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Chapitre II : La politique

montaire de la banque centrale



Dr Babacar Sne
23/04/2012
Facult des Sciences Economiques de
Dakar UCAD
Introduction
La politique montaire a traditionnellement
pour fonction dagir sur le taux dinflation et
ventuellement sur la croissance et lemploi
grce un ensemble dinstruments (
rgulation de la masse montaire, du crdit).
La politique montaire a vu ses supports
thoriques renouvels en profondeur la fin
des annes 70 et dans le courant des annes
80, grce une rvaluation des concepts
traditionnels par le courant montariste.
23/04/2012
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Introduction ( Suite )
Laspect central de cette mutation correspond
lincorporation du principe danticipations
rationnelles dans les modles prdictifs.
Cette priode parat pourtant place sous le signe
dune contradiction :
dune part sur un plan pratique, la politique
montaire a t reconnue au sein du policy mix
comme linstrument privilgi par rapport la
politique budgtaire ( qui doit tre soumise
lagrment du Parlement : loi de finance )
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Introduction ( Suite )
Dautre part sur le plan thorique, lefficacit des
politiques montaires fonde sur lexploitation du
modle IS LM a t profondment remise en
question par les montaristes.
Au dbut des annes 90, le conflit dobjectifs entre
croissance et inflation est devenu un thme
dactualit , en partie sous la pression des
conomistes dinspiration nokeynsienne, mais
surtout sur la base des rsultats de tests.
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Introduction ( Suite )
80 90 Dveloppeme
nts rcents
Objectifs Modle de
jeu Barro
Gordon
Inflation
matrise
et masse
montaire
contrle
Matrise de
linflation au
risque de
dtriorer la
croissance
Maximisation
de la
croissance en
inflation
matrise
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Introduction ( Suite )
Efficacit Crdibilit
Indpendance
de la BC
Crdibilit
Transparence
Rputation
Asymtrie de
la politique
montaire
Transmission Rules
Gradualisme
Canal de la
demande
agrge
Canal de la
monnaie
Canal du crdit
Canal des taux
dintrt
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1. Les fonctions dune banque centrale
Lactivit dune banque dpend de ses
rapports avec ses clients : elle leur rend des
services, leur fournissant des billets, leur
permettant de transfrer des fonds ou den
recevoir, leur faisant des crdits dans certains
cas.
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suite
La banque centrale entretien les mmes
relations avec les banques de second rang,
elle joue le rle de banque des banques. Les
banques de second rang disposent de rserves
libres et de rserves obligatoires auprs de la
banque centrale. Le bilan simplifi de la
banque centrale se prsente comme suit :

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suite
Bilan de la banque centrale
Actif Passif
Devises Billets en circulation
Crances sur le systme bancaire Rserves obligatoires
Titres publics Rserves libres
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SUITE
Le passif du bilan de la banque centrale constitue la
monnaie centrale ( billets et pices, rserves libres ou
excdentaires et rserves obligatoires ). Lactif constitue les
sources de la cration montaire.
La banque centrale a trois moyens daction sa disposition
lui permettant de modifier le montant des rserves :
Les oprations de rserves obligatoires, consistant fixer
ou modifier les ratios obligatoires sur les dpts en
banques
Les oprations dopen market, influencent indirectement le
niveau des rserves via lachat ou la vente de titres publics,
ce qui modifie le niveau des liquidits auprs de la banque
centrale

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SUITE
La modification du taux descompte aboutit
modifier le prix auquel les banques de
second rang peuvent se procurer des liquidits.
Il existe une relation assez stable entre le niveau
des rserves et la quantit de monnaie en
circulation, loffre de monnaie, mais le sens de
causalit fait dbat. Deux approches causales
sont possibles :
Le multiplicateur du crdit
Le diviseur du crdit

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Trois Critres Caractrisant une
conomie en Bonne Sant
Une offre de monnaie correctement rgule
Un systme de paiement efficace
Un flux de crdit ininterrompu
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Objectifs de la Politique Montaire
Le cadre efficace de conduite de la politique
montaire sappuie sur
Un taux de change flottant (absorption de chocs)
Un taux dinflation cible (stabilit des variations de
prix)
La croissance conomique est aussi une
proccupation de la banque centrale mais
celle-ci devrait tre intimement lie la
stabilit des variations de prix dans certains
cas.
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2- Le formalisme des annes 80
A la fin des annes 70, les mthodes
traditionnelles de politique
montaire sont profondment
remises en question par de nouveaux
dveloppements thoriques tout
comme par la dtrioration de leur
effet sur la croissance.
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La critique noclassique dominante
cette poque, se fonde sur
lhypothse danticipations
rationnelles et affirme que les
politiques dexpansion montaire
nont aucun effet sur lactivit
conomique.

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1.1 Barro & Gordon ( 1983) : la politique
montaire reprsente par un jeu
Tous les articles du dbut des annes 80
utilisent le nouveau cadre modifi et
gnralis de larticle de Barro & Gordon (
1983 ).
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Le modle
( )
( )
|
t
t t t
|t
t t
t
2

2
2
b
Soit
b b y Max
dcideurs
des prfrence de fonction y u
Phillips de courbe b y y
t t
a
t t
=
+ =
=
+ =
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Hypothses
Les autorits choisissent le taux dinflation t et les
agents privs formulent de leur ct une anticipation
dinflation t
a

Lhypothse danticipations rationnelles dans ce
contexte consiste supposer que les agents
anticipent une inflation nulle ds lors que les
responsables de la politique montaire affichent un
objectif dinflation nulle. Finalement les autorits
montaires renoncent leur objectif initial et
choisissent un taux dinflation gal
|
t
2

b
=
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Suite
Daprs ce calcul les agents anticipations
rationnelles anticipent la tricherie des
autorits montaires et le taux dinflation.

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Rsolution du modle laide dun
jeu
Agents privs
t
a
= 0 t
a
= t




Autorits
montaires
t

= 0

Croissance
naturelle
Inflation nulle
Optimum Pareto
Rcession
Inflation nulle
Manque de
crdibilit


Croissance
acclree
Inflation non
anticipe
Tricherie des
autorits
Croissance
naturelle
Inflation anticipe
Equilibre de Nash
jj
|
t
2

b
=
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1.2 Les nouveaux concepts
introduits par Barro & Gordon
Dautres concepts sont introduits par Barro &
Gordon :
- Crdibilit
- Precommitment ( engagement )
- Time consistency ( cohrence dans le temps )
- Rules vs discretion
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Crdibilit
La prsence de fortes anticipations
inflationnistes constitue de toute vidence
pour elles un handicap. Or aprs avoir
annonc publiquement un objectif de zro
inflation, comment convaincre les agents
privs du srieux de leur intention, alors que
leur intrt le mieux compris consiste au
contraire sen carter, autrement dit
tricher ?
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Precommitment
En effet les autorits montaires ne sont pas
tenues par une obligation formelle de
respecter leur engagement ( notion de
precommitment ) qui serait instaure ds le
dbut et pralablement la formation des
anticipations. Exemple de la mise en place
dune parit fixe avec une autre monnaie, la
prsence dune banque centrale
indpendante ( Rogoff, 1985).
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Time consistency
Une situation classique de la cohrence dans
le temps ( time consistency ) des dterminants
de la conduite merge ici : que lon pense au
thme des promesses lectorales. Au moment
o les anticipations dinflation se forment, les
autorits montaires ont intrt retenir une
stratgie anti inflationniste. Une fois les
anticipations formes, leur intrt peut
consister les djouer.
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Rules vs discretion
Le partage qui stablit pour les politiques
entre commitment et discretion est
fondamental dans le courant de recherche sur
la politique montaire.
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3 Lempirisme des annes 90
Par rapport aux annes 80, la priode des
annes 90 marque une nette rupture.
- Les agrgats de politique montaire doivent
tre largis pour continuer de constituer des
outils pertinents de matrise de linflation
- Les tests empiriques conduisent mitiger les
rsultats thoriques
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3.1 Dfinition des objectifs de
politique montaire
Taylor ( 1993 ) propose une tude empirique
de politique montaire. Cette tude
sapparente une remise en cause partielle du
principe rule versus discretion dans la mesure
o elle cherche caractriser le
comportement optimal de la banque centrale
comme rponse aux variations du PIB et aux
fluctuations du taux de change.
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Suite
Taylor parvient ainsi la validation du test
empirique suivant :

( ) ( )
1
inf '
1 inf '
min int ' :
5 , 0 5 , 1
1
1
1 1
A

A + + =


t en production de Ecart P
cible lation d taux le
t en lation d taux le
rel taux le
al no ert d taux le Avec
P
t
c
t
m
n
t c t m n
t
t
|
|
t t | |
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Suite
Cette formule dfinit la rgle dadquation
entre la politique montaire et les donnes de
lconomie fondamentale. Dans le mme
temps, les objectifs de masse montaire
dfinis dans le cadre montariste, comme
instruments de mise en uvre des rgles de
politique montaire perdent leur pertinence,
malgr llargissement des agrgats.
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SUITE
Dautre part, la banque centrale, voit la
gamme de ses instruments lui permettant de
mener ses oprations slargir :
Rserves rglementaires
Achat temporaire de titre
Achat de crances trangres
Transaction sur le march secondaire
Oprations pour le Trsor
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3.2 Les modles de politique
montaire des annes 90
Le premier objectif des modles labors dans
les annes 90 a t de formaliser des
comportements testables empiriquement.
Le second objectif a t de tenir compte dune
part des asymtries dinformation entre
agents et banque centrale, dautre part des
dlais entre les actions de politique
montaire et leurs effets.
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A Le modle de Bernanke &
Blinder ( 92 )
Ce modle est un modle matriciel de type
VAR ( Vector Autoregressive ). On distingue
deux types de variables.
P: la matrice des composantes politiques du
type : taux dintrt court terme, masse
montaire
Y : La matrice des composantes non
politiques du type : inflation, production
globale
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p
t
p
k
i
i t i i t
k
i
i t
y
t
y
k
i
i t i i t
k
i
i t
v A P G Y D P
v A P C Y B Y
+ + =
+ + =


=

=
=

=
1 1
1 1
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Les paramtres du modle
Lindice k reprsente les dcalages ( lags )
v sont non corrls lun lautre et
correspondent des chocs et alas.
C0 = 0 : les innovations de politique montaire
naffectent pas les indicateurs non montaires
spontanment
v
p
correspondent soit des chocs
montaires, ou des fluctuations de politique
montaire
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Bernanke et Mihov(1998 ) pour complter le
modle prcdent propose la relation suivante :

( ) ( ) ( )
FFR b d NBR d TR b d
s
u u u v || o| | | | + + + = 1
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u
TR
est la variation de demande de rserves
u
FFR
est le cot des rserves ( le taux des fonds
fdraux amricains )
u
BR
est la variation de demande empruntes
u
NBR
= u
TR
-

u
BR
est la variation des rserves
non empruntes
|
d
est le coefficient de rponse de la FED li la
demande
|
b
est le coefficient de rponse de la FED li
lemprunt
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Cinq types de politiques
montaires selon le modle
Modle FFR Fed rate funds



Non Borrowing Reserves


Orthogonalized non borrowing
reserves



Borrrowed reserves


Just identification

Chocs montaires
corrrespondent la variation
des taux de la FED

Le choc montaire correspond
la variation des rserves non
empruntes

Les chocs sur les rserves sont
des chocs de demande


Le choc montaire est
proportionnel la demande de
rserves empruntes
Modle NBR
Modle NBR
Modle
NBR/TR
Modle BR
Modle IJ
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B Le modle de Bernanke et
Mihov ( 1997 )
Bernanke et Mihov ( 1997 ) utilisent le modle
de Bernanke et Blinder ( 92) pour tester la
politique montaire allemande selon la
mthode VAR et identifier son meilleur
objectif.
23/04/2012
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Il apparait clairement que lobjectif montaire
est subordonn lobjectif prioritaire
dinflation. Ils synthtisent le mode de
fonctionnement de la Bundesbank comme suit
:
Objectif montaire = objectif dinflation +
objectif de croissance effet de vitesse de
circulation de la monnaie.
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Objectif montaire est represent par un
intervalle cible
Objectif dinflation est un chiffre cible
Objectif de croissance est une estimation
Vitesse de circulation de la monnaie est une
estimation
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Aussi, lorsquil y a contradiction entre les deux
objectifs de masse montaire et dinflation, la
Bundesbank fixe comme objectif principal la
lutte contre linflation. Il y a donc une
certaine ambivalence entre le discours de la
Bundesbank qui prsente comme prioritaire
lobjectif de masse montaire et sa pratique
qui privilgie en dfinitive lobjectif dinflation.
La masse montaire devient un objectif
intermdiaire.
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C - Lobjectif de taux de change
Lobjectif de taux de change consiste ancrer
la politique montaire dun pays sur celle dun
autre pays faible inflation et bonne stabilit
de politique montaire. Cette solution permet
dimporter la crdibilit du pays ancre .
Laccord de change du SME correspond cette
stratgie de convergence vers un taux
dinflation matris cot limit.
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Lavantage pour le pays qui suit lobjectif de
taux de change est galement dliminer les
problmes dimprvisibilit, dinconsistance (
time inconsistency) en liminant tout type de
comportement local discrtionnaire.

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Suite
Cependant, il existe plusieurs limites cette
solution :
La premire est labsence de moyen
dajustement un choc montaire
La seconde est souligne par Obstfeld &
Rogoff ( 1995 ) est que lobjectif de change
permet une attaque spculative des devises
cherchant sancrer.
Dvaluation qui peut faire exploser la dette
des pays en dveloppement
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Les flux des capitaux peuvent tre un danger
pour les pays en dveloppement ( notamment
les flux spculatifs )
Labsence de signal sur le fonctionnement du
policy mix pouvant entraner un choc non
anticip
Obligation de surperformance de la monnaie
ancre ( exemple de l Allemagne par rapport
aux pays du SME et de la zone CFA ).
23/04/2012
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D La stabilit financire
Laction de la politique montaire repose sur le
secteur bancaire et financier :
Banques universelles
Socit dassurance
Bourses
SGI
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D La stabilit financire
Lintervention des banques centrales en vue de
prserver la stabilit financire repose sur les
points suivants :
Ala de moralit
Larbitrage entre les objectifs de stabilit des
prix et la stabilit financire
Les implications pour la dfinition des
objectifs de la banque centrale
23/04/2012
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4. Les nouveaux dveloppements
de la politique montaire
Les effets asymtriques de la politique
montaire

Limpact de la rglementation bancaire sur la
politique montaire
23/04/2012
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A Les effets asymtriques de la
politique montaire
Une nouvelle problmatique est pose pour
expliquer les effets de la politique montaire :
Les choix de politique montaire en matire
doffre de monnaie ou de taux dintrt ont-ils
des effets linaires sur la croissance ?
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Suite
Dans les modles de contrle optimal des
annes 90, une certaine linarit est suppose
par les modles. Ce point a t introduit par
Taylor ( 1998 ), mais aussi par Svensson( 1998
) comme source de fragilit des rsultats
thoriques obtenus.
23/04/2012
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Weise ( 1999 ) teste la non linarit des effets
des chocs montaires sur lconomie relle
selon une mthode LSTVAR ( Logistic Smoosth
Transition Vector Autoregression ).
Si certains rsultats sont mitigs, dautres font
cependant clairement apparatre une
dissymtrie de lintensit des effets selon que
lon se trouve en priode de rcession ou non.
Dautre part, on retrouve lide que tous les
effets des chocs ne se font pas sentir au mme
moment. 23/04/2012
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Suite
Ce constant de lasymtrie des effets de
politique montaire implique, pour en rendre
compte sur le plan thorique, la dfinition de
canaux de transmission de la politique
montaire effets non symtriques.
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Suite
Les trois canaux de transmission de la
politique montaire tant le canal de la
demande agrge, le canal de la monnaie et le
canal du crdit. Les deux premiers sont
symtriques et la dernire asymtrique, car
les comportements bancaires sous jacents y
sont non linaires.
23/04/2012
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B Limpact de la rglementation
bancaire sur la politique montaire
Prescott ( 1997 ) prcise lvolution de la
rglementation qui, partant dune approche
standardise, arrive une approche par les
choix qui sapparente la mise en place
doutils de contrle ngocis.
23/04/2012
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Suite
Deux questions ouvrant des perspectives
nouvelles se posent ?
Quel est limpact de la rglementation
bancaire ( ratio de solvabilit de lUEMOA ) sur
le canal du crdit ? Possible effet credit
crunch
Y a-t-il dautres instruments pour la banque
centrale que le taux dintrt pour lier la
politique montaire lconomie relle
23/04/2012
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On pourrait aussi sinterroger sur la valeur de
la crdibilit des banques commerciales en cas
daffaiblissement de la crdibilit de la banque
centrale. Autrement dit lexistence dun
prteur en dernier ressort ne peut il pas tre
source de risque systmique ( monte
gnrale des risques ).
23/04/2012
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C Les enjeux
La banque centrale a dabord t le banquier de
lEtat. Cest par la suite que son rle a t
largi la fonction de banque des
banques .
23/04/2012
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C Les enjeux
Le rle de la BC
selon Goodhart
1988
Rgulation de la
liquidit
Compensation des
paiements
23/04/2012
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Banque centrale europenne
La BCE est une institution fdrale de 16 pays
dont le directoire est compos de 6 membres.
La politique montaire de la BCE est dcide
par le conseil des gouverneurs compos du
directoire et des gouverneurs des banques
centrales des pays ayant adopt leuro.

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Les instruments de la Banque
centrale europenne
Les rserves obligatoires ( 2% des dpts
vue, dpts moins de 2 ans, Livret A, des
parts dOPCVM
Les deux facilits permanentes pour 24
heures ( dpts taux faibles et prts taux plus
levs )
Des oprations de refinancement
hebdomadaires sous forme dappels doffre en
changes de titres temporaires ou fermes.
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Les instruments de la Banque
centrale europenne
Dans le cas des oprations de refinancement la
BCE utilise les oprations dadjudication (
vente aux enchres des liquidits taux
variables ou demands ). Le taux minimal de
refinancement est le principal taux directeur.
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Rcapitulatif des taux directeur de
la BCE
Taux de facilit marginale de dpt

Taux de facilit marginale de prt

Taux de refinacement
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La Rserve Fdrale amricaine
Aux Etats Unis, la FED contrle le taux des fonds
fdraux ou federal funds qui est le taux auquel
les banques peuvent prter des liquidits au jour le
jour la banque centrale.
Elle fixe aussi trois taux descompte en fonction de la
qualit de signature des institutions auxquelles elle
prte.

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La Rserve Fdrale amricaine
Elle effectue priodiquement des oprations
dopen market ( achat et vente de titres du
Trsor ). Cette forme de politique montaire
est aujourdhui appele politique montaire
non conventionnelle ( Quantitative Easy ).

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