’étalon-dollar pur.

En 1973, Nixon, qui continuât à refuser l’ajustement de la balance des paiements

américaine et qui ordonnât à la Federal Reserve (la banque centrale américaine) de
mettre en œuvre une politique monétaire expansionniste (pour gagner les élections de
1972), décidât la fermeture des marchés des changes pendant une semaine, à la suite
d’une spéculation importante du dollar. Le monde entra dans la zone des changes
flottants quand les marchés purent rouvrir quelques jours après.

Les pays avancés comprirent qu’il était difficile de concilier les changes fixes,
l’autonomie des politiques économiques et la libre circulation des flux des capitaux
(triangle d’incompatibilité de Mundell). Les accords de Jamaïque, conclus en 1976,
enterrèrent le SMI de Bretton Woods, lequel fut la première grande expérience de
coopération monétaire entre les nations. Les accords de Jamaïque accordèrent la liberté
à chaque pays membre du FMI de choisir son régime de change, sous réserve d’en
informer officiellement le Fonds. Ils n’attribuèrent au Fonds qu’un mandat de
surveillance des politiques de change des Etats membres pour donner l’impression de la
préservation de la coopération internationale. Jamaïque consacra in fine la
généralisation du régime des changes flottants.

5.2.3 Crises des années 1980 : Les accords du Plazza et du Louvre et le renouveau
de la coopération monétaire internationale

La fin des accords de Bretton Woods fit basculer le monde dans une zone des
turbulences. Les Etats ont été confortés à l’idée que le flottement des monnaies
conférait une plus grande marge de manœuvre aux Etats. Ceux-ci pouvaient désormais
se focaliser sur les objectifs internes comme la croissance, le plein emploi et l’inflation)
et ne devaient plus se préoccuper des déséquilibres extérieurs (qui se corrigeraient
automatiquement), à la faveur de la flexibilité des taux de change.

Ainsi, certains Etats se sont livrés à des politiques expansionnistes qui ont aggravé
leurs déficits internes et externes. S’agissant des Etats-Unis, ils se mirent à accumuler
des déficits. Le dollar poursuivit sa chute (-50% par rapport au Mark en six ans).

Le durcissement de la politique monétaire américaine, décidée sous Paul Volker,

permit au dollar de s’apprécier grâce au relèvement des taux d’intérêt. Cependant, les
Etats-Unis ont jugé que cette appréciation était excessive (+44 % en quatre ans) : elle
nuisait à la compétitivité des produits américains et accentuait les déficits extérieurs
des Etats-Unis. La hausse des taux d’intérêt de long terme, favorisée par la relance
budgétaire de Ronald Reagan, stimula les entrées des capitaux et contribua à renforcer
 89

l’appréciation du dollar, conformément au modèle traditionnel de Mundell-Fleming. Les

autres pays, tels que la France, se plaignirent de l’ampleur de l’appréciation du dollar.

Les Etats-Unis organisèrent une conférence au Plazza Hôtel de New York, en

septembre 1985, avec quelques pays industrialisés (France, Japon, Allemagne Fédérale
et Royaume-Uni) afin de trouver un arrangement monétaire qui contribuerait à la
stabilisation de la valeur du dollar. A la suite des accords du Plazza, le dollar fut dévalué
de 20% par rapport aux monnaies concurrentes. Pour atteindre cet objectif, les banques
centrales des pays participants à la conférence sont intervenues collectivement sur les
marchés des changes.

Entre 1985 et 1987, les taux de change de principales devises connurent une autre
épisode d’instabilité. C’est dans ce contexte que les pays avancés organisèrent une
nouvelle conférence en février 1987, au Louvre (à Paris) pour essayer de coordonner
leurs politiques monétaires et fiscales en vue de stabiliser le système monétaire
international : c’est l’origine des accords du Louvre. Cette fois-ci, des zones de
fluctuations des taux de change furent établies pour limiter la volatilité des monnaies
(±2,5% autour d'un pivot : c’est le tunnel). Par ailleurs, les pays s’accordèrent sur la
nécessité de renforcer la discipline en matière de politique intérieure et de procéder à
des ajustements appropriés de leurs déséquilibres extérieurs. Les Etats-Unis se sont
engagés à réduire le déficit de leur balance des paiements via l’ajustement de leurs
dépenses et la baisse de leur taux d'intérêt. Le Japon et l’Allemagne acceptèrent de
réduire leur excédent commercial important. Pour la France, elle devait diminuer ses
dépenses et son déficit extérieur alors que le Royaume-Uni était appelé à contenir ses
dépenses publiques. En parallèle, les banques centrales effectuèrent des interventions
coordonnées sur les marchés des changes internationaux afin de concourir à ces
objectifs.

5.4.6 Décentralisation du SMI : système monétaire multipolaire et création des

zones monétaires

L’expérience des taux de changes fixes à la Bretton Woods, avant la chute brutale
de ce système, a laissé une soif au sein des Etats, en ce qui concerne la stabilité. L’ordre
créé par cette exceptionnelle expérience de coopération monétaire à grande échelle a
montré que la stabilité des taux de change était essentielle à la promotion du commerce
international et à la prospérité mutuelle des nations.

Mus par un désir ardent de stabilité monétaire et de facilitation des échanges

internationaux, de nombreux Etats ont cherché à combler le vide laissé par le système
de Bretton Woods à travers le lancement des initiatives régionales de coopération
monétaire. Ces initiatives se sont généralement traduites par la mise en place des
projets d’intégration monétaire au niveau sous-régional, avec un nombre limité d’Etats.
Plutôt que d’adopter un taux de change fixe entre plusieurs monnaies nationales, ces
initiatives ont comme toile de fond la perte totale de la souveraineté monétaire
 90

nationale, la mise en place d’une monnaie unique pour tous les Etats qui participent à
l’accord monétaire, la création d’une autorité monétaire commune.

Ainsi, les projets d’intégration monétaire éliminent toutes les barrières de change
entre les Etats membres de la zone monétaire. Depuis 1970, de nombreux blocs
monétaires ont émergé à travers les différents continents. Mundell a proposé quelques
conditions pour assurer un fonctionnement optimal d’une zone monétaire. Pour
Mundell, une zone monétaire est optimale s’il n’existe pas de différentiel d’inflation
entre les zones économiques et que ces dernières ne subissent pas de chocs
asymétriques. Par ailleurs, les zones monétaires optimales sont caractérisées par la
libre circulation des facteurs de production (travail, capital). A la lumière de ces critères,
peut-on dire que les zones monétaires ci-après peuvent-elles être qualifiées
d’optimales ? (Discussion).

Cette partie du cours présente succinctement quelques expériences d’intégration

monétaire à travers le monde au premier quart du 21ème siècle.

1. Expérience européenne : du serpent monétaire à l’euro

Pour faire face à la chute du système des changes fixes de Bretton Woods et se
protéger contre le désordre monétaire résultant de l’abandon de l’étalon-or-dollar, les
Etats membres de la Communauté Economique Européenne (France, Allemagne
Fédérale, Italie, Pays-Bas, Belgique et Luxembourg) convinrent de créer en 1972 un
mécanisme monétaire appelé « Serpent monétaire européen » qui serait comme une
zone de stabilité monétaire intra-européenne. Le serpent monétaire a prévalu de 1972 à
1978.

Ce dispositif visait la facilitation des échanges dans cette sous-région à travers le

maintien des rapports quasi-fixes entre les différentes monnaies des pays participant au
mécanisme (corridor de fluctuations des taux de change les unes par rapport aux autres
: maximum de ±2,25% des monnaies). Au milieu des années 1970, le choc pétrolier, la
faiblesse du dollar, les problèmes politiques et économiques déstabilisèrent le
mécanisme. Face aux tensions sui generis, plusieurs Etats participants ne purent tenir
leurs engagements monétaires. En 1976, la livre sterling sortit du serpent à la suite
d’une dévaluation de 30%. D’autres monnaies, comme la lire italienne, suivirent la
tendance. Les tensions qui ont marqué le serpent monétaire entrainèrent son abandon
car étant trop contraignant.

Les Etats européens remplacèrent le serpent monétaire par le système monétaire

européen (SME) à partir de 1979. Le fonctionnement du SME ressemble en de
nombreux points à celui du serpent monétaire. Cependant, une innovation marquera le
SME : c’est la mise en circulation d’une unité de compte appelé ECU (European Currency
Unit). Dans nature, l’ECU ressemble fort bien au DTS. L’ECU est un panier moyen
pondéré des monnaies de tous les pays participant au SME. Son cours sert de cours de
référence pour les autres monnaies. Par ailleurs, un dispositif a été établi pour assurer
 91

l'intervention coordonnée des banques centrales des Etats membres du SME en cas de
nécessité, c’est-à-dire quand les fluctuations entre les monnaies atteignent ± 2,25 %.

Le SME, contrairement au serpent monétaire, a permis de garantir la stabilité des

changes au sein de la Communauté Economique Européenne. Il a résisté au 12ème choc
pétrolier de 1979 et a facilité l’harmonisation des politiques économiques ainsi que
l’établissement de l’union monétaire européenne. Les monnaies des États participant au
SME ont été arrimées au deutsche mark et à la politique monétaire de la Bundesbank. Il
résulta une baisse des différentiels d'inflation entre les pays et une réduction sensible
des taux d’intérêt.

En 1993, les Etats européens mirent en place le traité de Maastricht. Ce dernier est
mécanisme de convergence qui devait préparer la transition de l’Union Européenne
vers la création d’une monnaie unique, l’euro, et d’une banque centrale commune (la
Banque Centrale Européenne dont le siège est à Francfort en Allemagne). Ce mécanisme
a défini des critères de convergences, notamment en ce qui l’inflation, les taux d’intérêt,
les déficits budgétaires tolérables et la dette publique. La réalisation par tous les pays
des critères de convergence a autorisé le lancement de la zone monétaire européenne
en 1999. Quelques années après, la zone euro s’est élargi à plusieurs autres pays
européens, constituant un bloc monétaire de 19 pays, au sein de 28 pays membres de
l’Union Européenne (27 avec le Brexit).

La zone monétaire européenne a connu un choc majeur après la crise de 2008,

avec la crise de la dette de la Grèce. Ce choc a révélé l’impact négatif que pouvaient
exercer les vulnérabilités découlant de l’asymétrie des développements des Etats
membres (pays nordiques plus développés – Danemark, Pays-Bas, Allemagne –
comparés aux pays méditerranéens moins évolués – Grèce, Espagne, Italie), l’absence
d’une union bancaire et d’un fond européen de stabilisation financière. La zone euro a
failli être désintégrée par cette crise.

3. Expériences africaines de création des zones monétaires

 La zone CFA

La zone franc est un ensemble formé par les pays dont les monnaies étaient
autrefois rattachées au franc français et qui sont aujourd’hui ancrées sur l’euro à travers
un régime de change fixe. Deux grands ensembles émergent de la « zone franc » :
L’Union Economique et Monétaire Ouest-Africaine et la Communauté Economique et
Monétaire de l’Afrique Centrale.

Les deux principaux ensembles monétaires de la zone franc (UEMOA et CEMAC)

utilisent le franc CFA. Pour l’UEMOA, le Franc CFA (CFA signifie Communauté Financière
Africaine) est émis par la Banque Centrale des Etats de l’Afrique de l’Ouest (BCEAO)
tandis que pour la CEMAC, le franc CFA (CFA signifie Coopération Financière en Afrique
Centrale) est émis par la Banque des Etats de l’Afrique Centrale (BEAC). Les deux Francs
 92

CFA ne sont donc pas la même monnaie. La parité fixe du franc CFA est garantie par le
Trésor français qui gère une partie des réserves en devises des pays concernés.

L’UEMOA comprend 8 pays (Sénégal, Guinée Bissau, Côte d’Ivoire, Mali, Togo,
Benin, Burkina Faso et Niger). La CEMAC est constitué de 6 pas (Cameroun, Gabon,
Congo-Brazza, Guinée Equatoriale, Tchad et République Centrafricaine). Pour soutenir
la stabilité de la monnaie régionale, un pacte de convergence, de stabilité, de croissance
et de solidarité de l’UEMOA a été mis en place. Il est constitué des règles qui encadrent
la conduite des politiques budgétaires nationales des pays membres de l’union.

 Le programme de coopération monétaire en Afrique

Le Programme de la Coopération Monétaire en Afrique (PCMA) est un projet de

création d’une zone monétaire sur le continent africain. A travers le traité d’Abuja,
conclu en 1991, l’Union Africaine s’était fixé comme objectifs notamment la création
d’un Fonds Monétaire Africain et d’une Banque Centrale Africaine. Le projet de création
d’une monnaie commune africaine et de la Banque Centrale Africaine démarra
effectivement en en 2002. Elle a été lancée par les banques centrales africaines, sous la
supervision de l’Union Africaine. Dans le cadre du projet, le siège de la Banque Centrale
Africaine se situera au Nigeria.

Pour concrétiser ce projet, un programme de convergence macroéconomique a été

mis en place en 2002, comprenant six étapes de trois ans chacune. Initialement, le projet
avait fixé l’année 2021 comme la phase finale. Cependant, à la suite des crises des
matières premières et la pandémie de covid-19, qui ont significativement affecté les
économies africaines, une réévaluation du PCMA a été initié en vue de réadapter les
étapes. En effet, les chocs ayant affecté négativement les cadres macroéconomiques et
perturbé la réalisation des critères de convergence, il convenait d’adapter le programme
à l’évolution de l’environnement national et international.

Le cadre de convergence comprend 4 critères de 1er rang (normes de taux

d’inflation, du déficit public, de financement monétaire du déficit public, des réserves
internationales) et 4 critères de second rang (normes de la dette publique, de la
variabilité du taux de change, des recettes fiscales et des dépenses publiques en capital
comparées aux recettes fiscales). Un groupe de travail avait été mis en place en 2016
pour harmoniser les critères et les étapes de la convergence avec les programmes des
communautés économiques régionales.

 Le projet de la communauté de l’Afrique de l’Est

La Communauté d'Afrique de l'Est (East African Community, EAC) a été créé par
six pays de l'Afrique de l'Est (Ouganda, Rwanda, Kenya, Burundi, Soudan du Sud et
Tanzanie). Son siège de l'EAC est situé à Arusha en Tanzanie. L’EAC vise à établir un État
fédéral en Afrique de l’Est. Cette organisation a lancé, en 2010, un marché commun des
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biens, du travail et des capitaux. Par ailleurs, un cadre de coopération monétaire a été
institué pour accélérer la marche vers une monnaie unique.

 Le projet de la CEDEAO et l’Eco

La Communauté Economique des États de l'Afrique de l'Ouest (CEDEAO), qui

regroupe les pays de l’Afrique occidentale, a été créé dans les années 1960. La CEDEAO
a lancé un projet de création d’une zone monétaire unique en Afrique de l’Ouest, à
travers la fusion de l’Union Economique et Monétaire Ouest-Africaine et la Zone
Monétaire Ouest-Africaine (ZMOA : Ghana, Nigeria, Guinée, Gambie et Sierra Leone).

Ce projet voudrait tirer profit des expériences de ces deux blocs. Les Etats
membres de l’initiative ont choisi le nom de l’Eco pour la monnaie commune, laquelle
devait être lancée en 2020. Cependant, les divergences entre les pays de la ZMOA, qui
souhaitent des réformes importantes du Franc CFA avant le lancement de l’Union
Monétaire, ont retardé le lancement du projet. Par ailleurs, les pays de l’UEMOA
voudraient que la monnaie commune soit organisée autour du Franc CFA tandis que les
pays de la ZMOA souhaiteraient une organisation différente, le Nigeria, locomotive
économique de la région, voulant que sa monnaie constitue le socle du système.

La réalisation de la convergence macroéconomique s’étant montrée complexe, le

calendrier qui prévoyait une opération en deux temps, avec d'abord l'introduction,
début 2015 de cette monnaie unique au sein des pays non membres de l'UEMOA, puis,
en 2020, la fusion des deux monnaies communes en une monnaie unique, s'avère
difficile. En juillet 2020, le Nigeria demanda un report du lancement de l’Eco.

 Le projet de la SADC

A l’instar de l’UEMOA, la SADC aussi dispose d’un projet d’intégration monétaire

visant la création d’une monnaie unique et d’une banque centrale commune. Ce projet
est piloté conjointement par le sous-comité macroéconomique de la SADC et le comité
des gouverneurs des banques centrales.

Pour mener son projet, la SADC a mis en place un programme de convergence

macroéconomique dont les critères de performance sont globalement similaires à tous
les autres dispositifs de convergence macroéconomique en vigueur sur le continent,
avec des critères de 1er rang et de second rang.

4. L’union monétaire des caraïbes orientales

L’Organisation des Etats de la Caraïbe Orientale (OECO) est ensemble constitué

des 8 pays membres (Grenade, Antigua-et-Barbuda, Sainte-Lucie, Montserrat, Saint-
Christophe-et-Niévès et Saint-Vincent-et-les-Grenadines, Anguilla). Ces petits Etats
insulaires ont créé un bloc monétaire avec une Banque centrale commune (Banque
Centrale des Caraïbes Orientales) ainsi qu’une monnaie commune (le dollar des
caraïbes orientales).
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La banque centrale des Caraïbes orientales est créée en octobre 1983 dans le but
de maintenir la stabilité et l'intégrité de la monnaie et du système bancaire de la sous-
région, afin de faciliter la croissance et le développement équilibrés de ses États
membres. Elle remplace alors l'Autorité Monétaire des Caraïbes orientales.

5. Conseil de coopération du Golfe

Le Conseil de coopération du Golfe persique est une organisation régionale

composée de six États (Arabie saoudite, Oman, Koweït, Bahreïn, Émirats arabes unis et
Qatar). Cette organisation a créé lancé un marché commun du Golfe en janvier 2008 et
envisage la mise en place d'une monnaie unique dans le futur. L’objectif d’intégration
monétaire était initialement fixé à 2010. Des divergences subsistent notamment entre
l’Arabie saoudite et les Emirats Arabes Unis sur la localisation future du siège de la
banque centrale que chaque pays souhaiterait abriter.
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