Collection DSCG Finance UE 2 du DSCG Edition 2008/2009 CORRIGES BP 8 ~ 83560 RIANS Tél : 04 94 80 57 25 Fax : 04 94 80 59 24 Notre site Web avec paiement sécurisé : www.editions-corroy fr E-mail : infos@editions-corroy fr Auteurs : Mireille Richez Eric Séverin Agrégée d'Economie et Gestion Agrégé des Universités en Sciences de Gestion Christiane Corroy Agrégé d'Economie et Gestion Agrégée d'économie et Gestion Diplémée dexpertise comptableCOLLECTION OCG - 20082009 vE2 Corrigé Theme 4 cas Cas Cas Cas Cas Cas cas Cas Cas Cas 10 1 12 ‘Thome 2 Cas Cas Cas cas cas Cas Cas 8 14 18 16 7 18 19 Theme 3 Cas EDITIONS CORROY - 20 FINANCE TABLE DES MATIERES La valeur La valeur ot le temps OBLIG: Evaluation et caractéristiques des obligations ONSCONEY : Evaluation et caractéristiques des OBSA CAMPB : Evaluation das actions, limites des modéies dévaluation BAL: Evaluation d'un contrat de crédit bail et taux d'actualisation des investissements La valeuret le risque DUBLIN : Le MEDAF et ses limites PIVALONE : MEDAF et PER La valeur et l'information LAVANDE : Role et caractéristiques des marchés financiers, LEXANDRE : Orores de bourse JONATHAN : Fixation d'un cours La valour et les options CAMREMI : Caractéristiques des options MOISSON : Composantes de la valeur d'une option INTERRUPT : Actualités et mesure de la valeur d'une option Diagnostic financier Analyse financiére des comptes consolidés Les outils modemes du diagnostic SOREVE : Anaiyse de la flexbilté (bilan poo! de fonds) et de fa rentabilté, effet de levier KOTCMI : Analyse de la rentabilté, mise on évidence de effet de levier PEUGEOT : Analyse des flux de trésorerie, pool de fonds et O&C JAPNORD : Analyse pares flux, Banque de France ILIAD : Analyse dun tableau de fux de trésorerie consolidé semestrie! MEDIOPTION : Analyse de la structure financiére 4 I'aide de la théorfe des options MANATIS : Analyse de la structure, Détermination du BFR nonmati Evaluation de entreprise Evaluation par los flux NAMIGRUME : Evaluation par les flux p.20 p28 p.30 p.32 38 42 44 49 82 58 59 p. P p P P. p. p. peCOLLECTION DcG - 2008009 vez Corrigé _---__—— re ‘Theme 4 — Investissement et financement Les projets d'investissement Modaiités de financement Le choix de la structure de financement Cas:21 PATFOL. Cntéres de chox dinvestissement, projets mutuellement exclusits p63 Cas: 22 — LARADIF : Les différentes sources de financement, Incidence sur la création de valeur p68 Cas:23 CROUTAR : Décision de désinvestissement, éclairage des-options-réelles p69 Cas:24 — OPTIFI: Théorias oxplicatives des choix de financement p71 Cas:25 DANSE : Choix de financement et création de valeur p74 Thome S La tésorerie Cas:26 ACTIOBL! : Gestion et couverture du risque de taux et du risque de marché p77 Cas:27 RISQUETOUT : Gestion du risque de change p.80 Cas:28 SEGHERESSE : Choix de gestion de fa trésorerie, arbitrage entre contrats & terme et p83 options Cas:29 MAGNUM : Gestion du risque de taux, ication du cot d'un emprunt p85 Cas:30 LAFARGE : Amélioration de la trésorerie et spéculation p87 ‘Théme 6 — Ingénierie financiére La politique de dividende Cas:31 APLUSBEAGLIX : Le politique de dividende p.89 La gestion de la valour de V'action €as:32 OBELIX: Rachat d'actions p94 Cas:39 ALAMBIX: Introduction dune fllale en bourse p.97 Ethique ot gouvernement d'entreprise Cas:34 — VIDOGQ : Performance et gouvemement d'entreprise p99 ss EDITIONS CoRROY - 8 - 83560 RIANS - 04.94.80.57.25 - www.editlons-corroy.frCOLLECTION DSCG - 2008/2008 vez Corrigé FINANCE OBLIG CONNAISSANCES ASSOCIEES La valeur et le temps : évaluation et caractéristiques des obligations. 4, Taux du marché monétaire Le taux du marché, sur le marché obligataire, correspond 4 la moyenne des taux actuatiels bruts des emprunts, obigataires émis sur une période donnée. En fabsence d’évenements particullers de nature @ faire varier les taux d'intérét, le jeu de la concurrence sur un marché ol regne la loi de foffte et de Ia demande impose aux émetteurs obligations de proposer des taux de rendement assez proches. Le taux moyen est done appelé taux du marché a instant t. 2. Cours des obligations et vraie valeur du titre ‘La valeur d'un ttre correspond a la somme actualisée des flux attendus sur ce tte. Pour lee obligations, les flux aftendus sont mesurables avec précision : il s'agit des coupons et de la valeur de temboursement ‘Appelons Fk les fx de l'année k comprise entre 1 etn 1-a+o* k kvariantde 1 an ‘test le taux du marché a la date de 'évaliation du titre. Vecigatow = Fie 3. Interprétation de cotation 1 colonne : code de la valeur. 2 colunne.. valeur nominale du titre, partir de laquella 2° colonne : date de versement du coupon. 4° colonne : montant en € du demier coupon versé. 5° colonne : nom et taux dintér€t facial du titre, dates d'émission et d'échéance de remprunt. 6° colonne : dernier cours du jour, en % de la valeur nominale, exprimé au pied du coupon, clest-d-dire sans le coupon couru. F* colonne : coupon couru de fobligation depuis le demier versement, exprimé en % de la valour nominale, 8° colonne : cours de obligation coupon inclus exprimé en Vérfication Vn au pled du coupon : 102,5 % x 762,25 = 781,31 ‘Coupon court : 5,13 % x 782,25 = 39,10 Cours en €: 781,31 + 39,10 = 82041 5% du coupon couru a ce jour : 7,90% x 237/965 = 5,13 % ‘Montant total du coupon : 7.90% x 762,25 = 60,22 € 3 caleulé le coupon, ee EDITIONS CORROY - B.P. 8 - 83560 RIANS - 04.94.80.57.25 - www.editions-corroy.frCOLLECTION DSCé - 2008/2000 vE2 Corrige i CE 4, Conséquences d'une baisse de taux d'intérét Si le taux du marché baisse, cela signifie que jes nouvelles obligations qui vont étre émises offiront un coupen moins Glevé que celles qui existent déja, émises & un taux supérieur Les investisseurs vont donc chercher & se procurer des anciennes obligations plutot que des nouvelles. Ce qui se traduit, sur le marché secondaire, par une hausse du cours des anciennes obligations, et par une baisse du cours des nowvelles, investisseur cherchant a maximiser le rendement de son placement, les variations de cours vont étre stoppées lorsque le rapport cours /ecupon sera sensiblement le méme pour toutes les obligations, Appelons C1 le cours des obligations anciennes et C2 le cours des obligations nouvelles, Rt le taux du marché au cours de la période précédente, R2 le taux du marché actuellement. Actuellement on a 02 = 864 € 62/R2 ou C1°R2=C2xRI Solt 864 x 5% = C1 x 4% c1=1080€ (On constate, en supposant !'ajustement parfait, que le cours des anciennes obligations monte effectivement lorsque le taux du marché diminve, 5) Questions diverses ‘a) La duration correspond a la durée de vie moyenne pondérée des flux actualisés attendus sur fobligation, ce qui traduit le délal de récupération moyen du capital invest. A cette date, le portefeulle est immunisé, La seneibilité mecure la variation du cours de Fobligation pour une variation de 1 point du tauxdintérét, b) Nombre d'obligations pouvant étre achetées = vas so 1140" s00(10075 = 4 0020€ Linvestisseur peut done acheter actuellement 100 000/1 082.6 = 96,84 = 96 obligations A avecses disponibiltés. ) Nombre d'obligations B pouvant étre achetées “8 ‘i 1-(1.06)° 2 275 1S +500(1,08) 84,48 € 4d) L'investisseur peut done se procurer actuellement sur le marché 100 000/484,48 = 208,4 = 206 obligations 8. ‘Si Finvestisseur articipe une hausse du taux du marché, les cours des obligations déja existantes sur le marché vont baisser. ll est donc conseillé de choisir des obligations & faible sensibiité afin de limiter la perte en capital sur le portefeuille. Les obligations A sont dans ce cas préférables aux obligations B, Par alleurs, la duration des obligations A ‘est plus proche de horizon de placement de Iinvestisseur, ce qui confirme le moindre risque attaché aux obligations A, pour cet investisseur. ‘) Le risque de taux correspond au risque de voir baisser la valeur du portefeuille si le taux du marché augmente, ce ui se traduit par une perte de substance potentielle de la valeur du portefeulle. Cette perte re se matérialise que titulaire du portefeuile decide de vendre a cette date ses obligations. Sill conserve ses cbiigations, il subit alors un manque & gagner sur le coupon, comparativement & ce quill obtiendrait sur le marché avec les nouvelles obligations. EDITIONS CORROY - B.P. 6 - 83560 RIANS - 04.94.80.57.25 - www.editions-corroy.COLLECTION osc6 - awae ae ere Ho ——— inact 6. Verification de la duration et de la sensibilité des emprunts A et B — EHPRONTR Flux actualaés au | Durée | Fux | Pumactvalsés 24 | purge x Fux actualisés a ~ATAT 2 a 4 30 — 3 | aio 859,35 “Total . 4 Duration = 4 717,26 1 032.6=457 ans. Sensibilé = -D/(-tn) = -457/106 =-431 ENPRUNTS Flux actualisés Durée | Flux Durée x Flux actualisés Duration = 3 226,07 / 484,47 = 6,66 ans. Sensibilié = - 6 66/1,06 = - 6,26. EDITIONS CORROY - . 8 - 83560 RIANS - 04.94.80.57.25 - www.edition:COLLECTION DSCG - 200872000 vez Corrigé FINANCE ONSCONEY CONNAISSANCES ASSOCIEES ' La valeur et le temps : Evaluation et caractéristiques des OBSA. 4, Titres hybrides Les tires hybrides sont des tires qualifés de quasifonds propres en raison de leur composante obligation associse & tune composante ection iée @ la possibilté d'exercer un droll de conversion ou un bon de soussription THRE aan Pourl'émetteur Pour souscripteur ‘GER ehigaion convertible en| A: "Remuneration inférieure 8 cele|A: "Prise de risque limitée par action) des obligations classiques| rapport & achat _immédiat (économie de charges. ‘actions, TOC permet de financigres). profter de la hausse du cours *Moyen d'émettre des actions a] tout en étant protégé contre tun prix supérieur au prix de| une baisse (valeur minimale = Faction support (cours des| valeur nue de obligation). obligations convertibles |I: “Rémunération des OC plus souvent» cours action). faible que celle des obligations I: Léémetteur ne maitrise pas la) classiques. part de Temprunt qui sera convertie en actions. ‘OBSA (obigation @ bon de|A: ‘Economie de charges |A “Grande souplesse ‘souscription d'action) financiéres (2 & 3 points par| utilisation: possibilté selon apport & une obligation| —_les anticpations, de classique). = céder les bons et conserver: "Augmentation de capital les obligations diférée @ la fin de la période de = Vendre les obligations et ssouscription des bons. ‘conserver les bons “Les deux operations (aug. de = Conserver les deux afin de capital et emprunt) ne faisant reparirlos risques. quune sur le plan juridique, économie de frais legaux et administra, 'ORA (obligations remboursabies en | At *Endettement dans des 1? *Falble rémunération actions) conditions avantageuses “Pas de possibilté d'exercer un (économie de charges choix pulsaue ie financiéres) Femboursement en action est ‘La société émetirice a la! — obligatote. certitude de réaliser une| — *Peu deliquicit. ‘augmentation de capita “Manque de liquidité *Difficle & évaluer. ‘OCEANE (obligations convertibles [|A? “Laugmentation de capital nest |A “Sécurité iée aux perspectives Echangeables en actions nouvelles| pas inéluctable : grande liberté| de gain si le cours de T'action ou existantes) faissée fémetteur douvtir ou] —augmente et protection contre non le capital en fonction des| une baisse par la composante betoins de fonds au moment de} obligation. la conversion, (les OCEANE| — “Bonne lquidité si cette formule | représentent, en 2002, 85% des | continue diavoir le méme | ‘émissions d'OC). succes, ‘Source documentaire “aT guide du néophyte » TA VE FINANCIERE ‘A= AVANTAGES (OC = OBLIGATION CONVERTIBLE T=INCONVENIENTS ee EDITIONS CORROY - B.P. 8 - 83560 RIANS - 04.94.80.57.25 - www.editions-corroy.frCOLLECTION 0866 - snes vez conn a 2. Valours des OBSA La valeur d'une CBSA correspond a la valeur actuelle de Fobigation et a celle du bon de souscription, A.rémission, la valeur de VOBSA correspond a son prix d'achat défini dans le contrat d'émission, ici 98% du pair, solt : 98% x 300 = 294 Apres la période a’émission, fOBSA est démembrée, Fobligation et le bon de souscription font bjt de cotations distinctes. valour actuelle ce obligation (@ /émission) : ‘coupon : 3% x 300€ = 9 €. valeur de remboursement : 102% x 300 € = 306 € taux du marché : 5% D9 x (1-(1,05" -8)) 0,05 + 308 x (1,054 8) - valeur du bon de souscription (a /émission) prix de souscription de [OBSA ~ valeur actuelle de obligation > 98% x 300 - 285.28 = 294 - 265.28 = 28,72 € ~ prix payé par ONSCONEY pour acquérir ses OBSA : 40x 294 285,28 € 1 760€ 3. Faiblesse du taux d'intérot Les emprunts obigataires composés de titres hybrides {els que les OBSA, mais aussi les obligations convertibles offient tune remunération inférieure a celle servie sur les obligations classiques en raison des perspectives de gain qui sont associées au bon de souscription pour les OBSA et la possiblité de conversion pour les obligations convertibles. 4, Mécanisme pour acquérir 10 actions PSA La société ONSCONEY peut * soit exercer ses bons de souscription, cest-dire les utllser pour acheter les actions au prix fixé par le contrat dlémission des OBSA : 240 € (valeur au O1V03IN, juste aprés la fin de la période d'émission) : + soit acheter ses actions PSA directement sur le marché des actions, au cours proposé a la date d'acquisiion et revendre ses bons de souscription ction au prx du marché et conserver ses bons dans la perspective d'une plus-value ultérieure 5. Commentaires Hypothase 1 : Le société ONSCONEY a payé ses actions PSA a 354,88 € 240 + (4 x 28,72), cest-a-dire le prix fixe au ‘contrat plus 4 bons, mais fexercice du droit @ lieu fe 01/03/N+2. Il convient donc de capitaliser au O1/03/N+2 la valeur initiate des bons zoquis a fémission de TOBSA : 4 x 28,72 x (1,05%2) = 12665, ‘Soit codt d'acquisition des actions dans ces conditions : 240 + 126,65 = 366,85 pour 1 action. Hy a-donc un surcoct par rapport @ la valeur du marché de 3 666,5~3 600 = 66,5 €... pour 10 actions. Hypothase 2: La société ONSCONEY aurait aussi pu acheter ses actions directement surle marché au prix de 360 € et revendre ses bons de souscription 4.33 € Prix d'achat des actions 10x 360 600,00 euros -(Prixde vente des bons = (-40.x33 = 1320.00 euros prix d'achat des bons) 40x 28,72(1.05°2)) + 1.26655 euros 00t d'achat des actions 3546.55 euros Cette solution est plus intéressante que la précédente, elle dépend du cours du bon de souscrption Hypothése 3: Le sociéte ONSCONEY aurait aussi pu acheter ses actions au prix du marché et conserver ses bons, si elle anticipe une hausse du cours des bons de souscription, Parallélement, la société ONSCONEY détient toujours les obligations PSA dont le cours est de 297 €, legérement ofienté a la baisse ce qui traduit une légere hausse des taux c'interét sur le marché obiigataire. 6. Signification de la valeur du bon de souscription La valeur d'un bon de souscription correspond @ la différence entre le cours de l'action a Finstant tet la valeur actuelle du prix d'achat de Faction fixe dans le contrat ‘bon = (360 ~240)/4 = 20 € s'est exerce tout de suite 1 bon = (960 — 240 x (1,08'-1))/4 = 32,85 € s'llest exercé dans un an, (avec un taux du marché de 5%). Les bons ayant un cours supérieur @ leur valeur théorique traduisent sans doute des anticipations de hausse du cours de Faction PSA, Le bon de souscription s'apparente une option : comme option, sa valeur se décompose en valeur intrinséque et Valeur temps ; comme option, sa valeur théorique peut 6tre déterminée & partir des modeles tels que celui de Blake & Scholes ou le modéle binomial EDITIONS CORROY - B.P. 8 - 83560 RIANS - 04.94.80.57.25 - www.editions-corroy.frCOLLECTION Ds¢e - axsaie vez coms oO INANCE CAMPUB CONNAISSANCES ASSOCIEES } La valeur et fe temps : Evaluation des actions, limites des modéles dévaluation 4. Valour financiére La valeur financiére correspond au rapport entre le dividende et le taux de rentabifté exigé par factionnaire : Dik. Cotte expression s'est autre que la limite a Tinfini de ia valeur actuelle des dividendes, soit estimés, soit passés et que ‘on suppose renowvelables a Iidentique, sur un nombre ilimité de périodes. En effet, contrairement 4 obligation Vaction n'est pas un tite de créance et n’est donc pas remboursable. Sa valeur Vient des seuls diviiendes attendus. Dividende moyen = (3,4 + 3,6 + 3,85)/3, Valeur financiére = 3,82/0,07 = 81,71 €. 62 € 2. Evaluation de l'action CAMPUB par la méthode de Gordon Shapiro Valeur de croissance ou de Gordon Shapiro : cette évaluation repose sur Thypothése dun taux de croissance constant des dividendes appelé g pour la période a venic Uhypothése de ce mode d'évaluation est k>g : le taux de rentabité exigé pares actionnaires doit étre supérieur au taux de croissance des dividendes, Valeur de croissance = D1/(k-g) avec D1 = prochain dividende. Galcul du taux de croissance moyen : 3,86 = 3,4 (1+g)"2 Bono g = (3,85/3,4)4(1/2) — Ve = 3.85(1,064)/(0,07 — 0,084) 3. Valeur de rencement de l'action CAMPUB, La valeur de rendement mesure la valeur de faction & partir de fa totalité du bénéfice par action (BPA), que celut-ci soit distribué ou mis en reserve, ce mode d'évaluation comespond a colui des actionnaires diigean’s qui sont impliqués dans la gestion de Tentreprige of ne raisonnent donc pas sur les seuls flux dégagés par leur investissemant Valeur de rendement: Vr= BPA moyen /k = 7,67/0,07 = 109,6 € 4, Evaluation de l'action CAMPUB par la méthode du PER ‘Sion assimile la valeur de action & sa valeur de rendement, le PER peut &tre déterminé & partir de Vr: PER = VrIBPA soit 110/ 7,87 = 14 Ce résutat signifie qu'un investisseur qui achéte 110 € un tire de la société CAMPUB peut espérer que les benéfices, ‘annuels couvriont le prix dlachat en 14 ans. Le notion de PER correspond a celle de « relour sur investissement » Cette notion est davantage un indicateur du risque encouru par linvestisseur. Plus le PER est élevé, plus achat est risque. Le PER es! @ interpreter en fonction des PER des autres entreprises du méme secteur d'activté. Les secteurs 4 forts besoins d'investissements ont un PER plus élevé que celui des entreprises de la nouvelle économie. EDITIONS CORROY - B.P. 6 - 83560 RIANS - 04. itlons-co! 80.87.25 - www.COLLECTION 28CG - 20082009 vez Corrigé i 5. Valeur de l'action avec flux de trésorerie disponibles estimés a 11 252 € La valeur globale estimée @ partir des fux de trésorere disponibles corespond & une rente actualisée sur la période déterminge, ici 6 ans, au taux actualisaton relenu par les acionnaires, Soit [11 252 (1-(1,C6 70,06] + [150 000(1,06°)] = 159 486 €, La valeur des fonds propres correspond a la valeur globale diminuée de la valeur de marché de la dette Solt 159-486 ~ 55 COO = 104 486 € La valeur d'une acton est donc de 104 486 / 1 000 = 104,49 €. 6. Limites de ces méthodes d’évaluation La premiére limite commune & chacune des méthodes d'évaluation décrites cldessus réside dans le cholx du taux de ‘entabiité exigé pat Factionnaire. Ce taux integre une prime de risque comme le montreront les cas de la partie « Valeur et risque ». Le choix du taux dlactualisation est donc a la fois subject et arbitraire. Une élévation du taux de rentabilité exigé fait baisser les valours calculé Les autres limites sont spécifiques aux flux retenus pour évaluer Faction : les dividendes passés sont supposés étre verses 8 infin Hypothése peu réaiste si 'on observe les données des § années de vie de cette jeune entreprise, il est probable que les dividendes augmenteront a favenir. Cette remarque explique la faiblesse de la valeur financiére. Inversement, supposer que le dividende augmentera de facon géométrique de 6,4% par an abcutt a une valeur iréaliste {du dividende aprés quelques années, Cestun effel « boule de neige ». C'est ce qui explique le montant de fa valeur de ‘croissance, plus de 10 fois plus élevé que celui de la valeur fnanciere, Levaluation parles FTD repose également sur des données dificiles & prévoir avec certitude. (On mesure avec c2s quelques exemples toute la difficulé d'évaluer une action, Cette difficulé est inhérente a la nature méme de Vaction. EDITIONS CORROY - B.P. 8 - 83560 RIANS - 04.94.80.57.25 - www.editions-corroy.frCOLLECTION Dsce - exten vez conros oO FINANCE BAIL CONNAISSANCES ASSOCIEES La valeur et le temps : Evaluation d'un contrat de crédit-bail ‘ef taux dactualisation des investissements PREMIER DOSSIER : EVALUATION D’UN CONTRAT DE CREDIT-BAIL ‘Valeur du contrat trois ans apres sa souscription Les étapes & respecter pour évaluation d'un contrat sont ies suivantes : ~ caleulet la valeur nette comptable du bien & la date d'évaluation du contrat = determiner le montant de emprunt fet remunérer; calculet le taux dinterét correspondant au coat de emprunt ; * en déduire la part des intéréts et du remboursement de capital inclus dans la redevance ; caleuler le montant total déjé remboursé fctivement et donc le montant restant a rembourser. La valeur du contrat correspond alors a la différence entre la VNC du bien et le montant restant & rembourser. Valeur nette comptable du bien = 720 000 ~ (3 x 720 000/12) = 640 000 € ‘Montant total 8 rembourser = 720 000 ~ 29 000 = 691 000 € (car 1" timestrialité remboursable en tO) “Taux d'interét facturé: | tol que "29 000 [1-(1)®-32}f (1-H) + 48 634 (14))*-32 = 719 684, arrondi a 720 000 € jest un tauy trimestrel, Pexpression de la valeur actuelle des trimestrialtés est a capitaliser de 1 période car la premiare timestrialité est versée en debut de période = 2% (Taux annuel equivalent = 1,024 ~ 1 = 6.24%) > Montant des interéts ot du capital inclus dans la redevance trimestiele 29.000 - ((720 000 ~ 29 000) x 2%) = 15 180 € Les interets s'elevent donc a 19 820 € et le capital remboursé & 16 180 € > Montant total dé remboursé le 31/12IN+2 = 18 180 (1,021 -1)/0,02 = 184721 € ‘Remarque :{1 = 3 timestres en N, 4 timestres en N+1 et en N42 en raison du palemen: immediat de la premiere trimestriaité. este @ rembourser : 691 000 ~ 184 721 = 506 279 €. \Vateur du contrat au 31/12IN+2 = 640 000 ~ 506 279 = 33721 €. DEUXIEME DOSSIER 4. Signification du taux d’actualisation dans un calcul de VAN Actualiser, c'est déprécier le fulur, c'est étre plus exigeant vis-a-vis des flux futurs que vis-a-vis des flux actuels. Dans le calcul d'une VAN, le taux d'actualisation est le degré d'exigence avec lequel on apprehende les flux futurs.. On pout dire aussi que le taux d actualisation utlisé dans le calcul de ia VAN est le taux de rentabilité minimum exigé par Fentreprise. Théoriquement, oe taux représente le coat des capltaux uilsés par 'entreprise. Plus le taux d'actualisation est eleve, plus les ux futurs sont dépréciés et plus leur valeur actuelle est faible, La VAN esta diffrence entre la valeur actuelle des flux futurs et la valeur de marché (pour ur investissement, la valeur de marché = le prix d'acquisition). Sila VAN est posiive a ce taux (clest-d-dire compte tenu du degré d'exigence de lentreprise) la décision sera d'investir etinversement ——— EDITIONS CORROY - B. itlons-corroy.cottecrion sco «masts vee cons Oo inane 2. Coot du capital Le capital utlisé par fentreprise doit etre pris au sens large. II s‘agit aussi bien de ses capitaux propres que de ses Capitaux étrangers (emprunts et subventions). Chaque source a un colt propre. Le cout est done la moyenne arithmétique pondérée des cots de ces différentes sources. 3, Cott des capitaux propres Dans fe modale actuate, il s'agit d'évaluer ia valeur actuelle des dividendes espérés futurs au taux t, taux de rentabilté lexig6 des actionnaires et donc coot des capitaux propres pour la société. a) Modéle actuariol : cas des dividend Co=D (14t)" +0 (14)? + + D (144) + Co (tt)? o=D ter + Cy (144) Orn tend vers Finfini, donc (1+) 0, Ca(t4t)"—0 Done Co t b) Modele actuarie!: cas des dividendes en progression géométrique de 5% (Co= cours de Faction ; Cy = cours & la date n ; (1+g) = 1.05) Co= Dy (14) + D, (14g) TH)? + Dy (149) (40H ncae + Dy Cay (14) + Cy (14 Selon la formule des annuités en progression géometique S =a L=1 ; CoD, (tay? GEMS —1 + or t40) a py ea Y =F cen tayo Gente at Ra Orn tend vers Minfin donc (1+8)" (10 > 0 sig 1, le cours de Faction amplife les réactions du marché dans le méme sens que celuici 'S/B= 1. le cours d> Faction réagit 4 'identique du marché. ‘S/f= 0, le cours d> Faction n'est pas affecté par les réactions du marché. ‘SI =-1, le cours reagit avec la méme ampleur que le marché mais en sens inverse. ‘S/B.<-4.le cours de action ample en sens inverse les réactions du marché 2. Risque d'un Investissement en valeurs mobiliéres. + Le risque dun Investissement en valeurs mobilidres vient du fait que les espérances de rentabilté ne sont pas toujours réalisées, elles peuvent étre dépassées ou étre bien inférieures aux prévisiors, éventuellement méme negatives. La dispersion des rentablites autour de la moyenne traduit incertiude ou le risque du placement. L'écart type ‘constilue une mesure de cette dispersion. *+ La théorie de gestion de portefeuille met en évidence deux aspects du risque lié la détention d'actions = le risque systématique ou non diversifiable qui est inherent au marché des actions. Ce risque est he & économie et au marché boursier - le risque spécifique est propre & chaque société, il s'agit du risque lié aux résultats. Ce risque est quale de diversifiable puisqu'l peut tre éliminé en introdulsant dans le portefeuile des actions de différentes sociétes. Dans expression du MEDAF, le B est un indicateur du risque non diversifiable, en ce sens qui permet de mesurer le risque de Faction en tant qu'élément dépendant du marché par rapport au risque moyen du marché. EDITIONS CORROY - B.P. 6 - 83560 RIANS - 04.94.80.57.25 - www.editions-corroy.frCOLLECTION DSCC - 200000 vez Corrige —_———— ie 3. Caloul du coefficient o et du coefficient B du titre Dublin Rm Rd Rox RM, Rint Ret 7 8 63 48 81 it 5 7 35. 25 49 z 4 8 4 16 6 8 48 36 64 Total 20 28 154 114 240 Moyenne | E(Rm)=5 _[_E(Rd)=7 ‘Ra = rentablit@ de Faction DUBLIN ViRa) = & (Re*) /4 -[E(RA) = 210/4-49= 3.5 O(Ra) = V3.5 = 1,87 Lécart type de la population mére est estiné para = a(Rd) x 1" Rapport rentabilité / risque = 7/2,16 = 3,24 B= [2(R « Rm) ~ 4 E(Rm) x ECR] TE (Re) ~ 4x ER) B= [184—(4 x 7x5]! [114-425] = B ke 1 (d= 4% + 1 (5% - 4%) = 5% 4, Calcul du oetdu B dutitre BELFAST Rim Ro Rox Am Re Zz 5 35 25 5 7 ES 49 2 —~s 2 36 (amen 7. 42. 49, Total 20 25 128 459 Moyenne | E(Rm)=5 | E(Rb) = 6.25 Rb = reniabilié de Faction Belfast Rb) = E (RDI — [E(RO)P = 159/4 ~ 6,254 = 0.6875 6262 arondi8 83, t= (Rd) x Pm 08sx {4 0958 rappo renibine eave 2 (Rb) = ¥ 0.6875 = [124—4 x5 x 6,26] /[114—4 x25] =-007 Kb = 4% + [-0,5 (6% - 4%)] = 3,93% Le taux de rentabilté exigé par un actionnai ‘risque. introduction du tire Belfast rend le portefeuille plus indépendant des aléas du marché pulsque son coefficient de ‘olatiité est négatif alors que celui de Faction Dublin est egal a 1 Belfast est moins élevé que pour Dublin puisque le tre Belfast est moins Sion introduit 50% de ties Belfast, la rentablité du portefeuile diminue lagérement : (0,6 x 7) + (0,5 x 6.28) = 6,625. En revanche le coefficient de dispersion du portefeuille o(p) = \ [(0,5°x2,16) + (05*x 0.958%] = 1,18 est significativement plus falble que celui du portefeuille Dublin, ele rapport rentabiité/riaque est amélioré 6,625/1,18 = 5.61 La diversification du portefeuille réduit donc le risque spécifique de Faction Dublin ‘Remarque ‘ii n'est pas déterminant, dans ce cas, de retenir 'écart type de léchantiton ou festimateur de Vécart type de ls population mére puisque objet est ici de comparer ia volatité des deux titres OUBLIN et BELFAST. 5. Définition et qualités d'une stratégie active Une strategie dinvestissement active consiste & essayer d'dentifier les titres qui sont sur ou sous-évalués afin dinvestir dans les tires momentanément sous-@valués avant que le marché ne réagisse. Ce type de stratégie exige d'etre bien informé, d'etre vigilent et rapide dans les réactions et enfin d'avoir une certaine expertise pour flair les vraies bonnes affaires. Contralrement @ une stratégie passive qui ne nécessite aucun effort puisquelle consiste @ choisir des titres qui répliquent le portefeulle de marché, des trackers indexés sur indice CAC 40 par exemple. EDITIONS CORROY - B.couLecrion nso -aotaia ie conte FINANCE 6. Définition d'un alpha positit alpha correspond @ la différence de rentabilit@ obtenue sur un portefeulle acti par ragport a celle qui auralt été ‘obtenue sur un partefeuille de marché, passit. Laipha est donc 2ositif lorsque le portefeuille géré rapporte plus que le portefeul ppassif, pour le méme risque 7. Limites du MEDAF - Autres modéles + Le MEDAF est un modéle qui utlse un seul facteur, le coefficient B, pour compare’ un portefeuille au marché dans son ensemble ; i simplifie 4 exces le comportement complexe du marché. + Ilpose des hypotheses trop simples, telle que la possibilté dinvestirau taux sans risque. + Par ailleuts le modéle se veut prévisionnel mais utlise des données passées. Diautres modéles tei que APT (arbitrage pricing theory) posent lhypothése quil existe plusieurs B pour une valeur. Chaque beta rendant compte d'une sensibilte @ un facteur macroéconomique different. Fama et French ont développé un modéle a trois facteurs. EDITIONS CORROY - . 8 - B3560 RIANS - 04.94.80.57.25 - www.editions-corroy.freee cee) ee oe 1 as Gon 6 - cipemei at ot is eeCOLLECTION DS¢G - zon8/2009 vez Corrigé FINANCE PIVALONE CONNAISSANCES ASSOCIEES La valeur et le risque : MEDAF et PER. 4. Rappel des éléments composant la rentabiité d'un titre La rentabillé anttipée dun tire se mesure & partir de Pespérance de plus-value et de dvidende @ obtenir 2. Rentabilité du titre Pivalone et de Vindice CACAO Sile titre est cote, la rentabilté constatée & posteriori comespon¢ a la variation relative du cours entre tett-1 = (ct-ct-ayices Hen est de méme pour indice, Selon le tableau ci-dessous: Rm = 1,78% (rentabilité du marché) Rj = 2.086% (rentabilte du ttre Pivalone) 3. Bde action Pivalone woe | ance | Sion Rm Ri Ron? re | RmaR) GAC 40 | | pIVALONE 43 a7 Ooots2 | doses | 0.003627 44 0.00008 | 0.00407 | 0.00055 46 0,00002__| 000207 | 0,0002164 47 (000199 | 000047 | —0,000968. 48. ‘.9u2u6 — | v,000a—|-0-000067 48 I 0.00043 | 0,0010108 sz {000375 | 0,001168 El (0.00037 | 0.000718 2 53 z= ‘0.00154 | 0,000845 54 0.00753 | 0.00036 | 0.001641 55 0,00004 | 0.00034 | -0,000122 = 0.0180 10,0225 0,00885 43,08€ B= [ZR xRm—11 x E{R) x ER] (Rm 11 x ER) B= [0.00865 — (11 x 0,02337 x 0,0169)]/[0,0180 - (11 x 0,01694) EDITIONS CORROY - 8 - 83560 RIANS - 04.94.80.57.25 - www.editions-corCOLLECTION DSCG - 20082009 vez Corrigé —— ince ——————————————— 4, Taux de rendement exigé par l'actionnalre. Selon Nexpression du MEDAF, k= Rf+ B (E(Rm)- RA) Le taux sans risque de 4% est un taux annuel, convient done de convert le taux du marché mensuel en taux annuel (fetm)*12 ~ 1 = taux annuel Solt 1,0180¢2— 1= 22.27% On en déduite taux de rentabilté exigé par 'actionnaire k= 4% + 0,29 (22.27% - 4%) = 9.9%. 5. Valeur financidre de V'action Pivaione La valeur financiére de Faction Pivalone déterminge en retenant le taux de rentabilité de 9,9% serait donc de Dik = 5/9,3% = 63 76 € Cette valeur est conforme aux demiéres valeurs du cours observées, 6. BPA théorique Le PER correspond au rapport : cours / BPA ; s'llest 6gal 8 7, c'est que le BPA théorique s'éléve a 7 € (49,08 / Un dividende moyen de 5 € correspond done A un taux de distribution de 71% ce qui peut paraitre assez elevé. Le PER est un muttiple de capitalisation, il donne le nombre d'années de bénéfices qul est nécessaire pour opérer le retour sur Investissement, en supposant les bénéfices constants. Plus le PER est élevé plus le ttre est risqué. Le PER de faction Plvalone est relativement faible, ce qui va a encontre de la remarque précécente sur la possible sur- valuation du titre, mais confirme le caractere imealiste du taux k. 7) 7. Opportunité de achat du titre Le BPA se calcule 8 partir des charges et des produits lis expioitation, le bénéfice retraite séleve & Bénéfice net ‘54260 Elimination des charges exceptionnelies +3.000 Elimination des produits exceptionnels — - 4 500 Correction de tS sur ré ‘ult exceptionne! (118 x 1 600 418 en moins) +500 Benéfice corrigé 33.260 Ce bénéfice total prévisionnel 63 260.000 € est & diviser par 1 milion d'actions. Le BPA prévisionnel est donc de 53.26 €. Le titre Pivalone ne semble pas sur évalué si'on prend en consideration ces données comptables prévisionnelles. incertitude demeure quant au caractere perenne de ce résultat : a stabllté du résultat d'expbitation et la régularite des, dividendes cont précisément los élements incertains sur lesquels se fondent lax morales d@valuation ‘Au vu des résultats, le titre Pivaione ne semble pas cacher d opportunité exceptionnelle de gain, EDITIONS CORROY - B.P. 8 - 83560 RIANS - 04.04.80.57.25 - www.editions-corroy.trcouuecrion psce - mwa os cores FINANCE LAVANDE CONNAISSANCES ASSOCIEES La valeur et information : Rble et caractéristiques des marchés financiers. PREMIERE PARTIE : CARACTERISTIQUES DES MARCHES FINANCIERS 1. Role des marchés financiers Les marchés financiers mettent en relation les demandeurs (entreprises émettrices d'actions ou d'obligations ou d'autres categories de titres) et les investisseure disposant de fonds quils acceptent de mettre la disposition des demandeurs et dont is attendent une rémunération 2. Nécessite do I'efficience d'un marché Pour étre efficace cest-d-dire étre un terrain d'échange permanent, le marché doit étre efficient, lest-é-dire que le prix des titres disponibles doit refleter & tout moment toute information qui circule sur le marché Les conditions de Tefficience sont la liquidité, le libre acces & l'information, de falbles codts de transactions, et des choix rationals de la part de tous les intervenants. 3. Opérateurs intervenant sur les marchés financiers Les opérateurs qui intervionnent sur les marchés financiers sont ~ fe spéculateur qui accepte de prendre des risques ; = fe hedger qui zherche systématiquement a réaliser des opérations sécurisées, qui intervient sur le marché pour se couvri; - Farbitragiste qui agit trés rapidement aux décalages momentanés de prix qui apparaissent sur le marché et qui fexpioite a son profit fous les desequilores. C'est iui qui assure la liquidht et Vefficience du marché, 4, Imperfections cu marché + Le marché anticipe en général mieux les mouvements de hausse que les mouvements de baisse de 'éconor ‘Gest en parte ce qui explique les krachs boursiers de 1929 et de 1987. + Le marché est irationne!: c'est cette irrationalité qui permet apparition de bulles spéculatives. + Le marché est versatile : ine reagit pas toujours de la méme facon & des situations économiques identiques. + Le marché a une mémoire : le marché se « souvient » des cours les plus hauts ou les plus bas des titres, de sorte {qu'un cours bas peut remonter plus facilement sile fire a connu dans le passé un niveau plus élevé. EDITIONS CORROY - G.P. 8 - 83560 RIANS - 04.94.80.57.25 - www.editions-corroy.frGSLueerion pate -mnane ws cae w a 5. Commentaire Dans la mesure od ilexiste des avénements possibles rendant 'avenir imprévisible, le passé consttue la seule référence ccertaine sur laquele peuvent s'appuyer les prévisionnistes. C'est cette constatation qui a donné naissance @ analyse technique. Celle s'appuie sur Févolution des cours de bourse et des volumes de transaction pour fixer des signaux de vente ou d'achat Le principe de I'aralyse technique est que tous les facteurs économiques, financiers, politiques et psychologiques qui influent sur la détermination des cours sont contenus dans les mouvements de loftre et de la demande. L'observation ‘des volumes de trensaction et de févolution des cours suft done & prévoir févolution des cours. Un autre postulat de analyse technique est que les cours suivent des fendances lourdes @ Tintérieur desquelles on ‘constate des variaions mineures. analyse araphigue ou chartisme permet de déterminer des droites de support et de résistance La droite de suppor relie les deux points bas de la courbe et la droite de résistance relie les deux points hauts de ta Courbe des cours sur une période donnée. Le canal entre ces deux droltes peut mettre en évidence une tendance haussiére ou baissiéve. Interprétation de V'analyse graphique : Si dans un canal a tendance baissiére, la valeur franchit @ la hausse la droite de résistance, le chartiste conseillera d'acheter la valeur & condition que le signal soit validé par un volume de transaction signifcat I existe d autres types de graphiques, les formations « téte-€paules », « t8te-épaules inversé », ‘edouble plafond >, « double plancher », « biseaux », «triangles »... qui peuvent constituer autant de signaux de renversements de tendance. INCONVENIENTS de cette approche + les données passées ne peuvent seules servira prévoir l'avenir; + une figure dessinée sur un graphique peut étre sujette a interprétations diverses ; + les chartstes peuvent étre 4 Forigine de mouvements de cours quils prétendent prévoir. C'est ce que Von appelie des « prophéties auto realisatrices » AVANTAGES de cette approche : ‘+ analyse technique s'intéresse aux tendances courtes (quelques semaines ou quelques mois). Or pour réaliser des plus-velues, les fluctuations & court terme sont plus judiciouses que les tendances langues ; + fe chariste peut réagir dés qu'l observe un signal sur le marché alors que ladepte de analyse fondamentale (étude des documents comptables) dott attendre les informations comptable : ventes, résultats, dividendes qui sont commsniquées quand le marché a déja réagi 6. Définition d'une bulle spéculative - Exemples ‘Une bulle spéculatve est une sur-évaluation de certains tires iée 4 un phénomeéne de made cu d'emballement sans lien ‘avec les performances économiques ou financiéres de lentreprise ou du secteur. affaire des bulbes de tulipes de Hollande : vers 1600, il état de trés bon godt de posséder des séries de parterres de fullpes, de telle corte que des acheteurs fortunés ont fait grimper les prix au point de déclencher une vague de spéculation sur les bulbes de tulipes entralnant ainsi une hausse des cours boursiers. C'est alors que sont apparues les. ‘options sur bulbes de tulipes. Wexiste bien evideinment des exemples beaucoup plus récents, le demnier on date tant celui de la bulle intomet. EDITIONS CORROY - B.P. 8 - 83560 RIANS - 04.SoLLection psc - ans vez coms o FINANCE DEUXIEME PARTIE : LES FORMES DE GESTION DE PORTEFEUILLE ‘La gestion alternative a pour objectf de constituer un portefeuill indépendant de Iévolution des marchés financiers. slagit de la recherche dune performance absolue. Pour cela, le portefeuille est composé de toutes sortes diinstruments financiers, certains sn position acheteuse, autres en position vendeuse, afin de se protéger contre toute évolution du ‘marché, anticipée 04 non, La gestion éthique vise @ ne retenir dans la composition du portefeulle que des titres de sociétés respectant des cfitgres moraux ou environnementaux, ou encore socialement responsables. Par exemple, une entreprise qui fet le ‘choix du maintien de son outil de production dans Thexagone plutot que celui d'une délocalisaton, une entreprise qui a tun comportement écologique organisé (recyclages des déchets...) peuvent étre considérées comme prioritaires pour figures dans le portefeulle. Inversement, une entreprise dont I'activté est la production d'armes, d'alcool... serait exclue du portefeuite. _La gestion quantitative fait reposer les décisions dlinvestissement sur les propositions d'un programme mathématique ‘qui tralte par informatique toutes les données économiques et fnanciéres de chaque entreprise. A partir de ce traitement informatique, les gérants de portefeuille construisent des modéles économetriques qui indiquent la position (achat ou vente) a adopter. La prise de décision est donc entiérement automatisée. Lobjectif de ce type de gestion est d'éliminer "effet du hasard en intégrant toutes les données disponibies, en quantité plus importante que celle que pourrait trater un cerveau humain, Par alleurs, utllsation de programmes informatiques élimine la subjectivité des choix opérés, ‘Ces modéles s‘apouient toutefols sur des données historiques et n'ont donc pas de capacité anticipation de renversement de tendance de type krach boursier. En outre, la volatilté des marches a tendance & rendre absoléte les ‘modéles sur le temps qui est nécessaire pour les mettre au point | La gestion réactive confie au gérant de portefeuile (banquier ou conseiller en gestion de patrimoine) toute la responsabilité de la prise de décision pour le choix des tires et les postions. Linvestisseur ne donne aucune consigne ‘au gerant, ne lui impose aucune contrainte. Le gérant est alors libre de profiter de toutes les opportunités qu’offre le marche. La gestion indicielle prévoit de composer le portefeuile ou les fonds de placement de 30 4 500 valeurs ayant toutes des performances en parfalte adéquation avec indice boursier retenu. Ces fonds doivent reproduire exactement les tendances des indices boursiers. En pratique, les performances de ces fonds ne sont pas parlatement coméiées avec les indices boursiers en raison des droits d'entrée et des frais de gestion que les gérants de portefeuille intégrent et ‘aussi parce que, marginalement, les gérants sont tentés de glisser un peu de gestion réactve dans le portefeulle. La gestion sectorielle consiste 4 ne retonir dans le portefeulle que des entreprises appartznant & un ou plusieurs secteur dlactivité. Le gérant ajustant la composition en fonction d'événements macro-économicues qui affectent plus ou moins posttivement les différents secteurs. Cette pratique est qualifiée de « rotation sectorelle», elle permet de profiter darbitrages favorables lorsque certains secteurs se tirent mieux que autres de situations a tendance défavorable. Cette pratique demande une trés grande réactivité aux gérants de portefeulle. Certains s'en sortent mieux que d'autres. _La gestion growth privlégie les valeurs a fort potentiel de croissance des bénéfices et qui réinvestissent leurs bénéfices dans de nouveaux 2rojets innovants eux-némes a fort potentiel de croissance plutot que de verser des dividendes aux ‘actionnaires, La gestion value est & Yopposé de la gestion growth, elle recherche lea valoure qui dietribuent do forts dividendee ou dont les ratios financiers sont décalés par rapport & ceux du secteur. Il s'agit de valeurs qui se comportent comme des ‘obligations convertibles et qui sont utilisées comme des parachutes contre les turbulences du marché. EDITIONS CORROY - B. 8 - 83560 RIANS - 04. 0.57.25 - www.edition: corroy.friinet ty ¥ SLEXANDRE CONNAISSANCES ASSOCIEES La valeur et l'information : Ordres de bourse. 1. Systéme de cotation a la bourse de Paris Depuis 1986 le systéme CAC (cotation assistée par ordinateur) avait remplacé les techniques traditionnelies de cotation ‘la cri6e. En 1965 un systéme dénommé SUPERCAC I'a détrdné. Prenant le nom en 1986 de NSC (Nouveau Systeme de Cotation), le systéme de cotation de la Sourse de Paris s'est impose comme standard international. Chicago, Varsovie, Toronte et Lisbonne ont rejoint le club des bourses étrangeres ullisatrices. Le succes tient + alla simplicié (Couverture de tous les marchés @ partir dun seul écran) ; = & architecture ouverte (Intervention od! que soft utiisateur) ; principe du « plug and play » ; = aux cobs de transaction bas. Crest une sérieuse avance technologique dont dispose EURONEXT et maintenant NYSE Euronext (anciennement Paris BourseSBF SA jusqu'au 22 septembre 2000) en matiere de cotation électronique. 2) Réforme de la cote Une réforme de la cote a eu lieu en 2005 (pour suivre ces évolutions, rendez vous sur www.2uronext.com ou fr version frangaise). Elle comporte trois axes clés dans le but daméiorer la visibilié et la liquidité des petites et moyennes entreprises cotées, tout en offrant de nouvelles opportunités de financement aux PME au niveau européen, Le premier axe do la réforme passe par la mise en place dune cote unique, "Eurolist d’Euronext, qui regroupe a Paris, depuls le 20 février 2008, toutes les actions et obligations des Premier, Second et Nouveau Marchés et, depuis le 26 {février 2008, les autres produits financiors (trackers, warrants...) Au sein de ce marché réglementé unique, les soclétés colées sont Gesomais classées par ordre alphabétique et identifiables grace € un ortbre de capitalisation, permettant de distinguer facilement les petites valeurs (captalisation boursiére inférieure & 150 millons d'euros), il s'agit du ‘compartiment C, les valeurs moyennes (entre 150 millions et 1 miliard), du compartiments E, et les grandes valeurs ou blue chips (supérieure & 1 miliard), compartiment A, Le second volet de la reforine est plus spécinquanven dusting aux PME afin c'encourager les intermédiaires financiers & développer l'analyse financidre sur les pelites et moyennes capitalisations. Ainsi, les étabissements qui s'engageront dans cette vole bénéficieront d'un label d'expertise en valeurs moyennes. Les nouvelles récies d'admission sont uniformisées - nécessité davoir au moins 25% des actions détenues parle public ; - nécessité de présenter un historique des comptes depuis 3 ans. Demier volet de la réforme, un nouveau marché structuré et organisé, mais non réglementé au sens juridique de la directive européenne des services en Investissement, a été créé courant 2005 : Altemext. Il s'adresse aux sociétés souhaltant lever des capitaux dans la zone euro avec des conditions d acces au marché simpifies, Le 15 juin 2008, Euronext a lancé Altemext & Bruxelles. Allemext a fait son apparition 8 Amsterdam le 24 novembre 2006. EDITIONS CORROY - corroy.frcottecrion 0306. zeae vez cored FINANCE 3, Paris Bourse" SA, Euronext, Liffe, Clearnet, Liffe Connect, NYSE Euronext Née le 1/6/1999 de la fysion-absorpion par fa SBF de MATIF SA, de MONEP SA et de la société du NOUVEAU MARCHE, Paris Bourse!" SA a regroupe toutes les fonctions de négociation, actions, obligations, produits dérivés et marchandises. Clearnet®™ SA, sa fale a 100%, a regroupé fensemble des actvtés de compensation (marches Teplomentés et OTC) au sein do lo Banque Centrle de compensation. Le 22/8/2000 Euronext nail de la fusion des bourses de Patis (60%), dAmsterdam (22%) et Bruxelles (6%), elargie au Portugal le 28/1/2002. EURONEXT evient ia promire bourse paneuropéenne. Le 8/1/2002, le « London interratonal Financial Futures @: Options Exchanges » {Liffey devient fia & 100% c'EURONEXT. Liffe Connect est devenu en 2003 le systéme unique de négociation pour les produits dérvés européens ;méme le CBOT (Chicago Board of Trade) a demande une feence mise en place Sn janvier 2004. Enh, Cleamet (a chambre de compensation at son homologue Brtannique la -ondon Clearing House ‘ont fusionne sous la dénomination de LCH.Clearnet {e4 avil 2007, NYSE Euronext est entrée en bourse, Cette société est issue du rapprochement de NYSE Group, nc. et Euronext NV, Crest le groupe boursier le plus important et le plus liquide au monde. Il rassemble 6 marchés au comptant dans § pays ‘et 6 marchés dérivés. La capitalisation boursiére est de Tordre de 21 500 miliards deuros avec une valeur moyenne d'échanges au 28/02/2007 de 89.9 miliards d'euros par jour Pour vous inforner sachez que, depuis décembre 2004, les sites www monep fr et www.matitfr ont migré sur Je site ‘euronext.com. Désomais, cette unique adresse permet d’accéder aux informations sur tous Jes orodults dEURONEXT, y compris les contrats dérivas 'Euronext.ife (Ia branche intemationale dérivés Euronext) 4, Les différents types d'ordres de bourse Lexécution d'un orcce est subordonnée a 3 contraintes : le prix, la quantié et le délai. Selon cue Fopérateur souhaite privlégier une ou Feutre de ces caracteristiques, la gamme des ordres de bourse d'Euronext permet de répondre & ces objects re eran BU vScccctor: presi | peo ie fou ase ne | dosaue Basar pada ta | Seeds cxooud Saal ene 1 il permet dobtenit le meilleur | Lexécutlon ne peut Gre que |Lopersteur ne maitrise pas peracpone. one [be id Farnss Be toare aur SS | Caan ext portane sr | Aésone ave vols tds es (ialttauls Qpoe dna | Hues ren séance W est exGouté au [L’exéoution peut ete | Le pix achat ou de vente fram "aapoabe | hacemee peat a son vate Sretrement', wings ase ox wire a SoMa Tne pera Relevant treme permet de posiionner un |Uexécaton est Wile «Ty a “Jordre "A tout pre’ qui est | une cotation apres que le | Ces ordres sont utiles pour De | actve dos que lo soul de [seul de décenchement | so pationner eur le marene = fy | decienchement ost atteint ou | été cdté ou dépasse. ‘ou se protéger contre un ee | cépasse. Tonversement_de_tendance, TT permet de postionner un |Uexéaiton est partole ou |et si Vopérateur utilse ‘ordre "A cours limité™ qui est | fotale selon la quantite de | analyse graphique, Jactive des que le seuil de | tires disponible. déclenchement est ateint ou depasse. La validite de ordre dans le temps doit également atre précisée seani On peau! passer un « oe & rtvocaton > qu rest valale aqua fn du mele ou usa Jour de Haun avec le SRD. LLordre peut étre révoqué & tout moment. On peut aussi fixer une date précise d'exécution jour > signife qu'llr'est valable que pour la EDITIONS CORROY - B.polleenan dees are ae Somos enancle 5. Exécution de ordre d'achat a) A cours limte a 125 € lest executé : -pour 10 tires a 123 € pour 30 titres a 124 € pour SOtitres @ 125 € To ttres ‘On le voit, 'exécution n'est que partielle. Néanmoins, le donneur dordre est assuré du prix maximal et d'une exécution en toute sécurité b) Alla meitieure limite lest exécuté au maximum disponible lors de son enregistrement soit “pour 10 tires a 123 € -pour 30 tires a 124€ ~pour 30 tres a 125 € pour 20 tires 4 126 € =pour 10 thes a 127€ 100" tres (On le voit, ordre ast entiérement exécuté mais le donneur d'ordre n'a pas la mallrise des prix. inc moyen ; 202 1291*(20:128) +(30x128)+ 201128) (102127 - saa g9¢ ©) Au marché Le prix du marché étant @ 123 €, 10 tires sont achetés a ce prix; par contre, ilreste affiché 80 ties limités @ 123 €. ic le donneur dordre bénéficié du meilleur prix disponible lors de Farrivée sur le marché, mais il se heurte @ un risque Gvident d'exécution partielle. Par contre, s'il n'y avait pas 100 ties disponibles sur le marché, MO. 4) A souil de dictonchoment a 124 € Ave dans le systéme ceniral de cotation, Fordre est accepté puisque son seull est supéreur au demier cours cot® (123) (i aurat au contraire été rejté si le seuil avait été fixé & un niveau égal ou inféieur & 123). Il est enregisré et mis en reserve sans étre « déclenche » puisquau moins une transaction dot intervenir& un cours égal ou supérieur au seuil de 124 Admettons que di minutes aprés, un ordre dachat de 20 tires imité a 124 soit enregisré et exécuté pour 10 sires a 123 et 10 tres a 124. La foulle de marché présente encore a la vento 20 tites 124, Le seull de 124 ayant ete coté, ordre « a seul de décienchement » est automatiquement active, transformé en ordre achat « au marché » et exécuté quantite non exécutée slaficherait avec la mention ~pour 20ttres 8 124 -pour 30tires 8 125 -pour 20tires 2 128, ~pour_30 tires 8127 Teo titres 6. Ordre « TOUT OU RIEN » ordre « TOUT CU RIEN » a été supprimé. Ine faut pas oublier qu'Euronext est issu de la fusion de plusieurs bourses ft quil a fallu batr un modéle « commun ». Le « TOUT OU RIEN > était une spécifctte francaise commode dans les valeurs « peu liqudes », mais i « plombait le systéme ». En effet, fordre donnait une limite de prix et de quantité. Si ces conditions n'étaient pas remplie, Fordre était enlevé. Mais 4 chaque fois il fallait« réintroduire » ordre pour qu'il teste le ‘marché. Enfin, cet ordre ne représentait que 1% des transactions, EDITIONS CORROY - B.P. 8 - 83560 RIANS - 04.94.80.57.25 - www.editions-corroy.frcoLLecTion 08a - zoe vez cong — ena 7. Déroulement des séances Tous les ordres d'achat et de vente sont entrés dans ordinateur central dEuronext. Pour chaque valeur, ces ordres sont classés par limite de prix et, a chaque limite, classés chronologiquement ~ chaque ordre étant horodaté ~ au fur et & mesure de leur enregistrement sur une « fauilie de marché » Pour les valeurs négociées en continu + De Th15 & Gh00 : les ordres s'accumulent surla « feuille de marché » sans quaucune transaction n’intervienne : Cest la pré-ouverture. + A9h00 : Tordnateur central procéde a ta confrontation de tous les ordres enregistrés et calcule le prix dequilibre (ou cours d'ouverture) qui permet 'échange du plus grand nombre de tie sur chaque valeur: c'est le fixing ouverture, + De 9h01 a 17h30 : le marché fonctonne en continu. Chaque introduction d'un nouvel ordre provoque immédiatement une nouvelle cotation dés lors quil existe sur la feullle de marché un ou plusieurs ordres de sens ‘contraire don’ le cours d'exécution est compatible avec celui de ordre entré. Dans le cas contraire, ordre est cenregistré et placé @ sa limite sur la feulle de marché. + De 17h30 a 17h35 : pré-cloture. Les ordres s’accumuient sans transaction comme pendant la pré-ouverture + A17h35 : confrontation de tous les ordres restant pour le fixing de cloture (FIXING A) + De 17h35 a 17n40: négociation au demier cours (sauf exception, le fixing de clture). Durant cette phase les ‘opérateurs peuvent rentrer des ordres limités au demier cours qui seront exécutés dbs lors quil existe une contrepattie en attente a ce méme cours! Pouries valeurs négociées en fixing : + De 7hi5 a 10n30: pré-ouverture 40120 : fixing d'ouverture (FIXING A). ‘+ De 10h30 @ 11h00" : négociation au demier cours: seuls sont acceptés les ordres limtés au cours de 10h30 qui seront exéours dés lors quill existe une contrepartie en attente & ce méme cours. En cas de non-exécution, ‘ordre participera au fixing de 'aprés-midi, les ordres sont donc accumulés dans le camet ¢'ordre pendant toute la séance et cn procéde aux échanges aux horaires de fixing. + De 11h00 a 1h00 : pré-cloture, + 16n002 fixing de cloture (FIXING A) suivi jusqu’é 16h30 d'une phase de négociation au demier cours’ + Les valeurs du Marché Libre de Paris font objet d'un fixing quotidien unique (FIXING B) a 15h00 et feront objet d'une ghase de négociation au demiers cours de 1500 a 15n30 dans une étape ultérieure. Les échelons de cotation sont de + 0.01 € pourles cours inférieurs ou egaux @ 50 €, + 0,05 € pour les cours de 50,05 € 100€, + 0,10€ pourles cours de 100,10 € a 500 €, + 0150€ pour es cours supérieurs a 500 € Limites de validité de Vottre > «ordre jour » Pour les ordres qui re sont exécutables que pendant la journée en cours et qui seront retires du marché en cas de non- ‘exécution ; en absence dindication, les ordres sont enregisirés comme ordires « jour » > «ordre & date déterminée » Sauf exécution ou annulation, c2s ordres resteront présents sur le marché jusqu’au jour indiqué, sans que ce jour puisse dépasser un an, >» «ordre a révocation » lis restent valables, sauf exécution ou annulation, pendant 365 jours. Ces régies de validité ne s'appliquent qu'a renregistrement des ordres dans Je systéme central st ne préjugent pas des conditions fiaxées entre les intermédiaires et leurs clients. + Seules les valeurs e Euronext Amsterdam, oEurenext Brussels et Euronext Lisbon sont négociables selon cette procure 2 16n30 pour les valeuss cotées via Amsterdam avec négociation au damier cours de 16h30 & 17h00, EDITIONS CORROY - 8. 8 - 83560 RIANS - 04.94.80.57.25 - www.editions-corroy.frpoten cere oe one Qo FINANCE Exécution d'un ordre Les regies de priorté qui prévalent a Vexécution d'un ordre sont les suivantes + le prix, tout dabord : un ordre dachat avec une limite supérieure a celles des autres ordres est exécuté en priorté. Inversement, Vordre de vente avec ia limite la plus basse est exécuté avant ceux libellés a des prix plus elevés : + le temps, ensuite : deux ordres de méme sens, de méme limite, sont exécutés dans leur ovdre d'arrivée, 10. Ragles de réservation convient tout d'abord de lstinguer + les suspensions de cotation qui résultent d'une décision duronext et font fobjet d'un avis indiquant : 4. origine (la suspension peut intervenir & la demande des régulateurs de marché ~ STE aux Pays-Bas, CBF fen Belgique, AMF en France ~, de la société ou a finitiative d'Euronext), 2. tes raisons (d6pot d'un projet doffre, attente d'un communique...), 3. la date et les conditions de reprise des cotations ; @ céfaut, avis précise que la valeur reste suspendue jusqu’a nouvel avis ; + et les réservations qui résultent de limpossibilté momentanée dajuster Foftre et la demande a 'ntérieur des zones de cou's autorisées. En effet, Euronext réserve temporairement la cotation d'une valeur dés lors qu'un ordre d’achat ou de vente provoquerai, sl état executé, des négociatons 4 un (ou des) cours situé en dehors de limites appelées « seull de rservation ». Les seus de réservation sont établis en appliquant un pourcentage de fluctuation maximale & un cours dit « cours de référence ». EDITIONS CORROY - B.P. 6 - 83560 RIANS - 04.94.80.57.25 - www. itlons-corroy.trai 1) pie / ont ® cal luna it, ll OR cbc ra i 7COLLECTION ogee -xenn vez contgt go FINANCE JONATHAN CONNAISSANCES ASSOCIEES La valeur et information : Fixation d'un cours. PREMIER DOSSIER 1. Nom du document sur lequel apparaissent les ordres de bourse \Ws'agit du camet cordres ‘il récapitule 4 un instant donné état de Tote et de la demande surune valeur li présente les 5 maileures offres et les meilleures demandes. 2. Déroulement de la séance pour une valeur cotée en continu (entre 7h16 ot 17h30) Tous les ordres dachat et de vente concemant la valeur en question sont entrés dans ordinateur central d’Euronext. Ils sont classés par limite de prx et a chaque limite, chronologiquement, au fur et & mesure de leur enregistrement sur ce qu'on appelie < une feuille de marché ». Pour les valeurs negociées en continu, ce qui est le cas ici = de 7h15 4 9h, ls ordres s'accumulent sans qu'aucune transaction nintervienne ; ~ 4 9h, Fordinateur procéde a la confrontation de tous les ordres enregistrés d'aprés leur limite, ce qui exclut les ‘ordres « a la milleure limite » pour a fixation du cours d ouverture ; dde 9h01 & 17h30, tintroduction d'un nouvel ordre provoque une nouvelle cotation des lors quil existe sur la feulle de ‘marché un ou plusieurs ordres de sens contraire dont le cours d'exécution est compatible avec celui de ordre entré ; ~ de 1730 a 17h36, pré-cidture, les ordres s'accumulent sans transaction comme pendant la pré-ouverture : = 4.17h36, confrontation de tous les ordres restant pour le fixing de cloture, 3. Fixation du cours d'ouverture Les 600 ordres d'achat et 600 ordres de vente « au prix du marché » ne sont pas pris en consicération pour la fixation du ‘courts ouverture, Par contre les ordres « au marché » sont pris en considération, ACHAT COURS LIMITE VENTE Quantitss | Quantités Quantités | Quantités cumulées. cumulées 500 +400 ‘Au prix du marché 1 200 200 281 450 250 250 1700 4.900 4.250. 00 249. 1.250 2.200 2100 860 248 600 1.950 3100 7000 247 "700 1350 6100 3.000 248 400 850 245 250 250 Auprixdumarché | 600+ 350 Le cours d'ouverture est 248. C'est le cours auquel sera exécuté le maximum dordres (lei 1 950 + les ordres au prix du marché). On appelle aussi prix d’équilibre, soit 1 950 + 600 + 360 = 2 900. EDITIONS CORROY - B.P. 8 - 83560 RIANS - 04.94.80.57.25 - www.editions-corroy.frGouLecTiON pate ~memo vez me 26} inact 4, Exécution des ordres ~ Ace prix seront exdcutés en premier lieu les ordres « au marché » priortaires sur tous les autres types d ordre ~ Les ordres d’achat limités a 249 et plus et les ordres de vente limites & 247 et moins sont executes en totalté = Les ordres « au prix du marché » sont vansformés en ordre limité au cours d'ouverture de 248. lis sont exécutés aprés les ordres « au marché » et les ordres cités a Valinéa précédent - Les ordres limites au cours dlouverture sont dits ¢ & cours fouché » et ne seront que partiellement exécutes en fonction des soldes disponibles selon la régie du « premier entré, premier sort ». ‘Application ‘Seront executes dans Forde KTachat | Cumut | Kia vente ‘Cumul "OO ores « as marche » 400 | 360 ordres « au marché » 350 1.250 ordres « a cours mite » > 248 | 1650 | 1350 ordres a « cours mite » <248 1700 (200 + 250 + 870) (250 + 400 + 700) $00 ordes « au prix du marché » 2160 | 600 ondres « au prix du marché » 2.300 {750 ordres & « cours touché » pour 6quilibrer | 2000 600 ordres « 8 cours touché » pour équilbrer | 2 900 5. Ordres en suspens A ce momenta, le marché se présente ainsi: Cours limité Vente GQuantités = at - 250 1700 - 249 1250 100 248 0 4.000 247 : 3000 248 : 245 3 4100 L ipa 2950 6. Nouvel ordre d’achat Llordre passé de | 300 titres 250 est immeédiatement exécuté pour: 1.250 tires 8249, 50 tires 4 260 Coté « vente », I westera en suspens 1 650 tires (1 700 ~80) a 250. DEUXIEME DOSSIER A. Ordre « & cours limite » a 225 ordre dachat de 50 titres & 225 est exécuté de la fagon suivante : 5 tres & 223, 1S titres a 224 16 tres 8 225, et reste inscrit & achat pour 15 tires limités a 225, 2. Ordre au prix du marché (anciennement « a (a meilleure limite ») ordre d’achat de 60 titres devient un ordre « & cours limité » au prix de la meilleure offre en attente s'il s'agit d'un ordre achat (ic 223). Vordre est donc exécuté pour 5 titres @ 223 etl reste affiché 45 titres limites a 223, EDITIONS CORROY - B.P. 8 - 83560 RIANS - 04.94.80.57.25 - www.editions-corroy.frCovLection osc - mmsane wz oe finance 3. Ordre « au marché » Cet ordre etant priortare, i vient servir autant de limites que nécessaire. est donc exécuté de la facon suivante 5 titres 8223 15 titres 3224 18 titres 2225 10 titres 8226 5 titres 4227 ‘soit un prix moyen de 224,90. L'ordre est entiérement exécuté. TROISIEME DOSSIER Explications de tous les chiffres signalés par les lettres ‘Code de le valeur (voir Ja question suivante pour avoir de plus amples informations surce nouveau code ISIN). Nombre de tres @changés depuis Touverture, \Variation en euros entre le dernier cours et le cours de cidture de la veille. Nombre d'ordres d'achat Nombre de titres demandes (achat Limite d'esecution en euros et centimes deuros des ordres d'achat. Limite d'exécution en euros et centimes d'euros des ordres de vente. Nombre de titres offers (vente. Nombre d'ordres de vente. Nombre de titres échangés. Cours. Heure. CQCOQOEEOOOSL - 2. Beran L’écran ne bouge pas car aucun ordre dachat ne trouve un ordre en sens contraire sur la feuille du marché et lnversement (360 contre 360,10). 3, Type d'ordre pouvant faire bouger I'écran, ‘Seule I'introducticn d'un nouvel ordre pourrait provoquer une ou plusieurs transactions. i! pourrait s'agir sol d'un ordre d'achat a un cours = 360,10 euros soit d'un ordre de vente un cours = 360 euros. 4, Exécution de lordre Lordre de vente ce § 000 titres limité & 359,60 euros sera exécuté ainsi: 3.800 titres a 260 euros : 500 titres a 259,90 euros 700 titres 4 259,80 euros. Les ordres en suspens seront ~A la vente les mémes que dans "énonce ; ~2lachat: 4800 tres @ 359,80 euros (5 500-700) ; 6.000 titres a 359,70 euros ; 5500 titres & 359/80 euros. EDITIONS CORROY - B.P. 8 - 83560 RIANS - 04.94.80.57.25 - www.editions-corroy.frcoLLection psee - znvz0s ue ental 23] ———— inance QUATRIEME DOSSIER 4. Code ISIN Ala seconde ligne premiére colonne : + le code CHOO12056047 nous indique que faction Nestié est cotée @ la Bourse suisse (Conféderation Helvetique) + le code JP3435000009 nous indique que action Sony est cotée 4 la Bourse japonai + le code DE00007236101 nous indique que Faction Siemens est cotée a la Bourse: + le code FR0200031122 nous indique que Vaction Air France est cotee a la Bourse francaise (Paris) Ce code nommé ISIN (Intamational Secunties identification Numbers)’ a remplacé le code SICOVAM (Société Intemationale pourla COnservation des VAleurs Mobitiéres) le 30 Juin 2003. Les titres disposent maintenant d'un code ‘alphanumérique unique au niveau mondial comportant 12 caractéres. Ainsi une action cotée & Paris est désormais réferencée sous un meme identifant. Cette mesure a pour conséquence de facilter les transactions transfrontaliéres et de réduire les risques d'erreur lors de Venregistrement des ordres, 2. Actions frangaises, zone euro et internationales ‘Actions frangaises ‘Air France ; actions de la zone euro : Siemens ; actions intemationales : Nestié et Sony. 3) Explication des chiffres ot sigle de la cotation AIR FRANCE Dans la premigre oolonne sont indiques ‘= le nom de la valeur (Air France) ; * la cotation (© pour continu) et le cade ISIN (FRO000031 122) Je marché (PM pour Premier Marché) et SRO (Systeme 4 régiement différé) et indice auquel cette action appartiont (SBF 120) ; + Ie secteur (compagnie aérienne) et le code FTSE (FTSE Global Classification System ou nomenclature intemationale de secteurs en vigueur depuis le 1" janvier 2002 sur ensemble des marchés d’Euronext : chaque ‘entreprise catée est rattachée au sous secteur qui décrit le plus exactement possible le nature de son activité et ‘de ses procults. En cas de pluriactivite, FTSE prend pour référence le domaine générant plus de 60% de ses profits), ‘Dans la seconde colonne sont indiqués : + le nombre des titres effectivement en circulation (219 780 887) ; *+ tes principaux actionnaires, Dans la trisiéme colonne sont indiqués + le cours du our la cloture de 1730 (19.27) ; + Je cours oe sidlure We ls veile (19,98) , + le cours le plus bas et e plus haut de ia semaine (13,03 et 13,50) + le-cours le plus bas et le plus haut des 12 mois précédents (7,09 et 15,10). ‘Dans ta quatrigme colonne sont indiques ‘Ia variation sur ia semaine (0,8%) + la variation seputs le 2/1 (932.7%) ; + Ia Variation sur les 12 mois (+0,2%). 1 Pour plus amples informations consulter ww. euronextcomisin, EDITIONS CORROY - B.P. 8 - 83560 RIANS - 04.94.80.57.25 - www.editions-corroy.trcoutecrion oss - now aa cere a ince Dans la cinquiéme colonne sont indiqués * la date du dernier dividende mis en paiement (25/7/N) ; + le dividende verse (0.08) c'est-d-dre dividende avant avoir fiscal sur dividende augments de avoir fiscal)" ; + la nature de ce versement (ci s’agit du solde du dividende mais ce pourrait étre un acompte ou la totalité) + la périodicits (il le palement des dividendes se fait chaque année). Dans la sixiéme colonne sont indiqués * les bénéfices nets par action des trois années consécutives (son évolution « anticipée » est un indicateur pour colle du ttre). Dans la septi¢me colonne est indiqué *+ le PER Price Eaming Ratio pour trois années consécutives y compris celle en cours ce qui est une anticipation. 1! s'agit du curs de l'action divisé par le ENPA. Il permet de comparer les valorisations des sociétés cotées en bourse. Un PER trop élevé est uit « non signficatif » + Je PEG Price Earning to Growth est le rapport entre le PER et le rythme de croissance des bénéfices estimé. En théorie, un PEG doit tre égal ou infériour & 1. Plus il est élevé, plus la valeur est chére. ‘Dans la hultiéme colonne est indiqué le rendement du titre ou rapport entre le dividende et le cours. Ceci permet de comparer les placements entre eux ete les comparer aux taux des placements obligatalrs. ' Lacote des joumaux financiers ne mentione plus favor fiscal pulsque la ol de finances pour 2004 Va sueprimé * pourles dividerdes distibués @ compter de 2004 aux sccistéa soumises 8118 pour les dviderdes dstrbues a compler de 2005 aux personnes physiques Par alleurs, fe précompte a ét8 suporimé 8 compter de 2005 (pour Tarnée 2005 seulement un prélévement de 25% dont le régime est Glodalement comparable & celui du précompte sere d0) EDITIONS CORROY - B.P. 8 - 83560 RIANS - 04.94.80.57.25 - www.editions-corroy.fr—— Sik orscoLLection osce - zeae vez nang 30] FINANCE CAMREMI CONNAISSANCES ASSOCIEES La valeur et les options : Caractéristiques des options. 1. Caractéristiques d'une option Une option est défne par ‘ L'actif sous:jacent (action, indice boursier, obligation, bon du trésor, contrat & terme, cevise, matiére premiére agricole, matere premiére minérale): C’est actif réel sur le prix contractuel duquel porte option concemée. ‘+ Le-sens = CALL, option d'achat ou PUT, option de vente, + Le prix d'exercice : prix d'achat maximum de actif sousjacent pour un CALL, prix de vente minimum de Tact ‘sous-jacent rour un PUT. + Liéchéance option peut etre & européenne, elle ne pourra étre exercée qu’a échéance. option peut étre a 'américaine, elle peut étre exercée a tout moment entre son émission et son échéance. + La prime : pix de option qui résulte de la confrontation des ordres d'achat et de vente sur le marché. *+ La quotite : nombre d'unites d actif sous-acent sur lequel porte le contrat 2. Droit de 'acheteur et obligations du vendeur d’option Le souscripteur peu: se positioner acheteur ou vendeur de Foption + Sill est acheteur, il paie la prime a la souscrition et ensuite ii détient le droit de décider dlabandonner ou dexercer option selon le cours du sousjacent 4 la date ol il prend la décision et selon quill détient un CALL ou lun PUT. Son espoir de gain est ilimité, son risque de perte est limite au montant de la pre. + Silest vendeur, il encaisse la prime a la souscription, ensuite il dolt exécuter la décision de acheteur. Son risque de perte est limite, son espoir de gain est limite au montant de ja prime. 3. Précisions Option @ le monnale : le cours du sous-jacent est éyal au prix d'exercice Option dans la monnale le cours du sous-jacent est supérieur au prix d'exercice pour un CALL ; le cours du sous-jacent est inférieur au prix @exercice pour un PUT Une option est aite dans la monnaie lorsque le cours du sous-jacent est tel quil est inféressant pour Pacheteur d'exerver option. Option en dehors de fa monnaie : le cours du sous-acent est inférieur au prix d'exercice pour un CALL Je cours du sous-jacent est supérieur au prix d'exercice pour un PUT. 4. Nombre d'opticns d'achat ot de ventes & souscrire : Prix d'une option dachat : quotité x prime unitaire 10 x45 =45€ Prix d'une option de vente : quotit x prime unitaire 10 x39 =39€ Prix total pour une cption d'achat et une option de vente : 45 + 30 = 84 € Nombre de paires a souscrie : 8 000/84 = 95,23 soit 90 options d'achatioptions de vente (arrondi & la dizaine inférieure), EDITIONS CORROY - B.P. 8 - 83560 RIANS - 04.94.80.57.25 - www.editions-corroy.frCOLLECTION DSCG - 20082008 ve2 Corrigé _——— inance 8. Equation du résultat : Notons C = cours de action, PE = prix d'exercice et R résultat obtenu sur option. Option d'achat: - si C>PE:: option dachat doit étre exercée par Facheteur. | est interessant dacheter @ 44 € une action qui cdte plus sur fe marché SIC > 44 DRICALL = 90 x 10 x (C~ [44 + 4,5]) = 900 C 43.650 ‘Supposons que le cours de faction VICTORIA soit de 50 €, le gain s'éléve a (900x50) ~43.650= 1 350 € Ge gain n'est réel que si le directeur financier revend rapidement les actions Victoria achetées 44 € Tunite grace @ option d'achat =i C< PE : option o'achat doit étre abandonnée par facheteur. Il est plus interessant de se procurer Jes titres sur le marché sils cotent moins de 44 € SiC < 44> RICALL =-4,5 x 90 x 10 =-4050€ La perte est limitée au montant de la prime mais le directeur fancier CAMREMI peut profter de evolution a la baisse du cours de Faction VICTORIA. Sill estime que le cours de 40 € est favorable, il peut acheter & 2e prix, Option de vente : - si C RIPUT = 90 x 10 x [(44 ~ C) ~ 3,9] = 39 600 ~ 900 ~ 3 510 = 36 080 - 900C. ‘Supposons que le cours solt de 40 €, le supplément de résultat par rapport au prix du marche é réaliser est de 36 090 (900 x 40) = 90 €. Le gain réel sera plus important si M. Camremi posséde les titres VICTORIA achetés moins chers auparavant, =i G> PE : option de vente dolt tre abandonnée car ilest préférable de vendre plus cher que 44 €. $10 > 44> RIPUT =-3,9x 90x 10=-3510€ ‘Supposons que Faction cote alors 50 €, M. Camremi peut vendre ses actions sur le marche sill los a précédemment achetées moins cher et s'll estime que le cours n'a plus beaucoup de chance de monter. Résultat a l'échéance d’octobre. Finalement a '8ctéance octobre, la rumeur d}OPA ayant été démentie, je cours perd 20% par rapport au cours de la date de souscription de option : 45 x 80% = 36 € C est done inférieur au prix d’exercice : M. Camcemi va abandonner son option d'achat selon le mécanisme décrit ci- dessus, i perd donc a prime, soit 4 050 € Comme ine posséde pas d'actions VICTORIA en portefeuile, ine subit pas cette baisse sur son portefeuille, IW s'est couvert centre une hausse qui r’a pas eu lieu, il supporte donc une perte limitée au montant du pric de la couverture. C est inféneur au prix d'exercice, M. Camremi va donc exercer son option de vente selon léquation ci-dessus, i realise donc un gain de 39 600 ~ (900 x 36) ~9510= 3.690. Pour que ce gain soit réel, il faut que M. Camremi achete instantanément sur le marché les actions VICTORIA a 36 € Tunité puisqu'll ne les possede pas en portefeulle. Il les revend immeédiatement par le biais de son PUT 4.44 € 7. Résultat global surla double opération CALLIPUT. Resutat globul su: cutie double operation CALUPUT: ~ 4050 | 9.690 = -960 € (On constate que la condition de réalisation de gains réels sur les options est une forte variation des cours en raison de la prime qui absorbe les bénéfices retirés de petites variations de cours, Une solution peut stre de combiner achat d'une option et la vente de autre, ici a posteriori on aurait pu conseiller la vente du CALL pour encaisser la prime (puisque celui-ci est abandonné par lacheteur, le vendeur n’a pas obligation) : gain net = 4 050 € ; - et achat du PUT qui en étant exercé, rapporte 3 690 € ‘A prior, la situation mest pas aussi évidente puisque la position de vendeur de CALL fait courir @ son souscripteur un risque ilimité en cas de hausee du cours de action, ce qui était plutot Thypothése envisagte en raison de la rumeur OPA ———— EDITIONS CORROY - B.P. 6 - 83560 RIANS - 04.94.80.57.25 - www.editions-corroy.frcouteerion 2806 -asaine ue corns 32] FINANCE MOISSON CONNAISSANCES ASSOCIEES La valeur et les options : Composantes de a valeur d'une option. 4. Nombre d'options & souscrire - Cholx du type d'option Le portefeulle étant estimé a 96 640 €, le nombre d options a souscrire est égal & 96 64016 040 = 16 contrats. Le responsable de la société MOISSON a choisi d'acheter une option de vente pour se couwir (pulsque acheteur se couvre) contre une baisse des cours : Il anticipe une balsse de lindice CAC 40. En fixent un prix dexercice, ila la certitude de pouvolr vendre au minimum & ce prix sl exerce option, cest-a-dire en cas de bonne anti 2. monnaie des options LLoption est dans la monnaie a la souscription car PE > cours du sous/jacent 3. Montant de la prime versée Le montant de la prime versée a la souscription est de : 16 x 3 480 €. 4. Composantes de la prime La valeur de la prime se décompose en : valeur intrinséque et valeur substantielle ou valeurtomps. La valeur intrinséque Vi correspond a la diférence entre le cours du sous jacent et le prix d'exercive * (Cours - PE) pour une option d'achat : ce qui donne de la valeur & option, c'est le fait quill est prétérable acheter au PE plutbt qu’a un cours plus éleve sur le marché + (PE~cours) pour une option de vente : ce qui donne de la valeur au PUT, cst le fat quil est plus interessant de vendre as-dessus du cours proposé sur le marché, La valeur temps VS se calcule par difference entre le montant de la prime et la valeur intrinséque a instant t: VS = prime - VI La valeur cubstantiole intégre les possibiltés de gain entre aujourdhul et Téchéance. Pus on se rapproche de échéance, moins Toption compte de valeur temps Ala souscription VI= PE — cours = € 053 ~ 6 040= 13 € VS = valeur de foption - VI = 30-13 = 17€. ‘Au dénouement Cours < PE donc le valeur intinséque est null Si fopérateur dénoue sa position, Iin'y a plus de perspective de gains, donc la valeur temps disparalt aussi. EDITIONS CORROY - . B - 63560 RIANS - 04.94.80.57.25 - www.editions-corroy.frcon ian esa eee ee onnge inact 5. Résultat global de l'opération au 25 octobre 6.016 <6 053 M, Moisson exerce option. avait verse la prine en 10 : 30 x16 = 480 € lvend au PE = 6 053 Résultat sur les options : (6 053 x 16) ~ (80 x 16) = 96 368 € \Valeur estimée sur le portefeuille en supposant que le cours du portefeuille soit parfaitement corréié avec I'indice CAC 40 : 96 64016 040 x 6 016 = 96.256 € INrésulte de cette couverture un gain théorique de 96 368-96 256 solt 112 € Le résultat effect depend du prix diachat des ties a lorigine et de attitude du directeur financier, il ne souhaite pas nécessairement revendre ses actions, auquel cas, 1a simplement dénoué sa position, + Sila dénové sa position sur ies options, ila réalisé un gain de 112 € on numéraire et conserve le portefouille évalué 2 96256 € alors quil valait 96 640 € deux mois auparavant, mais cette valeur est encore susceptible de ‘uctuations. + Sila effectivement vendu les tres pour 96 368 €, il a vendu 112 € plus cher quien Vabsence de couverture, ila perdu 96 640 — 08 368 soit 272 € sur la valeur de début septembre, mais le gain (ou la perte) réel dépend du prix achat des titres 6. Représentation graphique ACHAT DE PUT Zone dexercice k= cours au jsous-jacent PERG 05S [ prime |-30€ Zone abandon EDITIONS CORROY - B.P. 6 - 83560 RIANS - 04.94.80.57.25 - www.oditions-corray.frPa ei vieN eee een ee rates (22522) INTERRUPT CONNAISSANCES ASSOCIEES La valeur et les options : actualités et mesure de fa valeur d'une option. 4. Taille des contrats ‘Option sur actions : 10 actions (au lieu de 100 auparavant sauf cas particuliers) ‘Option surindice CAG 40 : 1 euro par point indice. La tale du contrat est égale & la valeur de indice x 1 euro Option sur trakers : 190 trackers sous-jacents. La valeur du contrat est égale au cours de Foption en euro x nombre de trackers sous-jacents au contrat, 2, Suppression des options de change entre devises européennes Tout simple... plus de devises européennes I! des euros, donc pas de change et pas de couverture de change. C’est un des gros avantages du passage @ feuro depuis le 4/01/1999. ll y avait avant le 1/01/1999 des contrats USD / FRF et USD / DEM qui se tratalent sur le MATIF. lls auraient pu subsister en USD / EURO ; lis ont été purement et simplement supprimés mais peuvent se tralter sur les marchés de gré gré (client et sa banque). 3. Nouveaux produits dérivés ‘= Contrat a terme sur indice DOW JONES STOXX™ 50. + Option sur indice DOW JONES STOXx™ 50. + Contrat & terme sur indice DOW JONES EURO STOXX™ 50, + Option sur tintice DOW JONES EURO STOXX™ 50, Les uns sont des cantrats & terme, les autres des options. Les uns sont bases sur des actions des pays de Europe occidentale, les autres sur des actions des pays de [UEM ‘+ Options sur trackers ouvertes a la négociation je 23 janvier 2003, 44, Différence entre contrat a terme sur indice et option sur indice Dans fachat d'un ccntrat @ terme sur indice, Fopérateur doit verser un depot de garantie important qui est immobilise (6) Total du bilan ~ capital souscrit non appelé ~ charges & répestir sur plusieurs exercioas (6) Amorissements ot provisions sur éléments cacti = provisions pour risques et charges Pour N | pas de provisions pour risques et charge Pour N-1 : 94 518 (tableau des amortssomerts) + 23 B11 + 46 329 (tableau des provisions) = 163 659 {Les provisions rBglementeas sont dja incses dans f total qui correspond au montant des capitaux popes) (7) Dettes fnanciéres — concours bancaires courants —inérBts courus non échus Pour: 19 504 + 561 249-473-4349 = 976 Pour N-1: 39 047 + 68 $702 - 358-5 702 = 718 689 (@) Concours bancaires courants + inéréts courus non échus : PourN:473+4 249 = 4 822 Pour N-1: 358 + § 702 = 6060 EDITIONS CORROY - B.P. 8 - 83560 RIANS - 04.94.80.57.25 - www.editions-corroy.trCOLLECTION DSCC - 2n8z008 vez Carrs i390] —_—_—_—— inact 2. Etude du risque 6 Tel Risque de halite delies Wressourees propres 2.08 388 | | Risque de taux : dettes financiéres CT/Dettes fitotales 0,008. 0,008 [Flexibilte : empioisfinanciers/total des emplois, 28% | 24% Le risque de failito est 6levé en apparence. Il tend & s'améliorer en N. Il est dO a la faiblesse des capitaux propres en raison de deficits passés, il diminue donc mécaniquement avec le retour des exercices benéficiclres, Le risque de taux est inexistant puisque le découvert est insignifiant La societe SOREVE dispose d'un important portefeuille de participations, ce qui se traduit par une diversification de 28% des actfs dans le portefeuille financier. 3, Mise en évidence et étude de Veffet de levior : i convient é'amenager Texpression de effet de levier en retenant une rentabilte économique calculée @ partir du résultat d'exploitatin hors dotation et reprises pour Thomogénéité du ratio dont le dénomnateur est composé des immoblisations et du BFRE en valeurs brutes. Par ailleurs, les diffgrences de change e' les produits et charges fexceplionnels sur opérations de gestion sont considérés comme issus de Tactivté industriale, la société SOREVE ‘ayant jusqu’a present pas de stratégie organisée de la gestion de son risque de changs De méme la rentabilté financiére est calculée & partir de la CAF nette clest-a-', ily a effet de levier lié a la dette TeRe, ily a effet de massue sur les actifs financiers Sagissant de paticipations dans des entreprises sousdraltantes, on peut mettre en relation la trés forte rentablite @conomique obterue sur ‘activité industrielle et la trés falble rentabilté des acts financiers : ces deux phénomenes sont ‘sans doute la consequence [un de Fautre. Sila société SOREVE exerce une pression sur ses sous-traitants pour obtenir des prix de cessien faibles, la rentable économique est améliorée grace a la faiblesse relative des dépenses de sous- traltance, tandis que la rentabllté des actifs financiers se trouve amputée par les prix de verte bas imposés aux sous- traitants Elle opére donc un transfert de la rentabilité de ses actifs financiers vors sa rentabilite industrielle ou économique. EDITIONS CORROY - B.P. 8 - 83560 RIANS - 04.94.80.57.25 - www.coLLection 9808 zwar vez ooniae a enact DEUXIEME PARTIE 1. Interét des tableaux de flux de trésorerie Les tableaux de fx analysant la variation de trésorerie se substituent aux tableaux de flux de fonds tels que le tableau de financement du PCG. Celul de FOrdre des experts comptables a 6té refondu en 1998 et celui de la Banque de France fen 2000, Ces tableaux fournissent une information sur la capactté des entreprises a générer des liquidités et sur Tutiisation Quélles on ont fait a cours de I'exercice éooul Les flux sont regroupés en tfois grandes fonctions: Activité Investissement Financement Ces tableaux ont vocation a étre élaborés a tire prévisionnel. La décomposition du BFR permet de localiser précisément les point forts et les points faibles de la politique commerciale de Fentreprise. lis informent sur la capacité de entreprise & générer de la trésorerie, sur les formes dendettement et sur les stratégies ‘mises en couvre. lis constituent un ouil d'analyse du risque, dans la mesure od Iétat de la trésorerie refiéte le dagré de risque encour par lentreprise & cout terme. 2. Construction du tableau de flux de trésorerie de EC Tableau de flux de trésorerie de 'OEC Flux de trésorerie és & Factivite: N RESULTAT NET es 33 682 [Elimination des charges et produits sans incidence sur Ta Wésarerie ou non Was 8 Factivité “Amortissorvents et provisions (1) (@) A270 Plus-values cession neties dimp0t () =1778 Transfert de charges au compte de charges & repanir (Os 0 | Quotes-parts de subventions dinvestissements virées au résulat(@), =5 866 MARGE BRUTE D/AUTOFINANCEMENT 8 120 [VARIATION DU BESOIN EN FONDS DE ROULEMENT UE ALACTNITE @) Siocks =162 386 ‘Ciéances dexplitaton (2) +437 500 Detes d exploitation () =147 195; ‘Autres créances lees a Tacivté i) =3534 ‘Autres detes lies & Faclvté(h) = 1353. Flux not de wrésorerie généré par Tactvite 211152 | Flux de trésorerie liés aux opérations dinvestissement: ‘Acquisitions dimmoblisations () 50848 Gessions dimmobiisations neties @1mpot =3448 eduction cimmobilsations fnancieres Flux net de tésorerie ié aux opérations d inves tssament =47 400 Flux de trésorerie liés aux opérations de financement: Dividendes versés Incidence des variations de capita Emission d'emprunts (variation des concours bancaires) Remboursements d’emprunts (k) ‘Subventions d'investissement recues Flux net de trésorerie lié aux opérations de financement Variation de trésorer Trésorerie Couverture Trésorerie ce cl6ture [Ch Arexcksion des provisions sur actif eveulant Li2)_Envalests netes ON coRRoy -enact (@) 36.960 + 5 284 - 30241 = 12 103: dotations aux amonissement des immo + dotations & caractere exceptionnel ~ reprises & Caractore exceptionne, non ides 8 act erculont. (©) (4337-1 669'x 2/9= 1 779: ta plus-value s'slave &2 668 € et impét sur cate plus-value & 669 € (0) oly e pas de charges @ répartir donc les ranslerts de charges sont des transfers ene comptes de.charges. (4) Produits exceptionnels sur opératons en capital composés des oessions dimmo et des quotes-rats de subventon vires au compte de rés.tat (636 + 501 + 3.000) corespondent aux prix de cession des immo et par diteience 10 203 —4 337 = 5 866 ‘orrespondant aux quotes-pars de subvention. (e) Crbances dexploitation hors impét sur les benéfces (749 571 ~ 81 738 + 32.377 4 534) ~(1 147 874 + 119.216 + 24 662=1 000) =- 497 500 (ressource) () (1039626 + 134 721 + 199.476) -(1 180.641 + 170 335 + 128 709+ 1 263)=-147 195 (besoin, (9) Créance dimpet sur les bénéfices : 4 834 ~ 1.000 = 3 534 (bescin, (h)meréts courus non échus : 4 349-5 702 =. 1 369 (besoin). (Total IV du tableau ces immabilisations (acquisitions): 50 848 ) 4337 ~889 = 448 Prix de cession des immo coxporelas nets cimpet () Emprunts Sil WA Nouveaix emprunts | remboursements w 047 19 4 +685 702 +561 340 =e -cbe 473 “ene “iene -4349 = 718689 0 142.658 = 575031 Variation des concbure bancaites "473 ~ 368 7 (augmentation) 3. Commentaire du tableau de flux Uexercice N n’est pas un exercice déterminant pour les orientations siratégiques de Ia sodété SOREVE : il ne s'est uasiment rien passé en N, du point de vue de linvestissement (simple renouvellement diimmoblisations cédees) ni du Point de vue du financement : la SA SOREVE s'est simplement désendettée au cours de lexercice a concurrence des remboursements cemprunts effectués. En revanche, analyse de la variation des postes du BFR révele simultanément un gonflement des stocks et une tres forte diminution des créances d'exploitaion (de ordre de 34%), la variation du BFR falsant apparaitre une resource nett La diminution des créances (34%) est plus que proportionnelle @ la baisse du chifke d'affaites (10%). Estce le signe dune meilleure gestion du erédit client ? Les dirigeants de SOREVE SA doivent rester vigiiants car clest la diminution du BFR qui 8 permis, au cours de cet exercice le désendettement et la légére augmentation de la trésorerie nette. Le désendettement est sans doute sain du point de vue de la structure, mais il ne pourra se poursuivre si lactivité elle-meme ne génére pas davantage de résutat ‘et donc de potentie! de trésoreri. EDITIONS CORROY - B.P. 8 - 83560 RIANS - 04.94.80.57.25 - www. ns-corroy.free ones aa contge FINANCE KOTOMI CONNAISSANCES ASSOCIEES Analyse financiére des comptes consolidés Analyse de la rentabilité, mise en évidence de I'effet de levier. 1. Calcul des rentabilités des actifs d'exploitation, des actifs financiers ot des capitaux propres Prealablement au calcul des rentabiltés, i est nécessaire de déterminer le montant ~ des actif d'exploitation + des acts financers ; ~ des capitaux propres. [ Wa "ACTIFS D'EXPLOITATION ou ACTIFS ECONOMIQUES ¢ Immobiisations corporeles 165 + BFRE (0,7 ~5,8) 42 + Disponiiites o4 TOTAL ACTIFS D'EXPLOTTATION : 208 "AGTIFS FINANCIERS = Inmobilisations fnanciéres 32 +YMP ie 8 “TOTAL ACTIFS FINANCI 32 CAPITAUX PROPRES : 187 DETTES FINANGIERES : 113 Résultat d'expiottation = oe (65,190,8) ~ (14,3+1 5413,7+58) _| RENTABILITE c'EXPLOITATION OU ECONOMIQUE : re Resultat exploitation /Actts dexploitaton 2,88 % RENTABILITE DES ACTIFS FINANCIERS = rail 13.06% Résultat net / Capitaux propres 376% cat des dettes financiéres :1 Grarges fnanciéres / Deties finenciéres 7,08 % Tames 30% Dans fe économique homogéne, il convient de retenir au dénominateur le résultat n, les immobilisations apparaissent en valour nette. Pour obtenir un ratio de rentabilité plotation et non TEBE. EDITIONS CORROY - B. 83560 RIANS - 04.! 80.57.25 - www. itlons-corroy.frdSluection osce - name ee ean —— inant 2. Effet de levier et offot de massue Commentaire Re =2,88 % et |= 7,08 %, ily a donc effet de massue sur les acifs d'exploitation En revanche, rafi= 13,04 et re = 2,88 %, ily a done amélioration de la rentabilté globale grace aux acts financiers Globalement, Ia rentabilité des capitaux propres rf est supérieure @ la rentabilté économique aprés impot f= 3,74 % > re aprés IS = 2.88 x 0,7 = 2,016%, Démonstration Rf= [résultat d exploitation — charges fi. + produits f.)(1-7) /capitaux propres Avec re = résultal d exploitation Actifs économiques ‘Actifs économiques = Immo + BFRE + disponibilités ou Capitaux propres + Dettes fi. Acts ¥ Rafi= produits fanciers / actif financiers. T= taux de limpot Capitaux propres = KP Deltes financiéres = D Acts financiers = AFI (On peut donc écrire Rf= [re x acts 600 ~ix D + rafi x AFi.J(1-1) (KP Soit en remplagant « Actifs €c0. » par leur composition: capltaux propres + detts f. ~ actif Riz [re xKP + (rea) xD + (rahe) x AFI] KP On obtient IRE = {re + (rel) x DIKP +{raf-re) x AFUKP (1-1) 3. Effet de levier au cours des exercices N-2, N-1 ot N Re (ey | OKP | (ex | Rave) | AFIKP | (rafl-re)OKP Rf 0 DIKP (2) | wear Na | 4ei% | 440% [O95 | -a75% | asa% | Osa 483% 377% NA] 612% | 122% | 1,16 | -140% | 607% | 0,51 412% 349% N_| 659% 146% | 101 | 447% | 634% | 06 3.3% 8.3% Nei | 206% | -42% [06 | -252% | 10.16% | 049 438% 378% Remarque: te taux de Vimp6t retenu étant de 30%, la rentabilté aprés 1S correspond 4 la renfabilté avant IS x 0,7. 4, Les contributions @ la formation de la rontabilité des capitaux propres expression de Teffet de levier fait apparaitre quill existe trois contributions @ la formation de la rentabilité pour Factionnaire ~ a rentabllté des seuls actif économiques ou dexploitation, c'est-2-aire de Tout de production : = le differentiel entre rentabilite économique et coat de la dette qui amplifie (ou réduit) la rentabilté économique = le supplément de rentabililé apporté par les actifs financiers qui correspond @ un réinvestissement du rméme montant en actfs financiers au lieu d'un réinvestssement dans foutl de production. Commentaire du tableau Le rentablité des acifs financiers contribue positivement sur toute la période @ la rentabilité des capltaux propres. Les actifs financiers dégagent une rentabilté supérieure @ celle de Youtll de production, Lendettement provoque un effet de massue en N-2, Net et Netcar i> re. La rentabilite pour factionnaire a été divisée par deux entre N et Not —— EDITIONS CORROY - B.P. 8 - 83560 RIANS - 04.94.80.57.25 - www.editions-corroy.frCOLLECTION 0800 - mmo wz cones FINANCE PEUGEOT CONNAISSANCES ASSOCIEES i Analyse financiére des comptes consolidés : Analyse des flux de trésorerie, pool de fonds et OEC. A quoi correspondent les <> des tableaux 7 1. Tableau de fix poo! de fonds Flux sur portofeuille d'actits ‘AGTIFS INDUSTRIELS ET COMMERCIAUX: Investissements industriels 3.850 Variation du BFRE 2077 Variation du BFRHE (cycle dinvest ) 31 = VARIATION DES EMPLOIS, <6 958> Résultat économique brut — 1S théorique 2837 Variation du BFRHE (eycie dexpl.) 150 Cassions dimmo 150 /ARIATION DES RESSOURCES 3137 = FLUX SUR PORTEFEUILLE INDUSTRIELS ET COMMERCIAUX aa "AGTIFS FINANCIERS : Prise de participations a9 Placements fanciers 172 Variation BFRHE (hs aux produits financiers) = VARIATION DES EMPLOIS. isn roduts fanciers apres 1S Fort Cessions 341 = VARIATION DES RESSOURCES. 1382 = FLUX SUR PORTEFEUILLE FINANCIERS 011 ‘A= FLUX SUR PORTEFEUILLE DIACTIFS AS Flux sur pool de ressources RESSOURCES PROPRRES = Distribution de dividendes Romboursement de capital = VARIATION DES EMPLOIS: ‘Augmentation de capital 383 Subvention dinvestissement "4 Variation du BFRHE (cycle de financt ) 0 = VARIATION DES RESSOURCES 334 = FLUX SUR RESSOURCES PROPRES 04 "RESSOURCES O'ENDETTEMENT Frais fnanciers (-&co dS) 45 Variation du BFRHE (cyclo f.ICNE) 0 | Remboursement des dettes 490 /ARIATION DES EMPLOIS 11352 Emprunts MT et LT 253. ‘Augmentation des CBC et ENE: 2208 /ARIATION DES RESSOURCES 2551 ‘= FLUX SUR ENDETTEMENT Tas B= FLUX SUR POOL DE RESSOURCES EXE EDITIONS CORROY - B.P. 8 - 83560 RIANS - 04. 0.57.25 - www.editlo: corroy.trerie ieaiege Caen ee comet og —_——— ince Détails des postes 313.2) aso comporel > 3.537 (1) ad Pour retrouver le montant des acquisitions d'immobilsations incorporelies ¢t corporelles, il convient de respecter les 6tapes suivantes > Détall des acquisitions d'immobilisatons corporees = Ammorissemenvinmo corporelles N= 16.304 (bilan N) = Amortssemenibiens cédés 1268 __() (informations complémentaires) = Dotations aux amorvimmo corporelies =2811() (+) = Amortissementimmo corporelles N-1 =X & Or K+2 611 ~ 1 268 = 16304 > X= 14961 On en déduit que ‘Valeurs Brufes NA Cessions on V.0- ‘Requisitions ~_Valours Brutes N 24 54° 1.284 9.537 (1) 26 794 ‘o580+ 14 961 [68S ma : VNC + Amort N-1 (Amort + VNC )ibiens cédés Sarcwiirencs, a *Remarque: —\2 totalté du compte 675 = YNC/ immoblisations coporelies eddées et sur partoipations car immo incorporelle sdée = brevet ftalement amr DrvN = 117, dont 95 pout les pafieipaions. reste done 16 pour les immoblisations corporelle, > Détall des acquisitions d'immobilisations incorporelles = Amortissements /immo incorporelles N = 90 (Bilan) = Amartissements/ immo incorporelles cédées = 234 (informations complémentaires) = Dotations aux amortissements/ Immo incorporelles N = 2880 ~ 2611 = 269 (par diférence avec les dotations/ imme corporslies car les dotations sur immo fi igurent dans les dotations financiéres) = Amattssements/immo incorporelles N-t = X (Orx +289-234= 90 > X= 55 (On en déduit que [_Valours Brates NA Cessions enV.0. ‘Acquisitions | Valours Brutes N 167 234 313 (2) 246. (0 + 52755) Vo = Amor car brevet) Pardifierence 184 + 62 (Gomme des immo somme des VNC + | amorti =>VNC = 0 et PV = incorporeles) Amott ___Joaussi > Détall des imnobilisations financiéres pour verification [_____Valeurs brutes N= Cessions | Acquisitions | Valeurs brutes N. 726 36. 179 308 3419388 car X4+0-82=35 (prov. N)> X = 383(prov. N-t) ele Prone Ee. Variation du BFRE Variation des stocks = 1 068 (Besoin) (1 711 + 2.988 + 824 - (1 310-+2 097 + 693 + 955)] car dotation aux provisions sur actfs circulants N = 382 or dotation sur créances clients = 30 (457 - 427) done dotations sur stocks = 352, montant précis de Ia provision N. On en déduit que les provisions N-t ont été intégralement reprises en N soit 355 (énoncé) Variation des créances clents = 2647 (Besoin, tenir compte de la provision N-1, donnée par les informations complémentairos' [17 898 - (14 824 + 427)] Variation des dettes fournisseurs et dettes fscales et sociales Done BFRE = 1 068 + 2.647 - 1680 = 2035 Remarque: siggestion : les « 42 » (794 - 752) de eréance de variation de cary-back concement exploitation si fon aiimet que le résultat financier est postif de fagon récurtente en raison de importance du portefeuille de tires. On peut donc rattacher ce poste au BFRE, ce qui donne 2 035 + 42 = 2077. 680 (ressource). EDITIONS CORROY - 8 - 83560 RIANS - 04.94.80.57.25ELECTION oxc0 «rato ue contat nance Variation du BFRHE, cycle d'investissoment Variation des dettes sur immobilsations (diminution = besoin : 31). Résultat économique brut ~ IS théorique (\\ est recommandé de calculer ce résultat en demier lieu, aprés avoir recensé tous les autves postes) Prodults encaissables : 42 442 + 536 + 23 = 43001. (exploitation) Charges décaissables : 42 376~(2 182+544+11) = <30639> (exploitation) Résultat économique avant IS 3362 IS effect <7i3> +15 théorique sur produits f, deja dédult +5 IS théorique sur intéréts d'emprunt = 323. (économis dS ds imputée sur les intérets famprunt) Résultat économique Brut~ IS théorique 2837 Les autres produits et autres charges sont ajoutés & | EBE car ils sont bien iés a exploitation est proposé de trater les dilférences de change avec le pool fancier sila société Peugeot mére une politique active ‘de gestion de son risque de change. Variation du BFRHE, cycle d'exploitation Variation des autres céances = 451 (besoin) (3 851 - 794) - (3 058-752)] = 451, ce qui fait bien 42 de besoin lié au cary back en moins ruisqu'ls sont déja pris en compte plus haut, Variation des autres dettes Ressource nette 601 (resource) 150 Cession d'immobilisstions corporelle et incorporelle 254 ~-9 (quote-part de subvention) = 245 dont 95 de cession de participation flux sur portefeulle financier, sot: 24595 = 150 Les placements financiers lis correspondent aux variations des VMP et & celle des disponibiltés 127 + 45 = 172, conformément a esprit pool de fonds, is agit de regrouper es flux monétaires. Produits financiers nets d'iS 460 + 1 203 - 125-6 =1 532 511= (1S caloulé & 33.3%) ‘> produits financiers nets o's = 11632 -511= 1 021 Cessions de titres 95 + 2468 =341 (Titres ce part) — (Remb. de pret ‘Augmentation de capital 256 + 127 = 383 (prime d'émission) Subvention d'investissement recue 70-(68-9)= 11 Frais financiers nets a''S 968 ~ 323 = 645 Emprunts Nouveaux emprunts : § 761 ~ § 508 = 253 (aucun empruntin fine n'est arrivé a échéance en N), Remboursements dermprunts : 603 ~ 113 = 490 (aucun nouvel emprunt abligataire n'a 6t6 émis en N) ‘Concours bancaires courants : augmentation constatée au bilan : 2 298. — EDITIONS CORRDY - B.P. 8 - 83560 RIANS - 04.94.80.57.25 - www.editions-corroy.frcotvection 28¢6 -ansau use mre FINANCE 2. Commentaire Le tableau pool de fonds met en évidence limportance respective de Ia contribution des actifs industiels et des actifs financiers 4 la génération de la trésorerie. En effet, les emplois de fonds financiers représentent 351/5958 = 6 % de ceux des actifs industries, alors quils générent 1 325 /3 174 = 42% des ressources. Ces rapports montrent rintérét d'une politique de diversifcation dans la génération de la trésorerie: les actifs financiers génerent Froportionnellement 3 & 4 fols plus de trésorerie que les actifs industriels et commerciaux. Le tableau pool de fonds ne permet pas, en revanche, de mesurer Véquilibre qui peut s'établir entre les différentes sources de financement durant lexercice, par rapport aux besoins mis en évidence, c'est pourquoi, un tableau de fx de trésorerie tel que celui de lordre des experts comptables peut, avec prof, aider & préciser analyse. 3, Tableau de flux de trésorerie de 'OEC (Fux de trésorerie liés a activité: RESLULTAT NET - 638 Eiminalion des charges et produ sans incidence sur la hésorerie Od ran Tes aac + Amorissements et provisions (1) resi > Plus-alues de cession neties impos : 89) Transfer de charges au comple de chatges A répartr @ + Guotes-pars des subventions dinvesissements vies au result = Tiarge brute davtofnancerent 331 * Moins “variation du besoin on Yond de roulbment 16 & Taciwis Siocks 2) =10ri Creances Temotaiion @) =2617 Dettes dexpletation +1680} TAutes crbances lees & Tacivté 2) =483 ‘Auites deties aes a Tactivié +601 [Flux net oo wssorerie gener par acti - 4381 Flux de wésoveri [és aux opérations d'investissement ‘Acquisiions dmmabiisaions. ial 029) Cessions dimnobilsations nettes dimpote =200 Reduction dimmobiieaions fnancibres =246 [Vataton des detios et créances sur immobiicatons +31 Flux not de trésorerie li aux opérations d investissement 3614 Flux do trésoverie lis aux opérations de financement Dividendes versés o incidence des variations de capital 383 Emission demprunts (dont cbc) 2581 Remboursemenis demprun's = 490 Subvortions dinvestissementsreques +H {Flux net de trésoreri lié aux opérations de financement 2455) aviation da wénoreria . +172 Trésorere do verre _ 4.803 4975 (1) Pexclision des provisions sur ac Greulant (2) En valeurs natos. EDITIONS CORROY - B.P. 8 - 83560 RIANS - 04.94.80.57.25 - www.coLLecrion nsce - amaze vee Contos og 4, Mise en évidence des informations spécifiques Détall des postes ~ Amortissements et provisions a exclure (2 182 ~ 868 + 11) — (603 ~ 355) -32 - 20 = dotation nete 4 ajouter au résultat dot expo. Rep. expl. fn. except - plus-value de cession nette dS = 254-9 = 245 245 ~ 111 = 134 (+ value avant 1S) 134 x 33,10% = 45 134 ~ 45 = 89 (plus-value nette d''S) - 45 = montant dS retrancher du prix de cession des immobilisations dans les flux de ésorerie sur opérations. dinvestissement ~ Les autres postes se retrouvent dans le détall des postes du tableau pool de fonds. = Remarque, les variations des postes du BFR sont déterminées on valeurs nettes donc pour ies stocks : 1 068 du tableau pool de fonds + 3 (355 - 352) de variation des provisions, soit 1 071, - Et pour les créances clients : 2.647 - 30 selon le méme principe, es provisions ayant ici augmenté entre N-1 et N. Commentaire important effort dinvestissement de Fexercice (plus de S milions d'euros) est fnancé pour un peu plus d'un tiers par de la tésorerie inteme (donc autofinancé), les 2/3 restants sont flancés par un endettement @ court terme un peu surprenant comple tenu de lexistence d'une augmentation de capital plus qu'absorbée par le remboursement de Vernprunt obiigatare. ‘apparait done une fragilisation de la structure de la dette au cours de cet exercice, a moins que lentreprise ne prépare 'émission d'un nouvel emprunt obligataire, convertible ou non (7), nous n’avons pas les informalions. EDITIONS CORROY - B.P. 8 - 83560 RIANS - 04.94.80.57.25 - www.editions-corroy.frCOLLECTION sco - mess vez cons oO JAPNORD CONNAISSANCES ASSOCIEES Analyse financiére des comptes consolidés : Analyse par les flux, Banque de France. 1. Outils a préconiser - Argumentaire Pour analyser la formation de la trésorere et identifier Forigine des flux, les tableaux des flux de trésorerie proposés par OEC ou par la Benque de France sont des outils appropriés. lis dstinguent trois pdles a erigine des flux : activité, Vinvestissement et le financement. Les flux ligs a activité sont appréhendés en deux temps *+ Le potentiel diencaissement ou de décaissement est d'abord mis en évidence, puis il est corrigé des décalages de paiement lies a la politique commerciale : + Le tableau mis au point par la Banque de France version 2000 est a cet égard trés riche puisquil associe aux produits d'exploitation encaissables les délais de palement accordés, aux charges décaissables d'exploitation il associe les délais de paiement obtenus. Il envisage ensuite les potentiels et décalages sur opérations non liges & exploitation. Cette analyse trés fine permet dlutliser ce tableau de flux dans une perspective prévisionnelle puisque les différents leviers de formation de la trésorerie sont clairement Identifies : activité elle méme comme potentel et la poitique ‘commerciale comme ajustement du potenti. 2. Tableau de flux de la centrale des bilans de la Banque de France Voir tableau page suivante. Commentaire Les flux de trésorere issus de exploitation sont suffisants pour couvrir les prélévements engendrés parla charge de la dette, limpot, la paticipation et la rémunération des associés. Les investissemen's réalisés sont tout a fait conséquents durant cet exercice, au point de nécessiter le recours & augmentation de capital, a femprunt, au créait-ball, et de Tagon tout a tat marginale au décuuvert La trésorerie active a subi une trés légére ponction durant Fexercice écoulé, utilisation du tableau comme outil de prévision = Simulations de croissance ou de décroissance de activité au niveau des lignes 1 e: 3 du tableau, avec les repercussions immédiales sur les flux de trésorerie d'exploitaion, & besoins de financement liés @ l'exploitation ‘roportionnele - Simulations de modification de la politique commerciale : délais accordés aux clients, obteus des fournisseurs, ~ Simulations dinvestissements nouveaux. ‘Chaque évolution envisagée se manifeste directement sur la trésorerie, EDITIONS CORROY - B.P. 8 - 83560 RIANS - 04.94.80.57.25 - www.editions-corroy.frECTION D8C6 ~ 20082000 vez Cortigé & —_——— inact METHODE D'ANALYSE FINANCIERE BANQUE DE FRANCE EDITION 2000 FLUX DE TRESORERIE (Flax corigds des apporis et viremvents de poste & poste Ww Noa acTiViTE CAHT et auties produits d exploitation nm 548 960 = Var « Clients » at autres créances ¢ exploitation a = 25120, = ENCAISSEMENTS SUR PRODUITS D'EXPLOITATION (a) 5478060 ‘Achats et autres charges dexplotation BI Taz 700 = vat, « Fourisseurs » et autres dettes dexplotation “1 +258 360 = DECAISSEMENTS SUR CHARGES D'EXPLOITATION [b] "7'883,060 FLUX DE TRESORERIE DIEXPLOITATION Tal Ib] 732 600 + Flix ids aux operations hors exproviaion w Charges d'ntéréts a ~ Impéts sur les bénéfices décaissés m - Flux affectes 8 la participation des salariés = Distributions mises en paiement = FLUX DE TRESORERIE INTERNE x TNVESTISSEMENT Investieserents d'axploitation hors production immobilisée (8) + Acquisitions de participations et ttres immobiisés ++ Ver. autes acts immobilisés hors charges a répartr [9] = Subventiors dinvestissement reques. (10) - Var. dos dettes su immobilsations 1m = Encaissements sur cession dimmobilisaions 12] THATS. FLUX LIES A LINVESTISSEMENT T 7375 460, FINANCEMENT ‘Augmentation ou réduction du capital 425 000 - Var. des créances sur capital appelé non versé 113) = FLUX LIES AU CAPITAL, ta 25 000 NOUVEAUX EMPRUNTS: 360,000 dt nouveaux engagements de location-fnancement 00.000 - REMBOURSEMENTS DEMPRUNTS, 14) 276.000 = VARIATION DES EMPRUNTS ta ‘608 000 Var. des eredits bancaires courants 1181 730 ++ var. erbanses cédées non échues 6) | + var. avances de trésorerierecues des groupes et associés | + var. titres de oréances hors groupe | =VARIATION DE LA TRESORERIE PASSIF oy 5300 [FLOXLIES AUFINANCEMENT [olv[ol+Tel=F [tos 300 [VARIATION DE LA TRESORERIE ACTIF "Yar des spontis cr TBs +Var valour mobiiares de placement 110) =9.200 + Var. avances Se iésorere aux groupes et associés =VARIATION DELA TRESORERIE ACTIF__A-1 FE “20-1 (118404220+ 4780 (vor cranaes aol, ates crances et CCA BESOIN [314.872.2002 162-400 +42 $00 + 926400+ 163200 ‘evar. des Comletalon BESOIN [Sips ene. 7 820 + pts except ene. § 780. -quotepariop en commun 2380 + Eharges fies 18700 Charges excep Gee 87.450. = var it ours non échus 11 950 (8178 5 + 40000 (charges frances /erat-bai) 171186 400 + 40 80049300) (8) 2900+ 102100 + 500 000 - 40900 ivest ico, + ‘capotel + VO.bien pis en Créa-bal = production mmabiinge 110] 47 €600~(34 000 ~6 400) 11211499406 400 aug. de capital $10 000 - 340 000 + 255 000 ‘449. Capital social ~cap.souscitnon appelé + prime c'émission 113} émission emprunt nouveau : 397 000: prime de remboursement -17 000. [14] 176.000 + 100 000 (amort crédt-bal) eee EDITIONS CORROY - B.P. 6 - 83560 RIANS - 04.94.80.57.25 - www.editions-corroy.frpe tercrs eee cofts ol 3. Incidence d'une augmentation des stocks Le niveau des stocks est sans incidence sur la trésorerle puisque le poids de la variation de stocks mesuré dans le Compte de résultat est neutralisé parla correction apporiée parle BFR. En effet : FLUX DE TRESORERIE D'EXPLOITATION = RESULTAT D'EXPLOITATION ~ BFRE Or dans le résultat cexplottation, ly a: + Les variations de stocks de produits fnis : SF SI + Les variations de stocks de matiéres :- (SI— SF) BFR = variations des stocks (SF ~ Si) + var. créances «exploitation ~ var. dettes ¢'expl. (On volt immédiaterent que les variations de stocks s’éiminent. 4, Découvert ou délal de palement / fournisseurs 7 Un supplément de célai fournisseur se répercute sur les flux de trésorerie d exploitation, en les augmentant. Un découvert modifie le montant des flux lis au financement. La variation de trésorerie est la résultante de lensomble de ces fux, elle n'est pas affectée dans son montant par un tel arbitrage. EDITIONS CORROY - B.P. 8 - 83560 RIANS - 04.94.80.57.25 - www. corroy.frBaal alCOLLECTION Dsc6 - sem» une earek 52] ite ILIAD CONNAISSANCES ASSOCIEES Analyse financiére des comptes consolidés ° Tableau des flux de trésorerie consolidé semestrie! Concernant la présentation des comptes semestriels, 41. Sociétés tenues de publier des documents du 1" semestre sous forme consolidée Doivent publier de tels documents les sociétés dont les actions sont, en tout ou partie, admises aux négociations sur un ‘marché réglementé et qui établissent des comptes consolidés, 2. Documents semestriels a présenter Les documents semestiels & présenter sont “Ie bilan le comple de résuitat un tableau de variation des capitaux propres ~Uun tableau des flx de trésorerie “une annexe le résultat par action si celui-ci est publié dans les comptes annuels 3. Comparativite Pour assurer la comparativté, les comptes semestriels comportent les chiffres du semestre - les chiffres de Vexercice précédent et, pour le compte de résultat uniquement, les chiffres du méme semestre pour 'exercice présédent 4. Possibilité de présenter des documents résumés Les comptes intermédiaires (c’est-A-dire ici semestriels) peuvent étre résumés & condition de comporter au minimum : “chacun des sous-totaux prévus par les régles applicables aux états de synthese de l'exercice ; “les postes dont omission aurait pour effet de fausser la Donne comprehension des comptes intermédiaires résumés. EDITIONS CORROY - B.P. 8 - 83560 RIANS - 04.94.80.57.25 - www.oditions-corroy.trcoLLeerion osce-amnm me rae _— inact 5. Rapprochement des questions avec les documents + La société ILIAD SA doit présenter des documents semestriels consolidés car d'aprés la Note 2, elle est cotée sur VEUROLIS™ d'EURONEXT Patis sous le symbole « ILD », + Elle présente bien tous les documents énumérés en question 2. L'énoncé précisant quil s'agit « d'extrats », on ‘comprend pourquoi le resultat par action n'y figure pas, par exemple. + On remarque que le résultat donne bien les chiffres au SOIO6IN et au SO/OGIN-1 et le bilan au S0/06/N et au 31/12IN-1 comme précisé a la question 3. + Enfin, ls dacuments sont en effet résumés comme indiqué 4 la question 4. Concernant les capitaux propres inscrits au bilan 6. Passage de 382 638 au 30/08IN-1 & 446 950 au 31/06IN Selon Annexe 3: Tableau de variation des capitaux propres consolidés, les capitaux propres comprennent les Capitaux propres au 31/12/N-1 modifiés de la variation des capitaux propres pendant 'année qui s'expique ainsi Capitaux propres au 34/12/N-1 382 638 = a distribution de dvidendes effectuée par Ventreprise consolidante faisant parte des résultats - 14621 non distributs + le resuitat consolidé du 1 semestre + 78.889 = les acquisitions nettes des cessions des actions propres, ~ 866 +. impact des stocks-options +907 = dauires vatiations: +3 446 950 7. Tableau de flux : xplication des notes Voir en demiére page du cas le tableau de flux complété (1) Résultat consolidé y compris les intéréts minoritaires + aetionnaires de fentité ILIAD SA 78818 (of Annexe 1) + intérdts minoritaives: 74 (cf, Annexe 1) 389 (2) Cf note 4del’Annexe & Dotation aux amortissements des immobilisations incorporelles 769, Dotation aux amoriissements des immobilisations corporelles 103.433 CChiffre que Yon retrouve dans Annexe 1 Résultat consolidé 404202 Doiations aux provisions pour risques et charges. 909 = Reprise de provisions pour risques et charges (45 + 706) -754 Dotations aux provisions des immobilisations financieres 231 104 581 (@) Dans les reserves consolidées (cf, Annexe 3) se trouve limpact des stock-options +907. En effet, les normes francaises ignorent les stock-options tant qu‘elles noont pas été exercées par leurs thulaires. Mals les normes ‘américaines et les normes intemationales s'accordent depuis 2004-2005 pour imposer la comptabilisation en charges de la valeur estimée des stock-options. Cette comptabilisation en charges est immediate si les options peuvent étre immédietement exercées. Elle est lalée surla durée de non-exercice si les options ne sont pas immédiatement exercables. Le contrepatie comptable de cette écriture en charges dans le compte de résultat est un crédit en capitaux propres du méme montant pour respecter féqulibre bilantiel, Au total, les capitaux propres restent inchanges puisque la baisse du resultat induit par la comptablisation des stock-options est compensée par le crédit (qui assure equilibre). ‘Done on rajcute ces charges au résullat net consolidé pour trouver la capactté c’autofinancement de lentreprise. (4) Cf Annexe 5 note 11. Le groupe ILIAD a cédé le 7 février N la participation quil détencit dans la société KERTEL avec une plus-value de 15 641 KE. eee EDITIONS CORROY - B.P. 8 - 83560 RIANS - 04,04.80.57.25 - www.editions-corroy.frCOLLECTION psee -nowcte we cones g FINANCE (8) Le codt de 'endettement financier net se voit dans le compte de résuitat consolidé semestriel (Annexe 1) Produits de trésorerie et d'équivalent trésorerie 4.840 Cott de 'endettement financier brut 7.820) Coat de I'endettement financier net (2980) Comme ce codt est enlevé dans le compte de résultat pour trouver le résultat net, on 'ajout pour trouver la capacité dautofinancement avant ce codt financier, de méme quion ajoutera Timpot pour trouver la capacité 0 ae Diniityades cpa popes_|_Dane my pie da capac pres 5. Formule de la valeur d'une entreprise et liaison avec les égalités fondamentales. \Valeur de \'entreprise = Valeur des capitaux propres + Valeur de la dette or: * Valeur des capitaux propres = Valeur de option d'achat de l'entreprise * Valeur des dettes = Valeur actuelle de la dette au taux sans risque - Valeur des options de vente Deo | Valeurde rentreprise ; |, Valeuractuelle de ladette _ Valeur des options de Men ‘au taux sans risque vente Egalités fondamentales entre PUT et CALL ndiact 2 vente acheterle sousjacent + © Senidetter au taux sans, | Option d'achat option de vent +heter le sous-jacent une 8. Commentaires Comme acheteur d'un CALL qui anticipait une hausse des cours, factionnaire anticipe une hausse de la valeur de son ‘entreprise. Il risque au maximum de perdre la prime (comprendre ici la valeur des capitaux propres). Par contre it peut ‘espérer des gains en principe ilimites (la valeur de son entreprise). ‘Comme le vendeur d'un PUT qui anticipalt une certaine stabilté des cours, le créancier anticipe une certaine stabilté de la valeur de Tentreprise qui permet @ cette demire de rembourser sa dette EDITIONS CORROY - B.P. 8 - 83560 RIANS - 04.94.80.57.25 - www. Itlons-corroy.frCOLLECTION SCG - 208mm vez Gordat isa] FINANCE DEUXIEME PROBLEME : COMMENT LIRE LE PASSIF D'UNE ENTREPRISE A LA LUMIERE DES OPTIONS ? 41) Valeur des capitaux propres a) Parla théorie classique La théorie classique nous enseigne que Capitaux ropes = +—Valeurdeentreprice --—=SValeur dela dette 130 Z 100 30 b) Par la théorie des options ‘Dans un an le mortant de ig dette sere augmenté des interéts : 100 + (100 x 8%) = 108, Valeur actualisée ce la dette au taux sans risque : 108 (1,05) = 102,86, Dans le probleme précédent, nous avons montré que = Valeur actuelle de la dette Valeur d'un put (c'est-A-dire valeur d'une option de Valeurdeladete = = ""autauxsansrisque vente} Dow Valeur actuelle de la dette Neier PUG ‘au taux sans risque 102,86 s 100 = = Valeur de la dette 86 En oulre, 1a théorle des options nous enseigne que la valeur des capitaux propres peut s'apparenter a la valeur dune ‘option d'achat sur fentreprise et donc se partager entre ~ valeur intrinséque (différence entre valeur de lentreprise et valeur de la dette a chance); valeur temps (différence entre valeur totale des capltaux propres et valeur intrinsaque). = Valeurintrinséque = 130 - 108 22 Valeur temps 30 - 22 8 ‘Valeur ces capitaux propres o 2. Valeur d'un put et décomposition des capitaux propres dans le cas d'un taux de dette de 16% au lieu de 8% Dans un an le mortant de la dette est de 100 + (100 x 16%) = 116, ‘Valeur actuaisée ce la dette au taux sans risque 116 (1,05)" = 110.48. Valeur d'un put 11048 - 100 10,48 Valeur intrinséque 130-116 14 Valeur temps 30-14 18 Valeur des capitaux propres a 3. Notion importante mise on évidence La notion mise en évidence par la théorie des options est la nation de risque. En effet, on voit que = dans le premier cas ol linvestissement présente un denger limite et ol les créanciers prétent a 9 points de plus seulement ave le taux sans risque, la valeur du put, qu peut s'analyser comme une prime de risque, est fable (2.86) ot la valeur temps, qui mesure la vaie notion de risque, est largement inférieue a la valeur intinsque (<2); = dans le deuxéme cas, au contraire, ot linvestissement présente un plus grand risque cuisque Ientreprise est en difculté et ou les créanciers prétent a (14 - 6) 9 points de plus que le taux sans risque, la valeur du put est élevée (10,48) et la valeur torps est supérieure ala valeur inrinséque (16 > 14), Les capitaux propres sont toujours de 30 ‘mais une proportion plus importante est capturée par le temps. EDITIONS CORROY - 8 - 83560 RIANS - 04, 80.57.25 - www.editions-corroy.frcoutecrion psec -sxwaxe ao contigs o FINANCE MANATIS CONNAISSANCES ASSOCIEES Analyse financiére des comptes consolidés : Analyse de la structure, Détermination du BFR normatit 1. Principe ot intérbt de la méthode du besoin en fonds de roulement normatif Celle méthode repose sur Tanalyse de la structure du cot de production et sur celle de la politique commerciale pratiquée a travers les délais de stockage et de paiement accordés ou obtenus. approche normatwe présente les interéts sulvants. ~ décomposition de chaque ligne de colt en ratio de structure et temps d'écoulement afin d'dentifir la composante technique et la composante commerciale ; - expression de toutes les composantes en jours de chiff d affaires HT ; “ |es calculs sont faits pour un niveau dactivité considéré comme normal, il est done facile ensuite de mesurer Tncidence d'une variation du niveau d activité sur le BFRE ; = la méthode di BFR normatif peut étre utlisée comme oul de prévision, en fonction des anticipations de chitre daffaires ; tlle est aussi utlisable pour compares lentreprise & celles de son secteur d'activite. 2. Evaluer le besoin en fonds de roulement d'expioitation Posies Duréeen] | _—_ Ratios des [Emplois | Ressources Siook de meubles 45 | 40% x (1000160) 72 Stook de tissus 48 | 30% x (100/150) = 9 Stock de vaisslle 30 | 20% x 100/150) = 0133 3.98 Créances clients 60 (80%x0)+(20%x1,196) = 0,239 14,34 TVA deductible _ 25.__| 0,196(1007150) = 0,131 457 Deties foumisseurs Asie 60 | (VO0r60}x 99%xi =O. 3 Dette de TVA service des douanes 25 | ro0nsoyxo0%10.106 = 0.118 aa Dettes foumisseurs France 30, (100/150)x10%x1 196 = 0,0797 | 24 TA callectee | 35 | 0186 - 6,85 [Totaux | we 49,38 BFRE on jours C Ressource notte: i 2548) * Remarque :toutss les marchandises sont vendues avec une marge de 50 % done un produit qui est acheté 100 est revendu 160 HT. Le BFRE est une ressource nette de 5,48 jours de chiffre d'affaires HT. EDITIONS CORROY - @ - 83560 RIANS - 04.94.80.57.25 - www.editions-corroy.COLLECTION 25¢6 - miwex = ort o FINANCE 3, Mesure du BFRE en fonction de evolution du chitfre d’atfaires de ces quatre demniéres années, Na wi N 29178 | 25 574 21 667 = 444 369 = 330, Conditions d’ajustement du BFRE en fonction du chifre c‘afaires - la structure des cotits ne doit pas @tre modifige au sein de entreprise sur la période Atudi¢e - les charges fixes sont négligeables. Si cette demiere condition n’est pas verifie, Il convient de modifer ia détermination du BFRE et de distinguer la partie variable qui évolue proportionnellement au volume d'activité et la partie fixe qui peut étre exprimée directement en valeur selon expression suivante : (Montant annuel de la charge/360) x temps d'écoulement 4. Commentaire des résultats Le besoin en fonds de roulement de VERNET est en fait une ressource liée au fonds de roulement, Cette situation est elle de beaucoup d'entreprises du secteur de la distribution, dont la plupart des clients paient comptant et qui btiennent des delais de paiement importants de leurs fournisseurs. Le BFRE est ainsi! la résultante d'un rapport de force entre les entreprises dans la relation clientfournisseur. Une ‘entreprise qui obtient davantage de crédit qu'elle n'en accorde fait en fait financer sa croissance par ses foumisseurs, Les conséquences financiéres du BFRE s'expriment a travers sa variation. C’est en effet la vaviation du BFRE qui esta financer ou qui constitue une source de financement, ‘Ee apparall dans es tableau de thy, ele 2 une neidence Ta KESMTET, Elle explique que les entreprises ayant un besoin de fonds de roulement posi puissent connaltre des diffcutés de tresorerie en pericde de croissance En revanche, un besoin de fonds de roulement négauif comme colul de VERNET permet d'assurer une politique de croissance sans avoir recours a des capltaux extérieurs pour fnancer ies investissements. 5. Financement du stock ‘Au premier abord, on peut considérer que le stock est financé parle crédit fournisseur pulsque les deélais de paiement accordés sont plus longs que la durée de rotation des articles en stock. En réalté les stocks ne sont pas a Forigine dun besoin net de trésorerie dans lentreprise. En effet, techniquement, on retrouve les variations de stocks @ la fois dans la variation du BFRE et aussi dans lexcédent biut d'expiottation, les deux composantes se compensent. Les variations de stocks sont négligées dans le tableau Banque de France pour cette raison. EDITIONS CORROY - B.P. 8 - 83560 RIANS - 04.94.80.57.25 - www.editions-corroy.trCOLLECTION cece. doexin oz en 61] FINANCE wanton) NAMIGRUME CONNAISSANCES ASSOCIEES Evaluation : Evaluation par les flux Evaluation de la SAS NAMIGRUME : il est raisonnable de retenir plusieurs cries afin d'éviter de privilégier un type approche. 41. Evaluation patrimoniale Ello est justifiée si jes actifs sont importants (ici ce n'est pas le cas puisqu'll s'agit dune entreprise prestataire de services) (On retient la Situation Nette Comptable (SNC), c'est-a-dire fa valour des capitaux propres au bilan, 61 630 € pour 2006, Cette valeur refete le patrimoine de lentreprise, clest-é-dire le total des valeurs dactif moins les deties, ce qui correspond aux capiaux propres corrigés des éventuelies non-valeurs de Factf et d’éventuelles plus values latentes, 2. Goodwill ‘on voulait « enrichir » la valeur patrimoniale du GOODWILL destiné & toni compte du potentiel de survaleur que content Tactivite, on s'apercevrait quill n'y a pas ou trés peu de survaleur, en raison du caractére risqué de exploitation Le goodwill mesure Texcédent de bénéfice d'exploitation sur fa rémunération « normale » des capitaux investis dans activité. Cette expression s'appelle a rente de goodwill, qui peut étre actualisée sur un nombre fini de période, fonction de rhorizon de prévisions Le GOODWILL ou SURVALEUR se calcule de la fagon sulvante : bénéfice ~ rémunération des capitaux nécessaires a exploitation : B-tk. Dans le cas de NANIGRUME, il y a peu de dettes financiéres (emprunts bancaires), donc les capitaux nécessaires & exploitation sont plutot minimises et malgré cela, si on rémunére le total (Capitaux permanents = total | du bilan + provisions pour risques et charges + dettes fi = 206 548 €), a 10% pour tenir compte du caractere « brdlant » de amiante. on obtient 10% x 208 548 = 20 658, soit un montant supérieur au hénéfice net (19 OAR €) ou mame au résuiiat ‘exploitation aprés (S (15 257 €). Il ny a donc pas de survaleur. Il y aura plulot un badwill a dSduire des 'ANCC pour cestimer la valeur de reprise raisonnable, 3. Evaluation par le bénéfice net Cette approche semble plus justifée pour NAMIGRUME, s'agissant d'une société prestataire de services : 10 fols le benéfice net Siffon retient ia moyenne des deux demiers résultats : (19 068 + 18 111)/2 = 18 589 €, soit une valeur de 18 589/10% ‘ou 18 589 x10 = 185 890 € pour entreprise. Cette méthode o'évaluation s'apparente a la valeur de rendement: BPAA, ou BPA = bénéfce par action, soit en multiplant le bénéfice net parle nombre dactions. = taux de rentabilté exigé par lactionnaire, donc 1/t = coefficient dactualisation si actualisation a infin EDITIONS CORROY - B.P. 8 - 83560 RIANS - 04.94.80.57.25 - www.editions-corroy.frcottecrion sco - means vez contigs a TT 4. Evaluation a partir de 'EBE VEBE correspond 4 a différence entre les prodults at les charges d'exploitaion dacaissables : soit 25 219 € en 2006. EBE étant calculé avant impot, on peut retirer 1/3 de son montant pour tenir compte de IIS, solt (25 219 x 2/3) x 3 = 50438 de valeur sour Tentreprise. Ce mode de calcul diminue la valeur de fentveprise par rapport aux deux estimations. précédentes. Cette approche est davantage comptable que financiére. Elle est daileurs retenue par Administration fiscale en matiére o'ISF. La valeur obtenue 4 rartir de EBE est une valeur glotale pulsque les frais financiers ne sont pas pris en compte. LIEBE rémunere done 4 la fis les actionnaires et les créanciers, Retrancher la valeur de la dette aboutiait toutefois a une valeur non significative. Ce mode d'evaluation n'est done pas pertinent pour cette entreprise, Toutes ces méthodes d’évaluation s'appuient sur des données passées méme si elles dontent « Iilusion » dune projaction dans Navenir en actualisant le bénéfice net ou en actualisant fa rente de goodwill sy en avait une La méthode suivante (FTD) est la seule qui se fonde vraiment sur des données prévisionnelles, La difficulté restant précisément ies prévisions, on remarque ici que les prévisions sont 4 la fols prudentes (le chifre d'affaires prévisionne! plus faible que celul des trois demiéres années) ef réalistes (les charges de personnel tiennent compte du retrat du PDG) “ily aura done une personne de moins a rémunérer 5. Evaluation a partir des FTD 4) Flux de trésorerie prévisionnels = résuiat d'expiottation prévisionnel aprés 1S + dotations aux amortissements ~ Investissements prévus nécessaires a activité - Variation du BFRE Debut 2007 | 2007 2008 2008 | __2010 ‘CAprévisionnel ~__| 380.000 |~378 000 | ~a06 aco | 416 746 ‘Charges d expiotation décaissables 334180 | 350880 | 368.423_| 986.855 CEBE 25620 | 27111 28.467_| 29800, Dotations aux amorlissements oO 0, 3303 3.933, Résultat dexploiation apres 1S “7 q72is | feora™| 16 766" | 17-708" + dotations aux emorlissements_ ~ esl $3303 | +3333 FNNTE ou EBE ap IS i72is_|te074_|~ 20089 | 21 038 ~investissements. = 10.000 =variationduGFRE———+(| 10000" | S00" | -525* | 861 [ETD 8 actualisera 10% =10 000 | 16713 7640 | 49528 | 21038 (1) Résultat Fexpiokation x 23 410 x 360 000/360 = 10.000" 1b) Valeur finale aprés 2010, & actualiser a lif, faute de possibilté d'établir des prévisions : 15000 € actualisés & 10% a Finfini= 15 000/ 0,10 = 150 000 en 2011, soit en valeur début 2007 : 150.000 (1.1)%(-5 )= 93 138 € €) Valeur glabale = somme des FTA actialisés + valeur finale actualisée 10.000 + 16 713(1,1)*-1 + 7 540(1,1)*-2 + 18 538(1,1)%-3-+ 21 038(1,1}"-4 + 93 138 = 50 462 +93 138 = 139 611 € 4) Valeur actuelle de a dete = 500[(1~(1,05)270,05] + 10 000 / 1,057 = 10.000. ) Valeur des capitaux propres = valeur globale — valeur actuelle de la dette 133611 — 10.000 = 123611 € La valeur de la SAS NAMIGRUME selon la méthode des FTD serait donc de 129611 € Elle se situe dans la fourchette des valeurs précédentes. On pourrait donc conseiler aux repreneurs de faire une proposition autour de 100.000 a 140 000 €. Remarque : lly 2 deux approches possibles du BFRE de départ : ~ soit on met accent sur aspect continuité de exploitation, auquel cas fa baisse du chifre d'affaires prévue entre 2006 et 2007 aboutit & une ressource du fonds de roulement de 167 260 x 10/360 = 4649 € d'excédent de financement; = soit on met Paccent sur la rupture, auquel cas tes prévisions pessimistes de chife d'affaires sont celles des repreneurs qui veulent rester pridents. ls prévoient donc de fnancer le BFRE de départ, qui correspond & un besoin lis leur activité nouvelle, EDITIONS CORROY - B.P. & - 83560 RIANS - 0 57.25 - www.editions-corroy.frCol ennieN Gice aca ies cma fc] FINANCE PATFOL CONNAISSANCES ASSOCIEES Les projets d'investissement : Critéres de choix a'investissement, projets mutuellement exctusits 1. Difference résultat comptable / flux de trésorerie Les produits et charges comptables ne contiennent pas [évolution du besoin en fonds de roulement lige & Finyestissement. En revanche, is incluent les amortissements qui répondent davantage a des régies fiscales qu'a une realité économique. Les flux de trésorerie mesurent Vincidence directe de Finvestissement sur la trésorerie et constituent, aprés actualisation, une mesure de la richesse ou valeur créée par lnvestissement étudis, La rentabilté dun twvestissement s‘apprécie donc @ partir des flux de trésorerie dégagés par celu-cl, Ces flux négatifs et Positifs sont actualisés pour le calcul de la valeur actuelle nette Les flux de trésore‘e a retenir sont les flux d'investissement (négati's en début de période puis éventuellement posits ten fin de période d’étude afin de mettre un terme a anticipation), les flux d'exploitation ou ETE (EBE comigé de Timpot théorique calculé sur le résultat d'explotation, diminué de le variation du besoin en fonds de roulement) et enfin certains flux exceptionnels au sens de la complablité, mals néanmoins prévisibles sur la durée de vie de Hinvestissement. 2. Categories de charges n’entrant pas dans la composition des flux de trésorerie Les charges fnanciéres, les dividendes et les remboursements d'emprunt, c'est-4-ire tous les flux llés au financement, doivent atte exclus des flux de tésorerie retenus pour apprécier la valeur actuelle nette d'un investissement, car impact des modalités de financement est contenu dans le codt moyen pondéré du capital qui peut re utlisé comme taux actualisation des flux. Introduire des flux és au financement dans les flux de trésorerie & actualiser reviendralt 4 lee compter deux fois, dans les flux et dans le taux d actualisation, ce qui aboutirat & une surestimation du TRI (taux de rervabilité inteme du projet), 3. Cas dans tequol le critére do la VAN est meiliour que celul du TRI La valeur actuelle rette est le seul crtéve qui mesure effectivement fa création de valeur, or ce quun chef dientreprise attend d'un projet clinvestissement, c'est quil augmente la valeur de son entreprise. Les deux crtéres du TRI et de la VAN peuvent aboutir aux mémes conclusions sil s'agit simplement de déterminer si un projet est rentable ou non, Le TRI étant fe taux qui annule la VAN, si ce taux est supérieur au taux de rentabilt exiyé par les apporteurs de capitaux, le projet est rentable, et comme la VAN est déterminée en fonction de ce taux de rentabillé exigé, elle est nécesseirement positive : les deux critéres sont done équivalents dans ce ca: En revanche, sil s'ait de départager deux projets, le critore de la VAN doit 6tre préféré & celul du TRI carle principe de calcul du TRI repose sur 'hypothése d'un réinvestissement des fux de trésorerie au TRI. Cette hypothése n'est pas toujours verfiée, en particulier chaque fols que le TRI est assez dlevé : Il est peu probable de trouver des opportunites de réinvestissement des flux, immédiates, au méme taux. EDITIONS CORROY - B.P. 8 - 83560 RIANS - 04.94.80.57.25 - www.editions-corroy.trcon Teerian ene ame we on nance, 4. Calcul de la Valeur actuelle nette, du TRI, du DRC et de VIP PROJETA 9 Wet wz 1S Wea wes [ca 230 000| 253 000__| 265 650 278 832 | 282 879 Charges variables 25% =57500_| -63250 | -66613_| -69733 | -73220 Charges fixes =50000_| -50000 | -50000_{ _-50.000|_-500000 ‘Amortssemert = 04 000 |= 104 000_| = 104 000 | 104.000, = 104 000 Résultat d’exp! 18500_| 35750. | 45237 SS 199| 65659 is ~8167 | 11917 | - 15079 716-400 | 21 886. ‘Amorissemert $104 000_| + 04 000 | + 104000 | + 104 000 | + 104 000 EBE net dS 116333 | 127833. | 134 158 140798 | 147 773 Var. 6FR | 2555 | - 1408 ——=1550 : FTE 413778 | 128427 | 132682 739243 | 14773 invest. nal Récupéraion du BFR | 32582 | Valeur résiduele inv am ~ [20 000 FID [565565 | + 41778 | vizeae7 | +192682 | +139249 | + 200315 VAN a 7% 8.568 (1) Base anarinsable, covformément aux normes FRS = 540 O00 20 050 “Amortissement/an = 620 000 /6 = 104 000 VAN 87 % = 8 568 VAN a8 % =-7 803 TRI= 7,52 % environ DRCI = 360 x (565 555 — 612 136) /200 315 = 66 jours soit vers le 7 avll de Fannée 5. (Anndes [FTO annuels [FTO cumuiés 4 313778 113.778 ms 126 427 240 205 3 132.682 372887 4 739249 512136 3 200316 712451 ‘DROT_| Courant | 5 année Indice de proftablité = VAN des FTE / 10 = 565 555 + 6 568 / 565 555 = 1,015. PROJETE. Ww Wat Nea | _ NS, Nee Nes CA 230.000_| 253.000. | 265 850_| ~278632__| 292 870 Charges variables =46 000_| — ~50600_ | -53130_| “85786 | -58576 Charges fixce =76.000_| = 75.000_| 78.000 | = 76000_| = 78 000. ‘Amarissement 86,000 | -86.000_|_ 86 000_|-86.000__| 86.000 Résultat d'expl 23,000 41400 | 61 620" | 2146 73.303 is x —__[ 7687 | = 13.800} 17173 | 20715 | -24434_| ‘Amorissemeat +86.000_| +86 $86000 | + 88.000 | + 86 000 [EBE not dis fo133s_| 413600 | 120347 | 4z7430_| 134869 Var. BFR [28 750_|— -2875 ~1581 | -1860_|_-1743 FIE 95.458 | 112019 | 118687 | ia5687 | 134860 Invest iad Récupération du BFR : - + 36.608 [Waleur résiduste inv. + 20.000 FID, =478 760 T2019 | +118 687 | #128687 _| + 191478 VANS 9% + 10.998 VAN a 10% =-2755, TRI= 9,8 9% (9 %6 + 1%(10 998 / 13 753)} DRC| = (478 750 — 454 850) / 191 478 x 360 = 45 jours, soit une récupération du capital investi vers le 15 fevrier de Vannée 6 ‘Andes [FT Dannuels [FTO cumulés 1 98 458 08 458, 2 i12019 | __210477 3 118 687 320 164 4 125 686 454 851 5, 191 478 46.329 DRI_|__Courant Seannge EDITIONS CoRROY - 8. 8 - 83560 RIANS - 04.94.80.57.25 - www.editlons-corroy.frcoutecrion psce - mesa ie corot o rn re ENE indice de proftabiits, P= 478 750 + 10 097 / 478 750 = 1,023 Les DRC! et indices de profitabilté ne permettent pas de différencier jes deux projets. En revanche, jos VAN ot TRI sont signifcativement différents : le TRI du projet A est de 7,52 % et celui du projet B est de 9.8%. ‘Sinous calculons le VAN du projet B au taux de 7%, nous obtenons une VAN largement positive de 40 399 ‘Selon le cntére de la VAN, le projet B serait donc préférable au projet A La conclusion n'est pas réeliement surprenante @ I'époque actuelle: c'est ce type danalyse qui conduit aux deélocalisations de sites de production Néanmoins, le risque des deux projets est tes diférent (bien que cela ne soit pas repérable dans les ORCI) et les deux projets ne sont sans doute pas comparables au méme taux de rendement exigé. 5. Autres critéres pouvant influer sure choix du projet Particularité du projet B : le projet 8 prévoit implantation dune nouvelle unité de production dans un pays tiers. I existe donc des risques spécifiques tels que fe fisque politique le risque économique ié & une moins bonne connaissance du tissu économique qu’en France (qualité, régularte ddes approvisionnements) - le risque de change, la Pologne n'est pas encore dans la zone euro ; = le risque pays: Na la flabilté des infrastructures, lig a la compétence et a la formation du personnel lié au risque salatial ‘Le coat du travail sera-tl durablement moins élevé en Pologne qu'en France ? Toutes ces incertitudes justifent fe choix d'un taux de rejet ou taux dactualisation des flux de trésorerie plus élevé pour B que pour A. La question qui se pose est de savoir si le taux de 10% permet de tenir compte de ensemble de ces incertitudes. 6. Calcul de la VAN globale ou intégrée pour chacun des deux projets Silfon admet que les flux de trésorerie seront réinvestis en France dans tous les cas, nous pouvons retenirle méme taux {de placement des flux de trésorerie pour les deux projets. La VAN globale correspond a la valeur acquise par les flux de trésorerie, au taux de réinvestissement probable, actualisée au taux de rentabilité exigé actuellement par les apporteurs de capitaux, diminuée du capital investi. Pour le projet A, VAN G do A= = 565 555 + [113 778(1,04%4) + 126 427(1,04"3) + 132 682(1,04%2) + 139 249(1 04) + 200 316] (1,075) = - 20 862. Pour le projet B, VAN G de B= 478 750 + [98 45811,04%4) + 112.019(1 04°S) + 118 687(1,0442) + 125 687(1,04) + 191 478) (1,19) =- 49 226, En revanche, en actualisant au taux de 7% (au lieu de 10%), la VAN G de B s'éleve a + 14 460. Le calcul de la VAN globale ne modifie pas le classement des deux projets, les crteres de la VAN et du TRI n’étant pas Contradictoires. Seuies les options réelles pourront apporter un autre éclairage a la prise de décision. Pour information, raopefons la défintion dy TRIG : cest le taux, x, qui permet de poser Pégalité entre fe capital investi et la valeur acquise far les flux de trésorerie au taux de réinvestissement probable de ceux-ci, actualsé au TRIG.x, recherche. I sufft de remplaces 7% ou 10% par x dans lexpression de la VAN G ol-dessus, 7. Apport des options réelies 8 la décisions d'investissement apport des options réeiles @ la décision dinvestissement est d'aider a prendre conscience que les projets etudiés a priori peuvent étre modifiés pendant leur durée de vie. Il existe peut-8tre des opportunités cachées dans chacun des ‘deux projets qui ne sont pas décelables au départ, cest lapport d'informations nouvelles qui pourra faire évoluer la décision La valeur d'une option réelle réside dans la flexibilité que contient le projet. Uentreprise est dars la méme situation quun acheteur option qui peut subordonner sa décision @ la connaissance dune information nouvelle (cours du sous-jacent pour les options financiéres ; événement politique, économique, social, technique... pour les options réelles). EDITIONS CORROY - B.P. & - 83560 RIANS - 04.94.80.57.25 - www.editions-corroy.frtare i nay Mlle 2COLLECTION DSCG - 20082008 vE2 FINANCE LARADIF CONNAISSANCES ASSOCIEES Les projets d'investissement Les différentes sources de financement, incidence sur ia création de valour. 4. Expression « colt du capital » Cette expression est sans doute mal choisie car le coat du capital n'est pas Je codt des seules ressources apportées par les actionnaires, mas olle désigne I codt moyen pondéré des différentes sources de financement de Ventreprise (capitaux propres et dettes fnanciéres), aprés impot 2, Calcul du coat di capital a 'aide de 'Annexe 1 8) Coat des capitaux propres Dans le modéle du MEDAF, le colt des capitaux propres est égal a Rentabiité de actif sansrisque + (Prime de risque du marché) La prime de risque di marché est égale & Esperance de reniabite dumarché _- Rentabliié de Taci'sans risque ER) 2 Re Done [ERJER: + BERw)-Re {8 est un coefficient qui exprime la sensibilté de la rentabilté de faction aux fluctuations du marché. On le mesure en ‘aalculant le coefficient de la droite d'ajustement de la rentabilité de action (Ra par rapport & celle du marché (Ru) Reniabité du | Rentabite de [Ry - Rn ] ‘marché Tentreprise Ruy Raw. 82 a5 oT 97 1033 9091 a2 88 70.52 9 o4 84,60 8 82 65,60 | Ray =8,62 Ra=9 | 390,33 to Cow Ria) R)-nRla) RE) 390,33-5x9x8,62 <4 47 = ~ Bx ma Var Rene “SIS BT-Bx 7130 ER,)=59-+ 1,17 @62-5,3)=9,1844% EDITIONS CORROY - 8 - 83560 RIANS - 04.94.80.57.25 - www.edition: roy.frCOLLECTION c8ce - mesene vez corns FINANCE Coat du capital = Coates capitaux propres + CoG des capitaux empruntés = ate BOR + aw xeszns x BOT = 3,06 * 3.58 = 662 Puisque lentroprise est largement bénéficaire, 'entreprise réalise une économie diimpét sur les ntéréts de 33,119%. Puisque fe cot du capital est inférieur au taux de rantabilté interne (TR!) du projet, 'investissemant peut se faire, 3. Calcul du coat du capital a aide de I’Annexe 2 “Types de financements ‘Montants T Proportion de Coit aprés ‘Coot ponderé ‘inancement impo ‘Capitaux propres 100600 ™ 22% 9.18% 202% Emprunt, | 225.000 49% 533% 7 261% Crédit-bail ‘60.000 © 13% 950% 1,24% Soldes crédteurs de banques 30.000 © ™% 2% 058% (iDettes fournisseurs 40.000 9% 13,04% 117% 55.000 To0% 7.80% (1) Le montant non appelé du capital n'est pas disponible pour le moment. (2)8% x 66,279% les intéréts générant une économie d'impot pulsque Fentreprise est bénefciaire (8) Pour tenir compte de femprunt fcif que lentreprise auralt contracte si elle avait acheté le bien, (4) Calcul du taux de crédit-bai Teltpepep eye] Ta] ==} Dente ante | 6000) 7 500 Lover | ze00} 0:0] 7000) 7000) ro0e| re00) vote} 700] rote) 7000) ro00| 7000 |e a0 sur ie | 0208 0303 -o300 ver 7000 44 33,119% \ | Pade de "écenmie | «4000 4000 +4000 ois aurins cniore | | aux amortzsemerts | ; | ; | 000 x 8 x S358 | | | Pour touver le taux ducrédit-bal faut atualser toutes ces sommes a répoque 0 et procéder par essais suscessits, (On peut trouver une formule de cacul plus commode "25.389 G+ a)4 -5393 (4a) 1093 (42)? 60 0005 000 +7 aoc 4 Essalazs% ~ 59416 Essai a 2% = 60875 Interpolation 2% + 02% S0875=60000 i Interpolation : 2% + 0.8% $0875=80000 = 2 2998.2,20% aux annuel (,023)'-1 =0,095223 = 9:52% avon! 89.50% selon es outs de Fenonce (5) Wout eters t montant mayen de année et non somme Insite au bilan 8 un moment donne (6) 12% x 66,20% = 8%. (7) 15200 000 = 40000 e Francement & un cot imple de 1.5%. @ Go1s)?-1=0,1088 sot 19.86% par 86210% = 13,08%. calcul taux équivalent co qui correspond un taux annuel apres impAt de 18.56% x EDITIONS CORROY - B. 83560 RIANS - 04.94.80.57.25 - www. orroy.frcaLseetion osce -zmmn ae ae o FINANCE Conclusion ‘Le coat du capital est de 7.60%. Puisque le cout est inférieur a ia rentabilté économique du projet (8%), celu-ci est donc financiérement acceptable. 4, Raison de 'exigence d’un TRI supérieur au cot du capital en matiére de choix d’investissement La valeur de entreprise correspond a la valeur de son actif économique, or le taux de rentabilé interne, TRI, est le taux de rentabiite des investissements, clest-d-dire des aclifs économiques. Il est logique que la rentabilite des investissements scit supérieure au co0t des sources de financement pour que la valeur de act industriel et commercial puisse s'accroftre. 5. Role des capitaux propres Les capitaux propres ont une double fonction = financer une partie de Tinvestissement (Is constituent une source de financement); ~ servir de garantie aux créanciers qui apportent un financement complémentaire. Toutefois, si fentreprise ne connalt pas de difficutés, les créanciers, banques et fournisseurs sont relativement protégés. Le risque quils encourent est rémunéré par la prime de risque quils facturent et ils ont de bonne chance détre remboursés. La veleur des dettes est donc stable. Liessentiel de la fluctuation de la valeur de Factif économique se répercute sur la vabrisation des capitaux propres. 6. Modification de la structure financiére = création ou destruction de valeur ? La création ou la destruction de valeur ne peut pas venirdes sources de financement sur des marches en équilibre. En effet, un investisseur qui n'est pas satisfat de la rentabilté proposée sur les tires (actions) qu'il détient, compte tenu du niveau de risqve, est tenté de vendre ses actions. ll fait alors baisser leur valeur de marché et fait donc baisser également Ia valeur de actif économique. II met ainsi potentiellement lentreprise en dificuté pour trouver de nouvelles sources de finance nent Inversement, un investisseur qui est satisfit du rapport rentabilté/risque que lui procure ses tites cherchera a souscrire @ une éventuelie augmentation de capital. Il fat monter la valeur de marché des titres et contrbue a laccroissement de ‘a valeur de acti économique. Uentreprise aura alors d'autant plus de faciltés pour trouver des sources de financement complémentaires. (li sufft pour s'en convaincre de faire référence a analyse financiére classique, aux ratios dautonomie et dindépendance financiéres qui respectent un rapport Capitaux propres sur endettement minimum.) La multiplicité des sources de financement n'est donc en elle-méme ni destructrice, ni créatrice de valeur. EDITIONS CORROY - B.P. 8 - 83560 RIANS - 04.94.80.57.25 - www.editions-corroy.frcoulecrion sce -nounen ie contat feo} FINANCE CROUTAR CONNAISSANCES ASSOCIEES Les propts diinvestissement : Décision de désinvestissement, éclairage des options réelies. 4. Gritéres traditionnels de choix d'investissement Les critéres classiques de choix dinvestissement sont la valeur actuelle nette, le taux de rentabilté inteme et, pour apprécier le isque, le délai de récupération des capitaux invests. Le ertére de la valeur actuelle nette est le plus usité. Facle A mettre en ceuvre, ll repese sur les paramétres et hypotheses suivants la determination de flux espérés, les cash flows exploitation ; - le choix du taux d'actualisation des flux attendus ; = le caractére reversible de la decision dinvestissement. Cette approche ignore un élément important qui peut influer sur toutes les prises de décision occurrence de nouvelles informations qui peuvent faire évoluer Ia décision au cours de la vie du projet. C'est un élément de flexibilité qui n'est 'pas pris en compte dans Iutlisation de la VAN comme seul crtere de chobx dinvestissement. 2. Options réelies : définition et intérét pour les décisions d'investissement Les options réelles consistent & assimiler la situation de Tindustriel en position dinvestir ou Je désinvestir a celle dun acheteur doption qui détient le droit mais non obligation de prendre une telle décision. La possibilté d'envisager d'autres allernatives que « le tout ou rien » procure un supplément de valeur au projet étudié, dautant plus impottant que lincerttude concemant lexécution de activité est grande. 3. VAN Urisation du eritére da la VAN pour comparer les deux solutions Exécution de la moisson avec le matériel propre Gros matériel | Débutannée 7 | Fin années 128 Fin année 8 Investissement intial 35,000 “VR? ‘Charges décaissabies (1) a0 Dotaton aw amorissements { 3500 “otal charges déductblos fe 7-909 Economie d1S. 1/Sx ola des charges (2)_| 2.653 Dicaissement net (})= @) i767 “WR? VAN du budget « auto récolte » 35 000 + 1 767(1-/1,08)*-8)/0,06 = 45.973 € La valeur résiduele & déterminer ot & actualiser est & soustraire de ce montant puisqu'l s'agit fun encaissement EDITIONS CORROY - B.P. 6 - 83560 RIANS - 04.94.80.57.25 - www.editions-corroy.trCOLLECTION 68c6 - mown ox? contos enact Exécution par un sous-traitant VAN du projet « extemalisation » 100 x 80 x 2/3 = 5 $33 € / an. 5 393 x (1-(1,08-8)) /0,06 = 33 117 € DDétermination de la valeur résiduelle ou valeur de revente théorique 45 973-33 117 = 12 856 € on valeur d'aujourd hul, soit 12 856 x (1,08)*8 = 20 480 € en valeur a terme, ll est peu probable, c'aprés le marché de la moigsonneuse batteuse occasion, de parvenir’& revendre le matériel a co pri. En tenant compte du prix de revente probable de 5 000 €, la VAN du projet gros matériel serait de ‘45 973 ~ 5 000 (1,06"-8) = 45 973-3 137 = 42 826 € Selon le crtére utilisé, I serait donc préférable de revendre le matériel et de sous-taiter la récolte des céréales, 4. Elements susceptibies de donner de la valeur au projet « auto-récolte » Le principal argument en favour du projet « auto-récolte » est celui de lindéoendance. En effet, lorsque les conditions météorologiques sont perturbées, les entrepreneurs de travaux agricoles sont sollcités en méme temps par tous leurs. clients, 5. évaluation de Ia flexibilité activité récolte de céréales est une activité ayant un degré dincertitude élevé : si fon fait référence @ la théorle des options, le sousjacent de cette activité est donc tr6s volatile. Lutlisation du critére de la VAN réduit Yéventall des possibiliés : sot la récolte est réalisée par /agriculteur lu-méme sans aide extérieure, sot la rézolte est exécutée par un prestataire extérieu. La décision devant tre prise a priori, avant de connaitre les conditions de réalisation de celle-c En réalilé un agriculteur qui achéterait un matériel de plus petite tale lui permettant d'exécuter la récolte tulméme lorsque les conditions sont optimales et de recourir a la sous-raitance en complément de son propre travail si les ‘conditions ne sont pas favorables, serait dans la position d'un détenteur d'option. I retarde ainsi 'eexéance de la prise de décision a la date de realisation de la récolte, Si la météo est favorable, il abandonne foption cest-d-die le projet sous-taitance, sila météo est défavorable, il exerce. La volatlité du sous jacent (facteur météorologique) donne de la valeur Foption. La aiffculte réside dans Nevaluation quantitative du risque. Petit matériel Débutannéet | Finannéos 1a8 | Finannées Investissement initial - 20-000 =4000 | ‘Charges décaissables (7 2800} — Dotation aux amortissements z 2.000 Total charges déductivies ‘4.800 - Economie d'S- 1/3 x total des charges (2) 4.600 - Déceissemert net (1) ~ 2) 1200 =4000 VAN des flux yénérds jaar le pelt rmaiéiiel = 20 000 + 1 200 (1-(1,06*-8))0,00 ~ 4.000 (1,00"-8) = 24942 € si les conditions sont optmales. VAN des flux liés ala soustraitance = 20% x 80 x 110 = 2 640 € 2.640 (1-(1,08"-8))0,06 = 16 394. Coat total = 75% x 24 942 « 16 994 = 35 100¢. La VANA ou VAN augmentée se compose done de la VAN tradltionnelle du projet corrigée (ici s'agissant de dépenses, la valeur de Foption réelle doit tre soustraite de la VAN classique) et de la valeur de option réele. ‘Seull un spécialiste peut évaluer option en raison du caractére tres spécifique de cette activité lirésulte de cette étude une VANA de 35 100 ~3 000 = 92 100 € Le codt total de la solution flexible est donc un peu moins élevé que la moins cobteuse des solutions résuitant du seul critére de la VAN. Malgré les difficutés dévaluation de option réelle, Pintérét de la prise en compte d'une solution plus flexible est de prendre conscience quil est nécessaire denvisager dautres approches que le «tout ou rien», qui présente Finconvénient de figer la situation & partir d'une décision prise & prior, & une date ot le comportement du sous-jacent ne peut étre anticipé, EDITIONS CORROY - B.P. 8 - 83560 RIANS - 04.94.80.57.25 - www. Itions-corroy.frSe ee eae az cart FINANCE OPTIFI CONNAISSANCES ASSOCIEES Les projets d'investissement : Théories explicatives des choix de financement. 1. Représentation des bilans Sociétés $1 et $3 ‘Aatit économique | Capitaux propres 150.000 € 150 000 € Sociétes $2 et $4 ‘Aallf Seonomique | Capitaux propros 150,000 € | so 000€ Dettes 0.000€ Le montant de actif économique, des dettes et des capitaux propres que l'on trouve au bilan comespond des données comptables, constatées a posterior Les valeurs de ces rrémes grandeurs représentent la valeur actuelle des flux espérés actualisés au taux de rentablite exigé ~ la valeur de acti économique est égale a la somme des flux de trésorerie disponibles générés par Tout de production, actuslisés au taux de rentablité exigé de l'actif Economique ; ~ la valeur des capitaux propres est égale aux flux générés par eux (dividendes et espoir de plus-valve) actualisés au taux de rentabilié exigé parles actionnaires ; ~ le valour de la deliv esi égale aux interets et remboursements restant a cour actualisés au taux de rentabilté exigé par les créanciers La valeur de lactif économique ou valeur de Tentreprise est constituée de la valeur de marché des capitaux propres et de la valeur de march$ de !endettement net. 2. Différence entre cot du capital ot coat des capitaux propres Le cont des capitaux propres est le taux de rentabilté exigé par les actionnaires, il est fonction du risque économique de Ventreprise puisque, sauf endettement excessif, ce sont les actionnaires qui supportent le risque lie & activité. lls ne pergoivent des dividerdes que si les résultats sont suffisants, Le coat du capital comespond a la moyenne pondérée des taux de rentabilté exigés par les différents pourvoyeurs de fonds. ‘Coot du capital = [(k1 « Vop) + (k2 x Va] IVE ‘Oli kt = cobt des captaux propres et k2 = coat des dettes. Cott du capital = cottdes capitaux propres lorsque lentreprise n'est pas endettée, eb 4.80.57.25 - www.editions-corroy.tr ONS CORROYCOLLection oscs -ansrots wee comt inact, 3. Calculs ‘Calcul des rentabiités économiques et fhanciéres si sé Résuat Texplortaion (RE) 75.000 75000 75.000. Valeur de actif économique (VAE) 750.000 750.000 450 000 Rentabilité économique nette diS 10% 10% 6.67% = 2IS(RENAE) (1) ‘Valeur des capitauc propres (Vcp) 750.000 ‘90000 ‘30,000. Valeur de la dette (Vd) oO ‘60 000. ‘60.000 Charges dintérét 4 5% o 3.000 3000 Résultat avant /S a 75000 72.000 12.000. iS ot 0 5000 ‘Résuiat net (RN) 75.000 [42000 8.000, ‘Rentabilité financiers = RNIVep. 10% | 13.39% 667% 885% Valeur de Ventreprise = Vep + Vd (1) | (480007 10%) +0 | (12 000/13,1/3%)+ | (10.000/6,2/e%) | (G000TB.69%) = 60.000 +0= +60 00 — 150.000 150.000 150.000 180 000 (@) $1 et $2 nétant pas soumises @ 1S, a rentable économique aprés IS est égae @ Ia centabite @conomique avant IS. La valeur des capitaux propres dans la théorie des marchés en équilibre est égale la valeur actuelle des flux attendus. Si nous retenons le résultat net, dans hypothése oli fentreprise distribue 100% de son bénéfice, actualisé a Finfin! ppuiequ'l n’existe pas d'horizon fini pour les actions : Vop = résuitat net /f. La valeur de la dette est supposée constante tant que lendettement n'est pas excessif et que par conséquent, le niveau de risque reste constant. Conclusion (On constate un effet de levier grace & lendettement chez S2 et $4 que la société soit soumise @ I'S ou non. Pour ces deux sociétés, la ren‘abilté financiére est supérieure 4 la rentabilté économique aprés impét. LIS fait baisser le riveeu global de rentabilié mais ne modife pas la manifestation de Feffet de levier. La proportion ‘augmentation de la rentabilté lige & Tendettement est fa méme que la societé soit soumise a IS ou non ‘On constate également que fa valeur de lentreprise est la méme quel que soit le mode de financement retenu. 4, Lion entre choix de la structure financiére et la valeur de l'entreprise Selon la théorie classique, il y a effet de levier pour les entreprises endetiées si la reniabilté économique est ‘supérieure au cott de la dette. Il existe donc un mode de financement optimal qul permet d'augmenter la rentabilté pour actionnaire jusqu'au point ol T'endettement devenant trop important, le coat de Ia dette augmente, le risque de falite ‘tant trop lave, et davient supérieur a la rentabilté économique. Selon la théorie des marchés en équilibre (Modigliani et Miler dans un monde sans impot), étude ne porte pas sur la rentabilité économique et financiére, mais se pose en terme de coOt du capital, de coUt des capitaux propres et de coot de la dette, Les arbitrages réalists par los invasticsaure vont déplacer les achats d'actions vers les entreprises qui ont fe codt des Captaux propres le moins élevé, de sorte que les valeurs s'ajustent afin dobtenir une stabilté de la valeur globale de Fentreprise Ce qui ditterencie fondamentalement la théorie des marchés en équilbre de Ia théctie classique est approche parla Valeur, Dans la théorle des marches en équilro, les valeurs s'ajustent en permanence en raison des arbirages realises ar es investisseurs qui cherchent en permanence 4 détenir les capltaux ou les tres qui les rémunerent le mieux pour tun niveau de risque donne. Lorsqu’une entreprise soumise a I'S est endettée (Modigliani et Miller dans un monde avec impét), la valeur de ‘actif économique de Tentreprise correspond & cele dune eniteprise non endettée, augmentée dela valeur actuelle des economies dimpatlises aux charges fnanciéres. {Les économies dimpot sont logiquement actuaisées au codt des capitaux propres puisqurelles profitent a Factionnaire en majorant le résutat net et donc la capacité a distrbuer des dvidendes.) Le rleque de failite cugmente toutefois avec la dette, de sorte qu'l existe un niveau d'endettement pour leque! les coats dts de dysfonctionnement viennent compenser a valeur actuelle des économies d'impot sur charges financiéres.. {Nature des coats de dysfonctionnement: perte de confiance des fournisseurs,diftculé a trower de nouveaux crédis, perte de confiance des banques, mauvaise image de lentreprise, annulation de commandes...) EDITIONS CORROY - B.P. 8 - 83560 RIANS - 04.94,80.57.25 - www.editions-corroy.frcoLtecrion osce -amens ona cones enact La théorie des signaux: repose sur fasymétie de Yinformation entre dirigeants, supposés bien informés, et pourvoyeurs de fonds, supposes disposer de moins d'informations pertinentes sur lentreprise. Les décisions prises par les dirigeants sont donc intorprétées comme des signaux donnée au marché, done aux investisseurs, Cos signaux ne sont fables qu’a la condition que lémission de faux signeux solt sanctionnee : les digeants perdraient leur crédibilité et les actionnaires pourralent les révoquer. endettement est un signal annonciateur d'une bonne rentablité et de risque faible, En effet, est peu probable qu'un dinigeant endette Fentreprise pour financer un projet qui ne lui permettra pas dhonorer sa dette, ll existe donc une higrarchie dans les modalités de financement priviligiées par les entreprises (Théorie du Pecking order de S. Myers) tautofinancement est le moins contraignant 'émission cle dettes sans risque ; 'émission de titres hybrides ; jémission dlactions en demier lieu, qui appara comme le mode de fnancement qui donne le plus mauvals signal Bu marché, Crest aux dirigeants que revient la tache de convaincre Jes investisseurs quils feront une bonre affaire en souscrivant & augmentation de capita. Nous pouvons recommender au lecteur qui souhalte approfondir sa réfexion, (a lecture de rouvrage de Pieme VERNIMMEN . Finance d'entreprise. sss EDITIONS CORROY - B.P. 8 - 83560 RIANS - 04.94,80.57.25 - www.editionCOLLECTION 036 - avaras vez conrob FINANCE DANSE CONNAISSANCES ASSOCIEES Les projets diinvestissement : Choix de financement et création de valeur. 1. Calcul des flux nets de trésorerie d’exploitation Debut N Fin Na fin N43 Fin N+a Micy 14000 14.060 = Cres =7 500, = 7500, =dotstions 73400 =3400. 165.exp1 400 10 =IS aie = 1033. = 1083, = Rea Net = 2087 = 2087 = dorations: +3400 $3400 BE net dis ‘467 = 5467 Invest. inital = 200000. =var_ BFRE =3500 | al Valeur residue. [33000 Récupération BFRE +3500] NTE =23500 5467 11 967 (1) Amotissement = (20 000 ~ 3000) 5 = 3 400 2. Calcul de la VAN. du TRI ot du DRC! VAN a 10% = - 23 500 + 5 467[1-(1,1%-4)] /0,1 + 11 967(1,14-5) = 1 260. TRI= 11,84%. DRCI (délai de récupération du capital invest) = 4 ans et 26 jours, Tnvestissement | Fluxde trésorerie | initial ccumulés. 73600 5467 40.934 36 401 21868 33.835 Le capital investi est rscupéré au début de ia 5° année, Conclusion Le projet est rentable au taux de rendement exigé de 10%. EDITIONS CORROY - B.P. 8 - 83560 RIANS - 04.94.80.57.25 - www.editions-corroy.frCOLLECTION sce - mas ue Comis Td 3. Incidence du mode de financement Pour tenir compte du fancement par erécit-bail, nous allons corner les flux de trésorerie précédents = Introduation du loyer de crédit-bail net d'1S : 5 700 x 2/3 = 3.800 ; ~ correction de la perte de économie diS sur amortissement : 3.400 x 1/9 = 1 133; = disparition de Firvestissement : 20 000 et de fa reprise : 3.000 Flux nets de trésorerie comiges - DébutN [Fin NONOS_[_Finnea FNTE ~23 500 +5487 +11 967 Loyer do erbdi-balnet g1S_ =3800 =3 800 Parte de Téconomie d's /ariort =1i33 21133. invesissement 25000, =3 000 FNT Corrigés [3500 ssa | +4034 VAN corrigée = - 3 500 + 834{1-(1,1%-4)]/0,1 + 4 034(1,1%-5) = 697, La VAN corrigée est positive au taux de rentabilité exig6, le mode de financement par crédit-bail est acceptable. 4. Création de fa valeur par 'entreprise Ce sont les choix jucicieux en matiére diinvestissements industriels qui sont seuls créateurs de valeur en raison des déséquilbres existant surles marchés industries. Les marchés industrials ont des temps de réaction beaucoup plus longs que les marchés financiers en raison des Ccontraintes matérielles qui pésent sur les marchés industriels, A tinwerse, les marches financiers étant dématerialises, ils sont extrémement réacifs, les arbitrages les mettent ainsi en sitation d'equilibre quasi-permanent. I ny a done pas de création de valeur 4 espérer a partir de choix judicieux des sources de fihancement. Toutes les ‘sources de financement ont le méme cobt, relativement au degré de risque qu‘elles encourent 5. Ralsons des difficultés éventuelles d'une entreprise & financer de nouveaux investissements par emprunt Le type d'investissement : les investissements spécifiques n'ayant pas de potentiel de liquidités font peur aux créanciers qui craignent de ne pouvoir vendre le bien en cas de défailance de Ventreprise. Le passé récent de 'entreprise : une entreprise qui a connu des difficutes de wesorerie suscite la méflance des foumisseurs et des banaues. La structure des cotits dans I'entreprise : si activité engendre déja d'importants coats fixes hors modalites de financement, les chaiges financiéres viennent s'ajouter aux codts fixes de production et augmentent le niveau du seuil de rentabilté. Elles rendent également entreprise plus sensible aux variations de Factvite 6. Autres déterminants des modalités de financement La distorsion entre colt apparent ou comptable et cot réel ou financier est significativerment différente selon les sources de financement. z Pour Vendettement, elle est quasiment nulle, Vemprunt code les frais financiers qui sont enregistrés en tant que charges. Pour augmentation de capital elle est potontillement plus importante, action cofite a fenireprise son dividende, mais elle intdgre des perspectives de croissance theorquementilimitées. Pour Mautofinancornent, \a distorsion est immense puisque le cot apparent est nul alors a) opportunité (quelle autre utlisation aurait-on pu faire des fonds ? Avec quelle rentabilté 7), Pour les produits hybrides, OBSA, ORA...la diffrence entre coat comptable et coat rée! est diffcile & mesurer existe un coat La conjoncture économique, notamment en ce qui conceme les taux d'intérét ils sont fables, ils incitent & rendettement Sils sont élevés, is constituent un frein a fendettement. EDITIONS CORROY - B.P. 8 - 83560 RIANS - 04.94.80.57.25 - www.editions-corroy.frcoLtection sce - moun ez contin enn La volonté de préserver une cortaine flexibilité financiére Pour pouvoir saisi ultérieurement d'éventuelles opportunités dinvestissement, fes dirigean's éviteront diutiiser leur capactté d'endettement en totalté, ce quiles aménera a préférer Taugmentation de capital Le sectour d'activite Une Jeune entreprise dans le secteur des nouvelles technologies aura sans doute davantage de dificultés 4 s'endetter ‘quiune entreprise evant des flux de trésorerie excédentaires dans un secteur d'actwvité & mature. La structure de lactionnariat La volonté d'éviter ia dilution du capital incite 4 fendettement. Inversement, des actionnaires hostiles a la prise de risque conduiront les dirigeants 4 privlégier augmentation de capital Les opportunités ponctuelles et par définition imprévisibles Une source de financement ne peut étre considérée comme attractive pour Vémetteur que si lle peut étre émise & une vvaleur supérieure 4 sa valeur de marché. Ce type de distorsion est en principe tres éphemére.. EDITIONS CORROY - B.P. 8 - 83560 RIANS - 04.94.80.57.25 - www. Jons-cerroy.trcouLection osco - now une ao FINANCE ACTIOBLI CONNAISSANCES ASSOCIEES La trésorerie : Gestion et couverture du risque de taux et du risque de marché. 4. Utiité des contrats EURONOTIONNEL et sur indice CAC 40 ‘Les deux contrats permettent de couvrir un risque de marché. Le risque de marché est le risque lié aux variations de prix des produits qui son‘ négociés sur les marchés financiers : actions, obligetions, devises ou autres tires, Le contrat sur indice CAC 40 permet d'assurer une couverture du risque auquel est exposé un portefeuille d'actions, & condition que ce porefeuile alt des caractérisiques proches de colles de indice de référence. Le contrat EURONCTIONNEL permet de couvrir un portefeuille composé d'obligations condkion que ces obligations alent une maturté voisine de 10 ans. Le rleque couvert est aussi un risque de taux. L’évolution du cours des obligations et inverse de celle des taux dinterst 2. Principe de couverture par contrat & terme ferme La couverture par contrats a terme ferme repose sur le principe des jeux @ somme nulle Le gain réalisé sur Ip contrat si lanticipation était correcte, clest-8-die si le risque se réalse, compense la perte subie surlactf couvert Invorsement, si fanteipation étatt incorrecte, c'est-é-dire si la couverture se révéle posterion inutile, la perte subie sur le contrat prive te souscripteur des gains quil realise sur 'actf couvert. 3. Risque redouté par le directeur financier Le risque redoute per le détenteur d'un portefeuilled’obligations est de constater une baisse de valeur des obligations. I ‘est donc exposé au isque de hausse des taux d'intéréts & long terme. 4. Etapes de la souscription d'une couverture ‘+ Formulation de anticipation : hausse des taux dintérét & LT & Uhorizon juin N, done crairte d'une perte de valeur des obligations, + Chojx du contrat: fonction des caractéristiques de factif couvert (maturté du portefeulle et montant & couvrir suffisant_pour pouvoir souscrire un ou plusieurs contrats de valour nominale 100000 €), contrat EURONOTICNNEL ‘+ Determination de ’échéance : horizon de Fanticipation, juin N. + Choix de la position : Vendeur a terme pour fixer a la souscription le prix de vente supposé élevé compte tenu de anticipation 4e baisse, et pouvoir acheter au comptant moins cher si anticipation se réalse. + Nombre de contrats souscnts: 2.300 000 / 100 000 = 23 contrats. EDITIONS CORROY - B.P. 8 - 83560 RIANS - 04.94.80.57.25 - www.editions-corroy.trCoLLeeTioN o9ce - oan vee cor FINANCE 5. Sécurités sur lo LIFFE Pour assurer la sécutté du LIFFE, il existe deux types de garanties ~ fe versement d'un dépot de garantie la souscription le mécanisme des appels de marge quotidiens obligeant les opérateurs 2 alimenter lout compte auprés de la ‘chambre de compensation CLEARNET du montant des pertes subles au jour le jour afn d'éviter tout risque dinsolvabitte Le montant dont la société OBLIG doit disposer a la souscription est donc de 23 x DGu (OGu = dépot de garantie nitaire) soit 28 x 1 500 = 34 500 € Le 28/04, le cours de compensation est de 95,81, i s‘exprime en % du nominal Le contrat a été souscrit a 95,71 La perte latente du 28/04 en fin de journée est done de (95,74 — 96,81) / 100x 23 x 100 000 = - 2 300 €. Crest le montant que la société OBLIG dolt verser sur son compte. Si elle nhonorait pas cet appel de marge, CLEARNET cléturerait son compte dés le 29104 6. Solde de la position Lee directeur financier solde sa position en prenant, au comptant, le 25/08, la position inverse de celle prise & terme, a la sousctiption. Ilse met acheteur au comptant au cours de 91,15. 7. Résultat obtenu (95,74 ~91,15)/100 x23 x 100 000 = 104 880 € il s'agit d'un gain sur EURONEXT LIFFE. La prise de position était done judicfeuse puisque le risque anticipé s'est réalisé, La couverture a 6té efficace si le gain réalisé compense la perte sur le portefeuille: elle est de 100 000 € sur la période, lle est donc du meme ordre de grandeur que le gain obtenu sur EURONEXT LIFFE. 8, Risque redouté par ACTI Il stagit du risque ce balsse de la valeur de marché des actions détenues en portefeuille. Ce risque est lle @ environnement écoromique en général pour des actions dont la valour est corrélée @ celle de Indice CAC 40. Il existe aussi un risque de spéculation ia baisse 9. Etapes dela couverture * Formulation de anticipation : évolution défavorable de indice CAC 40. + Choix du conrat: contrat sur indice CAC 40 a condition que Névolution du portefeuille soit comréiée a celle de Findice et que la valeur & couvrir sot un multiple de ja valeur nominale du contrat (10 € par point dindice). + Echéance : horizon de prévision, fin septembre (cours § 810). + Chotv de la position : Vendeur & terme car anticipation de baisse de valeur. + Nombre de contrats sousents : 396 000 / (5 810x 10) = 6,81, solt7 contrats. EDITIONS CORROY - B.P. @ - 83560 RIANS - 04.04,80.57.25 - www. Itions-corroy.frCOLLECTION eses - mene re contigs 10. Résultat obtenu. (5 810-6 010) x 10x7= 14000€ lt s'agit d'une perte sur LIFFE. La couverture n’étail pas judicieuse puisque anticipation ne s'est pas réalisée, En dénouant sa postion avant léchéance, le directeur financier de ACT! espére pouvoir profiter d'une hausse ullérieure du cours de ses actions. En revanche il n'est plus protégé, 411-Solution alternative Pour se protéger contre une perte de valeur d'un actif sans tre privé des bénéfices d'une hausse, les opérateurs euvent recourr aux contrats optionnels. Il existe des options sur indice CAC 40. La souplesse des options est toutefois 4 relativiser en raison de la prime versée @ la souscription souvent cofteuse. Les ‘options ne permettent effectivement de profiter d'une évolution favorable du marché que si le rerversement de tendance ar rapport I'anticipation est trés fort, afin de dépasser le montant de la prime payée. EDITIONS CORROY - B.P. 8 - 83560 RIANS - 04.94.80.57.25 - www.editions-corroy.frCOLLECTION Dsc6 -axkaws ue comi m FINANCE RISQUETOUT CONNAISSANCES ASSOCIEES La trésorerie : Gestion du risque de change. 1. Risques liés au risque de change I s’agit du risque de transaction : lie aux fluctuations de la devise pendant le délai de paiement, Et du risque de perte de compétitivité : ié au renchérissement des produits livés par les entreprises qui facturent dans une devise fore, et qui sont pénalisées en terme de rentabilté si elles facturent dans une cevise dépréciée. Si fentreprise RISGUETOUT facture en dollar, ele est exposée au risque de transaction si le dollar baisse, et si elle facturait en euro, ses produits seraient colteux pour des clients américains. 2, Montant encalssé & terme en euro et estimation du gain ou de la perte par rapport au cours actual 4 650 000 x 80% = 3 720 000 € Pour les 20% payés au comptant,iin'y a pas de risque de change, Contre-valeut en euro au comptant: 3 720 000 / 14,4098 = 2 638 672 €. Solutions onvisagées [Cours dus =iaagite Hi 37sHe He Ne rien faire 3 720 000/1 43 = 2 601 399€ 715 328 € _ ___|__“soitune perte ce-37 273 € soit un gsi de 76 656 € Vendre & terme 3720 000/1 4203 = 2 619165 € soi 2619 165€ perte :- 18 507€ soit une perte de - 19607 € ‘Acheter une option de vente Option exercée : vente des $a | Option abandornée : vente des $ au | 1,4098 soit 2 636 672 € cours du jour: 3 720 000/1,37 = | Prime versée ~ 154 040 soit 2718 328€ 2.484 632€ Prime verste = 154 040 € rte du montant dela prime Montant net= 2.561 288 € = 154 040€ Porte = 77 364€ Protection abivelle 3720 000 x 98/1 4098 = 2 585 BEDE ‘dem placés 83.15% sur an. ain = 28.683 € ‘soit 2667368 € | soit un gain de 28 683 € Remarque * pour loption d'achat, la prime peut étre capitalisée a la date du réglement, au taux de placement propose Sur VIP, soit 154 040 x 1,0315 = 158 892€. 3. Position de change de RISQUETOUT sur cette opération, Lientreprise detent une créance lbeliée en dolla, ce qui comespond a des devises a fvrer, elle est donc en positon longue. La position globale dépend des autres contrats libelles en dollar que deétient fentreprise. La position est dite courte lorsque le montant des deties libeliées en devises est supérieur a1 montant des eréances libellées en dovises. La position est fermbe lorsque les montants des devises a recevoir et & livrer sont identiques. a postion est déteminée devise par devise, EDITIONS CORROY - 8.P. & - 83560 RIANS - 04.94.80.57.25 - www. itlons-corroy.trcoutecrion osee -ansmee Eee conse ol nani 4. Représentation graphit X représente le cours au comptant du dollar. Yi représente fe montant en euro obtenu dans Ihypothése envisagée. H1:Y1=3-720000/X H2:¥2=2619 165€ H3: — siX> 1.4098, exercice de option YS = 2.638 672 - 154 040 = 2.484 632€ Si X¢ 1.4098, abandon de foption + Y'3 = 3720 000 i ~ 184 040 Ha :¥4= 2687 355€ % pete a 5. Avantages et inccnvénients de chaque solution Ne rien faire : entreprise n'est pas protégée, elle spécule a la hausse du dollar. C’est évidemment la solution la moins codtleuse, mais elle peut étre risquée a certaines périodes. Vendre a terme : le cours est garanti il n'est pas nécessaire de suivre !évolution de la devise administrative, En revanche, engagement est irévocable, il nlest done pas adapté aux risques aléatoires. En régle générale, !évolution «du cours d'une devise est difficile & prévoir et reste fluctuant. L’entreprise ne pourra pas profter d'une évolution favorable du cours du 5. ivy a pas de contrainte ‘Achat d'une option de vente : elle permet de bénéficier dune protection contre la baisse du dolar, mais cette jprotection a un codt, le montant de la prime, qui rend option moins attractive que la spéculation en cas de réalisation de la hausse du doliar et qui est aussi moins interessante que les deux autres moyens de protection que sont la vente & terme et la solution actuelle, en cas de baisse du dollar. Protection actuelle : cette solution apparait comme plus intéressante que la vente a terme car fentreprise bénéficie du differentie! de taux plus favorable a euro dans cette circonstance. Elle est également plus souple que la vente @ terme ‘grace aux reports d'écréance possibles, qui n'existent pas dans la vente a terme. EDITIONS CORRDY - B.P. 8 - 83560 RIANS - 04.94.80.57.25 - www.editions-corroy.frnace, 6. Conséquences de la politique de gestion du risque sur les données comptables La protection actuele augmente le montant des dettes financiéres. Le ratio d'endettement est ici trés faible - Dettes financiéres / capitaux propres = 6 820 250 / 42 160 207 = 21%. Elle a une incidence sure fonds de roulement. Les autres solutions envisages n’ont pas diincidence surle passif du bilan avant léchéance. La protection actuelle gone le niveau de la trésorerie par lintermédiaire du montant des VMP. ‘Seule Foption de verte a une incidence immédiate négative sur la résorerie, avec le paiement de la prime. Dans le tableau de fhancement, il peut étre opportun de reclasser la part des VMP souscrite pour assurer la couverture ddu risque de change en actif circulant hors exploitation. Les informations sur le mode de couverture du risque de change sont donc a prendre en compte avant de tirer des Conclusions natives sur evolution de équilre financier d'une entreprise. 7. Autres outils de gestion du risque de change Le termailiage : pra:ique qui consiste & accelérer ou a retarder les paierents en fonction de fa sesition en devise et de evolution du cours ce la devise. Cette technique comoorte deux limites: le niveau de la trésorerie qui peut rendre difficllo des dét supplémentaires de paiement ct les contraintes commerciales, ne pas perdre en crédibilté ce que Ton ‘gagne en limitation du risque de change. La souscription d'une assurance auprés de la COFACE (compagnie trangaise dassurance pour le commerce ‘extérieur), Cet organisme, qui existe aussi dans d'autres pays, permet de couvrir un grand nombre de risques liés au ‘commerce ou aux implantations @ T'étranger, au-delé du seul risque de change Le netting ou compensation interne : consiste & organiser a I'échelon d'un groupe, une compensation généralisée de imble des flux resultant des opérations commerciales et financiéres, Cette technique vise 4 modifier la position de ‘change au sein du groupe, a réduire les écarts. Lloutt qui permet de visualiser les positions de change par opération et ainsi de les neutraliser en partie est une matrice de compensation Le contrat de SWAP de change : | s'agit d'un engagement pris par Tentreprise diacheter au comptant fe montant Convenu en $ et de les revendre a terme contre euro. achat au comptant de dollars contre des euros est assimilé & un emprunt en dollars. La vente 4 terme des dollars contre des euros est assimilée 4 un prét en euros. ly @ donc une double opération de trésoretie. EDITIONS CORROY - P. 8 - 83560 RIANS - 04.94.80.57.25 - www.editions-corroy.fralten od BEGe muy wt contgt 33] FINANCE snncnete | SECHERESSE CONNAISSANCES ASSOCIEES La trésorerie : Choix de gestion de la trésorerie, arbitrage entre contrats 4 terme et options. 41. Expilcation des anticipations de M. Blédur Pour les quatre journées de cotation proposées, on constate effectivement que les cours montent jusqu'en mai et redescendent & partr de jullet pour n/amorcer une remontée qu‘au début de Ihiver. Le phénomdne est li apport de marchandises sur le marche partir du mois de jie, la récolte de blé ayant feu entre le 14 jllet et le 30 aodt selon les régions. Des quantiés importantes sont donc proposées 4 la vente 4 partir du mois de jullet, entrainant une chute mécanique des cours. Le tableau des cours du contrat sur blé meunier du MATIF reflte les anticipations des souscriptours si fon admet que grace a intervention des arbitragistes, le cours du contrat s'ajuste quasi instantanément sur le cours du sous:jacent 2. Suggestions de sa femme a) Vente de la récolte sur pled Avantages : Prix de vente du bié qui sera récolté en aobt prochain connu dés aujourd'hui, facie (établissement du budget de trésorerie. Pas de cod de transaction lits la souscription de prodults dérivé. Inconvénients : Diffcile de vendre cher dans ces conditions. Risque li @ la réalisation de object en matiére de quanttés & livrer (rendements plus faibles que prévu) ou en matiére de qualité (qualité iférieure aux conditions du contrat, bié trop humide par exemple). Le croducteur devrait alors ‘s‘approvisionner surle marché, Equation du résuitat - prix de vente du blé = y = 121 x 1 600 t= 193.600 € b) Contrat eur te MATIE Anticipation dune baisse des cours Position & prendre : vendeur a terme, Nombre de contrats & souscrire : (200 x 8) / 50 = 32 contrats (80 q = 8 tonnes). Depot de garantie a verser en TO. Avantages :si les cours restent effectivement a un niveau tes bas, comme le décrit Faricle cite, Yopérateur va réaliser tun gain sur le MATIF. IM, Blédur ne sera pas lié & son acheteur en terme de quantités et de qualité & liver. II pourra shoisir intermédiaire le plus offrant a la date qu'l jagera opportune pour vendre sa marchandise. Inconvénients ° M. 8lédur prend le risque de devolr honorer d'éventuels appels de marge si Févolution ne correspond pas 4 son anticipation, auquel cas il aggravera ses difficutés de trésorerie Equation du résultat : y2 = X x 1 600 t (en faisant hypothése que les rendements espérés se confiment) Soity2 = 124,25 x (50 x 32) = 198 800 €. EDITIONS CoRROY - 8 - 83560 RIANS - 04.94.80.57.25 - www.editions-corroy.trBolecrion sce - moans az contigs fea} ee nance ¢) Option sur blé meunier Anticipation de baisse de cours sur des marchandises 4 livrer => PUT SIM, Blédur anticipe une forte balsse des cours, Ilse positionne acheteur. Done, achat de PUT : il faut souscrire 1 600 / 50 = 32 options. Avantages : certitude de vendre au minimum a 130 €/t Si févolution des cours état trés favorable, cest-a-dire si anticipation de M. Blédur était mauvaise, ilne perdrait que la prime mais pourrait profiter de la hausse des cours sur le marche. Inconvénients : i ‘aut décaisser le montant de la prime soit 19 x 60 x 32contrats tresorerie deja tendue Equation du résuttat : si cours a ’échéance > PE => abandon de Toption, done y3 = - 30 400 €. ‘Si cours a Véchéanze < PE => exercice de loption, donc y4 = (130 x 80 x 32) ~ 30 400 = 208 000 ~ 30 400 = 177 600 €. 10 4006. Ce qui est lourd pour une ‘Y= réstitat sur vente debléet | | RESULTAT/VENTE DE yuverture BLE Ra 198800 € + 4 Pont + 193600 € n ii RI Ni 4 177600 € : R3 A + 143.25 € + X = cours dublé 3. Autre position possible pour M. Blédur M. Blédur peut tre vendeur de CALL. (Ce choix serait plus risqué en principe, mais il correspond a une anticipation peutétre plus plavsible de baisse légére du Cours du blé qui traduiralt la morosité actuelle du marché. Un vendeur de CAL parie sur un abandon de lacheteur, or lacheteur de CALL abandonne son option quand jes cours baissent. li gagne sins! le montant de la prime, c'est une fagon pour M. Blédur de se procurer un peu de liquidités tout de suite I faut bien choisir le prix 'exercice Le directeur d “Acheter a terme, N= (6 x 20 x 2)/50 = 4 contrats. “Il dénouera sa postion en se rettant vendeur au comptant a féchéance. SSiles cours ont effectivement augments, les contrats sur le MATIF lui permettront de réaliser un gain qui compensera le Surcolt le a la hauase du prix du bie, 53 les cours ont firalement baissé, le résultat sur le MATIF (perte) absorbera l'économie lige 8 approvisionnement & «bas » prix. farines RAMOGE peut EDITIONS CORROY - P. @ - 83560 RIANS - 04.94.80.57.25 - www.edit! orroy.frcottecrion sce « mtez0 ue? comge fm FINANCE MAGNUM CONNAISSANCES ASSOCIEES La trésorerie : Gestion du risque de taux, fixation du coat d'un emprunt 1. Risque encouru par le directeur financier Le risque encouru est un risque de hausse des taux dintérét & moyen terme (2 ans), qui s'expime sur la période allant du 27/030N au O1/080N. 2. Type et nombre de contrats. Le contrat a souscrie est le contrat E-NOTE 2 ans, surle MATIF. La position est celle de vendeur & terme car une anticipation de hausse des taux d'intérét se adult par une baisse du ‘cours des contrats 2yant pour sous-jacent des obligations. Le nombre de contrat & souscrie : N= 400 000/100 000 = 4 contrats E-NOTE 2 ans. Echeance : septembre N+2 3. Taux ‘interet Pour retrouver le taux diinterét a partir du cours du contrat @ un instant donné, il faut formuler 'hypothése que le cours des contrats refléte nstantanément le niveau de taux d'intérét qui correspond a féchéance du contrat, Soltleauerochorene, 91-20 . oq «7? = cou a conta ol 8.8 conespond as coupon ot 100 & la wer de rembourerert di sou oent Getle expression n’est autre que fa valeur actuelle, au taux du marché, des flux attendus sur le sous-jacent dont la valeur est celle du contrat dont il estle support 4. Résultat du contrat et verification de la couverture Ruta chen a dover; (08,00 -08.16)100 4100000 =-260 ag une pore sua MATIF Lascaten ern! anaes bork sos tse oe one Por caeconeans une eros put teeetesouse oman are : 0000x1452 4.48%) CUOMO) - 209 La cover oboe et cores cot a ela rece i ankle tux du source ote tux de Femprn mai fe es pos ues pus Weseonle use soots MAGHUM su ps aioe er tompent ck aeons parte MAT eee EDITIONS CORROY - B.P. 8 - 83560 RIANS - 04.94.80.57.25 - www.editions-corroy.frCOLLECTION DEcG - amen vez ‘Conia ise} ena ‘5. Solde de position et inconvénients des contrats a terme Pour solder ia position le 27/07IN, clest-4-dire avant Yéchéance, il suft de dénover le contrat par une prise de position Inverse de celle de la souscription, cest-a-dire en se positionnant acheteur au comptant. inconvenient ici mis en évidence des contrats a terme est leur rigidité, reposant sur un jeu & somme null: ils privent les opérateurs de saisir 'opportunité d'une évolution contraite a anticipation, mais favorable sur le produit couver. 6. Autre choix Le directeur de fa société MAGNUM aurat pu choisir de souscrire des options plutot que des contrats a terme. Dans ce ‘cas, se serait positionne : acheteur de PUT, le prix dlexercice fié étant représentaif dun prix de vente minimum des Cconirats, afin de se proteger contre une baisse de leur valeur induite par une hausse des taux dintéret. En revanche, en cas de baisse des taux d'intérdt entrainant une hausse du cours des contrats, le mécanisme de abandon permet de limiter la perte sur le contrat au montant de la prime payée a la souscripton et de profiter sans limite de 'évolution favorable des taux d'interét sur le marché, Le seul probiéme est quilln'existe pas actuellement a notre connaissance sur le MATIF des contrats d'option sur contrat ENOTE 2 ans. lest aussi possible de conciure un contrat de gré a gré avec un établissement de crédit, un FRA, par exemple. EDITIONS CORROY - B. roy.frCOLLECTION DSC - 2o0az008 vez Corrigé FINANCE LAFARGE CONNAISSANCES ASSOCIEES ' La trésorerie : Amélioration de la trésorerie et spéculation. 1. Warrant Un warrant est une valeur mobilére de type optionnel qui offe e droit acheter ou de vendre un actif support (action, devise, indice boursier, petiole...) un prix d'exercice fx et jusqu'a une date donnée (échéance). Le warrant est créé ar un établissement financier qu en assure ia diffusion eta cotation. lexiste deux types ce warrants ~ les call warrants qui donnentle droit acheter fect support (mise @ la hausse) ~ les put werrants qui donnentle droit de vendre tact support (mise @ la baisse). Le warrant ne peut, contrairernent a Foption, étre vendu & découvert Pour un opérateur qui souhalte augmenter ia rentabilté de son portefoulle sans acheter de tres supplémentaires atin de limiter les risques, la position & prendre est celle d'une option d'achat, cest-é-die que M. Dumortier doit acheter un CALL WARRANT su’ actions Lafarge 2. Parité, quotité, celta, élasticité Parité : nombre de warrants nécessaires pour oblenir actif support (exemple, si un investisseur achdte 2 000 warrants ‘avec une parité de 10/1, il pourra agir (acheter ou vendre selon le warrant) sur 2 000/10 = 200 acits sous-jacents). Quotité : nombre de warrants négociables par transaction, soit nombre minimum de warrants a acheter. Delta : permet de caiculer la sensibilité du cours du warrant par rapport a la variation du cours du support. Il est mesuré ‘en pourcentage. Il permet aussi d'évaluer le nombre de warrants nécessaires pour obienir une position équivalente sur le suppor. Elasticite: en multpiant effet de levier par le dea, on obtient'8jastcite, soit ia variation du cours du warrant pour une variation de 1% du cours du suppor. 3. Warrant dans la monnale et choix de warrant Seul le call warrant avec un prix dlexercice de 56 € est dans la monnale : lorsque le cours est d2 59 €, il est inféressant d'exerver un call ayant un pix d'exercice de 55 €. Les put ayant des pri d'exercice de 50 sont également en dehors de la monnaie car PE < cours, Le warrant 8 échéanze le 26/09/N est un call warrant ayant un px d'exercice de 6 € et un cours de 0,4 € le O9/06/N. M. Dumortier, chercrant a profiter diune hausse espérée du titre LAFARGE, doit en effet acheter des call warrant puisqu'll spécule @ fa hausse. Désirant par ailleurs rester prudent, il choisit un call dans la monnale, le seul qui soit roposé actuellemert EDITIONS CORROY - 8 - 83560 RIANS - 04.94.80.57.25 - www.ed! tons-corroy.Es ceri Biche asa ee canis nance 4. Nombre de call warrants & acheter et montant a payer Nombre de call warrents & acheter = montant @ couvrir cours du sous-jacent compte tenu de la parité et du delta, ‘soit (182 000/59) x (20/0,65) = 95 384,61 warrants. A arrondir a 95 000 en raison de la quotité (multiple de 1 000). ‘Montant & payer le 09/08/2007 5 000 x 0,40 = 38 000€ Verification - en actetant 95 000 warrants, M. Dumortier peut agir sur 95 000 / 20 = 4750 actions LAFARGE compte: tenu du delta, 4 750 x 0,65 = 3 100 actions & peu prés (en raison de Parrondi sur le nombre de warrants ié au respect de la quotta). (Of M. Dumortier détient bien 3 100 actions : (182.900 / 59). 5. Llaction LAFARGE augmente de 16% Cours du titre LAFARGE aprés augmentation de 16% : 59 x 1,16 = 68,44 € Cours du call warrant en supposant 'éasticité respectée : 16% x 4,5 = + 72% solt 0,40 x 1,72 = 0,688 € Décomposition de fa valeur du warrant valeur intrinséque = (cours du sous-jacent — prix d'exercice) / parts soit (68,44 ~ 56) /20 = 0,622 ; - valeur temps = 0,688 ~ 0,622 = 0,086. Cette faible valeur temps ou valeur spéculative s'explique par la proximité de Féchéance M, Oumontier décide de vendre ses warrants pour proftter de (effet de levier dont iis bénéficien: sur augmentation du titre LAFARGE. De cstte facon li ne modifie pas la structure de son portefeulle, attendant un regain de valeur du titre plus important compte tenu des pertes importantes quill avait subies en 2002. Le résultat obtenu su: les warrants est de : 95 0C0 x 0,688 = 65360 euros 95.060 x 040 = 38000 euros Gain = 27360 euros Ce résullat représente 27 360 /38 000 = 72% de l'investissement intial pour une hausse de 16% du titre sous-jacent. effet de levier propre aux warrants est bien ici mis en évidence Note Un warrant est qualifé de trés spéculat forsqu'il est proche de son échéance ou lorsque son prix d'exercice est dlevé Bar rapport au cours du sous-jacent pour un CALL (et sie prix d'exercice est faible par rapport au cours du Sous-jacent pour un PUT), EDITIONS CORROY - 8 - 83560 RIANS - 04.94.80.57.25 - www. roy-frTION née + mos 8 a o FINANCE APLUSBEGALIX CONNAISSANCES ASSOCIEES Politique de dividendes. PREMIERE PARTIE 1. Commentaire des déciarations du PDG et de la politique de dividende Appauvrissoment do la société Contrairement & ce qu’avance Abracourcix, la société s'est appauvrie en 2004. La valeur d'une entreprise est égale a la valeur de ses actifs. Si ces demiers se sont dépréciés, la valeur de lentreprise se trouve réduite. D’alleurs Vévolution du cours de la société va dans le méme sens. La valeur de marché de la société (A supposer quill ny at pas eu operation sur le capital) a baissé. Si fon considére que la valeur de marché est la somme de le capitalisation boursiére et de la valeur de marché de la dette, on peut considérer au travers des chiffres de ‘annexe 2 que la capitalisation boursiére dont ia richesse des actionnaires a baissé de (877-416,7) * 10 millons = 397 millions deuros La dépréciation des actifs que la société avance est sans doute le fruit dinvestissement ou de surinvestissements asses dont la rentatilté était sans doute négative Le dividende Hest clairement utilisé comme un signal posit. En disant vouloir maintenir le dividende (ce dernier sembiant stable & 434€ pour 2002 et 2003) alors méme que lentreprise enregistre ses premieres pertes, le président signifie sa confiance en Favenir et un retour rapide & des bénéfices. Ce signal est symptomatique des firmes managériales ou le dirigeant veut se dédouaner vis-A-vis des actionnaires L'augmentation de capital Le président avance que a situation de lentreprise est saine. II avance, pour cette raison,qu'l n'a pas besoin de faire lune augmentation de capital. Néanmoins, derriére cette phrase de facade, on peut considérer que le président ne veut pas diluer son benéfce par action. Le message est donc clair, || s’agit de donner des perspectives de bénéfices et de rendement pourles actionnaires existants 2. proposition d'une baisse du dividende par le consell d'administration Gonformément a la théorie du signal (cf. 2° parte), et dans le cas ol la firme est de nature managériale, la baisse voire omission de dividerdes aurait été de trés mauvais augure notamment aprés annonce des rertes de la société. Le ‘maintien du dividende signifie que la mauvaise passe dans laquelle se trouve lentreprise n'est que passagere et que la ‘Société a pour objectf principal la satisfaction de ses actionnaires. C'est pourquol la politique de dividende est tres stable, EDITIONS CORROY - B.P. 8 - 83560 RIANS - 04.94.80.57.25 - www. itions-corroy.frGatieerion oece -ananas ae cares mo a 3 Estimation du cot des fonds propres d’Aplusbegalix -Intérét d'un tel calcul Le graphique suivant qui reprend le dividende et le BPA nous donne les éléments dinformation capables de résoudre cette question LEP LL PEP P ISS Le calcul se fait en trols temps : estimation du taux de croissance passé, estimation du taux de rendement en dividende et enfin estimation du coat des fonds propres Estimation du taux de croissance passée. Le dividende passe en 1992 de 5,3 euros @ 13. En raisonnant sur un taux de croissance géométrique au moment lune régression exsonentielle, cela fait une progression annuelle de 9,2% par an. Estimation du taux de rendement en dividende Le taux de rendement est le rapport entre le dividende et le cours boursier Pour 2004, le cours moyen est de (435 + 956,1)/2 soit 395,5 €. Le dividende est de 13 € Le rendement est donc égal a 13/395,5 solt 3,3% Ge taux est dans la moyenne de ce qu'on on observe ces demniéres années (de ordre de 3% 4 4% sur la période 2001- 2006) Nota : il est dangeroux ditiliser le cours du 31/12 car i n'est pas nécessairement représentat du niveau de action ‘urant fannée, C'est pourquol, le plus souvent, c'est cours moyen qui est utilisé Estimation du coat des fonds par le modéle de Gordon Shapiro ‘Avec estimation du taux de croissance passée et le rendement en dividende, on peut utliser le modéle de Gordon- Shapiro qui indique que le covt des fonds propres est la somme du rendement en dividende auquel s‘ajoute le taux de ‘croissance des dividendes Sotk (cod des fonds propres) = 3,3 % + 9.2% 2.5% Ce taux représente Fexigence de rentabilté des actionnaires. Pour les satisfaire et poursulwe la méme politique de dividendes, Tentrep ise va devoir entreprendre des projets dinvestissements qui rapportent au moins 12.5%. Nota: La formule de Gordon Shapiro étabit la valeur d'une action comme étant la somme actualisée de ses dividendes futurs. Ces demiers sont supposés croftre régulitrement tous les ans. Dés lors, la valeur de faction est ‘égale au rapport du prochain dividende sur la diffrence entre le taux de rentabilté exigé et le taux de croissance du dividende par action EDITIONS CoRROY - . 8 - 83560 RIANS - 04.94.80.57.25COLLECTION O8CG - 202009 vez Corrige SS einance DEUXIEME PARTIE 1. Prineipaux déterminants de la politique de dividendes Rappel théorique Si les dividendes étaient fonction des bénéfices, la société Aplusbegalix aurait du les réduite, ce qu’elle ne fait pas. En ‘conséquence, les seus bénéfices n'expliquent pas a eux seuls la Variation des dividendes, Face a un bénéfice volati et & une volonté de dividendes élevés, les entreprises peuvent avoir des politiques a long terme. A ce sujet, le miodéle de Lintner (1958) constitue une référence. Dans ce modéle, pour déterminer le dividende & année 1, on se référe. au dividende de année précédente (1). A ce dividende on ajoutera ou retranchera quelque chose selon lévolution du résuitat. En autres termes, si entreprise n'exclut pas un lissage de sa poliique de distribution, elle peut également se fixer une politique a iong terme généreuse (comme cest le cas ic) ou restrictive (comme ce fut le cas pour Microsoft jusqu’en 2003) Plus précisément, Liner suppose que ia firme s'est fxé un ratio cile (target payout ratio en anglas). Ce taux ciie détermine & parti BPA (les Anglo-saxons parlent de EPS -eaming per share-) de fannée t déternine un dividende fictt D* pour fannée t. Ce n'est pas nécessairement ce dvidende qui va étre distibué au tre de année car on ne salt pas si le benefice de année t va permetre catteindre cet objecf de dWvidende. I s'agt pliot dun diidende théorique, Ce dividende est mis en perspective avec le dividende de Tannée 1-1 ‘Supposons que 0," scit supérieur @ D,.. Pour fixer le montant & distribuer au titre de 'année t, 07 ne va pas ajouter la difference O,"- D,xmais seulement une fraction a de cette diffgrence soit a (D:- D,,). Sia = %, cela veut sire quien cas de bénéfice constant, on atteindra lobjectif de dividende dans 4 ans. a est un coeficient d'ajustement. il agit dun justement ient et progress En d'autres termes, le modéle de Lintner est un modéle d'ajustement partiel qui considere que le cividende désiré D* de année t d'une firme | est déterminé en fonction du résuitat net et d'un taux de distribution cible (i). D, BPAY Cette analyse a été atfinée par d'autres auteurs. En s'appuyant sur le modéle Lintner, les travaux, tant que le marché américain que sur le marché francais, montrent que ce nest pas le bénéfice net qui est & prendre en comple pour comprendre Taugmentation du dividende mais plutot le profit permanent (c'est-a-dire le profit recurrent hors elements exceptionnels). Ge courant est connu sous la dénomination du fevenu permanent. Les pratiques On observe des différences de politiques entre les pays On peut distinguer les 2ays & fort taux de distribution (Etats-Unis ou Grande Bretagne) de ceux a plus faible distribution (France), La forte distroution s'explique par la nature des firmes. Aux Etats-Unis les frmes sont de type manageral ce ui conduit, d'aprés la théorie du signal, a se dédouaner reguiiérement vis-a-vis des actionnaires, On observe des différonces entre les branches Los entreprises amivées @ des sectours a maturité (par exemple la chimie de base ou les industies de gaz et dlelectricite) sont plus généreuses que celles en croissance (semi-conducteurs, informatique, industrie et loisits). Cela tend a confirmer la thésa da Yagence de Jencen ’ 2, Impact des dividendes sur la valour d En fait, plusieurs explications sont avancées. On peut en distinguer quatre principales ntroprises: La thése de Ja neutralité : Modigliani et Miller (1961) LLidée est simple et repose sur le constat suivant. La valeur de la fime est indépendante de sa politique de dividendes dans le cadre de marchés parfaits (information symétrique, fiscalité identique sur les plus value et les dividendes, absence de coit de transaction...) Autrement dit, ce que les actionnaires gagnent sous forme de dividende, is e perdent sur la valeur de Faction, La valeur {de la firme n’est pas affectée par augmentation du capital ou la distribution du dividende. SSS EDITIONS CoRROY 8 - 83560 RIANS - 04.94.80.57.25 - www.editions-corroy.trCOLLECTION DScG - 2008/2000 vez Corrigé Ey ince La thase qui préconise le paiement de dividendes en raison d'asymétrie informationnelle (thése du signal et de agence) + Théorie du sigral et dividende ‘Akerlof (1970) fut le premier économiste a souligner les effets néfastes pour les marchés d'une information asymetrique. Prenant fexemple des voitures d'occasion ol lasymétrie dinformation entre verdeurs et acheteurs ast trés forte, auteur montre qua 'équilire, il n'y @ pas d'échange, situation remettant en cause [existence méme du marché. En d'autres termes, Akerlof montre que Fasymétrie dinformation peut « tuer » le marche. Cotte conclusion découle du fait que Fasymetrie dinformation se traduit par un prix moyen unique offert pour des produits de qualité pourtant trés diferente. Dés lors, les détenteurs de produits de bonne qualité refusent de vendre leu bien & un prix ne cortespondant pas sa qualité réelle. En revanche, les détenteurs de biens de mauvaise qualité sont tout a falt désireux de céder our bien a ce prix moyen inespéré. Ce faisant, is émettert un signal trahissant la mauvalse qualité du bien quiis détiennent. lls permettent alors aux acheteurs potentiels de reviser a la baisse leur offre. Finalement Iteration de ce processus dans ensemble du spectre des qualtés aboutit le dispariion pure et simple du marché, aucun échange n’ayant lieu entre offeurs et demandeurs. Cette conclusion est sans doute excessive mais elle met en évidence que Fasymetrie d'information nécessite Yenvoi de signaux pour etre résolue Des auteurs tels que Battacharye (1979) ou Kalay (1980) montrent que le dividende est utiisé @ des fins de ‘communication financiére envers les investisseurs. En definiive, le versement de dividendes aux actionnaires est conditionné par ia volonté des dirigeants denvoyer un signe! positf aux actionnaires et au-dela de se dédouaner. En ‘effet, le paiement dun dividende élevé est réguller codte cher & fentreprise qui le verse. Ce versement ne peut étre fait que par une entreprise performante, Une entreprise peu performante qui serait tentée de verser également des ‘dvidendes importants serait terme obligée de les réduire voire de les supprimer. Ce falsant, elle serait sanctionnée par les marehés financiers, + Theorie de agence et dividende Pour Ross (1973, 1974) it existe une relation d'agence dés qulun individu (ou principal) donne un pouvoir décisionnet & tun autre individu (agent). On peut attibuer la patemité de la théore de agence 4 Ross (1973) et Jensen et Meckling (1976). Ces auteurs pergoivent Tentreprise comme un noeud de contrats qui lent Fensembie des parties prenantes {actionnaires, gestionnaires, clents, fourisseurs, salaniés...). En théorie les diigeants (agents) se dolvent de travailer dans Vinterét des actonnarres (principaux). Néanmoins, progressivement, les diigeants vont acquérir des informations en interme sur la firme, Informations auxquelles les acionnaires nauront pas acces. A partir du monent ol les diigeants ewvent adopter des comportements deviants ou opportunistes au detriment des actonnaires. Ces demiers vont donc Chercher les controler par divers moyens (audits par exemple). Ce sont cos coats de contrdle qui sont appelés coots agence. Lobjectl est alors pour les actionnaires de trouver le moyen de pression le plus effcace pour que les diigeants ne les spolient pas. Les dividendes sont un moyen de controle des diigeants (théorie du free cash flow de Jensen, 1986). Rozeff (1982) ou ‘encore Easterbrook (1984) montrent quo le versement de dividendes oblige les dirigeants, ceters paribus, a faire appe! pplis souvent au marcté. L'émission de nouvelles actions conduit a des analyses et 4 une survellance plus forte des difigrentes parties en p:esence, La théorie de la rétontion de dividendes ‘Crest Mhypothese de Brennan (1970) qui dit quil faudralt verser le moins de dividendes possibes dans tintorét des actionnaires. Pour lui, il vaut mieux racheter ses propres actions ou distribuer des actions gratuites. ide est simple ‘Comme fa fiscalite est plus lourde pour les dividendes que pour les rachats d'actions, il faut done mieux entreprendre deo rachato diactione que de payor dee dividendes. Par aillours, Grennan met en limidrm que les entreprises avec de tues fortes opportunites de croissance rvont aucun intéret a verser des dividendes aux actionnaites puisquils peuvent Teplacer lours gains dens des projets @ VAN positive. Ce faisant, le cours de action s'appreciere de telle sorte que la plus value (le plus souvent moins lourdement taxée que les dividendes) réalisée fera plus que compenser le paiement {0s dividendes. Microsoft entre 1980 et 2003 en est la pieine illustration : La thése du ravitaillement en dividende Elle est plus récente et est couvre de Baker ot Wurgler (2004) En partant du constat que sur la période 1971-1977, le montant de dividendes versé par les entreprises américaines ‘avait constamment diminue, Baker et Wurgler constulsent une mesure de la propension de paement de dividendes (difference entre la proportion effective dentreprses payant des dividendes une période donnée et ia proportion théorique espérée, calculée, statistiquement daprés les caractéristiques du marché & cette date et [historique complet des données). ‘Au moyen de cet indicateur et de sa variation, is distinguent plusieurs périodes en matiére de distibution de dividendes sur 1963-2000. Une premiére période allant de 1963 a 1966 ou la propension a payer des dividendes augmento chaque année. Une deuxiéme période (1967-1973) durant laquelle la propension diminue chaque année. Une troisiéme période EDITIONS CORROY - 8 - 83560 RIANS - 04.94.80.57.25 - www.editions-corroy.frCOLLECTION ESCG - 20082000 vez cone ace de 1973 & 1979 oi a propension augmente & nouveau. Enfin une quatriéme et demisre période de 1978 a 2000 avec de Nouveau une forte diminution qui touche son point le plus bas en 2000. Paralidlement, Baker et Wurgler mesurent une « prime de dividende » qui mesure le différentiel moyen de valorisation entre les entreprises qui distnbuent des dividendes et celles qui n’en distribuent pas. Les autsurs montrent que cette prime (ou décote) a un impact sur la distribution de dividende, Les dirgeants ajusteraient a CT, leur politique de distribution pour bénéfcier de la prime de distribution. Les quatre périodes observées semblent corroborer cette ‘argumentation. Lorsque la prime est positive, les dirigeants sont incités & verser des dividendes. En revanche, en cas de deécote, les dirigeants sont reticents a la distrioution et cela au bénéfice de la rétention. En d'autras termes, la propension 8 payer des dividendes est faible et la prime de dividende négative (décote) quand les investisseurs ont un sentiment posttif envers les tres de croissance (ceux qui par construction offrent des dividendes moins éevés). A partir de la, on eut considérer quils existent des cycles pendant lesquols les investisseurs étaient préts @ payer plus cher les ‘entreprises généreuses en dividendes. EDITIONS CoRROY - 8. rroy.frcolt EeTion pace - maine ee ce g FINANCE OBELIX CONNAISSANCES ASSOCIEES La gestion de la valeur de action : Introduction d'une filiate en bourse (equlty carve out) PREMIERE PARTIE : ANALYSE FINANCIERE ET BOURSIERE DE LA SOCIETE OBELIX 1. Analyse financiére de la société Obélix La bonne tenue du secteur automobile dans son ensemble a permis une progression forte de ‘activi (+ 33% entre 2004-2008). Les marges «exploitation suivent la méme tendance avec une évolution encore plus favorable (eles ont 6t6 multipiées par 2,8 en 2 ans i!) Le besoin en fonds de roulement n'est pas couvert par le fonds de roulement, ce qui expique le recours a de la'dette a Court temme : le dfférertie! toume autour de 4 milions d'euros pour la période 2004-2006, Par ailleurs, on observe que le BER est bien circonscit lorsqu’on raisonne en terme de CA puisqu’on passe de 92 jours de CA a 60 jours de CA soit une baisse d'un tiers en trois ans La structure financiére est équillorée. ‘Au regard de ia lecture du bilan (rapport des capitaux propres sur les dettes financiéres), la décision de rachat d'actions mobéit sans doute pas a une remise de liquidités aux actionnaires mais plutot a une operation de recomposition de capital La rentabilité économique reste faible, La rentabilité des capitaux propres est melileure en raisor d'un effet de lovier Positif. Les valeurs son! satisfaisantes par rapport au marché en 2005 et 2008 2004 2005-2008 Rentabitte Economique 001 002 0,03 Rentabilté fnanciere 0.05 008 0,13 2, Analyse boursiére Les résultats boursiers confirment les resultats financiers. L’évolution de ia société est positive. Cependant cela devrait étre nuancé avec évolution d'un indce tel que le CACAO ou le SBF 120 ou le SBF 250. La performance d'une firme ne peut se faire que comperativement au marche EDITIONS CORROYCOLLECTION sce - owas vez carge [95] ——_—— einancle 3. Politique de dividende de ta société Obélix Obélix distibue une part de son résultalinférieure @ la moyenne de ses concurrents. Cela expliquerait en partie pourquoi ‘Obélix veuille faire un rachat d'action pour restituer des fonds aux actionnaires via les réductions ce capital. Néanmoins, Ja pollique de distribution est gerée puisque se sttuant autour de 15-20% (taux cible d'Obélix) Le dlvidende par action ‘augmente ce qui un message a priori positif pour le marché. On peut se demander pourquol Tentreprise ne distribue pas plus ses actionnaires. Dans le cadre d'une société familiale comme Obétx, les dividendes sont un moyen de rémunération des dirigeants (qui sort aussi les principaux actionnaires). On est alors dans une logique patrimoniale Le rendement augmente, ce qui un indicateur de rentablté pour Yactionnaire, DEUXIEME PARTIE : AVANTAGES ET INCONVENIENTS DES RACHATS D’ACTION 4. Message véhiculé par ce type d’opération Le message est a prod positit. Premiérement, car les dirigeants pensent que les actions sont sous-évaluées (c'est pourquoi ils cherchert & les racheler). Deuxiémement, les dirigeants sont confiants puisquils pensent que la société Niaura pas de difficutés financiéres a 'avenir et n’aura pas besoin des lquidltés utilsées dans operation. En ettet, sila ‘société pense qu’a venir, elle aura besoin de fonds pour ses investissements, elle preterera garder des disponibiltes ‘quelle pourra mobiliser dans des projets dinvestissements rentables. Cola a dallleurs été bien compris par les sociéiés francaises. Ainsi en 2003, le groupe Total a racheté ses actions pour 4,02 miliards euros lest un des nombreux groupes francais du CAC 40 a avoir fait. 60% des entreprises du CAC ont procédé a des rachats d/actions en 2003. Cette tendance s est affermie par la sulte. Ainsi, en 2006, 71% des sociétés du CAC ont lancé des programmes de rachats d'actions pour un montant de 7,9 miliards d'euros. Ce montant est significatit sion le compare aux sividendes pays cette méme année pulsauils ont été de Vordre de 14,1 millerds. Néanmoins, ce message est & nuancer. Si la société redistribue ses liquidites aux actionnaires, est-ce pour se dedouaner vis-a-vis deux ou patce qu'elle na plus d'epportunités d'investissements ou de croissance ? 2. Impact de ce type d'opération sur le BPA En 2006 (avant fopération) ~ Résultat net 1,3 ME = Nombre actions avant opération : 460 000 actions. -BPA 2,82 € En 2007, soit aprés 'opération de rachat dactions =Montant du rachat dactione : 46000 * 31,02 = 1,42 ME. . Frais financiers lie & Fopération de rachat: 6% x 1.42 ME = 85.6 KE. “Economie d'imp6t sur les frais financiers : 35% x 85,6 KE = 30 KE = Résultat net apres opération : 1.3M € -85.6 K€ + 30 KE = 1,24 ME, = Nombre d'actions aprés lopération 460 000 ~ 46 000 = 414 000. “BPA aprés lopération : 1,24 M€ /414 000 = 2,99 € = On observe donc ure relution du BPA de 6,02% 3. Impact sur actionnariat d’ODélix Cela va augmenter la participation au capital de la famille Obelix. En effet les 46.000 actions rachetées le seront auprés du publ, Ce demie: possédait 58,1% des 460 000 actions initiales, soit 267 260 actions (le reste sot 192 740 étant détenu par [a famille Obéiix). A Vissue de topération il ne restera que 414.000 actions. La famille Obélix n’aura pas Vendu ses actions. Le pourcentage que la famille aura dans le capital sera donc de 192 740/414 000 soit 48,55% des actions. EDITIONS CORROY - . 8 - 83560 RIANS - 04Pane ete ates oe ores 96] ————— inant 4. Reversement d'une partie de ses liquidités au travers de dividendes plus importants Cela permet aux actionnaires qui fe souhaitent (principalement la famille) de se renforcer dans le capital en ne participant pas & la réduction de capital alors qu'un dividende est regu par tous les actlonnalres, Par ailleurs, une opération de réduction de capital est une opération ponctuelle alors qu’a inverse, une hausse des dividendes est permanente. lly un engagement implicit de la part de la direction de continuer dans les années a venir a garder le meme niveau de dividendes i Ce n’étalt pas le cas, la société risqueralt de mecontenter les actionnalres, Ainsi, quand on se trouve dans un secteur eyclique, Il nest pas sur aujourd hui de pouvoir rraintenir le méme dividende Bar action sila conjoncture est moins bonne ou récessive Pour résumer, les caractéristiques des rachats d'actions peuvent se décliner en plusieurs points Aspects juridiques Le texte €n vigueur est celui de Ta lol a 98-648 du 2 jullet 1008. 1 est possible de ‘acheter un montant maximal de 10% de son capital sur une période de 18 mois. Les actions peuvent étre conservées, annulés ou échangées, Mots avancée rachats actions des | Pour racheter des actions, il faut une note de AMF (Autorité de Marchés Financiers) ui valide Yopération. Les motifs légltmes sont les suivants + Régularisation du cours boursier : + Latinbution d'actions aux salariés ; + La remise d'actions dans le cadre d'opérations financiéres (on ullise les actions rachetées comme moyen d'échange avec d'autres tives comme par exemple dans une fusion) + Vannulation d'actions ; + La conservation diactions. actions Déterminanis des rachats | Les rachats c'actions sont un moyen pour les diigeanis de se dédouaner viea-vis des ‘actionnaires mais contrairement aux dlvidendes sans engagement permanent de la sociéte, acoroissement des rachats d'actions tient dans les stocks options des ditigeants, En effet Fexistence de stock options incite les dirigeants au rachat d'actions plutot qu’au Versement des dividendes car apport des actions rachetées en compensation des. ‘options exercées préserve la valeur de laction et limite la diluion du capital Les rachats dactions sont un moyen de protection contre les OPA hostiles. lis ermettent une reduction du flottant et une plus grande concentration des droits de vote dans les mains du(des) principal (aux) actionnaires carle plus souvent caluici ‘apporte pas ses titres aux rachats d'actions Cest une altemative aux dividendes pour la rémunération de factionnaire en particulier car la fiscal iée au rachat d'action est plus faible que celle iée aux dividendes. Aux Etats-Unis et désommais en France (avec la disparion de [avoir fiscal), les actionnaires sont doublement taxés : au niveau de la société et au niveau personnel ‘avec un taux marginal d'imposition, Influence surfavaleur | Les études americaines montrent que les programmes ce rachat dactions ont L A EDITIONS CORROY - B.P. 8 - 83560 RIANS - 04.94.80.57.25 - www. oréateurs de valeur. Autrement dt, le programme de rachat d'action est accueil favorablement par les investisseurs, Itlons. orroy.frSGLLETION pase - acnamn oe Cort FINANCE ALAMBIX CONNAISSANCES ASSOCIEES La gesticn de fa valeur de action : Introduction d'une filiale en bourse (equity carve out). Premiére partic 1. Rachat de Prembx par Alambix I fragilse la structure fnancire. Entre 1999 et 2000, rendettement a été multplié par2, Les dettes représentent 73% du passif. Au-dela c'est @ capacité de remboursernent qui se dégrade. I faut 10 ans de CAF pour faire face aux échéances de la dette, C'est beaucoup trop. Cette situation a également des répercussions indirectes. En eft, une dégradation de Ja situation peut condulre a avenir a une révision de la notation financiére. La degradation de cette notation conduirait Fentreprise Alambix, i elle avait a émettre de nouvelles dettes, a emprunter & un taux plus éleve qu'aujourd hui 2. Commentaire des déclarations du PDG et de la presse financiére sur cette opération Le président essaye de minimiser ies diffcutés du groupe en invoquant des motifs techniques. En réalité,iln'en est rien ‘Deux raisons commendent le retard de operation. Tout d'abord, fa situation d'Alambix qui fragilsé ne peut pas espérer tier de cette opération Ia somme initialement envisagée. Ensuite, réclatement de la bulle intemet. Sans doute le président espére-t, en fin 2000, une stabilisation des marchés qui lui permettrait denvisager fopération d'IPO (initial public offering ~ terme anglais qui signife introduction en bourse) dans de meileures conditions, 3. Impact possible des opérations financiéres suivantes sur la valeur des actions d’Alambix Aceroltre le dividende par action Si offectivement cela était satisfaisant pour factionnaire, on peut se demander comment Alambix pourrait le financer. C'est impossible dans la situation actuelle Procédera une augmentation de capital pour désendetter Alambhx Cela résoudrait le probleme de la structure financiére. Cela pose le probiéme de savoir qui voudrait souscrire a de nouvelles actions Alambix alors que le cours chute fortement. Le timing ne serait pas judicieux Procéder 4 une réduction de capital (rachats d’actions) financée par un endettement nouveau ‘Auoun banquier ne p'8tera a Alambix des fonds pour procéder a des rachats d'actions dans la sitvation actuelle Procéder 4 une fusion avec un autre opérateur Cette opération pourrait peut-stre faire d'Alambix un opérateur mondial mais pose le probleme de la faiblesse dAlambix. Une fusion est souvent un rapport de force et les diffcultés ¢'Alambix ne permettaient pas une opération facile pour la sociéte, Par ailleurs, experience prouve que si un des motifs les plus souvent évoqués pour une fusion sont les 4conomies d'échelle, l n'en reste pas moins que les colts associés ces opérations (organisation de la société, ‘coexistence de deux cultures d'entreprises, etc...) sont souvent sous évalués: EDITIONS CORROY - . 8 = 83560 RIANS - 04.94.80.57.25 - www.editions-corroy.trGui zevion oee3-avenie ie cortot oo Finance Procéder é la vente de Premix pour rembourser la dette Pourquoi pas 7 Mais cette solution ne semble pas pertinente au regard du prix payé par Alambix. Au final, la société ferait sans doute une mauvalse operation financiére en revendant a un prix inférieur & celui payé, Procéder a une scission entre Alambix et Premix A quoi cela serviraitil ? Cela rentreralt en contradiction avec la politique envisagée par Alambix et n'aurait aucun sens industriel DEUXIEME PARTIE 1. Enumération des raisons traditionnellement avancées pour entreprendre des introductions en bourses Les raisons traditionnellement invoquées pour une introduction en bourse sont les suivantes ‘augmenter ses ressources propres enforcer la rotoriété ; apprécier plus facilement la performance de la société ‘ouvir le capital Gependant, ces avantages ne vont pas sans inconvénients ‘colts liés & introduction et & information + dilution du benefice * dilution du pouvoir de controte. Une seconde fagor d'appréhender cette opération est de distinguer les motivations d'une société arrivée @ maturité, ‘une start-up. Dans le cas d'une société arrivée a maturte, les principaux éléments avancés sont + la consecration d'une réussite ; + la notoriété personnelie ; + Ia diversification du patrimoine + la négociabilté des titres (ié a la quite. Dans le cas de starts-up, les principaux éléments sont : + facets a la notorits ; ‘+ _Tapprovisionnement en fonds pour le développement futur de + Ia possibilte de sortie pour les capitaux-risqueurs, 2. Motivations ayant conduit Alambix a introduire en bourse 15% de capital de Premix Gentes ces mots présentés ci-dessus ne sont pas absents dans lopération d'Alambix mais le motif principal tient dans le poids de la dette et lncapacité de faire face a terme @ ses engagements. Liintroduction en bourse est donc une ‘mesure de restructuration déguisée, destinde a lever des fonds pour faire face aux échéances fnanciéres. (On peut alors se cemander pourquoi les dingeants ne metfent que 15% du capital sur le marché, Plusieurs motifs peuvent expliquer ce niveau : *+ La volonté d» conserver une majonté de contrble (on effet au-dela de 2/3 des droits de vote, le controle d’Alambix Sur Premix est total). En effet, si un actionnaire détient une participation de plus d'un ters des droits de vote, i détient une rinorite de blocage qui complique la postion de ractionnaire majoritaire. ‘+ Silfon observe les données comptables de annexe 3, on remarque que le groupe Alambix (clesta-dire Alambix tet Premix) connnaft des diffcultes en 2001. En revanche, les résultats de la division Premix sont trés satisfaisants, II serait dommageable de céder complétement une des divisions les plus rentables du Groupe. + Enfin, si fon se référe a Févolution du cours boursier d’Alambix avant introduction en bourse, on observe que ia période n'est pas propice a une introduction en bourse. En effet, nous sommes en plen éclatement de a bulle Internet it EDITIONS CORROY - B.P. 8 - 83560 RIANS - 04.94.80,57.25 - www.COLLECTION sce - sam te oor Ea FINANCE VIDOCQ CONNAISSANCES ASSOCIEES Ethique et gouvernance d'entreprise : performance et gouvernement d'entreprise. PREMIERE PARTIE : ANALYSE FINANCIERE ET BOURSIERE 1. Analyse succincte de la société Vidoog, lest évident de dire que tes comptes ne sont pas bons. Si la performance économique existe (EBE positi, il n’en reste as moins que le résultat et défictaire. Sans autre information, on peut imaginer deux scenari, Sok un résultat exceptionnel trés négatf mais dans ce cas, pourquoi serait récurent ? Soit, de fagon plus probable, un résultat fnancier négalif du a un endettement excessit. La performance boursiére est en phase avec ses résutats. Les actionnaires ont des raisons d'étre mécontents, Aucun dividende n'a été verse durant ces derniéres années. Plus grave encore, la société detruit de la valeur depuls 2002 Puisque le rapport entre ia capitalisation boursiére et la valeur comptable des capitaux propres est inférieure @ 1. En ‘autres termes, on pourait faire un gain en achetant sur le marché ensemble des actions au ofix de marché pour ensuite revendre tous ‘es actif. Ainsi, les opportunités de croissance nexistent pias ce qui es! paradoxal dans. un Secteur of la demande est forte I faut donc comprendte @ travers cet indicateur que la société n'est pas gérée de facon satisfalsante 2, Prolongement durable de la situation Non et cela quelle que soit la nature des actionnaires. On peut distinguer trois types dtactionnaires : des actionnalroo familiaux, des investisesurs insttutionnels ou des actonnaires dispersés dans le public. Il est peu probable que ‘actionnariat, au vu des éléments donnés, soit familial puisque lentreprise est de type managériale. Si les actionnaires sont des investisseurs irstitutionnels, est fort probable quils prennent des dispositions et engage une nouvelle équipe Pout mener @ bien des restructurations. N'oublions pas que les investisseurs insttuionnels ont des obligations de résultats. Ainsi, les fonds de pension doivent rendre compte auprés de leurs instances en vue de payer les pensions des ‘etraités (le plus souvent américains). leur faut donc un flux réguler de liquidtés ce qui est loin d'etre le cas pulsque la société n'a pas versé de dividende depuis 6 ans I! Si les actionnaires étaient des partculiers, ls risqueraient de voter (avec les pleds) et de vendre leurs actions au plus offrant dans le cadre d'une OPA. Le nouvel actionnaire de référence serait alors en mesure d'nitier des changements forts pour rendre de nouveau lentreprise rentable, EDITIONS CoRROY 87.25 www.editions-corroy.frCOLLECTION oScG - osama vez cari F100] — einance DEUXIEME PARTIE : GOUVERNEMENT D’ENTREPRISE 4. Eléments de gouvernement d'entreprise donnés en Annexe 2 La situation de gouvernement d'entreprise est choquante pour ne pas dire plus La rémunération des dirigeants augmente de 37% alors que les résultats sont négatifs. En outre ta part variable augmente alors quily a des pertes. Enfin, la partie fixe est supérieure a 60% (respectivement 87% et 82%). Le POG ne detient qu'une seule action. Enfin, fensemble des membres du CA détient 468 actions sur 23 millions soit 0.002% M! Lage moyen des administratours est d'une autre 6pogue. En revanche, le nombre d'administrateurs indépendant est relativement important (60% du conseil). Néanmoins leur participation dans le capital reste trés faible. Les stocks options n'ont pas vraiment de caractére Incitatif car leur prix d'exercice est lergement supérieur ati cours actuel de a société, 2. Rappel des mécanismos de gouvernement d'entreprise Lorsque les actionnaires déléguent aux dirigeants le pouvoir de décision, ces demiers peuvert étie tentés davoir des comportements opportunistes. Ce faisant, au lieu de maximiser la richesse des actionnaires, ils (les dirigeants) vont chercher @ maximiser leur bien étre et leurs revenus (strategie d'enracinement). Pour les coniraindre, les actionnalres peuvent employer différents mécanismes que on peut quailfierdexternes et dintemes, Les mécanismes externes sont: ~ Je marché financier (OPA) : = le fnancement et fobligation de s'endetter (théorie des free cash-flow développée par Jensen 1986) ; ~ le marché du tcavail (qui consiste a remplacer les managers non performants par d'autres). Les mécanismes intemes sont ~ le controle des actionnaires par des audits réguliers ou la mise en place doutils de contrée (comité d'audit, comité de rémunération, code de gouvemance) - la mise en place d'une structure bicéphale od chacun dirigeant surveille autre = la composition du CA en incluant ala fols des administrateurs indépendants et des spécialstes du secteur ———$ EDITIONS CORROY - B.P. 8 - 83560 RIANS - 04.94.80.57.25 - www.editions-corroy.fr