Organisation du cours

36H cours magistral

Finance d’entreprise
Document : exercices d’entraînement

1 contrôle terminal commun UE Finance (9 crédits)

Cours en ligne sur Univ’R ou sur http://cournot2.u-
strasbg.fr/users/large/ (membres ; professeurs ; Broihanne)
Université de Strasbourg
Prérequis :
M1 Finance– M.-H. BROIHANNE
gestion financière (SIG, rentabilité financière/économique, …),

finance de marché (actions : actualisation, modèle de Gordon-Shapiro,…;
Professeur Agrégé des Universités en Finance obligations : calcul du TRA, notation, …; MEDAF),

statistique / économétrie (régression linéaire simple, test de Student, Fisher
Snedecor).
1 2

Plan du cours Bibliographie principale

Introduction : perspective historique ; notions de création de valeur ;
principes généraux ; objectif de la firme ; bibliographie
CORPORATE FINANCE, Damodaran, éd.Wiley

Partie I : La décision d’investissement Edition française : FINANCE D’ENTREPRISE

Ch I : Coût du capital et mesure du taux de rejet des projets d’investissement

FINANCE D’ENTREPRISE, Berk et DeMarzo, éd. Pearson

Ch. II : Evaluation financière des investissements courants

Ch. III : Evaluation financière des investissements d’opportunité par la théorie des
PRINCIPES DE GESTION FINANCIERE /Brealey et
options Myers, éd. Pearson

Partie II : La décision de financement et structure de capital
GESTION FINANCIERE : Charreaux, ed.Litec
optimale

Partie III : Réflexions sur les limites de la finance d’entreprise

3 4

Ouvrages complémentaires
INTRODUCTION

MATHEMATIQUES ET GESTION FINANCIERE, Jokung Nguéna, éd. De Boeck

L’EVALUATION DES INVESTISSEMENTS : Mourgues, éd. Economica
Quel est l’état actuel des connaissances en finance

LES DECISIONS DE FINANCEMENT DE L’ENTREPRISE, Ginglinger, éd. Nathan d’entreprise/finance de marché ?
Université

La séparation finance d’entreprise/finance de marché est-elle

FINANCIAL THEORY AND CORPORATE POLICY, Copeland/Weston, éd. addison
Wesley encore d’actualité ?

INVESTMENT VALUATION, Damodaran édition Wiley
Les résultats des recherches en finance sont-ils utilisés en

INVESTMENT PHILOSOPHERS, Damodaran edition Wesley
pratique ?

Quel est l’impact des crises actuelles (rémunération des
Sites internet dirigeants, RSE,…) ? Quelle analyse de ces crises peut-on

http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/ => onglet « corporate finance » faire au regard de la théorie financière ?

- www.vernimmen.com

5 6
 1/ Les principales évolutions de la finance
La finance académique avant 1958

La finance académique avant 1958

1958, Modigliani et Miller : le principe d’arbitrage et le lien avec les
Comptabilité générale et analytique ⇒
marchés financiers

Equilibre financier à partir du BILAN

1964, Sharpe et Lintner : l’évaluation du prix du risque et sa prise en

Rentabilité à partir du COMPTE DE RESULTAT
compte dans le choix d’investissement

1973, Black et Scholes : le caractère optionnel des investissements et des
Mise en place d’une politique financière
financements

1976, Jensen et Meckling : la théorie financière comme mode de
résolution des conflits

1984, Myers et Majluf : la politique financière comme mode de
signalisation

Développements récents : prolongements de la théorie de l’agence

7 8

2 volets de cette politique :

- Années 40 et début des années 50 ⇒ confortation dans l’idée d’un

Politique d’investissement regard externe à l’entreprise, optique prêteur. 1946 : création du Journal of

Politique de financement Finance

Contexte historique : - Milieu des années 50 : développement des techniques de sélection des

Distinction de l’analyse financière et de la comptabilité générale investissements, optique actionnaire ⇒ rentabilité projet fonction du coût
début XX° siècle du capital, lui-même fonction de la structure financière. Premiers modèles
d’évaluation (Gordon Shapiro, 1956 : cours = valeur actuelle des flux

Années 20 : innovations technologiques ⇒ besoin de
futurs infinis)
financement = surtout externe (actions), peu de place à la gestion
financière
Finance descriptive et pas explicative
- Crise de 1929 ⇒ développement de l’analyse financière dans Décalage important entre USA et France dû au faible rôle joué
l’optique du prêteur et nouvelles réglementations visant à le par le marché financier en France.
protéger

9 10

1958 : Modigliani et Miller 1964 : Sharpe et Lintner

Publication du célèbre article intitulé «The Cost of Capital,
Corporation Finance and the Theory of Investment ».

Objectifs :

Construire théorie sur incidence de la structure de financement
sur la valeur de la firme

Utiliser cette théorie pour mesurer le coût du capital et développer
théorie de l’investissement
⇒1er Résultat : neutralité de la structure de financement en situation de
non imposition
⇒ 2nd Résultat : neutralité de la distribution de dividendes pour
l’actionnaire

Inconvénient des résultats de Modigliani et Miller : pas de
prise en compte du risque.

Sharpe et Lintner proposent un modèle (MEDAF) qui permet
d’obtenir le prix du risque.
⇒ Postulat stratégique : l’entreprise est un portefeuille d’actifs
⇒ La rentabilité requise d’un actif doit être évaluée selon les normes du
marché financier, elle est égale au taux sans risque + prime de risque
(en %)
⇒ Le taux de rentabilité ainsi obtenu est utilisé comme taux
d’actualisation.

11 12

1973 : Black et Scholes

Modèle d’évaluation des options (= droit d’acheter ou de
vendre un actif support à un prix et à une date fixés à
l’avance).

Apport à l’évaluation d’entreprise :
⇒ Postulat : les actionnaires détiennent une option d’achat sur
l’entreprise, ils n’en seront propriétaires que lorsqu’ils auront exercé
cette option (utilisé ce droit) en payant la dette des créanciers, sinon
seuls les créanciers sont propriétaires.
⇒ Application au risque de faillite, incidence de la politique
d’investissement et de financement sur les conflits portant sur la
répartition de valeur entre actionnaires et dirigeants
⇒ Application aux fusions, acquisitions, scissions
⇒ Application aux choix d’investissement
13
1984 : Myers et Majluf

Asymétrie d’information dans le cadre d’étude de la théorie des
jeux (non coopératifs).

Décisions financières = résultat d’un jeu entre dirigeant et
apporteurs de capitaux.
⇒ Pecking order theory : autofinancement, dette, augmentation de
capital
15
2/ Notions de circuit financier et de
création de valeur

Exemple (tiré de G. Charreaux cf bib. principale)

Projet de création d’une entreprise individuelle

Requiert un investissement de 1000

Capital de 500 € entièrement détenu par le dirigeant

Emprunt bancaire 500 €, taux d’intérêt 10%

Prévision d’un flux d’exploitation de 700 au bout d’un
an

Prévision de revente de l’entreprise au bout d’un an
pour 750 euros
17
1976 : Jensen et Meckling

1ère véritable remise en cause du cadre établi par Modigliani et
Miller, selon lequel l’entreprise opère de la façon suivante :

deux types d’agents : actionnaires, créanciers

les dirigeants gèrent conformément aux souhaits des actionnaires

pas d’asymétrie d’information

Ignorance du rôle institutionnel de l’entreprise

Apports de la théorie de l’agence de Jensen et Meckling :

l’entreprise est considérée comme un ensemble de contrats

les individus ont des objectifs divergents

ils n’ont pas la même information

La politique financière est un moyen de résoudre les problèmes de
sélection adverse et de risque moral
14
Développements récents de la théorie de
l’agence

Approfondissement des partenaires

Distinction au sein des actionnaires

Distinction au sein des créanciers

Élargissement à d’autres partenaires : clients, employés,
fournisseurs, collectivités locales, pouvoirs publics…
16
Investissement acceptable ?

Corollaire : toutes les parties prenantes sont-elles satisfaites de leur
investissement ?

1) Les créanciers ?
Perçoivent 500 + 50 (intérêts) = 550€ OK ?
L’entreprise doit faire face aux intérêts et au remboursement

2) Les actionnaires ?
L’actionnaire-dirigeant perçoit 700 + 750 – 550 = 900€ OK ?
Perte limitée à 500 (si responsabilité limitée), gain illimité qui doit
dépasser un seuil (> à la rémunération d’un placement sans risque, ex.
20%) d’où minimum exigé = 500 + (20% de 500) = 600€ (et (900-
500)/500=80%>20%)
18
 Création de valeur

Flux global secrété = 700+750=1450€

Flux global requis = 550+600=1150€

Soit un supplément de 300€ = création de valeur
= enrichissement de l’actionnaire : maximiser les flux issus d’un
investissement revient à maximiser la richesse de
l’actionnaire

Pour des projets plus complexes, son calcul doit tenir compte du
risque encouru par l’investisseur, de la date de paiement des flux,
de la structure financière
19
Principes généraux (2)

2) Principe de financement
Déterminer la structure financière qui minimise le coût du capital
(= taux minimal d’acceptation des projets = taux de rejet)

3) Principe de distribution du dividende
Si les projets rentables sont suffisants, restituer le «cash» (la
trésorerie excédentaire) aux propriétaires (les actionnaires si la
société est cotée) sous forme de dividendes ou de rachat
d’actions
21
Efficience des marchés

Un marché est dit efficient lorsque le cours (prix de marché) est
un estimateur non biaisé de la «vraie» valeur de l’entreprise
(Fama, 1970).

Conditions d’efficience des marchés :
1) un nbre important d’investisseurs qui analysent et valorisent les
titres
2) l’information parvient au marché de manière aléatoire
3) les investisseurs cherchent à ajuster rapidement le cours de
l’action afin d’intégrer l’impact de toute nouvelle information

Degrés d’efficience : un marché est efficient, s’il intègre
instantanément l’information disponible :

Efficience faible : l’information contenue dans les cours passés

Efficience semi-forte : l’information publique

Efficience forte : toute information publique et privée
23
Principes généraux (1) :

1) Principe d’investissement

Investir dans tout projet qui génère un rendement supérieur au taux de
rendement minimal acceptable par les apporteurs de capitaux (taux de
rejet) :

Ce taux minimal est plus élevé pour les projets risqués et doit refléter
la structure financière - dettes et fonds propres.

Le taux de rendement du projet est déterminé à partir des flux de
trésorerie actualisés.
20
Objectif de la firme

Traditionnellement, la maximisation de la valeur de la firme.

Un objectif plus étroit est la maximisation de la richesse des
actionnaires.

Lorsque le titre est coté et que les marchés sont efficients,
cela revient à maximiser le cours de l’action.

Les autres objectifs sont des objectifs intermédiaires (part de
marché, croissance du CA., le B.P.A., ....)
22
Plan du cours

Introduction : perspective historique ; notions de création de valeur ;
principes généraux ; objectif de la firme ; bibliographie

Partie I : La décision d’investissement

Ch I : Coût du capital et mesure du taux de rejet des projets d’investissement

Ch. II : Evaluation financière des investissements courants

Ch. III : Evaluation financière des investissements d’opportunité par la théorie des
options

Partie II : La décision de financement et structure de capital
optimale

Partie III : Réflexions sur les limites de la finance d’entreprise
24
 Définition et catégories d’investissements

«Toute dépense qui conduit à l ’acquisition ou à la

Partie I : la décision d’investissement constitution d’un bien en vue de créer de la valeur »

S’oppose à la consommation

Décision de désinvestissement -> création de valeur

Structure du portefeuille d ’actifs :

Actifs immobilisés

Actifs circulants / dettes d’exploitation

BFRE

25 26

Principe d’investissement (cf

introduction)

Investir dans des projets dont le taux de rentabilité soit supérieur
au coût du capital. Chapitre I : Coût du capital et mesure du

Le coût du capital est fonction du niveau de risque des projets et taux de rejet des projets d’investissement
doit refléter les différentes sources de financement (capitaux
propres, dettes) cf chapitre 1

La rentabilité des projets doit se mesurer à partir des cash-flows
secrétés et doit également prendre en compte toutes les
conséquences (>0 ou <0) des projets cf chapitre 2 et 3

27 28

Plan du chapitre 1 Section 1: Le coût des fonds propres

Fonds propres=ensemble des financements que les propriétaires
de l’entreprise ont été amenés à réaliser par

Section 1 : Le coût des fonds propres

Apports directs : constitution et augmentation de capital social

Section 2 : Le coût de la dette
Absence de rémunération : autofinancement

Section 3 : Les financements hybrides et le crédit-bail

Caractéristiques générales :

Section 4 : Le coût moyen pondéré du capital

Rémunération sur le solde de l’activité de l’entreprise (cas du
boni de liquidation)

Ne donne pas lieu à remboursement

Droit de regard sur la gestion de l’entreprise

29 30
 Le coût des fonds propres
La notion de taux de rentabilité exigé

Notion essentielle car elle détermine la valeur des actions et donc
d’une entreprise

Le prix d’une action est égal à la valeur actuelle de l’ensemble des
dividendes futurs auxquels elle donne droit

Si dividendes constants : P0 = D1/i

avec D1, le prochain dividende, P0 le prix actuel de l’action et i, le coût
des fonds propres (taux d’actualisation).

Forte sensibilité du cours de l’action au coût des fonds propres

Application à la décision d’investissement : surestimation de i
conduit à rejeter des projets rentables et à diminuer la valeur de
l’entreprise

Puisque les ressources financières sont limitées, les projets retenus
doivent dégager un rendement minimal

Ce seuil est plus élevé pour les projets plus risqués

Coût des fonds propres = taux de rentabilité exigé sur les capitaux
propres par les actionnaires

Taux de rentabilité exigé = taux sans risque + bêta×prime de
risque

Ces différents facteurs doivent être déterminés dans le cadre du
Modèle d’Equilibre des Actifs Financiers

31 32

Les enseignements de la théorie du Les effets de la diversification

portefeuille
Plus précisément, le risque peut être classifié en 5 catégories :

Risque total = Risque systématique + Risque spécifique 1) Spécifique à un projet 4) International
2) Concurrentiel 5) De marché
3) Sectoriel

Le risque spécifique peut-être réduit, voire éliminé, en augmentant le nombre
ou Risque de marché, ou de titres dans un portefeuille. Ce n’est pas le cas du risque de marché.
ou diversifiable
Variance ou non diversifiable

La diversification et la détention d’un nombre important de titres élimine le
Ecart-type risque spécifique car :
• + le risque est élevé, + la rentabilité exigée est élevée 1) chaque titre représente un % plus faible du portefeuille global, réduisant
• Mais, il est possible de diminuer une partie du risque (le risque spécifique) en l’impact de variations positives ou négatives de ce titre sur le portefeuille
diversifiant les investissements 2) Les actions spécifiques peuvent se révéler positives ou négatives. En
• Donc, seule l’autre partie (le risque systématique) doit être rémunérée moyenne, ces effets s’annulent sur un large échantillon de titres. Un
scénario défavorable pour une firme aura un impact opposé sur une autre
34 société appartenant au portefeuille
33

Décomposition du risque Illustration Le MEDAF ou CAPM

Risque Risque
La variance mesure le risque
total total
Hypothèse commune à tous les modèles financiers :
Risque
Seul le risque systématique est rémunéré, le risque spécifique pouvant être
systématique éliminé par diversification.

Ce risque non diversifiable est mesuré par le β, standardisé autour de 1.

Hypothèses du modèle :
Risque spécifique Risque spécifique
Existence d’un marché du capital parfait (informations gratuites et
accessibles, ni impôt, ni taxe, ni coût de transaction, prêt et
Action A Action B emprunt au taux sans risque, actifs négociables et parfaitement
En appliquant le théorème de Pythagore : divisibles, leurs rentabilités sont gaussiennes, atomicité du marché)
V(rA) = V(rM)b2A + V(eA) < V(rB) = V(rM)b2B + V(eB)
Hypothèses sur le comportement des agents : Aversion au risque,
anticipations homogènes, rationalité
Ou encore,
s2(rA) = s2(rM)b2A + s2(eA) < s2(rB) = s2(rM)b2B + s2(eB)
35 Risque Risque spécifique 36
systématique
 MEDAF

Sur les marchés financiers, il existe des titres qui ne sont pas
risqués, les obligations d’Etat = ACTIF SANS RISQUE

Il est possible de diminuer le risque d’un titre risqué en
investissant par ailleurs dans l’actif sans risque

La diversification permet de diminuer le risque ⇒ le
portefeuille le plus diversifié consiste à investir dans tous les
titres du marché = PORTEFEUILLE DE MARCHE

Tout investisseur détient une combinaison de l’actif sans risque
et du portefeuille de marché
= Théorème de séparation des fonds de Tobin
Notations

PORTEFEUILLE DE MARCHE = regroupe l’ensemble des
actifs financiers à leurs prix d’équilibre
Son espérance de rentabilité est E(rM)
L’écart-type de sa rentabilité est σ (rM)
Ex : rentabilité de l’indice CAC40

ACTIF SANS RISQUE = caractérisé par définition par une
rentabilité certaine : le taux sans risque rf
L’écart-type de sa rentabilité est donc zéro
Ex : OAT de long terme

37 38

MEDAF E (rP ) = rf + ( E (rM ) − rf ) σσ ((rr ))

P

M

Formation d’un portefeuille P :
Or P ne comporte que du risque non diversifiable (systématique ou

α → portefeuille de marché de marché), par définition :

1- α → actif sans risque σ 2 (rP ) = σ 2 (rM ) β P2

Esp. de rentabilité Variance de rentabilité
E (rP ) = α E (rM ) + (1 − α ) rf V (rP ) = α 2V (rM ) ⇔ E (rP ) = rf + ( E (rM ) − rf ) β P
⇔ E ( rP ) = rf + α ( E (rM ) − rf ) ⇔ α = σ (rP ) / σ (rM ) Généralisation du MEDAF
Pour un actif i n’incluant que du risque non diversifiable
σ ( rP ) E (ri ) = rf + ( E (rM ) − rf ) βi
E (rP ) = rf + ( E ( rM ) − rf )
σ ( rM )
avec
cov( ri , rM )
39 40
βi =
var(rM )

Pour des actifs contenant seulement du risque systématique, la

rémunération s’écrit à l’équilibre :
Graphiquement
E (ri ) E (r ) = r + [ E (r ) − r ]β
i f M f i

Prime de risque Risque rémunéré

Bêta est la sensibilité des
variations de la rentabilité
de i aux variations de la
βi rentabilité du portefeuille
rf
de marché.
βi=cov(ri,rM)/var(rM)
•Si le bêta d’un actif>1 (=bêta du portefeuille de marché), alors l’actif est
plus risqué que le portefeuille de marché.
•Si le bêta d’un actif<1 (=bêta du portefeuille de marché), alors l’actif est
moins risqué que le portefeuille de marché.

Le coût des fonds propres (ou rendement exigé) s’écrit :

CoûtFP = rf + βtitre(E(RM)-rf)
En particulier, βM=1 E (rM ) − rf
41 42
 Démonstration : calcul du β Les limites du MEDAF
2 1) Les hypothèses du modèle ne sont pas réalistes :
V (rP ) = α V (rX ) + (1 − α ) V (rY ) + 2α (1 − α ) Cov(rX , rY )
2

• Anticipations homogènes des agents

2
V (rP ) = α Cov( rX , rX ) + (1 − α ) Cov( rY , rY ) + 2α (1 − α ) Cov(rX , rY )
2
• Distribution normale des rendements des actifs
• Marchés parfaits
V (rP ) = α α Cov(rX , rX ) + (1 − α ) Cov(rX , rY )  + (1 − α ) (1 − α ) Cov( rY , rY ) + α Cov(rY , rY ) 
    2) Les paramètres du modèle ne peuvent pas être estimés de façon

( 
) 
(
V (rP ) = α Cov rX , α rX + (1 − α ) rY  + (1 − α ) Cov rY , α rX + (1 − α ) rY 
  

) précise :

Définition du portefeuille de marché : la critique de
V (rP ) = α Cov ( rX , rP ) + (1 − α ) Cov ( rY , rP )  Roll (1977)

Les sociétés évoluent constamment
Cov ( rX , rP ) Cov ( rY , rP )
et 3) Le modèle ne fonctionne pas toujours très bien
V (rP ) V (rP )

si le modèle fonctionnait bien, la seule variable
Sont les contributions respectives de X et de Y au risque total du explicative du rendement exigé serait le β
portefeuille.
et il existerait une relation linéaire entre le β et le
On les note bX et bY. rendement
43 44

Les limites du MEDAF

En réalité, la relation entre le β et le rendement est (statistiquement)
Pourquoi alors utiliser le MEDAF ?
faible (selon certaines études)
Utilisation fréquente du monde professionnel : bases de données de b

D’autres facteurs (taille de la société, ratio valeur comptable/valeur aisément disponibles
boursière) semblent mieux expliquer le rendement exigé d’un titre
Graham et Harvey (2001) : 73,5% des sociétés américaines

Etude de Fama et French (1992) s’appuient sur le MEDAF pour calculer le coût du capital
Approche économétrique
(échantillon de 392 firmes)

Rt = 1,77 - 0,11ln(VB)+0,35ln(VC/VB)

Modèle à 3 facteurs :
Simplicité de mise en place : un seul facteur explicatif (la prime de
1. Taille de l’entreprise marché)
2. Ratio Book to Market (Valeur comptable/valeur de marché)

Performance prévisionnelle supérieure aux modèles multi-factoriels
3. Le bêta

Remise en question des résultats de Fama et French
ri,t = ai +b (rm,t-rf,t)+biSMBSMBt +bi,HMKHMLt+ei,t
i,m

Interprétation et stabilité des facteurs de l’APT;

Arbitrage Pricing Theory (APT) de Ross (1976) : multi-factoriel
L’analyse factorielle ne permet pas d’identifier les facteurs.

Application aux projets d’investissement : utilisation d’une version
45 46
modifiée (améliorée !) du MEDAF

Les facteurs d’entrée du MEDAF Le taux sans risque

CoûtFP = Rf + βtitre(E(Rm)-Rf)

Actif sans risque = actif dont l’ensemble des rendements futurs
1) le taux sans risque actuel peut être anticipé par les investisseurs avec certitude
2) la prime de risque de marché espérée
pas de risque de défaillance
3) le β du titre étudié
Pas d’incertitude sur le taux de réinvestissement (utilisation
d’obligations zéro-coupon)

Obligation d’Etat zéro-coupon dont l’échéance doit être
théoriquement adaptée à la durée de chaque cash-flow du projet
d’investissement

47 48
 Le taux sans risque en pratique La prime de risque

Mesure les revenus supplémentaires exigés par les

Se servir du TRA (ou le taux nominal d’une nouvelle émission) investisseurs compte tenu du risque supplémentaire qu’ils
d’une obligation d’Etat (portant coupon) pour tous les flux de assument par rapport à un investissement sans risque.
trésorerie générés par un projet de long-terme

En pratique, l’estimation de la prime de risque de marché

Pour les décisions d’investissement de court-terme, se servir du
peut être obtenue par :
TRA d’une obligation à un échéance courte ou du taux servi par
les bons du Trésor a) la prime de risque historique ; cette méthode suppose

Vérifier la cohérence entre le taux sans risque utilisé et la prime
implicitement la stabilité de la prime de risque
de risque de marché b) la prime de risque implicite contenue dans les cours
actuels des actions

49 50

a) La prime de risque historique Primes de risque historiques aux E.-U. et

L’approche par défaut : simple et fréquemment utilisée
en Europe

La procédure consiste à :
Pays Période Prime de risque (/

Définir une période d’estimation (1926 à aujourd’hui, 1962 à aujourd’hui)
d’estimation obligations d’Etat)

Déterminer la différence entre le rendement d’un indice boursier et le
E-U 1928 – 2000 5,59%
rendement d’obligations d’Etat

S’en servir pour extrapoler la prime dans le futur 1962 – 2000 4,52%

Les limites de cette approche : 1990 - 2000 8,91%

elle suppose que l’aversion au risque des investisseurs n’a pas changé dans le
temps de manière systématique (retour à la moyenne historique) France 1970 – 1996 2,34%

il suppose que le risque du portefeuille de marché n’a pas évolué de manière
Allemagne 1970 – 1996 -0,80%
systématique
Grande-Bretagne 1970 – 1996 4,61%

51 52

Primes de risque historique

Données disponibles sur :

http://www.ibbotson.com (payant)

pour la France : www.vernimmen.com

salle de marchés

Si la durée d’estimation augmente, l’écart-type de
l’estimation diminue

Biais du survivant

Possibilité de changement d’aversion au risque dans le
temps

Prise en compte d’une prime de risque pays

53 54
 b) La prime de risque implicite La détermination du bêta

S’appuie sur un modèle d’évaluation des actions

Par exemple, le modèle de Gordon Shapiro appliqué à un indice boursier :
2 approches possibles :

Si dividendes augmentent à un taux de croissance constant g : P0 = D1/(i-g)
Méthode des bêtas historiques (données historiques) : utilisée

avec D1, le prochain dividende versé par l’indice boursier, P0 la valeur courante par les agences de notation qui, en plus, ajustent les bêtas
de l’indice et i, le coût des fonds propres (taux d’actualisation). obtenus en fonction de leurs anticipations des risques futurs

On en déduit le coût des fonds propres : i = D1/ P0 + g
(ajustements secrets)

Compte tenu du taux sans risque, on obtient le niveau de la prime de risque.
Ex. si i=9% et rf=6%, la prime de risque vaut 3%.
Méthode des bêtas fondamentaux

Avantages de cette approche :

Fait l’économie des données historiques

Les difficultés associées à cette approche :

le choix du modèle d’évaluation de l’indice boursier

la mesure des dividendes distribués et de leur taux de croissance

le marché est-il actuellement correctement valorisé ?

55 56

La méthode des bêtas historiques La méthode des bêtas historiques

Modèle financier :
Consiste à régresser le rendement du titre sur le rendement du E (ri ) = rf + ( E (rM ) − rf ) βi
portefeuille de marché
Modèle financier : E (ri ) = rf + E (rM ) − rf βi ( ) E (ri ) = (1 − βi ) rf + E (rM ) βi
cov(ri , rM )
avec βi =
var(rM ) En statistiques : ri = a + brM
En statistiques : régression de la rentabilité d’un titre ri sur la Après estimation, on en déduit que :
rentabilité du portefeuille de marché rM •La pente de la régression b correspond au bêta du titre et mesure
le risque systématique du titre
Cov(ri , rM ) •La constante de la régression donne une mesure simple de la
ri = a + brM avec b=
σ M2 performance du titre sur la période de régression lorsque les
rentabilités sont calculées avec le MEDAF.
57 •On appelle Alpha de Jensen, la différence :
58 a − (1 − β i )rf

Rendement Danone/CAC40 de mai 1997 à septembre

2002
Alpha de Jensen

Si :
0,15

a > Rf(1-β)... l’action a fait mieux qu’attendu durant la période de
0,1
régression
Rendement Danone

0,05
a = Rf(1-β)...l’action fait aussi bien qu’attendu

0
a < Rf(1-β)...l’action a fait moins bien
-0,2 -0,15 -0,1 -0,05 0 0,05 0,1 0,15 0,2 0,25
-0,05
Ex : rentabilité de 15% sur la période pour un titre alors que des
-0,1 titres ayant le même bêta ont eu 12%, donc rentabilité en excès de
-0,15
3%=Alpha de Jensen
-0,2

Rendement CAC

59 60
 Décomposition du risque Mise en place du calcul du bêta

Choix de la période d’estimation :
Rappel financier :
Les services utilisent de 2 à 5 années
σ2(ri) = σ2 (rM)β2i + σ2 (εi)
Les périodes d’estimation plus longues fournissent plus de données mais les
Risq. total de l’actif i = Risq. Systématique + Risq. Spécifique sociétés évoluent

Les périodes courtes sont affectées par des événements majeurs propres à la
société ( OPA, ...)
Rappel statistique (régression linéaire Y=a+bX) :
Choix du «pas» de la régression (journalier, hebdomadaire ou
R2 = σ2 (X).b2 / σ2 (Y) mensuel) :

un pas plus petit génère plus de données mais également plus de «bruit» (non
trading periods)
⇒ Pour ri=a+brM, on a R2 = σ2 (rM)β2i / σ2 (ri)

Estimation des rendements des actions (dividendes inclus)
R2 = Risq . Systématique / Risq. Total

Rt = (Pt - Pt-1 + Dt)/(Pt-1)

R2 de la régression donne une estimation de la part du risque systématique

Choix de l’indice de marché et estimation de son rendement
dans le risque total (dividende inclus) pour chaque intervalle de la période

La contrepartie (1-R2) peut être attribuée au risque spécifique du titre
61
σb (écart-type du bêta estimé) indique l’erreur d’estimation. 62

Choix des paramètres : le titre Disney

Utilisation du MEDAF
• MEDAF permet de déterminer le bêta d’une action donnée
• Avec la prime de risque du marché, on peut en déduire l’exigence
de rentabilité des actionnaires d’une société = coût des capitaux
propres ou coût du capital

Période d’étude (5 ans) : janvier 1992 - décembre 1996

Intervalle pour le calcul des rendements : mois

Indice de marché : Standard & Poor’s 500

Exemple de calcul de rendement du titre en avril 1992 :

Prix de Disney fin mars = 37,87$

Prix de Disney fin avril= 36,42$

E (r ) = r + [ E (r ) − r ]β
i f M f i

Dividende distribué en avril = 0,05$

Rendement en mars = (36,42 + 0,05 - 37,87) / 37,87 = -3,69%

Calcul du rendement de l’indice :
• Ce coût sert de taux d’actualisation pour les choix d’investissement
Niveau de l ’indice S&P fin mars (dividendes inclus) : 404,35
(taux de rejet) :
Niveau de l ’indice S&P fin avril (dividendes inclus) : 415,53
n
Rendement de l ’indice en avril : (415,53-404,35)/404,35 = 2,76%
FTi
k = E (r ) i VNP = ∑ i
− Io > 0
63
i =1 (1 + k ) 64

Résultat et analyse de la régression
Bêta de Dysney = 1,40 / Bêta de Danone = 0,503

Ecart-type de l ’estimation = 0,27

Rendementsdysney = -0 ,01% + 1,40.rendementsS&P (R2=32,41) σ 2ε
σ 2β =
(0,27) ∑t ( rmt −rm ) 2

RendementsDanone = 1,07% + 0,50.rendements CAC40(R2=20,89) et
(0,123)

Intervalle de confiance à 67% : 1

-0,01% est un taux mensuel, à comparer avec un taux sans risque mensuel

µ +/- σ σ 2ε = ∑ εt2
n−2 t

Intervalle de confiance à 95% :

De 1992 à 1996 :
µ +/- 2σ

taux sans risque mensuel = 0,4% (taux annuel d ’une obligation d ’Etat/12)
R2=32,41

rf(1-β) = 0,4 (1-1,4) = - 0,16%

32,41% de risque de marché (non diversifiable)

alpha de Jensen = -0,01% - (-0,16%) = 0,15%
67,39% de risque spécifique

R2= 20,89 pour Danone

Excès de rendement annuel de 1992 - 1996 : (1,0015)12-1 = 1,81%
Seul le risque de marché est rémunéré

65 66
 Estimation du rendement espéré Régression linéaire (rappel)

Le 30 septembre 1997
Données :

Bêta de Disney = 1,40
• taux sans risque 8%

Prime de risque de marché : 5,50% (prime historique)
• rentabilités de la société et du marché

Taux sans risque (TRA d ’une obligation d ’Etat) = 7%

Rendement espéré = 1,40x5,5% + 7% = 14,70%
Périodes Rentabilité de la Rentabilité du
société marché

Correspond au taux de rejet des projets

Les dirigeants de Disney doivent dégager une rentabilité financière 0 -0.166 +0.00
au moins égale à 14,70% +0.1 +0.15
1
2 +0.466 +0.25

67 68
Quel est le taux de rejet des projets de cette entreprise ?

Calcul du bêta E (r ) = r +[ E(r ) − r ]β

i f M f i

cov( r , r )
∑ (r − r )(ri i M − rM ) ri =
− 0.166 + 0.1 + 0.466
= 0.133
βi i M 3
=
var(r ) M
=
∑ (r − r M M )2
rM =
0 + 0.15 + 0.25
= 0.133
Méthode des bêtas fondamentaux
3
ri rM ri − ri (1) rM − rM (2) (3)=(1) ×(2) (4)=(2) ×(2)
Trois déterminants fondamentaux des bêtas dans les décisions de
-0.166 +0.00 -0.299 -0.133 0.039767 0.017689 l’entreprise :
+0.1 +0.15 -0.033 +0.017 -0.000561 0.000289
1) Le secteur d’activité de la société : le bêta d’une société dépend de
la sensibilité de la demande pour ses produits et ses services ainsi que
+0.466 +0.25 +0.333 +0.117 0.038961 0.013689
la sensibilité de ses coûts à des facteurs macroéconomiques :
ri = 0.133 rM = 0.133 Sommes 0.078167 0.031667
les sociétés cycliques, de luxe ont un bêta plus élevé
Bêta= 0.078167/ 0.031667=2.468 2) Le levier opérationnel ou levier d’exploitation
L’équation est : ri = -0.195 + 2.468 rM ri = a+2.468×rM ⇒ a = −0.195
Vérifiez que
3) Le levier financier
∑ (ri − ri ) 2 = 0.201379
R carré=0.031667*2.468*2.468/0.201379=0.9578
Hyp : rf=8%
Alpha de Jensen=-0.195-(1-2.468)*0.08 = -0.07756 : sous-performance
Le taux d’actualisation applicable aux projets de cette entreprise est :
0.08+2.468 ×(0.133-0.08)=0.21
69 70
Attention : uniquement applicable pour des projets de même risque que l’entreprise !

Le levier opérationnel

L’existence d’un levier est due à la présence dans l’entreprise d’actifs
Le levier financier
de production pour lesquels des frais fixes de production doivent être
payés (indépendamment du volume de production).

L’effet de levier d’exploitation mesure l’incidence de ces frais fixes
Le levier financier (Levier=D/FP) s’explique par les
d’exploitation sur la rentabilité d’exploitation
emprunts que l’entreprise contracte pour acquérir des actifs

Peut être mesuré par le ratio coûts fixes/coûts variables
et donc par les frais fixes (charges d’intérêts) qu’elle

Proposition de mesure alternative = l’élasticité du revenu
d’exploitation / ventes : supporte

= % de variation RE/% de variation des ventes
L’effet de levier financier mesure l’incidence que

le levier opérationnel augmente avec cette élasticité

le bêta augmente avec le levier opérationnel
l’endettement (la structure financière) a sur la rentabilité des
fonds propres (risque de faillite)

71 72
 Le bêta de l’actif d’une entreprise s’écrit :
Calcul du bêta fondamental FP D (1 − τ )
β actif = β passif = β fp + β det te

Une entreprise représente un portefeuille d’actifs (ou d’activités) D (1 − τ ) + FP D (1 − τ ) + FP

Comme pour un portefeuille d’actions, le rendement attendu de l’actif
total de l’entreprise équivaut à la somme des rendements attendus des avec : t : taux IS, D = valeur de marché de la dette, FP = valeur de marché
actifs, pondérée par le poids de chacun d’entre eux dans l’actif total. des fonds propres
On note bA le bêta de l’actif (ou bêta d’exploitation) : c’est une mesure

Or actif total= passif total, donc β actif total= β passif total
du risque supporté par l’investisseur, il est indépendant de la structure de

Et passif = fonds propres (en proportion FP/passif total) + dettes (en
proportion D/passif total) financement

Le financement par dette a une incidence sur l’imposition de
l’entreprise : les dettes sont ainsi intégrées nettes d’IS FP D (1 − τ )
β A = β fp + β det te
D (1 − τ ) + FP D(1 − τ ) + FP

Risque économique + Risque de faillite

73 74

FP D (1 − τ )
β A = β fp + β det te
D (1 − τ ) + FP D (1 − τ ) + FP Remarques importantes
D (1 − τ ) + FP D (1 − τ ) • Dans le cas général, on a :
⇔ βA = β fp + β det te
FP FP  D  D
βE = β A 1 + (1 − τ )  − βD (1 − τ )
 D  D  FP  FP
⇔ β fp = β A 1 + (1 − τ )  − β det te(1 − τ )
 FP  FP
Si l’entreprise n’est pas endettée (D=0), on a :

Le bêta des fonds propres considéré est celui d’une entreprise qui a un
financement mixte (dettes et fonds propres), donc d’une entreprise endettée,
on le note βE. βE = β A

Finalement,
• Si la dette de l’entreprise n’est pas risquée (βD=0 ) :

 D  D  D 
βE = β A 1 + (1 − τ )  − βD (1 − τ ) βE = β A 1 + (1 − τ ) 
75
 FP  FP 76  FP 

Calcul du bêta d’exploitation pour la société

Disney

Résultat de la régression (1992-1996) : bêta = 1,40

Ratio moyen Dette/fonds propres = 15% sur cette période

Taux IS moyen : 35%

βA = βE/(1+(1-τ)(D/FP))

βA = 1,40 / (1+(1-0,35)×0,15) = 1,27

Possibilité de déterminer l’impact d ’une modification de structure
de capital sur le Bêta :

Exemple : ratio dettes/fonds propres passe à 30%

β E = β A(1+(1-τ)(D/FP)) = 1,27(1+(1-0,35) ×0,30)) = 1,52
Ratio d’endettement Danone en 2004 = 50%
βE = βA(1+(1-τ)(D/FP)) = 0,35× (1+(1-1/3) ×0,50)) = 0,47
77 78

Estimation du bêta par les fondamentaux

Propriété importante du bêta : linéarité
⇒ le bêta d’un portefeuille est égal à la moyenne pondérée (par la
valeur des titres) des bêtas des titres qui composent le
portefeuille.
⇒ permet de calculer le bêta d’un conglomérat

Procédure en 5 étapes

Celle-ci donne une meilleure estimation du bêta lorsque :

l’écart type obtenu par régression sur données historiques est élevé et le
bêta historique est très différent du bêta moyen du secteur de la société

la société a connue une restructuration importante de ses activités ou de
son mode de financement

lorsqu’une société n’est pas cotée
79
Avantages du «bêta fondamental»

Réduction de l’erreur d’estimation :
écart type (β fondamental) = écart-type moyen du β(sociétés comparables)/racine(n)

Il reflète les modifications de périmètre de l’Entreprise

Il reflète les modifications de structure financière

Il ne dépend pas des cours passés

Il peut également refléter des modifications de risque
opérationnel :

β secteur = β A/(1+(1-τ)(Coûts fixes/coûts variables))
81
Emprunt

Financement par emprunt : ordinaire ou obligataire

Emprunt ordinaire ou indivis car un seul établissement
financier, durées différentes, taux d’intérêt fixe ou variable

Emprunt obligataire, souscrit auprès de plusieurs individus
qui achètent les obligations émises par l’entreprise
83
Procédure pour estimer le «bêta fondamental»
1) Déterminer le (les) secteur(s) d’activités dans le(s)quel(s) évolue la firme
2) Déterminer (ou rechercher) le bêta des sociétés cotées évoluant dans ces
secteurs.
3) Déterminer le bêta d’exploitation moyen de ces sociétés (pondéré par les
valeurs boursières, les ventes ou le résultat d’exploitation)
βA(secteur) = βE /(1 + (1-τ)(D/FP (sociétés comparables))
4) Calculer la moyenne pondérée des βA(secteur) par le poids de chaque secteur
dans l’activité totale de l’entreprise
Pondération : capitalisation boursière ou résultat d’exploitation ou CA.
5) Déterminer le ratio D/FP de la société pour laquelle on estime le bêta et en
déduire le βF (fondamental) de la société.
80
Section 2 : le coût de la dette

Dettes= prêts des intermédiaires financiers de CT ou de LT, crédit des
fournisseurs, dettes d’exploitation

La dette est généralement caractérisée par :

l’obligation (légale) de paiement de revenus fixes

les paiements sont déductibles fiscalement

l’incapacité d’honorer ces paiements peut conduire au redressement
judiciaire ou à la perte de contrôle de la société en faveur des
créanciers

Modalités d’endettement :
•Emprunt
•Crédit-bail
82
•Financements hybrides
Eléments du coût de la dette

La dette doit inclure :

tout titre portant intérêt (court et long terme)

toute opération de crédit-bail

Le coût de la dette doit prendre en compte :

Le taux d’intérêt actuel

Le risque de défaillance de l’entreprise

Les économies d’impôt découlant de l’endettement
Plus facile à estimer lorsque l’entreprise a émis des obligations à
long terme (très échangées)
84
 1) Détermination du TRA d’une obligation déjà cotée
Estimation du coût de la dette

Exemple : Emprunt Gaz de France

Caractéristiques du titre :

1) Si la société a déjà émis des obligations et que ces obligations

taux nominal : 9,10%
sont cotées, utiliser le taux de rendement actuariel d’une

montant nominal : 5000 F.
obligation nue (sans clauses additionnelles).

Date d ’émission le 8 avril 1991

2) Si la société est «notée» (par une agence de notation), se servir

Amortissement au pair, au bout de 8 ans soit le 8 avril 1999
de la note et du risque de défaut («spread») associé, pour estimer
le coût de la dette.
Cours de l ’emprunt GDF le 5/11/1991

3) Si la dette n’est pas cotée,
Prix pied de coupon : 99,30% soit 4965 F

et que l’entreprise a récemment levé un emprunt bancaire, utiliser le taux
Coupon couru : 5,246% soit 262,30 F (211/366*9,1%)
de cet emprunt
Prix coupon attaché : 5227,30 F

attribuer une «note» synthétique à la société et l’utiliser pour estimer le
risque de défaut

85 86

Calcul du TRA de GDF le 5/11/1991

VR+ C = 5455 F 2) Risque de défaut et agences de notation
455F 455F 455F

Taux d’une obligation privée = taux sans risque + spread
5/11/91

Il existe des organismes spécialisés dans l'analyse du risque de solvabilité qui
8/4/92 8/4/93 8/4/94 8/4/99 délivrent une note (" le rating") reflétant la qualité de la signature de
l'emprunteur.

les agences les plus reconnues : Moody's, Standard & Poor's et Fitch
P0 = 5227,30 F

Statut NRSRO : Nationally recognized statistical rating organizations

Equation du taux de rendement actuariel ( TEG, TIR)
Echelle de notation allant de AAA (meilleure qualité) à D (En faillite)

Simplifier
De AAA à BBB : emprunts «investment grade» ou «high grade»

Résoudre par approximations successives
Au-delà : «speculative grade»

La dégradation de la note augmente le spread

TRA = 9,206%

87 88

Note Note Signification Exemples

3) Coût de la dette lorsque l’entreprise n’est pas
Moody's Standard
& Poor's cotée
Aaa AAA Meilleure qualité, risque le plus faible France, BERD, GDF, General Electric
Aa AA Haute qualité. Très forte capacité à faire Dexia, Ville de Stockholm, Siemens,
face aux obligations de paiement Départ. des Hauts de Seine, EDF
Le recours aux agences de notation est réservé aux plus grandes
A A Catégorie supérieure des obligations de Xerox, David Bowie, Ville de Tours,
qualité moyenne. Capacité forte de Suez Lyonnaise des Eaux, Crédit entreprises
l'emprunteur à faire face à ses Lyonnais, Rothmans
obligations
Pour les autres sociétés, on peut construire une note synthétique à
Baa BBB Qualité moyenne. Capacité Pioneer, Vivendi, CBS, Argentine
satisfaisante de l'emprunteur à faire partir des caractéristiques financières de la société.
face à ses obligations
Ba BB De nature spéculative. Capacité
incertaine à terme de l'emprunteur à
Levi Strauss
La méthode la plus directe consiste à utiliser le ratio de couverture
faire face à ses obligations des intérêts :
B B Faible capacité de l'emprunteur à faire US Airways, Turquie, Venezuela,
face à ses obligations Giraudy, Indonésie Résultat d’exploitation/Dépenses d’intérêts
Caa CCC Qualité médiocre. Danger quant au Russie
paiement des intérêts et au
Exemple : résultat d’exploitation = 3,5 millions d’euros et
remboursement du capital
Ca CC Hautement spéculatif. Proche de la montant des intérêts = 700 000 euros ; ratio = 5
défaillance.
D En faillite ! Iridium, Daewoo, Fruit of the Loom,
United Artists Theaters

Lien entre ce ratio et la note => consultation de la base des
spreads
89 90
 Déductibilité fiscale de la dette et charges
Ratios EBIT/I et notes : sociétés à faible capitalisation financières (autres que versements d’intérêts)

En comptabilité, les intérêts sont considérés comme des charges et

Ratio EBIT / Note Spread sont déduits du résultat imposable
intérêts
Cette déductibilité permet de réduire le coût effectif de la dette :
>12,5 AAA 0,75%
Coût net = coût brut (1-τ)
9,5 à 12,5 AA 1,00%
Cette réduction est effective uniquement si son résultat
d’exploitation est positif !
7,5 à 9,5 A+ 1,50%

Tenir compte des autres frais (hors taux d’intérêt)
6 à 7,5 A 1,80%

4,5 à 6 A- 2,00%
Source : Compustat
91 92

1) Calcul de l ’annuité constante :

Exemple : détermination du coût actuariel net de a = C0×i/(1-(1+i)-n) = 283 979 €
la dette 2) Construction du tableau d’amortissement
3) Equation du TRA

Une société régulièrement bénéficiaire, fait appel à sa banque pour
lever des fonds A B C D E F (B+D+F) (B+C+E)

Caractéristiques de l’emprunt : Date Capital restant dû Amortissements Intérêts Intérêts nets frais frais nets flux nets flux bruts

montant : 1 million euros
0 1000000 0 0 0 10000 7000 7000 10000

taux nominal proposé : 5,3%
1 769021 230979 53000 37100 1500 1050 269129 285479

durée : 4 ans
2 525800 243221 40758 28531 1500 1050 272802 285479

remboursable par annuité constantes
3 269686 256115 27867 19507 1500 1050 276672 285482

frais de dossier : 10000 euros

frais de recouvrement : 1500 euros par échéance
4 0 269686 14293 10005 1500 1050 280741 285479

taux IS : 30 % Total 2564506 1000000 135919 95143 16000 11200 1106343 1151919

Construire le tableau d’amortissement et en déduire le coût actuariel
net TRA net = 4,17%
TRA brut = 5,97%
93 94

Le crédit-bail (leasing)
Section 3 : Financements hybrides et crédit bail
Extension d’un contrat de location

«contrat de location irrévocable offrant au preneur une option

Les titres hybrides possèdent des caractéristiques communes aux
d’achat finale»
titres de propriété et aux titres de créances.

Fournisseur

Pour ces titres, il est nécessaire de déterminer les composantes
Dette et Fonds propres afin d’intégrer le coût en proportion au
coût total de la dette et au coût total des fonds propres de
Locataire Crédit-bailleur
l’entreprise.
Phase 1 :

Choix du matériel et du fournisseur

Détermination du prix d’achat

Dans le cas du crédit-bail, l’utilisateur obtient le matériel ainsi
que son financement
Phase 2 :

Achat par le crédit-bailleur (amortissement)

Solution alternative = acquisition du matériel

95 96
 Avantages du crédit-bail

du coté de la demande :
Le crédit-bail
Utilisation pour une période courte ; maîtrise de l’obsolescence ; maintenance fournie.

financement complet

Phase 3 :
souplesse et flexibilité

contrat de crédit-bail
dans les barèmes de loyers (périodicité, lissage suivant trésorerie)

dans la décision finale d’achat

location période définie
rapidité de mise en place

Loyer précisé contractuellement
non inscription au bilan

engagement irrévocable (clauses pénales)
matériel inscrit au bilan du crédit-bailleur

chez le preneur : hors-bilan

option finale :
à nuancer : retraitement en analyse financière

achat pour valeur résiduelle fixée en début de contrat (le + fréquent)
financement de dernier recours :

restitution
quand les financements par dette sont refusés

nouvelle période de location
du coté de l’offre :

protection contre le risque de défaillance

97 98

Le coût du crédit-bail
Leasing et fiscalité

Taux d’imposition différents entre crédit-bailleur et
S’analyse le plus souvent dans le cadre du choix crédit-bail/emprunt en
demandeur. négligeant l’option finale

Mise en place du crédit-bail peut s’expliquer par un taux
Dans cette hypothèse, en termes de risque, une opération de
financement par crédit-bail est perçue comme équivalente à un
d’imposition plus élevé du crédit-bailleur
financement par emprunt

Etudes empiriques ont montré que :
La comparaison peut s’évaluer soit par la VNP (ou VAN), soit par le TRA

Les firmes déficitaires ont plus souvent recours au c-b

L’activité de c-b augmente avec le différentiel de taxation (E-U
-> années 70)

99 100

Détermination des flux de fonds

Calcul de VNP
Emprunt Crédit-bail Taux d’actualisation = coût actuariel de l’emprunt net d’impôt = (1- τ)r
n
(1 − τ ) EBEi − (1 − τ ) Li
Investissement (date 0) -I VNP crédit − bail = ∑ i
i =1 (1 + (1 − τ )r )
CF nets d’impôt (1-τ)EBE+A τ (1- τ)EBE n
(1 − τ ) EBEi + τAi
(dates 1 à n) VNP emprunt = − I + ∑ i
Loyers nets d’impôt -(1- τ)L i =1 (1 + (1 − τ )r )

Or I=E, donc
EBE = excédent brut d’exploitation VNP crédit-bail –VNP emprunt
A = dotation aux amortissements
n
− (1 − τ ) Li − τ ( Ai )
L = loyer de crédit-bail
∆VNP = E + ∑
τ = taux d’IS i =1 (1 + (1 − τ ) r )
i

Pas d’économie d’impôt sur amortissement (du bien) en cas de crédit-

bail car le bien n’est pas détenu. Si >0, le crédit-bail est préférable à l’emprunt
101 102
 Calcul de TRA Exemple

La société Avadikyan a recours à une société de crédit-bail pour
Le coût du C-B comprend pour le bailleur : financer :

une immobilisation d’un montant I0 = 1200 ;
- une composante explicite, le loyer net d’impôt
amortissement linéaire sur 5 ans : At = 240 pour t = 1 à 5

redevance (loyer) annuelle du C-B : Lt = 330
- une composante implicite, l’économie fiscale due à la
Valeur résiduelle de l’immobilisation VR = 100
perte des économies fiscales liées aux dotations aux
Taux d’un emprunt classique : i = 12%
amortissements, auxquelles l’entreprise renonce si elle
Taux IS : τ = 33 1/3 %

n’achète pas la machine

En fin de contrat, le bailleur doit acquitter le montant de la

valeur résiduelle
103 104

Coût du crédit-bail par la VNP Coût du crédit-bail par le TRA

Années Loyers (1) Amort. (2) Flux nets : - A partir du tableau précédent, le coût net du crédit bail «r» est solution
(1-t)(1)-t(2) de :
1 330 240 -300
300 300 300 300 400
2 330 240 -300 1200 − − − − −
3 330 240 -300
(1 + r ) (1 + r )2 (1 + r )3 (1 + r )4 (1 + r )5
Soit r=10% c’est-à-dire un TRA de 15% brut
4 330 240 -300
5 330 240 -300
L’emprunt est préférable au crédit-bail.

En fin de contrat, le bailleur doit acquitter le montant de la valeur

résiduelle (-100 en date 5)

Taux d’actualisation : 8%

∆VNP = 1200 - 1265.87 = -65.87

L’emprunt est préférable au crédit-bail.

105 106

Retraitement du crédit-bail en dette Financements hybrides

Le crédit-bail est assimilé à de la dette pour une valeur égale
Financements hybrides courants :
à la somme des redevances actualisées (+ valeur résiduelle
ADP (ou ADPSV ),
éventuelle) au coût brut de la dette.
obligation convertible,

Dans l’exemple précédent ,
OBSA,
4
330 430
ORA,...
D crédit -bail = 1246,31 = ∑ +
i =1 1,12i 1,125
Souvent créés à des fins de protection du capital (éviter

Impact sur le ratio de couverture des intérêts : les prises de contrôle)
(résultat d’exploitation + Lt)/(dépenses d’intérêts + Lt)
Catégorie des quasi-fonds propres : assimilables à des
actions mais ne donnent pas droit au vote ou droit au
dividende

107 108
 Actions à dividende prioritaire sans droit de
vote (ADPSV)
•Créées par loi Monory (1978) et succès depuis loi Delors
(1983) qui a assouplit leurs conditions d’émission
•A l’origine, conçues pour financer les PME familiales
confrontées à une forte croissance.
•C’est un capital muet qui a une contrepartie pécuniaire
•Ont été utilisées par les groupes familiaux : Casino, Essilor,
Legrand.
Caractéristiques des ADP

Dividende prioritaire et supérieur au dividende des
actions ordinaires

Dividende doit représenter au moins 7,5% de la fraction
libérée du capital correspondant aux ADP

Paiement du dividende reportable

Droit de vote suspendu sauf si non paiement dividende
pendant 3 ans (à nouveau suspendu dès le paiement)

Remboursement avant actions ordinaires (en cas de
dissolution)

•Aujourd’hui, avantage essentiel : taux de rendement compte

tenu de la décote
109 110

Conditions d’émission des ADP Avantages / Inconvénients ADP

- Bénéfice distribuable dégagé durant les deux exercices
Pour l’émetteur Pour le souscripteur
précédents
Avantages Inconvénients Avantages Inconvénients
- Montant des ADPSV créées <=25% du capital social -collecte de fonds pour -coûteuses : le dividende - Rendement Faible liquidité
après création l’émetteur n’est pas fiscalement élevé
-équilibre des pouvoirs déductible, dilution du
- ADPSV ne peuvent être détenues ni par président et préservé BPA
-lourdeur procédurale
membres du CA, ni par directeurs généraux de l’émission
-rétablissement du droit

Création par augmentation de capital ou par conversion
de vote si les dividendes
d’actions ordinaires. ne peuvent être versés
pendants trois années
consécutives (crise
financière)

111 112

Les obligations à bons de souscription Utilisation pratique du bon de

d’actions
•Depuis loi Delors de 1983.
•OBSA=obligation classique+option d’achat d’actions de la
société émettrice
•Emission par AGE société par actions (cotée ou non). Elle est
assortie d’un droit préférentiel de souscription accordé aux
anciens actionnaires.
•Les détenteurs d’OBSA sont protégés contre toute variation du
support de leur option car la modification du ratio de
souscription (nombre de bons nécessaires pour obtenir une
action) est prévue.
113
souscription
- Entreprise en difficulté qui veut augmenter son capital :
distribution gratuite de bons aux anciens actionnaires
- Cas d’un abandon de créance : les actionnaires donnent des
bons aux créanciers
- Cas d’OPE entre les actions des sociétés A et B : incitation en
donnant aussi des bons.
En cas d’exercice⇒création d’actions nouvelles
OBSA = Emission d’obligations suivie ou non d’1
augmentation de capital
114
 Avantages / Inconvénients OBSA Les obligations convertibles
Pour l’émetteur Pour le souscripteur
Une obligation convertible est une obligation classique
Avantages Inconvénients Avantages Inconvénients assortie d’un droit de conversion qui permet à son détenteur
-éco de frais -risque de dilution -possibilité de -rémunération de de la convertir en un nombre d’actions spécifié dans le contrat
financiers / obligation réaliser une la partie
classique opération obligataire<obliga
d’émission
-arme anti-OPA financière tion classique
OC=obligation+option de conversion de l’obligation en
intéressante avec -en cas d’ex,
l’option nécessité de action
disposer des fonds
nécessaires
Titre de créance qui permet de bénéficier des évolutions
-en cas d’ex, favorables (éventuelles) du cours de l’action sous-jacente
problème de
liquidité

115 116

Grande souplesse : taux d’intérêt peut être fixe, variable,

Caractéristiques des OC

Depuis loi de 1969

Emission par société par actions (cotées ou non)

Protection des anciens actionnaires et des nouveaux

Une seule émission car l’augmentation de capital
s’accompagne de la destruction du titre initial (OC)

Apport unique d’argent frais pour l’émetteur
Nb: les OCEANE=OC échangeables (les actions nouvelles et
anciennes peuvent être converties)
indexé,…et tous les amortissements envisageables.

Période de conversion définie dans le contrat
d’émission mais peut être forcée si l’entreprise procède à
un remboursement anticipé des obligations.

L’obligation peut être convertie en une ou plusieurs actions
selon la base de conversion qui est déterminée au
moment de l’émission et ajustée au cours du temps en
fonction des éventuelles opérations sur la société
(augmentation de capital, fusion…).

117 118

Valeur de l’obligation– Prix de conversion = Prime de

conversion

Ex : OC valeur faciale 300€, cotée 320€, convertible en 10 actions (base •Valeur nue = valeur de l’obligation classique, donc valeur
ou ratio de conversion =10) . Prix de conversion = 300/10=30€. Si minimale de l’obligation convertible.
l’action est cotée 25€, la valeur de marché de la conversion est
10×25=250€ donc la prime vaut 320-250=70€.
•Détenteur OC peut :

Proche d’une OBSA avec : - Conserver OC et donc demeurer créancier
- date ultime d’exercice des bons = date de remboursement des - Convertir OC et donc devenir actionnaire
obligations ⇒ Deux composantes de sa valeur
- Montant de l’augmentation de capital potentielle = montant
de l’emprunt obligataire,
Valeur = valeur nue+valeur de l’option de conversion
Mais le bon ne se négocie pas séparément (non détachable)
n
ai
=∑ i
+ option
i =1 (1 + ρ )
119 120
 Cours de l’O.C. en fonction du cours de l’action
Avantages / Inconvénients OC (parité :1 action pour 1 O.C.)

Pour l’émetteur Pour le souscripteur

Avantages Inconvénients Avantages Inconvénients Cours de
l’OC
-collecte de fonds -risque de dilution -souscrire=participer à -rémunération de la
par capitaux propres -risque de non une augmentation de partie
potentiels lorsque conversion capital différée obligataire<obligation
augmentation de -l’option constitue une classique
capital pas assurance
souhaitable Valeur nue de
(conjoncture, cas l’obligation
particuliers)
-éco de frais action
financiers /
obligation classique

Cours de l’action
121 122

Décomposition de l’OC en composantes Section 4 : Le coût moyen pondéré du

action et dette capital

rFP : coût des fonds propres

Exemple : Société Amazon en 1999
αFP : poids des fonds propres dans le financement total

Déficitaire ; note = CCC par S&P ; taux nominal de dette classique = 11% ! de l’entreprise

Choix d’émettre des OC à un taux nominal de 4,75% (maturité = 10 ans,
coupons semestriels)
rD : coût (brut) de la dette

Emission à 98% du pair ; valeur nominale = 1,25 milliards de $

(1- αFP) : poids de la dette

(Pour le calcul, hypothèse de remboursement au pair)

1) Calculer la valeur de l’obligation nue = valeur de l’obligation sans le droit de
τ : taux d’IS
conversion =626.55€ soit 626.55/980 = 63.93% de dette

CMPC = rFP αFP +rD (1- τ) (1-αFP)

2) Composante action = valeur de l’OC. - valeur obligation nue

Ici : composante dette = 626.55/980 ×1225 = 783.1425 millions

composante action = 1225-783.1425=441.8575 millions

123 124

Estimation du poids de la dette et des fonds

Estimation des valeurs boursières
propres : comptable ou boursière ?

La valeur boursière des fonds propres comprend :

Trois arguments traditionnellement avancés en faveur des
la valeur boursière des actions (= cours × nbre d’actions)
valeurs comptables. Aucun n’est convaincant !
la valeur boursière des BSA (warrants)
1) La valeur comptable est plus stable (les marchés financiers sont trop
la composante action des OC
volatils) et donc plus proche de la «vraie» valeur

La valeur boursière de la dette est égale à :
2) L’approche par la valeur comptable est plus sûre dans le sens où le taux

la valeur boursière des obligations
de rejet est plus élevé

la valeur nue des obligations convertibles
3) Les prêteurs ne prêtent pas sur la base de la valeur de marché

somme des redevances de crédit bail actualisées (+ valeur

Exemple : une entreprise s’est endettée il y quelques années à 8%. Le taux sur
les marchés vaut actuellement 12%. Un projet générant un rendement de 10% résiduelle éventuelle) au coût brut de la dette.
doit-il être accepté ?
Conclusion : le calcul du CMPC se fait sur la base des valeurs boursières

125 126

Lorsque la dette n’est pas cotée, il s’agit d’estimer la valeur de
marché à partir de la valeur comptable

Exemple : Une société a emprunté 1M € pour 5 ans, taux nominal =
10%,

remboursement par annuités constantes = 263 797 €

Au bout d’un an, taux sur le marché = 15%

valeur comptable au bilan = 1M - 0,263797 + 0,100 = 836 203 €

valeur de marché = 716835€
Remarques finales

Le CMPC correspond au taux de rejet des projets
(taux d’actualisation).

Hypothèse 1 : les projets évalués sont de même risque
économique que celui de la société

Dans le cas contraire, ajuster la prime de risque

Seul le risque non diversifiable (de marché) additionnel doit
être rémunéré

Hypothèse 2 : les financements des projets ne
bouleversent que légèrement la structure du capital
actuelle

127 128

Remarques finales (suite)

Pratique des entreprises pour l’estimation du coût du capital -
> étude de Bruner, Eades, Harris et Higgins (1998) portant sur
27 grandes entreprises US.

81% utilisent le MEDAF, 4% une version modifiée du MEDAF

Taux sans risque : 70% utilisent bons du Trésor de 10 ans ou plus ; 7%
bons de 3 à 5 ans ; 4% taux monétaire

52% utilisent un bêta d’une source publiée, 30% le calculent

37% utilisent une prime de risque de marché comprise entre 5% et
6%.

59% utilisent les valeurs de marché pour calculer le CMPC et 15% les
valeurs comptables.

129