Vous êtes sur la page 1sur 60

La Gestion des Risques

Finance d’Entreprise
Professeur Boris Nikolov
Les gestion des risques
 Risques spécifiques à l’entreprise
 Feu
 Risque juridique
 Profil de gain des investissements en R&D
 Risques de marché
 Taux d’intérêt
 Taux de change
 Prix des matières premières

2
Les gestion des risques
 Comment gérer l’exposition à un risque?
 Garder le risque
 Changer le risque
 Couvrir le risque
 Une large partie des participants des marchés de dérivés ont pour but
de couvrir l’exposition à un certain risque
 Leur objectif est d’acheter ou de vendre des produits dérivés de
manière à réduire ou éliminer l’exposition au risque

3
Les instruments financiers
 Un contrat forward est un engagement à acheter ou à
vendre un actif à un prix fixé, appelé prix forward, à une
date future, appelée date de livraison
 Similaire à un contrat spot ou au comptant mais avec un
paiement et livraison retardés

temps

Aujourd’hui T

 T: date de paiement ou date de livraison


 T – aujourd’hui: maturité du contrat

4
Les instruments financiers
 Un contrat futures est un engagement à acheter ou à
vendre une quantité spécifiée d’un actif à un prix fixé,
appelé prix futures, à une date future, appelée date de
livraison
 Un contrat futures est normalement échangé sur une
bourse
 Contrairement au contrats forward, les contrats futures
sont valorisés au prix du marché ou marked-to-market de
manière journalière
 Le prix du contrat est ajusté tous les jours en fonction de
l’évolution du prix futures

5
Les instruments financiers
 Mark-to-market
 Calculer le gain ou la perte chaque jour basé sur le
changement du prix de marché du contrat futures
 Un exemple
 Supposons qu’un acheteur entre dans un contrat futures et
s’engage à acheter du pétrole à un prix de $ 81 par baril

Source: Corporate Finance, Berk and DeMarzo

6
Les contrats financiers

Contrats futures Contrats forward


Règlement journalier (margin calls) Paiement à maturité
Echangés sur une bourse OTC
Clearinghouse Risque de contrepartie
Tick size, limite de prix Pas de régulation

 Avantages et inconvénients
 Le risque de défaut des contrats futures est plus faible
 Il est plus facile de personnaliser un contrat forward

7
Les contrats financiers
 Profil de gain des contrats forward et futures

F ,t St 
8
Les contrats financiers
 Une option call donne le droit mais non l’obligation à
l’acheteur
 D’acheter le sous-jacent
 Pour un prix spécifié appelé prix d’exercice
 Jusqu’à ou à une date d’échéance spécifiée
 Une option put donne le droit mais non l’obligation à
l’acheteur
 De vendre le sous-jacent
 Pour un prix spécifié appelé prix d’exercice
 Jusqu’à ou à une date d’échéance spécifiée
 Quel type d’options est le plus souvent utilisé pour la
gestion des risques?

9
Principes de base
 L’objectif standard en gestion des risques

Prendre une position dans un contrat financier


de manière à neutraliser le risque et ainsi
maximiser la valeur de l’entreprise

 Considérons l’exemple d’une entreprise avec les


caractéristiques suivantes
 Gain de 10’000 CHF pour chaque centime d’augmentation du
prix d’une matière première pendant les trois prochains mois
 Perte de 10’000 CHF pour chaque centime de baisse du prix d’une
matière première pendant les trois prochains mois
 Quel est le profil de risque de cette entreprise?
10
Principes de base
ΔV
Profile de risque

ΔP(pétrole)

 Pour un producteur de pétrole, une augmentation du prix du pétrole


[ΔP(pétrole) >0], se traduit par une augmentation des revenus et ainsi
une augmentation de la valeur de l’entreprise

11
Principes de base
ΔV

ΔP(oil)

Profile de risque

 Pour un consommateur de pétrole, une augmentation du prix du


pétrole [ΔP(pétrole) >0], se traduit par une augmentation des coûts et
ainsi une baisse de la valeur de l’entreprise
12
Principes de base

ΔV
Profil de gain du
contrat financier

ΔP

Exposition nette

Profil de base

13
Principes de base
 Une couverture longue/courte est une couverture qui
implique une position longue/courte dans un contrat
dérivé
 Une couverture courte est appropriée lorsque
 L’entreprise possède l’actif et pense le vendre dans le futur
 L’entreprise va posséder l’actif dans le futur et celui-ci doit être
vendu
 Une couverture longue est appropriée lorsque
l’entreprise doit acheter un actif dans le futur et souhaite
déterminer le prix d’achat maintenant

14
Les effets de la gestion des risques

Probabilité
Distribution après la
gestion des risques

Distribution
naturelle
Valeur de
l’entreprise

15
Les effets de la gestion des risques
 Pour illustrer les principes de la gestion des risques, nous
allons considérer deux exemples
 Couverture de créances en monnaie étrangère avec des
contrats forward
 Couverture de portefeuille avec des options
 Dans ces exemples, l’entreprise qui s’engage avec des
contrats de dérivés peut réduire son exposition au risque
 Où va le risque?

16
Couverture de créances en monnaie
étrangère
 Supposons qu’une entreprise américaine vend à une
entreprise française de la marchandise (des téléphones
portables) pour une valeur de 1’000’000 EUR
 Le paiement de ces ordinateurs doit être effectué dans 90
jours
 Les taux de change sont comme suit
 Taux spot ou au comptant St : 1 dollar pour un euro
 Taux forward F90,t : 1.02 dollar pour un euro

17
Couverture de créances en monnaie
étrangère
 Si le risque de monnaie des créances n’est pas activement
géré, l’entreprise va recevoir dans 90 jours un montant de
St+90 ×1’000’000 EUR
 Ce flux de trésorerie dépend du prix spot dans 90 jours
et est donc incertain
(en milliers)

2’000

1’000

1 2 St 90
18
Couverture de créances en monnaie
étrangère
 Supposons que l’entreprise entre dans un contrat forward de
vente d’euros à un prix de F90,t
 L’entreprise recevra dans 90 jours un montant de

F90,t ×1’000’000 EUR = 1’020’000 USD

 Ce flux de trésorerie ne dépend pas du prix spot dans 90 jours et


est donc certain
(en milliers)
Spot

1’020
Position couverte
Forward

1,02 2 St 90
19
Assurance de portefeuille
 L’idée de base de l’assurance de portefeuille est d’utiliser des
options pour changer le support de la distribution de la valeur
d’un portefeuille

L’achat d’options put permet d’éliminer des


réalisations très faibles de la valeur du portefeuille

 Lorsque des options put ne sont pas disponibles, un investisseur


peut créer des options synthétiques avec le même profil de gain!
 La stratégie de réplication du profil de gain d’un put consiste en
une position longue dans l’actif sans risque et une position courte
dans le sous-jacent

20
Assurance de portefeuille
 Un fond de placement détient 100m CHF dans les actions
du SMI
 Le gérant du fond peut acheter des options put pour
s’assurer d’une valeur minimum de son fond
CHF

Position couverte

Indice SMI

Option put
Indice SMI
K
21
Assurance de portefeuille
 Assurance de portefeuille et la distribution de la valeur
du portefeuille

Distribution de la
valeur du portefeuille à
E[ ST ] horizon temps T

Valeur de
l’indice

Prix d’exercice du put

Risque éliminé
Temps
T
22
Où va le risque?
 Les contrats dérivés n’éliminent pas mais transfèrent le
risque!

 Où est transféré le risque?

 Des entreprises avec une exposition au risque opposée

 Des entreprises qui souhaitent prendre plus de risque

23
Gestion des risques et l’industrie aérienne

24
Pourquoi gérer les risques?
 Valeur de l’entreprise sans gestion des risques


E[ FTDt ]

t 1 (1  r ) t

 Valeur de l’entreprise avec gestion des risques en se


basant sur l’additivité des VAN


E[ FTDt ]

t 1 (1  r )
t
 VAN (couverture)

25
Pourquoi gérer les risques?
 Pourquoi les entreprises s’engagent-elles à gérer
l’exposition aux risques?

Si
VAN(couverture) = VAN(contrat financier) = 0
Alors
La couverture n’affecte pas la valeur de l’entreprise!

 Si la couverture de risque affecte la valeur de l’entreprise,


cela doit être parce que

VAN(couverture) ≠ VAN(contrat financier) = 0

26
Pourquoi gérer les risques?
 Modigliani et Miller
 En présence de marchés parfaits, la valeur de l’entreprise n’est
pas affectée par ses choix de financements
 Si nous considérons la gestion des risques comme des choix de
financement différents, alors nous obtenons le résultat MM
 Si la gestion des risques affecte la valeur de l’entreprise,
alors elle doit changer
 L’imposition
 Les coûts de transactions
 La politique de financement

27
Gestion des risques et imposition
Montant
d’imposition

E(T(Y))
T(E(Y))
Y1 E(Y) Y2 Revenu
imposable
 Avec un barème d’imposition progressif, le gouvernement à une option
call sur le revenu imposable de l’entreprise
 Une réduction de la volatilité du revenu imposable se traduit par une
réduction de la valeur de cette option
28
Gestion des risques et coûts de faillite

Probabilité
Distribution après la
gestion des risques

Distribution
naturelle
Valeur de
Seuil de défaut l’entreprise

29
Gestion des risques et coûts de faillite
 Une entreprise en difficultés financières fait face à des
coûts directs et indirects
 La gestion des risques peut réduire la probabilité de faire
face à ces difficultés financières et ainsi réduire les coûts
espérés qui y sont associés
 Aussi, avec une probabilité de défaut plus faible, il est plus
facile pour l’entreprise d’interagir avec ses fournisseurs,
clients, …
 Des coûts espérés de faillite plus faibles augmentent donc
la valeur de l’entreprise

30
Gestion des risques et investissement
 Une entreprise a le droit d’investir dans un projet avec coût
d’investissement de 100 CHF
 Le financement de ce projet doit se faire de manière
interne!
 Actuellement, à la date t = 0
 La valeur du projet est de V = 98 CHF
 La réserve en cash de l’entreprise est de X = 105 CHF
 Supposons que X et V soient gouvernés par une loi binomiale
et aussi négativement corrélés
 Soit V augmente de 5% et X baisse de 5 CHF
 Soit V baisse de 5% et X augmente de 5 CHF
 Les probabilités d’augmentation et de baisse sont identiques

31
Gestion des risques et investissement

V2  108,05
X 2  95
V1  102,9 V2  97,8
X 1  100 X 2  105
V0  98
X 0  105 V2  97,8
V1  93,1 X 2  105
X 1  110
V2  88,4
X 2  115

32
Gestion des risques et investissement
 A la date t=0, l’entreprise peut couvrir le risque des flux
de trésorerie à la date t=1 en prenant une position de h
unités d’un contrat financier qui offre un profil de gain qui
est parfaitement négativement corrélé avec les
innovations de la réserve en cash
 Par conséquent, à la datte t=1, nous avons
 Soit V1 = 102,9 et X1 = 105 – 5(1 – h)
 Soit V1 = 93,1 et X1 = 105 + 5(1 – h)

33
Gestion des risques et investissement
 L’option d’investissement expire à la date t=2, alors
l’entreprise peut investir à la date t=1 ou t=2
 Considérons en premier le cas de référence où
l’entreprise n’a pas de contrainte de financement
interne
 Dans ce cas, l’entreprise considère d’investir à la date t=1
si V1 = 102,9, mais non autrement
 Si l’entreprise investit, le gain est de 102,9 – 100 = 2,9 CHF
 Si l’entreprise attend, il a y 50% de chance d’obtenir un gain de
8,05 ou 0 CHF autrement
 La politique d’investissement optimale est d’investir au temps t=2!

34
Gestion des risques et investissement
 Quelle est l’effet de l’incertitude de la réserve en cash X
sur la politique d’investissement?
 Le gain de 8,05 n’est pas atteignable puisque X2 = 95 dans
cet état de la nature
 C’est pourquoi, attendre au temps t=1 génère un gain de
zéro soit parce que l’investissement n’est pas profitable,
soit parce que l’investissement est impossible
 Il est donc optimal d’investir au temps t=1
 Bien que cette décision soit optimale étant donnée la
contrainte de financement interne, la valeur de l’entreprise est
plus faible que dans le cas sans contrainte

35
Gestion des risques et investissement
 Supposons que h = 1, nous avons alors

V2  108,05
X 2  105
V1  102,9 V2  97,8
X 1  105 X 2  105
V0  98
X 0  105 V2  97,8
V1  93,1 X 2  105
X 1  105
V2  88,4
X 2  105

36
Gestion des risques et investissement
 Avec une politique de gestion des risques, le stock de cash de
l’entreprise est suffisant pour investir au temps t=2
 En particulier, l’entreprise a suffisamment de cash pour investir
quand V2 = 108,05
 Le risque de perdre la possibilité de financer le projet et donc
l’opportunité d’investir au temps t=2 disparaît
 Par conséquent, du point de t=0, la valeur de l’option
d’investissement est de 0,5×0,5×8,05 = 2,0125 CHF alors que
cette valeur est uniquement de 0,5×2,9 = 1,45 CHF si X est
incertain
 La gestion du risque dans cet exemple augmente la valeur de
l’entreprise de 0,5625 en améliorant la politique
d’investissement

37
Gestion des risques et valeur de l’entreprise
 La gestion des risques peut résulter en une augmentation
de la valeur de l’entreprise grâce à son effet sur
 L’imposition
 Si le barème d’imposition est progressif, il y a un bénéfice à réduire le
risque
 Les coûts de faillite
 Les bénéfices sont plus importants pour des entreprises avec un plus
grand endettement et plus d’actifs non tangibles
 La politique d’investissement
 Permet de réduire l’effet des contraintes de financement internes

38
Autres raisons pour réduire le risque
 Planification financière plus simple
 Les entreprises peuvent rencontrer des difficultés à lever
des fonds pour des dépenses à court terme en cas de
pertes financières
 La gestion des risques permet de mesurer d’une manière
plus exacte la qualité des dirigeants
 Gestion des risques et compétition

39
Gestion des risques et conflits entre
actionnaires et créanciers

Profil de risque
V

Perte due au problème


de l’enracinement
des dirigeants
P (Pétrole)
Perte due au sous-
investissement

40
Gestion des risques et conflits entre
actionnaires et créanciers

ΔV
Profil de gain du
contrat financier

ΔP(pétrole)

Profil net

Profil de base

41
Gestion des risques: quelles sont les
entreprises les plus actives?
 Les entreprises de grande taille sont plus actives dans la
gestion des risques! Est-ce intuitif?
 Des entreprises qui ont une politique de gestion des
risques active, les entreprises de grande taille sont moins
actives que les petites entreprises
 Les entreprises avec plus d’options de croissance sont
plus actives dans la gestion des risques
 Les entreprises avec un levier plus important utilisent plus
d’instruments financiers pour la gestion des risques

42
Le risque du taux de change
 Les entreprises multinationales sont confrontées en
permanence au risque de variation des taux de
change
 La plupart des taux de change sont aujourd’hui flottants: ils
évoluent en fonction de l’offre et de la demande pour chaque
monnaie sur le marché
 L’offre et la demande dépendent de trois facteurs :
 L’achat de biens et services par les entreprises
 L’achat de titres par les investisseurs
 L’activité des banques centrales
 L’offre et la demande de monnaies varient en fonction de la
situation économique mondiale et des anticipations des agents:
les taux de change sont donc volatils!

43
Taux de change: définitions
 Le 3 janvier 2011, le taux de change s entre euro et dollar
était de 0,7531 euro pour un dollar ou sUSD/EUR = 0,7513
 De manière équivalente, nous avons

1
sEUR/USD =
0,7513 euro par dollar

= 1,3310 dollar par euro

= $ 1,3310 par euro

44
Exemple

 Avec un prix en dollars, le coût de la facture pour Alpescycle est de


(1/0,84)×500’000 = 595’238 €
soit 19% de plus que le coût calculé en décembre 1999

 Si le prix avait été fixé en euros, Trek aurait reçu


500’000 € × 0,84 = 420’000 $
soit une baisse de 16% par rapport à la valeur du contrat

45
Couverture par contrat forward de change
 Le risque de change apparaît à chaque transaction impliquant
des monnaies différentes et doit être supporté par l’une des
parties prenantes
 Il est toutefois possible de se couvrir contre ce risque, le plus
simple étant de prendre une position à terme à l’aide d’un
contrat de change à terme, ou forward de change
 Un forward de change est un contrat qui permet de fixer à l’avance le
taux de change auquel une transaction future aura lieu
 Dans le contrat sont spécifiés le taux de change futur auquel la
transaction sera effectuée, les montants à échanger et la date de
livraison
 Le taux de change prévu par le forward est le taux de change à terme,
car c’est un taux de change portant sur une opération future

46
Exemple

 Le paiement ne dépend pas de l’évolution du taux de change au comptant, grâce à


la conclusion du contrat foward qui fixe le taux à fEUR/USD = 1,013, Alpescycle devra
donc payer en octobre 2000 un montant de 500’000 $ / 1,013 = 493’600 €
 Alpescycle paie donc ce montant à la banque et reçoit en échange 500’000 $,
qu’elle transfère ensuite à Trek
 La couverture a ainsi permis à Alpescycle d’éviter de souffrir de l’évolution
défavorable de l’euro face au dollar
 Si le taux au comptant était passé à sEUR/USD = 0,8, Alpescycle aurait du payer
625’000 €, mais le taux aurait aussi pu aussi évoluer à son avantage, sEUR/USD = 1,2
par exemple
 Un forward permet donc de fixer définitivement le taux de change et élimine le
risque de variations favorables ou défavorables du taux de change
47
Stratégie cash-and-carry et contrat forward
 Une stratégie de cash-and-carry permet à une
entreprise d’éliminer un risque de change
 Elle consiste à répliquer les flux monétaires à
l’échéance d’un contrat forward
 Il est donc possible d’utiliser cette stratégie en
conjonction avec la Loi du prix unique pour
déterminer les taux de change à terme!

48
Stratégie cash-and-carry et contrat forward
 Grâce à la stratégie de cash-and-carry, il est possible de
convertir des euros en dollars dans un an. Considérons les
trois transactions simultanées suivantes :
 Emprunter des euros aujourd’hui pour un an au taux d’intérêt rEUR
 Convertir les euros contre des dollars aujourd’hui au taux de change au
comptant sEUR/USD
 Prêter les dollars aujourd’hui pendant un an au taux d’intérêt rUSD
 Dans un an, la 1e transaction obligera l’investisseur à
rembourser des euros alors qu’il recevra des dollars au titre
de la 3e transaction. Il a converti des « euros dans un an » en
« dollars dans un an », comme avec un forward
 On appelle cela un cash-and-carry, car cela résulte d’un emprunt
aujourd’hui (cash) qui est porté (carry) dans le futur

49
Stratégie cash-and-carry et contrat forward
 La conclusion d’un forward et une stratégie de cash-and-
carry aboutissent au même résultat
 Elles doivent donc s’opérer au même taux d’après la Loi
du prix unique

50
Stratégie cash-and-carry et contrat forward
 Il est alors possible de calculer le taux de change à terme
d’un forward à partir des taux utilisés dans la stratégie de
cash-and-carry, sous l’hypothèse d’absence d’opportunité
d’arbitrage

1+𝑟𝑈𝑆𝐷
fEUR/USD = sEUR/USD × 1+𝑟𝐸𝑈𝑅

 De manière plus générale, nous avons

1+𝑟𝑈𝑆𝐷 T
fT,EUR/USD = sEUR/USD ×( 1+𝑟𝐸𝑈𝑅
)

51
Arbitrage sur le marché des changes?
 Les marchés des changes sont parmi les marchés
financiers les plus actifs et liquides dans le monde
 Ils constituent donc le dernier endroit où l’on s’attend à
rencontrer des opportunités d’arbitrage !
 Toutefois, pendant une courte période lors de la crise
financière de 2008, on a pu observer une différence entre
les taux forward cotés et ceux obtenus par l’intermédiaire
de stratégies cash-and-carry
 Comment expliquer ce phénomène?

52
Arbitrage sur le marché des change?

53
Arbitrage sur le marché des change?
 Comment peut-on expliquer l’existence de tels profits ?
 Une explication réside dans le risque de défaut!
 Ces opérations nécessitent de pouvoir emprunter et prêter
 Or, le risque de défaut de la contrepartie (nécessairement bancaire) était
perçu comme très élevé à cette période.
 De la même manière, le risque de crédit lié au défaut de la contrepartie
du forward était lui-même particulièrement important
 De ce fait, il est probable que les investisseurs aient perçu
cette stratégie comme risquée durant la crise et ces profits ne
sont finalement que la juste compensation du risque

54
Options de change
 À l’instar des options sur actions, les options de
change donnent à leur détenteur le droit, mais non
l’obligation, d’échanger à une date future déterminée
une monnaie contre une autre à un taux de change
spécifié
 Les forwards de change permettent de fixer
définitivement un taux de change futur ; les options
de change permettent de s’assurer contre l’évolution
d’un taux de change au-delà d’un certain seuil

55
Options de change: Exemple
 Supposons qu’en décembre 2005, le taux de change
forward à un an est de $ 1,20 par euro
 Une entreprise qui a besoin d’euros dans un an peut
acheter une option call sur l’euro qui donne le droit
d’acheter des euros à un prix maximum
 Supposons aussi qu’une option call européenne à un an
sur l’euro avec prix d’exercice de $ 1,20 par euro cote
pour $ 0,05 par euro

56
Options de change: Exemple
 Coût des euros lorsque l’entreprise se couvre avec une
option de change avec prix d’exercice $ 1,20 par euro et
une prime initiale de $ 0,05 euro

57
Options de change vs. Contrat forward

Source: Corporate Finance, Berk and DeMarzo

58
Le risque de base
 Risque de base: risque qui survient parce que la valeur
de l’instrument de couverture n’est pas parfaitement
corrélé avec l’exposition de risque de l’entreprise
 Exemple
 Les contrats futures sont uniquement disponibles pour un
ensemble de matières premières standardisées avec des dates
et des lieux de livraison spécifiques
 Un futures promettant la livraison d’un baril de pétrole brut à
Londres en juin 2012 constitue une couverture certes
acceptable, mais pas parfaite contre la hausse du prix du
kérosène à Bâle en juillet 2012!

59
Croissance des marchés de produits dérivés

60

Vous aimerez peut-être aussi