Les taux dintrt

Le taux dintrt reprsente le prix de nos prfrences relatives pour le prsent

et lavenir. La hirarchie entre les taux dintrt court terme et long terme
joue un rle essentiel sur la sant des conomies. Cest pourquoi les banques
centrales cherchent influencer ces taux en fonction de leurs objectifs en
matire de prix et de croissance.


1. Le prix de lavenir

Prfrez-vous recevoir 100 euros aujourdhui ou dans un an ? Vous
rpondrez sans hsitation : tout de suite. Cest donc quun euro aujourdhui
vaut plus quun euro dans un an. Si aujourdhui vous avez 100 euros en
poche, vous pouvez dcider de les dpenser immdiatement ou simplement vous
satisfaire de la possibilit de le faire quand bon vous semblera. Pour accepter de
renoncer ces euros pendant un certain temps, vous demandez une
compensation : cest l intrt . Si pour patienter un an, vous rclamez par
exemple 2,70 euros, cela veut dire que le taux dintrt que vous demandez est
de 2,70 % : cest le niveau auquel les investisseurs acceptent aujourdhui de
prter lEtat franais.
Sur cette base simple, les conomistes ont bti des rflexions assez
labores. Par exemple, pour tenir compte de linflation. Si vous prvoyez une
augmentation des prix entre le moment o vous prtez vos euros et le moment
o lintrt vous sera vers en plus du remboursement, le taux dintrt que vous
attendez devra prendre en compte cette inflation afin que vous ne perdiez pas de
pouvoir dachat. Le taux dintrt qui prend en compte linflation sappelle le
taux nominal. Si vous lui retirez la part destine compenser linflation
attendue, les conomistes parlent alors de taux dintrt rel.
Quil soit exprim en terme nominal ou rel, le taux dintrt est un pont
entre le prsent et lavenir. Pour les financiers, le temps, cest de largent ! Le
taux dintrt leur sert calculer ce que vaudra demain (valeur future) une
somme disponible aujourdhui : la somme place procure un versement
priodique (annuel, trimestriel, mensuel) dintrts qui eux-mmes, sils
restent placs, portent des intrts. On appelle capitalisation laugmentation de
cette somme (ou capital) par les intrts. Par exemple, 100 euros capitaliss
pendant 10 ans au taux de 4% rapporteront la premire anne 4 euros dintrts,
la deuxime anne 4,16 euros dintrts (104 euros fois 4%), etc. Au bout de 10
ans, 48 euros dintrts auront en tout t verss : au taux de capitalisation de
4%, 100 euros aujourdhui valent donc 148 euros dans 10 ans. Cela signifie
aussi que 148 euros disponibles dans 10 ans valent 100 euros aujourdhui. Cette
opration qui, linverse de la capitalisation, consiste donner la valeur actuelle
dune valeur future est appele actualisation. Le taux dintrt est un taux de
capitalisation quand il exprime le passage dune valeur actuelle une valeur
future, et un taux dactualisation quand il fait passer dune valeur future une
valeur actuelle. Les deux valeurs varient en sens inverse : plus le taux dintrt
est lev, plus la capitalisation est forte, plus le futur rapporte par rapport au
prsent et donc plus la valeur actuelle dun revenu futur est faible.
La question du choix du taux dactualisation va bien au-del de la finance.
Combien vaut aujourdhui le fait d conomiser un milliard deuros de
rparation dune catastrophe cologique qui pourra avoir lieu dans cent ans ?
Tout dpend de la prfrence de la socit pour le prsent et donc de
limportance relative quelle accorde au futur. Le taux dactualisation choisi
pour calculer la valeur actuelle de ce milliard de rparations demain reflte cette
prfrence. Plus il est faible (proche de 0) et plus limportance accorde au futur
est grande : on est prt payer beaucoup aujourdhui pour ce qui se passera dans
longtemps. Plus il est lev (5%, 10%, 15%, etc.) et plus, au contraire, la
prfrence pour le prsent est forte, rduisant quelques euros tout au plus ce
que la socit est prte dpenser aujourdhui pour prparer son avenir lointain.

2. La signification de la courbe des taux

En fait, il nexiste pas un seul taux dintrt mais toute une gamme de
taux en fonction de lchance du placement ou de lemprunt auquel ils se
rapportent. Les conomistes ont ainsi lhabitude de tracer une courbe des
taux qui dcrit un moment prcis la hirarchie entre les taux longs
(chances longues de plusieurs annes jusqu 10, 15, 20 ans) et les taux courts
(chances courtes de quelques jours un an). Normalement, la courbe a une
allure croissante : plus lavenir est lointain, plus la compensation demande est
leve. Les taux long terme sont donc en gnral suprieurs aux taux court
terme.
Mais il existe aussi des priodes dinversion de la courbe des taux, avec
des taux courts plus levs que les taux longs. Comment peut-on lexpliquer ?
La thorie des anticipations y arrive en se fondant sur les anticipations que
font les agents conomiques des taux court terme. Le niveau des taux long
reflte, daprs cette thorie, les anticipations des agents propos de ce que sera
le niveau des taux courts dans les prochains mois, dans 1 an, 2 ans, etc. Ainsi,
lorsque le taux 5 ans (taux long dans notre exemple) dpasse le taux 1 an
(taux court ), cest que les agents conomiques anticipent une augmentation
du taux court dans les prochaines annes. A linverse, si le taux 5 ans est
infrieur au taux un an, cest que les agents anticipent une baisse du taux court
dans 1 an, 2 ans, etc. Dans cette perspective, la courbe des taux sinverse
mesure que les agents anticipent une baisse des taux courts. Cela peut tre reli
au retournement du cycle conjoncturel auquel les agents sattendent, et qui
obligera effectivement la banque centrale baisser son taux directeur*.
Une autre explication, plus empirique que thorique, constate que lorsque
la banque centrale pense que la croissance est en train de semballer, elle
augmente fortement son taux directeur pour lutter contre les menaces
inflationnistes quelle peroit. Si la banque centrale est considre comme
crdible par les agents conomiques, ils vont penser que linflation sera
effectivement matrise : les investisseurs ne demandent alors pas des taux
dintrt long terme plus levs pour compenser une ventuelle hausse des
prix. Des taux courts levs et des taux longs qui restent bas donnent une courbe
des taux inverse - ce qui ne rjouit gnralement pas les banquiers dont le
mtier de base consiste emprunter court terme pour prter long terme.
Laugmentation des taux court terme ayant un effet ngatif sur la croissance
dans les 18 mois deux ans qui suivent, les conomistes considrent quune
courbe des taux inverse est gnralement le signe dune rcession venir.Une
autre raison peut amener les agents conomiques privilgier des placements
court ou long terme et influencer la courbe des taux. Si les ressources dont ils
disposent ont une chance courte (par exemple une banque qui collecte des
dpts vue), alors ceux-ci seront enclins effectuer des placements courts.
Inversement, si leurs ressources ont une chance plus longue (par exemple une
entreprise dassurance-vie), ils seront plus en qute de placements longs. Cela
suggre que les agents ont un horizon de placement ou, comme disent les
conomistes, un habitat prfr. Cas extrme, si les agents ne sortent jamais
de leur habitat prfr (certains prfreront toujours le court terme, dautres le
long terme), alors le rapport entre loffre et de la demande de capitaux sur
chaque chance pourra aussi expliquer lallure de la courbe des taux : si, par
exemple, les capitaux sont plus abondants sur le long terme que sur le court
terme, il en rsultera un taux long infrieur au taux court.
Ce fut typiquement la situation du dbut des annes 2000. Aprs
lclatement de la bulle Internet, de nombreux investisseurs se sont dtourns
des marchs actions et rfugis sur les marchs obligataires de prts long
terme, tandis que lpargne saccumulait dans les pays mergents. Rsultat, les
liquidits ont abond sur le long terme, exerant une pression durablement basse
sur les taux longs.
Or, la hirarchie entre taux long et taux court est dterminante pour
lactivit conomique. Des taux longs trop levs par rapport aux taux courts
(courbe des taux trs pentue) rendent les placements financiers long terme
attractifs mais dcouragent par le cot lev de lendettement linvestissement
productif. Une telle situation profite aux banques puisquelles se financent
court terme et prtent ou placent long terme, mais restreint linvestissement et
lemploi en vinant tous les projets dont le rendement est infrieur au cot
lev de lemprunt. A linverse, des taux longs trop faibles par rapport aux taux
courts encouragent la ralisation dinvestissements productifs peu rentables et
tendent dtourner les investisseurs de long terme de leur fonction premire de
financement de lconomie long terme au profit de rendements ralisables
plus court terme, comme lont fait par exemple les fonds de pension amricains
lorsquils ont achet des produits financiers toxiques qui leur faisaient miroiter
de hauts rendements. Dans tous les cas, les taux long ne peuvent gure
sloigner du taux de croissance de lconomie sans compromettre
linvestissement productif.

3. Quel impact le taux dintrt a-t-il sur lconomie ?

Lorsquelles veulent influencer le niveau de la croissance, les banques
centrales nont pas la capacit de faire varier dun coup dun seul lensemble de
la gamme des taux dintrt. Elles ont la main sur ce quon appelle le taux
directeur . Le taux directeur correspond au taux auquel la banque centrale
fournit chaque semaine des liquidits aux banques. Lorsque le taux directeur
monte, les banques doivent payer leurs ressources plus cher, un cot quelles
rpercuteront sur leurs clients, faisant ainsi monter les taux sur les chances
plus longues.
Mais les banquiers centraux sont parfois dus de constater que leurs
interventions sur les taux courts nont pas toujours deffet sur les taux long. En
fvrier 2005, quand Alan Greenspan, alors Prsident de la FED, avait dcid de
remonter son taux directeur, les taux dintrt long terme staient maintenus
un niveau tonnamment bas, ce quil avait qualifi dnigme et qui sexpliquait
par lafflux dpargne reus par les Etats-Unis principalement en provenance de
Chine et des pays ptroliers.
Or, apprcier et maintenir un niveau appropri de taux dintrt est
essentiel. Car les taux dintrt influencent le cot et le volume de crdit
distribu dans lconomie, la quantit de monnaie en circulation, le rendement
des placements libells en euros compar ceux libells en devises et donc ainsi
le taux de change de leuro, les anticipations dinflation et le niveau des taux
dintrt rels, la valeur du patrimoine des agents (une baisse des taux dintrt
fait augmenter la valeur des titres dans le portefeuille des agents et
rciproquement), etc. Ce faisant, les variations du taux dintrt peuvent en
thorie avoir un effet sur linvestissement, la croissance et lemploi, sur
linflation, sur lquilibre extrieur, sur les dcisions de consommation et
dpargne
De quoi donner aux banques centrales plusieurs cibles possibles. Difficile
toutefois de courir plusieurs livres la fois. Lincontournable principe de
Tinbergen (du nom de lconomiste nerlandais Jan Tinbergen (1903-1994))
veut quen matire de politique conomique, chaque objectif poursuivi ait son
propre instrument. Pourtant, dans les annes qui ont prcd la crise des
subprimes, il a t beaucoup reproch la Banque centrale europenne de faire
varier son taux directeur en gardant uniquement les yeux rivs sur linflation
quand son homologue amricaine semblait lpoque capable de jongler entre
un objectif dinflation et un objectif de croissance. Cela rendait la Fed beaucoup
plus favorable lactivit et lemploi que la BCE. Puis il y eut la crise.
Dsormais, on reproche rtrospectivement la Fed davoir t beaucoup trop
laxiste au dbut des annes 2000 et de ne pas avoir remont ses taux directeurs
suffisamment tt de manire progressive. Les taux bas maintenus trop
longtemps ont aliment la bulle du crdit lorigine de la crise des subprimes
En disant cela, on ne reproche pas tant la Fed de stre proccupe de la
croissance en plus de linflation, mais plutt de ne pas stre davantage
proccupe de lemballement du crdit et de la bulle immobilire, en bref de
linstabilit financire. Mais si cela avait t une proccupation de la Fed, il lui
aurait fallu remonter fortement ses taux directeurs beaucoup plus tt, de quoi
faire hurler ceux pour qui la banque centrale doit poursuivre un objectif de
croissance. Cela montre simplement que le taux dintrt ne peut pas tout ! Et
que si les banques centrales veulent prendre bras le corps les problmes
dinstabilit financire, il leur faudra se doter de nouveaux instruments
dintervention, au-del de leurs seules dcisions sur le niveau des taux dintrt.
Jzabel Couppey-Soubeyran


Rfrences bibliographiques

Les taux d'intrt, Agns BENASSY-QUR, Laurence BOONE, Virginie
COUDERT, coll. Repres, 2003, d. La dcouverte.

Taux dintrt, Virginie COUDERT, Encyclopaedia Universalis, 2010

Monnaie, banques, finance, Jzabel Couppey-Soubeyran, coll. Licence, d.
PUF, 2010.

Graphiques

Courbe des taux (cf. fichier excel)
Taux directeurs http://www.banque-france.fr/fr/statistiques/taux/taux-
directeurs.htm


Encadr : Les thories des taux dintrt
Pour les conomistes classiques et no-classiques (David Hume, Stanley Jevons,
Eugen von Bhm-Bawerk, Irving Fisher), le taux dintrt a pour fonction de
rmunrer les pargnants en change de leur renoncement la consommation. Il
se justifie par leur prfrence pour le prsent qui sexplique par un facteur
psychologique (limpatience) et par un facteur dincertitude quant la dure de
vie humaine (on prfre aujourdhui ce quon nest jamais certain dobtenir
demain).
Pour John Maynard Keynes, le taux dintrt ne rcompense pas la non dpense
immdiate. Il en veut pour preuve que quand un individu accumule ses
pargnes sous forme dargent liquide, il ne gagne aucun intrt, bien quil
pargne tout autant quun autre (Thorie gnrale de lemploi, de lintrt et
de la monnaie, chapitre 13). Pour Keynes, les individus prfrent ce qui est
liquide, directement utilisable pour effectuer un paiement, toute autre forme de
richesse. En labsence de taux dintrt, les pargnants se tourneraient
spontanment vers la forme ultime de liquidit : la monnaie fiduciaire (pices et
billets). Les taux dintrt sont l pour les en dissuader et les inciter diriger
leur pargne vers des formes plus productives pour la socit.
Pour lconomiste amricain James Tobin, les intuitions de Keynes sont justes
mais reposent sur plusieurs hypothses irralistes, lune tant que les individus
dtiennent soit de la liquidit, soit des actifs risqus mais pas les deux la fois.
Dans un article paru en 1958 dans la Review of Economic studies (Liquidity
preference as behavior towards risk) qui lui a valu le prix de la Banque de
Sude en 1981, il montre que les agents conomiques peuvent vouloir dtenir
la fois des actifs risqus et des liquidits. Dans cette approche financire, plus
les agents sont de caractre prudent ont une aversion pour le risque disent les
conomistes plus ils exigent un intrt pour compenser les risques quils
prennent en dtenant tel ou tel actif. Le taux dintrt correspond alors une
prime de risque .
FIN ENCADRE