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Finance d’Entreprise
Professeur Boris Nikolov
Les gestion des risques
Risques spécifiques à l’entreprise
Feu
Risque juridique
Profil de gain des investissements en R&D
Risques de marché
Taux d’intérêt
Taux de change
Prix des matières premières
2
Les gestion des risques
Comment gérer l’exposition à un risque?
Garder le risque
Changer le risque
Couvrir le risque
Une large partie des participants des marchés de dérivés ont pour but
de couvrir l’exposition à un certain risque
Leur objectif est d’acheter ou de vendre des produits dérivés de
manière à réduire ou éliminer l’exposition au risque
3
Les instruments financiers
Un contrat forward est un engagement à acheter ou à
vendre un actif à un prix fixé, appelé prix forward, à une
date future, appelée date de livraison
Similaire à un contrat spot ou au comptant mais avec un
paiement et livraison retardés
temps
Aujourd’hui T
4
Les instruments financiers
Un contrat futures est un engagement à acheter ou à
vendre une quantité spécifiée d’un actif à un prix fixé,
appelé prix futures, à une date future, appelée date de
livraison
Un contrat futures est normalement échangé sur une
bourse
Contrairement au contrats forward, les contrats futures
sont valorisés au prix du marché ou marked-to-market de
manière journalière
Le prix du contrat est ajusté tous les jours en fonction de
l’évolution du prix futures
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Les instruments financiers
Mark-to-market
Calculer le gain ou la perte chaque jour basé sur le
changement du prix de marché du contrat futures
Un exemple
Supposons qu’un acheteur entre dans un contrat futures et
s’engage à acheter du pétrole à un prix de $ 81 par baril
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Les contrats financiers
Avantages et inconvénients
Le risque de défaut des contrats futures est plus faible
Il est plus facile de personnaliser un contrat forward
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Les contrats financiers
Profil de gain des contrats forward et futures
F ,t St
8
Les contrats financiers
Une option call donne le droit mais non l’obligation à
l’acheteur
D’acheter le sous-jacent
Pour un prix spécifié appelé prix d’exercice
Jusqu’à ou à une date d’échéance spécifiée
Une option put donne le droit mais non l’obligation à
l’acheteur
De vendre le sous-jacent
Pour un prix spécifié appelé prix d’exercice
Jusqu’à ou à une date d’échéance spécifiée
Quel type d’options est le plus souvent utilisé pour la
gestion des risques?
9
Principes de base
L’objectif standard en gestion des risques
ΔP(pétrole)
11
Principes de base
ΔV
ΔP(oil)
Profile de risque
ΔV
Profil de gain du
contrat financier
ΔP
Exposition nette
Profil de base
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Principes de base
Une couverture longue/courte est une couverture qui
implique une position longue/courte dans un contrat
dérivé
Une couverture courte est appropriée lorsque
L’entreprise possède l’actif et pense le vendre dans le futur
L’entreprise va posséder l’actif dans le futur et celui-ci doit être
vendu
Une couverture longue est appropriée lorsque
l’entreprise doit acheter un actif dans le futur et souhaite
déterminer le prix d’achat maintenant
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Les effets de la gestion des risques
Probabilité
Distribution après la
gestion des risques
Distribution
naturelle
Valeur de
l’entreprise
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Les effets de la gestion des risques
Pour illustrer les principes de la gestion des risques, nous
allons considérer deux exemples
Couverture de créances en monnaie étrangère avec des
contrats forward
Couverture de portefeuille avec des options
Dans ces exemples, l’entreprise qui s’engage avec des
contrats de dérivés peut réduire son exposition au risque
Où va le risque?
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Couverture de créances en monnaie
étrangère
Supposons qu’une entreprise américaine vend à une
entreprise française de la marchandise (des téléphones
portables) pour une valeur de 1’000’000 EUR
Le paiement de ces ordinateurs doit être effectué dans 90
jours
Les taux de change sont comme suit
Taux spot ou au comptant St : 1 dollar pour un euro
Taux forward F90,t : 1.02 dollar pour un euro
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Couverture de créances en monnaie
étrangère
Si le risque de monnaie des créances n’est pas activement
géré, l’entreprise va recevoir dans 90 jours un montant de
St+90 ×1’000’000 EUR
Ce flux de trésorerie dépend du prix spot dans 90 jours
et est donc incertain
(en milliers)
2’000
1’000
1 2 St 90
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Couverture de créances en monnaie
étrangère
Supposons que l’entreprise entre dans un contrat forward de
vente d’euros à un prix de F90,t
L’entreprise recevra dans 90 jours un montant de
1’020
Position couverte
Forward
1,02 2 St 90
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Assurance de portefeuille
L’idée de base de l’assurance de portefeuille est d’utiliser des
options pour changer le support de la distribution de la valeur
d’un portefeuille
20
Assurance de portefeuille
Un fond de placement détient 100m CHF dans les actions
du SMI
Le gérant du fond peut acheter des options put pour
s’assurer d’une valeur minimum de son fond
CHF
Position couverte
Indice SMI
Option put
Indice SMI
K
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Assurance de portefeuille
Assurance de portefeuille et la distribution de la valeur
du portefeuille
Distribution de la
valeur du portefeuille à
E[ ST ] horizon temps T
Valeur de
l’indice
Risque éliminé
Temps
T
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Où va le risque?
Les contrats dérivés n’éliminent pas mais transfèrent le
risque!
23
Gestion des risques et l’industrie aérienne
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Pourquoi gérer les risques?
Valeur de l’entreprise sans gestion des risques
E[ FTDt ]
t 1 (1 r ) t
E[ FTDt ]
t 1 (1 r )
t
VAN (couverture)
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Pourquoi gérer les risques?
Pourquoi les entreprises s’engagent-elles à gérer
l’exposition aux risques?
Si
VAN(couverture) = VAN(contrat financier) = 0
Alors
La couverture n’affecte pas la valeur de l’entreprise!
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Pourquoi gérer les risques?
Modigliani et Miller
En présence de marchés parfaits, la valeur de l’entreprise n’est
pas affectée par ses choix de financements
Si nous considérons la gestion des risques comme des choix de
financement différents, alors nous obtenons le résultat MM
Si la gestion des risques affecte la valeur de l’entreprise,
alors elle doit changer
L’imposition
Les coûts de transactions
La politique de financement
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Gestion des risques et imposition
Montant
d’imposition
E(T(Y))
T(E(Y))
Y1 E(Y) Y2 Revenu
imposable
Avec un barème d’imposition progressif, le gouvernement à une option
call sur le revenu imposable de l’entreprise
Une réduction de la volatilité du revenu imposable se traduit par une
réduction de la valeur de cette option
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Gestion des risques et coûts de faillite
Probabilité
Distribution après la
gestion des risques
Distribution
naturelle
Valeur de
Seuil de défaut l’entreprise
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Gestion des risques et coûts de faillite
Une entreprise en difficultés financières fait face à des
coûts directs et indirects
La gestion des risques peut réduire la probabilité de faire
face à ces difficultés financières et ainsi réduire les coûts
espérés qui y sont associés
Aussi, avec une probabilité de défaut plus faible, il est plus
facile pour l’entreprise d’interagir avec ses fournisseurs,
clients, …
Des coûts espérés de faillite plus faibles augmentent donc
la valeur de l’entreprise
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Gestion des risques et investissement
Une entreprise a le droit d’investir dans un projet avec coût
d’investissement de 100 CHF
Le financement de ce projet doit se faire de manière
interne!
Actuellement, à la date t = 0
La valeur du projet est de V = 98 CHF
La réserve en cash de l’entreprise est de X = 105 CHF
Supposons que X et V soient gouvernés par une loi binomiale
et aussi négativement corrélés
Soit V augmente de 5% et X baisse de 5 CHF
Soit V baisse de 5% et X augmente de 5 CHF
Les probabilités d’augmentation et de baisse sont identiques
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Gestion des risques et investissement
V2 108,05
X 2 95
V1 102,9 V2 97,8
X 1 100 X 2 105
V0 98
X 0 105 V2 97,8
V1 93,1 X 2 105
X 1 110
V2 88,4
X 2 115
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Gestion des risques et investissement
A la date t=0, l’entreprise peut couvrir le risque des flux
de trésorerie à la date t=1 en prenant une position de h
unités d’un contrat financier qui offre un profil de gain qui
est parfaitement négativement corrélé avec les
innovations de la réserve en cash
Par conséquent, à la datte t=1, nous avons
Soit V1 = 102,9 et X1 = 105 – 5(1 – h)
Soit V1 = 93,1 et X1 = 105 + 5(1 – h)
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Gestion des risques et investissement
L’option d’investissement expire à la date t=2, alors
l’entreprise peut investir à la date t=1 ou t=2
Considérons en premier le cas de référence où
l’entreprise n’a pas de contrainte de financement
interne
Dans ce cas, l’entreprise considère d’investir à la date t=1
si V1 = 102,9, mais non autrement
Si l’entreprise investit, le gain est de 102,9 – 100 = 2,9 CHF
Si l’entreprise attend, il a y 50% de chance d’obtenir un gain de
8,05 ou 0 CHF autrement
La politique d’investissement optimale est d’investir au temps t=2!
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Gestion des risques et investissement
Quelle est l’effet de l’incertitude de la réserve en cash X
sur la politique d’investissement?
Le gain de 8,05 n’est pas atteignable puisque X2 = 95 dans
cet état de la nature
C’est pourquoi, attendre au temps t=1 génère un gain de
zéro soit parce que l’investissement n’est pas profitable,
soit parce que l’investissement est impossible
Il est donc optimal d’investir au temps t=1
Bien que cette décision soit optimale étant donnée la
contrainte de financement interne, la valeur de l’entreprise est
plus faible que dans le cas sans contrainte
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Gestion des risques et investissement
Supposons que h = 1, nous avons alors
V2 108,05
X 2 105
V1 102,9 V2 97,8
X 1 105 X 2 105
V0 98
X 0 105 V2 97,8
V1 93,1 X 2 105
X 1 105
V2 88,4
X 2 105
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Gestion des risques et investissement
Avec une politique de gestion des risques, le stock de cash de
l’entreprise est suffisant pour investir au temps t=2
En particulier, l’entreprise a suffisamment de cash pour investir
quand V2 = 108,05
Le risque de perdre la possibilité de financer le projet et donc
l’opportunité d’investir au temps t=2 disparaît
Par conséquent, du point de t=0, la valeur de l’option
d’investissement est de 0,5×0,5×8,05 = 2,0125 CHF alors que
cette valeur est uniquement de 0,5×2,9 = 1,45 CHF si X est
incertain
La gestion du risque dans cet exemple augmente la valeur de
l’entreprise de 0,5625 en améliorant la politique
d’investissement
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Gestion des risques et valeur de l’entreprise
La gestion des risques peut résulter en une augmentation
de la valeur de l’entreprise grâce à son effet sur
L’imposition
Si le barème d’imposition est progressif, il y a un bénéfice à réduire le
risque
Les coûts de faillite
Les bénéfices sont plus importants pour des entreprises avec un plus
grand endettement et plus d’actifs non tangibles
La politique d’investissement
Permet de réduire l’effet des contraintes de financement internes
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Autres raisons pour réduire le risque
Planification financière plus simple
Les entreprises peuvent rencontrer des difficultés à lever
des fonds pour des dépenses à court terme en cas de
pertes financières
La gestion des risques permet de mesurer d’une manière
plus exacte la qualité des dirigeants
Gestion des risques et compétition
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Gestion des risques et conflits entre
actionnaires et créanciers
Profil de risque
V
40
Gestion des risques et conflits entre
actionnaires et créanciers
ΔV
Profil de gain du
contrat financier
ΔP(pétrole)
Profil net
Profil de base
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Gestion des risques: quelles sont les
entreprises les plus actives?
Les entreprises de grande taille sont plus actives dans la
gestion des risques! Est-ce intuitif?
Des entreprises qui ont une politique de gestion des
risques active, les entreprises de grande taille sont moins
actives que les petites entreprises
Les entreprises avec plus d’options de croissance sont
plus actives dans la gestion des risques
Les entreprises avec un levier plus important utilisent plus
d’instruments financiers pour la gestion des risques
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Le risque du taux de change
Les entreprises multinationales sont confrontées en
permanence au risque de variation des taux de
change
La plupart des taux de change sont aujourd’hui flottants: ils
évoluent en fonction de l’offre et de la demande pour chaque
monnaie sur le marché
L’offre et la demande dépendent de trois facteurs :
L’achat de biens et services par les entreprises
L’achat de titres par les investisseurs
L’activité des banques centrales
L’offre et la demande de monnaies varient en fonction de la
situation économique mondiale et des anticipations des agents:
les taux de change sont donc volatils!
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Taux de change: définitions
Le 3 janvier 2011, le taux de change s entre euro et dollar
était de 0,7531 euro pour un dollar ou sUSD/EUR = 0,7513
De manière équivalente, nous avons
1
sEUR/USD =
0,7513 euro par dollar
44
Exemple
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Couverture par contrat forward de change
Le risque de change apparaît à chaque transaction impliquant
des monnaies différentes et doit être supporté par l’une des
parties prenantes
Il est toutefois possible de se couvrir contre ce risque, le plus
simple étant de prendre une position à terme à l’aide d’un
contrat de change à terme, ou forward de change
Un forward de change est un contrat qui permet de fixer à l’avance le
taux de change auquel une transaction future aura lieu
Dans le contrat sont spécifiés le taux de change futur auquel la
transaction sera effectuée, les montants à échanger et la date de
livraison
Le taux de change prévu par le forward est le taux de change à terme,
car c’est un taux de change portant sur une opération future
46
Exemple
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Stratégie cash-and-carry et contrat forward
Grâce à la stratégie de cash-and-carry, il est possible de
convertir des euros en dollars dans un an. Considérons les
trois transactions simultanées suivantes :
Emprunter des euros aujourd’hui pour un an au taux d’intérêt rEUR
Convertir les euros contre des dollars aujourd’hui au taux de change au
comptant sEUR/USD
Prêter les dollars aujourd’hui pendant un an au taux d’intérêt rUSD
Dans un an, la 1e transaction obligera l’investisseur à
rembourser des euros alors qu’il recevra des dollars au titre
de la 3e transaction. Il a converti des « euros dans un an » en
« dollars dans un an », comme avec un forward
On appelle cela un cash-and-carry, car cela résulte d’un emprunt
aujourd’hui (cash) qui est porté (carry) dans le futur
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Stratégie cash-and-carry et contrat forward
La conclusion d’un forward et une stratégie de cash-and-
carry aboutissent au même résultat
Elles doivent donc s’opérer au même taux d’après la Loi
du prix unique
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Stratégie cash-and-carry et contrat forward
Il est alors possible de calculer le taux de change à terme
d’un forward à partir des taux utilisés dans la stratégie de
cash-and-carry, sous l’hypothèse d’absence d’opportunité
d’arbitrage
1+𝑟𝑈𝑆𝐷
fEUR/USD = sEUR/USD × 1+𝑟𝐸𝑈𝑅
1+𝑟𝑈𝑆𝐷 T
fT,EUR/USD = sEUR/USD ×( 1+𝑟𝐸𝑈𝑅
)
51
Arbitrage sur le marché des changes?
Les marchés des changes sont parmi les marchés
financiers les plus actifs et liquides dans le monde
Ils constituent donc le dernier endroit où l’on s’attend à
rencontrer des opportunités d’arbitrage !
Toutefois, pendant une courte période lors de la crise
financière de 2008, on a pu observer une différence entre
les taux forward cotés et ceux obtenus par l’intermédiaire
de stratégies cash-and-carry
Comment expliquer ce phénomène?
52
Arbitrage sur le marché des change?
53
Arbitrage sur le marché des change?
Comment peut-on expliquer l’existence de tels profits ?
Une explication réside dans le risque de défaut!
Ces opérations nécessitent de pouvoir emprunter et prêter
Or, le risque de défaut de la contrepartie (nécessairement bancaire) était
perçu comme très élevé à cette période.
De la même manière, le risque de crédit lié au défaut de la contrepartie
du forward était lui-même particulièrement important
De ce fait, il est probable que les investisseurs aient perçu
cette stratégie comme risquée durant la crise et ces profits ne
sont finalement que la juste compensation du risque
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Options de change
À l’instar des options sur actions, les options de
change donnent à leur détenteur le droit, mais non
l’obligation, d’échanger à une date future déterminée
une monnaie contre une autre à un taux de change
spécifié
Les forwards de change permettent de fixer
définitivement un taux de change futur ; les options
de change permettent de s’assurer contre l’évolution
d’un taux de change au-delà d’un certain seuil
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Options de change: Exemple
Supposons qu’en décembre 2005, le taux de change
forward à un an est de $ 1,20 par euro
Une entreprise qui a besoin d’euros dans un an peut
acheter une option call sur l’euro qui donne le droit
d’acheter des euros à un prix maximum
Supposons aussi qu’une option call européenne à un an
sur l’euro avec prix d’exercice de $ 1,20 par euro cote
pour $ 0,05 par euro
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Options de change: Exemple
Coût des euros lorsque l’entreprise se couvre avec une
option de change avec prix d’exercice $ 1,20 par euro et
une prime initiale de $ 0,05 euro
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Options de change vs. Contrat forward
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Le risque de base
Risque de base: risque qui survient parce que la valeur
de l’instrument de couverture n’est pas parfaitement
corrélé avec l’exposition de risque de l’entreprise
Exemple
Les contrats futures sont uniquement disponibles pour un
ensemble de matières premières standardisées avec des dates
et des lieux de livraison spécifiques
Un futures promettant la livraison d’un baril de pétrole brut à
Londres en juin 2012 constitue une couverture certes
acceptable, mais pas parfaite contre la hausse du prix du
kérosène à Bâle en juillet 2012!
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Croissance des marchés de produits dérivés
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