Sous le thème :

La gestion des risques financiers

dans les
Opérations de financements structurés
(Mise à jour par rapport aux dispositions de Bales II, avril 2008)
 2 La Gestion des risques financiers
Narcisse Konan / 2007-2008 dans les financements structurés
Remerciements...................................................................................................................1
Introduction générale..........................................................................................................5
PREMIERE PARTIE : LES FINANCEMENTS STRUCTURES : LES PREABLABLES A
LA STRUCTURATION FINANCIERE.................................................................................7
CHAPITRE I......................................................................................................................8
LE SECTEUR DES PROJETS D’INFRASTRUCTURE DE TYPE PPP ET LES
FINANCEMENTS STRUCTURES AU MAROC
I. PROJETS D’INFRASTRUCTURES : FOCUS SUR LES PARTENARIATS
PUBLIC-PRIVÉ – PPP.......................................................................................................8
1. Projets d’infrastructures au Maroc..................................................................................8
2. Le partenariat public privé..............................................................................................9
3. Typologie des Contrats de délégation service public et financements de projets.......13
II. FINANCEMENT DES PROJETS D’INFRASTRUCTURE : des financements
traditionnels .... aux financements structurés.....................................................................15
1. Définition du financement de projet............................................................................15
2. Les acteurs des financements de projets........................................................................16
3. Diversité des modes de financement : Des fonds propres aux capitaux d’emprunt...17
4. De l’intermédiation à la désintermédiation bancaire...................................................18
5. Les financements structurés : réponse des établissements financiers aux besoins de
financement des projets d’infrastructures...........................................................................18
6. Principaux schémas d’organisation avec société de projet unique.............................19
CHAPITRE II...................................................................................................................22
LE MONTAGE DES OPERATIONS DE FINANCEMENTS STRUCTURES
I. APERCU GENERAL DES FINANCEMENTS STRUCTURES...........................20
A. Présentation des opérations de financements structurés...........................................20
1. Qu’est ce que les financements structurés?.................................................................20
2. Intérêt et origines..........................................................................................................21
3. Domaines d’intervention.............................................................................................21
4. Les implications des financements structurés..............................................................21
5. Structure du projet en financement structuré................................................................23
B. Principales catégories de financements structurés...................................................24
1. Les financements d’actifs..............................................................................................23
2. Les financements d’acquisition d’entreprises..............................................................27
3. Les financements de projets : énergétiques et d’infrastructures....................................27
C. Les acteurs des financements structurés de projets d’infrastructures.....................28
1. La SPC/V : special purpose Company/Vehicle...........................................................28
2. L’Etat au centre des financements structurés...............................................................28
3. Les promoteurs personnes privées...............................................................................29
4. Les promoteurs personnes publiques...........................................................................29
5. Les syndicats bancaires.................................................................................................29
6. Les agences multilatérales et bilatérales.......................................................................29
7. Les fonds d’investissement..........................................................................................29
8. Les marchés de capitaux...............................................................................................29
D. Principales formes de financement.............................................................................30
 1. Financements « senior debts »..........................................................................................30
2. Financements mezzanine ou « juniors » (subordinated debts).........................................30
3. Financement par voie d’émissions obligataires................................................................30
4. Les fonds propres..........................................................................................................30
5. Les prises de participation.............................................................................................30
6. Le crédit vendeur..........................................................................................................31
4. Les aides de l’Etat.........................................................................................................31
E. Mise en place du financement : les étapes clés.............................................................33

DEUXIEME PARTIE: LES FINANCEMENTS STRUCTURES : OPTIMISATION DU

COUPLE RENTABILITE - RISQUE...................................................................................33
CHAPITRE 1 : MISE EN ŒUVRE DE L’INGENIERIE FINANCIERE DU PROJET..........33
I. STRUCTURATION FINANCIERE DANS LE CADRE D’UN MONTAGE EN
FINANCEMENTS DE PROJETS.........................................................................................36
A. Principe généraux de la structuration financière..............................................................34
1. Les montages juridique et financier..............................................................................35
2. Démarche du montage financier.......................................................................................36
B. Structuration du financement : fonds propres, quasi fonds propres (equity) et dettes....36
1. Les ratios de structuration.............................................................................................37
2 Quelles exigences minimales pour ces ratios dans le cas d’un projet portuaire ?.............39
C. Les caractéristiques intrinsèques de l’endettement en financement de projet..................39
1. La durée ou maturité d’un prêt (Maturity)...................................................................39
2. La période de disponibilité du crédit (avaibility Period)..................................................39
3. Les modalités d’amortissement du crédit..........................................................................39
4. Les notions de durée moyenne et de duration du crédit................................................40
II. L’EXIGENCE DE RENTABILITE CORRELEE AU NIVEAU DE RISQUE............41
A. Conflits risque vs rentabilité : Le paradoxe de Bowman.............................................41
B. La mesure de la rentabilité dans les financements de projet............................................42
1. Détermination des cash flows prévisionnels.....................................................................42
2. Les ratios de rentabilité.................................................................................................44
3. Calcul du taux de rentabilité exigé...............................................................................44
4. Application de la méthode autorisant le meilleur choix de rentabilité : les indicateurs de
rentabilité du projet..........................................................................................................46
5. Valorisation des actifs des actifs du projet..................................................................51
C. Gestion des contraintes financières entre le public et le privé.....................................55
1. Pour le concèdent : l’exigence de rentabilité économique du projet...............................55
2. Pour le concessionnaire : tarification du risque a travers une exigence de rentabilité
financière attendue du projet.............................................................................................57
D. La réduction des incertitudes par l'allocation des risques................................................57
CHAPITRE 2....................................................................................................................60
OUTILS DE GESTION DES RISQUES FINANCIERS DANS LES OPERATIONS DE
FINANCEMENT STRUCTURES.........................................................................................60
I. LA GESTION DES RISQUES FINANCIERS..................................................................58
A. Gestion des risques financiers « endogènes »..............................................................58
1. Présentation générale : le marché interbancaire (Forward) et les marchés organisés
(Futures)...........................................................................................................................58
2. La gestion du risque de taux............................................................................................59
3. La gestion du risque de change........................................................................................63
4. La gestion du risque de contrepartie................................................................................64
5. La gestion des risques politiques....................................................................................66
B. Financements structurés : complexité, risque et recours aux notations..........................68
1. Enjeu des outils de notations : la notation est-elle une réponse efficace aux défis du
marché des financements structurés ?.............................................................................68
2. De Bâle I à Bâle II : nouveau capital réglementaire....................................................70
3. Le périmètre des accords de Bâle II.............................................................................71
4. Structure de l’accord Bâle II........................................................................................72
5. Analyse et gestion des risques financiers selon les dispositifs de Bâle II........................74
6. critiques : Bâle II à la loupe.........................................................................................79

CHAPITRE 3 : ETUDES PRATIQUES................................................................................83

CAS 1 : Etude pratique d’un dossier de crédit d’investissement................................80
1. Le dossier de crédit.......................................................................................................80
2. Les crédits liés au financement des projets d’investissement........................................82
3. L’ouverture de compte..................................................................................................83
4. La constitution du dossier banque ou dossier juridique................................................85
5. Procédures suivies.........................................................................................................85
6. Cas d’application..........................................................................................................88
CAS 2 : structuration financière d’eurotunnel............................................................96
1. La composition de la dette............................................................................................96
2. Les emprunteurs et les cautions....................................................................................98
3. Description dans les comptes des méthodes de valorisation des actifs........................98
Conclusion........................................................................................................................99
Annexes..........................................................................................................................100
Bibliographie..................................................................................................................101
La nécessité d'un développement durable permettant l'accès de tous aux biens publics
est aujourd'hui un objectif reconnu et poursuivi par tous les acteurs du développement,
Etat ou autorités publiques, citoyens/consommateurs, opérateurs publics et privés,
institutions internationales ou multilatérales. Un deuxième consensus s'est également
fait jour sur la nécessité d'infrastructures d'équipement pour permettre le
développement. Dans les pays déjà industrialisés, il ne fait plus de doute non plus que
la qualité des infrastructures est une des conditions non seulement d'une croissance
durable mais également du bien-être du citoyen, revendiquée à ce titre par lui.

C’est dans cette optique que de nombreux projets de grandes envergures tels la
construction du port de Tanger-Med, l’extension de cinq aéroports par l’ONDA, la
construction de barrages et d’autoroutes… autant de chantiers qui nécessitent
d’énormes capitaux et d’expertises particulièrement dont regorge le secteur privé.

En ce qui concerne les moyens, les opinions s'accordent aujourd'hui pour énoncer que
la réalisation de tels projets n'est plus guère envisageable dans un cadre "tout public "
et ce pour diverses raisons notamment la préservation des deniers publics, l'efficacité
de la gestion
Cependant, il est non moins évident pour les praticiens publics, privés ou
multilatéraux, que les mécanismes de marché pur " tout privé " ne sont plus guère
opérants. De plus les exigences d'un service public de qualité militent pour le maintien
de la responsabilité et du contrôle de l'Etat ou de l'autorité publique. C’est dans ce
contexte que les techniques de financements structurés ont été développées pour des
projets qui doivent intégrer l'utilité socio-économique.

Correctement conçu dès l'origine, le Partenariat public privé (PPP) optimise la

satisfaction des trois acteurs fondamentaux, Etat/autorité publique,
citoyen/consommateur et opérateur privé.
En effet, qu’il s’agisse de financement d'actifs et d'acquisition, financement
immobilier ou de Partenariats Public-Privé, refinancement, titrisation, les
financements structurés sont sources de liquidités, d'économie de fonds propres pour
les entreprises et voie royale de financement des grands projets d’infrastructure.
Mais en quoi consistent-ils concrètement ? Quels en sont les enjeux sous jacents ?
Quand recourir aux financements structurés ? Comment et sur quoi baser
l’optimisation de telles opérations ? Quel est le niveau de rentabilité pour l’investisseur
et quelles sont les modalités pour gérer les risques afférents ?
Par ailleurs, dans un contexte réglementaire en constante évolution, de nouvelles
dispositions (Bâle II) à font leur apparition.
Vu, d’une part, qu’il s’agit là de modalité de financement associant inéluctablement
les partenaires bancaires, et d’autre part ces derniers sont désormais tenus de se
conformer aux dispositions de Bâle II, y a-t-il d’éventuelles répercussions pour les
financements structurés ?
Ce sont là autant de questions auxquelles nous nous sommes efforcés de répondre dans
notre rapport qui présentera le point de vue de différents acteurs : entreprises,
investisseurs, avocats, auditeurs, banquiers et agences de notation dans la conduite des
opérations de financements structurés.
Il abordera par ailleurs, sous la forme d'exemples concrets, les meilleures pratiques en
matière de financements structurés.
PREMIERE PARTIE

LES
FINANCEMENTS
STRUCTURES :
LES PREABLABLES A
LA
STRUCTURATION
FINANCIER E
 CHAPITRE 1 :
LE SECTEUR DES PROJETS D’INFRASTRUCTURE DE TYPE
PPP ET LES FINANCEMENTS STRUCTURES AU MAROC
I. PROJETS D’INFRASTRUCTURES : FOCUS SUR LES
PARTENARIATS PUBLIC-PRIVÉ – PPP

1. Projets d’infrastructures au Maroc

Les grands projets actuellement en chantier portent sur plus de 50 milliards de DH
d’investissement.
Près de 50 milliards de DH ! C’est le montant de l’investissement que représentent les
grands projets d’infrastructures en cours. Et encore ce chiffre est en deçà de la réalité
puisqu’il ne couvre que les ressources allouées à neuf principaux secteurs. Mais il
illustre bien la frénésie que connaît le Maroc en la matière depuis maintenant deux ans.
Certes, ce n’est pas la première fois, loin s’en faut, que le Maroc entame
simultanément autant de chantiers d’infrastructures et plusieurs des projets en cours de
réalisation avaient été programmés à la fin des années 1990, mais la différence vient
du fait que jamais le rythme des investissements délocalisés n’avait été aussi soutenu
induisant un fort recours aux financements structurés.

a) Routes et autoroutes

⇒ Routes : 3,52 milliards de dh dans le pipe

Le réseau routier national est actuellement d’une longueur de 57 227 km, dont 11 288
km de routes nationales (RN), 10 152 km de routes régionales (RR) et 35 787 km de
provinciales (RP). Pour l’exercice 2004, 1 400 nouveaux kilomètres devraient être
réalisés pour un coût global de 1,080 milliard de DH. Cela dit, il faut rappeler qu’en
plus de la réalisation des infrastructures, la maintenance et l’entretien du réseau
existant nécessitent un effort budgétaire important. Ainsi, l’enveloppe allouée aux
travaux de maintenance et d’entretien se chiffre, pour l’année 2004 seulement, à 1,21
milliard de DH.

⇒ 337 kilomètres d’autoroutes en chantier pour 10,5 milliards de dh

Même si la société des Autoroutes du Maroc (ADM) n’est que de création récente
(1989), l’histoire des autoroutes dans le pays remonte à bien avant. Depuis, le rythme
des réalisations s’est nettement accéléré. ADM prévoit une cadence annuelle moyenne
de 102 km pour la période 2005-2007, contre 44 km pour 1993-2004. Aujourd’hui, ce
sont près de 337 kilomètres d’autoroutes qui sont soit en chantier soit sur le point
d’être lancés. Les chantiers déjà ouverts portent sur un investissement global de l’ordre
de 10,5 milliards de DH.

⇒ 8 chantiers sur les rails pour un investissement de 9,2 milliards de dh

L’Office national des chemins de fer (ONCF) a engagé depuis deux ans un vaste
programme d’investissement en vue d’élargir les infrastructures, de renforcer celles
9 La Gestion des risques financiers

Narcisse Konan / 2007-2008 dans les financements structurés

déjà existantes et d’améliorer les conditions d’exploitation. Dans les infrastructures de
réseau, à elles seules, l’Office a investi, en 2003, près de 1,3 milliard de DH. A fin
juin, les chantiers ouverts ou ceux qui devraient l’être avant la fin de 2004, portent sur
un investissement global d’environ 9,2 milliards de DH.

b) Les ports et aéroports

⇒ 11,57 milliards de dh en cours d’investissement dans les ports

Le Maroc dispose de 30 ports et abris répartis tout le long de ses 3 500 km de côtes. A
ces ports viendront bientôt s’ajouter celui de Tanger-Med et de Boujdour. Ci-dessous
les coûts des principaux projets :
Port de Tanger-Med : Coût total du projet : 11 milliards de DH.
Extension du port d’Al Hoceima : Coût total du projet : 214 MDH.
Aménagement et extension du port de Larache : Coût total du projet : 213,9 MDH.
Extension du port de Laâyoune : Coût total du projet : 170 MDH.
Nouveau port de Boujdour : Coût total du projet : 300 MDH.

⇒ Cinq aéroports en cours d’extension

L’Office national des aéroports (ONDA) s’est engagé, pour la période 2004-2007, sur
un programme d’investissement portant sur pas moins de 3 milliards de DH, en vue
de moderniser ses aéroports.

Tous ces projets d’infrastructures ont la caractéristique commune de nécessiter des

capitaux financiers importants qu’une seule personne physique ou morale ou que l’Etat
lui seul ne peut pourvoir en raison de la multiplicité des projets. C’est d’ailleurs pour
ces raisons que les financements structurés ont été mis en place pour consolider le
partenariat entre les pouvoirs publics et privés pour le développement des
infrastructures.

2. Le partenariat public privé

a) Présentation des PPP : cas du Maroc.

L’augmentation des besoins de construction de nouvelles infrastructures et la
diminution des ressources des collectivités publiques sont des facteurs qui contribuent
assurément au recours à la technique du financement de projets. Le financement de
projets tels que des aéroports, des réseaux ferrés ou routiers, des ponts ou encore des
ports requiert des compétences et des acteurs diverses en l’occurrence le public et le
privé dont le partenariat est presque indispensable pour la viabilité des projets
d’infrastructures.
Ainsi, le contrat de partenariat permet à une collectivité publique de confier à une
entreprise la mission globale de financer, concevoir tout ou partie, construire,
maintenir et gérer des ouvrages ou des équipements publics et services concourant aux
missions de service public de l’administration, dans un cadre de longue durée et contre
un paiement effectué par la personne publique et étalé dans le temps. Il a pour but
d’optimiser les performances respectives des secteurs public et privé pour réaliser dans
les meilleurs délais et conditions les projets qui présentent un caractère d’urgence ou
10 La Gestion des risques financiers
Narcisse Konan / 2007-2008 dans les financements structurés
de complexité pour la collectivité : hôpitaux, écoles, systèmes informatiques,
infrastructures.
Les avantages de cette forme nouvelle de contrats sont multiples : l’accélération, par le
préfinancement, de la réalisation des projets ; une innovation qui bénéficie à la
collectivité par le dynamisme et la créativité du privé ; une approche en coût global ;
une garantie de performance dans le temps ; une répartition du risque optimale entre
secteur public et privé, chacun supportant les risques qu’il maîtrise le mieux.
À ce titre, le contrat de partenariat vient compléter et enrichir la panoplie des outils de
la commande publique au Maroc ou plusieurs projets d’infrastructures ont ainsi été
conduits. A titre d’exemple nous avons :
⇒ La Centrale thermique BOT (Jorf Lasfar) ;
⇒ La délégation de Service de Distribution d'Eau (LYDEC), d'Electricité et
d'Assainissement (Communauté urbaine de Casablanca, Tanger,
Tétouan, Rabat)
⇒ Projet d'irrigation rurale en cours (Guerdane) ;
⇒ Traitements de déchets Urbains.
Par ailleurs de nombreux efforts restent à faire particulièrement en matière de
délégation de services publics et pour toutes sortes d'infrastructures. Toutefois bien
des problèmes amenuisent la volonté des investisseurs des prendre part aux
financements structurés dans les pays en voie de développement comme le Maroc. Il
s’agit notamment des risques politiques et commerciaux qui pèsent sur ces Etats,
en plus des risques de change qui ne sont pas contractuellement maîtrisables et des
changements de législation et les dérégulations de certains secteurs modifiant les
données initiales et remettant en cause les accords.

b) Le partenariat public-privé, instrument de développement et de

croissance Durables
Le Partenariat public privé (PPP) apparaît-il aujourd'hui, beaucoup plus qu'un simple
outil budgétaire, comme un réel instrument de co-développement1 et de contribution
opérationnelle à la croissance socio-économique en général.

i. Le PPP d'hier à aujourd'hui

Le Partenariat Public Privé s'applique soit à des projets nouveaux soit à des projets de
réhabilitation ou de maintenance. Les équipements concernés peuvent être de grands
ouvrages d'infrastructures (de transport, d'assainissement, d'énergie, de bâtiment),
voire, particulièrement pour la réhabilitation-maintenance, des réseaux complets
d'infrastructures déjà existants.
Le PPP dans les infrastructures et équipements publics a, sous diverses appellations,
une longue histoire, notamment en France et au Royaume-Uni. Ces formules ont
connu un regain d'intérêt dans les années 1985-90 avec la formule du BOT (Build,
Operate, Transfer, en français Construction, Exploitation, Transfert - CET).
Apparaissant comme l'une des réponses aux conséquences de la crise de la dette des
années 1980 dans les pays émergents, elles s'y sont alors multipliées. Elles ont
également remporté un succès certain dans les pays industrialisés. Mais après un essor
au début des années 1990 et un sommet en 1997, les crises asiatique, russe et
brésilienne y mettent un frein sévère (chute de moitié des volumes entrepris en 1999
par rapport à 1997). Aujourd'hui les projets en PPP marquent le pas.
Pourtant, les besoins d'infrastructures sont plus gigantesques que jamais, que ce soit
dans les pays émergents et en développement (environ deux mille milliards de
dollars dans les quinze ans à venir) ou dans les pays industrialisés (en Europe par
exemple, les chiffres varient mais le déficit de financement identifié est au
minimum de 50 milliards d'Euros pour les seuls réseaux européens d'ici dix ans).
Pourtant aussi, les Etats comme les organisations multilatérales recommandent et
recherchent la mise en œuvre de tels projets, pour les raisons de bonne gestion
évoquées plus haut et devant la nécessité absolue d'accélérer l'accès de tous aux
services de base.

ii. Le rôle essentiel de l'Etat et des autorités publiques

Dans un projet en PPP, l'initiative et le contrôle appartiennent à l'Etat, c'est la
différence essentielle entre partenariat public-privé et privatisation (où actifs et service
sont transférés à la partie privée).
Dans un PPP, l'Etat apparaît sous une double face, autorité régulatrice d'une part,
autorité concédante de l'autre. L'Etat régulateur doit définir une politique de service
public, avec une volonté claire et le souci de l'intérêt final du consommateur et de la
collectivité. Dans ce cadre, il met en place le cadre juridique, fiscal, comptable et
financier nécessaire.
L'expérience prouve que, pour maîtriser cette démarche dans le domaine du PPP, une
autorité régulatrice spécifique disposant de pouvoirs conférés par la loi et fonctionnant
sous contrôle politique, administratif et juridictionnel est nécessaire. L'autorité
concédante retient l'apport de valeur (ou qualité pour le coût) supérieur à celui
que le secteur public permettrait, comme objectif et justification du recours à
l'entreprise privée. Elle définit alors les objectifs et performances à atteindre et laisse
au concessionnaire le choix des méthodes et des moyens dans le cadre des obligations
qu'il a souscrites.
Dans ses deux acceptions, l'Etat doit disposer des compétences nécessaires pour mettre
en place un cadre d'intervention équilibré, stable et clair, comportant des règles
juridiques et une ingénierie financière adaptée. Il fixe des objectifs rigoureux au
secteur privé, avec lequel il pourra partager les bénéfices qu'il aura pu dégager sur la
base des accords initiaux mais qu'il sanctionnera également en cas de défaillance.
Il n'est pas douteux que la mise en place d'un cadre adapté et attractif pour l'accueil des
PPP deviendra un élément de la compétition entre les Etats, au même titre que la
concurrence qu'ils se font pour la conquête des investissements directs des sociétés
industrielles et commerciales internationales.
iii. Les partenaires privés
Les partenaires privés sont de natures diverses, entreprises, financiers (banques,
assureurs), exploitants.
Ils doivent avoir la capacité de monter et gérer des projets complexes, d'apporter les
fonds propres correspondants et d'assurer, grâce à leur expertise, la délivrance d'un
ouvrage et/ou d'un service de qualité répondant aux normes du contrat de délégation,
sur toute la durée du projet, pour un prix et des délais inférieurs à ceux du secteur
public.
En contrepartie des obligations et sanctions auxquelles ils souscrivent, leur
investissement doit être rémunéré par une rentabilité financière raisonnable, dans des
délais acceptables et conformes aux attentes de leurs actionnaires et des marchés
financiers. Du partenaire public, le privé attend aussi la transparence, par exemple par
la mise à disposition de données techniques permettant la réduction des imprévisions
donc in fine la réduction des coûts.
La rentabilité faible et différée des projets étant l'une des causes principales de la
contraction à laquelle nous assistons, une approche financière nouvelle doit être
recherchée. Lorsque la redevance demandée au client ne reflète pas un véritable prix
de marché, la structure du financement doit intégrer une partie des bénéfices socio-
économiques qui, sans la réalisation du projet, n'existerait pas.
Les ressources permettant le financement de cet apport peuvent être trouvées
aujourd'hui sur les marchés financiers, avec l'aide des organisations multilatérales pour
les pays émergents, par titrisation du flux futur des bénéfices socio-économiques
générés par le projet.
Une structure juridique spécifique doit permettre de le faire, sans augmentation des
dépenses ou du déficit de l'Etat.

iv. Le rôle des institutions, agences et organismes internationaux et

multilatéraux
Le triple rôle des organisations multilatérales est irremplaçable comme " facilitateur "
des projets. Leur action de " capacity building " est essentielle pour aider à mettre en
place des dispositifs institutionnels complets, clairs, adaptés, stables mais évolutifs, et
sûrs, sécurisant les investissements privés étrangers et locaux. Dans leur rôle de
conseil elles contribuent à identifier, valider et hiérarchiser les projets.
Elles remplissent enfin une fonction, essentielle et à développer, d'appui indirect au
financement des projets, par la mise à disposition de mécanismes de garanties
financières et du risque politique.
L'approfondissement par les organisations multilatérales des programmes de garanties
offerts aux Etats et le développement de nouveaux instruments à disposition du secteur
privé vont dans le bon sens.
Les organisations multilatérales sont seules à même d'attirer les investisseurs et de
mobiliser les marchés financiers et/ou bancaires.
Pour atteindre plus rapidement ces objectifs, il serait souhaitable de voir se créer au
sein de ces Institutions un outil spécifique transversal et polyvalent, régional et/ou
mondial, dédié exclusivement au développement des PPP.

c) Comment optimiser le recours aux PPP ? Les bonnes pratiques

L’optimisation du recours aux PPP est adjacente à la minimisation des risques et des
coûts. Pour ce faire, il convient de suivre une démarche méthodologique en répondant
à des questions précises afin de faire ressortir les éléments pertinents de cette
optimisation.
i. Définition des besoins, étude préalable, montage juridique
adapté…
– Quels sont les facteurs clés de succès pour qu'un PPP fonctionne ?
– Quelles sont les zones sensibles et difficultés rencontrées ? Comment les surmonter ?
 ii. Partage des risques et recettes annexes : quel équilibre entre les
parties ?
– Quelles incidences sur l'organisation des droits sur les espaces consacrés à
l'exploitation des activités génératrices de ce type de recettes ?
– Quelles évolutions ?
iii. Financement des PPP
- Quels ont été les financements mis en place pour les dernières opérations ?
- Quelles sont les dernières innovations ?
iv. Les projets de taille réduite
- Quelles spécificités ?
- Vers une standardisation des montages juridiques et financiers ?
- Benchmark des projets en cours
v. La bonne exécution du contrat : sur quels éléments faut-il être
vigilent ?

3. Typologie des Contrats de délégation service public et financements de

projets
Une délégation de service public est un contrat par lequel une personne morale de
droit public confie la gestion d’un service public dont elle a la responsabilité à un
délégataire public ou privé, dont la rémunération est substantiellement liée aux
résultats d’exploitation du service. Le délégataire peut être chargé de construire des
ouvrages ou d’acquérir des biens nécessaires au service.

a) La concession de service public

Le mot « concession » vient du latin concedere et signifie « mettre à la place de ». La
concession a été définie par la doctrine comme étant « une convention par laquelle
une personne publique charge une autre personne de l’exploitation d’un service
public moyennant une rémunération déterminée par les résultats financiers de
l’exploitation ».
La première particularité du régime de la concession est sa nature contractuelle. Ceci a
pour effet d’exclure du champ de la concession toutes les activités de service public
confiées à une personne morale de droit public ou de droit privé par voie unilatérale.
La Conséquence en est que ne relèvent pas de ce régime les organismes constitués par
des textes législatifs ou réglementaires, tels que les établissements publics, pour
assurer la gestion d’un service public.

b) L’affermage
L’affermage se distingue de la concession sur un point : le titulaire n’a pas la charge
des dépenses de premier établissement puisque la collectivité affermante confie au
fermier uniquement l’exploitation du service, à l’exclusion des travaux ou des
investissements immobiliers. L’affermage est pratiqué, notamment dans le secteur de
la distribution d’eau lorsque le réseau est déjà établi.
L’affermage est un contrat distinct de la concession, mais la pratique les rapproche et
parfois les mêle, conduisant les tribunaux à donner une nouvelle qualification aux
conventions litigieuses. Pour autant, les deux qualifications peuvent coexister dans un
même projet. En effet, un fermier peut en cours de contrat se voir confier des travaux
d’équipement qui font de lui un concessionnaire.
Il parait désormais que la concession et l’affermage ne sont que des espèces
particulières au sein d’une catégorie, plus générale, constituée par les conventions
ayant pour objet de confier la gestion et l’exécution d’un service public.

c) La régie intéressée
La régie intéressée est une forme de convention d’origine ancienne et dérivée de la
catégorie des concessions et affermages. La régie intéressée est un contrat aux termes
duquel, la collectivité finance elle-même l’établissement du service, mais en confie la
gestion à une personne privée qui est rémunérée par la collectivité. L’intéressement
résulte de ce que le régisseur perçoit une partie du résulta. Le caractère de régie à ce
que la personne privée agit pour le compte de la collectivité publique, à la différence
du concessionnaire. Le régisseur est soumis au code des communes et aux règles de la
comptabilité publique en raison de son assimilation au statut de régisseur d’avances.
La régie intéressée présente l’avantage pour la collectivité de pourvoir conserver la
maîtrise de l’organisation du service. Cette formule est essentiellement employée dans
le domaine de l’exploitation des réseaux de distribution d’eau, de gaz, de transports
urbains ou encore de remontées mécaniques.

d) La gestion avec garantie de recettes

La gestion avec garantie des recettes fait supporter un risque accru à la collectivité,
cette dernière conservant les bénéfices et assumant les pertes. Les risques
d’exploitation sont, en tout ou en partie, supportés par la collectivité.
L’économie du contrat de gérance implique la prise en charge par la collectivité
délégante des investissements de premier établissement des ouvrages et installations
mis à la disposition du gérant. Elle s’apparente à un marché de service, au point que la
qualification de délégation de service public peut susciter des réserves. Ainsi un
contrat qualifié par les de traité de gérance, passé par une commune avec une
entreprise est en réalité un marché relevant des dispositions du code des marchés
publics. En l’espèce, une convention de délégation de service public implique une
prise de risques de la part du délégataire qui exploite l’activité qui lui est remise « à
ses risques et périls ».

e) Les contrats d’occupation domaniale

Le contrat portant occupation du domaine des personnes publiques, qu’il s’agisse du
domaine public ou du domaine privé, peuvent constituer un mode de dévolution d’une
activité de service public. La convention a alors une nature mixte et prend à la fois
des conventions domaniales et des contrats de délégation de service public. En règle
générale, les conventions de délégation de service public comportent des clauses
autorisant le délégataire à utiliser le domaine public pour les besoins du service,
souvent à titre gratuit. Observons que selon le cas, c’est le contrat lui-même qui
comporte l’autorisation ou la loi qui confère au titulaire du contrat le droit d’utiliser le
domaine public. Une autorisation distincte est, en revanche, requise dès lors que les
installations du service sont implantées partiellement sur le domaine d’une collectivité
distincte de la collectivité délégante.
II. FINANCEMENT DES PROJETS D’INFRASTRUCTURE : des
financements traditionnels......aux financements structurés

1. Définition du financement de projet

Le financement de projet est souvent présenté comme une technique récente, d’origine
anglo-saxonne au cours de la seconde moitié du XXe siècle. En réalité, bien que ce
constat soit, en grande partie, fondé sur la forme contemporaine des financements de
projets, ces derniers ont été pratiqués sous des formes proches, il y a plusieurs siècles
déjà.
Plus récemment, au XIXè siècle, de nombreux projets d’infrastructures ont été
construits et exploités par des entreprises privées, le plus souvent dans le cadre de
contrats de concession. Il en a été ainsi en matière de transport fluvial et ferroviaire.
Le financement privé d’infrastructures publiques a été, dès le XIXe siècle, un élément
déterminant dans le processus de développement des réseaux fluviaux, ferrés et
routiers, à la fois en Europe occidentale et aux Etats-Unis. Ce phénomène s’est
poursuivi au XXe siècle et a connu un fort développement au début des années 1980. Il
s’étendit ensuite aux réseaux téléphoniques, de distribution d’eaux ou encore de
retraitement des déchets. En effet, dès les années 1980, de nombreux gouvernements
et collectivités territoriales se sont attachés à réduire leurs déficits en favorisant le
recours aux concessions de services publics à des opérateurs privés.

Le financement de projet qualifié de « financement sur projet », plus proche de la

notion anglaise de project finance, est une technique de financement élaborée pour
les besoins spécifiques d’un projet aux termes duquel les prêteurs acceptent de
limiter, en tout ou en partie, leurs recours au titre du remboursement de leurs prêts,
sur les seuls actifs ou biens du projet et les revenus dégagés par l’exploitation dudit
projet. Contrairement à un financement bancaire classique, dont le remboursement
peut être garanti par tout ou partie des biens de l’emprunteur, le financement de projet
se caractérise par le fait que le service et le remboursement de la dette bancaire sont
assurés par les recettes d’exploitation du projet. Ces dernières peuvent prendre des
formes diverses :
 Pour une centrale de cogénération, il s’agira de la vente d’électricité et de
vapeur ;
 Pour un réseau de distribution d’eau, de la facturation des consommations
 Pour une autoroute payante, des recettes de péage.

L’isolement des risques au titre d’un projet donné est obtenu par les promoteurs au
travers de la création d’une société de projet, créée pour les besoins de l’opération.
Celle-ci contracte directement les emprunts, par voie de concours bancaires ou
d’emprunts obligataires, nécessaires au financement, à la construction, à la réalisation
et à l’exploitation du projet.
S’agissant de projets purement privés, le ou les promoteurs pourront souhaiter
déconsolider une opération donnée afin de ne pas augmenter leur propre endettement.
Cet objectif peut se heurter à certains obstacles, que les parties s’attachent à livrer sans
pour autant faire disparaître les risques de reconsolidation. En effet, il est d’usage que
les établissements financiers requièrent de la part du promoteur un investissement au
plan technique, mais également financier pour assurer l’achèvement du projet.
L’investissement financier prend la forme, notamment, d’une souscription par le
promoteur d’un pourcentage allant de 20 à 40% du capital de la société de projet. Le
promoteur étant amené à contracter divers engagements à l’égard des multiples
intervenants au projet, il s’attachera à conserver un contrôle certain sur les activités de
la société de projet pour être en mesure, le cas échéant, d’exercer une influence sur les
décisions stratégiques. Nonobstant cette volonté du promoteur, ce dernier veille à ne
pas s’exposer à un risque de reconsolidation au motif qu’il se serait comporté comme
un gérant de fait de la société de projet et par voie de conséquence, de voir supporter
tout ou partie de l’endettement contracté par la société de projet en cas de procédure
collective de cette dernière.

2. Les acteurs des financements de projets

a) Les parties à un projet

La réalisation d’un projet met en présence de multiples intervenants que l’on peut
classer en quatre catégories principales : les entreprises industrielles et / ou
commerciales ; les établissements de crédit et les marchés de capitaux ; les
institutions financières multilatérales ou bilatérales ; ainsi que l’Etat ou la
collectivité dont dépendront l’octroi et le maintien de la concession de service public
ou d’ouvrage nécessaire à la réalisation du projet.
Les principales sources de financement de la société de projet en fonds et quasi-fonds
propres d’une part et en fonds provenant d’emprunt sont résumées dans le schéma ci
après.

SOCIETES DE
Apporteurs de fonds PROJETS Dispensateurs de crédit
propres (15 à 40%) (60 à 85%)

Promoteurs privés Promoteurs privés

Institutions multilatérales Investisseurs institutionnels
Fonds d’investissement et Banques commerciales,
banques d’affaires internationales et locales
Gouvernements locaux Gouvernements locaux
(entreprises publiques, agences (agences de développement, caisses
de développements) spécialisées...)
Marchés de capitaux Marchés obligataires, internationaux
internationaux et locaux et locaux ; Fournisseurs, sous traitants.
Fournisseurs, sous- traitants
 b) Motivation des promoteurs dans le choix d’un montage en
financement de projet : promoteurs publics.
Les promoteurs d’un projet peuvent être incités à retenir un montage sous la forme
d’un financement de projet pour différentes raisons. Ces dernières peuvent être
résumées comme suit, en distinguant les promoteurs industriels ou privés des
promoteurs publics tels que les Etats ou les collectivités locales.
- Promoteurs industriels
Les motivations sont essentiellement au nombre de trois :
i. Volonté d’organiser un partage des risques entre les différents intervenants
dans le projet et les banques prêteuses, le remboursement de ces dernières
étant fonction des recettes et, par voie de conséquence, du succès
technique et commercial du projet.
ii. Minimiser le montant de capital investi en obtenant un allongement de la
durée du concours bancaire. En effet, un financement de projet peut être
d’une durée sensiblement plus longue que celle d’un crédit classique ou
corporate. Rappelons que ce dernier est consenti en fonction, notamment,
de la surface financière de l’emprunteur, du montant de ses fonds propres
et de l’ampleur du support de ses actionnaires ;
iii. S’attacher à ne pas alourdir les bilans et/ ou les engagements hors bilan.

- Promoteurs publics
Les motivations des promoteurs publics (Etats, collectivités locales...) sont
essentiellement au nombre de deux :
i. Déléguer au secteur privé des missions pour lesquelles le secteur privé est
présumé être plus performant tant au plan de la gestion et du contrôle des
coûts que de l’efficacité de la réalisation des missions ;
ii. Réaliser des équipements sans obérer les finances des Etats ou des
collectivités, ou leur notation. Il s’agit, en l’espèce, d’une logique de
débudgétisation.

3. Diversité des modes de financement : Des fonds propres aux capitaux

d’emprunt.
Les financements des besoins des projets d’infrastructures ont à la fois des origines et
des formes diverses. Les ressources des entreprises peuvent être regroupées d’après
leur origine économique. Une distinction peut alors être faite entre fonds d’origine
interne et les capitaux extérieurs. Dans le premier cas, on vise l’autofinancement des
projets alors que le second recouvre à la fois les apports à titre définitif que sont les
capitaux propres et les fonds d’emprunts que sont les dettes financières et bancaires.
S’agissant des ressources des projets provenant de fonds d’origine externe que sont les
fonds propres et les capitaux d’emprunts, force est de constater l’existence d’un
phénomène d’évolution de la frontière séparant les notions d’endettement de celle de
fonds propres.
Les financements de projet ont en effet recours, de façon croissante, à des instruments
financiers qualifiés de mixtes ou d’hybrides en raison de caractéristiques qui
empruntent à la fois aux instruments de capitaux et aux instruments de dettes.
Sont notamment visés les titres donnant un accès différé au capital d’une entreprise,
ces derniers permettant aux entreprises de se financer à un coût moindre puisque le
taux d’intérêt nominal des obligations assorties d’un bon ou d’un droit à
souscrire à une action est, en principe, inférieur au taux d’intérêt servi aux
porteurs d’obligations classiques. Face à pareille évolution, il et apparu nécessaire de
redéfinir le périmètre de la notion d’endettement. Le critère déterminant qui, selon le
cas peut faire tomber le financement dans la catégorie des fonds propres ou dans celle
des capitaux d’emprunt réside dans la faculté, reconnue ou non à l’apporteur, d’exiger
le remboursement des sommes mises à la disposition de l’entreprise.

4. De l’intermédiation à la désintermédiation bancaire

L’expression d’un tel postulat renvoie implicitement à la question de l’existence et de
la forme même du mouvement de désintermédiation bancaire observé dans les années
1980.
L’intermédiation bancaire recouvre traditionnellement l’action pour les
établissements de crédit de recueillir l’épargne et d’en assurer la redistribution sous
forme de crédit. A l’inverse, la notion de désintermédiation renvoie aux diverses
mesures de déréglementation et de décloisonnement des activités financières qui ont
conduit les entreprises, à tout le moins certaines d’entre elles, à obtenir des ressources
financières, à un coût moindre que celui proposé par les établissements de crédit, par
voie d’émission de titres de créances négociables, tels que les billets de trésorerie ou
les bons à moyen terme négociables. S’il est vrai que le mouvement de
désintermédiation bancaire a été observé dans de nombreux pays industriels, on peut
relever l’existence d’une nouvelle forme d’intermédiation en raison de la
diversification du rôle des établissements de crédit. En dépit du mouvement de
désintermédiation bancaire, les établissements de crédit demeurent un acteur important
du financement de l’économie. L’intermédiation bancaire, comprise au sens large, n’a
pas disparu. Elle est de nature différente. Certains qualifient cette nouvelle
intermédiation, d’intermédiation de marché en raison du rôle important qui y est
dévolu aux établissements de crédit.

5. Les financements structurés : réponse des établissements financiers aux

besoins de financement des projets d’infrastructures.
Les financements structurés sont des financements à valeur ajoutée destinés à répondre
aux besoins spécifiques des entreprises. Les financements traditionnels se révèlent
inadaptés en raison des objectifs recherchés par les diverses parties. Si la notion de
financements structurés est désormais consacrée tant par la communauté financière
que par celle des entreprises industrielles et commerciales, l’on observe une absence
d’homogénéité quant à la définition du périmètre des financements structurés, celui-
ci pouvant varier d’un établissement financier à un autre. Cette absence
d’homogénéité trouve son origine en grande partie, au sein même des établissements
financiers dont le processus de positionnement sur les financements structurés diffère
sensiblement. Au sens large, les principaux acteurs de ces opérations s’accordent à
attribuer la qualification de financements structurés aux financements à caractère
sectoriel que sont les financements de projets énergétique et d’infrastructure, les
financements aéronautique et maritime ainsi que les financements de
télécommunication. A cette première catégorie de financements structurés sectoriels,
il convient d’ajouter les financements d’acquisitions d’entreprises, notamment ceux
assortis d’un effet de levier, ainsi que les crédits pool ou sous forme de club deal
constitués pour les besoins de ces opérations. Une troisième catégorie hétérogène de
financements structurés recouvre les opérations de location financière, au sens large,
dont les opérations de leasing fiscal, les opérations de titrisation ainsi que celles
d’optimisation. Si la valeur ajoutée devait être le seul élément d’identification des
financements structurés, de la qualification de financement structuré à un financement
requiert l’identification de la présence de certains éléments structurants générateurs de
cette même valeur ajoutée.
Bien qu’elles soient diverses dans leur objet, les opérations de financements structurés
n’en ont pas moins des caractéristiques communes qui conduisent les juristes à
s’interroger sur l’existence d’un droit des financements structurés.

6. Principaux schémas d’organisation avec société de projet unique

En pratique, on rencontre, le plus souvent, deux schémas d’organisation. En premier

lieu, il peut être procédé à la création d’une société de projet qui prendra en charge
à la fois la construction et l’exploitation du projet. La société de projet contracte les
concours bancaires nécessaires à la réalisation de ces deux phases. Un deuxième
schéma d’organisation peut être mis en place sous la forme de la constitution d’une
société immobilière ad hoc, cette dernière étant chargée de la construction du projet et
reste propriétaire de tout ou partie des immeubles et des équipements. En pareille
hypothèse, la société ad hoc immobilière est filiale d’une deuxième société de projet,
chargée de l’exploitation du projet. Dès l’achèvement de la phase de construction, la
société immobilière met à la disposition de la société ad hoc chargée de l’exploitation,
un moyen d’une location, les immeubles et les équipements.
Les concours bancaires sont octroyés à la société de projet opérateur, charge pour cette
dernière de mettre à la disposition de sa filiale, société immobilière, les fonds
nécessaires à la réalisation de la phase de construction du projet. Ceci est réalisé,
essentiellement, au moyen de prêts d’actionnaires ou d’avances en compte courant.
Illustration de l’organisation, voir schéma ci-dessous.

ETAT HOTE Banques

Cabinets
juridiques
Cabinets
Permis, licence garanties participation prêts
juridiques
Banques Agence de crédit
Pactes export
d’actionnaires
Investissements

Promoteurs
ENTITE AD HOC
Prêteurs seniors

Investisseurs

Prêteurs
juniors
Contrat clé
Constructeurs en main
Contrat Contrat
d’achat à « take or Fournisseurs de
long terme combustible

Fournisseurs

Assureurs Clients
Compte séquestre «
trustee »
Exploitant
 CHAPITRE II :
LE MONTAGE DES OPERATIONS DE FINANCEMENTS
STRUCTURES

I. APERCU GENERAL DES FINANCEMENTS STRUCTURES.

A. Présentation des opérations de financements structurés

1. Qu’est ce que les financements structurés?

Les financements structurés, appelés en anglais « Project finance », concernent les
financements de grands projets nécessitant des besoins en capitaux importants.
Il s’agit de financements centrés, non sur l’emprunteur, mais sur un projet spécifique,
aux caractéristiques propres. Il ne s’agit pas d’une technique standard, mais d’une
analyse individuelle de chaque projet, pour déterminer la structure optimale de
financement permettant de le mener à bien, dans les meilleures conditions financières
possibles. D’où la définition anglaise “ Project finance is a funding structure that
relies on future cash flow from a specific development as the primary source of
repayment, with that development’s assets, rights and interest legally held as
collateral security. It looks in to cash flow as compared to conventional corporate
lending which looks to the balance sheet and income statement”.
Les financements structurés nécessitent la constitution d’un tour de table (société créée
pour le projet, appelée Special Purpose Vehicle SPV) associant des financiers, le futur
exploitant du projet, et le ou les constructeurs. Ce groupement sera le support du
financement bancaire et le cash-flow généré par le projet servira à rembourser les
différents prêteurs ; les actifs (brevets, constructions, matériel…) constituent les
garanties.

2. Intérêt et origines
Les financements structurés ont connu un intérêt grandissant depuis une vingtaine
d’année dans la zone euro, mais aussi dans les pays émergents.
A l’origine les financements structurés étaient appliqués au début des années 30 par
des banques américaines pour financer des prospecteurs pétroliers. En effet, c’était un
mode de financement qui déterminait les contrats de prêts stipulant la prise en
garantie d’une fraction du pétrole contenu dans le sol et des clauses réservant une
partie des ventes au remboursement du prêt accordé. Leur champ d’application va
s’élargir avec le développement de l’économie internationale surtout pour le
financement des grands projets d’infrastructures placé sous l’égide de l’Etat.
 3. Domaines d’intervention
Initialement utilisés dans le domaine minier, cette technique de financement est
aujourd’hui utilisée dans des domaines variés: infrastructures, ports, autoroutes,
aéroports, centrales électriques, réseaux de distribution d’eau, télécommunications,
matières premières…
Certains projets ont marqué notre époque : Eurotunnel ou le stade de France en France,
ou alors JLEC (Jorf El Asfar Energy Company) au Maroc ou Tanger Med.

4. Les implications des financements structurés

Du fait de leur complexité, les financements structurés nécessitent une multitude
d’intervenants de domaines différents. Ainsi, ils ont des implications :
 Managériales pour la gestion du projet avant et après sa réalisation.
 Financières pour réaliser le montage financier sous jacent au projet. Il
s’agit aussi de déterminer les cash-flows, d’estimer la profitabilité du projet
et d’établir la balance d’équilibre entre ressources et emplois. Pour ce faire,
il faut partir de la capacité d’exploitation, la durée, les inputs nécessaires,
les ventes futures et les cash-flows qui en découleraient. Il est courant de
comparer les marges bénéficiaires du projet à celles de projets existants afin
d’être plus réaliste. Après cela on effectue une analyse de sensibilité. Celle-
ci consiste à mesurer les effets d’une variation des éléments critiques du
projet. Les tests pertinents sont le plus souvent :
 La réduction des ventes : le volume ou prix.
 L’augmentation des coûts des inputs.
 L’augmentation du coût du projet.
 La réduction de la capacité d’utilisation.
 Techniques pour assurer la réalisation effective du projet et surtout sa
rentabilité afin de rembourser les capitaux empruntés.
L’évaluation technique couvre plusieurs domaines notamment :
 La situation géographique : il s’agit d’apprécier le proximité du
projet par rapport au marché, aux matières premières locales et
importées, à la main d’œuvre et les infrastructures (l’énergie, le
transport, l’eau ...)
 Les dispositions et procédures techniques
 Les matières premières et les matériels
 Les services
 Les facteurs environnementaux
 Les ressources humaines en quantité et en qualité.
 Le plan d’exécution en tenant compte des délais.
 Commerciales pour veiller à l’exploitation commerciale du projet.
En effet, il s’agit d’analyser le marché pour en faire ressortir les opportunités et
les menaces eu égard aux politiques de commerce international du pays, aux
menaces à l’import, aux dispositions de l’OMC. Les prix, le profil des clients
entreprises, gouvernements, pays étrangers sont aussi à apprécier.
 Légales pour définir les modalités juridiques surtout les droits de
propriétés, les contrats régissant les rapports entre les différents
intervenants.
  Economiques en termes de dotations factoriels pour la viabilité du projet.

5. Structure du projet en financement structuré

STRUCTURE DU PROJET
Shareholder’s Agreement
Construction and
Spo r Sponsor 2
nso O&M Contractors

EPC
O&M Contract
Contract

Equity

Insurance Loan & Security

Policy Documents

Insurance Project SPV LENDERS

Company

TRA
Agreement Concession
Agreement

Lenders Engineer
TRA Bank Government

B. Principales catégories de financements structurés

1. Les financements d’actifs

La pratique des financements de biens à valeur unitaire importante est connue sous
l’appellation de financement d’actifs ou d’asset-based finance. La diversité des actifs
financés est grande puisque sont visés des biens de nature aussi différentes que des
aéronefs, des bâtiments de mer, des satellites, des trains, des simulateurs de vol, des
équipements de centrale de cogénération, ou encore les équipements de
télécommunication comme les commutateurs. Les financements prennent
essentiellement la forme de crédits, cette première catégorie de financement comprend,
en particulier, les crédits acheteurs. Les financements sous forme de location
financière, connue également sous l’appellation anglaise de leasing, comprennent le
crédit bail mais également toutes formes de location avec option d’achat et longue
durée. A la différence des concours octroyés aux entreprises dont le remboursement
est généralement garanti par une sûreté réelle et/ou personnelle, et qui ne présentent
pas de complexité particulière, tant la jurisprudence que la doctrine voit dans le crédit
bail ou leasing un financement complexe. Ainsi que le souligne un auteur de référence,
le crédit bail est un contrat complexe, ou s’articulent en « symbiose » plusieurs
contrats nommés, dont la vente, la location, le crédit, le mandat et l’assurance.

a) Biens meubles et immeubles

La notion de bien est une notion juridique alors que celle d’actif est de nature
économique. Ces deux concepts seront indifféremment utilisés dans ce chapitre étant
souligné que seule la notion de bien dans son acceptation juridique est pertinente pour
les besoins des développements suivants.
i. Biens immeubles
 Biens immeubles par nature ou par incorporation
Les biens meubles par nature ou par incorporation se caractérisent au travers du
critère de fixité ou d’immobilité. Dans son acceptation étroite, un immeuble par nature
comprend uniquement le sol et le sous sol, alors que d’autres biens comme les
bâtiments ne seront considérés comme des immeubles par nature qu’en raison de leur
incorporation au sol.
 Biens immeubles par destination
Ce sont les biens meubles par nature sont considérés comme relevant de la catégorie
des biens immeubles en raison du rapport de destination qui les relie à un immeuble
par nature dont ils constituent l’accessoire.
Ainsi un meuble par nature est réputé être un immeuble par destination dès lors que
celui-ci est affecté au service ou à l’exploitation d’un immeuble, ou attaché à
perpétuelle demeure.

ii. Immeubles par l’objet auquel ils s’appliquent.

Sont immeubles par l’objet auquel ils s’appliquent : l’usufruit des choses
immobilières, les servitudes ou services fonciers, les actions qui tendent à revendiquer
un immeuble.

b) Biens meubles
Les biens sont meubles par leur nature ou par la détermination de la loi.
Les biens meubles corporels sont ceux qui ne peuvent changer de place que par l’effet
d’une force étrangère, tels que les choses inanimées, à savoir les tableaux, les bijoux,
les livres ou encore le linge.
Les biens meubles sont, par définition, des biens mobiles étant toutefois précisé
qu’une chose, même fixée momentanément au sol, peut être qualifiée de biens
meubles. Deux conditions doivent être remplies pour qu’un bien fixé au sol conserve
sa nature de bien meuble. Le bien doit être détaché et retrouver sa nature initiale de
meuble, sans dégradation, ni pour lui-même, ni pour le bien ou il était fixé.
 c) Crédit bail et opérations voisines dans l’ordre interne et international
Il n’est pas toujours aisé d’établir avec certitude l’existence d’une opération de crédit
bail et, par voie de conséquence.

 Crédit bail, cession bail et lease back

L’acquisition d’un bien par le crédit bailleur n’est pas nécessairement réalisée auprès
du fournisseur dudit bien. En effet, un établissement de crédit peut se porter,
directement ou indirectement ou indirectement, acquéreur d’un bien auprès d’une
entreprise et conclure avec celle-ci une opération de crédit bail portant sur le même
bien.
La cession bail est une technique de financement par laquelle un établissement de
crédit spécialisé achète à un utilisateur un bien et lui remet aussitôt à disposition en
vertu d’un contrat de crédit bail à l’issue duquel l’utilisateur peut en levant l’option
d’achat stipulée, redevenir propriétaire du bien. La cession bail est principalement
utilisée en matière de crédit bail immobilier. Ainsi les entreprises disposant d’un
patrimoine immobilier important peuvent souhaiter conclure des opérations de
cessions bail sur certains de leurs biens immobiliers ayant déjà été amortis et dégager à
cette occasion une trésorerie correspondant à la valeur de marché de l’actif immobilier.
De façon générale, ainsi que l’a rappelé la chambre commerciale de la cour de
cassation, l’appréciation de l’existence d’une cession bail par l’opposition à un acquis
le matériel auprès de l’utilisateur ou du fournisseur. Lorsque le transfert de propriété a
été opéré directement du fabricant au crédit bailleur, il n’y a pas de cession de bail.

d) Financement en location financière : biens traditionnels et biens de

nouvelle génération
i. Financement de biens traditionnels : aéronefs, navires et énergie
S’agissant de biens traditionnels, le recours à la technique de la location financière est
très répandu dans le domaine de l’industrie aéronautique. Celui-ci a contribué au
développement rapide du transport aérien, les compagnies d’aviation ne disposant pas
des ressources financières suffisantes pour répondre à ces besoins sans avoir recours à
des financements. Il a été de même en matière maritime et dans une moindre mesure
dans le domaine de l’énergie.
Exemple : de location financière à effet de levier fiscal destinée à financer
l’acquisition par une entreprise française d’un bateau construit par un chantier naval
coréen

Les principales caractéristiques du financement peuvent être résumées comme suit :

Pour le chantier naval coréen, il s’agit d’une exportation d’un navire construit
localement vers l’étranger, en l’occurrence la France. A ce titre, l’exportateur coréen
bénéficie, en tout état de cause, de l’intervention de l’Export Import Bank of Korea
selon différentes modalités.

iii. Financements de biens de nouvelles générations : les satellites.

L’industrie spatiale a des besoins importants de financement, en raison de la forte
valeur ajoutée des équipements. Il en est ainsi de biens tels que les satellites de
télécommunication, les transpondeurs ou encore les commutateurs.
A l’image d’autres catégories de biens mobiles de grandes valeurs unitaires, tels que
les aéronefs ou les trains, le satellite est un bien qui tant du point de vue économique
que juridique peut être qualifié de bien hors norme. Le satellite a, de surcroît, des
caractéristiques telles que ces dernières en font un bien d’un statut particulier. Cette
particularité est unanimement reconnue et est soulignée par « l’american institute of
aeronautics and astronautics qui les distingue des navires et des aeronefs : « space
objects are distinct from other types of mobile collateral in that aircraft and
maritime vessels routinely must enter the territory of states and thereby are subject
to attachment by local judicial process. Space objects may not be recoverable in the
ordinary sense, or at least not at a cost which would justify the election of that
remedy. Nevertheless, able property rights of a commercial space venture may
supply adequate security to attract potential creditors ». Le satellite est un bien dont
la vocation première est d’évoluer dans l’espace extra-atmosphère, nécessitant ainsi la
mise en place d’une technologie particulière avancée à la fois pour les besoins de son
équipement, de son lancement, mais également de son contrôle, une fois le satellite
mis sur orbite. Ces particularités et fonctionnalités du satellite sont nombreuses et on
des conséquences importantes sur les modes de financement de celui-ci, notamment
par voie de crédit bail.

2. Les financements d’acquisition d’entreprises

Dans la pratique bancaire, on distingue deux catégories de financements d’acquisition :

les financements d’acquisition avec effet de levier- connus sous l’appellation
générique anglaise de LBO - et les financements d’acquisition Corporate. Dans ces
derniers, les parties ne cherchent, à tout le moins dans les mêmes proportions, à
réaliser un effet de levier financier. Les financements d’acquisition Corporate
comprennent notamment les financements d’offres publiques d’acquisition, étant
observé que les opérations d’acquisitions avec effet de levier peuvent également être
réalisées sur des sociétés cibles cotées sur un marché.
Une opération d’acquisition à effet de levier se caractérise essentiellement par la
présence des éléments suivants :
i. Les principaux intervenants sont souvent des fonds d’investissement,
associés à des membres de la direction de l’entreprise cible ou encore à
des personnes physiques, extérieures à la société cible et disposant d’une
expérience importante à la fois en matière de management et dans le
secteur d’activité de la société cible. Dans le premier cas, l’acquisition est,
selon la terminologie anglaise, un management Buy-out ou MBO ; dans le
second cas, une opération de Management Buy-In ou MBI.
ii. Une entité ad hoc, dite de reprise, est constituée pour les besoins de
l’opération par les repreneurs ;
iii. L’acquisition est financée au moyen d’un endettement important,
supérieur à celui des apports en fonds propres ;
iv. Les besoins de financements, complémentaires à ceux octroyés par les
établissements bancaires et les repreneurs ou investisseurs en fonds
propres, sont satisfaits au moyen de financements mezzanine ou
subordonnés. Ces derniers s’interposent entre les financements des
 créanciers bancaires et ceux des actionnaires. Le financement mezzanine
ou subordonné prend la forme d’un prêt, ou d’une émission obligataire,
subordonné, ou d’actions de la société cible. Les droits de conversion ou
de souscription en actions sont connus, en pratique, sous l’appellation
anglaise d’equity quicker.
v. Les investisseurs financiers ne peuvent pas, en règle générale, être
recherchés sur leur propre patrimoine en remboursement de la dette
d’acquisition.

Pacte d’actionnaires Investisseurs

financiers
Direction/ salariés
Prêts juniors
Actions Société ad hoc d’acquisition Paiement du
prix
d’acquisition
Prêts
seniors Garantie d’actif et V
rs end
de passif eu
Etablissements financiers d’acquisition Société Cible

Schéma simplifié d’une opération d’acquisition avec effet de levier

3. Les financements de projets : énergétiques et d’infrastructures

Cf chapitre 1.

C. Les acteurs des financements structurés de projets

d’infrastructures

La réalisation d’un projet met en présence de multiples intervenants que l’on peut
classer en quatre catégories principales : les entreprises industrielles et / ou
commerciales ; les établissements de crédit et les marchés de capitaux ; les institutions
financières multilatérales ou bilatérales ou bilatérales ; ainsi que l’Etat ou la
collectivité dont dépendront l’octroi et le maintien de la concession de service public
ou d’ouvrage nécessaire à la réalisation du projet.
Ces différents intervenants contribueront à la réalisation d’un projet en qualité
d’actionnaire ou d’associé, au travers de l’apport à la société de projet de fonds
propres ou de quasi fonds propres, ou de créanciers, au travers de l’octroi de prêts ou
de la souscription d’emprunts obligataires.
Les sources de financement de la société de projet sont multiples.
S’agissant de projets simples, ces derniers sont pour partie financés par les
promoteurs et, par voie de concours bancaires, contractés auprès des établissements
 de crédit internationaux- regroupés dans un syndicat bancaire et des institutions
multilatérales. Les apports des promoteurs sont réalisés, le plus souvent, en fonds
propres et en quasi fonds propres. S’agissant du financement par recours à
l’endettement, ce dernier peut prendre des formes distinctes. Deux grandes familles
de créanciers coexistent, le plus souvent : les créanciers seniors, d’une part, et les
créanciers juniors, dont le remboursement est subordonné à celui des créanciers
seniors, d’autre part. les promoteurs personnes publiques peuvent également
contribuer à la réalisation d’un projet selon différents procédés tels que des apports
en capital, des subventions ou encore de prêts. Ces interventions sont toutefois
soumises à un régime contraignant.

S’agissant de projets plus importants à l’image du projet Tanger-Med le

financement peut être complété par voie d’émission d’actions et d’obligations sur
les marchés de capitaux. Observons que le recours aux marchés de capitaux, en
particulier par voie d’appel public à l’épargne, s’est révélé, dans de nombreux cas,
inadapté aux opérations de financement de projet, en raison même de leur durée et
des nombreuses incertitudes auxquelles ils sont exposés.
Outre ces divers intervenants, d’autres organismes tels que les compagnies d’assurance
ou les institutions spécialisées dans l’aide aux échanges commerciaux peuvent être
amenés à octroyer des financements complémentaires.

1. La SPC/V : special purpose Company/Vehicle

C’est une société spécialement créée pour conduire le projet de l’amorçage à
l’exécution totale du projet. Le capital de la SPV est détenu par les membres du tour
de table comprenant entre autre les différents intervenants de financement structurés.

2. L’Etat au centre des financements structurés

En dépit du libéralisme économique, force est de constater que les Etats sont encore
très présents dans la plupart des grands financements de projets.
Les centrales électriques, les ports, les tunnels ou les routes à péage, construits et
exploités grâce à la technique des financements structurés, donnent souvent lieu à une
intervention de l’Etat ou de personnes publiques.
Que recherchent les Etats en intervenant dans les grands projets ?
Le contrôle : présence dans les fonctions régaliennes (telle la justice ou
la défense) ou vitales pour un pays (secteur d’infrastructures)
Le soutien : lorsque l’insuffisance de rentabilité financière ne permet
pas au secteur privé d’investir sans le soutien des pouvoirs publics.
Le recours au privé, caractéristique d’un financement de projet, présente plusieurs
avantages pour l’Etat:
Il permet de ne pas faire supporter le coût total du projet par les fonds
publics (c'est-à-dire par le contribuable) ;
Bénéficier de la souplesse de gestion pour le privé (personnel,
comptabilité),
Objectifs de performance, de rentabilité, de qualité et de maîtrise de
coûts pour le privé,
Détention d’un savoir-faire que ne possède pas l’Etat.
 3. Les promoteurs personnes privées
L’importance de la contribution de promoteurs est fonction des caractéristiques du
projet. Ainsi, dans les projets classiques réalisés dans le domaine des infrastructures,
les capitaux propres représentent entre 15 et 35 % de l’ensemble des investissements
devant être financé. Cette contribution en fonds propres se trouve plus élevée (entre
30 et 50 % des besoins d’investissement au titre du projet) dans les projets nécessitant
un niveau de technologie plus élevé.

4. Les promoteurs personnes publiques

De façon générale, les personnes publiques, qu’ils s’agissent des collectivités ou de
leurs groupements, ne prennent pas de participation dans le capital des sociétés de
projet. En effet, l’Etat ou une collectivité serait, en tout état de cause, mal venu, dans
le cadre d’une concession, d’envisager une prise de participation dans le capital de la
société concessionnaire. Toutefois, il y a des exceptions, c’est le cas dans les sociétés
d’économie mixte locales (SEMI).

5. Les syndicats bancaires

Les établissements bancaires internationaux contribuent au financement d’un projet au
moyen de différentes formes de concours bancaires. Ces derniers sont essentiellement
des crédits bancaires à long terme, des crédits revolving, des crédits de trésorerie ou
encore des engagements par signature. Outre les dispositions traditionnelles des
conventions de crédit syndiquées, celles-ci sont complétées de stipulations spécifiques
touchant au projet.

6. Les agences multilatérales et bilatérales

Les agences multilatérales (c’est-à-dire : la banques mondiales, la

Banque africaine de développement...) contribuent à la réalisation de
projets par voie de concours bancaires, de financements en fonds
propres ou quasi fonds propres.

S’agissant des agences bilatérales (c’est-à-dire : agences de crédit

export du type COFACE, agences de développement...), elles
interviennent, notamment, par voie de concours bancaires, de
garanties ou encore d’assurance.

7. Les fonds d’investissement

Les fonds d’investissements contribuent à la réalisation de projets par voie d’apports
en fonds propres ou quasi fonds propres.

8. Les marchés de capitaux

Les marchés de capitaux sont également une source de financement des projets que ce
soit en titre de créances ou en titre de capital. Le recours à ce mode de financement ne
s’est pas toujours avéré adapté, essentiellement, lorsqu’il est réalisé par voie d’appel
public à l’épargne. De ce fait, on assiste au recours croissant à des organismes
intervenant comme rehausseur de crédit, les monolines, selon l’expression consacrée
aux Etats-Unis. Ainsi, de nombreux emprunts obligataires, émis pour les besoins du
financement de projets ou partenariat public privé au royaume Uni, ont fait l’objet de
rehaussement de crédit par de tels organismes.

D. Principales formes de financement

Les principales sources de financements (d’acquisition à effet de levier) sont au
nombre de trois. Il s’agit des financements dits seniors, les financements juniors ou
mezzanine, dont le remboursement intervient après celui des prêteurs seniors et enfin,
les fonds propres. Mais en règle générale, on distingue sept types de financements
pour les projets d’infrastructures.

1. Financements « senior debts »

Il s’agit de financements consentis à moyen et longs termes, d’une durée s’échelonnant
entre cinq et neuf ans. Ils représentent généralement entre la moitié et les deux tiers
des besoins de financement d’une partie du prix d’acquisition devant être versé par la
holding d’acquisition aux cédants, et au refinancement de l’endettement (c’est-à-dire :
financement de croissance externe...) de la société cible et, le cas échéant, de ses
filiales.

2. Financements mezzanine ou « juniors » (subordinated debts)

Un financement mezzanine ou junior est un endettement subordonné qui prend la
forme d’un prêt subordonné, d’un prêt participatif ou d’une émission obligataire, elle-
même subordonnée qui est souvent assortie de bons de souscription d’actions ou
convertibles en actions. Les créanciers dits juniors sont désintéressés après les
créanciers seniors.
S’agissant des prêts subordonnés, ce sont des créances de dernier rang qui, en cas de
liquidation des biens du débiteur, ne sont remboursables qu’après désintéressement
complet des créanciers chirographaires ou privilégiés. Le prêt participatif est une
créance de dernier rang rémunérée par un prélèvement prioritaire sur le bénéfice
distribuable de l’emprunteur.
S’agissant d’émissions obligataires, ces dernières peuvent prendre des formes très
différentes à l’image des émissions obligataires subordonnées assorties de bons
souscription d’actions. Le dénominateur commun de ces obligations est de compenser
le risque encouru par les souscripteurs, au travers du mécanisme de subordination à
l’égard de la société, en offrant une rémunération élevée, supérieure à celle des
créanciers seniors.

3. Financement par voie d’émissions obligataires

L’émission d’obligation (bonds) est de plus en plus répandue dans le financement de
projet, avec l’avènement de type d’obligations combinant obligation/action (titres
hybrides).

4. les fonds propres

Des fonds d’investissement spécialisés sont souvent conduits à investir en fonds
propres aux cotés, par exemple, d’anciens salariés de la société cible.
 5. Les prises de participation

Les prises de participation dans le capital de la société (equity) du projet sont une
source de financement classique où les investisseurs sont rémunérés par les
dividendes.

6. le crédit vendeur

Le recours à la technique du crédit vendeur, dans les opérations d’acquisition avec

effet de levier, s’est considérablement développé depuis 2001. Ce procédé consiste à
faire appel, en quelque sorte, à la solidarité du vendeur, ce dernier octroyant à
l’acquéreur un crédit vendeur, reportant ainsi le versement d’une partie du prix
d’acquisition sur plusieurs années. Le remboursement de ce crédit est généralement
subordonné à celui des créanciers seniors. Le crédit vendeur pourra, bien que rare en
pratique, prendre la forme d’un prêt participatif remboursable. La formule du crédit
vendeur peut être combinée avec celle de la garantie de passif. En effet, il peut être
stipulé un mécanisme de compensation entre les remboursements dont l’acquéreur est
redevable, au titre du crédit vendeur, et la diminution du prix de vente, en cas de mise
en jeu par l’acquéreur de la garantie de passif consentie par le vendeur.

7. Les aides de l’Etat

Les aides de l’Etat ou des prêts des institutions multilatérales constituent parfois une
source importante de financement.
Les formes d’intervention du secteur public dans les opérations de financements
structurés sont variées et dépendent largement de la configuration du projet. De
manière non limitative, on peut citer :

Les apports en actifs : cette solution a le double avantage de réduire le

montant initial de l’investissement et éventuellement de fournir des revenus
pendant la période de construction. Dans le cadre d’un projet d’extension
portuaire en l’occurrence celui de Tanger-Med, l’apport en actifs peut
consister à confier au concessionnaire privé l’exploitation d’un terminal
existant géré jusqu’alors par une autorité portuaire publique de type service
port. De cette façon, la rentabilité financière attendue par les investisseurs est
confortée par l’assurance de cash-flows et ce, dès la signature du contrat de
concession. On parle alors de la technique de l’adossement.
Les apports en garantie : garantie de revenu minimum, garantie de rendement
pour le capital investi, garantie de comblement du passif dans des cas de force
majeure...

Les principales catégories et origines des financements, dans une opération de

financements structurés, sont exposées dans le tableau ci-après.
Forme du financement Origine du financement
Management/Institutionnels
Actions Ordinaires
Management/Institutionnels
Actions Préférentielles

Financements mezzanine (prêt Institutionnels/ Etablissements

subordonné, Obligation à haut Bancaires
rendement)
Crédit Vendeur Cédant
Financement senior dont le Etablissements bancaires
remboursement est garanti
par
des sûretés.
garanties et assurance agences de crédit import - export

E. Mise en place du financement : les étapes clés

1. L’analyse du projet et de ses risques

2. Le plan de financement
3. La term sheet
4. La structure, conditions, sûreté, engagement, cas de défaut
 La documentation juridique contractuelle
5. Contrats de financement, sûretés, projetcs contrats, intercréanciers.
6. La signature des conventions de crédit
7. Levée des conditions suspensives
 Retenons :
Pour résumer, la particularité des financements structurés réside dans la diversité
des intervenants.
Cette multiplicité des intervenants s’explique par la complexité de la technique qui
requiert des individus doués de spécialités précises (qu’il s’agisse d’experts, de
banquiers, de sponsors, d’avocats et autres juristes). Elle s’explique aussi par le fait
que le financement de projet réalise un mélange de personnes issues du public et du
privé.
Même si les objectifs des intervenants sont par essence différents, ils convergent in
fine vers la réalisation du projet qui nécessite :
i. Une sélection des intervenants
ii. Une grande compréhension des objectifs de chacun
iii. De longues négociations au cours du projet

Le mode de financement
Le «financement de projet»est un instrument particulièrement adapté aux projets PPP
• Caractéristiques majeures de cet outil:
1. Un financement fondé sur les revenus du projet
2. Un financement «sans recours»ou à«recours limité»
• Création d’une «société projet» dédiée sur laquelle repose le montage financier.
Les avantages du Financement de Projet
Il ne grève pas la capacité d’endettement des actionnaires de la société projet
• Risque financier limité pour les actionnaires
• Pour les autorités publiques: financement hors bilan. Aucun impact sur la dette publique
• Financement «sur mesure»qui peut permettre un partage approprié des risques
Mais aussi des inconvénients…
Mise en place du financement plus lourde et plus coûteuse
• Documentation importante
• Contraintes plus fortes sur la gestion de la «société projet»
DEUXIEME PARTIE

LA
STRUCTURATION
FINANCIERE :
OPTIMISATION DU COUPLE
RENTABILITE - RISQUE
 CHAPITRE 1 :
MISE EN ŒUVRE DE L’INGENIERIE FINANCIERE DU
PROJET
I. STRUCTURATION FINANCIERE DANS LE CADRE D’UN
MONTAGE EN FINANCEMENTS DE PROJETS.

L’ingénierie financière d’un projet consiste à rechercher les conditions de

financement et de couverture optimales pour le projet au regard de l’analyse des
risques et des contraintes financières du marché.
La mise en œuvre de l’ingénierie financière est un exercice délicat et complexe.
Délicat, du fait de l’engagement des partenaires financiers sur des durées parfois très
longues. Complexes, du fait de multiplication et de la sophistication croissante des
outils financiers proposés tous les jours sur le marché. Aussi, il est essentiel de
comprendre que l’ingénierie financière d’un projet doit d’abord s’inscrire dans une
logique pragmatique dictée principalement par le bon sens et la compréhension des
enjeux et non pas être fondée sur une volonté excessive de sophistication des
mécanismes de couverture ou de financement.

A. Principe généraux de la structuration financière.

L’ingénierie financière de projet d’infrastructure fait renvoie impérativement à une

notion quasi indissociable : l’ingénierie ou montage juridique. En effet, la bonne
appréhension des mécanismes sous jacents aux financements structurés exige au
préalable une bonne compréhension de ceux deux concepts.

1. Les montages juridique et financier

Les montages juridiques et financiers sont complexes. Ils font intervenir le droit privé
et suivant les traditions juridiques le droit public, ils impliquent un partenariat avec
des entités administratives ou des entreprises publiques, l'intervention directe ou
indirecte des autorités publiques, financières, régulatoires et de contrôle du pays où
s'exécute le projet.
⇒ Qu’est ce qu’on entend par montage juridique ?
Le montage juridique implique de formaliser par le biais de contrats les relations
entre les investisseurs, les prêteurs et les opérateurs, les relations avec les
constructeurs, fournisseurs et prestataires de services. Il exige des groupes de
contrats avec par ailleurs constitution de partenariats, de groupements, de pools et
syndicats. Il s'inscrit dans une période de temps longue, compte tenu en particulier des
nécessités d'amortissement des investissements et donc de la durée de la concession
BOT, qui prend effet une fois la construction terminée. Les considérations, aléas et
risques sont nombreux.
Concrètement, il s'agit d’établir les documents servant d’outils juridiques aux
engagements contenus dans le contrat de construction, dans les contrats d'ingénierie,
de construction et de fourniture de technologie et savoir faire en ce qui concerne les
délais et les coûts de construction, ainsi que les exigences de fonctionnement
(performances d'usines y compris au niveau des coûts de fabrication ou de
fonctionnement, fiabilité, normes de sécurité, etc.). La responsabilité des
concepteurs du projet doit être soigneusement définie, et garantie en particulier par
clauses de pénalité et couverte par les assurances nécessaires. Le recours à des
contrats "clés en main" avec la stipulation d'obligations de résultats avec des garanties
de performance est typique des montages de projet car elles constituent un aspect du
contrat de construction qui est fondamental pour que le projet puisse être financé.
Des garanties de bonne fin sont normalement exigées soit sous forme de garanties
bancaires, généralement à première demande, soit sous forme de "performance
bonds" fournies par des compagnies d'assurance. Le risque politique fait l'objet de
contrats d'assurance-crédit.

Le montage doit être fait avec soin en tenant compte tant des particularités du projet
que des spécificités juridiques, politiques et sociales locales et des spécificités
économiques. Il doit assurer un équilibre entre les intérêts des investisseurs,
promoteurs et opérateurs ainsi que du gouvernement concédant. La cohérence des
éléments du montage est un impératif qui n'est souvent pas respecté en raison de leur
grande diversité.

⇒ A quoi renvoie le montage financier ?

Les financements structurés de projet sont montés avec la participation active des
banques d'affaires. Ceux-ci veilleront à déterminer les modalités de financements du
projet en termes de formes de financement et de proportion de chaque type dans le
financement global. Ainsi, c’est à eux qu’incombe l’arbitrage entre gestion des risques
financiers et maximisation du profit pour les investisseurs.

En ce sens, ils voudront s'assurer de la réalisation du projet au niveau de la

construction et normalement exigeront des garanties de réalisation de la construction
sur les actifs du projet et sur ses revenus. Ils veilleront aussi à ce que le projet puisse
être réalisé avec le budget disponible, la bonne détermination des coûts de construction
qui empêchent une dérive des coûts par suppléments de travaux ou sujétions
imprévues, des obligations contraignantes avec des pénalités adéquates quant au
respect des délais.

Les études de faisabilité, que ce soit au niveau des coûts ou des recettes, sont un
élément préalable du projet et un élément fondamental de réussite ou d'échec. Les
prévisions irréalistes dans leur optimisme de recettes, que ce soit par sur-estimation
des quantités (fréquentation, utilisation, consommation) ou du prix que les
consommateurs ou utilisateurs sont prêts ou capables de payer, comme la sous
estimation des coûts, des risques de construction et d'exploitation sont des facteurs
majeurs d'échec de projets. Les modalités du projet en financement de projet doivent
être définies avec précision, de façon d'une part à éviter les erreurs et révisions de
conception génératrices de surcoût et d'éviter ainsi que les cocontractants puissent
exciper des modifications pour demander des suppléments de prix.

Dans toute la suite, nous nous limiterons seulement au volet financier de l’ingénierie
des projets d’infrastructures.

2. Démarche du montage financier

B. Structuration du financement : fonds propres, quasi fonds propres

(equity) et dettes :

Le marché de la dette financière est par nature très diversifié. On comprend donc
pourquoi dans ce type d’opération, la dette financière se décompose bien souvent en
plusieurs tranches de crédits de nature très divers. L’objectif de la structuration de la
dette financière du projet consiste donc à rechercher les conditions de financement
optimales pour chacune de ces tranches au regard des exigences des différents
partenaires financiers du projet.
Par définition, la notion de fonds propres se rapporte aux ressources financières
susceptibles de pouvoir supporter un décalage dans le temps du retour à l’exigibilité de
la ressource et ce, sans risque de sanction monétaire. Autrement dit, les fonds propres
sont les ressources financières placées sous le contrôle de l’entreprise et destinées à
supporter en premier la matérialisation des risques du projet.

Arbitrage de ressources

Capitaux propres: associés Dettes:

créanciers

Limites: Motivations: Limites:

-Capacité financière -Rentabilité Collecte des -Risque d’immo- bilisation
Motivations:
-Effets de levier intérêts -Risque de perte
-Rentabilité
-Partage du risque -Incitations -Déséquilibre entre risque pris
-Réalisation d’autres
-Protection du pouvoir de externes(Etat) et rentabilité espérée
objectifs
décision

Détermination du niveau Détermination des

des capitaux propres quasi fonds Détermination du
propres niveau des dettes

Ressources structurelles dans l’entreprise

L’arbitrage des ressources structurelles est nécessaire entre apports des associés et
recours aux financements extérieurs. Les critères de choix répondent certes à des
motivations cohérentes. Ils se heurtent néanmoins aux limites analysées par les
créanciers en termes de risques d’immobilisation et d’insolvabilité.

1. Les ratios de structuration

La détermination de la rentabilité financière du projet passe par la définition de la
structure du passif de la SPC, c'est-à-dire, d’une par le montant des fonds propres et
quasi fonds propres et, d’autre part, le montant des dettes.
Dans des montages en financement de projet en particulier, la structure du passif de la
SPC découle directement de la capacité du projet à couvrir ses dettes. On utilise pour
cela plusieurs ratios dont les principaux sont au nombre de trois :
 Le ratio de structure financière
 Le ratio annuel de couverture de la dette
 Le ratio actuariel de couverture de la dette
Ces ratios de couverture permettent dès la phase de montage du crédit d’évaluer le
montant de la dette à recours limité acceptable pour les banques. En résulte alors le
montant des fonds propres et quasi fonds propres nécessaires au financement du projet.

a) Le ratio de structuration de structure financière

Le ratio le plus couramment employé pour rendre compte de la structure de
financement est le rapport :

(Fonds propres + quasi fonds propres)

R1 =
Capital financier

La notion de capital financier recouvre l’ensemble des ressources financières investies

et placées sous le contrôle de l’entreprise par les apporteurs de capitaux. Autrement
dit, elle comprend les ressources financières permanentes (fonds propres et quasi fonds
propres + dettes financières à moyen & long terme) et les avances bancaires (dettes
financières à court terme).
Ce ratio mesure la capacité d’endettement et la capacité de remboursement permettent
de porter un jugement sur le niveau acceptable ou excessif de l’endettement structurel.

b) Le ratio annuel de couverture de la dette (annual debt service cover

Ratio ou ADSCR)

(Cash flow disponible pour le service de la dette)

ADSCR =
Service de la dette annuel

Ce ratio est calculé chaque année et permet donc d’avoir une vision en continue
(ponctuelle) de la capacité du projet à alimenter le service de sa dette. Il permet,
entre autre, de modifier le profil de remboursement de la dette dans le cas ou les
valeurs obtenues faisaient apparaître une disparité trop importante au cours du cycle de
financement.

c) Le ratio actuariel de couverture de la dette (Net Present Value Debt

Cover Ratio ou NPV DCR)
La moyenne de l’ensemble des ratios de couvertures annuels, appelée « ratio moyen de
couverture de la dette » est généralement utilisée par certains analystes. Ce ratio
permet, entre autre, d’effectuer une comparaison entre plusieurs modalités
d’amortissement du prêt et fournir une vue globale de l’économie du projet.
Mais, comme à chaque fois en analyse financière, la valeur actualisée d’une série est
préférée à sa valeur moyenne en raison de la prise en compte de la valeur temps. C’est
pourquoi on lui préfère le ratio actuariel de couverture de la dette (Net Present Value
Debt Cover Ratio ou NPV DCR) définit de la façon suivante :

(VAN (cash flow disponible pour le service de la dette))

NPV DCR =
Encours de la dette

Le taux d’actualisation retenu dans le calcul de la VAN est celui des taux d’intérêt
moyens des dettes financières. Concernant la période sur laquelle la VAN est calculée,
deux modalités peuvent être retenues.
 La durée du cycle de financement, autrement dit la durée du crédit ; on parle
alors de loan life Cover Ratio ou LLCR
 La durée du cycle d’investissement, autrement dit la durée du contrat de
concession ; on parle alors de project life Cover ratio ou PLCR. On considère
dans ce cas que si la dette n’est pas remboursée à l’expiration du contrat de
crédit, les cash flows ultérieurs serviront à la rembourser

Il existe bien d’autres ratios pour apprécier la rentabilité financière du projet. Mais les
critères le plus couramment utilisés sont respectivement le TRI (taux de rentabilité
interne) et la VAN (la valeur actuelle nette) calculés par actualisation des cash flows
futurs pour prendre en considération le facteur temps.

2. Quelles exigences minimales pour ces ratios dans le cas d’un projet
portuaire ?
Il est très difficile en pratique de proposer des seuils exacts pouvant s’appliquer d’une
manière générale à l’ensemble des projets. Toutefois, il semble raisonnable d’indiquer
que dans les pays OCDE une opération montée en financement de projet et présentant :
 Un ratio de structure financière inférieur à 15% amènerait sans doute les
prêteurs à exiger des sponsors une contribution financière en fonds propres
ou quasi fonds propres plus important, gage de leur engagement dans le
projet
 Une année un ratio ADSCR inférieur à 1.3 nécessiterait
immanquablement une restructuration du financement vraisemblablement
axée sur le profil d’amortissement du crédit.
  Un ratio de NPV DCR inférieur à 1.7 risquerait de ne pas trouver de
preneur en l’état. Le projet nécessiterait alors une contribution financière
plus importante de la part du partenaire public pour que l’opération ait une
chance d’aboutir.
Ces seuils sont bien évidemment fournis à titre indicatifs et ne prétendent en aucune
manière vouloir s’appliquer à tous les cas ni prendre en compte l’appréhension du
risque pays.

C. Les caractéristiques intrinsèques de l’endettement en financement de

projet.
Un financement de projet par endettement est généralement défini par un ensemble de
caractéristiques dites « intrinsèques » dont les principales sont au nombre de quatre :

1. La durée ou maturité d’un prêt (Maturity).

Ce terme désigne la date à laquelle le dernier remboursement du crédit ou des tranches
du crédit devra être effectué par la SPC.

2. La période de disponibilité du crédit (avaibility Period).

Ce terme désigne la date de validité du crédit afin de circonscrire dans le temps
l’engagement des banques.

3. Les modalités d’amortissement du crédit.

Le remboursement d’un prêt doit être adapté au projet pour lequel il a été mis en place.
En conséquence, il existe 4 types de profil de remboursements :
• Le remboursement à principal (P) constant (Equal instalments of principal)
• Le remboursement à principal plus Intérêt (P+I) constant (Equal
instalments of interest and principal)
• Le remboursement fonction du cash flow disponible (Instalments
depending on the available cash-flow)
• Enfin, la notion de différé d’amortissement ou délai de carence signifie
que, sur une certaine période (rarement supérieure à 2 ans), l’emprunteur ne
s’acquitte envers les banques que du montant des intérêts. Un différé
d’amortissement peut s’avérer nécessaire lorsque la structure des recettes
d’exploitation (la montée en charge) est très progressive, ce qui s’avère
généralement le cas dans les projets portuaires.

4. Les notions de durée moyenne et de duration du crédit.

La notion de durée moyenne d’un prêt est généralement utilisée comme instrument de
comparaison lorsque le profil de remboursement du crédit est fonction du cash flow
disponible.La durée moyenne d’un crédit est donnée par la formule :

∑ Encours

D1 =
Total Emprunt
Encours représente les différents encours annuels du crédit sur sa durée de vie.
Une notion similaire à la notion de durée moyenne du crédit existe également : la
duration. Elle fait intervenir le facteur d’actualisation et représente le centre de gravité
dans le temps des flux d’un financement.

Un crédit de séquence (F1, F2,..., Fn) au taux d’actualisation t a pour duration :

∑ (Fi Xi / (1+t))

D2 =
∑ (Fi / (1+t))

La duration est davantage utilisée comme instrument de mesure et de gestion du risque

de taux.

II. L’EXIGENCE DE RENTABILITE CORRELEE AU NIVEAU DE

RISQUE

A. Conflits risque vs rentabilité : Le paradoxe de Bowman

L'incertitude des résultats espérés est sans aucun doute l'un des éléments qui
différencie le plus la décision d’investissement des autres décisions managériales.
Toutes les parties prenantes de la firme, actionnaires, prêteurs, dirigeants, salariés,
fournisseurs ou clients sont concernés par le risque, sinon comme acteurs, du moins
pour les conséquences que le risque peut représenter pour elles.

Depuis les travaux de Bowman (1980, 1982, 1984), la plupart de ces recherches
portent sur les liens entre risque et rentabilité. La question est importante, l'existence
d'une prime de risque pouvant conditionner les choix d'investissements des industriels,
voire même orienter les politiques économiques.

Les financiers distinguent traditionnellement deux types de risques liés à un titre : le

risque systématique, d'une part, qui traduit sa sensibilité l'évolution générale du
marché, et le risque spécifique, d'autre part, qui est lié au comportement de la firme.
La théorie financière ne s'intéresse le plus souvent qu'au risque systématique, le risque
spécifique pouvant être facilement annulé par une diversification du portefeuille de
placements.
La théorie du MEDAF (Modèle d'Equilibre des Actifs Financiers) suppose une
relation linéaire positive entre le risque systématique lié à une action et sa
rémunération dans l'hypothèse d'un marché concurrentiel et efficient (Sharpe,
1964;Lintner, 1969).
Les travaux de Bowman qui concluent à une relation négative entre le risque et la
rentabilité mesurés au niveau comptable vont à l'encontre de l'hypothèse classique
d'une prime de risque. Les explications avancées par Bowman et d’autres
chercheurs sont de nature managériale et psychologique. Pour expliquer ce paradoxe
(et ses limites), il convenait de modéliser les causes du risque et d'appréhender leur
impact sur le niveau de performance. Ce travail de modélisation semble indiquer que si
la plupart des variables qui permettent de réduire le risque permettent également
d'augmenter la rentabilité, la relation n’est pas universelle. Il permet ainsi de mieux
comprendre les résultats des recherches antérieures.
Le modèle met également bien en évidence les deux dimensions du risque final
d’une entreprise, à savoir d’une part la prise de risque liée au choix des activités, et
d’autre part la gestion du risque, liée aux choix de politiques fonctionnelles. Il
montre donc qu’une entreprise peut s’exposer au même risque que ses concurrentes
mais qu’elle peut, par une meilleure gestion interne, neutraliser ce risque pour ses
parties prenantes.
Enfin, ce modèle montre que le choix pour l’entreprise n’est souvent pas tant de
sélectionner un niveau de risque que d’arbitrer entre plusieurs types de risque. Il est
par exemple raisonnable de penser que l’innovation augmente le risque à court terme
mais le fait baisser à long terme.
Pour valider ce modèle, il faudra mesurer l'impact global des différentes variables
explicatives sur le niveau de risque. Il faudra également mesurer l’impact relatif de
chacune de ces variables.
 Ce modèle suggère plusieurs voies de recherche.
En premier lieu, nous avons vu que le risque est en partie lié au secteur d’activité de
l’entreprise. Il serait donc très utile, tant pour guider les entreprises que les choix de
politique économique, de préciser les conditions d’existence d’une prime de risque
sectoriel.
Le modèle montre que plusieurs des actions qui entrainent une diminution du risque
ont un impact positif sur le profit justement parce qu'elles permettent de ne pas
générer de surcroit quand le niveau de la demande s'écarte des prévisions. On doit
donc s'attendre à ce que l'impact de ces actions soit d'autant plus fort que le risque du
secteur est élevé. On peut donc raisonnablement avancer l'hypothèse selon laquelle la
relation entre risque et rentabilité est d'autant plus négative que le secteur est risqué.
Enfin, de l'adaptation au risque requérant des compétences spécifiques, on peut penser
que plus le secteur est risqué, plus les différences de performances entre les entreprises
seront importantes.
Ce travail de modélisation a donc permis de donner une autre explication au paradoxe
de Bowman, en ayant une vision plus exhaustive des causes du risque attaché à une
firme. Il donne également des bases théoriques pour de nouveaux travaux qui
permettront d'approfondir le débat important sur l'existence d'une prime de risque.

B. La mesure de la rentabilité dans les financements de projet.

La mesure de la rentabilité d'un investissement va s'effectuer en trois phases :

Première phase : collecte des informations
Deuxième phase : détermination des cash flows prévisionnels
 Troisième phase : application de la méthode autorisant le meilleur choix.

1. Détermination des cash flows prévisionnels

Le business plan, outil indispensable, permet:
–d’évaluer les besoins de financement du projet
–de définir son plan de financement
–d’apprécier sa robustesse économique
–de simuler plusieurs scénarios
Les principales composantes d’un business plan sont:
–Chiffre d’affaire
–Coûts d’exploitation (OPEX)
– Marge d’Exploitation (EBITDA)
– Investissements (CAPEX)
– Capacité d’autofinancement (Free Cash Flow)
– Plan de financement

Analyse des «cash flow» : exemple

Considérons un investissement en projet portuaire dont les modalités de rentabilités et
l’analyse qui en est faite sont les suivantes :
 Objectif: Estimer la «fiabilité»des FCF
Sur les premières années, les services de la dette sont supérieurs aux cash-flows, ce
qui se traduit par une rentabilité négative du projet ; mais à partir de la troisième année
les cash flows deviennent supérieurs aux services de la dette et donc le projet rentre de
sa phase de rentabilité.
Les fonds sont des flux financiers ou cash-flows (flux de liquidités) annuels associés à
l’investissement et échelonnées sur toute sa durée de vie.

Cash-flow = (Recettes imputables au projet) – (Dépenses imputables au projet) Il

s’a
git
de liquidités nettes générées par le projet pour une année donnée.
Les cash-flows sont calculés nets d’impôt. L’impôt sur les bénéfices fait partie des
dépenses imputables au projet.

2. Les ratios de rentabilité

Les trois catégories d’analyse de la rentabilité sont :
- la rentabilité d’exploitation
- la rentabilité économique
- la rentabilité financière

Les ratios de rentabilité d’exploitation :

- Résultat d’exploitation / CA HT

Les ratios de rentabilité économique :

EBE/ Actif économique. Ou RE/ Actif économique

L’actif économique peut être représenté par l’actif total, ou bien l’actif immobilisé
d’exploitation majoré du besoin en fonds de roulement qui constitue un véritable
investissement.

Les ratios de rentabilité financière :

Résultat de l’exercice/Capitaux propres

La rentabilité financière est fonction de :

 La politique commerciale de l’entreprise
 La rotation de ses actifs, c'est-à-dire de son aptitude à générer du CA à
partir de moyens déterminés (politique industrielle et technique)
La politique financière de l’entreprise, c'est-à-dire de la structure de ses ressources
financières.

3. Calcul du taux de rentabilité exigé

On entend souvent des investisseurs exiger sur leurs investissements une rentabilité de
15% et presque aussi souvent des dirigeants proclamer que leur objectif est d'atteindre
une rentabilité au moins égale à ce chiffre au point qu'il en est presque devenu
magique.

Dans les conditions actuelles de marché, le taux de rentabilité à exiger d'une action de
risque moyen (*1) correspond à environ 9%, soit le taux des obligations d'Etat à 10 ans
(4,9% environ) majoré d'une prime de risque de l'ordre de 4,5% (*2). Demander du
15% parait donc beaucoup trop et totalement injustifié, sauf pour les secteurs qui ont
un coefficient bêta d'au moins 2,2 : moins de 0,2% des grandes entreprises
européennes cotées ont un tel bêta.

En fait, la théorie économique et le bon sens enseignent que sur moyenne période le
taux de rentabilité dégagé correspond au taux de rentabilité normalement exigé
compte tenu du risque.

Modalités de calcul du coût du capital (WACC)

Le coût moyen pondéré du capital1 (CMPC ou WACC en anglais Weighted Average
Cost Of Capital) est le taux de rentabilité annuel moyen attendu, par les
actionnaires et les créanciers, en retour de leur investissement.
Le CMPC mesure ce que le projet doit à tous ceux qui lui ont apporté des capitaux.
Pour l'entreprise, c'est une aide au choix du mode de financement ; pour les associés, il
apporte une information sur l'opportunité d'investir dans une entreprise ; pour les
créanciers, c'est une mesure du risque qu'ils prennent en faisant crédit à une entreprise.
 Du point de vue de l'entreprise
Quand elle recherche de nouveaux financements, elle va s'adresser à ses associés ou à
des prêteurs. Une des questions qu'elle se pose est de comparer le coût de ses sources
de financement pour faire appel à la source la moins chère. Le CMCP va lui servir
d'indicateur de référence.
 Du point de vue des associés
Le coût des capitaux propres est souvent assimilé au rendement attendu par les
propriétaires (les associés dans le cas d'une société dont le capital est divisé en parts
sociales) exprimé en pourcentage. Il est donc lié à leur coût d'opportunité, autrement
dit le rendement des placements similaires qu'ils peuvent faire.
 Du point de vue des créanciers
Le coût des dettes financières équivaut à l'intérêt demandé par les prêteurs.
 Calcul du coût moyen pondéré du capital
Dans l'hypothèse d'un univers sans impôt, le coût du capital est la moyenne pondérée
par la valeur de marché des dettes et des fonds propres des deux coûts.
En tenant compte de l'impôt, le coût moyen pondéré du capital se définit
mathématiquement comme suit:

CMPC = (E / V) * kE + (D / V) * kD * (1 − t)

Où:
• E : fonds propres;
• D : fonds étrangers;
• V : valeur total de l'entreprise ou du projet, soit E + D;
• kE : coût des fonds propres;
• kD : coût des fonds étrangers;
• t : taux d'impôt;
Dans le cas de montage en financements structurés, on retiendra le scénario qui
présente le CMPC minimum. De plus le CMPC permet d’apprécier la rentabilité
attendue par les apporteurs de capitaux du projet.
Exemple :
En reprenant l'exemple du projet portuaire dont le capital est composé à 60% de fonds
propres et à 40% de dettes financières (en valeur de marché). Si le rendement exigé par
les actionnaires est de 9% et l'intérêt de l'emprunt de 6%, alors le coût du capital est de
9% x 60% + 6% x 40% = 7,80%.

Sous hypothèse de t = 30% on a 9% x 60% + 6% x 40% x (1-0.3) = 0.0708 soit 7.08%

On observe que la valeur du CMPC est inférieure à 7.8%, ce qui s'explique par le fait
que la charge d'intérêt générée par kD est fiscalement déductible.

4. Application de la méthode autorisant le meilleur choix de

rentabilité : les indicateurs de rentabilité du projet

Dans le cadre de l’étude des financements structurés de projets d’infrastructures, la

théorie micro-économique classique retient quatre méthodes d'appréciation de la
rentabilité économique d'un investissement :
1° la valeur actuelle nette (V.A.N.);
2° le taux interne de rentabilité (T.I.R.);
3° le délai de récupération du capital investi ;
4° l'indice de profitabilité.
5° les études de sensibilité

Dans le cas des financements de projets, les comparaisons se font entre les différentes
simulations de projets en vu de déterminer celle qui procure les combinaisons
optimales en termes de modalités de financement et de rentabilité. La combinaison
simulée qui sera retenue sera celle qui procure pour un niveau de rentabilité exigé, les
coûts de financements les plus bas, et vice versa.

Taux d’actualisation
Le taux d'actualisation est le taux de renoncement à la liquidité immédiate c'est-à-dire
au CMPC. Si l'investissement est exploité dans un secteur porteur, l'investisseur
retiendra un nouveau taux planché, plus élevé que le taux de placement des capitaux
sans risque.

La méthode de la valeur actuelle nette

La méthode de la valeur actuelle nette consiste à actualiser, pour chaque scénario, tous
les cash flows, c'est-à-dire à ramener leur valeur à l'époque zéro et à les additionner.
Le scénario d’investissement dont la valeur actuelle nette sera la plus élevée sera
considéré comme le plus rentable.
Les cash flows prévus sont supposés certains, puis actualisés. Le fait de négliger le
risque lié à la rentabilité prévisionnelle peut être contrebalancé par une hausse
forfaitaire du taux d’actualisation qui correspond au coût moyen pondéré du capital.
Cette hausse, dénommée prime de risque, est d'autant plus élevée que la rentabilité de
l'investissement paraît aléatoire.
La VAN est la différence entre les flux nets de trésorerie (cash-flows) actualisés à la
date 0 et le montant du capital investi :

VAN = Flux nets de trésorerie actualisés - Investissement

VAN = - Io + F1 /(1+k) + …..+ Fn/(1+k)n

n
VAN = ∑ CF (1+ t)-i – I0
i=1
- Io = montant de l’investissement (supposé engagé
au début de la période)
- CF = Cash-flows
- t = taux d’actualisation
- n = durée de vie économique du projet
Dans le cas des projets d’investissement, on retiendra beaucoup plus la VAN
économique.
 Le bénéfice actualisé socio économique au VAN économique

Dans le domaine des investissements publics et en particulier des investissements

portuaires, le critère de choix sur lequel se fonde la décision d’investissement est le
bénéfice actualisé socio-économique. Ce critère permet d’apprécier l’intérêt
intrinsèque du projet pour la collectivité en ne retenant que les projets dont le bénéfice
actualisé est positif.
Le bénéfice actualisé est défini comme le différence entre les dépenses actualisées
d’investissement et la somme actualisée des avantages nets générés par le projet durant
son exploitation. On parle également de valeur actualisée nette économique ou VAN
économique (Economic Net Present Value ou Economic NPV)

La mesure du bénéfice actualisé est la suivante à l’année de mise en service t :

Ai
VAN eco = -C+∑
( 1+a)i

C: coût d’investissement actualisé

A: taux d’actualisation de l’économie nationale
Ai : avantages à l’année i
T : année de mise en service de l’infrastructure
Le critère du bénéfice actualisé permet de statuer sur l’opportunité et l’intérêt du projet
pour la collectivité. Toutefois, il ne renseigne pas, dès lors qu’un projet est intéressant ,
sur la date à laquelle il convient de le réaliser. Sous certaine hypothèses
(Investissement réalisé en début de période, avantages annuels nets toujours croissants
dans le temps, chronique des avantages invariante dans le temps...) on montre que le
bénéfice actualisé passe par un maximum pour une certaine date de mise en service.
Cette date là est appelée date optimale de mise en service. Si le projet est réalisé avant
cette date, la collectivité « perd » des avantages. Inversement, si la date est dépassée,
on a intérêt à réaliser le projet le plus rapidement possible.

Pour que le projet soit acceptable, il faut que la VAN soit positive. Si la VAN est négative le
projet sera rejeté.
Entre plusieurs projets on retient celui qui a la plus grande VAN.
Le taux d’actualisation utilisé est le taux de rentabilité minimum exigé par l’entreprise.
Théoriquement ce taux représente le coût du capital de l’entreprise.

Exemple :

Une société envisage d’augmenter ses capacités de production. Elle dispose de deux
possibilités :
- scénario 1 : extension des unités d’un port actuel.
- scénario 2 : construction d’un nouveau port.
Le projet doit permettre d’assurer une rentabilité sur 5 ans. La direction exige un taux
d’actualisation minimal de 12%. Le taux de l’impôt sur les sociétés est de 40%.

Caractéristiques des deux projets (en 1000 KDh)

Année Année 2 Année 3 Année 4 Année 5
1
Projet 1 : I=1 000
BRF supplémentaire : 96 19 29
EBE 77 329 468 545 622
Amortissements 200 200 200 200 200
Valeur résiduelle 50
Projet 2: I=1 700
BRF supplémentaire : 106 21 42 42
EBE 255 553 592 1 000 848
Amortissement 340 340 340 340 340
Valeur résiduelle 100

Calcul de la VAN pour un taux d’actualisation de 12%.

Projet 1 Année 0 Année 1 Année 2 Année 3 Année 4 Année 5
Investissement - 1000
Augmentation -96 -19 -29
BFRE
EBE 77 329 468 545 622
Amortissements 200 200 200 200 200
Résultat -123 129 268 345 422
Résultat net -74 77 161 207 253
Cash-flow 126 2 3 4 4
7 6 0 5
7 1 7 3
Récupération du 144
BFR
Valeur résiduelle 50
Flux net - 1 0 96 107 248 361 407 647
Flux net actualisé - 1 096 9 1 2 2 3
6 9 5 5 6
8 7 9 7

VAN à 12% du projet 1= 1177 – 1 096= 81

 Projet 2 Année 0 Année 1 Année 2 Année 3 Année 4 Année 5
Investissement - 1 700
Augmentation - -21 -42 -42
BFRE
106
EBE 255 553 592 1 000 848
Amortissements 340 340 340 340 340
Résultat -85 213 252 660 508
Résultat net -51 127 151 396 305
Cash-flow 2 4 4 7 6
8 6 9 3 4
9 7 1 6 5
Récupération du 211
BFR
Valeur résiduelle 100
Flux net - 1 806 268 425 449 736 956
Flux net actualisé -1 2 3 3 4 5
806 3 3 1 6 4
9 9 9 7 2

VAN à 12% du projet 2 : 1906 – 1806 = 100

Avec un taux d’actualisation de 12%, le projet 2 est préférable au projet 1.
Le taux de rentabilité interne
Le taux de rentabilité interne d'un projet d'investissement, est le taux qui permet
N -i
d'égaler le décaissement dû à l'investissement, aux cashflows prévisionnels générés par
I0 = ∑ CF (1+ tri)
ce même investissement.
i=1taux d’actualisation qui rend équivalent à la date 0 le montant du capital
Le TRI est le
investi et la somme des cash-flows.

Le TRI correspond au taux d’actualisation qui annule la VAN.

La valeur (positive ou négative) obtenue lors du calcul du bénéfice actualisé est une
valeur absolue (par opposition à une valeur relative) qui ne permet pas aux décideurs
d’arbitrer entre plusieurs projets ou variantes. Aussi, une autre façon d’aborder
l’évaluation économique d’un projet est de considérer la valeur du taux d’actualisation
pour lequel le bénéfice net actualisé est nul. On parle alors de taux de rentabilité
interne économique du projet ou TIR économique (economic Internal rate of return ou
Economic IRR).
Ce second critère permet non seulement d’apprécier l’intérêt intrinsèque du projet pour
la collectivité en ne retenant que les projets dont le taux de rentabilité interne
économique est supérieur au taux d’actualisation de l’économie nationale, mais aussi
permet d’arbitrer entre plusieurs projets ou variantes en retenant celui dont le TIR
économique est le plus élevé.
Sur la base de l’exemple précédent, le TRI se calcule comme suit :
- Pour le projet 1
VAN avec un taux d’actualisation de 12% = 81. Il faut chercher le taux d’actualisation
qui annule la VAN. (ce taux est choisi par tâtonnement).
 Anné Cash- Facteur 12% FA 13% FA 14% FA 15
e flow d’actualisatio %
n
1 107 0,8928 96 0,8849 95 0,8771 94 0,8695 93
2 248 0,7971 198 0,7831 194 0,7694 191 0,7561 188
3 361 0,7117 257 0,6930 250 0,6749 244 0,6575 237
4 407 0,6355 259 0,6133 250 0,5920 241 0,5717 233
5 647 0,5674 367 0,5427 351 0,5193 336 0,4971 322
Total 117 1140 1106 107
7 3
VAN avec un taux de 12%= 81 (1177–1096)
VAN avec un taux de 13%= 44 (1140–1096)
VAN avec un taux de 14%= 10 (1106 -1096)
VAN avec un taux de 15%= -23 (1073 -1096)

Le taux qui annule la VAN est donc entre 14% et 15%. La différence entre 1106 et
1073 soit 33 correspond à un différentiel du taux d’actualisation de 1%.

La méthode de l’interpolation linéaire permet de déterminer la valeur de ce taux :

- le taux recherché est de 14% + x% (avec x <1)
- la VAN à 14% divisée par la différence entre la VAN à 14% et la VAN à 15%
est égale à x/1%
10/ 33 = x/0,01 à x = 0,3% Le TRI = 14,3%

Le scénario de projet d’investissement sera jugé acceptable si son TRI est supérieur au
taux de rentabilité minimum exigé par l’entreprise.

Le TRI représente donc le coût maximum du capital susceptible de financer

l’investissement.
Entre plusieurs projets, on retient celui qui a le plus fort TRI.

La méthode de délai de récupération du capital investi

Cette méthode avantage bien sûr les investissements dont les cash flows immédiats
sont les plus élevés.
Est la période écoulée au bout de laquelle la somme des flux financiers actualisés
générés par l’investissement est égale à l’investissement initial.
En cas de concurrence de plusieurs projets, celui avec le plus faible délai de
récupération sera choisi.

Exemple

Un investissement I de 10 000 génère des flux financiers nets durant cinq ans pour les
montants suivants : 2000, 3000, 4000, 3000, 2000
Le taux d’actualisation est de 10%, la valeur résiduelle est négligeable.
 Année 1 Année 2 Année 3 Année Année 5
4
Flux nets 2000 3000 4000 4000 2000
Flux nets 1818 2478 3004 2732 1240
actualisés
au taux 10%
Cumul 1818 4296 7300 100 11 272
32
Le délai de récupération est égal à quatre ans.

La méthode de l’indice de profitabilité

Cette méthode sélectionne l'investissement dont le rapport : (somme des cash
flow/coût de l’investissement) est le plus élevé. Les investissements trop coûteux
seront ainsi pénalisés. De la même manière que précédemment il est préférable
d'actualiser les cash flows.
C’est le quotient deNla somme des cash-flows actualisés par le montant du capital
investi : ∑ Ft (1+ r)-n
t=1
IP = _ I0

Le projet est jugé rentable si son indice de profitabilité est supérieur à 1. Le projet le
plus intéressant est celui qui a le plus fort indice de profitabilité.
Avec les chiffres de l’exemple précédent on a :

IP = 11 272/ 10 000 = 1,127 = 12,7% en cinq ans. Il faut calculer la racine

cinquième de ce taux, soit (1,127)1/5 -1=0,0242 = 2,42% par an.

II convient de signaler que ces deux dernières méthodes ne mettent en évidence qu'un
aspect de la rentabilité. Elles doivent en conséquence être utilisées conjointement avec
la méthode de la valeur actuelle nette ou celle du taux interne de rentabilité. Elles ne
sauraient en aucun cas être le critère unique de décision.

Les études de sensibilité

L’évaluation économique d’un projet est généralement complétée par une étude de
sensibilité permettant ainsi de rechercher l’influence des variations d’un certain
nombre de paramètres sur la valeur du taux de rentabilité économique.
A titre d’illustration dans le secteur portuaire, on peut tester l’incidence des variations
en hausse ou en baisse des niveaux de trafic, des coûts d’investissement, des coûts
d’exploitation ainsi que des rendements de manutention.
 5. Valorisation des actifs des actifs du projet

Modèle d’Equilibre des Actifs Financiers (MEDAF-CAPM)

Le MEDAF (modèle d’évaluation des actifs financiers) vise à évaluer la rentabilité
effectivement réalisée par un fonds donné sur une période donnée. En somme, le MEDAF
permet d’évaluer le prix du risque pour les investisseurs, c’est-à-dire l’espérance de rentabilité
d’un actif risqué. Le modèle se fonde sur l'hypothèse de base que les investisseurs cherchent
à maximiser la rentabilité de leur investissement en minimisant leur risque. Le modèle
s'inscrit dans le cadre général des marchés à l'équilibre.
Le MEDAF, permet, du moins sur le plan théorique, de fournir aux actionnaires le taux de
rémunération qu’ils sont en droit d’exiger étant donné le risque qu’ils acceptent. C’est le
taux qui doit servir de taux d’actualisation des dividendes futurs quand il s’agira d’estimer
la valeur d’une action.

Pour comprendre cette relation, il y a lieu, comme on l’a vu, de partir de la notion du facteur
risque. Et pour cause, tous les projets qui sont entrepris dans le cadre d’une entreprise ne sont
pas liés au même facteur d’incertitude, au même risque. Par exemple, il est beaucoup moins
risqué d’investir en obligations garanties par l’Etat que de faire l’acquisition de titres d’une
entreprise liée aux technologies nouvelles. Nous avons donc en notre présence des actifs que
l’on peut considérer comme sans risque et d’autres à risques.

Ce modèle repose sur les hypothèses suivantes :

- Le marché est composé d’investisseurs qui essaient d’éviter le risque et de maximiser
leur espérance d’utilité sur la période. En particulier, pour un niveau de rentabilité
espéré chaque investisseur essaie de minimiser la variance en fin de période. Cette
période est la même pour tous les investisseurs ;
- Les anticipations de rentabilité et de risque sont les mêmes pour tous les
investisseurs.
Le MEDAF explique comment se réalise l’équilibre entre offre et demande pour
chaque titre, conduisant à l’équilibre général du marché. En outre, il permet de
déterminer le rendement requis d’un actif en fonction de son risque systématique.
D’après le MEDAF, la rentabilité d’une action se calcule par la formule :

E(R) =Rf+β[E(Rm) - Rf]

- R Rentabilité requise ou espérée par les opérateurs qui investissent dans l’action ou le
portefeuille.
- Rf Rentabilité du marché sans risque ou rentabilité certaine.
- Rm Rentabilité du marché.
- E(Rm)-Rf : prime de risque cad la récompense possible du risque que court
l’investisseur en préférant l’action au placement boursier.
- β correspondant au coefficient du secteur.

L’évaluation des actifs du projet reposant sur l’analyse de la création de valeur

(EVA l’economic value-added)
  Définition
Plus qu’un outil d’évaluation, l’EVA est un modèle de management pour les
entreprises qui l’utilise. C’est un outil d’aide à la décision qui oriente les choix
stratégiques des cadres dirigeants. L’EVA vise à mesurer le profit économique (par
opposition au profit comptable) dégagé par l’entreprise sur ses activités d’exploitation.
En appliquant ce modèle, les dirigeants cherchent avant tout à identifier les postes
créateurs de valeur dans l’entreprise. Ainsi, l’intérêt de l’EVA repose avant tout sur les
démarches et les retraitements qui ont permis d’aboutir à un résultat final.
L’EVA est égale à la différence entre le résultat courant (le résultat opérationnel
RO pour les anglo-saxons) net d’impôts et la rémunération du capital employé
dans l’activité de la société.
Une EVA positive correspond à un enrichissement des actionnaires, et une EVA
négative à une destruction de richesse.
En outre, l’EVA permet d’évaluer de façon précise les performances des entreprises.

 Formules
EVA = RCAI* (1-t) - (K*situation nette)
RC = résultat courant
K= coût moyen pondéré du capital.
T= taux d’impôts

OU

EVA = RO* (1-t) - (K*AE)

RO = résultat Opérationnel
K= coût moyen pondéré du capital.
T = taux d’impôts
AE= Actif Economique ou capital investi

L’EVA est un indicateur de performance et surtout un outil d’évaluation du

comportement des dirigeants face aux attentes des actionnaires.

 Les ajustements nécessaires pour le calcul de l’EVA

Le cabinet STERN & STEWART préconise d’effectuer 164 ajustements. Toutefois,
ce travail serait trop lourd à gérer si l’on tenait compte de tous les retraitements. C’est
pourquoi, les entreprises se limitent, la plupart du temps, à une dizaine d’ajustements,
lesquels influencent le plus significativement le résultat.
1. Ajustements sur les dépenses de R&D
Les frais de recherche et développement doivent, selon les normes comptables, être
déduits du résultat l’année à laquelle ils ont été engagés. Or, ces frais sont des charges
qui procureront des revenus à l’entreprise. Il faut donc assimiler ces frais à un
investissement. En conséquence, ils seront amortis sur une période déterminée. La
période est de 5 années.
L’amortissement des dépenses en R&D implique un ajustement au niveau du bilan
(que l’on verra un plus bas).
2. Amortissement du goodwill
La totalité du montant de goodwill amorti doit être rajoutée au résultat opérationnel.
Les amortissements cumulés sont réintégrés dans le bilan, ce qui entraîne une
augmentation du capital.
3. Intérêts des contrats de location (operating leases)
Le leasing est le mode de financement le plus courant pour l’acquisition de bâtiments,
machines et autres équipements. L’enregistrement comptable des paiements liés à
l’opération s’effectue comme de simples loyers. Ainsi, les actifs et le résultat
opérationnel sont sous estimés. Il convient donc d’effectuer des ajustements au niveau
du bilan et du compte de résultat. Pour cela, on considère les contrats de location
comme des dettes.
Au bilan, l’ajustement consiste à ajouter au capital investi la valeur présente des loyers
futurs actualisés au coût de l’emprunt de l’entreprise.
Au niveau du compte de résultat, on calcule l’ajustement relatif aux dépenses
d’intérêts en multipliant la valeur capitalisée du contrat de location par le coût de
l’emprunt.
4. Augmentation des provisions
L’enregistrement d’une provision est une technique de prudence et ne constitue pas un
décaissement. Il convient donc de rajouter au résultat opérationnel la variation des
provisions.
5. Ajustement pour déductibilité des intérêts
L’impôt sur les sociétés prélevé sur les résultats de la société ne devrait refléter que la
charge fiscale relative aux activités opérationnelles et ne pas dépendre des choix de
financement de l’entreprise. C’est pourquoi, il convient de déduire du résultat
opérationnel l’impôt sur les sociétés calculé sur les frais financiers.
6. Poste Recherche et Développement
Lors du calcul du résultat opérationnel, les frais de recherche et développement ont été
amortis linéairement. Il faut donc ajouter dans le calcul du capital investi, la somme
des dépenses en recherche et développement qu’ils restent à amortir depuis la première
année.
 EVA-MVA, instruments d’évaluation
Le calcul de l’EVA permet de déduire du rapprochement des deux concepts la
croissance implicite de l’EVA dans la MVA :

Taux de croissance implicite g =Taux du coût du capital – EVA/MVA

MVA: MARCKET ADDED VALUE

MVA= capitalisation boursière (majorée de la valeur comptable de ses autres sources
de financement) - capitaux investis = valeur de marché du projet- montant ajusté des
capitaux engagés par l’entreprise.

MVA = capitalisation boursière – fonds propres comptables engagés

Avec, Valeur de marché = capitalisation boursière + valeur de marché des dettes
Capitaux investis = fonds propres comptables + dettes comptables
 C. Gestion des contraintes financières entre le public et le privé

1. Pour le concèdent : l’exigence de rentabilité économique du projet

a) La notion de rentabilité économique : une analyse coûts/ avantages

différentielle
De manière classique, l’évaluation économique repose sur une comparaison de deux
solutions avec projet et une solution de référence (solution sans projet). Dans le cas
d’un projet d’extension versus projet greenfield, la solution de référence correspond à
une solution prévisible ou les infrastructures portuaires existantes évolueraient dans
leur état actuel, c'est-à-dire sans modernisation ni extension.
L’évaluation se fonde sur une analyse coûts/avantages différentielle. L’estimation
des coûts et avantages est réalisée en termes de valeur économique. Ceci conduit à
une double implication en termes de méthodologie :
Le périmètre d’évaluation du projet doit être calibré selon la nature de l’agent
économique national considéré : Etat, collectivité, communauté portuaire...
autrement dit, plusieurs évaluations économiques devront être réalisées afin de
définir sur quel agent économique les bénéfices du projet se reportent.
Les différents postes doivent être considérés nets de toute taxes (impôts directs
ou indirects, taxes douanières...) ou de subventions nationales et ce, quel que
soit la nature de l’agent économique national considéré. Les différentes taxes et
subventions correspondent en effet à des transferts monétaires entre agents
économiques nationaux et ne sont donc pas à prendre dans le bilan national
global, autrement dit lors de l’évaluation économique du projet.
La valorisation des avantages/ coûts marchands ne posent pas de problèmes
particuliers d’évaluation puisque leur valeur est déterminée par le marché.
En revanche, plus délicate est l’estimation des avantages/ coûts non marchands
dont les principes de monétarisation reposent sur des fondements théoriques qui
méritent d’être explicités, validés et adaptés à chaque cas. Toute la
problématique de l’évaluation économique d’un projet repose donc sur les
principes de cette valorisation, elle-même soumise aux contraintes de rentabilité
dont les indicateurs clés sont : le bénéfice actualisé socio économique au VAN
économique ; le taux interne de rentabilité ou TRI économique, les études de
sensibilité…

b) Principes de valorisation des coûts économiques du projet

i. valorisation des coûts économiques marchands

De manière classique, les coûts économiques « marchands » d’un projet sont
constitués des dépenses d’investissement, d’entretien et d’exploitation des
équipements et matériels pris en compte dans chaque solution : solution avec projet et
solution de référence.
Dans le cas d’un projet d’extension d’une infrastructure existante versus projet
greenfield, les coûts à considérer dans la solution de référence tiennent compte des
opérations normales d’entretien nécessaires au maintien de la pérennité de
l’exploitation et des conditions normales de sécurité des ouvrages et équipements
portuaires.
L’Inventaire des coûts du projet comprend les coûts d’infrastructures induits comme
les nouveaux réseaux de desserte terrestre requis par le projet. En particulier, la
réalisation d’un projet greenfield requiert la construction d’une nouvelle route d’accès
dont le coût d’investissement peut parfois représenter pour la collectivité un coût
supérieur à celui du projet strictement portuaire.

ii. valorisation des coûts économiques non marchands

L’inventaire des coûts du projet doit également tenir compte des coûts économiques
« non marchands ». De manière non limitative, on distingue dans le secteur portuaire :
les coûts liés aux reports éventuels de trafic d’un axe de transport à un autre (si
plusieurs ports sont concurrents au sein du même pays)
les effets éventuels du projet sur l’urbanisme (effet d’engorgements
notamment)
les impacts du projet sur l’environnement et les problèmes de sécurité induits
(pollution marine, nuisances pour les riverains, pollution résultant de la
manutention de produits pondéreux....)
La valorisation de ces coûts économiques est, nous l’avons déjà signalé, un exercice
particulièrement difficile à réaliser mais combien essentiel pour statuer quant à la
rentabilité économique d’un projet.

c) principes de valorisation des avantages économiques ou externalités

positives du projet.
Les avantages économiques d’un projet portuaire s’analysent comme un accroissement
du revenu réel des différents agents économiques nationaux. Ils peuvent prendre la
forme d’une :
augmentation directe de valeur ajoutée nationale correspondant à un
accroissement de la masse salariale par création nette d’emplois ou à un
accroissement du bénéfice des entreprises (cas des activités nouvelles dont lé
développement dépend de la réalisation du projet).
Dimunition des prix se traduisant pour les consommateurs par une
augmentation de leur revenu réel, pour les entreprises par un accroissement du
bénéfice. C’est le cas par exemple des Dimunition des temps de service des
navires (entrainant une baisse des taux de fret) résultant de l’amélioration des
rendements de manutention.
Les avantages peuvent théoriquement concerner tous les agents économiques
nationaux qui à un titre ou un autre, sont concernés par la production, la
commercialisation, le transport et la manutention des marchandises transitant par le
port considéré.
 2. Pour le concessionnaire : tarification du risque a travers une exigence de
rentabilité financière attendue du projet

Les notions de rentabilité financière et de « bancabilité » du projet.

Une fois le schéma d’allocation des risques entre le public et le privé tel que décrit
dans la première partie, le concessionnaire privé va alors chercher à « quantifier »,
puis à tarifier le risque résiduel du projet qu’il devra supporter. La valorisation du
risque s’établit à travers l’établissement d’un rating du pays et du projet.
Cette première étape réalisée, la tarification du risque est alors définie par la fixation
d’un seuil minimum de rentabilité financière qui devra être dégagé par le projet,
seuil en dessous duquel le concessionnaire privé refusera de s’engager. Autrement
dit, plus le projet sera jugé comme étant risqué par le concessionnaire, plus l’exigence
de rentabilité attendue du projet sera élevée.
C’est dans ce cadre que s’inscrit l’analyse de la rentabilité financière d’un projet.
Autrement dit, elle vise à déterminer les conditions dans lesquelles le projet envisagé
peut répondre aux exigences du marché, exigences généralement variables dans le
temps. C’est ce que l’on sous entend dans le jargon financier lorsqu’on parle de
« bancabilité du projet ».
En termes de méthodologie, l’évaluation de la rentabilité financière d’un projet
s’inscrit dans le cadre d’une analyse des flux prévisionnels d’exploitation, autrement
dit les cash flows dégagés par l’exploitation du projet.
Il est important de souligner que le calcul de la rentabilité financière du projet est
effectué en ne tenant pas comte de la structure du financement envisagé. Pratiquement,
on ne retient que les flux de trésorerie d’exploitation (calculés après impôt et taxes)
constitués des flux d’investissement et d’exploitation.

D. La réduction des incertitudes par l'allocation des risques

Le principe de base du PPP est le transfert de chaque catégorie de risques identifiés

et quantifiés à celui des partenaires qui peut les assumer le plus efficacement et au
meilleur coût. Ceci suppose une information transparente et une concertation entre
acteurs de manière que chaque partie ait une bonne connaissance de ces coûts, directs
et indirects, apparents et cachés. Une matrice de risques sera alors établie, dont
l'analyse conduira à écarter les risques qui peuvent l'être et réduire les autres. La juste
appréciation des risques encourus par chacun des partenaires permettra un partage
optimisé.
L'incertitude et donc le risque sont également réduits par la recherche de la qualité
ainsi que par l'utilisation de techniques appropriées comme le Partnering et
l'Alliancing pour les relations entre partenaires et le Contract Bond (cautionnement de
marché) pour la sécurisation de l'exécution.
La diversité des types de contrats reflète les possibilités d'allocation des risques. Ils
vont des projets en conception-construction-location où la prise de risques est réduite,
à la concession où la prise de risques est maximale, en passant par la conception-
construction-location-maintenance.
 CHAPITRE 2 :
OUTILS DE GESTION DES RISQUES FINANCIERS DANS
LES OPERATIONS DE FINANCEMENT STRUCTURES

I. LA GESTION DES RISQUES FINANCIERS

A. Gestion des risques financiers « endogènes ».

1. Présentation générale : le marché interbancaire (Forward) et les marchés

organisés (Futures)
Les risques financiers « exogènes » appartiennent à la classe des risques dits « de
marché » par opposition aux risques « politiques », autrement dit résultant des
évolutions perpétuelles du marché des capitaux. Ils font généralement référence aux
risques de taux d’intérêt, de taux de change et de contrepartie.
La gestion du risque de contrepartie ou risque de crédit appel à des mécanismes de
couverture et des catégories d’acteurs bien spécifiques à ce segment de marché que
nous développerons ultérieurement.
Concernant la couverture des risques de taux et de change, on distingue deux
grandes familles de marché qui, bien distincts, n’en demeurent pas moins
interdépendants :
Le marché interbancaire ou les contrats sont négociés de gré à gré, la banque
jouant généralement le rôle d’intermédiaire entre plusieurs contreparties
moyennant une commission. Par abus de langage on parle du marché « de gré à
gré ».
Les marchés organisés, dont la principale caractéristique est de proposer des
contrats standardisés, les contrats à termes (futures) et contrats d’option, côtés
en continue sur les places boursières internationales. La standardisation porte
sur la valeur nominal (également appelée « notionnel ») et les dates d’échéances
de ces contrats.
Plusieurs remarques préalables méritent d’être apportées concernant la mise en œuvre
de l’ingénierie financière propre à la couverture de ces risques :
L’ingénierie financière d’un projet en terme de couverture des risques est du
domaine du sur mesure, en ce sens elle doit s’adapter à la configuration du
projet et de son environnement, aux besoins de couverture recherchés par les
investisseurs et évidemment aux conditions locales du pays. Aussi, les produits
disponibles sur le marché des capitaux ne sont certainement pas applicables à
l’ensemble des pays en développement.
Plusieurs modes de financement décrits précédemment incorporent déjà dans
leur conception une couverture contre certains risques financiers. C’est
notamment le cas des crédits « garantis » qui peuvent selon les cas, proposés
une garantie de taux ou de change à la SPC. Aussi, s’il est facile en théorie de
dissocier le mode de financement du projet de la couverture des risques
financiers, la pratique s’avère en réalité plus délicate. La Conception de
l’ingénierie financière d’un projet doit donc s’inscrire dans une approche
 globale ou les modalités de financement et de gestion des risques financiers
appréhendés simultanément.
L’ensemble des produits de couverture développés dans les paragraphes
suivants sont davantage utilisés en période d’exploitation qu’en période de
construction et ce, pour deux raisons. La première, évidente, découle du fait
que les besoin de couverture sont sans commune mesure en termes de durée :
quelques années pour l’une et généralement plus de 20 pour l’autre. La seconde,
plus délicate, résulte du fait que la mise en œuvre de tels produits nécessite au
préalable une connaissance exacte du montant des flux à couvrir, exercice plus
difficile à réaliser en phase de construction.
Les principes de couverture reposent sur la notion de transfert (et non
d’élimination) du risque financiers sur une contrepartie. Celle-ci accepte de
supporter le risque moyennant une rémunération ou parce que son besoin de
couverture est symétrique à celui demandé par l’investisseur. Autrement dit,
tous ces mécanismes mettent en jeu la notion de risque de contrepartie qui peut
s’avérer délicate à gérer dans le cas d’un montage en financement de projet.
Enfin, le marché voit naître chaque jour des instruments, dont la sophistication
n’a de limite que l’imagination des financiers. Il serait donc illusoire de vouloir
traiter de manière exhaustive ce vaste domaine. Nous nous bornerons donc à en
comprendre les mécanismes et à en préciser les enjeux, en particulier dans le
cadre d’un montage en financement de projet.

2. La gestion du risque de taux

i-qu’est ce que le risque de taux ?

Nous l’avons déjà évoqué, un financement par endettement fait générateur intervenir
un taux d’intérêt variable, constitué d’un taux de référence (variable) et d’une marge
(fixe). Aussi, le risque de taux d’intérêt se caractérise pour la SPC par un risque
d’augmentation du taux de référence et donc du montant des charges financières du
projet. Etant donné que les contrats de concession sont conclus sur des durées longues,
le concessionnaire recherchera avant tout à se couvrir contre le risque de hausse des
taux à long terme.
Plusieurs remarques méritent d’être souligné concernant la gestion du risque taux. En
premier lieu, précisons que le risque de hausse du taux de référence (eurobor ou libor)
peut avoir deux origines parfaitement indépendantes :
une augmentation de l’inflation dans les pays ou sont calculés l’indice de
référence, autrement dit les pays développés. L’augmentation de l’annuité peut
être alors être accompagnée d’une augmentation des revenus du projet si
l’opération est réalisée dans l’un de ces pays, ce qui aurait pour effet de
« neutraliser » l’impact de l’inflation sur le renchérissement du coût de la dette.
Cette remarque mérite néanmoins d’être nuancée. Tout d’abord, la
neutralisation de l’impact de l’inflation n’est évidemment possible que si les
paramètres d’indexation des tarifs fixés dans le contrat de concession le
prévoient. D’autre part, il existe dans tous les cas un phénomène de retard plus
ou moins long entre l’instant où les taux d’intérêt réels s’élèvent et le moment
où ils sont répercutés dans les tarifs du concessionnaire. Enfin, l’érosion
 monétaire constatée dans certains pays en développement (inflation « à deux
chiffres ») demeure sans commune avec celle pouvant être enregistrée dans les
pays développés en période de « surchauffe » de l’économie.
Une augmentation de taux d’intérêts réels : l’augmentation de l’annuité n’est
alors pas compensée par une augmentation parallèle du cash flow disponible
pour le service de la dette, ce qui implique un renchérissement du coût de la
dette. Dans ce cas, la SPC subit totalement l’impact de la hausse des taux si
aucun outil de couverture n’a été prévu à l’origine dans le montage.

D’autre part, qu’adviendrait il si les taux venaient à baisser significativement en

période d’exploitation alors que la SPC ait réussi, soit directement par les crédits qui
lui ont été octroyés, soit indirectement par les par les instruments de couverture
qu’elle a contractée, à fixer le taux de rémunération de sa dette ?
Ceci impliquerait nécessairement que les clients du port auraient à supporter ce
« surcroit » au travers de la tarification qui leur est imposée. Autrement dit, la mise en
place d’un crédit à taux fixe en période de baisse des taux se traduit par un
positionnement concurrentiel moins favorable pour la période de baisse des taux se
traduisant par un positionnement concurrentiel moins favorable pour la SPC (vis-à-vis
des autres ports ou terminaux concurrents qui auraient optés pour un crédit à taux
variable) entrainant, de ce fait une hausse du risque commercial.

Un savant mélange de crédits à taux fixe et taux variable doit donc être trouvé,
sachant qu’aucune formule idéale n’existe. Bien que le ratio de 50/50 soit souvent
retenu en première approximation. La détermination finale de ce seuil de couverture
est un extrêmement délicate puisqu’elle suppose de pouvoir anticiper la tendance des
taux à long terme à l’horizon du cycle de financement, autrement dit sur une durée de
10, 15, voir 20 ans.
Enfin, rappelons que les instruments de couverture existants sont davantage utilisés
en période d’exploitation qu’en période de construction.

ii-les swaps de taux d’intérêt (Interest rate swaps ou IRS)

L’utilisation des swaps pour se protéger contre le risque de variation des taux d’intérêt,
en particulier les taux à long terme, a connu un essor considérable ces dernières
années. Les banques occupent un rôle déterminant dans l’animation de ce marché.
Un swap est par définition un échange ou un troc de taux d’intérêt entre deux
opérateurs, la banque jouant généralement le rôle d’intermédiaire moyennant une
commission. Un swap de taux peut également être obtenu lorsque les deux
contreparties interviennent dans des devises différentes. En pratique, la SPC, endettée
à taux variable, verse le montant d’intérêts correspondant et reçoit en contrepartie
le montant d’intérêts calculé sur la base d’un taux fixe. Ceci revient au même que si
la SPC s’était endettée directement à taux fixe.
Dans les montages en financement de projet, il peut s’avérer délicat de trouver une
contrepartie qui acceptera de « swapper » avec la SPC et ce, principalement pour deux
raisons :
Tout d’abord, la SPC ne peut proposer comme seule garantie que les cash
flows dégagés par le projet. Aussi, le risque de crédit attaché à la SPC et que
 devra accepter la contrepartie peut être plus ou moins important selon la
configuration du projet. Dans les pays soumis à des risques politiques
importants (pays en développements), une modalité possible mais délicate dans
sa mise en œuvre, consiste à reporter ce risque de crédit sur les sponsors du
projet, en leur demandant de garantir le swap si la SPC venait à disparaître.
D’autre part, nous l’avons vu, le crédit à taux variable octroyé par le syndicat
bancaire présente généralement un profil d’amortissement adossé au profil
des cash flows dégagés par le projet. Il est donc rarissime que celui-ci
corresponde parfaitement aux besoins de couverture de la contrepartie. Aussi il
est fréquent que le swap ne porte que sur une partie fixe de l’amortissement
du crédit (éventuellement lissé sur la période du financement), le solde restant
exposé au risque de taux. On parle alors de risque résiduel de taux d’intérêt.
Cette technique permet alors à la SPC, comme nous l’avons déjà évoqué, de
pouvoir bénéficier d’une éventuelle baisse des taux sur la tranche de crédit non
couverte, tout en bénéficiant en cas de hausse d’une couverture sur la partie ou
le taux est fixé.

iii-Les instruments financiers dits « fermes » sur le marché du gré a gré

En matière d’instruments financiers dits « fermes » existants sur le marché du gré à gé,
on distingue :
Le taux terme contre terme ou forward-forward.
Il permet à une entreprise ou un investisseur qui désire emprunter à une date future
et sur une période déterminée de fixer dès maintenant le coût d’emprunt de la
transaction.
L’accord futur sur les taux d’intérêt ou Forward rate agreement (FRA).
Il permet à une entreprise ou un investisseur qui désire emprunter à une date future
et sur une période déterminée de couvrir sa position de taux auprès d’une banque
ou d’une institution financière.

Si ces deux produits offrent une excellente protection contre le risque de taux, ils
diffèrent l’un de l’autre sur un point essentiel. Le forward rate agreement dissocie
totalement l’opération de garantie de taux de l’opération de financement, ce qui
n’est pas le cas du forward- forward. Pour cette raison, les FRA sont davantage
utilisés en financement de projet étant donné la diversité et la spécificité des crédits
octroyés dans ces montages.

iv-Les instruments financiers dits « fermes » sur les marchés organisés : les contrats
à termes (futures)
Sur les marchés organisés, les contrats à terme (futures) sont également en mesure
d’offrir une protection efficace contre le risque de taux d’intérêt. Les contrats
standardisés négociés sur ces marchés sont des engagements de livrer (pour le
vendeur de contrats) ou de recevoir (pour l’acheteur de contrats), à une date bien
définie, des titres financiers à revenu fixe présentant des caractéristiques
rigoureuses spécifiées par le contrat lui même, à un prix fixé le jour ou le contrat a
été négocié.
Le principe général de ces opérations de couverture est de prendre sur le marché des
contrats une position inverse à celle tenue sur le marché au comptant du sous-jacent,
l’opération de crédit dans notre cas. En pratique, la SPC qui souhaite se couvrir
contre une hausse des taux d’intérêts (en particulier les taux d’intérêt à long terme)
vendra à terme des contrats standardisés. Le nombre de contrats vendus est calculé de
telle façon que le facteur de duration, défini précédemment, soit égal dans les deux
opérations réalisées symétriquement.

v- Les instruments financiers dits « conditionnels » : les options sur taux d’intérêt.
Une option confère à son porteur un droit : celui d’acheter ou de vendre le support
de l’option, en l’occurrence des titres financiers de taux, à taux fixé d’avance et
désigné comme étant le prix d’exercice (exercice Price ou Strike). Ce droit ne peut
être exercé que durant la durée de vie de l’option, autrement dit jusqu’à la date
d’exercice.
Si l’option accorde à celui qui la détient une possibilité d’achat de vente, il
s’agit d’une option d’achat (call) ;
si l’option accorde à celui qui la détient une possibilité de vente, il s’agit d’une
option de vente (put).
En contrepartie du droit résultant de l’achat de l’option (qu’il s’agit d’un call ou
d’un put), l’acheteur paie au vendeur de l’option une certaine somme, appelée
prime (premium), définitivement acquise au vendeur, que l’option soit exercée ou
non.

Les principaux types d’option sur taux d’intérêt, particulièrement intéressants pour la
SPC qui redoute une hausse des taux, sont nombre de deux :
LE CAP permet à un emprunt de fixer un taux d’intérêt plafond au-delà
duquel il ne souhaite plus emprunter et recevra le différentiel entre le taux
du marché et le taux plafond. Ce produit convient donc parfaitement aux
besoins de couverture recherchés par la SPC tout en lui permettant de pouvoir
bénéficier d’un gain dans le cas d’une évolution favorable des taux qui
désormais se traduirait, ne nous trompons pas, par une hausse des taux.
Le COLLAR est une combinaison d’un cap et FlOOR (produit symétrique d’un
cap qui permet à un prêteur de fixer un taux plancher). Ce produit permet ainsi
à un opérateur de fixer une zone de fluctuation des taux d’intérêt en deçà de
laquelle il doit payer le différentiel de taux entre le taux du marché et le taux
plancher et au-delà de laquelle sa contrepartie lui réglera ce différentiel.

Mêmes si ces produits existent sur les marchés organisés, ils sont davantage négociés
sur le marché du gré à gré qui offre à l’acheteur de l’option, la SPC, un produit sur
mesure parfaitement adapté à ses besoins.
Le principal facteur limitant l’utilisation de ces instruments de couverture demeure
sans aucun doute le montant parfois très élevé du coût de l’option, à savoir la prime.
La volatilité du sous jacent étant fonction de la date d’exercice de l’option, une
demande de couverture par un investisseur portant sur une très longue période se
traduit automatiquement par un renchérissement de la rémunération exigée.
 3. La gestion du risque de change

i- Qu’est ce que le risque de change dans le cadre d’un projet de privatisation

portuaire ?
De manière classique, le risque de variation des taux de change peut se matérialiser de
deux façons distinctes pour une entreprise procédant à un investissement dans un pays
étranger :
Le risque de change de consolidation ou risque patrimonial qui matérialise dès
lors que l’intégration des résultats de la filiale (la SPC en l’occurrence) dans les
comptes consolidés des sponsors s’effectue dans des devises différentes.
Le risque de change de consolidation, parfois oublié par les analystes financiers dans
les projets de privatisation, demeure cependant une préoccupation importante pour les
sponsors du projet. Ses modalités de gestion font référence aux principes comptables
et fiscaux de la consolidation, que nous n’évoquerons pas, tant les disparités locales
sont grandes d’un pays à l’autre. Nous l’indiquons donc pour mémoire en précisant
qu’il est généralement abordé sous l’angle de l’optimisation fiscale du projet, et sera
réalisé une fois que les modalités de financement et de couverture des risques auront
été fixées.

Le risque de change de transaction qui se matérialise dès lors que les

investissements ou les coûts ou recettes d’exploitation font intervenir plusieurs
devises.
En ce qui concerne le risque de change de transaction, plusieurs modalités de gestion
ont été évoquées dans la partie consacrée à la gestion des risques. Toutes ces
techniques conduisent généralement à :
 Eliminer le risque à travers une tarification en devises portuaires (on dit
alors que le projet est générateur de devises) ou l’obtention d’un crédit en
devises locales.
 Reporter le risque de change sur les entités publiques en obtenant de la
banque centrale du pays hôte (sur demande du ministère des finances) une
garantie du taux de change sur la durée de la concession. Rappelons le,
cette technique conduit à « requalifier » le risque de change en risque
politique.
 Toutes ces techniques, idéales dans l’absolu pour le concessionnaire, n’en
demeurent pas moins délicates dans leur mise en œuvre. La SPC sert donc à
supporter une part de ce risque, plus ou moins importante selon les cas. Or,
dans un contexte d’une économie internationale caractérisée par le
flottement des devises et des fluctuations de grande ampleur des cours des
monnaies, la gestion du risque de change est une nécessité pour la SPC qui
souhaitera alors reporter ce risque sur une contrepartie opérant sur le
marché des changes.

ii- Présentation générale du marché des changes

Le marché des changes est sans doute le compartiment du marché des capitaux le plus
dur qui soit. Les transactions au comptant et à terme entre banques y occupent une
opposition interbancaires. Depuis le début de la décennie 1970, de nouveaux
compartiments, les marchés dérivés, ont progressivement connu un essor considérable.
Au sein de ces marchés, il est habituel de distinguer les marché de contrats
standardisés qui sont localisés dans les bourses dotées d’une chambre de
compensation, d’une part, des marchés de contrats non standardisés qui sont un
compartiment du marché interbancaire ou s’effectuent des transactions de gré à gré,
d’autre part. au sein des contrats standardisés, une deuxième dissociation distingue les
contrats à termes (futures) des contrats d’option.
En règle générale, les investisseurs impliqués dans des montages en financement de
projet ont tendance à préférer le marché du gré à gré qui s’avère plus souple en termes
de choix du montant à couvrir (qui peut correspondre exactement avec le montant de
flux anticipé), des dates d’échéances et des prix d’exercice dans le cas des options de
changes.

iii- Les principaux produits de couverture existants

Tous les produits décrits en matière de couverture des risques d’intérêt existent de
façon analogue en matière de couverture du risque de change. Nous nous bornerons
donc à les lister en renvoyant le lecteur au paragraphe précédent pour en comprendre
les mécanismes.
Ainsi on distingue en matière de produits de couverture existants sur les marchés de
dérivés :
 La vente à terme de devises (forward) sur le marché interbancaire
 Les contrats à terme de devises (futures) sur les marchés organisés
 Les options de changes existent sur les deux compartiments du marché de
changes.
Concernant le marché des options, signalons à titre d’information l’existence de
l’option sur option, qui se révèle être un produit particulièrement intéressant pour
l’investisseur en phase de soumission à un appel d’offre étranger.
Les calculs de rentabilité du projet réalisés par l’entreprise sont fondés sur un certain
taux de change alors même que l’entreprise n’est pas certaine d’obtenir le contrat.
Or, si elle gagne ce contrat à l’issue de l’appel d’offre, il n’est pas rare que le marché
puisse avoir « décalé » significativement dans la période. Aussi, l’option sur option
lui permet le droit d’acheter une option de change dont le prix d’exercice est voisin
du taux de change de référence retenu et donc de se couvrir dès la phase de
soumission. Si l’entreprise n’est pas sélectionnée, elle abandonne l’option sur option.
Enfin, précisions que la volatilité du prix d’une option étant inférieure à la volatilité de
son sous jacent, en l’occurrence la devise, le prix de l’option sur option sera faible.

4. La gestion du risque de contrepartie

i-La notion de risque de contrepartie

Toutes les techniques évoquées plus haut consacrée à la gestion des risques reposent
sur un principe immuable en matière de partage des risques dans les montages en
financement de projet : le risque doit être assumé par celui qui est le mieux placé
pour pouvoir les assumer. Cela conduit donc à reporter chaque risque identifié sur une
contrepartie privée. Le risque que l’une de ces contreparties vienne à disparaître est
ce que l’on appelle le « risque de contrepartie » ou « risque de crédit ».
La contrepartie peut être directement impliquée dans le projet et donc appartenir
alternativement au tour de table de la SPC ou au syndicat bancaire. Mais, elle peut
également ne pas prendre part directement au projet si ce n’est au travers du risque
qu’elle accepte de supporter.
Aussi, en matière de gestion du risque de contrepartie, on distingue le risque de
crédit portant sur les sponsors du projet du risque de crédit résultant des autres
contreparties, les instruments financiers de couverture mis en jeux étant de nature
totalement différente.

La couverture du risque de crédit des sponsors du projet : l’utilisation des

performances bonds
Bien que tous les partenaires (sponsors et prêteurs) soient étroitement solidaires quant
à la réussite du projet, le besoin de couverture du risque de contrepartie dans un
montage en financement de projet résulte davantage d’une exigence du syndicat
bancaire ayant structuré le crédit qui souhaite ainsi s’assurer de la solvabilité des
différents sponsors du projet : constructeur, opérateur, fournisseur, armateur,
chargeur....
Afin de s’assurer que ces intervenants honorent leurs engagements contractuels
financiers, qui peuvent s’exprimer en termes de pénalités contractuelles par
exemple, le syndicat bancaire peut exiger la mise en place de garanties appelées
« performance Bonds ». Celles-ci sont généralement émises par une ou des banques
« amies » de l’intervenant qui, en outre, doivent bénéficier d’un rating
« acceptable ». Le syndicat bancaire est alors garanti d’être indemnisé en cas
d’insolvabilité de l’un des intervenants.
Signalons enfin, que ceci est également un bon moyen pour les banques arrangeuses de
limiter leur politique d’engagement en ne retenant que les projets ayant pour sponsors
des partenaires de premier rang.

La couverture du risque des contreparties financières du projet : l’utilisation des

crédits dérivés en financement de projet
Concernant les autres contreparties financières du projet (banques appartenant ou non
au syndicat bancaire, assureurs et établissements financiers spécialisés) la mise en
place de ces produits de couverture du risque de crédit demeure peu fréquente
aujourd’hui. En effet, rappelons que les montages en financement de projet demeure
réservé à un petit nombre d’acteurs de stature internationale présentant, en règle
générale, un excellent rating.
Néanmoins, précisons que parmi les instruments de couverture des risques de
contrepartie, on peut citer les crédits dérivés (credit derivatives) qui commencent à se
répandre sur les marchés des financements de projet. Pour l’instant, il demeurent
toutefois handicapés par un certain manque de liquidité et le faible choix des
contreparties disponibles.
 5. La gestion des risques politiques

Risque politiques et « garantie des investissements »

la partie consacrée à la gestion des risques financiers, a fait apparaître la notion de
risque « politique » ou sous ce vocale, l’on retrouve l’ensemble des risques pouvant
résulter de décisions à caractère unilatéral et « abusif » prises par les autorités
publiques du pays hôte du projet, que ce soit l’Etat,les collectivités locales ou
l’autorités portuaire.
Or, la gestion de ces risques s’inscrit résolument dans une approche de type
contractuel. Aussi, l’ingénierie financière en matière de gestion des risques
politiques consiste à mettre en place des produits d’assurance adéquate permettant
d’atténuer les conséquences financières qui pourraient résulter d’une décision
publique préjudiciable à la viabilité du projet.

Plusieurs remarques méritent d’être apportées concernant le traitement financier de ces

risques politiques :
 en premier lieu, la présentation volontairement disjointe proposée dans le
cadre de cette étude en matière de risque politique et de risque de marché (les
risques financiers exogènes présentés précédemment), mérite d’être nuancée.
Prenons l’exemple des risques de non transférabilité et de non convertibilité
de la monnaie locale qui sont souvent associés, à juste titre, au risque de
change. En effet, s’il est clair que les fluctuations des taux de change
résultent, pour une partie des opérations du marché, il n’en demeure pas
moins qu’ils sont également totalement dépendants de la politique
monétaire fixée par la banque centrale nationale. Aussi, comment fixer la
limite exacte de partage entre ces deux classes de risque ? cet exemple illustre
bien cette zone « grise » difficile à appréhender en termes de « causalité » du
risque et qui sans conteste, complexifie un peu plus les données du problème
pour l’analyste financier.
 D’autre part, le traitement financier de la gestion des risques politiques
renvoie à la notion de « garantie des investissements » qui pose la difficile
question de savoir sur quels postes du bilan repose cette couverture. Si la
réponse semble évidente en ce qui concerne les garanties offertes par les
crédits « garantis », les produits d’assurance existants spécifiques aux
« garanties des investissements » peuvent concerner, soit une garantie des
fonds propres investis par les sponsors, soit une garantie portant sur
l’ensemble des actifs du projet. Cette distinction, fondamentale en termes de
conséquences, demeure cependant délicate à appréhender dans la pratique.

 Enfin, la mise en œuvre de ces garanties ainsi que les procédures

d’indemnisation prévues en cas de sinistre par les polices d’assurance ne
sont pas sans poser de problèmes. Sans rentrer dans les détails, mentionnons
que les notions de « fait générateur de sinistre » « évents of default » et de
« subordination de droits » entre une garantie des investissements et un crédit
 « garanti » s’avère, en pratique des points particulièrement complexes et
délicats à gérer pour l’ensemble des partenaires privés.

Les garanties proposées par les agences multilatérales

 l’agence multilatérale de garantie des investissements (MIGA)
La plus connue, sans doute, des agences multilatérales proposant des garanties sur les
investissements est l’agence multilatérale de garantie des investissements ou AMGI
( multilateral Investment Guarantee Agency ou MIGA), qui a pour objet de
« favoriser les investissements à des fins productives entre les pays membres du
groupe banque mondiale ». En ce sens elle est en mesure de garantir les
investissements de la SPC contre les pertes pouvant résulter d’un risque non
commercial, c'est-à-dire :
- le risque de non transfert, résultant de restriction imposée par le
gouvernement d’accueil ;
- le risque de perte, résultant de meures législatives ou administratives
ou d’omissions du gouvernement d’accueil qui auraient pour effet de
priver l’investisseur étranger du droit de propriété ou du contrôle qu’il
exerce sur son investissement.
- le risque de rupture de contrat par le gouvernement d’accueil vis-à-
vis de l’investisseur
- le risque de conflits armés et de troubles civils.

 Les garanties des investissements proposées par la Banque Mondiale

(BIRD)
 Les garanties proposées par les agences de crédit export
Les agences de crédits export émettent également des polices de garanties portant sur
des opérations d’investissement à l’étranger. En général, ces instruments constituent
une garantie pour la PSC contre les risques politiques :
- D’atteinte aux droits des actionnaires
- De non paiement et de non transfert de la cession de la liquidation de
l’investissement ou de l’indemnité prévue au contrat de concession en cas
de nationalisation.
Signalons enfin que l’obtention d’une telle garantie est conditionnée à l’existence
d’une convention bilatérale de protection des investissements signée entre le pays de
l’agence de crédit export et le pays hôte du projet.

 Le recours aux assureurs privés pour la couverture des risques

« politiques »
Les assureurs privés offrent parfois des alternatives viables aux assureurs publics pour
la couverture du risque politique. Les durées de couverture disponibles sont parfois
plus longues et les préférences géographiques peuvent être complémentaires. Le coût
de ces assurances est naturellement à prendre en compte, mais c’est parfois le seul
moyen pour permettre un financement dans des pays difficiles.
L’assureur privé garantit les banques contre l’occurrence d’un risque politique
mettant le crédit en défaut. Les assureurs privés sont sensibles aux procédures de suivi
que les banques mettent en place pour évaluer le risque politique et son évolution. Il
faut donc pour les institutions bancaires faire la preuve de leur capacité à évaluer et
éviter le risque politique lors de la phase de mise en place des projets. C’est à cette
condition que les polices pourront être souscrites.

B. Financements structurés : complexité, risque et recours aux notations

1. Enjeu des outils de notations : la notation est-elle une réponse efficace aux
défis du marché des financements structurés ?

 La titrisation : connecteur entre financements structurés et recours aux

notations
Un financement structuré peut être défini par trois caractéristiques principales :
(1) un pool d'actifs identifiés et juridiquement isolés ;
(2) une émission de dette gagée sur ce pool d'actifs, avec, en cas de défaut, un
recours limité à ces actifs ;
(3) un passif structuré en tranches.
Cette structure permet une déconnexion entre les notations obtenues par l'opération sur
les différentes tranches et la notation de l'originateur de l'opération faisant intervenir
deux notions majeures que sont la titrisation des créances selon leur notation.
Les véhicules de titrisation sont, généralement, des entités créées spécifiquement à cet
effet, sous forme de Special Purpose Vehicles (SPV) ou de Fonds Communs de
Créances (FCC), avec une durée de vie équivalente à la durée de vie des actifs qui y
sont transférés.
La panoplie des instruments de titrisation a été étendue avec l'introduction des CDO
("Collateralised Debt Obligations"). Proches des ABS dans leur principe général, ils
se distinguent par la nature du portefeuille d'actifs sur lequel repose l'opération de
titrisation. Les actifs concernés par une opération de CDO sont soit des prêts (on parle
alors de CLO ou "Collateralised Loan Obligations"), soit des titres obligataires (CBO
ou "Collateralised Bond Obligations") ou, plus récemment, des dérivés de crédit (on
parle alors de CDO synthétiques).

 Les acteurs de la titrisation

Les participants à une opération de titrisation incluent :

• les arrangeurs, généralement des banques, qui mettent en place la structure de
l'opération, la segmentation des tranches et sont en charge de leur commercialisation ;
• une ou plusieurs entités initiatrices qui sont à l'origine de la constitution de l'actif
du SPV, soit en y transférant une partie de leurs actifs économiques (les cédants) soit
en les achetant sur le marché (les originateurs, qui sont alors souvent les banques
arrangeuses)
• le "servicer" en charge du suivi et de la gestion des actifs du pool, notamment le
recouvrement des créances (le servicer est souvent soit le vendeur, soit une filiale de
ce dernier, dans la mesure où il est le mieux à même de gérer les actifs qui sont,
souvent, des créances que lui-même avait accordées) ;
• le gestionnaire du pool d'actifs (notamment pour les opérations de CDO) qui peut
aussi être l'originateur de l'opération, lorsqu'il y a lieu de procéder à une gestion active
du pool sous forme d'achats, de ventes ou de swaps de créances ;
• le "trustee" ou dépositaire dont le rôle est de veiller à la rémunération des
investisseurs et au respect de la documentation juridique de la transaction ;
• les avocats qui ont pour mission de conseiller un ou plusieurs intervenants dans le
cours des négociations et de délivrer une opinion juridique sur la cession effective des
actifs, et souvent sur le droit de la faillite applicable ;
• l'agence de notation qui évalue le risque de crédit et la structure de l'opération, et
produit une notation pour chaque tranche (à l'exception de la tranche dite junior
généralement non notée).

 Le rôle des agences de notation

En raison de la complexité des opérations et de la diversité des actifs sous-jacents
impliqués dans les opérations de titrisation, la plupart des investisseurs (à l'exception
de ceux qui souscrivent aux tranches juniors ou très subordonnées) n'ont pas d'équipe
d'analystes dédiés pour leur permettre d'analyser chaque transaction.
C'est pourquoi un grand nombre d'investisseurs se reposent largement sur l'analyse
réalisée par les agences, à la fois au moment de l'émission mais aussi pendant toute la
durée de vie de la transaction à travers la surveillance que les agences effectuent des
notations qu'elles ont attribuées. Si la nature de la notation est identique pour les
financements structurés et la notation d'entreprise, le rôle et l'approche de l'agence sont
très différents dans les deux cas. En ce qui concerne la titrisation, le processus de
notation fait partie intégrante de la structuration du produit. L'intervention de l'agence
se situe plus en amont et la notation est non pas un résultat mais un objectif à
atteindre pour l'arrangeur, l'agence indiquant les paramètres devant être pris en
compte pour obtenir la notation souhaitée.

Les agences de notation ont des méthodologies dont le principe repose sur le risque de
pertes liées aux actifs transférés aux véhicules de titrisation et basées sur des modèles
probabilistes utilisant des données historiques, des hypothèses sur les différents
scénarios de marché et des niveaux de corrélation de défauts entre les actifs sous-
jacents.

2. De Bâle I à Bâle II : nouveau capital réglementaire

a) Les enjeux
La réforme du comité de Bâle vise à renforcer la sensibilité de l’exigence
réglementaire en fonds propres des banques aux risques qu’elles portent. Pour les
banques et les régulateurs, l’aboutissement ultime de cette démarche est l’égalité
entre fonds propres économiques et réglementaires.
Sur les activités de crédit, principale source de risques, le régulateur souhaite mettre
fin aux « arbitrages réglementaires » issus du ratio cooke. L’idée, est de permettre aux
banques de calculer leurs fonds propres réglementaires sur la base de leurs données
de risque internes plutôt que sur un système forfaitaire.
Cette démarche a au moins deux mérites : elle améliore la cohérence des approches
des risques, et surtout elle incite les banques à une meilleure gestion de leurs risques à
travers la création d’historiques de données de risque (taux de défaut, recouvrement,
bases d’incidents...) et l’amélioration des dispositifs de suivi et de notation.
Pour autant, derrière ces considération techniques parfois très focalisées, on a le
sentiment que certaines questions pourtant fondamentales ont été insuffisamment
traitées ou discutées.
Quelle est la robustesse du modèle implicite proposé ? Le discours désormais répandu
sur la convergence entre fonds propres réglementaires et fonds propres économiques
ne pousse t il pas à faire un contresens en assimilant le pilotage stratégique d’une
banque à l’analyse statique et instantanée d’un portefeuille de risque au point
d’occulter l’une des missions premières de la banque qui est de participer au risque
avec l’investisseur pour une bien grande rémunération ?

b) Historique de la réglementation
La nouvelle réforme engagée par le Comité de Bâle depuis juillet 1998 a pour objectif
" d'aligner les exigences réglementaires en matière de niveau des fonds propres avec
les risques sous-jacents, et de fournir aux banques et leurs autorités de supervision
plusieurs alternatives pour l'évaluation de l'adéquation des fonds propres " (W. J.
McDonough).
Rappel du calendrier de Bâle II

 Historique de Bâle I:
- Juillet 1988: Bâle I;
- Janvier 1996: Amendement sur l’accord pour intégrer le risque de marché;
- Juillet 1998: Début des travaux sur Bâle II.
 Accord Bâle II
-Juin 1999 à Avril 2003: 1er, 2ème et 3ème documents consultatifs sur le nouvel
accord (CP1, CP2, CP3);
-Juin 2004: Publication du nouvel accord de Bâle.
 Mise en application:
-31 Décembre 2005 et 31 Décembre 2006: Calcul en parallèle du ratio Cooke et du
ratio Mc Donough;
-31 Décembre 2006 au 31 Décembre 2007: Application du nouvel accord de Bâle et de
la Directive Européenne.

3. Le périmètre des accords de Bâle II

Le périmètre d'application de la réforme s'entend :

 Sur une base sous-consolidée et consolidée à toutes les banques significatives
d'un groupe bancaire mais une période de transition existe pour les exigences
sous-consolidées ;
 Avec une extension aux compagnies financières (holdings) à la tête d'un groupe
à dominante bancaire.
 Le Nouvel accord de Bâle sur les fonds propres (le Nouvel accord) s’applique
sur une base consolidée aux banques à dimension internationale, ce qui permet
le mieux de préserver l’intégrité des fonds propres des établissements dotés de
filiales en éliminant toute double comptabilisation.
 Le champ d’application du Nouvel accord intègre désormais, sur une base
totalement consolidée, toute société de portefeuille à la tête d’un groupe
bancaire, pour garantir la prise en compte du risque à l’échelle du groupe1. Un
groupe bancaire désigne un groupe qui exerce des activités à dominante
bancaire ; dans certains pays, il peut avoir le statut de banque.
 Le Nouvel accord s’applique aussi à toutes les banques à dimension
internationale, à chaque niveau au sein du groupe, également sur une base
intégralement consolidée (diagramme à la fin de cette partie). Une période
transitoire de trois ans est prévue pour les pays qui ne sont pas actuellement
tenus d’effectuer une consolidation intégrale au niveau intermédiaire.
 En outre, l’un des principaux objectifs du contrôle bancaire étant la protection
des déposants, il est essentiel de leur permettre de disposer des fonds propres
inclus dans la mesure de l’adéquation. Dans cette optique, les autorités de
contrôle bancaire devraient s’assurer que chaque établissement présente
individuellement une capitalisation adéquate.
 4. structure de l’accord Bâle II
Le nouvel accord de Bâle ne consiste pas seulement a remplacer l'ancienne norme de
solvabilité par une autre norme, fût-elle plus sophistiquée. Il repose sur une approche
quantitative, mais aussi qualitative en s'appuyant sur trois piliers
complémentaires.

a) Pilier 1 : Il consiste en une exigence minimale en fonds propres

rénovée.
C'est le calcul du ratio proprement dit. La logique reste la même, c'est-a-dire un
rapport entre des fonds propres et un encours de risques. L'appréciation de ces derniers
est cependant modifiée par une reconnaissance des techniques de réduction des risques
et par la définition d'une charge en fonds propres pour les risques opérationnels. Au
total, toute banque doit avoir, au titre des exigences minimales en fonds propres, un
ratio :

Fonds propres réglementaires

R= >8%
(Risque de credit + risque opérationnel + risque de marche)

 Où les éléments du dénominateur sont :

 Pour le risque de credit : les actifs pondérés en fonction de leur risque,
 Pour le risque de marché : le capital requis pour la couverture du risque de
marché,
 Pour le risque opérationnel : le capital requis pour la couverture du risque
opérationnel.
Pour préserver la cohérence du calcul, les montants de fonds propres requis aux titres
du risque de marché et du risque opérationnel sont multiplies par 12.5, soit l'inverse de
8% avant de les incorporer au calcul du ratio final.
 Les fonds propres réglementaires
Commençons par présenter le numérateur du ratio Mc Donough, c'est-a-dire les fonds
propres réglementaires. Le dispositif réglementaire intègre dans les fonds propres les
éléments du bilan suivants :
 Les fonds propres de base, comprenant le capital social ou assimilé (actions,
certificats d'investissement, actions a dividende prioritaire), le résultat non
distribué de l'exercice et les réserves consolidées, et déduisant les actions en
propre et la partie non libérée du capital.
 Les fonds propres complémentaires, soit de premier niveau incluant des
titres hybrides, c'est-a-dire comportant des options, présentant certaines
conditions, durée indéterminée entre autres, soit de deuxième niveau incluant
des dettes dont la durée contractuelle initiale est supérieure a 5 ans. Les fonds
propres complémentaires ne sont pris en compte que dans la limite de 100%
des fonds propres de base. Au-delà, ils peuvent être inclus dans les fonds
propres sur-complementaires.
  Les fonds propres surcomplementaires. Ils comprennent des instruments de
dette subordonnée d'une durée initiale de plus de 2 ans, qui ne comportent
aucune condition préférentielle de remboursement, des fonds propres
complémentaires de premier niveau plafonnés, des fonds propres
complémentaires de deuxième niveau plafonnés a l'exclusion des éléments
décotes
Au cours des cinq dernières années de vie, une décote de 20% par année écoulée est
appliquée au capital emprunté.
.
Dans la directive européenne, les fonds propres de base doivent représenter au
minimum 50% du total des fonds propres requis pour couvrir le risque de credit de
l'établissement, le reste ne pouvant être assuré que par des fonds propres
complémentaires. Ils doivent aussi représenter au minimum 2/7 des fonds propres
requis pour couvrir les risques de marché, le reste pouvant être assuré par des fonds
propres complémentaires et surcomplementaires.

 Les éléments du dénominateur

Pour chaque catégorie de risque (risque de credit, risque de marché, risque
opérationnel), les banques peuvent appliquer l'approche standard proposée par le
Comité de Bale ou utiliser des méthodes plus élaborées basées sur leurs propres
données et procédures.

b) Pilier 2 : Il règle le processus de contrôle de la gestion des risques et de

la couverture en capital par les autorités prudentielles nationales.
Les autorités de contrôle examinent de façon qualitative les procédures internes mises
en place par les banques pour évaluer l'adéquation des fonds propres aux risques. En
fonction de leurs appréciations, elles peuvent exiger des banques un ratio de solvabilité
supérieur au minimum réglementaire de 8%.

c) Pilier 3 : Ce pilier renforce la discipline des marchés et établit des

règles en matière d'information publiée.
Les investisseurs et acteurs de marché ont en effet besoin d'une information
comparable, fiable et exhaustive pour évaluer les résultats des banques.
La communication financière des banques est renforcée en ce qui concerne
l'information sur la composition des fonds propres, la ventilation par secteur
économique et géographique des actifs, le système de notation interne et les
allocations de fonds propres affectés aux différents risques.
 5. Analyse et gestion des risques financiers selon les dispositifs de Bâle II

a) Pilier1 : calcul des exigences minimum en fonds propres

i. Le risque de crédit
Le risque de crédit est approché par une pondération forfaitaire des expositions
déterminée par le régulateur, en fonction d'un classement des expositions par nature
d'emprunteurs et de leur zone géographique. Dans l'approche Bâle 2, chaque
établissement aura le choix entre trois méthodes :
- La méthode standard (notation externe);
- La méthode IRB Fondation (notation interne simple);
- La méthode IRB Avancée (notation interne complexe).

La méthode standard (notation externe)

L'approche standard est en principe réservée aux banques de petite et moyenne taille.
Besoin en fonds propres = [Σ (Pondération*Exposition)] * 8%

La pondération des expositions est fonction de notations externes. Il existe

différentes grilles de pondération selon la catégorie d’emprunteurs. Les techniques de
réduction du risque de crédit sont prises en compte (garanties, sûretés, dérivés de
crédit…).

IRB Fondation (notation interne simple):

Besoin en fonds propres= [Σ f (PD, LGD, M)*EAD)]*8%

La banque évalue la "Probability of Default» et l'autorité de contrôle fixe le "Loss

Given Default", “l'Exposure At Default " et la maturité.
PD = Probability of Default
LGD = Loss Given Default
EAD = Exposure at Default
M =Maturity
ƒ = Fonction
 IRB Avancée (notation interne complexe).

Besoin en fonds propres= [Σ f (PD, LGD, M)*EAD)]*8%

Détermination des paramètres:

La banque évalue la " Probability of Default ", le " Loss Given Default ", l'" Exposure
At Default « et la maturité.

 Le Défaut apparaît lorsque l'un ou l'autre des critères suivants survient:

- Impayé supérieur à 90 jours;
- Incapacité de l’emprunteur à honorer les échéances prévues qui peut se
traduire par un rééchelonnement des prêts, une cessation de paiement, un
provisionnement constaté sur l’encours ou une liquidation judiciaire.
 La probabilité de défaut (PD):elle correspond à la probabilité qu’une
contrepartie soit défaillante sur un horizon de douze mois.
 La perte en cas de défaut: La LGD est une notion orientée " transaction ", les
pertes étant généralement dépendantes des caractéristiques du financement. elle
correspond au taux de perte constaté en cas de défaillance. Elle se définit
comme une perte économique, qui se mesure en prenant en compte tous les
coûts directs et indirects liés au recouvrement. Un emprunteur a différentes
LGD s'il dispose de plusieurs produits.
 Exposition en cas de défaut: elle correspond à l'exposition en cas de
défaillance. La notion d'exposition englobe les encours bilanciels ainsi qu'une
quote-part des engagements hors bilan; L'EAD revêt une double dimension qui
couvre les aspects produits et emprunteur.

Traitement des techniques de réduction des risques de crédit

On distingue deux catégories d'instruments éligibles :
• Les sûretés et collatéraux,
• Les garanties et dérivés de crédit (credit default swap et total return
swap uniquement).
Pour pouvoir utiliser ces techniques de réduction des risques, il convient au préalable
de respecter certaines exigences minimales juridiques et opérationnelles pour apprécier
en particulier dans quelles conditions les sûretés peuvent être mises en œuvre.
• Sûretés et collatéraux:
En approche Standard, deux méthodes peuvent être utilisées :
- L'approche simple consiste à substituer la pondération du collatéral ou du garant/
vendeur de protection à celle de l'emprunteur avec néanmoins un plancher de 20 %,
- L'approche globale consiste à ajuster l'exposition sur l'emprunteur et la valeur de
marché du collatéral par des décotes pour tenir compte de la volatilité.

En approche IRB Fondation, l'effet du collatéral est pris en compte au niveau de la

LGD ou de l'EAD en utilisant l'approche globale.
En approche IRB Avancée, la banque fixe elle-même la LGD de l'exposition initiale
et l'ajuste de ses propres estimations sur la valeur

• Garanties et dérivés de crédit:

En approche Standard, en substituant la pondération du garant/vendeur de
protection à celle de l'emprunteur.

En approche IRB Fondation, en utilisant la fonction de pondération applicable au

garant/vendeur de protection et en substituant la PD du garant/vendeur de
protection à celle de l'emprunteur.

En approche IRB Avancée, c'est la LGD et non la PD qui est ajustée.

ii. Traitement de la titrisation:

De nouveaux concepts ont été introduits par la réglementation :
• Une opération de titrisation se caractérise par sa substance économique et non
par sa forme juridique ;
• Des critères opérationnels plus stricts ont été définis pour reconnaître le
transfert des risques de crédit tant pour les titrisations traditionnelles que pour
les titrisations synthétiques.
L'ensemble des intervenants dans le processus de titrisation est clairement identifié :
Banque émettrice, investisseurs, banques sponsors…
Les principes de modélisation des risques varient selon l'approche retenue :
Approche Standard : Elle doit être utilisée pour les banques qui utilisent l'approche
standard pour le risque de crédit, une grille de pondération propre en fonction de la
notation a été établie à cet effet.
Approche IRB, trois méthodes sont proposées :
• L'approche RBA est utilisée pour les expositions notées par une agence de
notation. Les pondérations sont fonction de la note elle-même, de la nature de
la notation (court terme ou long terme), de la séniorité de la tranche
• L'approche IAA est utilisée pour les lignes de liquidité et pour les
rehaussements de crédit ne bénéficiant pas d'une notation externe. La notation
interne doit être traduite en une notation externe.
• L'approche SFA est utilisée pour toutes les expositions non notées mais non
éligibles à l’approche IAA.

iii. Le risque de marché

Le risque de marché reste défini comme le risque de pertes sur les positions de bilan et
de hors-bilan consécutives aux variations des prix de marché.
Approche standard:
• Périmètre des risques : Le périmètre inclut les risques relatifs au « Trading
book »: Risque de taux d’intérêt (portefeuille de négociation).
• Méthodes: Pondérations différencies entre risque spécifique et risque général.
Différentiation des pondérations selon des bandes temporelles.

iv. Approche Modèles Internes:

 • Périmètre des risques :
-Risque actions : (risque général et risque spécifique): portefeuille de
négociation;
-Risque de change : ensemble des opérations qu'elles appartiennent au
portefeuille de négociation ou non;
-Risque sur matières premières : ensemble des opérations qu'elles
appartiennent au portefeuille de négociation ou non;
-Risques optionnels.
• Méthodes:
- La méthode la plus couramment utilisée est la VAR (Value At Risk).

iv. Le risque opérationnel

Il est défini comme " le risque de pertes dues à une inadéquation ou à une
défaillance des procédures, personnels, systèmes internes ou à des événements
extérieurs ". Cette définition inclut le risque juridique mais le risque de réputation et
le risque stratégique ne sont pas inclus.
Trois approches sont proposées pour évaluer le risque opérationnel avec des niveaux
de complexité croissants.
Approche indicateurs de base:
K = α x Indicateur de Base
L'indicateur de base peut être le PNB moyen sur les trois dernières années.
Approche standard
α est fixé par l'autorité de contrôle.

K = Σi (βi x Ei)
Approche identique à la précédente mais déclinée par lignes de métier (Ei).
βi est fixé par l'autorité de contrôle.

Même si le principe de calcul est simple (coefficient fixé par le régulateur),

l'acceptation de cette approche par le régulateur reste soumise à des contraintes
particulières en terme notamment d'organisation. Elles reposent sur les concepts
suivants :
• Le découpage impératif des activités de la banque en 8 lignes de métier
«bâloise » : Corporate Finance, Activités de marché pour compte propre,
Banque de détail, Banque commerciale, Paiement et règlement, Services
d'agence et de conservation, Gestion d'actifs, Courtage pour le compte de la
clientèle de détail.
• La reconnaissance de 7 grands types d'événements de risque dans chaque ligne
de métier :
- Fraude interne : vols, falsifications et fraudes,
- Fraude externe : vols, fraudes et sécurités des systèmes,
- Exécution et processus : saisie erronée, erreurs comptables,
- Interruption du ou des systèmes,
- Pratiques métiers et environnement de travail : actions judiciaires du
personnel…,
 - Produits et services aux clients : manquement aux règles professionnelles et
déontologiques, pratiques commerciales contestables,
- Dommages aux biens : incendies, terrorisme, vandalisme.
Les banques doivent répondre à un certain nombre de critères généraux pour être
éligibles :
• Implication du senior management et du conseil dans la surveillance du
processus de management de risque opérationnel,
• Existence d'un système de management du risque opérationnel "sain, intègre et
documenté ",
• Existence d'un niveau de ressources suffisant tant au niveau
Le texte ajoute d'autres critères spécifiques pour les banques actives sur le plan
international.

Approche mesures avancées

Les banques doivent satisfaire aux mêmes critères que pour la méthode Standard ainsi
qu'à des critères qualitatifs et quantitatifs supplémentaires :
• Collecte interne des événements de perte,
• Utilisation de données externes,
• Analyse de scénarii avec des données externes pour évaluer les événements
d'occurrence rare et d'impacts très importants,
• Analyse de l'activité et de l'environnement de contrôle interne.

b) Pilier2 : Processus de surveillance prudentielle

Dans ce Pilier sont traités des natures de risques non quantifiés dans le Pilier 1 mais
qui doivent néanmoins être inclus dans le processus d'évaluation des fonds propres :
 risque de concentration et risque de diversification,
 risque de taux d'intérêt du portefeuille bancaire et risque stratégique,
 risque de liquidité,
 les facteurs de risques externes (effets des cycles économiques).
Il repose sur quatre principes fondamentaux :
• L'appréciation par l'établissement bancaire de ses fonds propres en adéquation
avec son profil de risques,
• La surveillance prudentielle de ce processus de mesure et d'allocation de fonds
propres,
• Des fonds propres supérieurs aux minima réglementaires,
• L'intervention rapide en cas de besoin des superviseurs.
Les éléments d'appréciation et méthodes dont disposent l'établissement et les
superviseurs peuvent comprendre :
• L'implication du Conseil d'administration et des dirigeants,
• Des règles et procédures,
• Des processus qui permettent de mettre en regard le capital et le niveau des
risques,
• Un système de contrôle interne qui assure l'intégrité du processus de gestion,
• Des enquêtes, discussions, reporting périodiques aux autorités de contrôle,
l'examen du travail des auditeurs.
 c) Pïlier3 : Discipline de marché
Il repose sur deux grands principes :
 Renforcer la communication financière afin de favoriser la transparence et la
crédibilité,
 Réduire l'incertitude du marché quant à l'exposition aux risques.
Cette discipline sera fondamentale en termes d'image sur le marché : cela sera un
point clé d'évaluation de la transparence d'une banque dans sa communication
financière.

 Retenons :
Le projet de réforme des ratios de solvabilité bancaires élaboré par le Comité de Bâle
(Bâle II) vise à mettre en adéquation les fonds propres des banques avec les risques
qu’elles prennent. Il faut noter que Bâle II accompagne et complète un mouvement
initié par les plus grandes banques internationales il y a une dizaine d’année visant à
mieux gérer leurs risques.
Ces nouvelles règles - plus orientées vers la notion de risque réel - permettront aux
banques de recourir à leurs propres modèles de notation de leurs clients, ce qui
représente la principale avancée de Bâle II qui repose sur trois piliers :

6. critiques : Bâle II à la loupe

a) Impact de Bâle II sur le financement des projets PPP

Les conditions de financement des PME

Les PME bénéficieront très vraisemblablement d’un traitement plus favorable
qu’aujourd’hui. Ainsi, il est prévu que les plus petites PME puissent être classées en
clientèle de détail, ce qui devrait concerner environ 90% des entreprises françaises.
De même, la notation en interne avancée, qui devrait être choisie par l’essentiel des
grands groupes bancaires, favorisera les grandes sociétés (corporate). Seules les PME
présentant des risques relativement élevés verront leurs conditions de financement se
dégrader, et ce d’autant plus que la taille de l’entreprise est importante.
 La focalisation sur le risque réel
La mise en œuvre des notations internes par les grandes banques les conduira à
davantage mesurer le risque de chaque PME prise individuellement.
Les notations internes devront être réactualisées régulièrement en fonction de la
situation financière de l’entreprise et de l’évolution de ses remboursements.
La notation interne doit permettre de couvrir tous les facteurs de risque de l’entreprise
(financiers, externes mais également les risques relatifs à la qualité du management)
qu’il s’agisse d’une PME saine ou d’une PME dont les risques de défaut sont
importants.
L’importance de l’expertise humaine
Les décisions en matière de tarification ne seront pas automatisées et le rôle du
banquier reste essentiel. Bâle II impose aux banques de prendre en considération des
critères lorsqu’ils s’imposent qui n’entrent pas dans le calcul de la notation interne.
Ces procédures seront clairement formalisées.
La création d’entreprise et le capital investissement
Il est important de noter que l’essentiel des créations d’entreprises seront classées en
portefeuille de détail pour leur financement bancaire.
Les groupes bancaires exerçant des activités de Capital Investissement, verront leurs
prises de participation pondérées à 400% (contre 100% aujourd’hui), ce qui est peu
attractif. En revanche, l’activité de Capital Investissement, tant qu’elle n’est pas
réalisée pas une institution financière (Établissement de crédit au sens large) n’est pas
concernée par le projet de réforme de Bâle II.
Ainsi il est vraisemblable que Bâle II incite certaines banques à démarquer clairement
leur rôle d’actionnaire de celui de créancier.

b) Le modèle financier implicite de la réforme de Bâle

« Permettre aux banques et aux régulateurs d’évaluer correctement les risques » afin
que le système financier soit « plus sûr et solide » et qu’il soit « plus efficient » : cette
belle pétition de principe peut sembler d’évidence. Pour autant, les objectifs de la
régulation prudentielle ne sont jamais indépendants des fonctions attendues du système
financier, des risques auxquels il est confronté, et des contre mesures jugés adéquates
pour y répondre.
La régulation est porteuse d’un modèle implicite de banque, en fonction notamment de
la nature anticipée (entreprises, Etats, ménages ou non résident) des emprunteurs et des
apporteurs de capitaux, ainsi que du circuit financier jugé optimal.
La réforme présente ne semble nullement fondée a priori sur une réévaluation du
modèle financier souhaitable mais vise à corriger ces arbitrages. Puisque les banques
veulent appliquer pour leur gestion interne des règles administratives, le régulateur
propose avec intelligence des règles qui trouveraient à s’y appliquer de façon
cohérente. Ainsi, le comité de Bâle a procédé à une tentative de fabriquer lui-même le
modèle interne des banques et en fixant les paramètres par défaut que les banques
devraient calculer en interne. En procédant ainsi, en guidant administrativement selon
un modèle unique le comportement des agents bancaires, il va totalement à l’encontre
de l’objectif annoncé.
Par les pondérations de risque qu’introduit la réforme, le modèle bancaire implicite
favorise largement la banque de détail et donc l’endettement des ménages.
 CHAPITRE 3 :
ETUDES PRATIQUES

CAS 1 : Etude pratique d’un dossier de crédit

d’investissement

1. Le dossier de credit :

Le dossier de crédit est un document dans lequel figure toutes les informations
relatives au client : informations juridiques, comptables, garanties, fonctionnement
du compte, secteur d’activité, lignes demandées et la cotation du client.
Sur la base de ces informations et des ratios et agrégats restitués, on fait une analyse
du dossier : état de la trésorerie du client, endettement de la société, besoins du client,
la faisabilité et la rentabilité du projet.
Avant d’entamer les étapes de l’analyse, une distinction entre les trois types de
demandes de crédit est indispensable :

a) Entrée en relation :
Le client demande pour la première fois des lignes de crédit, l’ouverture d’un compte
pour ceux qui n’en ont pas est obligatoire.
Le client présente ses documents juridiques, comptables et les garanties proposées. Sur
la base de ces documents, le responsable des engagements au niveau de l’agence
confectionne quelques statistiques et informations juridiques et financières sur le
client.
La décision d’octroi de crédit est prise en compte selon la limite à divers et la nature
de crédit par le gérant de l’agence, la direction régionale (DR), la direction
commerciale (quand il s’agit des crédits d’investissement), la direction de crédit
(quand il s’agit des crédits de fonctionnement), le comité de crédit ou la Banque Hors
France Métropolitaine (BHFM).

b) Renouvellement :

Un dossier de crédit arrivant à sa date d’anniversaire doit être renouvelé. Les

anciennes lignes de crédit n’étant plus valables, le client demande de nouvelles lignes
de crédit soit à l’identique, une baisse de lignes ou contrairement une augmentation de
ces dernières et dans ce dernier cas il faut présenter de nouvelles garanties couvrant
l’augmentation souhaitée et l’agence qui dispose du compte présente une demande de
renouvellement du dit dossier.
Le renouvellement consiste à actualiser les statistiques sur le compte, saisie et analyse
du dernier bilan et statué dans un dernier lieu.

c) Demandes ponctuelles :

Le client au cours de l’année demande un rehaussement de ces lignes de crédit, de

nouvelles lignes de crédit, des conditions préférentielles ou le dépassement ponctuel
des autorisations c’est une demande momentanée.
Pour répondre à ce besoin, l’agence monte une demande ponctuelle sur la base de
laquelle l’instance de décision statut.
La réponse à la demande de client consiste en la réactualisation des statistiques et une
description de l’objet de la demande qui doit être très précis, et qui a généralement une
date de validité bien déterminée.

2. Les crédits liés au financement des projets d’investissement

Les projets d’investissement que le banquier peut être appelé à financer peuvent
consister dans la création, l’extension, la modernisation ou la restructuration d’une entité de
production de biens ou de services ou encore d’infrastructures.

a) CREDINOV
Le CREDINOV est un prêt à moyen ou long terme destiné aux PME/PMI et aux professions
libérales pour le financement de leurs projets d’investissement.
Cible
Les Petites et Moyennes Entreprises, ainsi que les professions libérales.

Bénéfice client
- Financement sur-mesure : selon les besoins du client et de son projet d’investissement
(création, Extension ou modernisation).
- Modalités de remboursement souples et flexibles, adaptées aux capacités du client.
- Réponse rapide : un délai de réponse de moins de 15 jours ouvrables.
- Souplesse de l’offre : possibilité de basculer d’un taux variable à un taux fixe à tout moment
et vice versa.

Durée
- 10 ans max, avec un différé de remboursement du capital pouvant aller jusqu’à 2 ans.

b) FOMAN
Le FOMAN est un mécanisme de crédit conjoint CCG/Banques destiné à financer les
programmes que les PME/ PMI entreprennent dans le secteur de l’industrie et des services liés
à l’industrie pour améliorer leur compétitivité face à la concurrence étrangère.

Entreprises éligibles
Les entreprises éligibles au FOMAN doivent réunir les conditions suivantes :
• avoir au moins 3 années d’activité continue à la date de présentation de la demande de
financement à la banque,
• Avoir un total bilan (avant investissement) ne dépassant pas 50 MDH,
• Avoir un total programme de mise à niveau ne dépassant pas 20 MDH,
• Disposer de 2 cadres au minimum.

Cible : PME / PMI viables à moyen terme, traversant des difficultés

conjoncturelles.
Bénéfices clients : Taux de sortie du crédit très intéressant pour nos clients :
taux moyen pondéré des bons de trésor+ marge+ TVA.
3. L’ouverture de compte
L’ouverture d’un compte est un moment unique et privilégié dans la construction de la
relation commerciale.
Ce moment propice où se trouve disponibilité du client et du banquier dans un cadre de
confiance et d’écoutes mutuelles doit être mis à profit pour établir les bases d’une relation
claire, solide et durable.
L’ouverture de compte est concrétisée par la signature de la convention compte entreprise
(CCE) qui reprend l’ensemble des conditions générales et particulières du fonctionnement du
compte, avec la fourniture d’un ensemble de documents spécifiques à chaque personne
morale.
Ces documents constituent le sous dossier banque à savoir le dossier juridique.
Pour établir cette ouverture dans les bonnes conditions il faut se poser plusieurs interrogations
qui sont récapitulées ci-dessous :

Les vérifications Le pourquoi ?

Etat civil Risque d’ouverture de compte à une personne qui fournit une
fausse identité dans l’intention de commettre des actes
frauduleux ou de masquer une interdiction bancaire ou
judiciaire
Domicile La fourniture de fausse adresse permet de commettre des
actes
frauduleux
Nationalité En période de réglementation des changes, risques d’ouvrir un
compte enregistrant des opérations prohibées pour un résident
ou à l’inverse pour un non résident
Capacité civile Risque d’ouverture de compte à un incapable : mineur, majeur
(difficile à éviter sauf cas flagrant de comportement anormal)
Capacité bancaire Ouverture de compte et délivrance de chéquiers à un interdit

Modalités de fonctionnement :
 Demande de création du client et
d’ouverture d’un compte CCD

Vérifier si le client existe dans le fichier client DELTA

Oui
Non
Ouvrir le compte dans DELTA
et le rattacher au client déjà existant
Mise à jour des informations

Créer le client
Renseigner la fiche signalétique client
Ouvrir un compte CCD

Faire signer au client :

Les conditions particulières
Le carton de signature

Remettre au client la chemise de rangement contenant :

- Les conditions générales
- Un exemplaire des conditions particulières
 4. la constitution du dossier banque ou dossier juridique
Il permet de centraliser un ensemble d’informations et de documents concernant une
entreprise et qui sont indispensables. Le dossier banque se compose des sous dossiers
suivants :
VISITES ET REUNIONS :
On trouve le compte rendu de la visite qui permet de suivre au plus près l’activité de
l’entreprise et son évolution
AUTORISATIONS DE CREDITS :
Permettent d’avoir une vue globale des lignes de crédits accordées et des conditions
appliquées
DOCUMENTS COMPTABLES :
Permettent de porter un jugement sur les performances passées de l’entreprise et sa
situation financière
RENSEIGNEMENTS JURIDIQUES :
Permettent d’avoir des renseignements juridiques sur l’affaire tels que : statuts, registre de
commerce, copies des cartes d’identités des signataires autorisés, procès verbaux des
réunions ……
GARANTIES :
Renseignent sur l’ensemble des garanties qui nous profitent
CORRESPONDANCE CLIENT :
Permet de retracer les événements significatifs de la vie du compte (confirmation de la mise
en place d’un crédit)
CORRESPONDANCE SIEGE :
Permet de retracer en particulier les échanges d’informations entre le siège et les agences.
-DIVERS

5. Procédures suivies :

Au sein du pôle crédit aux PME/PMI, mon rôle consistait, après réception des bilans de
l’agence concernée (qui doivent être fiscaux), à les dépouiller à l’aide du logiciel interne
DCCIT LIASSE (Dossier de Crédit Commercial International), à faire l’analyse états de
synthèses financiers retraités et du business plan dans le cas de projet d’investissement ; puis
à envoyer la réponse finale à l’agence. A partir de ce moment là, deux cas de figure peuvent
se présenter :
soit la demande de crédit est supérieure à 1 Million de Dirhams et doit aller
soit à la direction conseil et ingénierie financière (DCIF), soit à la direction
crédit à la promotion immobilière (DCPI) , soit à la direction du risque (DRisq)
au siège et dans ce cas l’agence se devait de me renvoyer une notice
économique en bonne et du forme (obligation pour le chargé de clientèle
entreprise CCE d’analyser l’activité de façon plus approfondie des postes les
plus importants dans le bilan : FDR, résultat, capital…et d’analyser les
variations qui se présentent ainsi d’en chercher les explications).

soit la demande reste dans la limite de la DR et dans ce cas le CCE devait

rendre visite au client et m’envoyer un compte rendu de cette dernière CRV
(présentation de l’entreprise, lignes de crédits sollicitées et anciennes, avis du
gérant de l’agence et garanties à recueillir). Après réception de la notice
économique ou du CRV, il me fallait remplir une synthèse qui englobait la
nature des crédits (de fonctionnement ou des crédits spéciaux), les conditions
sollicitées (taux…), les garanties ces dernières ont une importance significative
 car en effet c’est le seul moyen qui couvre le montant de lignes à accorder au
client.
Les garanties les plus souvent rencontrées sont les suivantes :

NFDC : Nantissement fond de Commerce (on trouve la liste de ces nantissements et de

leur renouvellement dans le modèle J. c’est une forme de gage sans dépossession
permettant au commerçant d’obtenir un crédit en gageant son FDC pour garantir le
remboursement du crédit consenti. Il s’agit d’une garantie qui concerne l’ensemble de ses
éléments corporels et incorporels, les marchandises étant toujours exclues. La validité du
contrat est de 5 ans avec possibilité de renouvellement tant que l’engagement subsiste. Si
le renouvellement ne se fait pas dans les délais impartis, la banque court le risque de
perdre son rang.
DAI : délégation assurance incendie
DAV : délégation assurance vie
Caution hypothécaire : c’est un contrat par lequel une ou plusieurs personnes, appelées
caution, s’obligent envers la banque à satisfaire l’obligation du client si celui-ci n’y
satisfait pas lui-même par l’affection d’un bien immeuble comme garantie de paiement.
L’hypothèque est valable aussi longtemps que la main levée n’en a pas été donnée et
inscrite sur le titre foncier. La main levée peut être obtenue également en cas de
changement des garanties.
Hypothèque : il s’agit d’une garantie réelle qui sans dessaisir le propriétaire de
l’immeuble, permet à la banque, si elle n’est pas remboursée à l’échéance, et après une
mise en demeure de saisir cet immeuble en quelque main qu’il se trouve, de faire vendre
aux enchères public et de se faire payer par priorité sur le prix de vente. La date
d’inscription de l’hypothèque est très importante dans la mesure où elle détermine celle
de son rang et par la même l’ordre de préférence entre les droits établis sur un même
immeuble par divers créanciers.
Aval et caution : le cautionnement est un contrat par lequel une ou plusieurs personnes
appelées cautions, s’obligent envers le créancier à satisfaire à l’obligation du débiteur si
celui-ci n’y satisfait pas lui-même. L’aval est une forme particulière du cautionnement qui
garantit l’exécution d’un engagement lié aux effets de commerce.
NBDC : Nantissement bond de caisse, il s’agit d’un gage qui peut être donné par le
client lui-même ou par sa caution, et qui confère à la banque le droit de retenir les titres
nantis (actions, obligations…) jusqu’au remboursement total de la dette. Il est
généralement accompagné d’une clause d’arrosage protégeant la banque en cas de baisse
des cours de ces actions.

Selon la complexité de la constitution de chaque garantie et de sa nature, trois catégories de

garanties sont identifiées :
Garanties STANDARDS, dont les règles de constitution sont simples ;
Garanties CLASSIQUES qui comportent une complexité de constitution et nécessitent
une compétence éprouvée.
Garanties SPECIALES qui sont constituées sur la base d’un contrat spécifique stipulant
des clauses supplémentaires à intégrer dans les contrats Classiques.
Le tableau présenté ci-après détaille les natures de garanties par catégorie :

Catégor Nature de
ie Garantie

- Assurances : Décès Invalidité /Incendie Explosion /Délégation /Emprunteurs

STANDARD

- Domiciliation Irrévocable du salaire

- Caution Personnelle Cli-pri
Se constituent au niveau de l’agence

- Nantissement Bon De Caisse

- Hypothèques : Habitat, Maritime…
- Nantissement : Fond de commerce, matériel et outillage, certificats de
dépôts, marché public, marchandises, véhicule, titres et valeurs
- Garanties Caisse de Dépôt de Garantie/DAR ADAANE/Caisse Centrale
de Garantie
- Fonds de garanties : Jeunes Promoteurs, Jeunes Entrepreneurs, Prêts
d’investissements en faveur PME Exportatrices, Crédits pour le
développement des provinces du nord
- Blocage des comptes courants d’associés
Se constituent au niveau de la DR

- Garantie qui nécessite une clause spécifique à intégrer dans les contrats
SPECIALE

classiques
Constituée par la Direction du Juridique et Contentieux en collaboration
avec la Direction régionale

L’étape suivante consistait en la recherche des statistiques concernant le compte du client puis
je consignais les informations recueillies dans l’annexe et statistique (mouvement, solde
créditeur ou débiteur, effets à l’encaissement, chèques à l’encaissement, import/export…).

Enfin, je remplissais la fiche d’appréciation où je récapitule toutes mes remarques

concernant l’affaire traitée ainsi que les recommandations possibles avec la date et ma
signature. Ces deux informations identifient la date de la sortie du dossier du service
analyse de crédit pour destination du RSCC, ainsi la personne qui l’a traité.
Le chemin de cette fiche et le suivant :
 le chargé d’étude au niveau de l’agence
 l’analyste de crédit
  le responsable secrétariat clientèle commerciale RSCC
 le responsable régional risque RRR
 le responsable marché CliCom RMCC
 le directeur régional DR

Après accord (Avis Favorable), je remplissais la notification de crédit (si LAD), l’envoyais à
l’agence et enfin confectionnais les contrats.
Il ne fallait pas oublier de rattacher tous ces documents sur DCCIT Web pour signature
électronique pour garder trace de tous les dossiers relatifs à une relation donnée.

6. cas d’application

a) Présentation

Relation : ALPHA

Agence : Ghandi Dossier : 001231

Forme juridique : SA
Capital : 1000 KDH
- RC : 000879 (aucun incident)
Actionariat : Mr X : 45%

Ancien directeur commercial et financier de la multinationale

Générale tire
- Mr Y : 55%
Ancien directeur général de la société Gilette et ancien
directeur de Gilette international
Date de création 2000
Activité : La distribution locale de produit de grande consommation
auprès des grandes surfaces et des grossistes.

Actuellement, on distingue deux grands compartiments :

🢫 Commercialisation, de Johnson and Johnson gamme beauté et hygiène, pour la

région du nord et du royaume.
🢫 Commercialisation de la pommade Kenta.

Toutefois, la société a pu acquérir la représentation des produits « BRUT de

FABERGE » sur le territoire national. Ces produits ont été référencés auprès des
grandes surfaces (Marjane, Acima, Metro……) et leur commercialisation se fera
aussitôt que le dénouement du container ait lieu.
Par ailleurs, un contrat de distribution a été signé par la société ALTADIS, qui se
chargera de la commercialisation de lames de rasoir jetables « Laser » à travers son
réseau qui compte ce jour 18000 points de vente.

Emplacement : 44 Bd des Far (sur 70 m2), les bureaux de la société sont pris
en location pour 3000dhs par mois. La société est locataire aussi de 3 dépôts, deux sur
Casablanca et l’autre sur Tétouan qui servent de plate forme de distribution et de
stockage.
Principaux clients : Les grandes surfaces (Marjane, Acima et Métro) qui règlent
par effets de 60js à 90js Et les grossistes qui règlent par
chèque.
Principaux fournisseurs : Johnson and Johnson gamme et Kenitra qui sont réglés
par chèque.

b) Chiffres Significatifs :

- Activité et rentabilité :

2004 2005 2006

CA 6142 7278 8169
Poste clients 1031 2074 2822
Client / CA 17% 28% 35%
RE 80 112 181
RN 45 64 68

En terme d’activité, le volume d’affaire ne cesse de s’améliorer d’une année à une

autre, c’est ainsi que la société a réalisé en 2006un CA de 8169 contre 7278 en 2005 ;
soit une progression de 12%, une performance due à l’amélioration du volume
d’affaire sur les produits de J&J.
En ce qui concerne l’exercice encours, et grâce aux perspectives prometteuses signés
« BRUT »et « LASER ».Le CA prévisionnel pour l’exercice en cours se situerais à
13500 KDH.
Le délai client est de 105js et le délai fournisseur est de 86js.
La croissance du CA s’est répercutée positivement sur l’ensemble des indicateurs
financiers notamment le RN et le RE qui ont connu une évolution respective de
6.25%et 61% entre 2005 et 2006.
 c) Structure financière :

2004 2005 2006

Capital 1000 1000 1000

Fonds propres 590 882 951
CCA NB 382 192 110
Charges fin 0 23 53
FDR 794 839 910
1619
BFDR 1153 945
Trésorerie -359 -106 -709
Endettement Bancaire 360 106 746

L’assise financière révèle une structure financière saine et équilibrée avec un FDR
positif de 910KDH contre 839en 2005, il permet de financer 34jours d’activité et
couvre le BFR à hauteur de 100%.
La trésorerie est négative de 706KDH issue du retard d’encaissement des effets des
grandes surfaces, ce qui a poussé l’agence à introduire la relation chez Attijari
Factoring pour le financement et l’allègement des créances clients (contrat signé avec
une autorisation accordée de 1500KDH). De ce fait la ligne va être ramenée à 200
KDH de 800KDH.
Le CAF est positif, elle est de l’ordre de 607KDH contre 76KDH en 2005.
Les fonds propres nets au 31/12/2006 s’élèvent à 951KDH représentant 21% du total
du bilan (4553KDH).
 d) Nos relations

 Engagement (18/04/2007) :

Actuellement, nous mettons à la disposition de notre relation une enveloppe globale de

1300KDH, dont 500KDH de risque élevé détaillé comme suit :

Autorisat Variati
io n Utilisa Tau ligne o Tau taux
x ns x
18/04/2007 s sollic sollicit
it é é
sollicité clie l'agence
nt
s
Crédit par décaissement
-Caisse 500 690 9.50 800 300 7 8.50
(1) % % %
-Esc comm 800 523 9% 200 -600 7 8%
%
-Esc chèque - 21
Sous total 130 1234 1000 -300
0
Crédit par signature
-Import Refina 200 200
-OC 400 400
Sous total 600 600

Total général 130 1234 1600 300

0
Nos engagements seront portés de 1300KDH à 1600KDH, dont 1000KDH crédit par
décaissement et 600kdh crédit par signature ; soit un risque élevé de 1400KDH
(1) Dépréciation sera couverte par 180 kdh d’effets en cours de comptabilisation
(2) Effets tirés exclusivement sur les grandes surfaces

Garanties :
En couverture de nos engagements, nous détenons les garanties suivantes :
-NFDC en 1er rang à ht de 800 KDH consistant en local de la société is à 44 avenue des
FAR (1) manque modèle 7+pouvoirs des associés
-DIA à ht de 800 KDH (c)
-CCS des associés à ht de 1250 KDH (c)
-CCS des associés à ht de 300kdh (c)
NB) 1-Suite à la décision AT N5529564 du 17/01/2007, l’agence a procédé à
l’extension, de l’ensemble des garanties de 300 kdh supplémentaire ; cette extension a
été retenue pour faire face à la couverture d’une utilisation potentielle de la caution
diverse de 300kdh à émettre en faveur de « MAPHAR », en raison de son utilisation,
l’agence propose cette extension en garantie supplémentaire de la réévaluation sollicitée
qui est de 300kdh
2-Les actes de garanties ont été adressés au CTN engagement le 06/03/2007 pour
validation.
 Mouvement confié :

2005 2006 2007(3moi

s)
Mouveme 7768 9693 1736
nt
121b2114
59
SM -187 -412 -607

Mvt/ CA 100% 100%

La société nous confie la totalité de son CA

e) Objet de la demande :
Afin d’accompagner la société dans son développement, et compte tenu de l’évolution
du CA croissant, notre relation nous sollicite pour ;
le réaménagement des lignes de crédit comme suit :
-L’extension de la ligne FC de 500kdh à 200kdh
-Ramener la ligne escompte de 800kdh à 200kdh
-Mettre en place une ligne import de 200kdh
-Mettre en place une ligne OC de 400kdh

dans les financements structurés 2007-2008

 94
La Gestion des risques financiers
Narcisse Konan

dans les financements structurés 2007-2008

la révision des conditions de tarification appliquées :
 FC : 8.5% au lieu de 9.5%
 Escompte commercial : 8% au lieu de 9%( tirés exclusivement sur les grandes
surfaces)

Le 08/05/07
A 14:15
ID.Client : 123456
Raison sociale : ALPHA

Situation des trois derniers exercices (KDH)

ACTIF 20 200 200

04 5 6
Frais d'Etablissement 18 11 10
Immob. Incorporelles 0 134 11
Terrains et constructions 0 0 0
Matériel 0 2 0
Mobil.Agence.Instal 0 0 0
Autres.val Immoblisées 0 0 137
Immobilistions en cours 115 0 0
Participations 0 0 0
Autres immob.financière 0 0 0
Ecart.conversion Actif Imm 0 0 0
Autres 0 0 0

Immobilisations brutes 133 147 158

A déduire Amortissment 23 104 117

Immobilisations Nettes 110 43 41

Matières premières 15 0
27
Produits finis 0 198 122
5 9
Travaux en cours 0 0 0

Valeurs d'exploitation 15 198 122

27 5 9
Clients et comptes rattachés 10 207 282
31 4 2
Avances Fournisseurs 0 0 0
Régularisation Actif 0 12 1
débiteurs divers 421 564 423
Titres de placement 0 0 0
Ecart conversion Actif .cir 0 0 0
trésorerie 1 0 37
Autres 0 0 0
Réalisable et disponilble 14 265 328
 53 0 3
Total Actif 30 467 455
90 8 3

95
La Gestion des risques financiers Narcisse Konan
 Provisions, créances dout 0 0 0
Provisions, dépréciat stock 0 0 0

Passif 20 200 200

04 5 6
capital 1000 1000 1000
capital non libéré 0 0 0
Réserves 0 0 0
C/C Associés bloqués 0 0 0
Report à nouveau -229 -182 -117
Autres 0 0 0
Fonds propres 771 818 883
Autres financements à MT 0 0 0
Moyen& long terme bancaire 0 0 0
Ecart Conversion Passif Imm 0 0 0
Capitaux permanents 771 818 883
Fournisseurs et cptes Ratt 1473 3115 1726
Acomptes clients 0 0 0
Régularisation Passif 0 0 0
C/C Associés non bloqués 382 192 110
Autres créanciers 197 383 1020
Etat organismes sociaux 0 0 0
Ecart Conversion Passif cir 0 0 0
Escompte 0 0 0
Trésorerie 0 0 0
Banques 360 106 746
Autres 0 0 0
Exigibles à CT 2412 3796 3602
Résultat Exercices 45 64 68
Total 3228 4678 4553

96
La Gestion des risques financiers
Narcisse Konan
 Fiche d’appréciation

Avis analyste crédit :

Compte tenu :
- des perspectives prometteuses de croissance du CA de la société par la
représentation et la distribution des produits BRUT FABERGE ainsi que la
distribution de larmes de rasoir jetables « LASER » dans le réseau de
ALTADIS.
- Du sérieux et du professionnalisme des promoteurs
- De la fidélité de la relation à notre établissement (100% du CA confié)
- La qualité du papier remis à l ‘escompte (les grandes
surfaces) Suivons la proposition du CA :
La régularisation définitive des garanties est un préalable à l’utilisation des
lignes de crédit.
Narcisse
Konan
Avis RSCC :

Avis RMCC :

Avis RRR :

Avis DR :

97
La Gestion des risques financiers
Narcisse Konan
 CAS 2 : structuration financière d’eurotunnel

La dette d'Eurotunnel résultant de la restructuration de 1995-1998 correspond à un «

financement structuré » avec différentes tranches dont les probabilités de défaut varient
comme les niveaux de subordination et les taux de rémunération.
La dette d'origine d'Eurotunnel résultait du financement par des syndicats regroupant
225 banques (Pool bancaire). L’organisation de la dette est particulièrement complexe
tant au niveau débiteurs qu’au niveau créanciers.

Le coût du projet a été de 16 milliards d'euros. Les actionnaires d'Eurotunnel ont fourni
4,5 milliards d'euros et l'endettement a atteint 11,5 milliards d'euros. Le montage du
projet était un financement de projet.
La dette se rattache essentiellement à l’infrastructure et résulte principalement du coût de
construction du Tunnel et du système de gestion de cette infrastructure. Une partie est due à la
création du système de transport transmanche (matériel roulant, gares, etc.). Par ailleurs une
partie importante de la dette est générée par cette dette elle-même. En 1996 l’estimation de la
part des intérêts composés dans le montant de la dette était de £3,6 Mds, soit plus de 40% de la
dette qui s’élevait alors à £8,7 Mds.
L’endettement bancaire d’origine, fourni par le pool bancaire sous forme de crédits
syndiqués, a été très largement remplacé par un endettement de marché.
La valeur “théorique” de la dette d'Eurotunnel dans le marché était fin 2003 de 5,5
milliards d’euros, soit 62% de la valeur totale inscrite au bilan, la décote théorique étant
de 3,4 milliards d’euros ou 38% de la dette.

C'est donc en fonction des difficultés évidentes qu'aurait Eurotunnel à assumer le simple
paiement des intérêts qu'une part importante de la dette a été structurée avec l'utilisation
d'instruments financiers hybrides, et que des échéances très éloignées ont été prévues.
La structure de financement comporte ainsi des instruments de dette résultant d’abord
d’un premier montage à l’occasion de la restructuration, et ensuite d’un second montage
destiné à améliorer le crédit afin d’éviter la révolte des actionnaires.

1. La composition de la dette

La restructuration de 1998 et les opérations financières de 2001-2002 ont abouti à une

situation financière des plus complexes. La dette est composée d’emprunts obligataires
et d’une dette financière

Dette financière
 Dette Senior, comportant deux prêts, remboursables entre 2009 et 2012, l'un
de £140Millions et l'autre de 141Millions€ et Dette Quatrième Tranche,
correspondant aux tirages effectués auprès de la BEI et de la CECA, avec un
prêt de 120Millions € de la BEI remboursable entre le 15 juin 2006 et le 15
juin 2018, et un prêt de £47 Millions de la CECA remboursable en 2019. Une
partie de la Dette Senior (83 Millions€ et £140Millions) porte intérêt à taux

98
La Gestion des risques financiers
Narcisse Konan
 variable (EURIBOR/LIBOR) majoré de 1%, le solde (48 Millions €) portant
intérêt à taux fixe.
 Dette Tier 1A, figure dans les comptes de l'exercice 2002 comme un nouvel
emprunt. La Dette Tier 1A est composée elle-même de trois tranches. Cette
dette est associée aux obligations émises par les SPV FLF. La première
tranche est d'un montant de £335 millions (soit 475 Millions€). La seconde
tranche est d'un montant de £285 Millions (soit 404 Millions€). Ces deux
tranches totalisent donc £620Millions (soit 879 Millions€). Elles doivent être
amorties conjointement en deux paiement égaux qui doivent être effectués en
2027 et 2028. La troisième tranche de £120 Millions sera amortie en une seule
fois en 2026. La dette Tier 1A porte intérêt à taux fixe jusqu'à sa datte
d'échéance, fixé pour ce qui est des deux premières tranches à 6,645% par an et
pour ce qui est de la troisième tranche à 8,16% par an.
 Dette Junior : Elle portait intérêt au même taux que le Crédit à Taux
Révisable jusqu'au 1er décembre 2003. A partir de certaines dates comprises
entre le 1er décembre 2003 et le 8 janvier 2004, elle porte intérêt à taux
variable (EURIBOR/LIBOR) majoré de 1,25%Elle est remboursable entre
2007 et 2025.

Crédit à taux révisable : Il porte intérêt au taux fixe de 7,03% pour la partie
libellée en livres et 5,28% pour la partie libellée en euros jusqu'au 26 janvier 2004.
Depuis les intérêts sont déterminés en fonction du taux des emprunts d'Etat français
et britannique majoré de 0,50%. Au terme de la Période de Stabilisation, cette marge
sera portée à 1,5%. Ces crédits sont remboursables au plus tard le 31 décembre
2050.
Avances de stabilisation (au titre de la Dette Junior et du Crédit à Taux Révisable).
Elles sont créées semestriellement, en janvier et en juillet, afin de régler la charge
d'intérêt ne pouvant être réglée avec les disponibilités. Au titre du Crédit de
Stabilisation, Eurotunnel est autorisé à tirer de nouvelles avances de crédit (sous
réserve de certaines limites de tirage). Jusqu'à la fin de la période de stabilisation,
ces avances portent intérêt à taux zéro. Par la suite elles porteront intérêt à taux
variable (EURIBOR/LIBOR) majoré de 1,25%. Eurotunnel a la possibilité de
convertir les avances et obligations de stabilisation en actions, avant la fin de la
Période de Stabilisation dans les conditions des Accords de Crédit et sous réserve de
l'accord de ses actionnaires.
Les emprunts obligataires

Trois classes d’obligations ont été mises en place lors de la restructuration de 1998. Il
en reste effectivement deux.

 Obligations remboursables en unités . Ces obligations sont maintenant

remboursées.
 Obligations participantes : les obligations participantes ont été émises par FM
et EFL au prix de 9.893 F (1508,18€) et 1.000£. Au 31 décembre 2004 elles
sont au nombre de 423 570. Elles portent un coupon de 1% par an. A compter
de la fin de la période de stabilisation (31 décembre 2005, ces obligations

99
La Gestion des risques financiers
Narcisse Konan
 ouvriront droit au paiement, en plus d'un coupon fixe, d'un coupon variable
égal à 23,3% du cash flow net disponible après service de la dette. Ces
obligations sont remboursables au plus tard le 30 avril 2040.
 Obligations de stabilisation (118 Millions€). Les obligations de Stabilisation
peuvent être émise au pair, sur décision d'Eurotunnel, sous certaines conditions,
en conversion des tirages effectués au titre du Crédit de Stabilisation consentis
aux termes de la Convention de Crédit dans les dix-huit mois suivant la fin de
la période à taux zéro.

Au 31 décembre 2001 la dette obligataire était de 2.346.000 milliers d’Euros, elle était
au 31 décembre 2003 de 1.348.999 milliers d’Euros. Au 31 décembre 2004 elle s'est
élevée à 1 468 288 milliers d'Euros. Les obligations ont des échéances à plus de cinq
ans.

2. Les emprunteurs et les cautions

Les emprunteurs aux termes des conventions sont France Manche SA et Eurotunnel
Finance Ltd, détenue à 79% par CTG et 21% par France Manche. Eurotunnel Finance
Ltd a été créée en Angleterre le 29 août 1986. C’est une « private company » au capital
autorisé de 1000£. Eurotunnel Finance SA avait été créé de même en 1986 comme
filiale à 100% de France Manche SA. FM a acquis la totalité des actions d’Eurotunnel
Finance SA et a procédé à la dissolution sans liquidation de la société avec transmission
universelle du patrimoine d’Eurotunnel à FM à partir du 15 mars 1993.
La dette en euros est sur la société française et celle en livres sur la société anglaise. Les
sociétés du groupe Eurotunnel sont cautions.
La dette en livres sterling s'élève a approximativement £3.2 milliards alors que la dette
en Euros est d'environ EUR4.4milliards (£2.9mds).

3. Description dans les comptes pour l'exercice 2004 des méthodes de

valorisation des actifs

Valeurs des actifs : l’évaluation des actifs immobilisés du groupe a été effectuée
conformément à la norme IAS 36 qui prévoit la comparaison de la valeur nette
comptable des actifs avec la valeur des projections de flux de trésorerie d’exploitation
futurs actualisés et en appliquant la méthode « Adjusted Present Value ».
L’application de cette norme au 31 décembre 2003 avait fait ressortir une valeur
d’utilité des actifs inférieure de 1,8 milliard d’euros à leur valeur nette comptable,
entraînant ainsi une dépréciation exceptionnelle d’un montant équivalent.
Au 31 décembre 2004, Eurotunnel a procédé à une nouvelle estimation de la valeur
d’utilité de ses actifs, correspondant à un taux d’actualisation implicite de 7,2 % (2003 :
7 %), qui a conduit à un complément de dépréciation exceptionnelle de 560 millions
d’euros. Le taux d’actualisation implicite a été déterminé conformément à la norme sur
le principe que les actifs du groupe constituent une unité génératrice de trésorerie
unique et selon la méthode « Adjusted Present Value ». Cette méthode repose sur la
prise en compte d’hypothèses de flux de trésorerie prévisionnels et de niveaux
d’endettement ainsi que de taux de marché sur la durée de la concession.

100
La Gestion des risques financiers Narcisse Konan
 Le stage de fin d’étude est un stage opérationnel, dans lequel le stagiaire occupe une
fonction de cadre et participe à l’accomplissement de ses tâches. Quant au rapport, il est
articulé autour d’une problématique qui fera l’objet d’une analyse et d’une implication du
stagiaire.

Dans ce cadre, le présent rapport a été réalisé suite à un passage dans le pôle crédit
aux entreprises en étroite collaboration avec les directions du Conseil et de l’ingénierie financière
et crédit à la promotion immobilière et surtout au sein du département gestion globale du risque.

Nos passages et nos participations aux tâches de ce département nous ont permis de
relever les deux grandes préoccupations du chargé d’étude, d’un côté la croissance, la
rentabilité et la solvabilité de l’affaire et de l’autre côté la pérennité et la rentabilité de la
banque. Ce qui pose la banque dans la nécessité de bien prévenir le risque encourus dans le
même temps que d’assurer un accompagnement et une assistance à même de soutenir le
développement de l’économie marocaine.

L'étude de la décision d'octroi de crédit bancaire est, compte tenu de l'enjeu des sommes
concernées, particulièrement importante. Je me suis efforcée, tout au long de ce rapport,
adoptant le point de vue du banquier prêteur, d'identifier les principaux facteurs jouant un
rôle dans la décision finale d'accorder ou de refuser à une entreprise le renouvellement ou
l'extension de ses lignes de crédits : le niveau de risque du demandeur de crédit, et les
moyens bancaires de réduction de ce risque (plafonnement des encours, garanties, partage ou
transfert du risque) mais aussi la rentabilité commerciale de ce client ainsi que la qualité du
management de l'entreprise, la difficulté d'un retrait potentiel et l'environnement
conjoncturel.

Les intérêts de la banque et ceux de ses clients vont de pair. L’évolution de l’un est
garant de l’évolution de l’autre. C’est en quelque sorte pourquoi la banque considère le
contentieux comme dernier recours qui n’a lieu qu’après de multiples essais d’arrangements,
car même si elle est couverte par des garanties réelles et exécutables, la procédure de
réalisation est très longue et lente d’autant plus que la mission de la banque est d’assurer une
meilleure circulation de la monnaie qui contribue au développement, et non la suite judiciaire
et donc l’immobilisation de grandes sommes.
En ce qui concerne le financement des projets d’infrastructures de type partenariat
public-privé, il est à souligné qu’il s’agit là de montages qui quoique d’apparence simple,
sont un véritable casse tête pour les financiers tant les objectifs multiformes, les intérêts
divergents à l’image de la pluralité des intervenants. Mener donc à bien une opération de
financements structurés requiert bien au delà des simples compétences financières, de
grandes qualités de juristes et un talent sans faille de gestionnaire aguerri.
En l’espèce, le travail présenté ce rapport s’est efforcé, tant bien que mal, de mettre en
relief le rôle de la banque en tant qu’acteur du tour de table et principal octroyeur de crédit.
Ce rôle dévolu à la banque de fait se trouve du fait, est quelque peu mise à mal de par
l’entrée en vigueur des accords de Bâle II affectant la surface d’endettement tant des
entreprises que des projets. La question à laquelle nous nous sommes évertués à apporter des
éléments de réponses est de savoir si les dispositions de Bâle II dont l’essence même est
de réduire au grand
 101
La Gestion des risques financiers Narcisse Konan
maximum le risque de crédit et donc de faillite des banques, ne dénie par la fonction
d’origine de la banque qui est justement de participer au risque de l’entreprise et des projets
pour en tirer une juste rémunération !
Ainsi il ressort de notre analyse que les dispositifs de Bâle II bien au contraire
recherche une sécurité financière pour l’entreprise en l’incitant à une meilleure gestion pour
assainir sa situation financière et améliorer ses agrégats financiers afin d’obtenir un meilleur
scoring. Il en va de même pour les projets d’infrastructures que ce soit de type PPP ou de
quelque autre genre au sens ou dans bien des cas la rentabilité du projet à été négligée au
profit de l’envergure du projet. On se retrouve ainsi avec des projets d’infrastructure de très
grande envergure, du genre Eurotunnel, mais avec une rentabilité qui ne saurait satisfaire les
investisseurs.

Cependant, une question demeure soulevée : la simple rentabilité d’une affaire ne

pourra-t-elle pas engager la banque en tant que partenaire et non qu’organisme financier.
 102
La Gestion des risques financiers Narcisse Konan
Annexes : Bilan des deux derniers exercices

Le 08/05/07
A 14:15
ID.Client : 123456
Raison sociale : ALPHA

Situation des trois derniers exercices (KDH)

ACTIF 20 200 200

04 5 6
Frais d'Etablissement 18 11 10
Immob. Incorporelles 0 134 11
Terrains et constructions 0 0 0
Matériel 0 2 0
Mobil.Agence.Instal 0 0 0
Autres.val Immoblisées 0 0 137
Immobilistions en cours 115 0 0
Participations 0 0 0
Autres immob.financière 0 0 0
Ecart.conversion Actif Imm 0 0 0
Autres 0 0 0

Immobilisations brutes 133 147 158

A déduire Amortissment 23 104 117

Immobilisations Nettes 110 43 41

Matières premières 15 0
27
Produits finis 0 198 122
5 9
Travaux en cours 0 0 0

Valeurs d'exploitation 15 198 122

27 5 9
Clients et comptes rattachés 10 207 282
31 4 2
Avances Fournisseurs 0 0 0
Régularisation Actif 0 12 1
débiteurs divers 421 564 423
Titres de placement 0 0 0
Ecart conversion Actif .cir 0 0 0
trésorerie 1 0 37
Autres 0 0 0
Réalisable et disponilble 14 265 328
53 0 3
Total Actif 30 467 455
90 8 3
Provisions, créances dout 0 0 0
 Provisions, dépréciat stock 0 0 0

103
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 Passif 20 200 200
04 5 6
capital 1000 1000 1000
capital non libéré 0 0 0
Réserves 0 0 0
C/C Associés bloqués 0 0 0
Report à nouveau -229 -182 -117
Autres 0 0 0
Fonds propres 771 818 883
Autres financements à MT 0 0 0
Moyen& long terme bancaire 0 0 0
Ecart Conversion Passif Imm 0 0 0
Capitaux permanents 771 818 883
Fournisseurs et cptes Ratt 1473 3115 1726
Acomptes clients 0 0 0
Régularisation Passif 0 0 0
C/C Associés non bloqués 382 192 110
Autres créanciers 197 383 1020
Etat organismes sociaux 0 0 0
Ecart Conversion Passif circulant 0 0 0
Escompte 0 0 0
Trésorerie 0 0 0
Banques 360 106 746
Autres 0 0 0
Exigibles à CT 2412 3796 3602
Résultat Exercices 45 64 68
Total 3228 4678 4553

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 « cadre juridique des financements structurés », Ahmed
« risque et rentabilité : comment expliquer le paradoxe de BOWMAN » , Denis
LACOSTE
"CDO rating methodology: some thoughts on model risk and its implications"
Fender, I and J Kiff
(2004): BIS Working Papers no 163.
"Le marché des CDO, Modalités de fonctionnement et implications en termes de
stabilité financière",
Cousseran, O. et Rahmouni. I - June 2005, Revue de la Stabilité Financière,
Banque de France.
"Structured finance : Complexity, risk and use of ratings" BIS Quaterly Review,
June 2005
"Structured finance rating" AMF 2006 rapport sur les Agences de notation.
Banque Magazine n°654 janvier 2004 : les enjeux des outils de notation et
d’octroi de crédit.
Rapport 2006 de l’AMF sur les agences de notation
Internet

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