Fusions et Acquisitions Master:

Banque Assurance

« When the financial manager celebrates a wedding (or a divorce!) ».

Pierre Vernimen

Présenté par: Prof. ZOUITENE Ikram

ikram.zouitene@uit.ac.ma
Année universitaire: 2022 -2023
Les opérations de Fusion-
acquisition: Les aspects Chapitre II
financiers
LES OPÉRATIONS DE L’ACQUISITION: LES ASPECTS FINANCIERS

L’évaluation d’une entreprise

Définition de la notion:
L’évaluation d’une entreprise consiste à déterminer sa vraie valeur à un moment déterminé, en vue de
différentes opération:
-Introduction en bourse; - Revente, -Transmission, -Lors de restructuration: Fusion, acquisition…

Objectif de l’évaluation :
La démarche d’évaluation a pour objectif d’apprécier une entreprise à l’aide d’un ensemble
d’indicateur synthétique sur l’entité concerné en vue de déterminer ou plus précisément s’approcher de
son prix sur le marché financier.
Problématique de l’évaluation :
- La valeur de l’entreprise se présente comme une opinion réfléchie dans un contexte spécifique.
-Elle est le produit d’une approche théorique qui résulte de calculs plus ou moins complexes en fonction
de la logique de l’évaluateur.
-Les différentes logiques qui seront adoptées lors des processus d’évaluation s’appuient sur les objectifs
poursuivis par l’acquéreur.
LES OPÉRATIONS DE L’ACQUISITION: LES ASPECTS FINANCIERS

L’évaluation d’une entreprise

La valeur d’une entreprise est celle du « L'entreprise vaut ce

Approche patrimoniale
Méthodes d’évaluation

patrimoine qu’elle détient. QU'ELLE POSSÈDE »

La valeur de l’entreprise repose sur les « L'entreprise vaut ce

Approche actuarielle qu'elle VA RAPPORTER »
revenus futurs qu’elle génère.

Sont des méthodes qui sont basé à la

Approche mixtes fois sur patrimoine réel de l’entreprise et
l’actualisation.
« L'entreprise vaut ce que
La valeur de l’entreprise repose sur une des ACTIFS
Approche comparative comparaison avec des opérations ou COMPARABLES sont
transactions comparables. effectivement payés par
des opérateurs sur des
marchés organisés »
 Chapitre II
Section 1: Approche patrimoniale
Approche patrimoniale: Actif net comptable Chapitre II

Définition:
• L'actif net comptable est un indicateur financier qui est généralement calculé à l'occasion d'une
évaluation d'entreprise.
• Il représente la fraction du patrimoine de l'entreprise qui appartient à ses associés ou à ses actionnaires.
Calcul:
• Il se calcule à partir d'un bilan comptable, après affectation du bénéfice.
• Il constitue la différence entre la valeur des biens détenus par l'Ese (l'actif) et la valeur de ses dettes et
provisions (le passif).
• Il existe deux formules de calcul de l'actif net comptable:

A partir de l'actif: Actif net comptable = Total actif – actifs fictifs – dettes

A partir du passif: Situation nette = capitaux propres – actifs fictifs

Approche patrimoniale: Actif net comptable corrigé (ANCC) Chapitre II

• ANCC: Correspond à un actif net comptable(destinées à se rapprocher de la réalité).

• Pour calculer la valeur réelle de l’actif d’une entreprise, il faut procéder à des retraitements
et reclassement de son bilan pour aboutir au bilan financier.

ANCC = Actif net comptable (ANC) ± plus ou moins values + provisions non
justifiées + fiscalité différée actif – fiscalité différée passif

-Plus / moins-value = Valeur réelle – valeur comptable

-Fiscalité différée actif: créances d’impôt potentielles provenant de l’actif fictif (des frais
d’établissement, des frais de recherche et développement, des frais d’acquisition et d’immobilisations,
des frais d’émission d’emprunts, des primes de remboursement d’obligations) et de la participation
des salariés.
-Fiscalité différée passif = dettes d’impôt potentielles provenant des subventions d’investissement et
des amortissements dérogatoires.
Approche patrimoniale: Actif net comptable corrigé (ANCC) Chapitre II

Actif Passif
Immobilisations en non-valeur :
- Élimination des actifs fictifs; - La fiscalité différé : en cas d’une subvention, l’impôt
différé constitue une dette d’IS qui diminue l’actif net

Autres poste d’actif : - Seul l’écart de conversion – passif est ajouté à l’actif
- Quand la valeur comptable (coût historique) d’un bien est différente de net en tant que gain / plus-value latente;
la valeur vénale (marchande) on retient cette dernière;
- Différente méthode permettent de déterminer la valeur vénale
(expertise, cotation, comparaison, calcul…);
- Les plus-values latentes constatés sont pris en considération avant
impôt (contexte de continuité d’exploitation);
- L’économie d’impôt occasionnée par l’amortissement des actif fictif
(seul amortissable) ce qui entraine à l’augmentation de l’actif net.
Approche patrimoniale: Valeur mathématique des titres sociaux Chapitre II

• Cette approche permet de distinguer la valeur mathématique comptable (VMC) et

la valeur mathématique intrinsèque (VMI).

Valeur mathématique comptable = Actif net comptable /

Nombre de titres sociaux

Valeur mathématique intrinsèque = Actif net comptable corrigé /

Nombre de titres sociaux
 Exercices d’application n°1 Bilan de la société « LEAD Engineering"

Infos complémentaires :
- la valeur de fond commercial est estimée à 100 800,00 MAD
- un matériel inscrit (ITMO) pour 18 000 à une valeur réelle de 10 200,00 MAD
- une dépréciation de 50% doit être constatée sur un lot de marchandises de 12 000,00 MAD
- un client qui nous doit 10 000,00 MAD ne payera pas, aucune provision n'a été constituée
Travail à faire :
1. déterminer l'actif net comptable corrigé de l'entreprise (ANCC);
2. calculer la valeur mathématique comptable (VMC) et la valeur mathématique intrinsèque (VMI),
Sachant que la valeur nominal de l'action de la société "ABC" est de 100 MAD
Exercices d’application n°2 Bilan de la société "ALPHA" avant affectation de résultat
Exercice 2022 en KMAD

Renseignements complémentaires : - la valeur estimée des constructions est de 60 000 MAD

- la valeur estimée de l'ITMO est de de 9 500 KMAD
- la valeur du fond commercial sera considérée comme étant nulle
- le résultat de l'exercice 2022 sera distribué à hauteur de 50%
- le taux de l'IS 30%
1. déterminer la valeur mathématique d'une action de la société "ALPHA"
Section 2: Approche actuarielle Chapitre II
 Approche actuarielle: Définition et étapes

Figure: Relation entre le risque et la rentabilité d’une

Selon cette méthode, la valeur d'une entreprise action
correspond à la valeur actuelle des cash-flows
futurs et de la valeur finale prévisionnelle, alors
que le taux d’actualisation utilisé correspond au
coût de capital.
Le coût de capital doit tenir compte le niveau de
risque de l’entreprise.

Cette méthode peut être appelée :

• Free cash-flow (FCF) : Flux de trésorerie disponible
• Discounted Cash-Flow (DCF) : Flux de trésorerie actualisés
 Approche actuarielle: Définition et étapes

Discounted Cash-Flow (DCF) : Flux de trésorerie Les étapes de l’évaluation par la

actualisés méthode des flux de trésorerie
actualisés
𝑛
𝐶𝐹𝑖 𝑉𝑇
𝑉0 = ෍ + 1+𝑘 𝑛 La durée Le taux
1+𝑘)𝑖 d’actualisation d’actualisation
𝑖=1

VO : la valeur actuelle de l'actif économique Détermination

𝐶𝐹: cash-flows futurs des flux de Calculer la La valeur
liquidité futurs; valeur de terminale ou
𝑘 : taux d’actualisation l’entreprise finale
𝑉𝑇 : valeur terminale
n: période de prévision
Approche actuarielle
Détermination des flux de liquidité futurs

Résultat d’exploitation

+ Dotations aux amortissements d’exploitation

= EBE
- Impôts (IS ou IR)
+ Cessions d’actifs nets d’IS
- Δ BFRE
- Investissements
= Cash-flows disponibles
Approche actuarielle
Durée et taux d’actualisation: Coût de capital

• La durée d’actualisation ou la détermination de l’horizon :

On retient la durée sur laquelle les prévisions semblent possibles.

Généralement, ces prévisions sont établies sur un horizon relativement court (de 3 à 5 ans);

• Taux d’actualisation:
Le coût du capital est le taux de rentabilité minimum requis par les investisseurs pour investir
dans un projet ou une entreprise. Il correspond au taux d’actualisation qu’il convient de prendre
pour calculer la valeur actuelle nette (VAN) d’un projet.

𝑪𝑷 𝑫 • 𝑘𝑝: Coût des capitaux propres

𝑪𝑴𝑷𝑪 = 𝒌𝒑 + 𝒌𝒅 • 𝐶𝑃 : Capitaux propres
𝑪𝑷 + 𝑫 𝑫 + 𝑪𝑷 • 𝑘𝑑 : Coût de la dette (net de l’IS)
• 𝐷 : Dettes
Approche actuarielle
Taux d’actualisation: Coût de capital

• 1/ Estimation du coût des capitaux propres par la méthode de Gordon Shapiro

g = taux de croissance constant des dividendes

𝑫𝟏 𝐷1 = premier dividende
𝒌𝒑= +𝒈 𝑉0 = la valeur actuelle de l’action
𝑽𝟎
• Les hypothèses simplistes et irréalistes qui sous-tendent le modèle de Gordon Shapiro sont pour
beaucoup inacceptables. Un modèle alternatif d’évaluation des actions est proposé avec le MEDAF.

2/ Estimation du coût des capitaux propres: MEDAF

Prime de risque de marché 𝑹𝒇 : Le taux sans risque

𝑹𝒎: Rendement moyen du marché des actions
𝜷𝑪𝑷 : La beta que représente la volatilité entre la
𝒌𝒑 = 𝑹𝒇 + 𝜷𝑪𝑷 (𝑬 𝑹𝒎 − 𝑹𝒇 ) rentabilité des titres avec la rentabilité du marché

Prime de risque global

Approche actuarielle
Taux d’actualisation: Coût de capital

• Précision:

𝑪𝑶𝑽 (𝑹𝒎 ,𝑹𝒙 )

• Coefficient 𝜷𝑪𝑷 = avec Rm la rentabilité du marché et Rx la rentabilité de l’action
𝝈(𝑹𝒎)
𝑰𝟏 −𝑰𝟎
• Rentabilité du marché 𝑹𝒎 = avec la valeur de l’indice du marché auquel il appartient le titre
𝑰𝟎
𝐶𝑜𝑢𝑟𝑠1 −𝐶𝑜𝑢𝑟𝑠0
• Rentabilité de l’action (𝑅𝑥 ) =
𝐶𝑜𝑢𝑟𝑠 0
Approche actuarielle
Taux d’actualisation: Coût de capital

Valeur de Béta Variation Interprétaions

Variation dans le même Indique que le cours du titre aura tendance à varier avec
Bêta supérieur sens plus d'amplitude que le cours du marché : cela signifie que
à1 si le marché (= un ensemble de titres, comme le MASI)
prend 2% le titre prendra plus de 2%, et si le marché perd
2%, le titre perdra plus de 2%.
Variation dans le même Indique que le cours du titre aura tendance à varier moins
Bêta compris sens fortement que le cours du marché. (Le marché prend 1,5%,
entre 0 et 1 le titre prend seulement 1% par exemple).
Valeur de l’actif sans Signifie que le cours du titre ne suit aucunement celui du
Bêta égale à 0 risque marché, mais que celui-ci est fixé : par exemple un bon du
trésor (taux fixé qui ne varie pas).
Variation au sens inverse Signifie que le cours du titre varie à l'inverse que celui du
Bêta inférieur à marché : si le cours du marché augmente, le cours du titre
0 ou portefeuille en question diminue, et inversement.
 VALEUR TERMINALE
𝑛
La valeur terminale représente souvent une part importante de la
𝐶𝐹𝑖 𝑉𝑡 valeur de l’entreprise, plus l’horizon retenu est court plus la valeur
𝑉0 = ෍ + terminale pèsera lourd sur l’évaluation de l’entreprise.
1+𝑘)𝑖 1+𝑘 𝑛
Le calcul sera basé sur l’actualisation de cash-flow, en déterminant
𝑖=1
le cash-flow projeté à l’infini et actualisé au CMPC.

Sans taux de croissance ‘g’

1− (1+𝑖) −𝒏 𝐂𝐅
𝑽𝒕 = 𝑪𝑭 ∗ 𝐕𝐭 =
𝒊 𝐢
Quand n ∞ Avec:
g : taux de croissance
Avec taux de croissance ‘g’ i: Taux d’actualisation
CFn: Cash flow actualisé
1− (1+𝑖) −𝑛 n : dernière année d'actualisation
𝑉𝑡 = 𝐶𝐹𝑛 avec i > g
𝑖−𝑔
Exercices d’application n°1: calcul de la valeur de l’entreprise
Un cabinet d'évaluation a réuni les informations suivantes, pour les 5 prochains exercices, dans la perspective
d'une acquisition de l'entreprise SEGMA (dont le capital social est composé de 200 000 action (somme en
KMAD)

- La valeur de l'entreprise SEGMA au terme de la 5ème année, sera obtenue en actualisant sur nombre de
période infini un cash-flow moyen estimé à 20 000 KMAD.
- Le taux d'actualisation soit 9,5%
- Is : 30%

Question :
1. Calculer les flux de trésorerie disponible
2. déterminer la valeur finale sachant que le cash-flow moyen estimé à l’infini est de 20 000 KMAD :
3. actualiser l'ensemble des flux de trésorerie disponibles et la valeur final
4. calcul de la valeur de l'entreprise SEGMA
Section 3:Approche intermédiaire ou mixtes
méthode fondée sur le Goodwill
 Evaluation par la méthode fondée sur le Goodwill

• Les valeurs obtenues par l’approche

Approche Approche Méthode de patrimoniale différente des valeurs
patrimoniale actuarielle goodwill obtenues par les méthodes basées sur la
notion d’actualisation (approche par la
rentabilité et celle de DCF).

La différence entre la valeur comptable et la juste valeur

Création de valeur = la juste valeur ou valeur de marché – la valeur comptable nette

Il implique l’utilisation en comptabilité du principe de l’évaluation des actifs et des dettes

selon leur VALEUR DE MARCHÉ ou, si celle-ci n’est pas disponible, selon le modèle
de L’ACTUALISATION DES FLUX FUTURS ESPÉRÉ (la méthode de DCF).
La valeur de l’entreprise selon la philosophie du goodwill

la valeur du la valeur de la la valeur des la valeur des

personnel de clientèle de relations avec les fournisseurs de
l’entreprise l’entreprise banquiers l’entreprise
• Niveau de qualification, • Nombre de clients • Ligne d’escompte • Mise en
• Faible d’absentéisme, • Qualité des clients et de découvert, concurrence des
• Compétences techniques • Capacité d’emprunt fournisseurs,
des employés, • Clientèle potentiel,
• Faible mouvement • Fidélité de la à long terme, • base de données de
d’entrée et de sortie de clientèle, • Taux de crédit… fournisseur,
personnel, • La part de • qualité des produits
• Relation entre la marché…. et services,
direction et le personnel • délai de
livraison….

VE = ANCC + Goodwill
La méthode basée sur la rente du goodwill actualisée

• Principe de calcul:

1 − (1 + 𝑖)−𝑛
𝐺𝑊 = 𝐶𝐵 − 𝑡𝐴𝐸 ∗
𝑖

Avec:
CB : la capacité bénéficiaire prévisionnelle.
t : taux de rémunération l’actif d’exploitation
i : taux d’actualisation
AE : actif d’exploitation
 1/ La rentabilité des actif d’exploitation (tAE)

Plusieurs variantes de calcul des actifs investis sont souvent retenue notamment:
a. L’actif net comptable corrigé (ANCC);
b. La valeur substantielle brute (VSB);
c. Les capitaux permanents nécessaires à l’exploitation (CPNE).

a. L’actif net comptable corrigé (ANCC);

Résultat net comptable
- résultats exceptionnels
+ dotations aux amortissements des actifs fictifs (net
d’IS)
- compléments d’amortissements issus des valeurs
actuelles (net d’IS)
= Bénéfice issu de l’ANCC
 b. La valeur substantielle brute (VSB)

Définition de la VSB
• La Valeur Substantielle Brute corresponde à l’ensemble des éléments d’actif nécessaires à
l’exploitation, qu’ils figurent ou non au bilan
• Les éléments d’actif nécessaires à l’exploitation sont réévalués à leur valeur de marché ou d’usage
• Les actifs fictifs et non-valeurs ne sont pas pris en compte (frais d’établissement, frais de R&D,
brevets)
• Le calcul de la VSB ne prend pas du tout en compte le passif de l’entreprise
• Le calcul de la VSB n’intègre aucun impôt latent ou différé

VSB = Actifs d’exploitation réévalués

+
Compléments de substance
(Effet escompté non échu, Crédit-bail, biens mis gratuitement à disposition)
 Le calcul de la VSB

Actifs d’exploitation réévalués Total actif ANCC hors FC et éléments assimilés

+ Compléments de substance (Crédit-bail, EENE, - Actifs fictifs (Frais Ets, FC, Frais R&D, Brevets, - Immobilisations Hors-Exploitation réévaluées
biens mis à disposition) PRO)

- Immobilisations Hors-Exploitation + Provisions pour risques et charges

+ Plus-values sur immobilisations d’exploitation + Dettes réévaluées (dettes financières,

et actifs circulants d’exploitation fournisseurs, …)

- Moins-values sur immobilisations d’exploitation - Fiscalité active (annulation)

et actifs circulants d’exploitation + Fiscalité passive (annulation)

+ Compléments de substance (Crédit-bail, EENE, + Compléments de substance (Crédit-bail, EENE,

biens mis à disposition) biens mis à disposition) à concurrence de leur
valeur de marché

= VSB = VSB = VSB

 c. Les capitaux permanents nécessaires à l’exploitation
(CPNE)

• Les Capitaux permanents nécessaires à l’exploitation correspondent aux éléments d’actif

nécessaires à l’exploitation, diminués des dettes d’exploitation,
• Le calcul des CPNE intègre également les impôts latents ou différés

= Actifs d’exploitation réévalués + Compléments de substance - Dettes d’exploitation

CPNE = VSB – Dettes d’exploitation + IS actif – IS passif
= ANCC + PPRC à caractère de charges + Dettes financières + Dettes Hors exploitation
 Le calcul de la CPNE

Actifs d’exploitation réévalués VSB ANCC hors FC et éléments assimilés

+ Compléments de substance (Crédit- - dettes d’exploitation - Immobilisations Hors-Exploitation réévaluées

bail, EENE, biens mis à disposition) (y compris PPRC charges si Exploit.)

- dettes d’exploitation + fiscalité active + IS passif sur plus-value Hors expl.

(y compris PPRC charges si Exploit.)

- fiscalité passive + dettes financières

+ fiscalité active

- fiscalité passive + dettes hors exploitation

(y compris PPRC charges si Hors expl)

+ Compléments de substance (Crédit-bail, EENE, biens mis à

disposition) à concurrence de leur valeur de marché

= CPNE = CPNE = CPNE

 2/ La capacité financière (CB)
• Il s’agit des résultats net courant retraité moyen pondéré des trois derniers exercices ou le résultat
prévisionnel déterminé à partir du business plan
• L’estimation des bénéfices prévisionnels nécessite de corriger le résultat net afin de déterminer les
bénéfices annuels futures dans les conditions les plus proche possible à la réalité.
• Les ajustements à apporter au résultat ont pour objectif de s’approcher au bénéfice réel dégagé par
l’entreprise.

Correction des dotations aux

amortissements en prenant
Les charges et produits non
en considération la durée
courants;
d’usage (délais réel
d’amortissement) ;
Réintégration des provisions
Elimination des dotations
à caractère de réserve dans
aux amortissements relatifs
le résultat à savoir les
aux actifs fictifs ;
provisions règlementées ;

Réintégration de certaines charges

relatives à la part de rémunération
excessive de certains dirigeants ou
bien les frais accordés aux
dirigeants (voiture, réception…) ;
Elimination des charges et
Elimination des charges et
des produits liés à des biens
produits des exercices
hors d’exploitation par
antérieurs ;
exemple les revenus locatifs.
 3/ Le taux d’actualisation de la rente du goodwill

ANCC VSB CPNE

Ce taux représente le taux de

CMPC
Coût des fonds propres

Coût des ressources à

rendement exigé par les
investisseur sur le marché

long terme
financier pour accepter de
détenir les titres présentant un
degré de risque équivalent à
celui de l’entreprise évaluée;
Exemple d’application

Infos complémentaires :
- Les immobilisations corporelles
utiles à l'exploitation ont une
valeur d'utilité estimée à 2 000
- La société utilise une machine
acquise en crédit-bail dont une
valeur d'usage est estimée à 250.
1. Calcul ANCC
d'exploitation, la VSB et
CPNE.
Exercice: calcul de la valeur
à partir du Goodwill

Informations complémentaires :
- Les provisions pour risque et charges ne concernent pas l'exploitation
- le besoin en fond de roulement normatif représente 60 jours de chiffre d'affaire
Taux d’intérêt :
- taux de rendement exigé des capitaux propres 10%
- taux moyen d’intérêt des emprunts 9%
- taux moyen d’intérêt des dettes commerciales 2%
- taux de rendement exigé des actifs 4%
- Les charges d'exploitation comprend correspondant aux dotations
d'amortissement 1 200 000,00.
- La consommation annuelle des avantages des immobilisations amortissables d’utilité
est estimée au cinquième de leur valeur.
- taxe professionnelle assise sur les biens hors exploitation 65 000,00
Les charges financière comprennent les éléments suivants :
Travail à faire :
- Intérêt des dettes financière: 280 000,00
1. Calculer ANCC
- intérêt des dettes d'exploitation : 40 000,00 2. Évaluer l'entreprise en estimant le goodwill en fonction de l'ancc
- le taux de l'is est de : 30,00% 3. Évaluer l'entreprise en estimant le goodwill en fonction de CPNE
4. Évaluer l'entreprise en estimant le goodwill en fonction de VSB
(NB : ne pas tenir compte de la fiscalité différée)