Gestion Du Risque de Change PDF

Finance
Gestion du risque de change
Jacqueline Ducret
Matre de confrences
(Universit de Valenciennes et du Hainaut-Cambrsis - IAE)
Rfrence e-theque : 2002A0034T

ISBN : 2-7496-0024-3
e-theque 2002
e-theque - 167 rue Jean Jaurs - 59264 Onnaing
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Proprit intellectuelle.
Page 2 Gestion du risque de change
Jacqueline Ducret pour e-theque
Rsum
Ce document vise prsenter, de manire oprationnelle, les principaux concepts et outils de la

gestion du risque de change de transaction ainsi que les rgles observer pour lvaluer et le
limiter.
Aprs une rapide description de lenvironnement international du trsorier dentreprise, le

problme de lvaluation du risque de change de transaction de lentreprise est abord. Puis, les
principales techniques de couverture sont exposes partir dexemples concrets. Enfin, des
critres de choix sont proposs.
Ce document ne traite que des aspects conomiques et financiers, lexclusion des aspects
comptables et fiscaux associs.
Il sadresse principalement aux professionnels, trsoriers dentreprises, et aux tudiants de

second cycle qui souhaitent mieux comprendre les techniques quils utilisent ou largir leur
domaine de comptence.
Les droits dauteur ont t allous lorganisation :

Handicap International et seront verss directement par e-theque.
J.D.
Gestion du risque de change Page 3
Sommaire :
I L'ENVIRONNEMENT INTERNATIONAL DU TRESORIER D'ENTREPRISE ............... 6
1. LE SYSTEME MONETAIRE INTERNATIONAL ET LES DIFFERENTS REGIMES DE CHANGE ......................... 6
2. LE MARCHE DES CHANGES............................................................................................................................. 7
L'importance quantitative du march des changes............................................................................. 7

Le fonctionnement du march ................................................................................................................. 8
Les diffrents intervenants..................................................................................................................... 8
Le rglement des oprations avec l'tranger ...................................................................................... 9
II LA FORMATION DES COURS SUR LE MARCHE DES CHANGES........................10
1. LES COURS AU COMPTANT ET A TERME ...................................................................................................... 10
Le cours comptant .................................................................................................................................... 10

Le cours terme ....................................................................................................................................... 12
2. LES RELATIONS DE PARITE INTERNATIONALES ...................................................................................... 13
La Parit des Pouvoirs d'Achat : la relation entre les taux d'inflation et les cours de change
...................................................................................................................................................................... 13
La Parit des Taux d'Intrts : la relation entre les taux d'intrt et les cours de change 15
3. LA PREVISION DES COURS DE CHANGE ...................................................................................................... 18
III. LE RISQUE DE CHANGE DE TRANSACTION ............................................19
1. LA POSITION DE CHANGE ET LE RISQUE DE CHANGE ...............................................................................20
La notion de position longue / courte sur une devise .......................................................................20

La position de change dune entreprise................................................................................................20
Le risque de change de transaction......................................................................................................22
2. LE CHOIX DUNE DEVISE DE FACTURATION ET LA FIXATION DU PRIX DANS LES TRANSACTIONS

COMMERCIALES INTERNATIONALES..............................................................................................................23
Le choix dune devise de facturation ...................................................................................................23

La fixation du prix....................................................................................................................................24
IV. LA GESTION DU RISQUE DE CHANGE GRACE AUX TECHNIQUES DE COUVERTURE

FIGEES .............................................................................................25
1. LA COUVERTURE A TERME OU FORWARD ....................................................................................................25
2. LAVANCE EN DEVISES ................................................................................................................................ 31
3. LES SWAPS ...................................................................................................................................................33
Les swaps cambistes ou Foreign Exchange swaps .............................................................................33

Les swaps de devises ou Currency swaps ............................................................................................34
V. LA GESTION DU RISQUE DE CHANGE GRACE AUX TECHNIQUES DE COUVERTURE

OPTIONNELLES ...................................................................................36
1. LES OPTIONS DE CHANGE............................................................................................................................37
2. LES STRATEGIES DE BASE DE COUVERTURE DU RISQUE DE CHANGE GRACE AUX OPTIONS STANDARD
OU VANILLE ...............................................................................................................................................42
3. LES STRATEGIES DE GESTION DU RISQUE DE CHANGE ELABOREES BASEES SUR DES OPTIONS.........50
Le tunnel prime zro .............................................................................................................................50

Le change terme avec participation ..................................................................................................52
Lassurance-ngociation...........................................................................................................................55
Les options de seconde gnration ................................................................................................56
VI. LE CHOIX DUN MODE DE COUVERTURE .................................................57
BIBLIOGRAPHIE...................................................................................60
ANNEXES : ........................................................................................62
Introduction :
Le risque de change : un enjeu important souvent nglig
La France reprsente prs de 6% des exportations mondiales contre un peu

plus de 3% du PIB (donnes Banque Mondiale et Organisation Mondiale du
Commerce, anne 2000).
Environ une entreprise franaise sur 20 exporte (statistiques des services

des douanes, 1999). Entre 1975 et 2000, les changes de biens et services
ont t multiplis par plus de 5 (donnes OCDE). C'est dire que de plus en
plus d'entreprises franaises sont concernes par les oprations
l'international.
Cependant, si les aspects commerciaux (tude des marchs trangers,
politique de distribution) ou logistiques (transport, assurance, procdures
douanires) semblent bien pris en compte par la plupart des firmes, il n'en
est pas de mme des aspects financiers.
Pour de nombreuses entreprises, notamment les PME, le risque de change
auquel elles sont exposes lors d'oprations internationales est mconnu ou
mal gr alors mme que son influence peut tre considrable.
Prenons le cas d'un exportateur franais qui a honor la commande d'un
client amricain pour laquelle le prix a t fix le 23 mai 2002, compte tenu
d'un cours de change de 1 euro pour 0,92 dollar amricain. L'exportateur
reoit le paiement correspondant le 1er juillet 2002, alors que 1 euro vaut
0,99 dollar amricain. S'il n'a mis en place aucune opration destine
couvrir le risque de variation des cours de change sur la priode, il ralise
un gain de change de plus de 7%. L'opration est donc trs profitable !
En revanche, un importateur franais qui devrait rgler une facture en
dollars amricains subirait une perte de change de plus de 7%, qui
remettrait probablement en cause le bnfice global ralis sur la
transaction commerciale.
Alors que des solutions simples existent
Des solutions simples permettent aux entreprises de se protger contre

des variations dfavorables des cours de change. Elles sont accessibles aux
PME comme aux grandes socits.
Leur mise en uvre suppose une bonne comprhension des grands
mcanismes du march des changes, une bonne valuation des risques lis
aux transactions commerciales, la connaissance des diffrentes mthodes
de couverture envisageables et des critres de choix entre les diffrentes
possibilits. Ces aspects constituent la trame de notre prsentation.
I L'environnement international du trsorier d'entreprise
Avant d'aborder les aspects techniques de la gestion du risque de change, il

importe de connatre l'environnement international dans lequel sont prises
les dcisions du trsorier d'entreprise.
Nous aborderons donc le systme montaire international et le march des
changes.
1. Le systme montaire international et les diffrents rgimes de change
Le systme montaire international peut tre dfini comme l'ensemble

des mcanismes et des procdures permettant d'ajuster l'offre et la
demande de devises pour aboutir la formation d'un prix : le cours de
change [DEBELS, DESMULIERS et DUBUS 1992].
Aujourd'hui, le systme montaire international repose sur un systme de

changes flottants, mais d'autres systmes peuvent tre utiliss, notamment
le systme de changes fixes ou des systmes intermdiaires limitant les
variations des cours des monnaies.
Pour bien comprendre la situation actuelle du systme montaire

international, il importe de la situer globalement dans son volution
historique.
On distingue gnralement quatre priodes :
- Ds 1850 jusqu'en 1914, le systme montaire dit "de l'talon or" s'est
mis en place. Il reposait sur la convertibilit-or de chaque monnaie et
correspondait un ensemble de parits fixes [DAVID 1985]. Avec la
guerre, les gouvernements ont suspendu la convertibilit-or de leur monnaie
et instaur un contrle des changes rigoureux.
- A la suite de la confrence de Gnes en 1922, un systme alternatif dit
"de l'talon de change or" a t progressivement mis en place. Il permettait
aux banques centrales de garantir la convertibilit de leur monnaie grce
la dtention d'or ou de monnaies de rserve convertibles en or (la livre
sterling, notamment). Cependant, ce systme a chou dans sa tentative de
rtablir des cours de change fixes.
U - Ds 1944, la confrence de Bretton Woods a mis en place de nouvelles
n rgles de fonctionnement bases sur une plus grande coopration
internationale, avec notamment la cration du Fonds Montaire
c International. Le principe de l'talon de change or tait conserv, mais
o assoupli puisque les parits de chaque devise relativement au dollar
d amricain pouvaient varier de plus ou moins 1%.
e
de bonne conduite dterminait les modalits d'interventions concertes
des banques centrales pour garantir le respect des parits fixes. Ds la
fin des annes 1950, il devint de plus en plus difficile de maintenir la
I L'environnement international du trsorier d'entreprise
Avant d'aborder les aspects techniques de la gestion du risque de change, il

importe de connatre l'environnement international dans lequel sont prises
les dcisions du trsorier d'entreprise.
Nous aborderons donc le systme montaire international et le march des
changes.
1. Le systme montaire international et les diffrents rgimes de change
Le systme montaire international peut tre dfini comme l'ensemble

des mcanismes et des procdures permettant d'ajuster l'offre et la
demande de devises pour aboutir la formation d'un prix : le cours de
change [DEBELS, DESMULIERS et DUBUS 1992].
Aujourd'hui, le systme montaire international repose sur un systme de

changes flottants, mais d'autres systmes peuvent tre utiliss, notamment
le systme de changes fixes ou des systmes intermdiaires limitant les
variations des cours des monnaies.
Pour bien comprendre la situation actuelle du systme montaire

international, il importe de la situer globalement dans son volution
historique.
On distingue gnralement quatre priodes :
- Ds 1850 jusqu'en 1914, le systme montaire dit "de l'talon or" s'est
mis en place. Il reposait sur la convertibilit-or de chaque monnaie et
correspondait un ensemble de parits fixes [DAVID 1985]. Avec la
guerre, les gouvernements ont suspendu la convertibilit-or de leur monnaie
et instaur un contrle des changes rigoureux.
- A la suite de la confrence de Gnes en 1922, un systme alternatif dit
"de l'talon de change or" a t progressivement mis en place. Il permettait
aux banques centrales de garantir la convertibilit de leur monnaie grce
la dtention d'or ou de monnaies de rserve convertibles en or (la livre
sterling, notamment). Cependant, ce systme a chou dans sa tentative de
rtablir des cours de change fixes.
U - Ds 1944, la confrence de Bretton Woods a mis en place de nouvelles
n rgles de fonctionnement bases sur une plus grande coopration
internationale, avec notamment la cration du Fonds Montaire
c International. Le principe de l'talon de change or tait conserv, mais
o assoupli puisque les parits de chaque devise relativement au dollar
d amricain pouvaient varier de plus ou moins 1%.
e
de bonne conduite dterminait les modalits d'interventions concertes
des banques centrales pour garantir le respect des parits fixes. Ds la
fin des annes 1950, il devint de plus en plus difficile de maintenir la
convertibilit-or du dollar. Divers palliatifs furent mis en uvre sans succs

et le 15 aot 1971, la convertibilit-or du dollar fut suspendue.
- Aprs une priode de transition, le systme de change flottant fut
dfinitivement adopt ds 1973 et entrin par les accords de Kingston en
1976.
Il faut noter, toutefois, que certains pays ont choisis de lier leur monnaie
d'autres (dollar amricain, franc franais puis euro) ou de mettre en place
un mcanisme de coopration montaire limitant les variations (Systme
Montaire Europen avant la mise en place de l'euro).
Chaque systme de change prsente des avantages et des inconvnients.
Ainsi, si le systme de parits fixes facilite les changes commerciaux, il
autorise aussi une spculation pratiquement sans risque.
Inversement, le systme de changes flottants induit un risque
supplmentaire dans les changes commerciaux. Corrlativement, il
augmente le risque des oprations de spculation ce qui devrait contribuer,
en thorie, les freiner.
2. Le march des changes
2.1 L'importance quantitative du march des changes
Le march des changes est de loin le plus important en terme de volumes

changs. Ainsi, la dernire enqute de la Banque des Rglements
Internationaux [BRI 2001] indique que le volume moyen chang sur le
march des changes traditionnel (change au comptant, terme, swaps
cambistes) atteint 1 200 milliards de dollars amricains par jour, ce qui
reprsente peu prs le PIB annuel de la France, ou 200 dollars par jour et
par habitant de la plante.
A ce chiffre, il convient d'ajouter les montants changs sur le
compartiment des produits drivs du march des changes (swaps de
devises, options de change) soit 875 milliards de dollars par jour [BRI
2001].
La plus grande partie de ces transactions rsulte d'investissements directs
l'tranger, notamment sur les diffrents marchs financiers, et
seulement 1% sont lies des oprations commerciales [DERRICK 2002].
Au del des montants changs, il faut noter que ce march est trs liquide,
dans le sens o les changes portant sur des volumes importants peuvent
tre raliss rapidement, sans faire varier les cours de change de manire
significative. Des transactions portant sur plusieurs centaines de millions de
dollars amricains ne sont pas exceptionnelles. Les cours peuvent changer
jusqu' 18 000 fois par jour sur les devises les plus actives [donnes du
Fond Montaire International 1996].
Le dollar amricain est de loin la devise la plus change puisqu'il intervient
dans 45% des transactions, contre 19% pour l'euro, 11% pour le yen et 7%
pour la livre sterling.
Le Royaume-Uni conserve le rle de place la plus importante avec 31% des

montants changs, suivi par les Etats-Unis avec 15%, et le Japon avec 9%.
La France occupe le 9me rang mondial avec 3% des changes.
2.2 Le fonctionnement du march
Le march des changes fonctionne en continu 24h/24h. A tout moment (ou

presque), il est possible de trouver des intervenants susceptibles d'acheter
ou de vendre des devises.
C'est un march de gr gr, c'est dire que les oprations ne sont pas
officiellement standardises, centralises ou garanties par une autorit
quelconque. Traditionnellement, les transactions sont conclues par
tlphone, confirmes ensuite par tlex, mais les systmes de courtage
lectroniques occupent une place croissante, reprsentant entre 50 et 70%
des transactions sur les principales devises en 2001 [GALATI 2001].
2.3 Les diffrents intervenants
Les intervenants sur le march des changes sont de plusieurs types :

- les banques
Elles interviennent pour le compte de leurs clients ou pour leur compte
propre, notamment par leur activit de market making consistant proposer
un cours de change l'achat et la vente et se porter contrepartie dans
des transactions inities par d'autres intervenants.
- les courtiers
Leur rle consiste trouver des contreparties aux demandes qui leur sont
adresses, moyennant une commission.
- les banques centrales
Elles interviennent de manire ponctuelle, essentiellement pour influencer
la valeur de leur monnaie, notamment dans le cadre d'actions concertes au
BCE niveau international.
- les clients
Socits commerciales ou institutions financires n'ayant pas accs
directement au march des changes, elles ralisent des oprations de
change conscutives des oprations commerciales ou financires
l'international.
La tendance est la diminution des oprations interbancaires qui ne
reprsentent plus que 59% des changes [BRI 2001]. Ceci sexplique par le
dveloppement du courtage lectronique et la concentration du secteur
bancaire lie l'importance croissante des moyens ncessaires pour
assurer un service global performant. Ainsi, d'aprs le sondage annuel du
magazine Euromoney pour 2002, les 5 premires banques reprsentent
prs de 45% des flux changs (Citigroup 11%, UBS Warburg 11%,
Deutsche Bank 10%). La premire banque franaise, BNP Paribas, se situe
en 16me position avec 2% du march.
Un nombre croissant d'oprateurs traditionnels sur le march

interbancaire en sont maintenant exclus et se consacrent exclusivement
aux oprations avec la clientle. Celles qui concernent les socits
commerciales tendent diminuer et ne reprsentent plus que 13% des
changes, notamment du fait des concentrations inter-entreprises et d'une
plus grande centralisation de la gestion de la trsorerie devises. En
revanche, les oprations impliquant des institutions financires atteignent
28% des changes et sont en augmentation, ce qui reflte l'importance
croissante des investissements de portefeuille internationaux.
Les motivations des intervenants sur le march des changes sont de quatre
types :
- la spculation
Cest une prise de position sur un march et une devise en fonction
danticipations concernant lvolution de la valeur de cette devise. Elle
reprsente la motivation de la quasi-totalit des oprations. C'est elle qui
cre la liquidit du march. Son influence sur la volatilit des cours de
change reste un sujet de controverse.
- la couverture
Cest une prise de position qui vise rendre certaine ou quasiment certaine
la situation de l'intervenant quelle que soit l'volution des cours de change,
c'est dire annuler le risque d'une position initiale.
- l'arbitrage
Cest une prise de position sur plusieurs marchs ou devises afin de tirer
parti d'anomalies de prix passagres, et de dgager un profit sans risque
immdiat. Les arbitragistes contribuent niveler le niveau des prix et
assurer l'quilibre entre les diffrents marchs.
- la motivation de transaction
Cest une prise de position visant obtenir les devises ncessaires pour
honorer un paiement.
2.4 Le rglement des oprations avec l'tranger
Au niveau des banques et des institutions financires, les rglements se

font le plus souvent par le rseau SWIFT (Society for Worldwide
Interbank Financial Telecommunication) cre en 1977 pour faciliter les
transferts de fonds internationaux. Il permet lacheminement des ordres
de transfert de fonds de manire rapide, scurise et confidentielle. Ces
transferts sont ensuite effectus via les rseaux de correspondants
bancaires que possde chaque banque dans les diffrents pays afin
denregistrer ses oprations dans la devise concerne [MATHIS 2000].
Au niveau des entreprises, six grands moyens de paiement sont utilisables

linternational : le chque, leffet de commerce, le virement bancaire,
internet et la remise et le crdit documentaire. Les quatre premiers ne sont
que ladaptation de techniques de paiement nationales alors que les deux
derniers sont spcifiques au commerce international et comprennent des
fonctions complmentaires pour la scurit et le financement des
oprations commerciales [se reporter GARSUAULT et PRIAMI 1999 ou
SIMON et MANNAI 1998 pour une description dtaille].
Les paiements par chque ou effet de commerce restent trs marginaux.
Les virements bancaires, remises et crdits documentaires sont les moyens
de paiement les plus courants. Quant internet, on sattend une
croissance spectaculaire de son utilisation dans les prochaines annes.
Le choix dun moyen de paiement dpend de multiples facteurs : pays
concern (lgislation, us et coutumes), type de client, risque encouru
Lentreprise doit donc dans chaque cas comparer les avantages et les cots
des diverses solutions.
II La formation des cours sur le march des changes
1. Les cours au comptant et terme
1.1. Le cours comptant
Le cours de change au comptant (ou spot) est le prix d'change entre deux
monnaies utilis pour les transactions ralises instantanment, c'est dire
conclues et dnoues immdiatement, aux dlais techniques prs. En
pratique, ces transactions sont conclues en J et dnoues en jour de valeur
J+2 (J+1 pour les changes entre dollar amricain et dollar canadien).
Il est exprim par deux sigles montaires normaliss au niveau international
par l'ISO.
Le premier sigle dsigne la devise dont la valeur est exprime en units
montaires de l'autre devise.
Ainsi, le 24 mai 2002, le quotidien Les Echos indiquait :
EUR/USD = 0,9213 et GBP/USD = 1,4571
Cela signifie que 1 euro pouvait tre chang contre 0,9213 dollar amricain
(inversement 1 dollar amricain contre 1/0,9213=1,0854 euro, soit
USD/EUR = 1,0854) et qu'1 livre sterling pouvait tre change contre
1,4571 dollar amricain (inversement 1 dollar amricain contre
1/1,4571=0,6863 livre sterling, soit USD/GBP = 0,6863).
En pratique, les devises sont systmatiquement cotes contre le dollar
amricain. Les changes sont ainsi plus concentrs, la liquidit du march
est suprieure et les cotations moins nombreuses.
Pour raliser une transaction entre des devises autres que le dollar, il
convient de calculer un cours crois (ou cross).
D'aprs les donnes du quotidien Les Echos du 24 mai 2002, le cours

EUR/GBP s'tablissait :
EUR/GBP = EUR/USD. USD/GBP = 0,9213. 0,6863 = 0,6323, c'est dire
qu'1 euro pouvait tre chang contre 0,6323 livre sterling.
En ralit, le cours de change au comptant comprend deux prix.

- Le premier est appel cours acheteur (ou bid). C'est le prix auquel le
cambiste accepte d'acheter la devise.
- Le second est appel cours vendeur (ou ask). C'est le prix auquel le
cambiste accepte de vendre la devise.
Le cours acheteur est toujours infrieur au cours vendeur.
L'cart est appel spread. Il permet de rmunrer le cambiste. Il est
d'autant plus lev que la devise est peu liquide et trs volatile.
Ainsi, le 24 mai 2002, le quotidien Les Echos indiquait :
EUR/USD = 0,9263 0,9268
Cela signifie qu'il tait possible de vendre sur le march interbancaire des
changes au comptant 1 euro pour 0,9263 dollar amricain et d'acqurir 1
euro pour 0,9268 dollar amricain.
Inversement, il tait donc possible de vendre 1 dollar amricain pour
1/0,9268=1,0790 euro et d'acheter 1 dollar amricain pour
1/0,9263=1,0796 euro, soit USD/EUR = 1,0790 1,0796.
Sur les marchs des changes nationaux, les cours de change sont indiqus le
plus souvent l'incertain , c'est dire que la valeur de la devise
trangre est donne en monnaie nationale. Dans les pays de la zone euro et
sur les places financires des pays anciennement lis la Grande-Bretagne,
au contraire, les cours sont indiqus au certain , c'est dire que la
valeur de la monnaie nationale est exprime en devise trangre.
Ainsi le cours de change EUR/USD est une cotation au certain en
France et l'incertain aux Etats-Unis.
En pratique, les banques communiquent leurs clients des cours de change

acheteur et vendeur pour lesquels le spread est suprieur au spread observ
dans les transactions interbancaires. La diffrence constitue la
rmunration de la banque. Elle est dautant plus faible que la devise est
traite couramment, que le montant de la transaction est important, que la
banque entretient des relations suivies avec le client.
Certains sites internet financiers donnent une liste de cours de change
actualise en temps rel ou mise jour rgulirement.
1.2 Le cours terme
Le cours terme est le prix d'change entre deux monnaies utilis pour des
transactions conclues en J et dnoues (livraison et paiement des devises)
une date ultrieure.
Par exemple, si un investisseur conclut le 24 mai une vente de 100 000

euros contre des dollars amricains chance 1 mois au cours de
EUR/USD = 0,9249-0,9256 cela signifie qu'il s'engage ds le 24 mai livrer
le 24 juin 100 000 euros et qu'il recevra en contrepartie 92 490 dollars
amricains.
Le 24 mai Le 24 juin
Le contrat est conclu : Le contrat est dnou :

- Echance : 24 juin - Livraison : 100 000 EUR
- Quantit : 100 000 EUR - Paiement : 92 490 USD
- Cours : 0,9249
Figure 1 : Droulement d'un change de devises terme
Les cours terme sont donns de manire standard pour des chances
allant de 3 7 jours, 1 mois, 3 mois, 6 mois, 1 an. Au del de 1 an et jusqu'
5 ans, seules les devises les plus utilises sont ngocies couramment sur le
march terme.
En pratique, les cours terme sont exprims par rfrence au cours

comptant. La diffrence est exprime en terme de points swaps . Un
point swap est gal 0,0001 soit 0,01%. Lorsque les points swaps de gauche
sont suprieurs aux points swaps de droite, il faut les ter du cours
comptant pour obtenir le cours terme. Inversement, s'ils sont suprieurs,
il faut les ajouter au cours comptant pour obtenir le cours terme.
Ainsi le 24 mai 2002, le quotidien Les Echos donnait les cotations suivantes
(en points swaps) :
Comptant A 1 mois A 3 mois A 6 mois

EUR/USD 0,9263-0,9268 0,0014-0,0012 0,0041-0,0035 0,0081-0,0069
EUR/GBP 0,6342-0,6348 0,0002-0,0003 0,0007-0,0011 0,0017-0,0025
Elles correspondent aux cours de change :
Comptant A 1 mois A 3 mois A 6 mois

EUR/USD 0,9263-0,9268 0,9249-0,9256 0,9222-0,9233 0,9182-0,9199
EUR/GBP 0,6342-0,6348 0,6344-0,6351 0,6349-0,6359 0,6359-0,6373
Il tait donc possible de sengager ds le 24 mai sur le cours de change

utilis pour une transaction dnoue le 24 juin. La vente de 1 euro pouvait
tre ralise pour 0,9249 dollar amricain et lachat d1 euro pour 0,9256
dollar amricain. Inversement, la vente d1 dollar amricain pouvait tre
ralise pour 1/0,9256=1,0804 euro et lachat d1 dollar amricain pour
1/0,9249=1,0812 euro.
La diffrence entre le cours terme et le cours comptant, appele report

ou dport selon le cas (voir page 17 pour une dfinition prcise de ces
notions) peut galement tre exprime sous forme de taux annualis, plus
aisment comparable aux taux dintrt dans les diffrentes devises.
Ainsi, daprs les cotations des Echos pour le 24 mai, le taux de dport de
leuro par rapport au dollar amricain 1 mois est gal 1,7% environ (soit
|0,92525-0,92655|/0,92655 . 12 / 1 = 1,7% en considrant les cours au
milieu du spread).
2. Les relations de parit internationales
Plusieurs relations conomiques lient les diffrentes variables conomiques

et montaires, permettant ainsi de mieux comprendre les relations entre les
cours de change de diffrents pays, entre les cours de change au comptant
et terme.
2.1 La Parit des Pouvoirs d'Achat : la relation entre les taux d'inflation et les
cours de change
Cette relation peut tre prsente dans sa version absolue ou relative.
La version absolue de la Parit des Pouvoirs d'Achat (PPA) indique que le

cours de change d'quilibre de la monnaie domestique exprim en devise
trangre est dfini par le rapport des indices de prix domestique et
tranger [CASSEL 1923 cit par BOURGUINAT 1999]. Elle garantit donc la
parit de pouvoir d'achat interne et externe de chaque monnaie et limine
toute opportunit d'arbitrage entre les paniers de biens domestique et
tranger. Les fondements thoriques de la PPA reposent sur la loi du prix
unique selon laquelle un bien ne peut avoir qu'un seul prix, quel que soit le
lieu considr. Cependant, cet argument suppose des conditions trs
restrictives bases sur une parfaite homognisation internationale
[BOURGUINAT 1999] : pas d'obstacle ni de cot aux changes,
substituabilit parfaite entre les biens nationaux et trangers, concurrence
parfaite aboutissant des prix identiques, mme composition des paniers de
biens domestique et tranger.
Ces conditions semblent tout fait irralistes.
La version relative de la PPA rpond en partie ces objections. Elle suppose

que la variation des cours de change est dtermine par les diffrentiels
d'inflation domestique et trangre.
Ainsi, si on note :
- S0 : le cours comptant DEV/EUR t=0
- E (S1) : le cours comptant DEV/EUR t=1 anticip t=0

- E (IEUR) : le taux d'inflation anticipe dans la zone euro entre t=0 et t=1
- E (IDEV) : le taux d'inflation anticipe l'tranger entre t=0 et t=1
On a :
[E (IEUR)-E(IDEV)]/[1+E(IDEV)] = [E(S1)-S0]/S0
Cette relation est souvent prsente de manire approximative par :

E(IEUR)-E(IDEV) = [E(S1)-S0]/S0
Si le taux d'inflation anticipe dans la zone euro est de 2% alors qu'il est
de 4% dans un autre pays, on peut s'attendre ce que le cours de change
comptant DEV/EUR baisse de 2%.
Les tentatives de vrification empiriques de la PPA sont trs nombreuses et

selon Bourguinat [BOURGUINAT 1999], bien que des dviations importantes
soient constates court terme, la PPA semble globalement avoir une
influence long terme, et ceci d'autant plus dans les phases de forte
inflation.
Un exemple amusant de test de la PPA est ralis par l'hebdomadaire

britannique The Economist qui publie une comparaison internationale du
prix du hamburger "Big Mac". Cette analyse souffre de nombreuses
imperfections car, mme si le produit tudi est identique, les contraintes
(taxes diverses, cots de transport, situation concurrentielle) varient
selon les pays.
De manire gnrale, une insuffisance majeure de la PPA est lie au fait

qu'elle ne prend en compte que les rapports de prix pour expliquer les
variations des cours de change. Or, dautres facteurs peuvent avoir une
influence, en particulier les mouvements de capitaux aux motivations
purement financires. Ils sont pris en compte dans la thorie de la Parit
des Taux d'Intrts.
2.2 La Parit des Taux d'Intrts : la relation entre les taux d'intrt et les cours
de change
Il s'agit d'une relation technique qui lie automatiquement les cours de

change au comptant et terme aux taux d'intrt sur les deux devises
concernes.
Elle repose sur la notion darbitrage. La possibilit concrte de mettre en

uvre des oprations darbitrage entre les diffrents marchs de taux
dintrt et de change est lie au dveloppement des euro-marchs, ds les
annes 1950. Ces marchs dpendent troitement des marchs montaires
domestiques et du march des changes. En pratique, ce sont les taux
dintrts observs sur ces marchs qui sont utiliss par les intervenants,
lorsquils proposent une cotation sur le march des changes terme.
Cependant, les taux dintrts domestiques peuvent galement tre
employs, notamment pour des devises peu traites sur les euro-marchs.
Prenons l'exemple d'un intervenant sur le march des changes Paris qui
observe les donnes suivantes (en ngligeant le spread pour simplifier) le 23
mai :
- USD/EUR = S0 = 0,9213 le cours de change comptant dollar
amricain / euro,
- TEUR = 3,50% le taux d'intrt 3 mois pour les oprations de prt ou
d'emprunt ralises en euro,
- TUSD = 1,80% le taux d'intrt 3 mois pour les oprations de prt ou
d'emprunt ralises en dollar amricain, cest dire le taux dintrt sur
leuro-dollar.
Le diffrentiel de taux d'intrt entre leuro et le dollar amricain peut

inciter l'investisseur emprunter en dollar amricain au taux de 1,80%,
convertir immdiatement les dollars amricains ainsi obtenus en euros et
placer ces euros au taux de 3,50%. Cependant, l'chance le 23 aot,
l'investisseur doit rembourser son emprunt en dollars amricains. Il devra
donc acheter des dollars amricains en convertissant une partie des euros
obtenus l'chance de son placement. Il est donc expos au risque de
change (dans quel sens ?). Pour fixer sa position ds le 23 mai, il peut
acheter des dollars amricains terme. Ainsi, le prix payer en euros pour
obtenir les dollars amricains ncessaires au remboursement de son
emprunt le 23 aot est dtermin ds le 23 mai.
Supposons que l'opration est ralise pour 100 000 USD emprunts. Ces
100 000 USD sont convertis immdiatement en euros au cours de change
comptant de 0,9213. L'investisseur obtient donc 92 130 EUR. Il place cette
somme au taux d'intrt de 3,50% chance du 23 aot. Aussi, le 23 aot;
il reoit 92 936 EUR (soit 92130. 3,50 %. 3/12 = 806 EUR d'intrts plus
92130 EUR de principal). D'autre part, le 23 aot, l'chance de

l'emprunt en dollars, l'investisseur doit rembourser 100 450 USD (soit
100 000. 1,80 %. 3/12 = 450 USD d'intrts plus 100 000 USD de
principal).
Le droulement des oprations est le suivant :

Le 23 mai Le 23 aot
+ 100 000 USD - 100 450 USD
Emprunt 1,80%
Conversion au cours Dnouement de l'achat

de S0=0,9213 terme au cours F0
+ 92 130 EUR + 92 936 EUR
Prt 3,50%
Figure 2 : Opration de prt/emprunt couvert sur 2 devises
Supposons que le cours terme 3 mois USD/EUR = F0 = 0,9200. Alors

l'investisseur doit dbourser 92 414 EUR (soit 100 450 . 0,9200 = 92 414
EUR) pour obtenir 100 450 USD le 23 aot.
Aussi, l'opration lui rapporte un gain de 522 EUR (soit 92 936-92 414 =
522 EUR).
Ce gain est ralis sans risque puisque toutes les donnes sont connues ds
le 23 mai, lorsque l'opration est initie.
Il y a donc opportunit d'arbitrage.
Cette situation ne peut perdurer car tous les arbitragistes sur le march
vont adopter une stratgie identique celle de notre investisseur jusqu' ce
que les cours s'quilibrent et que l'opportunit d'arbitrage disparaisse.
Si l'quilibre est atteint par un ajustement du cours terme, tous les

autres paramtres restant inchangs, alors le cours terme USD/EUR 3
mois va s'tablir le 23 mai F0=0,9252 (soit 92 936 / 100 450 = 0,9252).
Ainsi, notre investisseur devra convertir 92 936 EUR le 23 aot (soit

100 450. 0,9252 = 92 936 EUR) pour obtenir les 100 450 USD ncessaires
au remboursement de son emprunt. Le montant obtenu grce au placement
en euros correspond exactement au montant ncessaire au remboursement
de l'emprunt en dollars. Le gain de l'investisseur est nul.
Tout autre cours terme induit une opportunit d'arbitrage et ne pourra
perdurer.
Ainsi, la relation entre le cours terme et le cours comptant est la

suivante :
F0 = S0 + S0. (TEUR-TDEV)/(1+TDEV)
Avec :
- F0 = DEV/EURt le cours de change terme devise / euro observ t=0
chance t,
- S0 = DEV/EUR le cours de change comptant devise / euro observ t=0,
- TEUR le taux d'intrt observ t=0 pour les oprations de prt ou
d'emprunt ralises en euro chance t,
- TDEV le taux d'intrt observ t=0 pour les oprations de prt ou
d'emprunt ralises en devise chance t.
Cette relation est dite de Parit couverte des Taux d'Intrts . Elle
signifie que la diffrence entre le cours terme et le cours comptant,
appele report ou dport est fonction du diffrentiel de taux d'intrt
entre les deux monnaies.
Plus prcisment, une devise sera en report par rapport l'euro si le taux
d'intrt de cette devise est infrieur celui de l'euro. Elle sera dite
forte .
Inversement, une devise sera en dport si le taux d'intrt de cette devise
est suprieur celui de l'euro. Elle sera dite faible .
En pratique, des dviations mineures peuvent tre observes par rapport

la situation d'quilibre reprsente par la relation de Parit couverte des
Taux d'Intrts . Elles sont dues, en particulier, aux cots de transaction
(spread, commissions, frais divers).
Les formules de calcul des cours terme compte tenu du spread avec des
cotations au certain ainsi quun exemple chiffr sont prsents en
annexe.
Une autre version de la relation de Parit des Taux d'Intrts existe. Il

s'agit d'un prolongement de la relation prcdente. Elle considre que
l'investisseur ne fixe pas sa position mais au contraire, conserve des
devises. Le raisonnement se base donc sur le cours comptant futur anticip
au lieu du cours terme. La relation est dite de Parit non couverte des
Taux d'Intrts .
Elle s'exprime ainsi :
E (S1) = S0 + S0. (TEUR-TDEV) / (1+TDEV)
Avec :
- E (S1) = E(DEV/EUR1) le cours de change comptant t=1 devise / euro
anticip t=0,
- S0 = DEV/EUR le cours de change comptant devise / euro observ t=0,
- TEUR le taux d'intrt observ t=0 pour les oprations de prt ou
d'emprunt ralises en euro chance 1,
- TDEV le taux d'intrt observ t=0 pour les oprations de prt ou
d'emprunt ralises en devise chance 1.
Dans le cas o le cours terme observ t=0 est un prdicteur non biais
du cours comptant futur, c'est dire si F0 = E(S1) alors les deux relations
de Parit des Taux d'Intrts sont identiques. Cependant, les rsultats de
certains tests empiriques vont l'encontre de cette hypothse
[BOURGUINAT 1999].
Si la relation de Parit des Taux d'Intrts couverte est largement admise,

la version non couverte reste sujette caution [FONTAINE 1997].
3. La prvision des cours de change
Si la question de la prvision des cours de change occupe une place centrale

pour les intervenants linternational, elle nen est pas moins lun des
problmes les plus pineux auxquels sont confronts les conomistes.
Plusieurs approches conomiques ou statistiques peuvent tre adoptes :
modles keynsiens bass sur la balance des paiements, modles
montaristes, approches statistiques, analyse technique (pour plus de
prcisions, se reporter FONTAINE [1997], ROUSSEAU [1997] et
BOURGUINAT [1999]). Les services de recherche des banques les utilisent
pour mettre au point leurs propres modles de prvision [KANTOR et
PATTERSON 2002].
Les rsultats de ces diffrentes approches doivent tre compars avec la

prvision nave rsultant de lhypothse defficience du march des
changes. En effet, si le march des changes est efficient, les cours
observs sur le march refltent toute linformation disponible, et le cours
comptant futur est gal au cours terme. Autrement dit, le cours terme
est un prdicteur non biais du cours comptant futur.
Les tests empiriques mettent en doute la validit de la prvision nave .
Mais ils ne dmontrent pas pour autant plus la supriorit de lune ou de
lautre mthode de prvision des cours de change. Mme a posteriori, les
diffrentes mthodes peinent expliquer les variations observes (voir
titre dexemple les commentaires du dernier rapport annuel de la BRI en
2002].
A dfaut de mthode plus performante, les trsoriers dentreprise sont

donc fonds utiliser le cours terme pour leurs prvisions du cours de
change comptant futur. Ils peuvent galement se baser sur les analyses
proposes par les banques ou les sites internet dinformations financires
afin dapprcier, sinon la tendance venir, du moins le degr dincertitude
du march et la volatilit des cours de change.
III. Le risque de change de transaction
Ds quune entreprise ralise une opration (transaction commerciale,

financement) qui implique un transfert de devises dans le futur, il y a
risque de change car la contre-valeur de ce flux de devises en monnaie
nationale est inconnue. Cest le risque de change de transaction.
Dautres formes de risque de change existent : le risque de change
conomique (relatif aux consquences des variations des cours de change
sur la valeur dune entreprise au travers des cash-flows gnrs [BODNAR
1998]) et le risque de change de traduction (relatif aux consquences des
variations des cours de change sur la prsentation des comptes des groupes
multi-nationaux [PERRIOT et RAMBURE 1983]) mais ils ne sont pas traits
dans ce document.
Dans tous les cas, la notion de risque de change suppose la dfinition dune
monnaie de rfrence. Pour la plupart des entreprises franaises, la
monnaie de rfrence est naturellement leuro, puisque cest dans cette
devise quelles tiennent leur comptabilit et que cest galement la devise de
rfrence de leurs actionnaires. Cependant, dans certains cas particuliers,
la monnaie de rfrence peut tre diffrente et une analyse approfondie
peut tre ncessaire pour la dfinir. Cela se produit notamment pour les
filiales franaises de socits trangres, pour lesquelles il est logique de
considrer que la devise de rfrence est celle de la maison-mre (voir la
position de change et le risque de change au sein dun groupe).
Pour plus de simplicit, nous supposons dans toute la suite que la monnaie de
rfrence est leuro.
Nous allons voir dans cette partie comment mesurer lexposition au risque
de change de transaction, avant daborder dans les parties suivantes la
question de la couverture de ce risque.
Nous prsentons, tout dabord, les principes de base de lvaluation de la
position de change et du risque de change. Nous tudions, ensuite, les
aspects plus pratiques que sont le choix dune devise de facturation et la
fixation dun prix en devises ou dun cours budgtaire .
1. La position de change et le risque de change
1.1 La notion de position longue / courte sur une devise
Une entreprise est en position longue sur une devise si les crances quelle
dtient dans cette devise sont suprieures ses dettes dans cette devise.
Ainsi, un exportateur franais qui doit recevoir 100 000 USD dans 3 mois
suite une vente aux Etats-Unis est en position longue sur le dollar
amricain.
Une entreprise est en position courte sur une devise si les crances quelle
dtient dans cette devise sont infrieures ses dettes dans cette devise.
Par exemple, un importateur franais qui doit payer 50 000 USD dans 2
mois suite un achat aux Etats-Unis est en position courte sur le dollar
amricain.
Lentreprise est en position nulle ou ferme sur une devise si les crances
quelle dtient dans cette devise sont gales ses dettes dans cette devise.
Les consquences dune variation des cours de la devise sont les suivantes :
Hausse de la devise Baisse de la devise

relativement leuro relativement leuro
Position longue Gain Perte
(ou cot dopportunit)
Position courte Perte Gain
(ou cot dopportunit)
Position nulle ou Aucune influence Aucune influence
ferme
1.2. La position de change dune entreprise
Au del de ltude de chaque opration en devises, et pour prvenir une

politique redondante et inutilement coteuse de couverture ventuelle du
risque de change, il est ncessaire de considrer les transactions en devises
dans leur ensemble, cest dire de dterminer la position de change globale
de lentreprise.
Pour cela, il faut prciser quelles dettes et crances doivent tre prises en
compte. Une approche purement comptable, limite aux dettes du passif et
crances de lactif nest pas satisfaisante pour le trsorier charg de suivre
le risque de change de lentreprise. En effet, certains engagements qui
napparaissent pas dans la comptabilit doivent galement tre pris en
compte. Cest le cas notamment des flux prvisionnels pour lesquels des prix
en devises ont t fixs alors que la transaction na pas encore t
excute (contrat commercial pour lequel les marchandises nont pas encore
t livres ou reues, intrts demprunt non encore exigibles) mais aussi
des flux potentiels pour lesquels lentreprise sest dj engage sur un prix
en devises (proposition faite dans le cadre dun appel doffres dont le
rsultat est incertain, diffusion dun catalogue) ou des engagements pour
lesquels le prix nest pas totalement dtermin (rsultat dune stratgie
doption de change). De plus, il est ncessaire de distinguer selon lchance
des diffrentes dettes et crances.
Il sagit donc de prendre en compte tous les flux venir pour lesquels
lentreprise sest engage sur un prix en devises, en distinguant selon les
dates et le caractre certain ou potentiel de leur ralisation, et ceci pour
chaque devise utilise.
Exemple 1 : Evaluation de la position de change

Au 31/12/N, les flux prvisionnels en livres sterling (GBP) concernant la
socit BRIT sont les suivants :
Recettes venir Montant Transaction Echance
Clients 50 000 Ralise 31/1/N+1

10 000 Certaine (commande livrer) 31/3/N+1
45 000 Incertaine (prix propos) 30/6/N+1
Paiements venir Montant Transaction Echance
Emprunts 40 000 Ralise 30/6/N+1
Fournisseurs 100 000 Ralise 31/1/N+1
Echancier retraant la position de change de lentreprise BRIT sur la livre

sterling (GBP) :
Au 31/1/N+1 Au 31/3/N+1 Au 30/6/N+1

Clients + 50 000 + 10 000 +45 000
Emprunts - 40 000
Fournisseurs - 100 000
Total - 50 000 + 10 000 + 5 000
Lentreprise BRIT est en position courte sur la livre sterling au 31/1/N+1

pour 50 000 GBP, en position longue au 31/3/N+1 pour 10 000 GBP et en
position longue au 30/6/ N+1 pour 5 000 GBP, sous rserve que sa
proposition de prix soit accepte (position courte de 40 000 GBP dans le
cas contraire).
En pratique, certains flux sont plus faciles caractriser. Ainsi, les flux lis
des importations font lobjet de peu dincertitude. Ds que la commande
est passe, limportateur est expos au risque de change et les
caractristiques de sa position, montant et date de paiement sont connues.
Les flux lis des exportations, en revanche sont plus alatoires. En effet,
lexportateur est engag ds quun prix est propos, mme si aucun contrat
nest encore sign. Il est donc soumis un risque de change potentiel ds
cette proposition, alors quil ne connat pas forcment le montant de la
vente ou la date du paiement. De plus, mme lorsquelle est connue, la date
effective du paiement est plus incertaine car elle dpend de la date
laquelle il est initi par le client (risque de retards, dimpays) et du float
bancaire, cest dire du dlai ncessaire lacheminement des fonds par le
circuit bancaire international.
Dans tous les cas, lvaluation de la position de change suppose une bonne
circulation de linformation entre les diffrents services de lentreprise et
une connaissance approfondie des relations de lentreprise avec ses
partenaires trangers.
Elle est dautant plus complexe au sein des groupes dentreprises. En effet,
il sagit dans ce cas de considrer la position de change globale, compte non
tenu des flux intra-groupe qui nentranent pas de risque de change
(pourquoi ?), exprime dans la monnaie de la maison-mre. Les difficults de
gestion au niveau des filiales expliquent le dveloppement de techniques
particulires : netting, centre de facturation, pooling
Au del du constat, ncessaire pour apprcier le risque de change auquel

lentreprise est confronte, le suivi de la position de change peut tre un
vritable outil de gestion utilis pour prvenir ou limiter lexposition au
risque. Il sagit, en effet, dadosser des crances et des dettes dchance
voisine dans la mme devise grce la technique du termaillage ou de lauto-
couverture. Mais les possibilits dutilisation de ces techniques restent
toutefois limites et ne permettent pas dliminer totalement le risque de
change auquel lentreprise est confronte.
1.3 Le risque de change de transaction
Le risque de change de transaction est la variation des contre-parties en

euros des dettes et crances en devises de lentreprise, qui peut intervenir
suite une modification non anticipe des cours de change.
Il dpend :
- de la position de change de lentreprise,

- des alas sur les cours de change.
Ainsi, pour un mme montant payer ou recevoir la mme date dans

deux devises diffrentes, le risque varie selon la volatilit de la devise
considre relativement leuro. Le risque de change sera donc a priori
suprieur sur une dette libelle en peso argentin (ARS) relativement une
dette libelle en franc suisse (CHF).
Un moyen simple dviter le risque de change serait dviter toute

transaction facture en devises et dutiliser uniquement leuro !!!
Cependant, cela prsente de nombreux inconvnients. En effet, accepter

une facturation en devises peut tre un argument commercial lexport ou
mme une obligation, compte tenu des usages dans certains pays ou sur
certains marchs (comme la facturation en dollars amricains sur le march
du ptrole). En outre, cela permet lentreprise de bnficier, dans
certains cas, dune volution favorable du cours de la devise et daugmenter
ses possibilits de financement, notamment par un emprunt en devises. Mais
surtout, accepter une facturation en devises permet de matriser le cot de
la couverture ventuelle. En effet, lors dune transaction internationale
facture en euros (ou en devise avec une clause dindexation du prix sur les
variations des cours de change, voir [SIMON et MANNA 1998 p. 339])
cest le partenaire tranger qui subit le risque de change. Il va donc
logiquement intgrer le cot de la couverture ventuelle dans le prix
ngoci. Or, dans certains cas, il peut tre plus avantageux pour lentreprise
franaise de la grer directement, notamment si elle prvoit un flux en sens
inverse dans la mme devise une date proche.
Lventualit dune facturation en devises doit donc tre systmatiquement
considre lors de transactions internationales. Mais elle nest pas sans
poser de problme, la fois pour le choix de la devise utilise et pour la
fixation du prix.
2. Le choix dune devise de facturation et la fixation du prix dans les transactions

commerciales internationales
2.1 Le choix dune devise de facturation
Le choix dune devise de facturation peut tre li aux usages commerciaux

ou rsulter dune simple ngociation entre les parties. Il faut noter que les
intrts de lacheteur et du vendeur divergent a priori. En effet, le vendeur
a intrt tre pay dans une devise susceptible de sapprcier ( devise
forte ), alors que lacheteur a intrt tre factur dans une devise
susceptible de se dprcier ( devise faible ) entre la fixation du prix

payer et le rglement effectif.
Cependant, quelle que soit la position dans la transaction, des contraintes
semblables sappliquent :
- viter dutiliser des devises dont le march est troit ( devises

exotiques ) car il serait coteux, voire impossible, de trouver une
couverture adquate,
- utiliser un nombre limit de devises afin de simplifier le suivi des

positions de change, multiplier les possibilits de compensation des flux,
faciliter les prvisions de cours et les ngociations bancaires.
Une fois la devise de facturation choisie, il reste dterminer le prix.
2.2 La fixation du prix
Le prix rsulte toujours dune ngociation commerciale entre les parties. Il

faut cependant dterminer sur quelles bases elle va tre mene.
Pour lacheteur, le problme est relativement simple car il se base sur le

prix propos par le vendeur. Il peut avoir intrt demander un prix en
devises et un prix en euros afin dopter pour le plus avantageux, en fonction
notamment de sa propre position de change et des compensations possibles,
mais galement des conditions bancaires plus ou moins avantageuses
obtenues par les deux entreprises.
La question est plus dlicate pour le vendeur qui doit faire une proposition
de prix en devises.
Le vendeur va raisonner partir du prix en euros, compte tenu des cots de
production, de livraison, de financement du dlai de rglement et de la
marge bnficiaire. Il doit ensuite faire la conversion en devise. Pour cela, il
doit utiliser le cours de change prvu pour la date de rglement, et non le
cours de change comptant la date de signature du contrat. Le plus simple
est dutiliser le cours terme, correspondant aux prvisions de cours futur
du march dans son ensemble. Ainsi, si le vendeur ralise une vente terme
des devises correspondant au paiement, le rsultat de la transaction est
indpendant des variations des cours de change entre la signature du
contrat et le paiement, mais galement strictement identique ce quil
aurait obtenu avec une facturation en euros. Dans le cas o le trsorier
dispose de ses propres prvisions de cours de change et utilise un cours de
conversion diffrent du cours terme, il sexpose une perte ou un gain de
change probable si ses prvisions ne se ralisent pas.
Au del de la fixation du prix au sens strict, lentreprise peut galement
souhaiter disposer de cours budgtaires , notamment dans le cas dun
importateur qui ralise rgulirement des achats facturs en devises. Il
sagit, en fait, de planifier une campagne dapprovisionnements en fonction

dun cours de base intgrant non seulement le cours futur anticip, mais
galement le cot prvu de la couverture. L encore, on peut recommander
lutilisation du cours terme.
Une fois le prix en devise ou le cours budgtaire fix, il sagit de

dterminer la stratgie adopter vis vis du risque de change. Pour cela, il
faut, tout dabord, connatre les diffrentes couvertures possibles. Elles
sont exposes dans les deux parties suivantes. La partie IV est consacre
aux techniques de couverture figes. La partie V traite des techniques de
couverture optionnelles. Enfin, la partie VI prsente des critres de choix
entre ces diffrentes possibilits.
IV. La gestion du risque de change grce aux techniques de couverture

figes
On appelle technique de couverture fige tout mcanisme de couverture

ferme , cest dire tel que les parties prenantes ont lobligation de se
conformer leurs engagements, sauf rengocier les termes du contrat de
couverture.
Plusieurs mcanismes peuvent tre utiliss. Nous allons prsenter pour

chacun leur principe et leurs avantages/inconvnients.
1. La couverture terme ou forward
La couverture terme ou forward consiste en un achat de devises terme

pour couvrir une position courte ou une vente de devises terme pour
couvrir une position longue. Elle permet de fixer le cours auquel lentreprise
pourra se procurer ses devises dans le cas dun achat terme ou les
revendre dans le cas dune vente terme et ainsi dliminer le risque de
change.
Exemple 2 : Couverture terme dune position courte

Le 24 mai, la socit IMPORT ralise un achat auprs dun fournisseur
amricain pour un montant de 100 000 USD livrable le 24 juin et payable le
24 aot. Elle interroge sa banque qui lui transmet les cours de change
suivants :
- au comptant : EUR/USD = 0,9263-0,9268
- A 3 mois : 0,0041 0,0035
Cela correspond au cours terme 3 mois EUR/USD = 0,9222 0,9233,
soit USD/EUR = 1,0831-1,0844.
Elle dcide de raliser un achat terme (AAT) de USD contre EUR
dchance le 24 aot pour 100 000 USD au cours de 1 USD = 1,0844 EUR.
Le 24 aot, le contrat dAAT est dnou. Lentreprise IMPORT reoit

100 000 USD de la banque et les utilise pour payer le fournisseur amricain.
En contrepartie, elle verse 108 440 EUR la banque.
Schmatiquement :
Banque 100 000 USD 100 000 USD

contrepartie Socit Fournisseur
de lAAT IMPORT amricain
108 440 EUR
Figure 3 : Dnouement dun achat terme en couverture dune importation
Le profil de gain de lentreprise IMPORT la date du 24 aot peut tre

reprsent comme suit :
Gain ou perte
(en EUR
par USD chang)
+F
Cours spot
USD/EUR
1,0796 1,0844 le 24 aot
- 0,0048 -S+F
-S
Profil de gain de lentreprise IMPORT en labsence de couverture

(position courte sur la devise) not S
Profil de gain rsultant de lAAT
(position longue sur le forward) not +F
Profil de gain de lentreprise IMPORT compte tenu de lAAT
not -S+F
Figure 4 : Profil de gain de lentreprise IMPORT
Relativement au cours spot du 24 mai, lentreprise IMPORT va subir une

perte de 0,0048 EUR pour chaque USD, correspondant au report du dollar
amricain relativement leuro. Cependant, cette perte est indpendante du
cours de change spot le 24 aot. Lachat terme a permis dliminer le
risque de change de la position initiale.
Exemple 3 : Couverture terme dune position longue
Le 24 mai, la socit EXPORT ralise une vente auprs dun client amricain
pour un montant de 100 000 USD livrable le 24 juin et payable le 24 aot.
Elle interroge sa banque qui lui transmet les cours de change suivants :
- au comptant : EUR/USD = 0,9263-0,9268
- A 3 mois : 0,0041 0,0035
Cela correspond au cours terme 3 mois EUR/USD = 0,9222 0,9233,
soit USD/EUR = 1,0831-1,0844.
Elle dcide de raliser une vente terme (VAT) de USD contre EUR
dchance le 24 aot pour 100 000 USD au cours de 1 USD = 1,0831 EUR.
Le 24 aot, le contrat de VAT est dnou. Lentreprise EXPORT reoit

100 000 USD de son client amricain. Elle les verse la banque et reoit, en
contrepartie, 108 310 EUR.
Schmatiquement :
Banque
contrepartie 100 000 USD Socit 100 000 USD Client
de la VAT EXPORT amricain
108 310 EUR

Figure 5 : Dnouement dune vente terme en couverture dune exportation
Relativement au cours spot du 24 mai, lentreprise EXPORT va bnficier

dun gain de 0,0041 EUR pour chaque USD cd, correspondant au report du
dollar amricain relativement leuro. Ce gain est indpendant du cours de
change spot le 24 aot. La vente terme a permis dliminer le risque de
change de la position initiale.
Grce la couverture terme, lentreprise est protge en cas dvolution

dfavorable de la devise. En revanche, elle ne peut profiter dune volution
favorable et subit un manque gagner.
Le profil de gain de lentreprise EXPORT la date du 24 aot peut tre

reprsent comme suit :
Gain ou perte
(en EUR
par USD chang)
+S
+S-F
0,0041
Cours spot
USD/EUR
1,0790 1,0831 le 24 aot
-F
Profil de gain de lentreprise EXPORT en labsence de couverture

(position longue sur la devise) not +S
Profil de gain rsultant de la VAT
(position courte sur le forward) not -F
Profil de gain de lentreprise EXPORT compte tenu de la VAT
not +S-F
Figure 6 : Profil de gain de lentreprise EXPORT
Un problme se pose si la transaction commerciale est annule ou si la date

du paiement est modifie. En effet, lentreprise doit honorer son
engagement et livrer les devises si elle a mis en place une vente terme, ou
les recevoir dans le cas dun achat terme. Elle se retrouve donc nouveau
en position de risque de change du fait de la couverture fige quelle a mise
en place. Elle doit donc modifier la couverture initiale grce une
rengociation avec la banque.
Exemple 4 : Remise en cause de la couverture terme dune position longue

lorsque la transaction commerciale est annule.
Reprenons le cas de lentreprise EXPORT qui a conclu le 24 mai une vente

terme pour 100 000 USD chance du 24 aot.
Le 10 juin, le client amricain annule sa commande.

Lentreprise EXPORT souhaite annuler sa VAT de USD contre EUR qui ne
correspond plus une couverture de transaction commerciale en devises et
la place en situation de risque de change, lobligeant livrer 100 000 USD
dont elle ne disposera pas (position courte). Pour cela, elle va conclure le 10
juin un achat terme de 100 000 USD contre EUR chance du 24 aot.
Le 10 juin, la banque lui communique les donnes de march suivantes :
- Au comptant : EUR/USD = 0,9711-0 ,9718

- A chance du 24 aot : 0,0029 0,0023
Cela correspond au cours terme EUR/USD = 0,9682 0,9695, soit

USD/EUR = 1,0315-1,0328.
Lentreprise EXPORT va annuler sa VAT de USD contre EUR initiale en
ralisant le 10 juin un AAT dchance le 24 aot pour 100 000 USD contre
EUR au cours de 1 USD = 1,0328 EUR.
Le 24 aot, les deux contrats de VAT et AAT sont dnous. Les flux sont
les suivants :
100 000 USD
Banque Socit
108 310 EUR
contrepartie 100 000 USD EXPORT
103 280 EUR
Flux relatifs au contrat de VAT pour 100 000 USD contre EUR conclu
le 24 mai
Flux relatifs au contrat dAAT pour 100 000 USD contre EUR conclu
le 10 juin
Figure 7 : Annulation dune vente terme
Ds le 10 juin, lentreprise EXPORT sait que lannulation de la VAT initiale se

traduira par lencaissement le 24 aot de 5 030 EUR (108 310 103 280 =
5 030 EUR). Elle bnficie de la baisse du dollar relativement leuro entre
le 24 mai et le 10 juin. En cas dvolution inverse, elle aurait subi une perte.
Aussi, en cas dannulation de la transaction commerciale sous-jacente, il est

possible de remettre en cause la couverture terme, mais cela place
lentreprise en position de risque de change entre la date de souscription de
la couverture initiale et son annulation. Elle peut subir une perte ou un gain
selon lvolution des cours de change entre ces deux dates. Cependant,
cette solution est tout de mme moins risque que de conserver la
couverture terme initiale jusquau terme prvu. Il faut noter galement
que lannulation de la couverture initiale a un certain cot implicite dans la
mesure o lentreprise subit deux fois le spread sur le change terme.
En cas de modification de la date de paiement, il sagit de proroger ou

davancer la couverture initiale. Le raisonnement est identique au cas
prcdent : la couverture initiale est annule et une nouvelle couverture
mise en place pour la nouvelle chance. Lentreprise subit le risque de
change entre la date de mise ne place de la couverture initiale et la date de
la modification, ainsi quun cot implicite li au spread.
En rsum :
La couverture de change terme est une technique de couverture simple
(une seule opration, pas de suivi ncessaire) et sre (le cours garanti est
dtermin ds la mise en place de la couverture).
Cependant, elle ne permet pas de profiter dune volution favorable des
cours de change. De plus, elle prsente une faible souplesse dutilisation, et
ne convient donc pas pour la couverture dune position de change incertaine.
Remarque 1 :
La couverture terme de type forward que nous avons prsente est une
opration traite sur le march des changes, par lintermdiaire dune
banque. Cependant, des oprations comparables peuvent tre mises en
uvre sur des marchs organiss (notamment sur le Chicago Mercantile
Exchange) grce aux contrats terme ou future sur devises. Elles portent
sur des montants et des chances standard et sont donc, en gnral,
moins bien adaptes aux besoins de couverture des entreprises
industrielles ou commerciales, qui les utilisent assez rarement. Pour plus de
prcisions, se reporter FONTAINE [1997] et KAWALLER [2000].
Remarque 2 :
Les banques proposent des produits structurs bass sur le principe de la
couverture terme, permettant de rpondre certains besoins particuliers.
Ainsi, il peut tre possible de prvoir des fentres pendant lesquelles
lentreprise peut raliser lopration de couverture terme lorsque les
dates des transactions sont incertaines. Des oprations de couverture
terme successives peuvent tre conclues globalement un cours de change
unique moyen. Des produits complexes peuvent permettre de bnficier
dune partie dune volution favorable de la devise (voir le change terme
avec participation).
Dans dautres cas, le cours garanti ou le montant chang varie selon
lvolution des cours de change sur une priode prdfinie. On peut alors se
poser la question de la nature relle de ces produits dits de couverture .
Ne sagit-il pas plutt de produits spculatifs ? La frontire entre les deux
est parfois tnue et la plus grande prudence est requise pour lanalyse des
risques lis la mise en place de telles oprations.
2. Lavance en devises
Lavance en devises peut tre utilise pour couvrir une position longue, par
exemple dans le cas dun exportateur. Elle consiste adosser une recette
future en devises un emprunt de mme chance. Ainsi, elle fournit, en une
seule opration, une couverture de la position de change et un financement.
Exemple 5 : Couverture dune position longue et financement grce

lavance en devises
Elle interroge sa banque qui lui transmet les donnes suivantes :
- au comptant : EUR/USD = 0,9263-0,9268, soit USD/EUR = 1,0790-
1,0796
- taux dintrt sur le march de leuro-USD : 1,875 2 %
- marge bancaire : 1/16 3/16 %
Cela signifie que la banque permet lentreprise EXPORT de placer des
dollars amricains au taux dintrt de 1,8125% (soit 1,875% - 1/16% =
1,875% - 0,0625% = 1,8125%) ou demprunter des dollars amricains au taux
dintrt de 2,1875% (soit 2% + 3/16% = 2% + 0,1875% = 2,1875%).
Lentreprise EXPORT dcide de raliser une avance en devises dchance le

24 aot adosse sa recette prvue de 100 000 USD.
Les tapes de lopration sont les suivantes :

1. Le 24 mai, emprunt en USD chance le 24 aot, taux dintrt 2,1875%
2. Le 24 mai, change au comptant en EUR des USD obtenus grce
lemprunt, cours de change 1,0790
3. Le 24 aot, utilisation du paiement de 100 000 USD du client amricain
pour rembourser lemprunt en devises arriv chance.
Etape 1 : dtermination du montant emprunt en USD le 24 mai, e, de
manire ce que le montant rembourser lchance le 24 aot soit
exactement 100 000 USD
On a : e. (1 + 2,1875 %.3/12) = 100 000
Soit : e = 100 000 / (1 + 2,1875%.3/12) = 99 456,10 USD
Etape 2 : dtermination du montant obtenu, c, lors du change au comptant le
24 mai de 99 456,10 USD
On a : c = 99 456,10. 1,0790 = 107 313,13 EUR
De fait, lissue des tapes 1 et 2, le 24 juin, lentreprise EXPORT reoit un
flux de 107 313 ,13 EUR. Elle bnficie donc du financement de sa crance
commerciale pendant 3 mois.
Schmatiquement, lopration se droule comme suit :
Le 24 mai :
Banque
contrepartie 107 313 EUR Socit
de lavance en EXPORT
devises Avance
obtenue sur la
crance
commerciale
Le 24 aot :

contrepartie Socit Client
de lavance en EXPORT amricain
Remboursement Paiement de la
devises
de lemprunt en crance
USD commerciale
Figure 8 : Droulement dune avance en devises en couverture dune

exportation
Le paiement du client amricain permet de rembourser lemprunt.
En cas de modification de la transaction commerciale annulation ou de

changement de date de paiement il est possible dannuler ou de modifier
lavance en devises. Cependant, lentreprise subit le risque de change entre
la date de mise en place et la date de modification, en plus des cots de
transaction (spreads) associs.
En rsum :
Lavance en devises est une technique de couverture simple (une seule
opration, pas de suivi ncessaire) et sre (le cours garanti est dtermin
ds la mise en place de la couverture) qui intgre galement le financement.
cours de change. De plus, elle prsente une faible souplesse dutilisation, et
ne convient donc pas pour la couverture dune position de change incertaine.
Remarque :
Sur le mme principe que lavance en devises, il est possible de couvrir le
risque de change dune position courte grce un placement en devises.
Cette technique est toutefois peu utilise car peu dentreprises disposent
dune trsorerie excdentaire susceptible dtre place. De plus, dans ce
cas, elles peuvent avoir intrt rgler leur dette par anticipation afin de
bnficier dun escompte et de limiter le risque de change.
3. Les swaps
Les swaps utiliss pour la couverture du risque de change sont de deux

types :
3.1 Les swaps cambistes ou Foreign Exchange swaps
Un swap cambiste ou Foreign Exchange swap permet dchanger une

certaine somme libelle en devise contre une autre devise une date
dfinie, le plus souvent au comptant, avec lassurance de pouvoir refaire
lopration en sens inverse une date ultrieure, au cours terme
correspondant.
Exemple 6 : Couverture dune position courte temporaire grce un

swap cambiste
La socit EXPORT doit dbuter un chantier de travaux publics aux Etats-
Unis. On lui demande de verser un dpt de garantie en dollars amricains
(USD) afin de garantir la bonne excution de louvrage prvu. Il lui sera
restitu si les travaux raliss correspondent aux engagements. Au
contraire, en cas de retard ou de non-conformit, il sera retenu.
Le dpt se monte 500 000 USD. Il doit tre vers le 24 mai N et sera
restitu le 24 mai N+1, si aucune anomalie napparat. Confiante en ses
capacits de raliser le travail prvu sans problme, la socit considre
que la probabilit dune non-restitution du dpt de garantie peut tre
nglige. Elle dcide de mettre en place un swap cambiste permettant de
couvrir lopration. Elle interroge sa banque qui lui transmet les cours de
change suivants :
- Au comptant : EUR/USD = 0,9263 0,9268
- A 1 an : 0,0138 0,0115
Cela correspond au cours terme 1 an EUR/USD = 0,9125 0,9153,
soit au comptant USD/EUR = 1,0790 1,0796 et 1 an USD/EUR = 1,0925
1,0959.
Le 24 mai N, lentreprise EXPORT reoit de la banque contrepartie du swap
500 000 USD, quelle utilise pour honorer le dpt de garantie. Elle lui verse
en retour 539 800 EUR (soit 500 000. 1,0796 = 539 800 EUR).
Le 24 mai N+1, lentreprise EXPORT rcupre son dpt de garantie, soit
500 000 USD. Elle les verse la banque et reoit en contrepartie 546 250
EUR (soit 500 000. 1,0925 =546 250 EUR).
Schmatiquement, les flux sont les suivants :
Le 24 mai N :
539 800 EUR

Banque Socit Dpt de
contrepartie EXPORT garantie
du swap 500 000 USD
500 000 USD
Le 24 mai N+1 :
546 250 EUR

Banque Socit Dpt de
contrepartie EXPORT garantie
du swap 500 000 USD
500 000 USD
Figure 9 : Droulement dune opration de couverture grce un swap

cambiste
Le swap cambiste permet de raliser en une seule opration deux changes
de flux en sens inverse. Il est particulirement bien adapt en cas de
modification dune couverture ferme initiale suite un changement de date
de paiement. Ainsi, parmi les chances les plus utilises se trouvent les
oprations spot-next et tom-next (permettant de retarder dun jour
un change de devises prvu en date de valeur J+2 et J+1 respectivement).
En rsum :
Le swap cambiste est une technique de couverture simple (une seule
opration) et sre (le cours garanti est dtermin ds la mise en place de la
couverture) permettant de planifier deux changes de flux en sens inverse.
Elle est bien adapte des situations de risque de change de profil
particulier.
3.2 Les swaps de devises ou Currency swaps
Un swap de devises prvoit non seulement des changes de devises en sens

inverse deux dates diffrentes, mais galement des paiements
intermdiaires dintrts dans les deux devises. Lchange terminal est
souvent ralis au mme cours que lchange initial. Contrairement au swap
cambiste, ce sont les changes dintrts, et non les cours de change
terme, qui refltent la diffrence de taux dintrt sur les deux devises
concernes.
Les swaps de devises peuvent tre utiliss pour couvrir le risque de change
dans certains cas trs particuliers, mais ils servent, le plus souvent,
abaisser le cot dun financement en devises [SCHEVIN 1997, FONTAINE
1997].
Exemple 7 : Couverture dune position longue grce un swap de devises

Lentreprise INVEST souhaite implanter un point de vente en Suisse. Ce
point de vente va dgager des recettes libelles en francs suisses (CHF).
Aussi, pour limiter son exposition au risque de change, lentreprise INVEST
souhaite financer cette implantation par un emprunt en francs suisses.
Cependant, lentreprise INVEST nest pas suffisament connue des banques
suisses pour obtenir un emprunt dans de bonnes conditions. Elle dcide donc
demprunter 500 000 EUR sur 5 ans auprs dune banque franaise au taux
de 6% avec un remboursement in fine. Elle sengage ensuite dans un swap lui
permettant dchanger sa dette en EUR contre une dette en CHF, qui sera
rembourse grce aux recettes dgages par le nouveau point de vente.
Les caractristiques du swap sont les suivantes :
- taux dintrt sur la dette en EUR : 6%
- taux dintrt sur la dette en CHF : 4%
- cours de change EUR/CHF=1,4800
valable pour lchange initial t=0 et lchange final t=5.
A t=0, lentreprise INVEST verse 500 000 EUR et reoit en contrepartie
740 000 CHF (soit 500 000 . 1,48 = 740 000 CHF).
A chaque date, de t=1 t=5, lentreprise INVEST paie les intrts sur la
dette en CHF, soit 29 600 CHF (740 000 . 4% = 29 600 CHF) et reoit les
intrts sur la dette en EUR, soit 30 000 EUR (500 000 . 6% = 30 000
EUR) quelle rembourse la banque franaise prteuse.
A t=5, lentreprise INVEST verse 740 000 CHF et reoit 500 000 EUR
quelle utilise pour rembourser la banque franaise prteuse.
Schmatiquement, les flux sont les suivants :
A t=0 : change du principal
740 000 CHF

Banque Socit Banque
contrepartie INVEST franaise
du swap 500 000 EUR
prteuse
500 000 EUR
De t=1 t=5 : paiement des intrts
29 600 CHF
Banque Socit Banque
du swap 30 000 EUR prteuse
30 000 EUR
A t=5 : remboursement du principal
740 000 CHF

Banque Socit Banque
du swap 500 000 EUR prteuse
500 000 EUR
Figure 10 : Droulement dune opration de couverture grce un swap de

devises
Le swap de devises permet de raliser plusieurs changes de flux en une

seule opration. Il est gnralement utilis pour des oprations de moyen ou
long terme.
En rsum :
Le swap de devises est une technique de couverture simple (une seule
opration) et sre (le cours garanti est dtermin ds la mise en place de la
couverture) permettant de planifier plusieurs changes de flux sur une
priode assez longue.
Elle est adapte des situations de risque de change de profil trs
particulier.
V. La gestion du risque de change grce aux techniques de couverture

optionnelles
Toutes les techniques de couverture que nous avons tudies dans la partie
IV prsentent un inconvnient majeur rsultant de leur caractre fig. Ds
lors quelles sont mises en place, la situation de lentreprise est dtermine.
En cas de modification de la position de change de lentreprise, les
adaptations se font difficilement. De plus, si la situation du march des
changes volue favorablement, lentreprise ne peut en profiter.
Les couvertures optionnelles permettent de pallier ces inconvnients.
Nous prsentons, tout dabord, les instruments utiliss, puis les stratgies
de base de couverture du risque de change avec des options et enfin les
stratgies labores et les produits structurs base doptions proposs
par les banques.
1. Les options de change
Les options de change sont des contrats par lesquels, moyennant le

paiement immdiat dune prime, lacheteur acquiert le droit, et non
lobligation, de raliser une opration dachat (ou de vente) de devises un
cours fix par les parties appel prix dexercice (ou strike).
Lacheteur dune option acquiert donc, grce au paiement de la prime, une

assurance contre une volution dfavorable des cours de change, tout en
conservant la possibilit de profiter dune volution favorable. Au contraire,
le vendeur de loption, en gnral une banque contrepartie sur le march des
changes, peroit la prime et fournit cette assurance, ce qui le place en
position risque.
Les options sont de deux types : option dachat, appele call, et option de
vente, appele put.
Un call USD/EUR ou call USD/put EUR, donne le droit son acqureur
dacheter des dollars amricains contre de leuro au prix dexercice.
Un put USD/EUR ou put USD/call EUR donne le droit son acqureur de
vendre des dollars amricains contre de leuro au prix dexercice.
Chaque option correspond donc lachat dune devise et la vente dune autre.
Ainsi, un call USD/put EUR est galement un put EUR/call USD au prix
dexercice correspondant. De mme, un put USD/call EUR est galement un
call EUR/put USD. Par souci de cohrence avec les analyses prcdentes,
particulirement la position de change, nous raisonnons, dans toute la suite
par rapport la devise trangre, avec des cotations lincertain .
Sur les marchs des changes de gr gr, les options sont gnralement
europennes , cest dire quelles ne peuvent tre exerces qu
lchance. Cependant, des options susceptibles dtre exerces nimporte
quel moment jusqu lchance, dites amricaines existent galement.
Prcisons que ces appellations, en dpit leur connotation gographique, sont
indpendantes de la place financire concerne !
Exemple 8 : Cas dun call USD/put EUR

Le 1er juillet, les donnes du march des changes communiques par la
banque sont les suivantes (en ngligeant le spread pour simplifier) :
- cours comptant : USD/EUR = 1,0300,
- call USD/put EUR : prix dexercice : USD/EUR = 1,0300
Echance : 1er aot
Nominal : 100 000 USD
Option europenne
Prime : 1,30%
Le call USD/put EUR permet dacqurir le 1er aot 100 000 dollars
amricains (autrement dit de cder les euros correspondants) au cours de
USD/EUR=1,0300.
Le 1er juillet, lacheteur du call USD/put EUR paie la prime de 1,30%, soit
0,0130 USD par USD de nominal ou 1 300 USD pour 100 000 USD ou 1 339
EUR (soit 1 300.1,0300 =1 339) pour 100 000 USD ou 0,01339 EUR par USD
de nominal. Le vendeur du call USD/put EUR (en pratique, la banque
contrepartie) reoit la prime.
Schmatiquement, les droits et obligations des parties sont les suivants :
call USD/put EUR

Acheteur du Banque contrepartie
call USD/put EUR (vendeur du call USD/put EUR)
prime 1 339 EUR
A le droit dacheter A lobligation de livrer 100 000

100 000 USD au USD au cours de
cours de USD/EUR=1,0300, si lacheteur
USD/EUR=1,0300 le du call USD/put EUR le souhaite
1er aot le 1er aot
Figure 11 : Droits et obligations de lacheteur et du vendeur du call USD/put

EUR
Le 1er aot, si le cours comptant USD/EUR est infrieur 1,0300,

lacqureur du call USD/put EUR nexerce pas son option. En effet,
lacquisition de dollars amricains contre euros sur le march des changes
au comptant peut se faire un cours plus avantageux que le prix dexercice
de loption. Il a achet le call USD/put EUR mais ne lutilise pas.
Au contraire, si le cours comptant USD/EUR est suprieur 1,0300,

lacqureur du call USD/put EUR exerce son option. Il achte 100 000 USD
au cours de USD/EUR=1,0300. Le vendeur du call est tenu de lui livrer
100 000 USD au cours de change de USD/EUR=1,0300.
Lacheteur du call USD/put EUR ralise un gain ds que le cours comptant

USD/EUR le 1er aot est suprieur 1,04339 (car 1,04339-1,0300=0,01339,
soit le montant de la prime par USD de nominal).
Le gain de lacheteur du call compense exactement la perte du vendeur, et
rciproquement.
Lorsque le cours comptant USD/EUR est suprieur au prix dexercice du

call USD/put EUR, le call est dit en dedans ou in the money spot .
Lorsque le cours comptant USD/EUR est gal au prix dexercice du call
USD/put EUR, le call est dit parit ou at the money spot .
Lorsque le cours comptant USD/EUR est infrieur au prix dexercice du call

USD/put EUR, le call est dit en dehors ou out the money spot .
Les profils de gain peuvent tre reprsents comme suit :
Gain ou perte
(en EUR
par USD chang)
+C
0,01339
Cours spot
1,0300 USD/EUR
1,04339 le 1er aot
-0,01339
-C
Le call USD/put EUR Le call USD/put EUR

nest pas exerc est exerc
Profil de gain de lacheteur du call USD/put EUR

(position longue dans le call) not +C
Profil de gain du vendeur du call USD/put EUR
(position courte dans le call) not C
Figure 12 : Profil de gain des positions longue et courte dans le call USD/put
EUR
Exemple 9 : Cas dun put USD/call EUR

Le 1er juillet, les donnes du march des changes communiques par la
banque sont les suivantes (en ngligeant le spread pour simplifier) :
- cours comptant : USD/EUR = 1,0300,
- put USD/call EUR : prix dexercice : USD/EUR = 1,0300
Echance : 1er aot
Option europenne
Prime : 1,40%
Le put USD/call EUR permet de cder le 1er aot 100 000 dollars amricains
(autrement dit dacqurir les euros correspondants) au cours de
USD/EUR=1,0300.
Le 1er juillet, lacheteur du put USD/call EUR paie la prime de 1,40%, soit
0,0140 USD par USD de nominal ou 1 400 USD pour 100 000 USD ou 1 442
EUR (soit 1 400.1, 0300 =1 442) pour 100 000 USD ou 0,01442 EUR par
USD de nominal. Le vendeur du put USD/call EUR (en pratique, la banque
contrepartie) reoit la prime.
Schmatiquement, les droits et obligations des parties sont les suivants :
put USD/call EUR
Acheteur du Banque contrepartie

put USD/call EUR (vendeur du put USD/call EUR)
prime 1 442 EUR
A le droit de cder A lobligation dacheter 100 000

100 000 USD au USD au cours de
cours de USD/EUR=1,0300, si lacheteur
USD/EUR=1,0300 le du put USD/call EUR le souhaite
1er aot le 1er aot
Figure 13 : Droits et obligations de lacheteur et du vendeur du put

USD/call EUR
Le 1er aot, si le cours comptant USD/EUR est suprieur 1,0300,

lacqureur du put USD/call EUR nexerce pas son option. En effet, la
cession de dollars amricains contre euros sur le march des changes au
comptant peut se faire un cours plus avantageux que le prix dexercice de
loption. Il a achet le put USD/call EUR mais ne lutilise pas.
Au contraire, si le cours comptant USD/EUR est infrieur 1,0300,

lacqureur du put USD/call EUR exerce son option. Il cde 100 000 USD au
cours de USD/EUR=1,0300. Le vendeur du put est tenu de lui acheter
100 000 USD au cours de change de USD/EUR=1,0300.
Lacheteur du put USD/call EUR ralise un gain ds que le cours comptant

USD/EUR le 1er aot est infrieur 1,01558 (car 1,0300-1,01558=0,01442,
soit le montant de la prime par USD de nominal).
Le gain de lacheteur du put compense exactement la perte du vendeur, et
rciproquement.
Gain ou perte
(en EUR
par USD chang)
+P
0,01442
Cours spot
1,0300 USD/EUR
1,01558 le 1er aot
-0,01442
-P
Le put USD/call EUR Le put USD/call EUR

est exerc nest pas exerc
Profil de gain de lacheteur du put USD/call EUR

(position longue dans le put) not +P
Profil de gain du vendeur du put USD/call EUR
(position courte dans le put) not P
Figure 14 : Profil de gain des positions longue et courte dans le put USD/call
EUR
Lorsque le cours comptant USD/EUR est infrieur au prix dexercice du put

USD/call EUR, le put est dit en dedans ou in the money spot .
Lorsque le cours comptant USD/EUR est gal au prix dexercice du put
USD/call EUR, le put est dit parit ou at the money spot .
Lorsque le cours comptant USD/EUR est suprieur au prix dexercice du put
USD/call EUR, le put est dit en dehors ou out the money spot .
La valeur dune option de change est dautant plus leve que le gain de
lacheteur de loption augmente et donc que loption est en dedans . Pour
plus de prcisions sur la valeur dune option de change, voir lvaluation des
options de change.
Les cotations des options sur le march des changes de gr gr sont

donnes avec un spread. Le prix le plus faible est celui que paie
linvestisseur qui souhaiterait vendre loption ; le prix le plus lev est celui
que paie linvestisseur qui souhaiterait acheter loption. Cette dernire prise
de position est de loin la plus courante. Aussi, parfois seule la cotation
valable pour lachat de loption est mentionne.
Remarque :
Les options de change sont ngocies sur le march des changes par
lintermdiaire dune banque. Cependant, elles sont galement ngocies sur
des marchs organiss (notamment sur le Philadelphia Stock Exchange).
Elles portent, en gnral, sur des montants et des chances standard et
sont donc moins bien adaptes aux besoins de couverture des entreprises
industrielles ou commerciales. Pour plus de prcisions, se reporter
FONTAINE [1997].
2. Les stratgies de base de couverture du risque de change grce aux options

standard ou vanille
Lacquisition dune option de change vanille permet de dterminer un

cours maximal auquel lentreprise pourra acqurir des devises ou un cours
minimal auquel elle pourra les cder. Ainsi, lentreprise qui se trouve en
position de change risque, bnficie dune assurance contre une volution
dfavorable des cours de change tout en conservant la possibilit de
profiter dune volution favorable. De plus, en cas de modification de la
position de change initiale (annulation dun contrat commercial, retard), la
perte de change laquelle lentreprise est expose du fait de la couverture
reste limite.
En premire analyse, si lentreprise a tabli son prix en devises daprs le

cours terme, elle doit choisir une couverture lui garantissant un cours au
moins quivalent, cest dire souscrire une option de change dont le prix
dexercice est le cours terme. Ainsi, au cot de la prime prs, elle est sre
dobtenir (ou de payer selon le cas) en euros le montant prvu pour la
transaction commerciale.
Dautres stratgies sont toutefois possibles. Elles sont voques page 48.
Exemple 10 : Couverture dune position courte sur la devise grce lachat

dun call DEV/put EUR at the money forward ou parit sur le cours
terme .
24 aot. Elle interroge sa banque qui lui transmet les donnes suivantes :

1,0800
- 3 mois : 0,0037-0,0035, soit EUR/USD = 0,9222-0,9233
ou USD/EUR = 1,0831-1,0844
Echance : 24 aot
Option europenne
Prime : 2,30%-2,40%
La socit IMPORT achte ce call USD/put EUR au prix de 2,40% soit

2 592 EUR (2,40%.100 000.1, 0800 =2 592 EUR) ou 0,02592 EUR par USD
de nominal pay le 24 mai.
Le 24 aot, si le cours comptant USD/EUR est infrieur 1,0844, la socit

IMPORT nexerce pas son call. Elle acquiert les dollars amricains
ncessaires pour rgler le fournisseur sur le march des changes au
comptant un cours S infrieur 1,0844.
Schmatiquement :
March des 100 000 USD 100 000 USD

changes au Socit Fournisseur
comptant IMPORT amricain
(S*100 000) EUR
Figure 15 : Rglement de limportation si le call nest pas exerc
Si le cours comptant USD/EUR est suprieur 1,0844, la socit IMPORT

exerce son call. Elle achte 100 000 USD la banque contrepartie au cours
de USD/EUR=1,0844.
Schmatiquement :

contrepartie du call Socit Fournisseur
USD/put EUR IMPORT amricain
108 440 EUR
Figure 16 : Rglement de limportation si le call est exerc

Le profil de gain de lentreprise IMPORT peut tre reprsent comme suit :
Gain ou perte
(en EUR
par USD chang)
+C
Cours spot
USD/EUR
1,05408 1,0800 1,0844 1,11032
le 24 aot
-0,02592
-0,03032 -S+C
-S
Profil de gain de lentreprise IMPORT en labsence de

couverture (position courte sur la devise) not -S
Profil de gain rsultant de lachat du call USD/put EUR
Profil de gain de lentreprise IMPORT compte tenu de lachat du
call USD/put EUR, not S+C
Figure 17 : Profil de gain de lentreprise IMPORT suite une couverture par

achat dun call USD/put EUR
Lentreprise IMPORT ralise un gain ds lors que le cours comptant

USD/EUR est infrieur 1,05408 (car 1,0800-1,05408=0,02592, soit le
montant de la prime). Sa perte potentielle est limite 0,03032 EUR par
USD (soit 1,0844-1,0800+0,02592=0,03032).
Lachat du call USD/put EUR permet lentreprise IMPORT de se protger

contre une hausse (suprieure au report) du dollar amricain relativement
leuro, tout en gardant la possibilit de profiter dune baisse.
En cas dannulation du contrat avec le fournisseur amricain aprs la mise en

place de la couverture, lentreprise IMPORT est en position longue dans le
call. Elle encourt une perte maximale limite la prime du call USD/put
EUR, soit 2 592 EUR ou 0,02592 EUR par USD.
Elle peut aussi revendre le call USD/put EUR. Selon lvolution de la valeur
du call entre lachat et la revente, elle subira une perte (forcment
infrieure 0,02592 EUR par USD) ou bnficiera dun gain.
Exemple 11 : Couverture dune position longue sur la devise grce lachat

dun put DEV/call EUR at the money forward ou parit sur le cours
terme
1,0800
- 3 mois : 0,0037-0,0035, soit EUR/USD = 0,9222-0,9233
ou USD/EUR = 1,0831-1,0844
Echance : 24 aot
Option europenne
Prime : 2,40%-2,50%
La socit EXPORT achte ce put USD/call EUR au prix de 2,50% soit

2 700 EUR (2,50%.100 000. 1, 0800 =2 700 EUR ou 0,027 EUR par USD)
pays le 24 mai.
Le 24 aot, si le cours comptant USD/EUR est suprieur 1,0831, la socit

EXPORT nexerce pas son put. Elle vend les dollars amricains pays par son
client sur le march des changes au comptant un cours S suprieur
1,0831.
Schmatiquement :
March des 100 000 USD 100 000 USD

changes au Socit Client
comptant EXPORT amricain
(S*100 000) EUR
Figure 18 : Change au comptant du produit de lexportation si le put nest

pas exerc
Si le cours comptant USD/EUR est infrieur 1,0831, la socit EXPORT

exerce son put. Elle cde 100 000 USD la banque contrepartie au cours de
USD/EUR=1,0831.
Schmatiquement :
100 000 USD

Banque 100 000 USD
contrepartie du put Socit Client
USD/call EUR EXPORT amricain
108 310 EUR
Figure 19 : Dnouement si le put est exerc
Lentreprise EXPORT ralise un gain ds lors que le cours comptant

USD/EUR est suprieur 1,1060 (car 1,1060-1,0790=0,027, soit le montant
de la prime). Sa perte potentielle est limite 0,0229 (soit -
1,0831+1,0790+0,027=0,0229).
Lachat du put USD/call EUR permet lentreprise EXPORT de se protger

contre une baisse du dollar amricain relativement leuro, tout en gardant
la possibilit de profiter dune hausse.
En cas dannulation du contrat avec le client amricain aprs la mise en place

de la couverture, lentreprise EXPORT est en position longue dans le put.
Elle encourt une perte maximale limite la prime du put USD/call EUR,
soit 2 700 EUR ou 0,027 EUR par USD.
Elle peut aussi revendre le put USD/call EUR. Selon lvolution de la valeur
du put entre lachat et la revente, elle subira une perte (forcment
infrieure 0,027 EUR par USD) ou bnficiera dun gain.
Lachat doption prsente donc des avantages importants pour la couverture

du risque de change. Il permet de se protger contre une volution
dfavorable de la devise tout en bnficiant dune volution favorable et
limite la perte potentielle en cas de modification de la position de change
initiale.
Le profil de gain de lentreprise EXPORT peut tre reprsent comme suit :

Gain ou perte
(en EUR
par USD chang)
+S
+S+P
+P
Cours spot
USD/EUR
le 24 aot
1,0561 1,0790 1,0831 1,1060
-0,0229
-0,027
Profil de gain de lentreprise EXPORT en labsence de

couverture (position longue sur la devise) not +S
Profil de gain rsultant de lachat du put USD/call EUR
(position longue dans le put) not +P
Profil de gain de lentreprise EXPORT compte tenu de lachat
du put USD/call EUR, not +S+P
Figure 20 : Profil de gain de lentreprise EXPORT suite une couverture par

achat dun put USD/call EUR
Cependant, le cot de cette stratgie est lev. Ainsi, dans lexemple

prcdent, le cours comptant USD/EUR doit sapprcier de plus de 2,5% en
3 mois pour que lentreprise EXPORT ralise un gain.
Une possibilit pour minimiser ce cot consiste utiliser pour la couverture
des options en dehors . Le prix de ces options est infrieur, en
contrepartie dun cours garanti moins intressant.
Exemple 12 : Couverture dune position longue sur la devise grce lachat

dun put DEV/call EUR en dehors
1,0800
- 3 mois : 0,0037-0,0035, soit EUR/USD = 0,9222-0,9233
ou USD/EUR = 1,0831-1,0844
Echance : 24 aot
Option europenne
Prime : 0,60%-0,70%
La socit EXPORT achte ce put USD/call EUR au prix de 0,70% soit 756
EUR (0,70%.100 000.1, 0800 =756 EUR ou 0,00756 EUR par USD) pays le
24 mai.
Lentreprise EXPORT ralise un gain ds lors que le cours comptant

USD/EUR est suprieur 1,08656 (car 1,08656-1,0790=0,00756, soit le
montant de la prime). Sa perte potentielle est limite 0,03656 (soit
1,0790-1,0500+0,00756=0,03656).
Relativement lachat dun put USD/call EUR parit sur le cours

terme , lachat dun put USD/EUR en dehors permet lentreprise
EXPORT de bnficier plus rapidement et largement dune apprciation de
lUSD/EUR, tout en se protgeant contre une forte baisse de lUSD/EUR.
Une hausse du cours spot USD/EUR de 0,7% suffit pour que la stratgie se
traduise par un gain. En revanche, la perte maximale, bien que limite
0,03656 EUR par USD, est plus importante.
Le choix du prix dexercice doit rsulter dun arbitrage entre le niveau de

garantie et le cot de la couverture. Plus le cours garanti est avantageux,
plus la couverture est coteuse. De manire gnrale, il nest pas
intressant dopter pour une option in the money forward car lobjectif
nest pas de garantir un cours de change plus favorable que le cours
terme. Seule la question du choix entre une option at the money
forward ou out of the money forward se pose. Soulignons que le choix
du prix dexercice doit toujours tre fait relativement au cours terme
utilis pour fixer le prix dans la transaction commerciale (plutt quau cours
comptant).
Gain ou perte
(en EUR
par USD chang)
+S
+S+P
+P
1,0500 Cours spot

1,0790 1,08656 USD/EUR
-0,00756 le 24 aot
-0,03656
Profil de gain de lentreprise EXPORT en labsence de

couverture (position longue sur la devise) not +S
Profil de gain rsultant de lachat du put USD/call EUR en
dehors (position longue dans le put) not +P
Profil de gain de lentreprise EXPORT compte tenu de lachat du
put USD/call EUR en dehors , not +S+P
Figure 21 : Profil de gain de lentreprise EXPORT suite une couverture par

achat dun put USD/call EUR en dehors
En rsum :
Les options de change vanille sont une technique de couverture
avantageuse dans la mesure o elles permettent de profiter dune volution
favorable de la devise, mais coteuse puisquelles requirent le paiement
dune prime.
Elles sont bien adaptes des situations de risque de change
conditionnelles ou incertaines car lannulation de la transaction commerciale
ninduit quune perte limite.
3. Les stratgies de gestion du risque de change labores bases sur des options
De nombreuses stratgies complexes bases sur les options peuvent tre

adoptes selon les besoins particuliers de lentreprise en situation de risque
de change. Elles peuvent tre mises en place par les banques, aprs une
analyse dtaille de la situation traiter et du profil de risque souhait.
Nous voquons, dans cette partie, les stratgies les plus couramment
utilises.
Nous prsentons, tout dabord, une combinaison doptions couramment
utilise, le tunnel prime zro. Nous donnons ensuite un exemple de produit
structur base doptions propos par les banques, le change terme avec
participation. Ces deux types de couverture sont construites partir de
stratgies doptions, mais peuvent tre considres comme des techniques
de couverture fermes car elles engagent dfinitivement lentreprise ds
leur mise en place. Nous abordons, ensuite, lassurance ngociation. Nous
voquons, enfin, rapidement, les options de seconde gnration .
3.1 Le tunnel prime zro
Le tunnel prime zro est une combinaison doptions de change vanille

permettant de fixer une fourchette de cours de change (cours minimum et
maximum) pour couvrir une position de change risque sans paiement de
prime. Elle consiste en lachat et la vente simultane de deux options
europennes de nature et de prix dexercice diffrents.
Exemple 13 : Couverture dune position courte sur la devise grce

lachat dun tunnel prime zro

1,0800
- 3 mois : 0,0037-0,0035, soit EUR/USD = 0,9222-0,9233
ou USD/EUR = 1,0831-1,0844
Echance : 24 aot
Option europenne
Prime : 2,30%-2,40%
Echance : 24 aot
Option europenne
Prime : 2,40%-2,45%
Le 24 mai, lentreprise IMPORT souscrit ce tunnel prime zro. Pour cela :

- elle achte le call USD/put EUR de prix dexercice USD/EUR=1,1000
et paie la prime de 2,40%
- elle vend le put USD/call EUR de prix dexercice USD/EUR=1,0650
et reoit la prime de 2,40%
Globalement, cette stratgie est gratuite puisque la prime reue sur le
put compense exactement la prime paye sur le call.
Le profil de gain peut tre reprsent comme suit :
Gain ou perte
(en EUR
par USD chang)
-P
0,015 +C
Cours spot
1,0650 1,0800 1,1000 USD/EUR
le 24 aot
-0,02 -S+C-P
-S

Profil de gain rsultant de lachat du call USD/put EUR
Profil de gain rsultant de la vente du putUSD/call EUR
(position courte dans le put) not -P
Profil de gain de lentreprise IMPORT compte tenu de lachat du
tunnel prime zro, not S+C-P
Figure 22 : Profil de gain de lentreprise IMPORT suite une couverture

par tunnel prime zro
Lorsque le cours comptant le 24 aot USD/EUR est infrieur 1,0650,

lentreprise IMPORT ralise un gain gal 0,015 EUR par USD.
Lorsque le cours comptant le 24 aot USD/EUR est suprieur 1,1000,

lentreprise IMPORT subit une perte gale 0,02 EUR par USD.
Aussi, en contrepartie dune limitation de la perte potentielle, elle ne
profite que trs peu dune ventuelle baisse du dollar relativement leuro.
De plus, en cas dannulation ou modification de la transaction commerciale,

lentreprise IMPORT se retrouve en position de risque de change, expose
une perte potentiellement illimite en cas de baisse du dollar relativement
leuro, du fait de la vente du put USD/call EUR.
Les tunnels prime zro peuvent galement tre utiliss pour couvrir des
positions longues dans une devise (cas de lexportateur). Il sagit, dans ce
cas, de procder lachat dun put USD/call EUR et la vente simultane
dun call USD/put EUR. Ainsi, lexportateur limite sa perte en cas de baisse
du dollar relativement leuro mais ne profite que trs peu dune ventuelle
hausse.
Ces stratgies de tunnel peuvent tre modules pour garantir, contre le

paiement dune prime relativement faible, une perte maximale infrieure ou
un gain maximal suprieur celui obtenu avec un tunnel prime zro.
En cas dannulation ou modification de la transaction commerciale,

lentreprise se trouve dans une position de risque de change du fait de la
couverture mise en place. Elle doit donc annuler ou modifier sa couverture
initiale et supporte, de ce fait, le risque de change entre la date de mise en
place de la couverture initiale et la date de modification, ainsi quun cot de
transaction implicite li au spread.
En rsum :
Le tunnel prime zro est une technique de couverture avantageuse dans la
mesure o elle permet de limiter la perte ventuelle, en contrepartie dun
gain faible en cas dvolution favorable de la devise.
Cependant, elle prsente une faible souplesse dutilisation et nest pas
adapte la couverture dune position de change incertaine.
3.2 Le change terme avec participation
Le change terme avec participation est un produit de couverture du risque

de change, proche de la couverture terme, propos par les banques sous
des dnominations diverses.
Il permet de fixer un cours auquel les devises seront changes, tout en
gardant la possibilit de bnficier partiellement dune volution favorable
des cours de change. Le cours garanti est moins favorable que le cours
terme, et la diffrence compense la participation. Aucun paiement de prime

nest requis.
Exemple 14 : Couverture dune position courte sur la devise grce un

Achat A Terme avec Participation


1,0800
- 3 mois : 0,0037-0,0035, soit EUR/USD = 0,9222-0,9233

ou USD/EUR = 1,0831-1,0844
- Achat A Terme avec Participation :
% de participation Cours garanti USD/EUR

0% 1,0844
30% 1,0931
50% 1,1020
70% 1,1162
Le 24 mai, lentreprise IMPORT souscrit un Achat A Terme avec

Participation de 50%.
Le 24 aot, si le cours comptant USD/EUR est suprieur 1,1020,

lentreprise IMPORT acquiert 100 000 USD auprs de la banque au cours
garanti USD/EUR=1,1020.
Schmatiquement :
100 000 USD
100 000 USD
Banque Socit Fournisseur
IMPORT amricain
110 200 EUR
Figure 23 : Rglement de limportation si le cours comptant est moins

avantageux que le cours garanti
Si le cours comptant USD/EUR=S est infrieur 1,1020, lentreprise

IMPORT acquiert 100 000 USD auprs de la banque au cours bonifi :
B=1,1020 50%.(1,1020-S)
Cest dire quelle bnficie 50% de lvolution favorable du dollar,

relativement au cours garanti.
Schmatiquement :
100 000 USD
100 000 USD
Banque Socit Fournisseur
(B*100 000) EUR IMPORT amricain
Figure 24 : Rglement de limportation si le cours comptant est plus

avantageux que le cours garanti
Le profil de gain de lentreprise IMPORT peut tre reprsent comme suit :
Gain ou perte
(en EUR
par USD chang)
+AATP
Cours spot
1,058 1,0800 USD/EUR
1,1020
le 24 aot
-0,022
-S+AATP
-S

Profil de gain rsultant de lachat de lAATP not +AATP
Profil de gain de lentreprise IMPORT compte tenu de lAATP,
not S+AATP
Figure 25 : Profil de gain de lentreprise IMPORT suite un AATP
Lentreprise IMPORT ralise un gain ds lors que le cours comptant

USD/EUR est infrieur 1,0580 (car 1,1020-50%.(1,1020-1,0580)=1,0800
soit le cours de rfrence).
LAATP permet lentreprise IMPORT de se protger contre une forte

hausse du dollar amricain relativement leuro, tout en gardant la
possibilit de profiter partiellement dune baisse.
Le change terme avec participation peut galement tre utilis pour

couvrir une position longue sur une devise (cas de lexportateur). Dans ce
cas, on ralise une Vente A Terme avec Participation.
En cas dannulation ou modification de la transaction commerciale,
lentreprise se trouve dans une position de risque de change du fait de la
couverture mise en place, comme si elle avait mis en place une couverture
terme classique. Elle doit donc annuler ou modifier sa couverture initiale et
supporte, de ce fait, le risque de change entre la date de mise en place de la
couverture initiale et la date de modification, ainsi quun cot de transaction
implicite li au spread.
En rsum :
Le change terme avec participation est une technique de couverture
simple (une seule opration, pas de suivi ncessaire), permettant de
profiter, dans une certaine mesure, dune volution favorable des cours de
change, tout en se garantissant contre une volution dfavorable.
Cependant, elle prsente une faible souplesse dutilisation et ne convient pas
pour la couverture dune position de change incertaine.
3.3 Lassurance-ngociation
Il sagit dun produit de couverture du risque de change propos par la

COFACE aux entreprises exportatrices qui remettent des offres leurs
clients. Il garantit un cours de change valable, en cas dacceptation de
loffre jusquau moment o les fonds sont rapatris.
A lchance, si le cours de la devise est moins favorable que le cours
garanti, la COFACE indemnise la totalit de la perte de change. En
revanche, si le cours de la devise est plus favorable que le cours garanti,
lentreprise exportatrice doit reverser le bnfice correspondant la
COFACE.
Le cot de lassurance-ngociation comprend une prime payable ds la mise
en uvre du contrat, cest dire lors de la remise de loffre au client
potentiel, et une prime payable, le cas chant, lors de lacceptation de
loffre.
Des mcanismes de participation une volution favorable du cours de la
devise peuvent tre mis en uvre.
Le cot de lassurance-ngociation est infrieur celui dune option, pour un
mme cours garanti.
En rsum :
Lassurance-ngociation est une technique de couverture simple (une seule
opration, pas de suivi ncessaire) et sre (le cours garanti est dtermin
ds la mise en place de la couverture), bien adapte la couverture de
risques potentiels lexportation.
cours de change.
3.4 Les options de seconde gnration
Des options de change complexes dites de seconde gnration ou

exotiques peuvent tre utilises pour couvrir le risque de change. Elles
sont bien adaptes des profils de risque particuliers. Une analyse pointue
est ncessaire pour valuer les risques et avantages associs. En effet,
certaines de ces options sont mieux adaptes des prises de position
hautement spculatives qu la couverture du risque de change, au sens
strict du terme.
Nous voquons dans cette partie trois types doptions couramment

proposes par les banques : les options sur options, les options
asiatiques et les options barrire . Pour plus de prcisions, se
reporter OPTION FINANCE [1997] ou CLARK et al. [2001].
Les options sur options
Les options sur options donnent leur dtenteur le droit dacheter

lchance une option sur devise dont les caractristiques sont prdfinies.
Elles sont moins coteuses que les options classiques et rpondent bien au
besoin de couverture dun risque de change incertain, notamment en cas de
soumission un appel doffres ou proposition de prix un client.
Les options asiatiques ou sur moyenne
Ce sont des options dont le paiement dpend de la valeur moyenne dune

devise sur une priode. Elles sont moins coteuses que des options
classiques et rpondent bien au besoin de couverture de flux de devises
priodiques. Ainsi, une entreprise exportatrice qui ralise rgulirement
des ventes libelles en devises peut sassurer un cours de change minimum
pour le volume daffaires prvisionnel global sur la priode.
Les options barrire
Elles sont de deux types :
- les droits associs lachat dune option barrire activante entrent

en vigueur si un certain cours de change est atteint pendant la dure
de vie de loption.
- Les droits associs lachat dune option barrire dsactivante, au
contraire, steignent si un certain cours de change est atteint
pendant la dure de vie de loption.
Cependant, la prime paye par lacheteur reste dans tous les cas acquise au
vendeur de loption.
Les options barrire permettent de restreindre lensemble des cours de

change auquel sapplique la garantie et sont, par consquent, moins
coteuses que des options classiques.
VI. Le choix dun mode de couverture
Avant daborder prcisment le choix dune stratgie de gestion du risque

de change, il faut souligner que ce nest pas un simple problme technique,
mais une question de fond laquelle lentreprise est seule pouvoir
rpondre. Le degr dexposition au risque souhait varie selon les firmes et
toutes ne disposent pas des mmes possibilits de suivi de leur risque de
change.
Ainsi, certaines ont pour objectif de fixer systmatiquement et ds que

possible le cours de change de leurs oprations en devises, cest dire
quelles visent une position de change ferme en permanence. Cet objectif
se justifie dans la mesure o la spculation nest pas la vocation dune
entreprise industrielle ou commerciale.
Cependant, la mise en uvre dune telle stratgie nest pas sans poser de
problmes pratiques. En effet, elle impose de traiter chaque transaction en
devises immdiatement, ce qui est incompatible avec une gestion de la
position de change globale de la firme, beaucoup moins coteuse du fait dun
nombre doprations de couverture rduit. Lentreprise doit donc viter une
couverture stricte au cas par cas, tout en limitant au maximum son risque de
change. Aussi, mme dans le cas o une couverture aussi stricte que possible
est souhaite, le trsorier dispose en pratique dune certaine latitude quant
aux moyens mettre en uvre.
Parfois, lobjectif de couverture peut tre plus souple et varier, notamment

en fonction des anticipations sur lvolution des cours de change. Si le
trsorier anticipe une volution dfavorable, il va chercher figer sa
position, cest dire dterminer de manire certaine le cours de change
pour la transaction en devises. Sil anticipe une volution favorable, au
contraire, il va opter pour une couverture permettant den profiter le cas
chant. Il peut mme choisir, dans certains cas, de laisser une partie de la
position ouverte. Il faut souligner, cependant, quune telle stratgie
comporte des risques importants. Les pertes de change rsultant de
positions spculatives peuvent tre normes et effacer brutalement les
gains qui auraient pu tre raliss antrieurement. La tentation damliorer
le cours de change ne doit pas amener prendre des risques inconsidrs.
Dans tous les cas, il est ncessaire que des procdures internes soient
mises en place pour contrler le risque des oprations mises en uvre. De
plus, lefficacit de la stratgie adopte doit tre value a posteriori. Il
est, en effet, inutile de mettre en uvre des stratgies de couverture
extrmement complexes et coteuses en temps si elles ne permettent pas
dobtenir de meilleurs rsultats que des couvertures plus classiques.
Avant daborder prcisment les critres de choix entre les diffrentes

couvertures, il importe de noter que, du point de vue mathmatique, toutes
les techniques de couverture permettent dobtenir le mme rsultat final,
aux cots de transactions prs. Une couverture plus coteuse donnera de
meilleurs rsultats ( condition davoir t bien choisie, cest dire dtre
bien adapte la situation de risque couvrir !) et en moyenne, cest dire
compte tenu des cours de change au comptant futurs anticips, le gain
supplmentaire compensera le cot induit. En effet, on peut supposer a
priori que les cambistes valuent correctement les diffrents produits de
change. De plus, la concurrence entre les banques tend amener les prix
vers leur vraie valeur cest dire le montant quil est raisonnable de
payer pour le service rendu. Aussi, sauf considrer que les prvisions de
cours de change futur de lentreprise sont meilleures que celles du march
dans son ensemble, le choix dun mode de couverture dpend uniquement de
la position de change initiale et de lexposition au risque souhaite.
Dans tous les cas, le choix dun mode de couverture comprend une tape
pralable visant caractriser le risque de change couvrir. Il est, en
effet, essentiel de distinguer selon que la position de change est certaine
ou susceptible dtre modifie.
Si la position de change est incertaine, seules des couvertures souples

doivent tre utilises. Lentreprise a donc le choix entre lachat doptions
vanille , lachat doptions sur options, et la souscription dun produit
bancaire spcifique du type assurance-ngociation.
Au contraire, si la position de change est certaine, tous les types de

couverture sont envisageables.
Il faut noter, toutefois, quen pratique, mis part dans des cas particuliers
tels que la participation un appel doffres, il est souvent difficile dvaluer
lala associ une position de change. Une analyse prcise doit tre mene
au cas par cas afin de dterminer si le risque de modification impose le
recours une couverture souple (le client a-t-il lhabitude de remettre en
cause ses commandes ? de payer en retard ? ).
Il sagit, ensuite, de dterminer le niveau de risque rsiduel choisi. En

premire analyse, la stratgie de couverture doit permettre lentreprise
de garantir le cours utilis pour fixer le prix lors de la transaction
commerciale. Il sagit, par exemple, de choisir des options dont le prix
dexercice correspond au cours terme. Dans certains cas, cependant, le
trsorier va choisir dopter pour une couverture moins coteuse, par
exemple pour une option en dehors , car il anticipe une volution
favorable des cours de change et souhaite seulement se prmunir contre un
scnario catastrophe . Il faut toutefois souligner quune telle stratgie
expose lentreprise un risque. Lentreprise pourra-t-elle supporter la perte
induite, le cas chant ? Lconomie ralise sur le cot de la couverture
compense-t-elle le risque pris ?
Il faut, enfin, comparer les offres proposes par les diffrentes banques.
En effet, toutes ne proposent pas exactement les mmes conditions.
De plus, mme si le cot de deux modes de couverture au rsultat identique
doit tre le mme en thorie, des distorsions peuvent tre observes en
pratique. Cest le cas, par exemple, de la vente terme et de lavance en
devises. Compte non tenu des frais de transaction, leur cot est identique,
car le diffrentiel de taux dintrt est pris en compte pour le calcul du
cours terme, mais des diffrences peuvent survenir (selon les spreads et
les commissions de la banque et parce que les possibilits darbitrage ne
sont pas infinies). Il est donc ncessaire de comparer le cot des
couvertures envisages, dans chaque cas.
Bibliographie
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ANNEXES :
La spculation :
La spculation est une prise de position sur un march et une devise en

fonction d'anticipations concernant l'volution de la valeur de cette devise.
Si les anticipations s'avrent exactes, l'investisseur ralise un gain. Au
contraire, si elles s'avrent errones, l'investisseur subit une perte.
Par exemple, si un investisseur pense que le dollar amricain va s'apprcier
relativement l'euro, il va acheter du dollar amricain contre de l'euro. Si
ses anticipations se ralisent, il revend ses dollars amricains et ralise un
gain. Inversement, si le dollar se dprcie par rapport l'euro, il ralise une
perte lorsqu'il revend ses dollars amricains.
Dans le cas particulier dun systme de changes fixes, la perte encourue

par le spculateur dont les anticipations ne se sont pas ralises est quasi-
nulle. Supposons, par exemple, que dans les annes 1980, un spculateur
anticipe une dvaluation du franc franais (FRF) relativement aux autres
monnaies du Systme Montaire Europen. Plus prcisment, alors que le
mark allemand (DEM) vaut 3,3 francs franais, il anticipe une baisse du
franc franais jusquau cours de 1 DEM = 3,8 FRF. Il achte donc du mark
allemand contre du franc franais au cours de 1 DEM = 3,3 FRF. Si ses
anticipations se ralisent, il revend ses marks allemands contre des francs
en ralisant un gain de 0,5 FRF par DEM achet. Dans le cas contraire,
cest dire si le franc franais nest pas dvalu, le spculateur revend ses
marks allemands au cours auquel il les a achets. Le rsultat de son
investissement est nul, au cot de financement de sa prise de position prs.
Du fait du systme de change fixe, les spculateurs nencourent aucun
risque puisque le cours auquel ils pourront dboucler leur position si leurs
anticipations ne se ralisent pas est garanti.
Linfluence de la spculation sur la volatilit des cours de change reste un

sujet de controverse. Si pour Milton Friedman, la spculation a un effet
stabilisateur (car pour dgager un profit, il faut vendre au plus haut et
acheter au plus bas), pour James Tobin, en revanche, elle pourrait tre
limite, do sa proposition de taxe Tobin sur les transactions du
march des changes.
Pour retourner aux avantages et inconvnients du systmes des changes

flottants
Pour retourner aux motivations des investisseurs sur le march des changes
Les euro-marchs et les euro-devises :
MATHIS [2000] dfinit les euro-devises comme lensemble des dpts et

crdits en cette devise auprs des banques situes hors du pays dmission
de celle-ci, que ces dpts soient le fait de non-rsidents (et il sagit bien
dune internationalisation de la monnaie nationale) ou de rsidents (et il
sagit simplement dune dlocalisation de la monnaie nationale) .
Ces transactions constituent un phnomne ancien puisque les banques

acceptaient dj au dbut du XXme sicle des dpts en devises
trangres, notamment en livres sterling, mais il a pris une ampleur sans
prcdent ds les annes 1950. Ce dveloppement spectaculaire est li
diverses dispositions rglementaires et fiscales pnalisant les dpts ou
emprunts raliss en dollars amricains aux Etats-Unis et favorisant le
dveloppement doprations offshore [FONTAINE 1997]. Il sest ensuite
tendu des monnaies autres que le dollar amricain, et aujourdhui, les
principales devises sont traites sur les euro-marchs.
Le trait distinctif majeur des euro-marchs est le fait quils sont peu
rglements car les capitaux sont logs dans des places financires
soumises une rglementation territoriale peu contraignante. Ils chappent
notamment au mcanisme des rserves obligatoires.
Les principaux centres deuro-devises sont Londres, Singapour, Bahrein, les
les Camans, les Etats-Unis (grce la rglementation particulire des
International Banking Facilities pour les oprations avec des non-
rsidents)
Les euro-marchs sont des marchs de gr gr, et fonctionnent de

manire semblable au march des changes. Des prts et emprunt sont
raliss dans diffrentes devises pour diffrentes chances. Les
oprations interbancaires reprsentent la majorit des transactions. Une
commission est ajoute ou retranche au taux dintrt dans le cas dune
opration entre une banque et un client non bancaire.
Les taux dintrt sur le march des euro-devises sont trs proches des
taux dintrt domestiques. Ils ne sont cependant pas exactement
identiques car la substituabilit entre les deux marchs est imparfaite. En
effet, les contraintes des marchs domestiques sont suprieures. De plus,
si tous les intervenants sur les euro-marchs ont accs aux marchs
domestiques, la rciproque nest pas vrifie. Aussi, les possibilits
darbitrage sont importantes mais pas infinies. En pratique, le spread dune
euro-devise se situe lintrieur du spread de la devise sur son march
domestique. Il est plus intressant de placer ou demprunter sur les euro-
marchs, mais la diffrence est trs faible. Ainsi, daprs MATHIS [2000],
le taux des prts en dollar amricain nest pas significativement suprieur
celui des prts en euro-dollar. Au contraire, les emprunts en euro-dollars

sont significativement moins coteux que les emprunts en dollars.
Pour en savoir plus :

BURN Gary : La naissance des euro-dollars , Alternatives conomiques,
Juin 2000
MATHIS Jean : Marchs internationaux de capitaux, Economica, Paris,
2000
Pour retourner la Parit des Taux dIntrts
Parit des taux dintrts rponse 1 :
Si le dollar amricain s'apprcie relativement l'euro, l'investisseur qui

doit acheter des dollars pour rembourser son emprunt, va devoir convertir
une somme d'euros plus importante. Le remboursement de l'emprunt va
donc lui coter plus cher que prvu.
Inversement, si le dollar amricain se dprcie relativement l'euro,
l'investisseur va devoir convertir une somme d'euros moins importante. Le
remboursement de l'emprunt va donc coter moins cher que prvu.
Pour plus de prcisions, se reporter la partie consacre la position de

change, page 20.
Formules de calcul des cours terme, compte tenu du spread (Cotation

au certain ) :
Calcul du cours terme CTut(EUR/DEV) bid :
CT(EUR/DEV)0tb=CC(EUR/DEV)0b+CC(EUR/DEV)0b.(TDEVb-TEURa)/(1+TEURa)
Avec :
- CT(EUR/DEV)0tb le cours de change terme bid euro / devise observ
t=0 chance t,
- CC(EUR/DEV)0b le cours de change comptant bid euro / devise observ
t=0,
- TDEVb le taux d'intrt bid sur la devise, c'est dire le taux auquel
l'investisseur peut raliser un placement en devise chance t,
TEURa le taux d'intrt ask sur l'euro, c'est dire le taux d'intrt auquel
l'investisseur peut raliser un emprunt en euro chance t.
Calcul du cours terme CT0t(EUR/DEV) ask :
CT(EUR/DEV)0ta=CC(EUR/DEV)0a+CC(EUR/DEV)0a.(TDEVa-TEURb)/(1+TEURb)
Avec :
- CT(EUR/DEV)0ta le cours de change terme ask devise / euro observ
t=0 chance t,
- CC(EUR/DEV)0a le cours de change comptant ask devise / euro observ
t=0,
- TDEVa le taux d'intrt ask sur la devise, c'est dire le taux auquel
l'investisseur peut raliser un emprunt en devise chance t,
- TEURb le taux d'intrt bid sur l'euro, c'est dire le taux d'intrt
auquel l'investisseur peut raliser un placement en euro chance t.
En ngligeant linfluence des spreads, on a :
CT0t(DEV/EUR) = 1 / CT0t(EUR/DEV)
Avec :
- CT0t(DEV/EUR) le cours de change terme devise / euro observ t=0
chance t,
- CT0t(EUR/DEV) le cours de change terme euro / devise observ t=0
chance t
Exemple :
CC(EUR/DEV)0 = 0,9960 0,9965
TEUR 6 mois = 3,35% - 3,40%
TDEV 6 mois = 1,85% - 1,88%
Attention ! les taux d'intrts sont toujours donns annualiss. Il convient
donc de la ramener la dure considre pour les calculs (ici, 180 jours).
Calcul des cours terme d'quilibre t=0 chance 3 mois :

CT(EUR/DEV)0tb=CC(EUR/DEV)0b+CC(EUR/DEV)0b.(TDEVb-TEURa)/(1+TEURa)
=0,9960+0,9960.(1,85%.180/3603,40%.180/360) / (1+3,40%.180/360)
= 0,9884
CT(EUR/DEV)0ta=CC(EUR/DEV)0a+CC(EUR/DEV)0a.(TDEVa-TEURb)/(1+TEURb)
=0,9965+0,9965.(1,88%.180/3603,35%.180/360) / (1+3,35%.180/360)
= 0,9893
Soit : CT(EUR/DEV)0t = 0,9884 0,9893

La position de change et du risque de change au sein dun groupe

dentreprises :
La dtermination de la position de change pour les filiales dun groupe doit

se faire de manire coordonne, voire centralise.
En effet, il sagit de considrer lintrt et la valeur du groupe dans son
ensemble, ce qui implique de prendre en compte une seule devise de
rfrence. On utilise, en gnral, la devise dans laquelle sont tablis les
comptes de la socit-mre, considre comme la devise de rfrence pour
les actionnaires. Cela implique que chaque filiale doit tablir sa position de
change et grer son risque partir dune devise de rfrence diffrente de
celle quelle utilise pour sa comptabilit.
De plus, lors de lvaluation de la position de change de chaque filiale, il
sagit dexclure du raisonnement tous les flux intra-groupe. Ainsi, la filiale
franaise dune socit amricaine qui aurait une dette libelle en couronnes
sudoises (SEK) envers la filiale sudoise ne doit pas la prendre en compte.
En effet, au niveau du groupe, la dette de la filiale franaise est compense
par la crance de la filiale sudoise et la position de change du groupe est
nulle, bien que chacune des filiales soit en position de change.
Pour faciliter lapplication concrte de ce principe, diverses techniques de
centralisation peuvent tre utilises :
- Le netting consiste charger un centre de compensation de la
centralisation et de la compensation multilatrale des flux intra-groupe. Au
del dune gestion du risque de change mieux adapte (pas de redondance,
moins de cots), il permet de limiter les mouvements bancaires et les cots
de transactions associs.
- Le centre de facturation permet de centraliser davantage les flux
puisque toutes les factures des filiales (intra-groupe, mais aussi avec des
partenaires extrieurs) sont centralises. Cest le centre de facturation qui
se charge de lencaissement auprs des clients et du paiement aux
fournisseurs. Il reverse, ensuite, chaque filiale le montant correspondant
dans sa propre devise usuelle (en EUR pour la filiale franaise dun groupe
amricain). Le risque de change est donc directement support par le
centre de facturation.
- Le pooling est la forme la plus aboutie de centralisation de trsorerie.
Il sagit, en effet, de centraliser totalement toute la gestion de trsorerie
(flux commerciaux et financiers). Cest le centre de pooling qui finance
chaque filiale dans sa monnaie locale.
Lavantage majeur de la centralisation va bien au-del de la centralisation de

la gestion du risque de change. Elle permet de rduire les cots de
transactions de lensemble des oprations financires (plus de
compensation, moins doprations ncessaires, prvisions globales plus
faciles), mais elle suppose galement une trs bonne circulation de
linformation avec les filiales. Des procdures doivent tre mises en uvre
afin dviter quelle nentrane une dresponsabilisation de chaque filiale vis
vis des aspects financiers. En outre, la lgislation locale ne permet pas

toujours cette centralisation.

OPTION FINANCE : Trsorerie : comment mettre en place un projet de
cash management ? , 23 aot 1999
DESBRIERES Philippe, POINCELOT Evelyne : Gestion de trsorerie,
Editions Management et Socit, Caen, 1999
Pour retourner la caractrisation de la monnaie de rfrence pour

lvaluation du risque de change
Pour retourner lvaluation de la position de change dune entreprise
Les techniques interne de gestion de la position et du risque de

change : termaillage et auto-couverture
Le termaillage :
Il permet de profiter de variations de cours anticipes favorables en

agissant sur les dlais de rglement, cest dire en acclrant ou retardant
les encaissements et les dcaissements en devises trangres.
Situation de Anticipation dune Anticipation dune

lentreprise hausse de la devise par baisse de la devise par
rapport leuro rapport leuro
Position longue Retarder le paiement Acclrer le paiement
Position courte Acclrer le paiement Retarder le paiement
Il faut noter, cependant, que des modifications supposent laccord de la

contrepartie, dont les intrts sont, bien sr, opposs ceux de
lentreprise.
Lauto-couverture :
Au del de la compensation directe des divers flux en devises grce

lutilisation dun nombre de devises limit et le choix de dates de rglement
standard, lauto-couverture suppose dadosser des dettes et des crances
libelles dans la mme devise lorsque leurs chances sont proches.
Exemple :
L'entreprise FRANCAISE prvoit de raliser au cours du prochain

semestre les transactions suivantes en USD :
- le 1/2 : encaissement de 100 000 USD
- le 15/3 : dcaissement 115 000 USD
- le 25/4 : encaissement de 25 000 USD
Le trsorier met en place la stratgie dauto-couverture suivante :
- le 1/2, encaissement et placement des 100 000 USD jusqu'
l'chance du 15/3,
- le 15/3, dcaissement des 115 000 USD en utilisant les fonds placs
(100 000 USD + intrts du placement) et en empruntant le solde jusqu'
l'chance du 25/4,
- le 25/4, encaissement des 25 000 USD dont une partie est utilise
pour rembourser l'emprunt qui arrive chance. Le solde est vendu sur le
march des changes au comptant.
Ainsi, le trsorier minimise les commissions de change et supprime l'cart

dfavorable (spread) entre le cours acheteur et le cours vendeur pour le
montant compens.
Cependant, cette stratgie suppose de bnficier de conditions
avantageuses pour les placements et les emprunts en devises. En outre, elle
nlimine pas totalement le risque de change (puisquune partie des fonds est
cde sur le march des changes au comptant lissue de lopration) et fait
supporter lentreprise un risque de taux (puisque quelle prvoit de placer
et demprunter dans le futur des taux dintrts inconnus).
Pour retourner lvaluation de la position de change de lentreprise
Profil de gain dune position courte sur la devise S :
La position de change initiale de lentreprise IMPORT correspond une

dette en devise dchance le 24 aot pour 100 000 USD.
Le 24 mai, le cours USD/EUR au comptant est le suivant : 1,0790-1,0796
Si lentreprise IMPORT acquiert des USD sur le march au comptant le 24
mai, elle va les payer 1,0796 EUR. Cest la situation de rfrence.
Supposons que lentreprise IMPORT attend le 24 aot pour acqurir des
USD sur le march au comptant.
- Si le cours comptant USD/EUR a augment, cest dire que le USD
sest apprci relativement lEUR, elle va subir une perte. Par exemple, si
USD/EUR=1,0800, elle va subir une perte (ou cot dopportunit) de 0,0004
EUR (soit 1,0800-1,0796=0,0004) par USD. Elle est gale lapprciation de
lUSD/EUR relativement au cours comptant du 24 mai.
- Inversement, si le cours comptant USD/EUR a baiss, cest dire que

le USD sest dprci relativement lEUR, elle va bnficier dun gain. Par
exemple, si USD/EUR=1,0790, elle ralise un gain de 0,0006 EUR (soit
1,0796-1,0790=0,0006) par USD. Il est gal la dprciation de lUSD/EUR
relativement au cours comptant du 24 mai.
- Si le cours comptant USD/EUR est identique, cest dire
USD/EUR=1,0796, alors il ny a ni gain ni perte.
Aussi, le profil de gain de la position courte dans la devise peut tre

reprsent par une droite de pente 1, coupant laxe des abscisses 1,0796.
Gain ou perte
(en EUR
par USD chang)
Cours spot
USD/EUR
le 24 aot
1,0796
-S
Figure 26 : Profil de gain dune position courte dans la devise
Pour retourner la couverture terme de lentreprise IMPORT

Pour voir le profil de gain rsultant de lAchat A Terme
Pour voir le profil de gain global rsultant de la couverture par AAT
Profil de gain rsultant de lAchat A Terme : position longue sur le

forward, not +F
Le 24 mai, les cours de change sont les suivants :
- cours comptant USD/EUR : 1,0790-1,0796
- cours 3 mois USD/EUR : 1,0831 1,0844
Le 24 mai, un investisseur ralise un Achat A Terme 3 mois de USD au
cours de USD/EUR=1,0844.
Il sagit dapprcier le gain ou la perte associe cette stratgie en
fonction du cours comptant lchance, le 24 aot.
- Si le cours comptant USD/EUR le 24 aot est suprieur 1,0844,
cest dire si le USD sest apprci relativement lEUR plus que le march
ne lanticipait, alors linvestisseur ralise un gain. Par exemple, si
USD/EUR=1,0900, alors le gain est de 0,0056 EUR (soit 1,0900-
1,0844=0,0056) par USD.
- Inversement, si le cours comptant USD/EUR le 24 aot est infrieur
1,0844, cest dire si le USD ne sest pas apprci relativement lEUR
autant que le march ne lanticipait (ou sest dprci), alors linvestisseur

subit une perte (ou cot dopportunit). Par exemple, si USD/EUR=1,0800,
alors la perte est de 0,0044 EUR (soit 1,0844-1,0800=0,0044) par USD.
- Si le cours comptant USD/EUR le 24 aot est identique au cours
terme le 24 juin, cest dire USD/EUR=1,0844, alors il ny a ni gain ni perte.
Aussi, le profil de gain de la position courte dans la devise peut tre

reprsent par une droite de pente +1, coupant laxe des abscisses 1,0844.
Gain ou perte
(en EUR
par USD chang)
+F
Cours spot
USD/EUR
1,0796 1,0844 le 24 aot
Figure 27 : Profil de gain dune position longue sur le forward

Pour voir le profil de gain global rsultant de la couverture par AAT
Profil de gain dune position courte sur la devise note S couverte par
un Achat A Terme not +F :

Le 24 mai, lentreprise IMPORT ralise un Achat A Terme 3 mois de USD
au cours de USD/EUR=1,0844 pour couvrir sa position courte 3 mois en
USD.
Pour dterminer le profil de gain global de lentreprise, on prend en compte
la position de change initiale (-S) et la couverture adopte (+F).
Si lentreprise IMPORT avait acquis des USD sur le march au comptant le

24 mai, elle les aurait pays 1,0796 EUR. Cest la situation de rfrence.
- Si le cours comptant USD/EUR le 24 aot est identique soit 1,0796,
alors lentreprise IMPORT ne ralise ni gain ni perte sur sa position courte
initiale en devises S.
En revanche, du fait de sa position longue dans le forward +F, elle subit une
perte (ou cot dopportunit) de 0,0048 EUR (soit 1,0844-1,0796 = 0,0048)
par USD car elle paye 1,0844 une devise quelle aurait pu se procurer pour
1,0796 sur le march au comptant le 24 aot.
Au total, sa perte est de 0,0048 EUR.
- Si le cours comptant USD/EUR le 24 aot est de 1,0844, alors
lentreprise EXPORT ralise une perte sur sa position courte initiale en
devises S. En effet, si elle avait acquis des USD au comptant le 24 mai, elle
les aurait pays 1,0796 contre 1,0844 le 24 aot, do une perte de 0,0048
EUR (soit 1,0844-1,0796=0,0044) par USD.
En revanche, du fait de sa position longue dans le forward +F, elle ne subit
ni gain ni perte car elle paye 1,0844 sur le march terme une devise quelle
aurait pu se procurer pour 1,0844 galement sur le march au comptant.
Au total, sa perte est de 0,0048 EUR.
- Plus gnralement, si le USD sapprcie relativement lEUR, la perte

sur la position courte S saccrot dautant. Cependant, le gain sur la position
longue sur le forward +F augmente galement dautant. Au total, les deux se
compensent. La perte de lentreprise IMPORT est constante, gale
0,0048, cest dire au report de lUSD relativement lEUR.
Profil de gain dune position longue sur la devise +S :
La position de change initiale de lentreprise EXPORT correspond une

crance en devise dchance le 24 aot pour 100 000 USD.
- au comptant : USD/EUR = 1,0790-1,0796
- A 3 mois : USD/EUR = 1,0831 1,0844
Si lentreprise EXPORT vendait des USD sur le march au comptant le 24
mai, elle en retirerait 1,0790 EUR. Cest la situation de rfrence.
Supposons que lentreprise EXPORT attende le 24 aot pour vendre les USD
pays par son client sur le march au comptant.
- Si que le cours comptant USD/EUR a augment, cest dire que le
USD sest apprci relativement lEUR, elle va bnficier dun gain. Par
exemple, si USD/EUR=1,0800, elle ralise un gain de 0,0010 EUR (soit
1,0800-1,0790=0,0010) par USD. Son gain est gal lapprciation de
lUSD/EUR relativement au cours comptant du 24 mai.
- Inversement, si le cours comptant USD/EUR a baiss, cest dire que
le USD sest dprci relativement lEUR, elle subir une perte. Par
exemple, si USD/EUR=1,0780, elle subit une perte (ou cot dopportunit)
de 0,0010 EUR (soit 1,0790-1,0780=0,0010) par USD. Son gain est gal la
dprciation de lUSD/EUR relativement au cours comptant du 24 mai.
Aussi, le profil de gain de la position longue dans la devise peut tre

reprsent par une droite de pente 1, coupant laxe des abscisses 1,0790.
Gain ou perte
(en EUR
par USD chang)
+S
Cours spot
USD/EUR
1,0790
le 24 aot
Figure 28 : Profil de gain dune position longue dans la devise
Pour retourner la couverture terme de lentreprise EXPORT

Pour voir le profil de gain rsultant de la Vente A Terme
Pour voir le profil de gain global rsultant de la couverture par VAT
Profil de gain rsultant de la Vente A Terme : position courte sur le

forward not F :

Le 24 mai, un investisseur ralise une Vente A Terme 3 mois de USD au
cours de USD/EUR=1,0831.
Il sagit dapprcier le gain ou la perte associe cette stratgie en
fonction du cours comptant lchance, le 24 aot.
- Si le cours comptant USD/EUR le 24 aot est suprieur 1,0831,
cest dire si le USD sest apprci relativement lEUR plus que le march
ne lanticipait, alors linvestisseur subit une perte (ou cot dopportunit).
Par exemple, si USD/EUR=1,0900, alors la perte est de 0,0069 EUR (soit
1,0900-1,0831=0,0069) par USD.
- Inversement, si le cours comptant USD/EUR le 24 aot est infrieur
1,0831, cest dire si le USD ne sest pas apprci relativement lEUR
autant que le march ne lanticipait (ou sest dprci), alors linvestisseur
ralise un gain. Par exemple, si USD/EUR=1,0800, alors le gain est de
0,0031 EUR (soit 1,0831-1,0800=0,0031) par USD.
- Si le cours comptant USD/EUR le 24 aot est identique au cours
terme le 24 juin, cest dire USD/EUR=1,0831, alors il ny a ni gain ni perte.
Aussi, le profil de gain de la position courte sur le forward peut tre

reprsent par une droite de pente -1, coupant laxe des abscisses 1,0831.
Gain ou perte
(en EUR
par USD chang)
1,0831 Cours spot

USD/EUR
le 24 aot
-F
Figure 29 : Profil de gain dune position courte sur le forward

Pour voir le profil de gain global rsultant de la couverture par VAT
Profil de gain dune position longue sur la devise note +S couverte par
une Vente A Terme not -F :

Le 24 mai, lentreprise EXPORT ralise une Vente A Terme 3 mois de USD

au cours de USD/EUR=1,0831 pour couvrir sa position longue 3 mois en
USD.
Pour dterminer le profil de gain global de lentreprise, on prend en compte
la position de change initiale (+S) et la couverture adopte (-F).
Si lentreprise EXPORT avait vendu des USD sur le march au comptant le

24 mai, elle en aurait retir 1,0790 EUR. Cest la situation de rfrence.
- Si le cours comptant USD/EUR le 24 aot est identique soit 1,0790,
alors lentreprise EXPORT ne ralise ni gain ni perte sur sa position longue
initiale en devises +S.
En revanche, du fait de sa position courte dans le forward -F, elle ralise un
gain de 0,0041 EUR (soit 1,0831-1,0790=0,0041) par USD car elle vend
1,0831 une devise quelle aurait pu vendre 1,0790 sur le march au comptant
le 24 aot.
Au total, son gain est de 0,0041 EUR.
- Si le cours comptant USD/EUR le 24 aot est de 1,0831, alors

lentreprise EXPORT ralise un gain sur sa position longue initiale en devises
+S. En effet, si elle avait vendu des USD au comptant le 24 mai, elle en
aurait retit 1,0790 contre 1,0831 le 24 aot, do un gain de 0,0041 EUR
(soit 1,0831-1,0790=0,0041) par USD.
En revanche, du fait de sa position courte dans le forward -F, elle ne subit
ni gain ni perte car elle paye 1,0831 sur le march terme une devise quelle
aurait pu se procurer pour 1,0831 galement sur le march au comptant.
Au total, son gain est de 0,0041 EUR.
- Plus gnralement, si le USD sapprcie relativement lEUR, le gain

sur la position longue +S augmente dautant. Cependant, la perte sur la
position courte sur le forward -F saccrot galement dautant. Au total, les
deux se compensent. Le gain de lentreprise EXPORT est constant, gal
0,0041 EUR, cest dire au report de lUSD relativement lEUR.
Profil de gain de lacheteur (position longue +C) et du vendeur (position

courte C) du call USD/put EUR :
Lorsque le cours spot USD/EUR le 1er aot est infrieur 1,0300 :
- lacheteur du call USD/put EUR nexerce pas son option. Il subit une
perte gale la prime paye soit 0,01339 EUR par USD.
- Le vendeur du call USD/put EUR a encaiss la prime de 0,01339 EUR par
USD.
Lorsque le cours spot USD/EUR le 1er aot est suprieur 1,0300 :
- lacheteur du call USD/put EUR exerce son option. Il ralise un gain gal
la diffrence entre le cours spot USD/EUR le 1er aot et 1,0300, moins
le montant de la prime 0,01339. Si USD/EUR=1,0500, le gain est de
0,00661 EUR (soit 1,0500-1,0300-0,01339=0,00661) par USD. Si
USD/EUR=1,04339, le gain est nul. Le profil de gain peut tre
reprsent par une demi-droite de pente +1 coupant laxe des abscisses
1,04339.
Gain ou perte
(en EUR par USD chang) +C
0,01339
Cours spot
1,0300 USD/EUR
1,04339 le 1er aot
-0,01339
-C
Le call USD/put EUR Le call USD/put EUR

nest pas exerc est exerc
- Le vendeur du call USD/put EUR doit livrer les USD. Il les acquiert sur
le march au comptant au cours spot. Il subit une perte gale la
diffrence entre le cours spot USD/EUR le 1er aot et 1,0300, moins le
montant de la prime 0,01339. Si USD/EUR=1,0500, la perte est de
USD/EUR=1,04339, la perte est nulle. Le profil de gain peut tre
reprsent par une demi-droite de pente -1 coupant laxe des abscisses
1,04339.
Remarque : Les gains et pertes sont donns en ngligeant linfluence du

dcalage temporel entre le paiement de la prime et lchance du call.
Pour retourner la description des options de change.

Profil de gain de lacheteur (position longue +P) et du vendeur (position

courte P) du put USD/call EUR :
Gain ou perte (en EUR par USD chang)
+P
0,01442
Cours spot
1,0300 USD/EUR
1,01558 le 1er aot
-0,01442
-P
Le put USD/call EUR Le put USD/call EUR

est exerc nest pas exerc
Lorsque le cours spot USD/EUR le 1er aot est suprieur 1,0300 :

- lacheteur du put USD/call EUR nexerce pas son option. Il subit une
perte gale la prime paye soit 0,01442 EUR par USD.
- Le vendeur du put USD/call EUR a encaiss la prime de 0,01442 EUR par
USD.
Lorsque le cours spot USD/EUR le 1er aot est infrieur 1,0300 :

- lacheteur du put USD/call EUR exerce son option. Il ralise un gain gal
la diffrence entre 1,0300 et le cours spot USD/EUR le 1er aot, moins
le montant de la prime 0,01442. Si USD/EUR=1,0000, le gain est de
USD/EUR=1,01558, le gain est nul. Le profil de gain peut tre
reprsent par une demi-droite de pente -1 coupant laxe des abscisses
1,01558.
- Le vendeur du put USD/call EUR doit acheter les USD et peut les
revendre sur le march au comptant au cours spot. Il subit une perte
gale la diffrence entre 1,0300 et le cours spot USD/EUR le 1er aot,
moins le montant de la prime 0,01442. Si USD/EUR=1,0000, la perte est
de 0,01558 EUR (soit 1,0300-1,0000-0,01442=0,01558) par USD. Si
USD/EUR=1,01558, la perte est nulle. Le profil de gain peut tre
reprsent par une demi-droite de pente +1 coupant laxe des abscisses
1,01558.
-
dcalage temporel entre le paiement de la prime et lchance du put.
Pour retourner la description des options de change.

La valeur dune option de change :
La valeur dune option de change est la somme de sa valeur intrinsque et

de sa valeur temporelle.
La valeur intrinsque est la valeur de loption en cas dexercice immdiat.
Elle est nulle pour les options en dehors . Elle est gale |S-E| pour les
options en dedans avec S : cours de change spot et E : prix dexercice
de loption.
La valeur temporelle de loption correspond aux profits ventuels qui
pourront tre raliss dans le futur. Elle diminue au fur et mesure que lon
sapproche de lchance et elle est nulle lchance.
La valeur d'une option de change dpend :

- du prix d'exercice :
Pour un mme cours spot, l'option vaut d'autant plus qu'elle est in the
money (augmentation de la valeur intrinsque), c'est dire que le prix
d'exercice DEV/EUR est faible pour un call DEV/put EUR ou lev pour un
put DEV/call EUR.
- des taux d'intrt sur les deux devises concernes :
La valeur d'un call DEV/put EUR est d'autant plus leve que le taux
d'intrt EUR est lev et que le taux d'intrt DEV est faible.
Explication intuitive : Acheter un call DEV/put EUR, c'est prendre une
position l'achat sur la devise sans dcaisser les fonds. Cela vite de
financer cette position en empruntant en EUR et cet avantage a d'autant
plus de valeur que le taux d'intrt EUR est lev. Acheter un call DEV/put
EUR, c'est aussi prendre une position l'achat sur la devise sans la dtenir
et donc sans percevoir les intrts qui seraient associs un tel placement.
Ce cot d'opportunit est moindre lorsque le taux d'intrt DEV est faible.
Le call DEV/put EUR a d'autant plus de valeur que la devise est en dport
relativement leuro.
Inversement, la valeur d'un put DEV/call EUR est d'autant plus leve que
la taux d'intrt EUR est faible et que le taux d'intrt DEV est lev. Le
put DEV/call EUR a d'autant plus de valeur que la devise est en report
relativement leuro.
- de la maturit :
Lorsque la maturit (dure de vie de l'option jusqu' l'chance) est leve,
les chances de pouvoir exercer l'option amricaine augmentent (cela n'est
pas toujours vrai pour une option europenne).
- de la volatilit :
C'est le paramtre le plus dlicat apprhender. Elle mesure la fluctuation
des cours de la devise. L'option a d'autant plus de valeur que la volatilit de
la devise est leve. En effet, plus la volatilit est leve, plus les chances
de variation du cours spot sont grandes et plus les gains potentiels lis
l'exercice de l'option augmentent. Si on utilise l'option comme instrument

de couverture du risque de change, il est d'autant plus important de se
couvrir que la devise est plus volatile et on accepte de payer d'autant plus
cher pour cela.
Garman et Kolhagen [1983] ont dvelopp une formule dvaluation des

options sur devises europennes qui sert de fondement aux travaux
ultrieurs sur des options plus complexes.

GIBSON Rajna : Lvaluation des options , PUF, Paris, 1993
CHESNEY Marc, MAROIS Bernard, WOJAKOWSKI Rafal : Les options
de change : valuation et utilisation , Economica, Paris, 1995
Pour retourner au descriptif des options de change
Profil de gain dune position courte sur la devise note S couverte par
lachat dun call USD/put EUR not +C :

Echance : 24 aot
Option europenne
Prime : 2,30%-2,40%
La socit IMPORT achte ce call USD/put EUR au prix de 2,40% soit

0,02592 EUR par USD de nominal pay le 24 mai.
Gain ou perte
(en EUR
par USD chang)
+C
Cours spot
USD/EUR
1,05408 1,0800 1,0844 1,11032 le 24 aot
-0,02592
-0,03032 -S+C
-S
- Si le cours comptant USD/EUR le 24 aot est infrieur 1,0844, le call

USD/put EUR nest pas exerc. Le gain de lentreprise IMPORT est gal
son gain sur sa position courte sur le dollar S moins le cot de la
prime 0,02592. Il peut tre reprsent par une demi-droite de pente 1
coupant laxe des abscisses 1,05408. En effet, pour
USD/EUR=1,05408, le gain sur la position courte en dollars compense la
prime du call USD/put EUR.
- Si le cours comptant USD/EUR le 24 aot est suprieur 1,0844, le call

USD/put EUR est exerc. Une augmentation marginale du cours
comptant se traduit par une perte marginale sur la position courte S
sur le dollar et un gain marginal quivalent sur le call USD/put EUR. Ils
se compensent et, globalement, le gain de lentreprise IMPORT est
constant. Ainsi lorsque USD/EUR le 24 aot est gal 1,0844,
lentreprise IMPORT subir une perte sur la position courte en dollars S
gale 0,0044 EUR (soit 1,0800-1,0844=0,0044) par USD, relativement
au cours comptant de rfrence. Elle subit galement une perte sur le
call USD/put EUR gale la prime soit 0,02592 EUR par USD. La perte
globale est donc gale 0,03032 EUR par USD.

dcalage temporel entre le paiement de la prime et lchance du call. En
toute rigueur, il faudrait actualiser le gain lchance le 24 aot ou
capitaliser la prime paye le 24 mai.
Pour retourner la couverture dune position courte de lentreprise

IMPORT par achat dun call USD/put EUR.
Profil de gain dune position longue sur la devise note +S couverte par
lachat dun put USD/call EUR not +P :
Le 24 mai, les donnes du march des changes sont les suivantes :

- au comptant : USD/EUR = 1,0790-1,0800
- 3 mois : USD/EUR = 1,0831-1,0844
Echance : 24 aot
Option europenne
Prime : 2,40%-2,50%
La socit EXPORT achte ce put USD/call EUR au prix de 2,50% soit
0,027 EUR par USD pays le 24 mai.
Gain ou perte
+S
(en EUR
par USD chang)
+S+P
+P
Cours spot
USD/EUR
le 24 aot
1,0561 1,0790 1,0831 1,1060
-0,0229
-0,027
- Si le cours comptant USD/EUR le 24 aot est suprieur 1,0831, le put

USD/call EUR nest pas exerc. Le gain de lentreprise EXPORT est gal
son gain sur sa position longue sur le dollar +S moins le cot de la prime
0,0229. Il peut tre reprsent par une demi-droite de pente +1
coupant laxe des abscisses 1,1060. En effet, pour USD/EUR=1,1060, le
gain sur la position longue en dollars compense la prime du put USD/call
EUR.
- Si le cours comptant USD/EUR le 24 aot est infrieur 1,0831, le put
USD/call EUR est exerc. Une augmentation marginale du cours
comptant se traduit par un gain marginal sur la position longue +S sur le
dollar et une perte marginale quivalente sur le put USD/call EUR. Ils se
compensent et, globalement, le gain de lentreprise EXPORT est
constant. Ainsi lorsque USD/EUR le 24 aot est gal 1,0831,
lentreprise EXPORT subit un gain sur la position longue en dollars +S
gale 0,0041 EUR (soit 1,0831-1,0790=0,0041) par USD, relativement
au cours comptant de rfrence. Elle subit galement une perte sur le
put USD/call EUR gale la prime soit 0,027 EUR par USD. La perte
globale est donc gale 0,0229 EUR (soit 0,027-0,0041=0,0229) par
USD.
dcalage temporel entre le paiement de la prime et lchance du call. En
toute rigueur, il faudrait actualiser le gain lchance le 24 aot ou
capitaliser la prime paye le 24 mai.
Pour retourner la couverture dune position longue de lentreprise EXPORT

par achat dun put USD/call EUR.

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Gestion du risque de change

Rfrence e-theque : 2002A0034T

Ce document vise prsenter, de manire oprationnelle, les principaux concepts et outils de la

Aprs une rapide description de lenvironnement international du trsorier dentreprise, le

Il sadresse principalement aux professionnels, trsoriers dentreprises, et aux tudiants de

Les droits dauteur ont t allous lorganisation :

2. LE MARCHE DES CHANGES............................................................................................................................. 7

L'importance quantitative du march des changes............................................................................. 7

1. LES COURS AU COMPTANT ET A TERME ...................................................................................................... 10

Le cours comptant .................................................................................................................................... 10

2. LES RELATIONS DE PARITE INTERNATIONALES ...................................................................................... 13

3. LA PREVISION DES COURS DE CHANGE ...................................................................................................... 18

III. LE RISQUE DE CHANGE DE TRANSACTION ............................................19

1. LA POSITION DE CHANGE ET LE RISQUE DE CHANGE ...............................................................................20

La notion de position longue / courte sur une devise .......................................................................20

2. LE CHOIX DUNE DEVISE DE FACTURATION ET LA FIXATION DU PRIX DANS LES TRANSACTIONS

Le choix dune devise de facturation ...................................................................................................23

IV. LA GESTION DU RISQUE DE CHANGE GRACE AUX TECHNIQUES DE COUVERTURE

1. LA COUVERTURE A TERME OU FORWARD ....................................................................................................25

2. LAVANCE EN DEVISES ................................................................................................................................ 31

3. LES SWAPS ...................................................................................................................................................33

Les swaps cambistes ou Foreign Exchange swaps .............................................................................33

V. LA GESTION DU RISQUE DE CHANGE GRACE AUX TECHNIQUES DE COUVERTURE

1. LES OPTIONS DE CHANGE............................................................................................................................37

Le tunnel prime zro .............................................................................................................................50

VI. LE CHOIX DUN MODE DE COUVERTURE .................................................57

Le risque de change : un enjeu important souvent nglig

La France reprsente prs de 6% des exportations mondiales contre un peu

Environ une entreprise franaise sur 20 exporte (statistiques des services

Alors que des solutions simples existent

Des solutions simples permettent aux entreprises de se protger contre

I L'environnement international du trsorier d'entreprise

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Pour bien comprendre la situation actuelle du systme montaire

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Pour bien comprendre la situation actuelle du systme montaire

convertibilit-or du dollar. Divers palliatifs furent mis en uvre sans succs

2. Le march des changes

2.1 L'importance quantitative du march des changes

Le march des changes est de loin le plus important en terme de volumes

Le Royaume-Uni conserve le rle de place la plus importante avec 31% des

2.2 Le fonctionnement du march

Le march des changes fonctionne en continu 24h/24h. A tout moment (ou

2.3 Les diffrents intervenants

Les intervenants sur le march des changes sont de plusieurs types :

Un nombre croissant d'oprateurs traditionnels sur le march

2.4 Le rglement des oprations avec l'tranger

Au niveau des banques et des institutions financires, les rglements se

Au niveau des entreprises, six grands moyens de paiement sont utilisables

II La formation des cours sur le march des changes

1. Les cours au comptant et terme

1.1. Le cours comptant

D'aprs les donnes du quotidien Les Echos du 24 mai 2002, le cours

En ralit, le cours de change au comptant comprend deux prix.

En pratique, les banques communiquent leurs clients des cours de change