INGENIEURIE FINANCIERE

I- Approche Patrimoniale

Dr. BRITEL Charaf

 PLAN GENERAL DU COURS

PRESENTATION DE L’EVALUATION ET DE L’INGENIEURIE FINANCIERE:

• Contenu, enjeux et démarche de l’évaluation

• Environnement comptable et financier (audit financier, normes IAS/IFRS…)
• Evaluation de performances et évaluation de marché

I- APPROCHES PATRIMONIALES

• Actif net comptable

• Actif net corrigé
• Goodwill (direct, indirect et abrégé, méthode des expert-comptables)
• Valeurs fonctionnelles et valeurs économiques: CPNE, VSB, VRd, VRt…

II- APPROCHES DYNAMIQUES DE MARCHÉ

• Evaluation par les dividendes: Gordon-Shapiro, PER, Holt et Bates…
• Evaluation par la rentabilité future: Méthode du DCF (discounted cash-flow)

VIII- MONTAGE FINANCIER « L.B.O. », TITRISATION…

EVALUATION DES ENTREPRISES

I- INGENIERIE FINANCIERE :
APPROCHES PATRIMONIALES
 PLAN GENERAL DU COURS

PRESENTATION DE L’EVALUATION ET DE L’INGENIEURIE FINANCIERE:

• Contenu, enjeux et démarche de l’évaluation

• Environnement comptable et financier (audit financier, normes IAS/IFRS…)
• Evaluation de performances et évaluation de marché

I- APPROCHES PATRIMONIALES

• Actif net comptable

• Actif net corrigé
• Goodwill (direct, indirect et abrégé)
• Valeurs fonctionnelles et valeurs économiques: CPNE, VSB, VRd, VRt…

II- APPROCHES DYNAMIQUES DE MARCHÉ

• Evaluation par les dividendes: Gordon-Shapiro, PER, Holt et Bates…
• Evaluation par la rentabilité future: Méthode du DCF (discounted cash-flow)
 I- EVALUATION DE L’ENTREPRISE PAR LES
APPROCHES PATRIMONIALES
1) Méthode de l’Actif Net Comptable: ANC (notion de valeur mathématique)
1)b- Principes de la méthode de l’ANC

➢ En dehors de la soustraction du montant total de l'actif du bilan d'une entreprise

la partie qui sert à « couvrir » les dettes exigibles figurant au passif, il faut
généralement ne conserver que l’Actif Réel.

➢ On obtient le même résultat si on utilise les capitaux propres diminués de l’Actif

Fictif (Frais d’établissement, Charges à répartir sur plusieurs exercices…).

➢ Ainsi, sur la base de ces deux méthodes on aboutit à un solde représentant le

patrimoine qui reste à l'actionnaire qu’on appelle l'« actif net comptable » ou
situation nette.

1- Actif Fictif (3 – 1)
3- Capitaux
Actif Net propres
TOTAL TOTAL
Comptable
ACTIF 2- Actif Réel PASSIF
(2 – 4) 4- Dettes

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 I- EVALUATION DE L’ENTREPRISE PAR LES
APPROCHES PATRIMONIALES
1) Méthode de l’Actif Net Comptable: ANC (notion de valeur mathématique)

1)b- Principes de la méthode de l’ANC

= Capitaux propres – Haut du

bilan
(Actif Fictif + dividendes)

A.N.C
Valeur mathématique comptable ou

= total actif Réel – Bas du

(passif exigible + dividendes) bilan

 La valeur mathématique comptable est exclusivement fondée sur les données tirées
de la comptabilité

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 I- EVALUATION DE L’ENTREPRISE PAR LES
APPROCHES PATRIMONIALES
1) Méthode de l’Actif Net Comptable: ANC (notion de valeur mathématique)
1)b- Principes de la méthode de l’ANC

Exemple: (Suite)

Considérons le bilan de fin d’exercice une S.A ‘’M’’, affichant un capital social
de 2.500 KDH entièrement libéré divisé en 12.500 actions de valeur unitaire de
200 DH. Les autres composantes de fonds propres sont constituées de réserves
pour 375 KDH, d’un report à nouveau positif de 113,5 KDH et d’un résultat net
bénéficiaire de 338 KDH. Les autres composantes du passifs sont: les provisions
pour risques pour 165KDH et les dettes à court terme pour 2.567,9KDH. Le total
net de l’actif est de 6.059,4KDH (dont les frais d’établissement s’élèvent à 100
KDH).

En outre, la direction de la société propose de distribuer un dividende par

action de 20 DH.

Calculer la valeur mathématique comptable par le haut et le bas du bilan.

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 I- EVALUATION DE L’ENTREPRISE PAR LES
APPROCHES PATRIMONIALES
1) Méthode de l’Actif Net Comptable: ANC (notion de valeur mathématique)
1)a- Définition primaire de la méthode de l’ANC
Capital social : 2.500
Réserves : 375
Report à nouveau : 113,5
Par le haut du bilan Résultat : 338
Dividendes (20x12.500) : -250
Frais d’établissement : -100
ANC ou situation nette : 2.976,5

Total Actif réel de la société ‘’M’’ (*) : 5.959,4

Provisions pour risques : -165,0
Par le bas du bilan Dettes : -2.567,9
Dividendes : -250,0
ANC ou situation nette : 2.976,5
Soit, une valeur comptable de l’action de : 2.976,5/12.500= 238,12 DH

(*): calcul du Total Actif Réel = Total Actif – Actif Fictif = 6.059,4 – 100 = 5.959,4
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 I- EVALUATION DE L’ENTREPRISE PAR LES
APPROCHES PATRIMONIALES

2) Méthode de l’Actif Net Comptable Corrigé

✓ Elle représente la valeur réelle, mais partielle, de l’entreprise en état de

fonctionnement.

✓ Elles est calculée à partir de la valeur mathématique comptable et constitue

l’un des trois éléments de la valeur totale de l’entreprise que l’on obtient
en ajoutant à l’actif net comptable corrigé, les éléments incorporels et les
éléments hors exploitation.

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 I- EVALUATION DE L’ENTREPRISE PAR LES
APPROCHES PATRIMONIALES

2) Méthode de l’Actif Net Comptable Corrigé

CORRECTIONS REEVALUATIONS

Eléments
VALEUR DE ACTIF NET Corrections Incorporels
= +
L’ENTREPRISE COMPTABLE + +
(ANC) Corporelles
Eléments hors
exploitation

• Redressements et/ou
neutralisation des
éléments d’actif et passif.
• Plus ou Moins values.

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 I- EVALUATION DE L’ENTREPRISE PAR LES
APPROCHES PATRIMONIALES
2) Méthode de l’Actif Net Comptable Corrigé
2)a- Principes de la méthode de l’A.N.C.C

❖ L’actif net est défini comme étant l’excédent du total des biens et droits de
l’entreprise (actif) sur le total de ses dettes envers les tiers (passif exigible).
Par suite: Actif net réévalué = Actifs réévalué – Passif exigible

❖ La nécessité de la réévaluation résulte de la dépréciation monétaire

(dévalorisation des actions), les modalités d’amortissement (appréciation des
immobilisations), l’évolution de certains prix de marché (terrains notamment), les
modalités de comptabilisation peuvent entrainer de très fortes distorsions entre le
bilan économique et le bilan comptable.
❖ Avant de procéder à la réévaluation proprement dite, il convient tout d’abord
d’opérer un tri à l’intérieur des éléments qui composent le patrimoine afin de
distinguer entre:
• Les éléments nécessaires à l’exploitation ;
• Les éléments non nécessaires à l’exploitation (hors-exploitation) et qui
peuvent donc être réalisés sans ne à l’efficacité de l’entreprise (Frais
préliminaires).

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 I- EVALUATION DE L’ENTREPRISE PAR LES
APPROCHES PATRIMONIALES
2) Méthode de l’Actif Net Comptable Corrigé

2)b- Méthode de l’A.N.C.C : les retraitements (SUITE)

MODE OPÉRATOIRE :

1. Partir des capitaux propres comptables (au passif du bilan).

2. Effectuer les corrections suivantes pour obtenir le bilan corrigé. Ils s’agit des
Trois types de corrections ci-après qu’il faut retenir par leur valeur réelle (ou
vénale):

i) Neutralisation des « Immobilisations » :

• Valorisation en hausse ou en baisse du fonds de commerce inscrit à l’actif pour
sa valeur comptable dite historique et/ou sa valeur d’apport ou de fusion,
• Valorisation en hausse ou en baisse telles que terrains, constructions (valeur
nette comptable) pour leur valeur comptable dite historique détectées à
l’occasion,
• Valorisation en hausse ou en baisse des titres de participation inscrits à l’actif
pour leur valeur nette comptable (après provision).
• Les avoirs Hors Exploitation (telle que l’Image de Marque).

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 I- EVALUATION DE L’ENTREPRISE PAR LES
APPROCHES PATRIMONIALES
2) Méthode de l’Actif Net Comptable Corrigé

2)b- Méthode de l’A.N.C.C : les retraitements (SUITE)

ii) Retraitements des plus ou moins values latentes :

Les plus ou moins values latentes résultant d’un audit comptable et financier
(obligatoire à faire).
Exemples courants : au niveau de l’actif circulant, apprécier au travers de l’audit :
• stocks obsolètes : moins values latentes,
• clients douteux : insuffisamment provisionnés, moins values latentes.
• Non-valeurs telles que : les frais d’établissement et charges à répartir.

iii) Dettes insuffisamment comptabilisées :

Par exemple :
• Des provisions pour charges suite à des contrôles fiscaux ou sociaux,
• Des litiges salariés (prud’hommes ...),
• Généralement, il s’agit de Passif social lié à des engagements sans obligation
actuelle de comptabilisation...
• Les résultats de l'entreprise seront revisités en fonction des avantages
"cachés" et des coûts estimés (dividendes).
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 I- EVALUATION DE L’ENTREPRISE PAR LES
APPROCHES PATRIMONIALES
2) Méthode de l’Actif Net Comptable Corrigé

2)b- Méthode de l’A.N.C.C : les retraitements (SUITE)

Quelles sont les corrections à apporter à l'Actif du Bilan ?

• Les frais d'établissement ainsi que les charges à répartir sur plusieurs exercices sont
souvent à défalquer de l'Actif net, lorsqu'ils sont sans consistance réelle.
• Les immobilisations incorporelles et les immobilisations corporelles doivent être
réévaluées à leur valeur de marché et non comptable.
• La valorisation des stocks dépend, entre autres, des règles d'évaluation, des méthodes de
gestion interne ou des pertes enregistrées, de la situation technologique et économique
des produits. Dans bien des cas, les stocks peuvent être soit sous-évalués soit surévalués.
• Les créances commerciales feront l'objet d'un examen attentif. Elles seront diminuées par
les impayés, compte tenu des délais de paiement accordés, des retards de paiement, des
créances douteuses et des créances définitivement perdues.
• Les avoirs hors bilan (telle que l’Image de Marque). Exceptionnellement, certains points
forts d'une entreprise pourraient être valorisés, comme la disposition d'un réseau propre de
distribution, l'acquisition d'un véritable know-how interne (savoir-faire), etc...

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 I- EVALUATION DE L’ENTREPRISE PAR LES
APPROCHES PATRIMONIALES
2) Méthode de l’Actif Net Comptable Corrigé

2)b- Méthode de l’A.N.C.C : les retraitements (SUITE)

Quelles sont les corrections à apporter au Passif du Bilan ?

• Les résultats de l'entreprise seront revisités en fonction des avantages "cachés" et
des coûts estimés n’ayant pas de relation avec l'activité, mais à la hauteur des
rémunérations retirées par le chef d'entreprise et des associés (dividendes).
• L'analyse des provisions pour risques et charge doit être faite méticuleusement.
Les montants seront objectivés et, si nécessaire, réajustés à la baisse ou à la hausse.
• Certains engagements de l'entreprise peuvent n'avoir pas été repris, alors qu'ils
constituent des dettes certaines dans le temps (cautionnement donné…).
• Les dettes hors bilan (Dettes futures prévisibles de l'entreprise dues par exemple à
un changement de législation entrainant une augmentation des impôts…).

Chaque poste de l'Actif et du Passif du Bilan (hors capitaux propres) sera corrigé par les
plus-values et les moins-values estimées. La différence entre l'Actif corrigé et le Passif
corrigé correspondra à l'Actif Net Corrigé. Certains éléments dont la valeur a subi une
réévaluation ou une suppression seront soumis à l’IS (impôt sur les sociétés).

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 I- EVALUATION DE L’ENTREPRISE PAR LES
APPROCHES PATRIMONIALES
2) Méthode de l’Actif Net Comptable Corrigé (ANCC) : Etude de Cas
Supposons que pour la société ‘’M’’ :
• les immobilisations (corporelles, incorporelles et non-valeur) sont enregistrées
au bilan pour une valeur nette comptable de 2.339,2KDH ;
• Les immobilisations corporelles ont une valeur vénale de 2.750 KDH;
• le fonds de commerce inscrit au bilan pour 450KDH, a une valeur vénale de
580KDH (net d’impôt).
• 10% des matières premières soient des stocks invendables et 20% soient des
pertes sur des stocks de spéculation avec valeur comptable des stocks de
matières 1ères à 2.243,8 KDH; en prenant en considération d’une provision sur
stock de matières 1ère invendable déjà constituée à hauteur de 82,5 KDH;
• La provision pour risques est injustifiée à concurrence de 85KDH;
• Les frais d’établissements sont inscrits au bilan à la valeur nette de 100KDH;
• Les éléments hors exploitation sont évalués à 594,6 KDH.
 Compte tenu d’un IS de 33%, qu’elle est la valeur intrinsèque (ANCC) de La
société ‘’M’’?

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 I- EVALUATION DE L’ENTREPRISE PAR LES
APPROCHES PATRIMONIALES
2) Méthode de l’Actif Net Comptable Corrigé (ANCC) : Etude de Cas

1ère étape: Réévaluation des immobilisations corporelles

Valeur nette comptable des Immobilisations: 2.339,2

- Fonds Commercial inscrit au bilan: -450,0
- Frais d’établissement: -100,0
= Valeur nette comptable des immob. coprelles : = 1.789,2

+ Valeur de cession des immob. coprelles: +2.750,0

= Plus value sur immobilisations corporelles : +960,8 KDH

COURS ‘’INGENIERIE FINANCIERE’’ 17

 I- EVALUATION DE L’ENTREPRISE PAR LES
APPROCHES PATRIMONIALES
2) Méthode de l’Actif Net Comptable Corrigé (ANCC) : Etude de Cas
2ème étape : calcul de l’ANCC

Actif Net Comptable (ou valeur mathématique) : 2.976,5

+ IS sur les frais d’établissement à récupérer (100x33%) +33,0
+ Plus-value sur immobilisations: +960,8
- IS sur plus-value/immobilisations (960,8 x 33%): -317,1
+ Fonds commercial réévalué (580 – 450): +130,0
- IS sur Fonds commercial (130,0 x 33%): -42,9
- Correction stocks 10% (*): -141,9
- Neutralisation du stock de spéculation 20%: -448,8
+ Réintégration de la provision pour risques non justifiée: +85,0
- IS sur la provision pour risques non justifiée (85,0 x 33%): -28,0
+ Eléments hors exploitation +594,6
= Actif Net Comptable Corrigé : 3.801,2 KDH

Soit, une valeur intrinsèque de l’action de : 3.801,2/12.500= 304,1 DH

(*): calcul de la moins value sur stock: (2243,8x10%-82,5=141,9) ou (2161,3-2243,8x90%=141,9)
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PREMIERE PARTIE: METHODES D’EVALUATION
I- EVALUATION DE L’ENTREPRISE PAR LES
APPROCHES PATRIMONIALES
A. Approches Patrimoniales

3) Méthode du Goodwill ou « Survaleur »

3-a) Définition de la méthode du Goodwill:

Le Goodwill ?

➢ Le "Goodwill" est défini comme étant un produit immatériel

provenant de la compétence, de la culture propre, de la
réputation, du fond de clientèle d'une entreprise.

➢ C’est l’excédent de la valeur globale d’une entreprise à une date

donnée, sur la juste valeur attribuée aux éléments identifiables
de son actif à cette date.

COURS ‘’INGENIERIE FINANCIERE’’ 19

PREMIERE PARTIE: METHODES D’EVALUATION
I- EVALUATION DE L’ENTREPRISE PAR LES
APPROCHES PATRIMONIALES
A. Approches Patrimoniales

3) Méthode du Goodwill ou « Survaleur »

3-a) Définition de la méthode du Goodwill: (Suite)

Le Goodwill ?

➢ Il s'ajoute à l'actif net corrigé pour déterminer la valeur de

l'entreprise et se calcule sur base du résultat obtenu de la
différence entre les bénéfices futurs attendus de l'entreprise et les
bénéfices qui devraient normalement être réalisés (soit calculé sur
base du taux normal d'intérêt du marché, soit calculé par rapport
à la rentabilité d'une entreprise de même type).

➢ Le montant obtenu est capitalisé sur base d'un taux d'évaluation

se composant du taux d'intérêt du marché, d'une prime de risque
de l'investisseur et d'une prime de non-liquidité.

➢ Le "Goodwill" se calcule sur plusieurs années (maximum de 5 à 10

ans) en chiffres actualisés.

COURS ‘’INGENIERIE FINANCIERE’’ 20

PREMIEREI- EVALUATION
PARTIE: DE L’ENTREPRISE
METHODES D’EVALUATION PAR LES
A. APPROCHES PATRIMONIALES
Approches Patrimoniales

3) Calcul du Goodwill par « Méthode Indirecte » (méthode des praticiens)

3-b) Méthode du Goodwill « Méthode Indirecte » :

Le goodwill (GW) est la différence entre la valeur globale (Vg) d’une

entreprise et son actif net comptable corrigé :

Vg = ANCC + GW

 GW = Vg - ANCC

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PREMIEREI- EVALUATION
PARTIE: DE L’ENTREPRISE
METHODES D’EVALUATION PAR LES
A. APPROCHES PATRIMONIALES
Approches Patrimoniales

3) Calcul du Goodwill par « Méthode Indirecte » (méthode des praticiens)

3-b) Méthode du Goodwill « Méthode Indirecte » :

Dans l’absolu, on ne connaît pas la Vg et on l’estime par la

moyenne arithmétique de la valeur de rendement (Vr), qu’on
obtient en capitalisant le résultat d’exploitation hors charges
financières et la valeur de l’ANCC:
Vg = (Vr+ANCC)/ 2
Avec Vr = RE x 1/t
où t est le taux de capitalisation

D’où: Vg= (REx1/t+ANCC)/2

COURS ‘’INGENIERIE FINANCIERE’’ 22

PREMIEREI- EVALUATION
PARTIE: DE L’ENTREPRISE
METHODES D’EVALUATION PAR LES
A. APPROCHES PATRIMONIALES
Approches Patrimoniales

3) Calcul du Goodwill par « Méthode Indirecte » (méthode des praticiens)

3-b) Méthode du Goodwill « Méthode Indirecte » : Etude de Cas

Exemple:
Si nous utilisons un taux de capitalisation de 12% et si nous reprenons les
données de la société ‘’M’’ :

ANCC: 3.801,2 KDH

Résultat d’exploitation : 1.583,2 KDH

COURS ‘’INGENIERIE FINANCIERE’’ 23

PREMIEREI- EVALUATION
PARTIE: DE L’ENTREPRISE
METHODES D’EVALUATION PAR LES
A. APPROCHES PATRIMONIALES
Approches Patrimoniales

3) Calcul du Goodwill par « Méthode Indirecte » (méthode des praticiens)

3-b) Méthode du Goodwill « Méthode Indirecte » : Etude de Cas

Exemple:
Si nous utilisons un taux de capitalisation de 12% et si nous reprenons les données
de la société ‘’M’’ :

ANCC: 3.801,2 KDH

Résultat d’exploitation : 1.583,2 KDH
Ainsi : Vr = RE x 1/t  Vr =1583,2x1/12% = 13.193,3 KDH
Vg= (3.801,2+13.193,3)/2 = 8.497,2 KDH

Comme GW= Vg – ANCC  valeur du GW= 8.497,2 – 3.801,2 = 4.696,1 KDH

Valeur de l’action = 8.497,2/12.500= 679,78 DH

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PREMIEREI- EVALUATION
PARTIE: DE L’ENTREPRISE
METHODES D’EVALUATION PAR LES
A. APPROCHES PATRIMONIALES
Approches Patrimoniales

4) Calcul du Goodwill par la « Méthode Directe » (méthode Anglo-Saxonne)

4-a) Définition de la méthode du Goodwill « Méthode Directe » :

Le goodwill est l’excédent actualisé, entre le résultat d’exploitation de

l’entreprise et la rémunération de l’actif net comptable corrigé au taux
du marché:

GW = (RE – ANCC x i)/t

i : représente le taux de rémunération moyen des actifs sur le marché.

t : constitue le taux actuariel ou taux de rendement exigé.

Vg = GW + ANCC

Ainsi : Vg = ANCC+ (RE – ANCC x i)/t

COURS ‘’INGENIERIE FINANCIERE’’ 25

PREMIEREI- EVALUATION
PARTIE: DE L’ENTREPRISE
METHODES D’EVALUATION PAR LES
A. APPROCHES PATRIMONIALES
Approches Patrimoniales

4) Calcul du Goodwill par la « Méthode Directe » (méthode Anglo-Saxonne)

4-b) Méthode du Goodwill « Méthode directe » : Etude de Cas

Exemple:

Si, le taux de rémunération du marché est de 9%, le calcul du GW de la

société ‘’M’’ selon la méthode directe serait ainsi :

ANCC: 3.801,2 KDH

Résultat d’exploitation : 1.583,2 KDH
Taux actuariel : 12%

COURS ‘’INGENIERIE FINANCIERE’’ 26

PREMIEREI- EVALUATION
PARTIE: DE L’ENTREPRISE
METHODES D’EVALUATION PAR LES
A. APPROCHES PATRIMONIALES
Approches Patrimoniales

4) Calcul du Goodwill par la « Méthode Directe » (méthode Anglo-Saxonne)

4-b) Méthode du Goodwill « Méthode directe » : Etude de Cas

Exemple:
Si, le taux de rémunération du marché est de 9%, le calcul du GW de la société
‘’M’’ selon la méthode directe serait ainsi :
ANCC: 3.801,2 KDH
Résultat d’exploitation : 1.583,2 KDH
Taux actuariel : 12%
GW = (RE – ANCC x i)/t = (1.583,2 – 3.801,2x9%)/12% = 10.342,43 KDH
Donc : Vg = ANCC + GW = 3.801,2 + 10.342,43 = 14.143,63 KDH
Valeur de l’action = 14.143,63KDH/12.500= 1.131,5 DH

Remarque: La valeur trouvée dans la méthode directe (1.131,5 DH) est

largement supérieure à celle de la méthode indirecte (679,78), car la rente du
GW est capitalisée sur une période infinie, ponctuée par une rémunération
moyen des actifs sur le marché et un taux de rendement exigé .
COURS ‘’INGENIERIE FINANCIERE’’ 27