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LE DOSSIER

Investisseurs institutionnels
et marchés financiers
Valérie Oheix,
maître de conférences
en économie, EconomiX,
université Paris-X et CNRS (92).
[ MONNAIE ET FINANCEMENT ]
À partir des années 1980, un double processus d’innovation
financière et de déréglementation, principalement observé
au départ dans les pays industrialisés, a permis le
développement des marchés financiers et d’intermédiaires
financiers non bancaires spécialisés dans la gestion collective
de l’épargne sur les marchés financiers : les investisseurs
institutionnels. Ces deux évolutions concomitantes ont
conduit à une profonde mutation des systèmes financiers,
qui ne s’est qu’en partie faite au détriment du rôle
traditionnellement joué par les banques en matière de collecte
de l’épargne et de financement de l’économie. Cette mutation
conduit à s’interroger sur le rôle des investisseurs
institutionnels dans le processus d’intermédiation et en
termes d’instabilité financière.

———————— e paysage financier des pays maillon dorénavant essentiel du

L
1. Pour une
présentation plus développés s’est profondé- processus d’intermédiation financière
détaillée, voir l’ouvrage au côté des banques.
ment modifié à partir des
très complet de Boubel
et Pansard [1]. années 1980 avec le dévelop-
Les chiffres entre pement concomitant des marchés
crochets renvoient
à la bibliographie
en fin d’article.
financiers et des investisseurs insti-
tutionnels. Ces derniers regroupent
[ Trois types d’investisseurs
institutionnels
différents types d’intermédiaires Les investisseurs institutionnels
financiers non bancaires qui sont peuvent être regroupés en trois
apparus et/ou se sont considéra- principales catégories : les organ-
blement développés. Les investis- ismes de placement collectif (OPC),
seurs institutionnels collectent des les compagnies d’assurance et les
fonds auprès des agents à capacité fonds de pension1. Quel que soit leur
de financement et les placent sur statut, ils ont tous pour caractéris-
37 [idees 148 / 6. 2007

les marchés financiers, c’est-à-dire tique commune d’avoir une struc-

acquièrent des titres émis par les
agents à besoin de financement. Ils
jouent, par conséquent, un rôle
croissant dans la collecte de l’épar-
gne et son allocation au financement
de l’économie et constituent un
ture de bilan relativement similaire
qui les distingue des banques. En
effet, l’actif du bilan des investisseurs
institutionnels est constitué d’un
portefeuille diversifié d’actifs, essen-
tiellement d’actifs financiers négo-
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ciables. Quant à leur passif, il se LES FONDS DE PENSION centage du PIB ont été multipliés par
[ MONNAIE ET FINANCEMENT ]

compose d’engagements non
négociables : parts d’OPC, réserves
d’assurances ou réserves de fonds
de pension.
LES ORGANISMES
DE PLACEMENT COLLECTIF
Les organismes de placement col-
lectifs (OPC) collectent des fonds
auprès d’agents non financiers
(ménages et entreprises) ou d’autres
intermédiaires financiers et gèrent
un portefeuille d’actifs financiers,
on parle alors d’OPCVM (organismes
de placement collectif en valeurs
mobilières)2 en France qui peuvent
avoir le statut de fonds commun de
placement (FCP) ou de société
d’investissement 3. Les OPCVM de
court terme (ou monétaires) acquiè-
rent principalement des titres de
créance sur le marché monétaire, à
la différence des OPCVM de long
terme qui investissent surtout en
actions, en obligations ou de manière
diversifiée. Ils proposent une gestion
collective 4 et professionnelle des
————————
2. Qui sont à distinguer
des OPCI (organismes
de placement collectif
en immobilier).
3. Il s’agit
principalement
des sociétés
d’investissement
à capital variable (Sicav),
plus connues sous
le nom de mutual funds
aux États-Unis.
4. La gestion collective
se distingue
de la gestion
sous mandat qui est
effectuée pour le
compte d’une personne
morale ou physique
donnée. La gestion
sous mandat est surtout
développée au
Dans le cadre d’un système de
retraite par capitalisation, l’activité
des fonds de pension consiste à
collecter des cotisations des salariés
et/ou des employeurs pour verser
de futures prestations de retraite.
On distingue deux catégories de
fonds de pension : ceux à presta-
tions définies et ceux à cotisations
définies. Les premiers offrent aux
épargnants une garantie sur les
prestations futures, tandis que les
seconds n’en offrent aucune.
Un développement
[ considérable
mais diversifié
Le poids des investisseurs institu-
tionnels s’est fortement accru dans
l’ensemble des pays industrialisés.
Les actifs financiers des investisseurs
institutionnels exprimés en pour-
TABLEAU 1. ACTIFS FINANCIERS DES INVESTISSEURS
INSTITUTIONNELS (EN % DU PIB)
8 en Italie, par 4 en France et entre
2 et 3 dans les autres pays entre
1986 et 2001 (tableau 1). Ce sont
les trois pays dans lesquels l’industrie
des fonds de pension est la plus
développée, à savoir les Pays-Bas, le
Royaume-Uni et les États-Unis, qui
atteignent un ratio très élevé de
191 %. En France, les actifs finan-
ciers des investisseurs institutionnels
représentaient 131,8 % du PIB en
2001. Cela tient au poids de l’indus-
trie des OPCVM qui, en pourcentage
du PIB, est aussi développée qu’aux
États-Unis (tableau 2), et au déve-
loppement de l’assurance vie, les-
quels compensent très largement
la quasi-inexistence de fonds de
pension. Quant à la prépondérance
des compagnies d’assurance au
Royaume-Uni (tableau 3), elle
s’explique par le fait que les compa-
gnies d’assurance vie y ont déve-

fonds et permettent ainsi aux Royaume-Uni où 1986 1991 1996 2001

ce sont les investisseurs
souscripteurs de diversifier leurs institutionnels, Allemagne 27,2 33,9 50,6 81
placements. notamment les fonds
Espagne n.d. n.d. 46,1 61,9
de pension, qui y ont
principalement recours. France 34,6 56,4 86,6 131,8
LES COMPAGNIES
D’ASSURANCE Italie 10,8 20,6 39 94
Les compagnies d’assurance collec- Pays-Bas 109 126,2 167,5 190,9
tent des fonds dans le cadre d’une Royaume-Uni 108,9 116,3 172 190,9
relation contractuelle qui vise à pro-
Japon n.d. 73,3 88,4 94,7
téger le souscripteur des pertes
États-Unis 102,4 124,2 162,9 191
consécutives à la réalisation d’un
risque. On distingue l’assurance dom- Source : OCDE, 2003.
mages (ou non-vie) de l’assurance
de personnes (ou vie). Il existe deux TABLEAU 2. ACTIFS FINANCIERS DES OPCVM
types de contrats d’assurance vie : (EN % DU PIB)
les contrats « en cas de décès » et
1986 1991 1996 2001
les contrats « en cas de vie » qui,
comme leurs noms l’indiquent, don- Allemagne 5,4 8,9 17,9 36,4
nent lieu au versement d’un capital Espagne n.d. n.d. 25 30,8
ou d’une rente suite au décès de France 19,8 33,8 38,6 62,8
l’assuré, pour les premiers, et, à
Italie 7,2 3,9 10,4 33,5
38 [idees 148 / 6. 2007

condition que l’assuré demeure en

vie, pour les seconds. Ce sont ces Pays-Bas 8,3 10,3 15,8 22,6
derniers qui ont connu un dévelop- Royaume-Uni 14,2 13 24 27,4
pement très important au cours des Japon n.d. 8,3 8,6 9,5
dernières décennies dans un certain
États-Unis 16,4 23 43,2 65,4
nombre de pays, notamment au
Royaume-Uni et en France. Source : OCDE, 2003.
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remises en cause, elles ont large-

[ MONNAIE ET FINANCEMENT ]
TABLEAU 3. ACTIFS FINANCIERS DES COMPAGNIES
D’ASSURANCE (EN % DU PIB) ment contribué au considérable
développement de l’assurance vie
1986 1991 1996 2001 en France et, par conséquent, à la
Allemagne 19 22,1 30 41,3 détention indirecte d’obligations par
Espagne n.d. n.d. 15,4 22,8 les ménages français. La création du
plan d’épargne en actions (PEA) en
France 14,8 22,6 48 69
1992 et plus récemment l’émer-
Italie 3,5 6,3 11,8 22,3
gence de l’épargne salariale ont
Pays-Bas 31,1 40,2 56 61,8 ———————— permis, via les avantages fiscaux qui
5. Qui prennent
Royaume-Uni 43 48,7 78,9 97,1 la forme de personal s’y rattachent, d’accroître la déten-
pension plans.
Japon n.d. 43,9 56,4 60,3 6. Augory C.,
tion directe et indirecte d’actions. Ce
Boutillier M. sont aussi des dispositions fiscales
États-Unis 28,3 34,3 38,6 40,5 et Séjourné B.,
« L’épargne des
avantageuses qui ont conduit à
Source : OCDE, 2003. ménages français l’essor rapide des plans d’épargne
à l’horizon 2010 :
salariale d’entreprise – ou plans
l’influence
TABLEAU 4. ACTIFS FINANCIERS DES FONDS DE PENSION 401(k) – et plus récemment des
de la démographie »,
(EN % DU PIB) Épargne plans d’épargne retraite individuels
et Financement,
1986 1991 1996 2001 juillet 2002, n° 11, – Individual Retirement Accounts ou
Allemagne 2,7 2,9 2,8 3,3
CDC IXIS. IRA – qui sont les deux principales
7. Grillet-Aubert L.
et Pansard F.,
formes de fonds de pension à
Espagne n.d. n.d. 5,7 8,2
« La gestion collective cotisations définies aux États-Unis7.
France 0 0 0 0 aux États-Unis », Revue
Ces produits ont la particularité
mensuelle de l’AMF,
Italie n.d. 4 3,2 4,4 mai 2005, n° 14. commune de favoriser la détention
Pays-Bas 69,7 73,5 93,1 105,1 indirecte d’actions via l’acquisition
de parts d’OPCVM et par conséquent
Royaume-Uni 51,7 54,7 69 66,4
l’institutionnalisation de l’épargne.
Japon n.d. 11,5 15 18,5 La politique fiscale a ainsi été uti-
États-Unis 39,6 46,9 60,7 63 lisée, en France mais aussi aux
États-Unis, pour orienter l’épargne
Source : OCDE, 2003.
des ménages vers la détention
directe et surtout indirecte de valeurs
loppé une activité d’épargne retraite loppés sont un indéniable facteur mobilières et ainsi promouvoir
spécifique en proposant des produits d’explication du développement l’épargne longue [1].
destinés aux ménages5, mais aussi de l’industrie des fonds de pension
aux fonds de pension (tableau 4) aux Pays-Bas et dans les pays ÉCONOMIES D’ÉCHELLE ET
qui leur confient alors des mandats anglo-saxons. En France, où n’existe COÛTS DE PARTICIPATION
de gestion [1]. qu’un système de retraite par La gestion collective de l’épargne est
répartition, l’incertitude relative au efficiente en termes d’économies
SYSTÈME DE RETRAITE versement futur des retraites a très d’échelle, puisqu’elle permet de
ET ÉVOLUTION certainement contribué à la consti- mieux répartir les coûts liés à la
DÉMOGRAPHIQUE
tution par les ménages d’une épar- gestion d’un portefeuille de titres.
Il apparaît donc que la part relative gne de précaution via la détention Les coûts fixes de l’activité de gestion
des différentes catégories d’inves- de parts d’OPCVM et de produits d’actifs sont alors mutualisés et les
tisseurs institutionnels dépend d’assurance vie6. coûts unitaires de transaction décrois-
évidemment de l’existence d’un sent quand le montant d’actifs gérés
système de retraite par capitalisation L’INFLUENCE s’accroît.
et de son importance relative par DE LA FISCALITÉ L’évolution technologique, à savoir
rapport au système par répartition. Cependant, la souscription de l’essor des nouvelles technologies
39 [idees 148 / 6. 2007

Cependant, cet élément ne permet
pas à lui seul d’expliquer le déve-
loppement généralisé de la gestion
institutionnelle de l’épargne. L’évo-
lution démographique et plus
particulièrement le vieillissement de
la population dans les pays déve-
contrats d’assurance vie par les de l’information et de la communi-
ménages français s’explique dans cation (NTIC), a par ailleurs participé
une large mesure par une fiscalité à une diffusion de l’information
avantageuse, en termes de réduc- plus large, plus rapide et à moindre
tion d’impôts et en matière succes- coût. Le développement des mar-
sorale. Même si ces réductions chés financiers et des innovations
d’impôts ont été progressivement financières a cependant accru la
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complexité et la technicité des opé- dans les pays d’Europe continentale institutionnelle est le plus massive-
[ MONNAIE ET FINANCEMENT ]

rations financières. Dès lors, les inves-
tisseurs institutionnels permettent
également de bénéficier du savoir-
faire de gestionnaires professionnels.
Le concept de coût de participation,
proposé par Allen et Santomero
[2 et 3], traduit l’idée que les agents
non financiers ne disposent ni du
temps ni des compétences suffi-
santes à la gestion moderne d’un
portefeuille.
Réintermédiation
[ de l’épargne
et des financements
La diminution de la détention directe
de titres depuis le début des années
1990 tend plutôt, à première vue, à
corroborer l’existence de coûts de
participation au marché. Le taux
où les banques collectaient tradi-
tionnellement la majeure partie de
l’épargne des ménages. C’est dans
ces pays que la contribution des ins-
———————— titutions financières non monétaires
8. Pansard F.,
« Un examen (IFNM) au taux d’intermédiation de
de la politique
la richesse financière des ménages
de placement
des investisseurs (graphiques 1 et 2) a le plus forte-
institutionnels au plan ment augmenté [4].
international »,
Revue mensuelle Les investisseurs institutionnels ont
de l’AMF, donc largement supplanté les
juin 2005, n° 12.
banques dans la collecte de
l’épargne des agents non financiers
et servent dorénavant d’intermé-
diaires entre les agents non finan-
ciers et les marchés financiers [5].
En drainant l’épargne des agents non
financiers vers les marchés financiers,
ils contribuent à l’accroissement du
financement de l’économie via
l’émission de titres. L’analyse de la
ment orientée vers le marché des
actions, à hauteur de 65 % en 2001.
Ce chiffre a cependant diminué, en
raison du durcissement en 1995 de
la réglementation s’appliquant aux
fonds de pension britanniques à
prestations définies et, plus récem-
ment, du fait des craintes de non-
respect des exigences de solvabilité
suite à l’explosion de la bulle spé-
culative sur les valeurs technolo-
giques8. La part des actions dans les
actifs financiers des investisseurs
institutionnels est légèrement
supérieure à 40 % aux États-Unis,
aux Pays-Bas et en France, mais
recouvre des réalités très différentes.
Il existe un fort biais en faveur des
actions domestiques aux États-Unis,
tandis que les investisseurs institu-
tionnels néerlandais contribuent très

[ La part des actions dans les actifs financiers

des investisseurs institutionnels
est légèrement supérieure à 40 %
aux États-Unis, aux Pays-Bas et en France ]
d’intermédiation de la richesse finan- structure de portefeuille des inves- largement à l’internationalisation des
cière des ménages est demeuré tisseurs institutionnels (tableau 5) portefeuilles des ménages en raison
stable ou a augmenté dans tous les indique sur quels marchés sont de l’étroitesse du marché boursier
pays, alors que la part de l’épargne investis les fonds collectés. domestique par rapport au poids des
bancaire a significativement diminué C’est au Royaume-Uni que l’épargne fonds de pension et qu’en France la

TABLEAU 5. PARTS DES ACTIONS* ET DES OBLIGATIONS DANS LES ACTIFS FINANCIERS DES INVESTISSEURS INSTITUTIONNELS

Actions Obligations
1986 1991 1996 2001 1986 1991 1996 2001
Allemagne 8,6 9,6 14,0 24,4 39,3 40,7 42,9 42,3
Espagne n.d. n.d. 7,7 24,3 n.d. n.d. 49,6 49,5
France 30,6 19,8 25,0 42,9 53,6 66,4 61,2 47,4
Italie 25,5 10,3 12,1 18,1 67,9 75,4 74,6 54,0
40 [idees 148 / 6. 2007

Pays-Bas 12,1 16,5 28,4 43,2 16,6 18,7 29,1 30,7

Royaume-Uni 66,7 69,5 67,2 64,9 19,2 13,4 15,7 15,2
Japon n.d. 23,9 16,8 15,7 n.d. 35,6 47,4 56,2
États-Unis 26,8 28,9 42,1 44,1 42,6 43,9 37,7 35,5
* Actions cotées, non cotées et autres participations.
Source : OCDE.
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détention d’actions non cotées et

[ MONNAIE ET FINANCEMENT ]
GRAPHIQUES 1 ET 2. CONTRIBUTION DES IFNM * AU TIF DE LA RICHESSE FINANCIÈRE DES MÉNAGES
autres participations prédomine. La
70,0 prépondérance des obligations au
Japon et en Italie tient à l’importance,
respectivement croissante et décrois-
60,0
sante, du financement de la dette
publique dans ces deux pays [4].
50,0
ALLONGEMENT
DE LA CHAÎNE
40,0 D’INTERMÉDIATION
La part des investissements des
30,0 investisseurs institutionnels auprès
d’autres institutions financières est
20,0 de plus en plus conséquente. D’une
part, les banques émettent de plus
en plus de titres pour se financer et
10,0
compenser le recul de l’épargne
bancaire ; or ces titres sont principa-
0,0 lement acquis par les investisseurs
1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 institutionnels. D’autre part, le déve-
loppement de produits tels que le
Pays-Bas États-Unis
PEA en France, les plans de retraite
Royaume-Uni Japon
individuels ou d’entreprise à cotisa-
UE 6
tions définies dans les pays anglo-
saxons9, les contrats d’assurance vie
70,0 en unités de comptes10, les fonds
de fonds accroissent la détention
directe et surtout indirecte de parts
60,0
d’OPCVM11. Cela se traduit par un
allongement croissant de la chaîne
50,0 d’intermédiation [6, 4 et 1].

40,0 DIVERSIFICATION
DES PLACEMENTS
Les innovations financières, permises
30,0
par la déréglementation et initiées
par les intermédiaires financiers, ont
20,0 donc permis d’accroître de manière
très significative la diversification de
10,0 l’épargne. Il existe à présent une rela-
tion symbiotique entre les intermé-
diaires financiers et les marchés [7],
0,0
1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 qui passe par un allongement de la
chaîne d’intermédiation auquel l’es-
Allemagne France sor considérable des investisseurs
Espagne Italie

————————
41 [idees 148 / 6. 2007

9. Mais pas aux Pays-Bas, où la quasi-totalité des

fonds de pension sont toujours à prestations définies.
*. Le terme d’IFNM ne recoupe pas exactement le périmètre des investisseurs institutionnels tel que précédemment défini. Il exclut 10. Qui ne représentaient cependant que 20 % des
en effet les OPCVM monétaires, sauf au Japon, aux Pays-Bas et au Royaume-Uni : pays où leur activité est très peu développée. Ces avoirs des ménages français en assurance vie
graphiques sous-estiment donc le rôle des investisseurs institutionnels aux États-Unis, en France et en Italie où les OPCVM en 2004.
monétaires jouent un rôle conséquent dans la collecte de l’épargne des ménages. C’est pourquoi la hiérarchie des pays diffère de 11. Aux États-Unis, en 2003, les parts de mutual
celle du tableau 1. UE6 : moyenne pondérée par les patrimoines financiers dans les six pays de l’Union européenne. funds et de contrats d’assurance représentaient près
de 50 % du portefeuille des fonds de pension à
Source : Comptes financiers nationaux, calculs EconomiX, cotisations définies qui gèrent 60 % des actifs des
d’après la méthodologie de Boutillier et al. [4]. fonds de pension américains.
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institutionnels contribue largement.
[ MONNAIE ET FINANCEMENT ]
Le développement des innovations
financières et la complexification du
processus d’intermédiation qui en
résulte visent à satisfaire la demande
de diversification des placements
des agents non financiers, mais aussi,
et de plus en plus, celle des inter-
médiaires financiers eux-mêmes.
Cela renvoie aux travaux de Gurley
et Shaw [8 et 9]. Ces deux auteurs
ont en effet proposé un cadre d’ana-
lyse unifié dans lequel les inno-
vations financières sont initiées par
les institutions financières (IF) en
réponse à la concurrence avec les
autres IF et les marchés. La princi-
pale fonction des IF réside dans la
transformation des échéances, des
services et des risques associés aux
titres de la dette indirecte (émis par
les IF)12 afin de satisfaire la demande
de diversification des agents à
capacité de financement.
DIVERSIFICATION
DES BANQUES
L’essor des investisseurs institution-
nels n’implique pas pour autant la
[ la gestion du risque est devenue
une fonction essentielle
des intermédiaires financiers ]
mort ou le déclin des banques. La
déréglementation leur a en effet
permis de considérablement diver-
sifier leurs activités, au-delà de leur
métier traditionnel d’octroi de crédits
et de collecte de dépôts. Les princi-
pales banques sont aujourd’hui des
conglomérats financiers associant les
activités de banque, d’assurance et
42 [idees 148 / 6. 2007
de gestion d’actifs. Le modèle de la
bancassurance s’est notamment
fortement répandu dans les pays
d’Europe continentale. Deux indi-
cateurs traduisent cette imbrication
croissante entre banques et inves-
tisseurs institutionnels : d’une part,
Page 42
————————
12. Les titres de la dette
directe étant émis
par les agents
non financiers.
13. À l’exception notable
des États-Unis
et de l’Italie où
la détention directe
de titres représente
toujours près de 30 %
de la richesse financière
des ménages [4].
14. Il s’agit des
government sponsored
entreprises (GSE)
qui ne sont pas
des investisseurs
institutionnels, mais
des auxiliaires financiers.
Voir : Demartini A.
et Pansard F.,
« Quelle est l’ampleur
de la titrisation aux
États-Unis
et en Europe ? »,
Revue mensuelle
de l’AMF,
juillet-août 2005, n° 16.
le contrôle exercé par les groupes
bancaires et les groupes d’assurance
sur l’activité des OPCVM et, d’autre
part, le poids des banques dans la
distribution de produits d’assurance
vie [1]. Ils montrent que la tendance
généralisée à l’institutionnalisation
de l’épargne a très largement été
initiée par les banques en Europe
continentale, alors qu’au Royaume-
Uni, banques et assurances y ont
contribué à parts égales. Aux États-
Unis, un tel phénomène n’a pas
encore été observé compte tenu de
l’abrogation récente en 1999 du
Glass-Steagall Act qui imposait la
séparation des activités de banque,
d’assurance et de gestion d’actifs.
[ L’évolution
de la gestion du risque
Le recul de la détention de produits
d’épargne bancaire par les ménages,
au profit de la détention majoritai-
rement indirecte de titres négo-
ciables13, tend cependant à réduire
l’importance du lissage intertemporel
du risque réalisé par les banques au
bénéfice du partage instantané du
risque qui s’effectue sur les marchés
financiers [7 et 10]. De plus, grâce
aux innovations financières que sont
les produits dérivés et la titrisation
de créances, la gestion du risque
s’effectue de plus en plus via les
marchés financiers. Les dérivés de
crédit, qui permettent aux banques
de transférer le risque de crédit, et
la titrisation de créances ont respec-
tivement connu une progression
géométrique aux États-Unis dans la
seconde moitié des années 1990 et
à partir du début des années 1980.
Leur développement demeure
nettement plus limité en Europe.
L’importance de la titrisation des
prêts hypothécaires aux États-Unis
tient à un mécanisme institutionnel
spécifique : l’existence d’intermé-
diaires financiers bénéficiant de la
garantie implicite ou explicite de
l’État fédéral14. Près de la moitié de
l’encours des crédits hypothécaires
fait l’objet d’un refinancement aux
États-Unis et donc d’un transfert du
bilan des banques vers celui des
investisseurs institutionnels. Le risque
de crédit ainsi cédé par les banques
aux investisseurs institutionnels,
notamment aux compagnies d’assu-
rance, serait alors in fine transféré
aux ménages qui sont les détenteurs
finals des actifs des investisseurs
institutionnels. Selon Allen et
Santomero [2 et 3], compte tenu de
toutes ces innovations, la gestion du
risque est devenue une fonction
essentielle des intermédiaires finan-
ciers. En revanche, pour Sholtens et
van Wensveen [11], la gestion du
risque s’est certes fortement
complexifiée avec les récentes inno-
vations financières, mais elle a
toujours constitué une fonction
essentielle exercée par les intermé-
diaires financiers.
L’approche fonctionnelle
[ de l’intermédiation
financière
Cependant, tous ces auteurs adhè-
rent à l’approche fonctionnelle de la
financial services view [12 et 13] qui
met l’accent sur la stabilité des
fonctions exercées par les intermé-
diaires et les marchés financiers, au-
delà de la structure institutionnelle
d’un système financier donné et de
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son évolution via le processus d’inno-
vation financière. L’approche fonc-
tionnelle permet ainsi de dépasser
la vision dichotomique traditionnelle
qui oppose les systèmes orientés
marchés aux systèmes orientés
banques [14].
Selon Scholtens et van Wensveen
[11], une théorie pertinente de
l’intermédiation financière devrait
intégrer à la fois la dynamique des
innovations financières et le proces-
sus complexe de transformation
financière, afin d’analyser la montée
en force de l’industrie des OPCVM
en France et aux États-Unis comme
l’offre de nouveaux services de
transformation financière. Cela
renvoie à l’approche unitaire de
Gurley et Shaw, dont les dévelop-
pements récents de la théorie de
l’intermédiation financière intègrent
certaines des idées [15].
Investisseurs
[ institutionnels
et instabilité financière
Les investisseurs institutionnels
contribuent dans une large mesure à
assurer la liquidité des marchés
financiers. Cependant, s’ils adoptent
des comportements mimétiques, ils
peuvent accroître la volatilité des
cours. La diversité des investisseurs
institutionnels conduit à penser qu’ils
n’exercent pas de rôle déstabilisa-
teur sur les marchés financiers [1].
Une catégorie particulière d’inves-
tisseurs institutionnels, les fonds
spéculatifs (hedge funds), est néan-
moins potentiellement source de
risque systémique. Les fonds spé-
culatifs ont une taille assez modeste
en termes d’actifs gérés par rapport
aux autres investisseurs institution-
nels, quoique difficile à évaluer du
fait de leur caractère offshore. Non
soumis à une réglementation contrai-
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gnante, ils ont massivement recours aucune réglementation en la matière,
[ MONNAIE ET FINANCEMENT ]
à l’endettement, notamment auprès notamment aux compagnies d’assu-
des banques, mais aussi aux produits rance et de plus en plus aux fonds
dérivés, ce qui leur permet de géné- spéculatifs. Cela conduit à s’inter-
rer un effet de levier très important. roger sur les conséquences en
La quasi-faillite du fonds LTCM15 en termes de risque systémique du
1998, en liaison avec la crise de la développement de ces innovations
dette russe, illustre fort bien la poten- financières et de la complexification
tialité d’une crise systémique 16 . qu’elles induisent dans les relations
De plus, l’évolution de la gestion du entre les différentes catégories
risque par les banques, via l’essor d’intermédiaires financiers et entre
des dérivés de crédit et de la titri- celles-ci et les marchés financiers17,
sation de créances, se traduit par un et par conséquent sur l’évolution
transfert partiel du risque de crédit possible de la réglementation
———————— aux investisseurs institutionnels qui prudentielle des investisseurs
15. Dont le sauvetage
a été effectué à ne sont généralement soumis à institutionnels. ]
l’initiative de la Réserve
Fédérale de New York.
16. Boyer R., Dehove M.
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