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 Informe de Impacto Regulatorio:
Proyecto de ley que crea un Nuevo Sistema Mixto de
Pensiones y un Seguro Social en el pilar Contributivo,
mejora la Pensión Garantizada Universal y establece
beneficios y modificaciones regulatorias que indica

Noviembre 2022

07-11-2022
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1
Contenido
Resumen ejecutivo .............................................................................................................................. 3
1 Problema Identificado: diagnóstico del sistema de pensiones establecido por el Decreto Ley
N° 3.500 ............................................................................................................................................... 5
1.1 Monto de pensiones actuales ............................................................................................. 5
1.2 Tasas de reemplazo ............................................................................................................. 6
1.3 Brechas de Género .............................................................................................................. 6
1.4 Ausencia de elementos propios de la seguridad social....................................................... 7
1.5 Funcionamiento de la industria........................................................................................... 9
1.6 Mercado de capitales: profundidad, rentabilidad y multifondos ..................................... 10
2 Objetivos: descripción de la propuesta y nuevos beneficios en pensiones .............................. 13
2.1 Pilar contributivo: cuentas individuales y seguro social ................................................... 13
2.2 Pilar no contributivo .......................................................................................................... 14
2.3 Descripción de la nueva institucionalidad......................................................................... 14
2.4 Beneficios en pensiones actuales y futuras ...................................................................... 15
3 Análisis de Impacto: evaluación microeconómica del mercado laboral en el corto plazo ....... 17
3.1 Aspectos metodológicos, marco conceptual y revisión de la literatura ........................... 17
3.2 Descripción de estimaciones ............................................................................................. 18
3.3 Efectos esperados del aumento de la Pensión Garantizada Universal (PGU) .................. 21
4 Análisis de impacto: evaluación macroeconómica de largo plazo............................................ 24
4.1 Dimensiones del diseño de la reforma y efectos macroeconómicos................................ 24
4.2 Descripción de los efectos macroeconómicos .................................................................. 25
4.3 Comparación de los efectos macroeconómicos entre el Seguro Social y capitalización
individual ....................................................................................................................................... 27
5 Análisis de Impacto: evaluación de efectos en el mercado de capitales .................................. 29
5.1 Importancia de la profundidad del mercado de capitales ................................................ 29
5.2 Situación del mercado de capitales doméstico ................................................................. 30
5.3 Impacto de la reforma en la profundidad del mercado financiero................................... 34
5.4 Impactos del esquema de inversión de fondos basado en el ciclo de vida de las personas
35
6 Conclusiones.............................................................................................................................. 40
Referencias ........................................................................................................................................ 41

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Resumen ejecutivo
Las pensiones autofinanciadas generadas por el actual sistema de pensiones son bajas. Según
cifras de la Superintendencia de Pensiones, en el periodo 2007-2021, la pensión mediana
autofinanciada para el caso de los hombres es de $137.310, mientras que para las mujeres es de
$30.685. Los bajos montos y la importante brecha anterior pueden atribuirse a la baja tasa de
cotización, existencia de lagunas previsionales y otros factores que afectan la densidad de
cotizaciones de las y los trabajadores durante su vida laboral.

El sistema actual carece de elementos propios de la seguridad social. La capitalización individual

por sí sola no permite diversificar los riesgos idiosincráticos a que se ven expuestas las personas en
su vida activa, replicándose desigualdades al momento de jubilar. Además, la modalidad de renta
vitalicia, aquella donde se elimina el riesgo de longevidad, sólo es accesible para un conjunto
reducido de personas, cuyos fondos propios alcanzan para cubrir, al menos, una Renta Vitalicia (RV)
de 3 Unidades de Fomento. La modalidad de retiro programado, por otra parte, presenta la
mecánica de que la pensión entregada es decreciente en el tiempo, atentando contra la estabilidad
de ingresos en la etapa de la vejez. Adicionalmente, expone a las personas pensionadas, en mayor
medida, a los riesgos de mercado.

La reforma de pensiones crea un Sistema Mixto de Pensiones. La propuesta mantiene el sistema

de capitalización individual y lo complementa con un pilar contributivo con lógica de seguro social.
El 6% de cotización adicional con cargo al empleador se destina a un seguro social, cuyos beneficios
se distribuyen entre las personas pensionadas con criterios de seguridad social, diversificando de
mejor manera los riesgos idiosincráticos entre las personas.

Se crea una nueva estructura institucional donde conviven entes públicos y privados. Se crea el
Administrador Previsional Autónomo, para que se encargue de la recaudación de cotizaciones
individuales y del seguro social, pago de pensiones y actividades de soporte para las personas a lo
largo de todo el país. Además, existirá una institución pública que, en conjunto con instituciones
privadas, se harán cargo de la gestión financiera de los fondos de pensiones. Las personas tendrán
derecho a elegir qué tipo institución invierte los ahorros de la capitalización individual.

La reforma contribuye a reducir las brechas de género entre personas jubiladas. La capitalización
individual replica las desigualdades del mercado laboral. Así, por ejemplo, actualmente una mujer
que debió dejar el mercado laboral temporalmente para dedicarse a labores de trabajo de cuidados,
ve su pensión significativamente afectada debido a las lagunas previsionales. La creación del seguro
social permite corregir estas desigualdades para las personas pensionadas, ya que considera
beneficios por labores de cuidado, entre otros, que buscan disminuir las brechas de género.

Se aumenta la Pensión Garantizada Universal (PGU) a $250.000. La propuesta considera un

aumento de la PGU que se financiará con impuestos generales. Esto permitirá entregar un mínimo
de pensión que complementará las pensiones de carácter contributivo. Este beneficio adicional
estará sujeto a los recursos extras que provengan de la Reforma Tributaria.

La reforma de pensiones permitirá aumentar la profundidad del mercado de capitales chileno. Se

estima que el stock de activos de los fondos previsionales invertidos en el mercado doméstico irá
aumentando paulatinamente desde el 27% del Producto Interno Bruto (PIB) actualmente a 33,3%

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del PIB en 2030 y cerca del 61% del PIB al 2050. La mayor profundidad del mercado de capitales
contribuirá a un mayor desarrollo y crecimiento económico.

El esquema de inversión de fondos, basado en el ciclo de vida de las personas afiliadas, aumentará
la rentabilidad de los fondos de pensiones. Según cifras de la Superintendencia de Pensiones,
actualmente alrededor del 51% de las y los cotizantes se encuentra en un fondo subóptimo, no
asegurando un nivel de rentabilidad de acuerdo con su etapa del ciclo de vida. La reforma propone
que el esquema de inversión de los fondos sea denominado fondos generacionales (Target Date
Funds, TDF en inglés), en el cual la cartera de activos cambia paulatinamente conforme las personas
afiliadas se acercan a la edad de jubilación. Por lo tanto, los fondos de pensiones están menos
expuestos a cambios repentinos y significativos de los portafolios de inversión por acciones de otros
agentes del mercado. Esta estrategia de inversión no sólo busca maximizar la rentabilidad de los
fondos, sino que también contribuye a la estabilidad del sistema financiero.

La reforma permitirá aumenta el PIB per cápita en el largo plazo. La cotización del 6% con cargo al
empleador y destinada en su totalidad, en régimen, a un Fondo Integrado de Pensiones aumenta el
ahorro en la economía y con ello la inversión y el stock de capital, contribuyendo positivamente al
crecimiento económico, proyectándose un crecimiento de 1,1% en el largo plazo

La reforma contribuirá a mejorar el empleo formal en el largo plazo. Los beneficios entregados por
el Seguro Social son condicionales a los aportes realizados por las personas cotizantes. Entonces,
para aquellas personas de bajos ingresos, principalmente aquellas pertenecientes a los dos primeros
quintiles, aumentan los incentivos a la formalidad, ya que los beneficios futuros que reciben en
pensiones son mayores a los aportes realizados durante su vida activa. En consecuencia, existe un
beneficio neto adicional de participar en la formalidad, que se estima en un aumento de 2% en el
largo plazo y, para el caso del primer quintil, de 10,7% en el largo plazo.

El Seguro Social genera un incentivo mayor a trabajar en la formalidad que la capitalización

individual. Al comparar los efectos de largo plazo de la reforma con una alternativa, en donde la
totalidad de la cotización adicional se destina a las cuentas individuales, se observa un efecto
positivo respecto del empleo formal en el primero caso, mientras en el segundo, una disminución.

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4
1 Problema Identificado: diagnóstico del sistema de pensiones
establecido por el Decreto Ley N° 3.500

En este capítulo se presenta el diagnóstico sobre el cual se diseñó la reforma de pensiones. Este
diagnóstico consta de seis dimensiones: monto de pensiones actuales, tasas de reemplazo, brechas
de género, ausencia de elementos de seguridad social, funcionamiento de la industria y profundidad
del mercado de capitales.

1.1 Monto de pensiones actuales

En la Tabla 1 se muestra el monto mediano de la pensión autofinanciada de vejez del sistema entre
el año 2007 y 2021, incluyendo los retiros. Hay dos elementos a destacar sobre los datos que se
muestran:

1. El monto de las pensiones es insuficiente. La mediana de los hombres es de $137.310 y de

las mujeres es de $30.685. En ninguno de los dos casos el valor supera al salario mínimo
actual. Sólo en el caso de más de 35 años de cotización, la mediana autofinanciada es
superior al salario mínimo actual, lo que ocurre para un reducido número de personas
pensionadas (5,8% del total).
2. El premio por años de cotización es creciente pero insuficiente. Para personas afiliadas con
cotizaciones entre 30 a 35 años el monto mediano equivale a $329.248 lo que es menor que
el salario mínimo. Para personas con cotizaciones entre 20 a 25 años, la mediana es
$111.096, este monto no supera la línea de la pobreza extrema de enero 2022.
Tabla 1: Número de personas pensionadas, pensión mediana autofinanciada por años de cotización y por sexo para
nuevas y nuevos pensionados entre 2007 y 2021, pesos a enero del 2022.

Pensión autofinanciada
Años cotizados N
(mediana)
0-5 282.979 $ 4.236
5 - 10 149.282 $ 19.865
10 - 15 130.820 $ 35.501
15 - 20 119.615 $ 64.717
20 - 25 132.347 $ 111.096
25 - 30 149.259 $ 230.802
30 - 35 127.263 $ 329.248
35 - 40 63.947 $ 447.927
> 40 2.663 $ 670.533

Total 1.158.175 $ 60.722

Mujeres 633.799 $ 30.685
Hombres 524.376 $ 137.310
Fuente: Superintendencia de Pensiones.

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5
1.2 Tasas de reemplazo
La tasa de reemplazo, generalmente, se calcula como la razón entre la pensión que se obtiene al
momento de jubilar y la última remuneración de la persona. La estimación que se realiza tiene que
considerar la temporalidad de los montos, porque un salario de $500.000 hoy, no es lo mismo que
un salario de $500.000 en 40 años más, por ejemplo, debido al crecimiento de los salarios reales en
el tiempo. La Tabla 2 muestra la estimación de la tasa de reemplazo realizada por la
Superintendencia de Pensiones, considerando los retiros que se realizaron entre 2020 y 2021.

Para estandarizar el cálculo de la tasa se consideró una renta vitalicia simple sin condiciones para
todas las personas pensionadas, de este modo se elimina el problema de la reducción en el monto
de las pensiones pagadas bajo la modalidad de retiro programado.
Tabla 2: Pensión mediana autofinanciada y total, última remuneración y tasa de reemplazo, por sexo

Mujer Hombre Total

Número de Personas 634.989 524.367 1.159.356
Pensionadas
Pensión $30.685 $137.310 $60.691
Autofinanciada
Última remuneración $272.643 $356.448 $310.254
Tasa de Pensión 12,00% 34,10% 19,90%
reemplazo autofinanciada
Fuente: Superintendencia de Pensiones

La insuficiencia del pilar contributivo del sistema de pensiones ha obligado al Estado a realizar
fuertes esfuerzos fiscales, pasando de gastar 0,21% del PIB a 1,22% del PIB entre 2008 y 2020.
Considerando que la tasa de reemplazo para las mujeres equivale a apenas el 12% de su última
remuneración y para los hombres a un 34%, es que se hizo necesario aumentar a través del pilar
solidario la participación del Estado en las pensiones, de modo de subsanar parcialmente la
insuficiencia del sistema de pensiones contributivo.

1.3 Brechas de Género

El sistema de capitalización individual reproduce las desigualdades de género que existen en el
mercado laboral. Como se ha mencionado anteriormente, tanto en la Figura 1 como Tabla 1, existen
brechas de género significativas entre hombres y mujeres.

Si bien hay diversos factores que pueden explicar esta brecha, hay cuatro que se vinculan
directamente con el diseño del sistema de pensiones actual:

1. Las tablas de mortalidad incorporan la mayor esperanza de vida de las mujeres.

2. La diferencia en la edad de jubilación mínima. Las mujeres pueden jubilarse a los 60 años,
mientras que los hombres a los 65 años. Dado que las mujeres cotizan menos años de manera
obligatoria, existe un impacto en sus pensiones. Aun así, es importante mencionar que, por
diferentes motivos, entre ellos la edad mínima para acceder al beneficio de la PGU, las mujeres
han retrasado su edad de jubilación. Según datos de la Superintendencia de Pensiones, la edad
promedio de jubilación de las mujeres al 2021 es de aproximadamente 63 años, mientras que
en 2010 era de 62 años.

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3. El sistema no reconoce las labores de trabajo doméstico y de cuidados no remunerado que
desempeñan mayoritariamente las mujeres. Según estimaciones del Banco Central al año 20201,
el tiempo dedicado por las mujeres a estas tareas es 2,8 veces el de los hombres. La
responsabilidad de realizar este tipo de trabajos, especialmente el cuidado de niñas y niños,
personas mayores y dependientes, provoca ausencias del mercado laboral que generan
importantes lagunas previsionales. Hasta la fecha se ha incorporado el beneficio de bono por
hijo2, el cual entrega una bonificación en la pensión de la madre por cada hijo, sin embargo,
otras tareas como el cuidado de personas mayores y dependientes no son consideradas.
4. La existencia de brechas salariales debido a la segmentación vertical (cargos) y horizontal
(sectores económicos) del mercado laboral afecta los montos por los cuales las mujeres cotizan
en el sistema de pensiones. La mediana de la última remuneración de las mujeres alcanza sólo
76% de la que reciben los hombres.

1.4 Ausencia de elementos propios de la seguridad social

En términos generales las personas afiliadas tienen dos modalidades de pensión: retiro programado
(RP) o renta vitalicia (RV)3. Dentro de la RV existe la RV inmediata, RV Diferida y la RV con RP.

El retiro programado es administrado por las administradoras de fondos de pensiones (AFP) quienes
pagan la pensión con cargo a la cuenta de capitalización individual de la persona afiliada. El monto
de la pensión se calcula y actualiza cada año en función del saldo de la cuenta individual, la
rentabilidad de los fondos, la expectativa de vida de la persona afiliada y/o la de sus personas
beneficiarias y la tasa vigente de cálculo de los retiros programados. La persona afiliada mantiene
la propiedad de sus fondos y puede cambiarse de AFP y de modalidad de pensión. Al fallecer, con el
saldo remanente se continuará pagando pensiones de sobrevivencia a sus beneficiarios y si éstos no
existen, el saldo del fondo se pagará como herencia.

La renta vitalicia es una modalidad de pensión que otorga una renta mensual fija, desde el momento
en que se suscribe el contrato (Renta Vitalicia Inmediata) o a partir de un período establecido (Renta
Vitalicia Diferida) hasta el fallecimiento de la persona afiliada, incluyendo el pago de pensiones de
sobrevivencia a las y los beneficiarios legales. La renta vitalicia con retiro programado consta de
dividir los fondos que la persona afiliada tiene en su cuenta individual de la AFP, contratando
simultáneamente una renta vitalicia inmediata y una pensión con Retiro Programado.

El monto de la pensión bajo retiro programado decrece en el tiempo. En la modalidad de RP la AFP

retira una parte del saldo para pagar las pensiones, y el resto lo reinvierte para aumentar el ahorro.

1
Avilés-Lucero, F. (2020) Estimación Trabajo Doméstico No Remunerado. Gerencia de Estadísticas
Macroeconómicas, Banco Central.
2
El bono por hijo lo paga el Estado una vez que la mujer se pensiona, por lo tanto, es este quien debe asumir
el costo del beneficio más la rentabilidad asociada.
3
Existen combinaciones de retiro programado con renta vitalicia. Además, esta la opción de Renta Temporal
que consiste en percibir una pensión mucho mayor durante los primeros años de jubilación y luego esta decae
de manera importante, sin embargo, su uso es mucho más acotado.
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Sin embargo, en el largo plazo la disminución del saldo siempre será mayor que el aumento de la
rentabilidad por lo tanto la pensión decae, pudiendo llegar incluso a valores cercanos o igual a $04.

La renta vitalicia es un instrumento más adecuado, pues ofrece un monto constante en el tiempo.
Para obtener una RV la persona afiliada compra un seguro a una aseguradora, la cual se encargará
de pagar un monto fijo de pensión, por un valor equivalente a los fondos ahorrados. Sin embargo,
la RV presenta restricciones en su acceso. Para acceder a esta modalidad las personas pensionadas
deben ser capaces de financiar con sus fondos propios, al menos, una RV de 3 UF.

En síntesis, en la modalidad de retiro programado la persona afiliada asume el riesgo de longevidad,

financiero y, por su monto decreciente en el tiempo, atenta contra la estabilidad de los ingresos en
la etapa de vejez. Sin embargo, a pesar de que son mayores los riesgos en el RP la gran mayoría de
las personas afiliadas se acoge a esta modalidad principalmente por dos razones: a) no disponen de
fondos suficientes para una RV, y b) existe cierta propensión por elegir el beneficio presente por
sobre el beneficio futuro.
Figura 1: Pensión mediana autofinanciada y total, última remuneración y tasa de reemplazo, por sexo

Nota: ejemplos calculados para una persona pensionada de 66 años, con 2.596 UF en su cuenta individual y
una rentabilidad de los fondos de pensiones de 5,4%. Fuente: CMF

La Tabla 3 muestra el número de personas beneficiarias vivas que se pensionaron por RP y que ya
no disponen de fondos para el pago de la pensión: del total de mujeres pensionadas un 52,2%5 ya
agotó sus fondos, mientras que para los hombres es de un 18,7%. En total 582.303 personas que
aportaron al sistema de capitalización individual, y se encuentran actualmente pensionadas, no
perciben una pensión contributiva.

Tabla 3: Número de personas pensionadas por retiro programado que agotaron sus fondos de pensiones

Tipo de Mujeres Hombre Total

pensión s
Número % respecto Número % respecto de Número % respecto de
de total total total

4
Si bien la ley estipula que el monto de la pensión nunca sea cero, producto de diferentes acuerdos entre AFP
y afiliados, en la práctica esta situación si ocurre, o en su defecto las personas quedan con pensiones muy
cercanas a $0.
5
Este número puede estar afectado por las mujeres que se afilian poco antes de cumplir los 65 años para
acceder al beneficio de bono por hijo.
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 pensionados pensionados/a pensionados/a
/as s s
Vejez edad 454.520 54,3% 120.336 24,9% 574.856 43,5%
Vejez 1.809 4,8% 5.638 2,9% 7.447 3,3%
anticipada
Total 456.329 52,2% 125.974 18,7% 582.303 37,6%
% respecto 63,1% 33,0% 52,7%
del total
RP
Fuente: Superintendencia de Pensiones

1.5 Funcionamiento de la industria

El sistema de administradoras de fondos de pensiones lo componen siete AFPs (CAPITAL,
PLANVITAL, PROVIDA, CUPRUM, HABITAT, MODELO y UNO) las cuales tienen dos formas de invertir:
directa (a través de mesas de dinero) o indirecta (a través de tercero que realizan el trabajo de
inversión). La principal fuente de sus ingresos proviene de la comisión directa que se cobra sobre el
ingreso imponible de sus afiliados y afiliadas.

Las comisiones directas que cobran las AFPs son heterogéneas y las personas afiliadas no suelen
cambiarse a la de menor valor. Las comisiones directas son de público conocimiento –se ubican
entre 0,58% hasta 1,45%- por lo tanto, la persona afiliada puede libremente cambiarse a aquella
que le ofrezca la menor tasa. Sin embargo, no se observa que estos valores afecten la decisión de
cambiarse de AFP por parte de las personas afiliadas: sólo 25% de las personas elige AFP con
comisiones menores a 0,68%, el resto opta por administradoras con tasas superiores al 1,16%.

La implementación del sistema de licitación que tenía por objetivo aumentar la competitividad entre
las AFP generó una segmentación del mercado compuesto por nuevas personas afiliadas (con bajas
comisiones) y las antiguas (con altas comisiones). En el año 2008 se implementó un sistema de
licitación de las y los trabajadores entrantes al sistema de AFP: todas las nuevas personas afiliadas
se asignarían, por un plazo de dos años, a la AFP que ofreciese la menor comisión. Sin embargo, la
modificación no tuvo el resultado esperado, en el año 2018 la licitación quedo desierta, y en el 2021
sólo participó MODELO y UNO. El efecto de la no participación del resto de las administradoras
generó una segmentación del mercado compuesto por el de las y los nuevos afiliados, y el de las y
los antiguos. En el segundo las comisiones son tres veces mayores que la de los nuevos, sin embargo,
estas concentran el 75% de las personas afiliadas.

El modelo de negocios de la AFP carece de un alineamiento adecuado entre los riesgos que asume
la persona afiliada versus los que tiene la administradora. Mientras las AFP tienen un ingreso
garantizado por las comisiones de las cotizaciones obligatorias mensuales, las personas afiliadas
asumen el riesgo financiero a través de la volatilidad de los fondos de pensiones. Si bien las AFP
asumen, parcialmente, el riesgo a través del encaje6, este funciona para dar incentivo a que se
responda por una rentabilidad mínima, no a que se responda por las pérdidas generadas.

6
El encaje es un fondo que las AFP deben constituir con su patrimonio, hasta alcanzar el equivalente al 1% de
cada uno de los fondos previsionales que ellas administran, el cual tiene como objetivo responder de la
rentabilidad mínima mensual garantizada.
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9
Como resultado de lo anterior, la rentabilidad sobre el capital de las AFP (ROE, por sus siglas en
inglés), calculada como el promedio entre los años 2011 a 2021 es de un 22,5%7. En el histórico,
entre 1988 y 2019, el ROE promedio es de 24,31%, teniendo pérdidas solo en el año 2008, en donde
el ROE fue de -0,4%. Para las administradoras, los ingresos por comisiones mensuales son varias
veces el resultado de su encaje.

1.6 Mercado de capitales: profundidad, rentabilidad y multifondos

La capitalización individual del sistema privado de pensiones chileno desde su incorporación en 1981
ha ayudado fuertemente a la profundización del mercado de capitales. Según datos de la
Superintendencia de Pensiones y el Banco Central de Chile, previo al inicio de la pandemia generada
por el COVID19, los activos de los fondos de pensiones en el mercado doméstico ascendían a 46%
del PIB. Debido a los retiros de fondos de pensión, hacia final del 2021 los activos del sistema
privados de pensiones representaron 27,5% del PIB. Por su parte, los activos totales del sistema
privado de pensiones llegaron a representar un 82% del PIB en el 2019, y producto de los retiros, el
número descendió a 60% a final del 2021, generando una menor demanda por instrumentos de
largo plazo. El detalle de la evolución de los activos se muestra en la Figura 2.
Figura 2: Activos del sistema privado de pensiones (% del PIB)

Fuente: Superintendencia de Pensiones y Banco Central de Chile.

Asimismo, en términos de desarrollo del mercado financiero, Chile tiene buena calificación relativa
respecto a países pares, posicionándose mejor que el resto de los mercados emergentes en todos
los componentes del índice de desarrollo financiero8, denotando así que los activos del sistema de

7
Superintendencia de Pensiones (2022). ROE promedio obtenido por las Administradoras de Fondos de
Pensiones entre los años 2011 -2021.
8
Según cifras del índice de desarrollo financiero calculado por el Fondo Monetario Internacional (FMI), al
2020, las economías avanzadas se posicionaban con un valor de 0,63, Chile con 0,52, las economías
emergentes con 0,33, y las de ingreso bajo con 0,14. Mientras mayor el valor del índice, mejor es la posición
relativa a sus pares.
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pensiones privado han ayudado a mantener el liderazgo en la categoría, dado que los inversionistas
institucionales han contribuido ampliamente a la profundidad de mercado de renta fija a largo plazo.

Los promedios anuales de rentabilidad ascienden a entre 3,2% y 5,7%, según el fondo que se
observe, siendo el fondo A aquel con más rentabilidad promedio, que también es el fondo que
asume más riesgos. Sin embargo, durante los últimos 36 meses, los fondos C, D y E han mostrado
pérdidas promedio anual de entre 0,7% y 2,0%, más aún, en los últimos 12 meses sólo el fondo E ha
tenido rentabilidad positiva.

La rentabilidad ha caído en promedio 7% en cuatro décadas, y las proyecciones de la

Superintendencia de Pensiones (en el año 2018) y organismos internacionales muestran que los
niveles de rentabilidad inicial de la industria no van a recuperarse y se mantendrán entre el 3% en
el escenario más pesimista y el 5% en el escenario más optimista, para el fondo C en el futuro. Sin
embargo, debido a los últimos shocks internacionales a los mercados financieros, estas
proyecciones probablemente deban ser modificadas a la baja. Al comparar con alguna cartera
benchmark, autores encuentran que, en distintos periodos en las últimas dos décadas, con respecto
a las inversiones directas, las AFP han obtenido retornos inferiores a sus carteras de referencia
construidas en base a fondos índices de bajo costo como Fondos Mutuos y ETFs (López & Walker,
2021; Morales, 2022). Al analizar las inversiones indirectas, éstas resultan con rentabilidades
importantes, pero sólo alcanzan a compensar las comisiones cargadas a los fondos de pensiones
(López & Walker, 2021). Por último, en el informe OCDE “Pensions at a Glance” (2021), las AFP se
ubican en el lugar 12 entre 28 países en materias de rentabilidad, entre los 11 primeros, 6
corresponden a sistemas públicos de pensiones.

El objetivo de los fondos de pensiones es financiar pensiones luego de la edad legal de jubilación,
siendo así una inversión a largo plazo. Esta lógica se ve reflejada en la estrategia de inversión por
defecto definida en la regulación9, que es consistente con el ciclo de vida y optimiza el valor de la
pensión en el largo plazo. Una característica de los multifondos de pensiones es que permite, a las
personas afiliadas, bajo ciertas condiciones, cambiarse completa o parcialmente de un fondo a otro.
Estos cambios se han dado en el pasado por búsqueda de ganancias (o evitar pérdidas) de corto
plazo, motivados por distintas percepciones sobre el riesgo de parte de las personas cotizantes. Al
ser los fondos de pensiones pensados para financiar un beneficio futuro, resulta preocupante que
las personas afiliadas pudiesen no comprender o percibir los riesgos que implican los cambios de
corto plazo.

En un análisis de la Superintendencia de Pensiones, se evidencia que la mayoría de los traspasos

desde el 2014 son desde el fondo tipo A al tipo E, y viceversa. En el mismo periodo, se constata que
el 77,5% y el 72,3% de los afiliados que ha realizado traspasos ha tenido un peor desempeño en su
estrategia respecto al caso en que hubiera permanecido en el fondo original o en la estrategia por

9
“La estrategia por defecto asigna a los afiliados hasta los 35 años al fondo tipo B; a las mujeres entre 36 y 50
años, y a los hombres entre 36 y 55 años, al fondo tipo C; y a las mujeres de 51 años o más y a los hombres de
56 años y más, al fondo tipo D. Los ahorros previsionales son traspasados gradualmente, 20% por año, al fondo
de destino. Existen, además, ciertas restricciones en la elección de fondos. Las mujeres mayores de 50 años y
los hombres mayores de 55 años no pueden elegir el fondo tipo A. Adicionalmente, los pensionados no
pueden elegir el fondo tipo B.” (Superintendencia de Pensiones, 2022).
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defecto, respectivamente. Asimismo, se observa que, en promedio, la rentabilidad acumulada de
las personas afiliadas que cambiaron sus fondos fue 6,2% menor que la que hubiesen obtenido de
haber seguido la estrategia por defecto y de 10,1% inferior en relación con haberse mantenido en
el fondo donde se encontraban inicialmente. Esto deja en evidencia que existen riesgos relevantes
al tomar estrategias de cambios de fondos no definidas en la estrategia por defecto. En efecto, se
estima que perder un punto de rentabilidad implica un 25% menos de pensión (Benavides y Valdés,
2018).
Tabla 4: Diferencias en rentabilidad acumulada, según sexo

Hombres Mujeres Total

Número de personas afiliadas que
1.025.052 771.867 1.796.919
traspasaron fondos
Diferencia
rentabilidad Promedio -9,92% -10,33% -10,10%
estrategia versus
inicial* Mediana -9,69% -10,09% -9,87%
Diferencia
rentabilidad Promedio -6,17% -6,31% -6,23%
estrategia versus
defecto** Mediana -5,63% -5,70% -5,66%
784.973 608.152 1.393.125
Fondo inicial
Perdedores (-76,6%) (-78,8%) (-77,5%)
estrategia 734.284 564.882 1.299.166
Fondo defecto
(-71,6%) (-73,2%) (-72,3%)
* La rentabilidad que habría obtenido cada persona afiliada de haber mantenido su saldo en el fondo
de origen que se observa en el primer movimiento. ** La rentabilidad que habría obtenido cada
persona afiliada de haber seguido la estrategia por defecto, de acuerdo con la edad y sexo de la
persona afiliada.

Fuente: Superintendencia de Pensiones (2022)

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12
2 Objetivos: descripción de la propuesta y nuevos beneficios en
pensiones

En este capítulo se resumen los aspectos generales de la propuesta de reforma de pensiones. La

propuesta se hace cargo de las debilidades del sistema actual, descritas en el capítulo 1,
principalmente relacionadas a los bajos montos de las pensiones actuales. Las modificaciones
pueden agrupar en tres ejes:

1. Se crea una institucionalidad pública de soporte que asistirá al sistema en términos de registro,
contacto con las personas afiliadas, pago de pensiones, entre otros.
2. Se modifica el pilar contributivo hacia uno de carácter mixto que incorpora un seguro social.
3. Se crean los Inversores de Pensiones Privados (IPP), y otorgándole a la persona afiliada la
posibilidad de cotizar en una institución pública.

En la Figura 3 se muestra la arquitectura del sistema actual y de la nueva arquitectura propuesta por
la reforma.

Figura 3: Arquitectura actual y propuesta del sistema de pensiones

Sistema Actual de Pensiones

Pilar Voluntario Ahorro Previsional Voluntario y

Ahorro Previsional Voluntario
Colectivo
Pilar Contributivo Capitalización individual AFP
Pilar No Contributivo Sistema de Pensiones Solidarias/PGU

Sistema Mixto de Pensiones

Pilar Voluntario APV y APVC

Institucional
idad Pública
de Soporte

Pilar Contributivo Mixto Seguro Social

Capitalización individual con libre elección entre
inversor público autónomo e inversores privados
Pilar No contributivo Sistema de Pensiones Solidarias/PGU

2.1 Pilar contributivo: cuentas individuales y seguro social

La propuesta incluye una serie de modificaciones a la cotización en las cuentas individuales.

1. Se modifica la base sobre la que se cobra la comisión directa pasando del ingreso imponible
al saldo ahorrado. Asimismo, se eliminan las comisiones indirectas ya que deben
transparentarse en la comisión directa. Las comisiones indirectas son un cobro desconocido
por la mayoría de las personas afiliadas y, además, desincentivan la construcción de
capacidades internas de inversión por parte de los gestores de fondos. Aun así, y
entendiendo que existe inversiones en activos que requieren un conocimiento
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13
 especializado, se mantendrá un límite máximo de comisión para inversiones únicamente en
activos alternativos.
2. La cotización individual se establece en 10,5%10.
3. Se crea la renta vitalicia (RV) con opción a herencia. De este modo, se termina con el riesgo
de longevidad y financiero que asumía la persona al pensionarse por Retiro Programado, y
se le otorga una modalidad que efectivamente garantice una seguridad social en la vejez.
La renta vitalicia con opción de herencia es aquella conforme a la cual la compañía de
seguros de vida, además, se obliga a pagar un beneficio de herencia a las y los herederos
después del fallecimiento de la persona pensionada, si este ocurre durante el periodo de
heredabilidad, el que no podrá ser superior a los primeros trescientos meses de vigencia de
la póliza, y siempre que no quedaran personas beneficiarias de pensión de sobrevivencia.
Dicho beneficio de herencia disminuirá en forma proporcional al periodo de heredabilidad.
4. Existen otras modificaciones como cambios en el régimen de inversión o en las funciones
de los nuevos gestores privados, los cuales se explicarán más adelante.

Además, se crea un Seguro Social Previsional con un Fondo Integrado de Pensiones financiado por
las cotizaciones con cargo al empleador del 6% de las rentas brutas de las personas empleadas, cuyo
stock crecerá gradualmente en el tiempo, con tope imponible del Seguro de Desempleo,
actualmente, en 122,6 UF, que se reajustará por el crecimiento real de los salarios.

Las personas afiliadas a este Seguro Social tendrán derecho a beneficios contributivos y a
complementos de género y cuidados. Los beneficios contributivos son la pensión con solidaridad
intrageneracional, la garantía definida y el complemento por lagunas previsionales por cesantía. Los
complementos por brechas de género y cuidados son el beneficio por maternidad, el complemento
por cuidado de terceros y la compensación por diferencias de expectativa de vida.

2.2 Pilar no contributivo

Se aumenta la PGU a $250.000 para las personas cuya pensión sea inferior a $660.366, y en forma
decreciente para aquellas personas cuya pensión esté entre $660.366 hasta $1.048.200. El aumento
de la cobertura será de forma gradual y condicional a los recursos extras provenientes de la reforma
tributaria. Es importante destacar que cerca de un tercio de la recaudación en régimen de la reforma
tributaria será destinada a financiar el aumento de la PGU.

2.3 Descripción de la nueva institucionalidad

La nueva institucionalidad del sistema está compuesta por tres nuevas instituciones.

1. Se creará una Institucionalidad Pública de Soporte denominado Administrador de Pensiones

Autónomo (APA) para el registro tanto de las cuentas de capitalización individual (CCI) como
de las cuentas personales del Seguro Social (CSS), tendrá el contacto con las personas
afiliadas a lo largo de oficinas en todo Chile y entregará los beneficios del sistema.
2. Se creará un Inversor de Pensiones Público y Autónomo (IPPA), el cual estará a cargo de las
inversiones de las cuentas de capitalización individual y del seguro social. Esta entidad será
la opción por defecto del sistema para las futuras cotizaciones de las y los trabajadores una
vez que la ley entre en vigencia. Además, existirán Inversores de Pensiones Privados (IPP),

10
Actualmente las personas pagan en promedio 11,18%, donde 10% va al ahorro y 1,18% va a las AFPs.
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 que podrán gestionar las inversiones de los fondos de las cuentas de capitalización
individual, según la decisión de cada persona.
3. Se terminan las AFP, y se crean Inversores de Pensiones Privados (IPP). La principal
diferencia entre ambas entidades es que, a diferencia de las AFP, los IPP no realizan
actividades de soporte, sino que están focalizados en la gestión financiera de los fondos. La
ventaja de este cambio es que permitirá contar con entidades privadas que operen en un
marco más competitivo, al facilitar la entrada de nuevos agentes.

La reforma propone reemplazar los multifondos por los llamados fondos generacionales (Target
Date Funds, TDF en inglés). La principal diferencia entre los modelos TDF y el modelo de multifondos
es que cuando una persona alcanza la edad para cambiar su exposición óptima al riesgo, debe
traspasar su stock previsional acumulado desde un tipo de fondo más riesgoso hacia uno menos
riesgoso. En el caso de los TDF, para abordar el avance del ciclo de vida de una persona se crea un
fondo particular para cada cohorte, con lo cual la persona permanece en ese fondo por todo el
período de su vida laboralmente activa, siendo transferida a un fondo de vida pasiva en su debido
momento. Este formato se basa en que el fondo se vaya ajustando en el tiempo, tomando menos
riesgo a medida que pasan los años.

En el modelo de multifondos actual el 50% de las personas se cambia de fondo. Sin embargo,
alrededor del 75% que se cambió de fondo, lo hizo a uno que no maximiza la rentabilidad esperada
de acuerdo con la etapa del ciclo de vida de la persona, lo que le tiene un costo para las personas
del orden de un 7% de menor pensión. Además, las AFP han debido mantener una elevada liquidez
para responder a los cambios de fondos, con costos relevantes de rentabilidad asociados a los
mismos cambios.

En el capítulo sobre mercado de capitales se abordan más detalles y efectos de este cambio
propuesto por la reforma.

2.4 Beneficios en pensiones actuales y futuras

Pensión contributiva con solidaridad intrageneracional y garantía definida. Todas las personas
pensionadas por el sistema de pensiones del Decreto Ley N°3.500 recibirán del seguro social un
beneficio definido por años cotizados en aquel sistema de pensiones. Este beneficio definido
equivaldrá a 0,1 UF por año cotizado en el sistema de AFP que incluirá los periodos de cotizaciones
del bono de reconocimiento en el sistema de cajas. Para acceder a este derecho, se requerirá un
mínimo de 12 cotizaciones continuas o discontinuas y un máximo de 360 cotizaciones continuas o
discontinuas en el Decreto Ley N°3.500, imputables para este derecho.

Quienes aún no se jubilan tendrán una combinación de beneficios. El beneficio definido por años
cotizados en el sistema de pensiones del Decreto Ley N°3.500 anteriormente descrito y una pensión
contributiva proveniente de los registros previsionales en el seguro social, el que tendrá una
garantía mínima de 0,1 UF por año cotizado. Así, a quienes tengan una pensión contributiva del
seguro social inferior a 0,1UF por año cotizado, se les financiará la diferencia para alcanzar dicho
monto. Para efectos de esta garantía, se requieren los mismos requisitos en cuanto a cotizaciones
descritos en el párrafo anterior.

Para quienes solo cotizarán en el nuevo seguro social, sus registros serán un promedio ponderado
entre la contribución social individual del 6% de sus rentas brutas mensuales ponderada por 70% y
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una contribución generacional equivalente a la cotización promedio de todos los afiliados al sistema
devengada durante ese año calendario ponderada por 30%. La pensión contributiva proveniente de
los registros previsionales tendrá la garantía mínima de 0,1 UF por año cotizado, con las mismas
características anteriormente descritas.

Lagunas previsionales por cesantía. Las personas cotizantes del Seguro Social Previsional que
reciban prestaciones de cesantía con cargo a su cuenta individual por cesantía o al Fondo Solidario
de Cesantía, tendrán derecho a un complemento por lagunas previsionales por cesantía. Este
beneficio se aplica para las y los futuros pensionados.

Complemento por maternidad. Las personas que, posterior a su primera cotización en el Seguro
Social Previsional, sean madres biológicas o adoptivas tendrán derecho a un complemento por hija
o hijo nacido vivo respecto de su pensión con solidaridad intrageneracional y su garantía. El monto
será equivalente a 24 meses de cotizaciones en el Seguro Social Previsional por cada hija o hijo
nacido vivo o adoptado a partir de la fecha de nacimiento del hijo o hija y con posterioridad a la
fecha de entrada de este beneficio. El valor de cada cotización se determinará como el 6% de la
mediana de todas las remuneraciones mensuales imponibles de las y los trabajadores cotizantes al
Seguro Social Previsional en el mes correspondiente del nacimiento.

Complemento por cuidados no remunerados de terceros. Las personas afiliadas al Seguro Social
Previsional que estén inscritas como cuidadores principales en el Registro Social de Hogares serán
beneficiaras de un complemento por cuidar a personas en situación de dependencia funcional
severa o moderada. El monto se calcula considerando un máximo de 24 meses imputables,
calculando el 6% sobre la base del salario mediano vigente del momento de cuidado, pagaderos
desde los 65 años. Este derecho se aplica para las y los futuros pensionados.

Compensación por diferencias de expectativa de vida (tablas diferenciadas por sexo). Las mujeres
afiliadas al Seguro Social Previsional, a partir de los 65 años, tendrán derecho a un bono mensual
con el objeto de compensar las diferencias que existan en la pensión autofinanciada de la
capitalización individual por concepto de mayor expectativa de vida en relación con la de los
hombres. Esta compensación busca igualar los montos de la pensión del componente de
capitalización individual de hombres y mujeres que tengan igual saldo en su cuenta de capitalización
individual, edad, fecha de concesión de la pensión y grupo familiar. Las pensiones contributivas del
Seguro Social Previsional serán determinadas con tablas unisex. El monto máximo será resultado de
la multiplicación de la pensión autofinanciada de referencia de la mujer por el factor de corrección.
Este derecho se aplica tanto para la generación actual de pensionadas, como para las futuras. Este
beneficio aplica para personas pensionadas por vejez o invalidez no cubiertas por el Seguro de
Invalidez y Sobrevivencia (SIS).

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3 Análisis de Impacto: evaluación microeconómica del mercado
laboral en el corto plazo

En este capítulo se analizan impactos microeconómicos en el mercado laboral en el corto plazo. En

primer lugar, se explican aspectos metodológicos y conceptuales respecto a los efectos de aumento
de cotizaciones previsionales en el mercado laboral. Además, se realiza una revisión de la literatura
empírica en esta materia. Segundo, se procede a estudiar la relación entre aumento de cotizaciones
con cargo al empleador y empleo que se ha observado en el pasado reciente en Chile, usando datos
administrativos del SIS. Finalmente se discuten los potenciales efectos en el mercado laboral del
aumento de la PGU.

3.1 Aspectos metodológicos, marco conceptual y revisión de la literatura

Desde un punto de vista metodológico, un análisis óptimo sería observar dos grupos de empresas
con características similares, en donde sólo a uno de estos grupos se le establece una cotización
adicional con cargo al empleador, para financiar beneficios a las y los trabajadores. Así, se podría
establecer una relación causal entre el aumento de la cotización y las variaciones que se observan
en el empleo. Este ejercicio ideal permite aislar el efecto de otras variables que afectan los niveles
de empleo en las empresas. Las decisiones de empleo dependen, por un lado, de las decisiones de
las empresas respecto de la demanda y, por otro lado, de las personas respecto de la oferta, sobre
su reacción ante cambios en la economía.

Aún así, caber señalar que este tipo de metodologías no contempla los denominados efectos de
equilibrio general, que sí son recogidos en el análisis macroeconómico de largo plazo en el capítulo
4. Un ejemplo de efecto equilibrio general, que este tipo de análisis no contempla, tiene que ver
con cómo el mayor ahorro en la economía generado por la reforma, que su vez se traduce en un
mayor stock de capital, impacta positivamente la demanda por trabajo por parte de las empresas,
debido a la complementariedad entre capital y trabajo.

Desde un punto de vista teórico, las contribuciones de seguridad social pueden tener efectos en el
mercado laboral. Estos efectos dependen de una variedad de factores (Kugler y Kugler (2009) o
Gruber (1997)).

Un factor importante es cuánto las y los trabajadores logran percibir los beneficios adicionales
directos que implican las contribuciones a la seguridad social. Esta es la principal diferencia entre
las contribuciones sociales y los impuestos al trabajo. Las primeras tienen asociadas beneficios
directos para las personas, mientras que los segundos tienen asociados beneficios indirectos en
general. Estas diferencias son importantes a la hora de estudiar los efectos de las contribuciones
sociales en el mercado laboral.

Otro factor relevante es la elasticidad de la oferta y la demanda laboral. Esto es, qué tan sensibles
son éstas ante cambios en el salario, en particular por cambios en las contribuciones sociales.

Por otro lado, son múltiples las variables que, a su vez, determinan las magnitudes de las
elasticidades de la oferta y la demanda laboral. Por ejemplo, el tipo de trabajo, la calificación de

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17
éste, el tipo de industria, las asimetrías de negociación entre empleadores y trabajadores/as son
algunas de las múltiples variables que afectan los niveles de elasticidades.

Debido a esta multiplicidad y heterogeneidad de factores, resulta metodológicamente complejo

poder determinar con estrategias empíricas la relación causal entre aumentos de costos
previsionales y empleo.

La literatura macroeconómica ha abordado esta complejidad metodológica para analizar efectos de

cambios de políticas, con métodos de calibración de modelos de equilibrio general. El uso de estos
modelos sí permite cuantificar los cambios netos que ocurren en variables económicas, cuando
distintos efectos operan al mismo tiempo. En el capítulo 4 de este informe se presenta este tipo de
análisis.

Con todo, existe una dispersión de hallazgos en la literatura respecto a si es el empleo o el salario
líquido que ajusta más ante cambios en cotizaciones previsionales. Por ejemplo, los análisis de
Heckman y Pagés (2004b) y Kubik (2004) sugieren que es el salario líquido la variable que ajusta más
significativamente. Contrariamente, Aarbu y Thoresen (2001) realizan un estudio a partir de
reformas ocurridas en Noruega en 1992, y concluyen que fue el empleo la variable que ajusta más
cuando existen cambios en los costos no salariales. Adicionalmente, Kugler y Kugler (2009) para
Colombia concluyen que un aumento de cotizaciones previsionales tiene impactos acotados en el
empleo. Heckman y Pagés (2004a) utilizando un panel de países también encuentran que los efectos
son acotados. Finalmente, Gruber (1997) para Estados Unidos encuentra que el aumento de la
cotización no tuvo efectos en el empleo.

Dentro de los casos de estudios donde se encuentran efectos en el empleo, la magnitud de estos
efectos deben considerarse como cotas superiores, ya que, como se ha discutido anteriormente, las
limitaciones metodológicas de estos tipos de estudios no permiten tomar en cuenta las
atenuaciones que podrían existir en el efecto sobre empleo, producto de la internalización de los
beneficios que implican las cotizaciones previsionales para las y los trabajadores y efectos de
equilibrio general producto del mayor ahorro en la economía.

3.2 Descripción de estimaciones

A continuación, se realiza un análisis con datos de panel sobre el total de empleo a nivel de la firma,
utilizando los cambios del costo del SSIS, que es con cargo al empleador. Existen variaciones en el
SIS a través del tiempo producto de las licitaciones que se realizan. Debido a la disponibilidad de
datos y la temporalidad de cómo han sido aplicados los cambios en el SIS, no es posible establecer
metodológicamente una relación causal entre el aumento del SIS y el empleo. Con todo, este
ejercicio sí permite realizar un análisis de correlación condicional entre los costos del SIS y el nivel
de empleo a nivel de empresa, lo que resulta informativo para determinar la magnitud y signo de
los potenciales movimientos sistemáticos entre estas dos variables.

Un análisis más exhaustivo respecto a cómo afecta la cotización adicional con cargo al empleador a
los niveles de empleo, utilizando un modelo de equilibrio general, se puede encontrar en el capítulo
4 del presente informe.

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Para realizar las estimaciones, se utilizó la base de datos administrativos del Seguro de Cesantía que
incluye a las y los trabajadores del sector formal privado que hayan cotizado en el Seguro11. Dicha
base se limitó a las cotizaciones devengadas entre enero de 2012 y diciembre de 2019. El límite
inferior se establece en consideración a cómo se pobló la base de datos y problemas de
identificación asociados a las normas transitorias que introdujeron las limitaciones del SIS12, por su
parte, el límite superior se introdujo para evitar posibles problemas de identificación producto de
la pandemia. La base se colapsó a nivel de firma obteniendo información sobre antecedentes de
cotizaciones, ingreso imponible, número de cotizantes, entre otras. Adicionalmente, se ocuparon
dos muestras distintas para realizar la estimación, utilizando un panel desbalanceado de firmas que
estuvieron entre 2012 y 2019 y uno balanceado limitando la muestra sólo a las firmas que estuvieron
durante todo el periodo.

Considerando lo anterior, se procedió a estimar el siguiente modelo:

ln(𝐶𝑜𝑡𝑖𝑧𝑎𝑛𝑡𝑒𝑠𝑖𝑡 ) = 𝛽0 + 𝜃1 ln(𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑆𝐼𝑆𝑖𝑡 ) + 𝜃2 ln(𝑤𝑖𝑡 ) + 𝜃3 ln(𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑆𝐼𝑆𝑖𝑡 ) ∗ ln (𝑤𝑖𝑡 ) + 𝑿𝑖𝑡 𝜷 + 𝜋𝑖 + 𝜀𝑖𝑡 (1)

Donde 𝐶𝑜𝑡𝑖𝑧𝑎𝑛𝑡𝑒𝑠𝑖𝑡 corresponde al total de cotizantes, que a su vez corresponde al empleo de cada
firma, de la firma 𝑖 en el periodo 𝑡; 𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑆𝐼𝑆𝑡 corresponde al costo total del Seguro de Invalidez y
Sobrevivencia pagado por la firma 𝑖 en el periodo 𝑡; 𝑤𝑖𝑡 corresponde a la suma de remuneración
imponible registrada en las bases de datos de Administradora del Fondo de Cesantía (AFC) para la
firma 𝑖 en el periodo 𝑡 y 𝑿𝑖𝑡 corresponde a un vector de controles adicionales que incorpora
porcentajes de trabajadores/as en distintos niveles de educación en la empresa, la edad promedio
de estos/as, el porcentaje de mujeres que trabajan en la firma, los meses promedios trabajados en
la firma, variables dummys por tamaño de empresa, porcentaje de trabajadores/as con contrato
indefinido, y una aproximación de experiencia laboral de las y los trabajadores imputada como el
promedio de meses cotizados por las y los trabajadores desde que ingresaron al seguro.
Adicionalmente, se utilizan variables dummys de efectos fijos por meses.

El coeficiente 𝜃3 captura la interacción entre el costo total del SIS y los salarios totales que esta
paga. Esto busca tomar en cuenta el hecho que la relación entre el costo del SIS y el nivel empleo
depende del nivel del salario que está pagando una empresa determinada. Esta dependencia del
nivel del salario se explica por dos motivos. Primero, pueden existir empresas que pagan una misma
masa salarial, pero tienen distintos costos asociados al SIS, producto del tope imponible con que
opera este seguro. En segundo lugar, desde el punto de vista de la decisión de contratar o no una
persona adicional, el costo absoluto del SIS para la empresa depende del salario que la empresa está
pagando a esta persona.

A partir del modelo descrito anteriormente, es posible obtener la correlación condicional entre el
empleo a nivel de firmas y los costos del SIS:

11
Algunas exclusiones corresponden a personas jubiladas (quienes cesan en su deber de cotizar al seguro) y
personas que se encuentren trabajando en la misma empresa con fecha previa a la entrada en vigor de la ley
(personas que lleven al menos 10 años trabajando en la misma empresa).
12
Debido a la posibilidad de que las y los trabajadores más antiguos de la firma no se encuentren cotizando
en el Seguro de Cesantía previo a 2012, resulta poco plausible el poder identificar el corte establecido en las
disposiciones transitorias de la reforma que establecían que, si a la empresa tenía más de 100 trabajadores/as
entre julio de 2010 y julio de 2011, le corresponde pagar el SIS.
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 𝐶𝑜𝑟𝑟𝑒𝑙𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑐𝑜𝑛𝑑𝑖𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙 = 𝜃1 + 𝜃3 ln(𝑤𝑖𝑡 )
En la Figura 4 se muestra la correlación condicional estimada entre empleo y costos del SIS para
distintos niveles de masa salarial pagado por las firmas. Esta correlación da indicios de en qué
medida estas dos variables, en este caso empleo y costos del SIS, varían de manera sistemática entre
ellas y en el sentido que lo hacen (positivo o negativo), ya sea por la propia interacción entre ellas
y/o por efectos de terceras variables que las afectan. Una correlación de carácter condicional implica
que se están aislando efectos de terceras variables que podrían estar afectos los movimientos en el
empleo y los costos del SIS. Ejemplo de estas terceras variables incluidas en el análisis son: niveles
educacionales de las y los trabajadores, características de las empresas que permanecen constantes
en el tiempo, variables que afectan a todas las empresas por igual y varían en el tiempo, entre otras.

El área gris de la Figura 4 representa los intervalos de confianza al 95% de significancia. Notar que
la magnitud de esta correlación es acotada. Para niveles de salarios bajos, cercanos al mínimo, se
observa una correlación cercana a 0,06. Para niveles de salarios totales pagados por la empresa
superiores a 75 millones de pesos, se observa una correlación negativa cercana a -0,02. Para
aquellas empresas que pagan salarios totales entre 21 millones y 50 millones de pesos,
aproximadamente, no se observa una correlación estadísticamente significativa. Una conclusión
que se puede obtener de la magnitud de la correlación es que no hay patrón de cambios sistemáticos
entre empleo y costos del SIS o son acotados. Un aspecto relevante de este análisis es que la
correlación cambia de signo para empresas que pagan una masa salarial mayor. Lo contrario ocurre
para empresas con salarios totales pagados menores.

Es importante tener presente que los potenciales efectos en el mercado laboral en el corto plazo no
están relacionados primariamente con el destino de la cotización adicional. Si la cotización adicional
es destinada a las cuentas de capitalización individual, por ejemplo, de igual forma pueden existir
efectos potenciales en el mercado laboral en el corto plazo. Sin embargo, los beneficios futuros del
seguro social son mayores a lo aportado para las personas de bajos ingresos, que a su vez son más
sensibles a cambios hacia el mercado laboral informal. Esto implica que los beneficios percibidos
para estas personas en el presente son mayores a los beneficios percibidos si la cotización adicional
se destinara a capitalización individual. En consecuencia, se genera un incentivo adicional a cotizar
para personas de bajos ingresos. En el capítulo de análisis macroeconómico se profundiza en cómo
este efecto sí es cuantitativamente relevante para los efectos de largo plazo.

La gradualidad de puesta en marcha de la reforma13 también contribuirá. El primer año de vigencia

se aumentará 0,5% la cotización de capitalización individual y se dejará de cobrar un porcentaje del
sueldo para la administración de los fondos, pasando a un cobro por saldo. En consecuencia, en
términos netos, el pago total por cotización de capitalización individual pasará de 11,3%
aproximadamente (ahorro más cargo por administración) a 10,5%. Esta reducción neta por el lado
de la capitalización individual implicará que, en la práctica, el aumento con cargo al empleador el
primer año será menor a 1%.

En vista de los dispares efectos encontrados en la literatura empírica, lo acotada de las correlaciones
condicionales estimadas anteriormente, los cambios relacionados a los costos de administración de

13
La gradualidad será un aumento de 1% por año de cotización adicional. Por lo que tomará un total de seis
años la entrada en vigor del 6% de cotización adicional con cargo al empleador.
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la capitalización individual, gradualidad con que la cotización adicional será implementada, se
concluye que los potenciales efectos en el corto plazo no serán significativos. En el capítulo de
análisis macroeconómico se profundiza en los efectos netos en el largo plazo.
Figura 4: Correlación condicional entre número de cotizantes y costos del SIS

Fuente: elaboración propia.

3.3 Efectos esperados del aumento de la Pensión Garantizada Universal (PGU)

Actualmente la PGU alcanza un monto de $193.917 para las personas cuya pensión base sea inferior
a $660.366, y pagado en forma decreciente para aquellas personas cuya pensión base esté entre
$660.366 hasta $1.048.200. El aumento de la cobertura propuesto por la reforma será gradual y
condicional a los recursos extras provenientes de la reforma tributaria.

El principal canal a través del cual el aumento de la PGU podría afectar el empleo formal es el
denominado efecto ingreso. Este efecto tiene que ver con el hecho de que las personas beneficiadas
por la PGU observarán un aumento en su ingreso futuro, por lo que, si desean mantener sus niveles
de ingreso constantes en el futuro, entonces necesitan una cantidad menor de cotizaciones en el
sector formal para alcanzar dicho nivel. En consecuencia, se incentivaría a trabajar una cantidad
menor de tiempo en el sector formal.

Qué tan relevante es este efecto en términos cuantitativos depende de una serie de factores. En
primer lugar, depende de qué tanto las personas internalizan los mayores beneficios futuros en sus

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decisiones económicas del presente. Existe bastante evidencia14, que muestra que las personas de
bajos ingresos tienden a subvalorar los beneficios futuros y ponen más atención a los beneficios del
presente. Por lo tanto, resulta más probable que el efecto ingreso que generaría el aumento de
$56.083 de la PGU sea acotado.

Un segundo factor que afecta la magnitud del efecto ingreso son las rigideces en el mercado laboral.
La capacidad de una persona para reducir sus cotizaciones en el presente cuando observa un
aumento de la PGU en el futuro, con el objetivo de mantener niveles de pensión similares; depende
fuertemente de la posibilidad de reducir su jornada laboral o bien encontrar un trabajo con un
salario líquido similar en el sector informal. Estas limitaciones reducen aún más la magnitud del
efecto ingreso.

En un estudio realizado por Attanasio, Meghir y Otero (2011), se analizó el impacto de la reforma
previsional del 2008 en Chile, la cual introdujo la Pensión Básica Solidaria (PBS) y el Aporte
Previsional Solidario (APS). Una de las conclusiones de este estudio es que la frecuencia de las
cotizaciones se redujo en 2,8% para mujeres y 1,5% para los hombres. Los autores explican que esto
se debe a que, para ciertos grupos de personas cotizantes, la PBS indujo un efecto ingreso y, además,
el APS generó beneficios marginales en pensiones decrecientes en el número de cotización15 . Así,
esta menor probabilidad de cotización estimada se explica por la suma de ambos efectos.

En la literatura empírica ha existido poco consenso respecto a la magnitud que tienen aumentos en
el ingreso no laboral en la oferta laboral (ver, por ejemplo: Pencavel (1986), Blundell y MaCurdy
(2000), Kean (2011), Saez et al (2012)). Una de las principales razones de esta falta de consenso
tiene que ver con la dificultad metodológica16 para estimar el efecto causal de aumentos en el
ingreso no laboral en la oferta laboral.

Existe un estudio reciente publicado por Cesarini, Lindqvist y Notowidigdo (2017); en el cual utilizan
datos de premios de lotería en Suiza. Este estudio es particularmente relevante en su contribución
a la literatura ya que la aleatoriedad con que los premios de las loterías son asignados permite
identificar de forma mucho más precisa cuánto es el impacto de aumentos en el ingreso no laboral
en la oferta laboral. Encuentran que, en promedio, un aumento inmediato de 1% en el ingreso no
laboral genera una caída de 0,11% del ingreso laboral, siendo aún más bajo, 0,04%, para personas
cercanas a los 60 años.

Por ejemplo, y para dimensionar lo acotado de los efectos del estudio anterior, si se considera una
persona que está a 10 años de jubilar, que recibirá una pensión autofinanciada igual a la mediana17,
un aumento de $56.083 de la PGU en el futuro18 conllevaría una reducción de $1.366 del ingreso
laboral en el presente. Cabe notar que este ejercicio está considerando un aumento inmediato de

14
Una discusión mayor sobre este punto se expone en el capítulo 4.
15
Esto se explica porque el APS complementaba la pensión autofinanciada, siendo su beneficio decreciente a
medida que la pensión autofinanciada es mayor.
16
Estas dificultades son análogas a las que se discutieron al principio del capítulo.
17
$137.310 para el caso de los hombres y $30.685 para las mujeres.
18
Debido que corresponde a un aumento del ingreso no laboral en el futuro, es necesario ponderar por el
factor de descuento correspondiente. Se utiliza un factor de descuento de 0,95, igual a los utilizados en la
calibración del quintil 3 del modelo de equilibrio general del capítulo 4.
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la PGU a $250.000. En la práctica, el aumento será mayoritariamente gradual, por lo tanto, es
razonable afirmar que los efectos que se observarán serán mucho más acotados.

Es importante señalar que las causas de la disminución del ingreso laboral pueden ser múltiples.
Primero, se podría deber a reducción de la cantidad de tiempo trabajado. Segundo, se podría deber
a que la persona deja el mercado laboral y pasa a la inactividad. Tercero, se podría deber que la
persona transita al mercado laboral informal. Esta última causa se debe a que, desde un punto de
vista observacional, cuando una persona transita al mercado informal, en las bases de datos
administrativas con que se realizan estos estudios no es posible observar el nuevo ingreso que tiene
esta persona en la informalidad. En consecuencia, el tránsito de la informalidad se observa como
una reducción del ingreso laboral desde la perspectiva de los registros administrativos.

En vista de las consideraciones sobre valoración de beneficios futuros por parte de las personas, las
rigideces del mercado laboral y la evidencia de la literatura empírica, se estima que el aumento de
la PGU a $250.000 no tendrá impactos significativos en la oferta laboral del sector formal.

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23
4 Análisis de impacto: evaluación macroeconómica de largo plazo

En este capítulo se analizan los efectos macroeconómicos de largo plazo de la reforma de pensiones.
En primer lugar, se procede a describir cuáles son los principales aspectos del diseño que generan
consecuencias macroeconómicas. En segundo lugar, se estiman los efectos macroeconómicos de la
reforma, así como también los impactos en el mercado laboral desagregados a nivel de quintil.
Tercero, se comparan los efectos macroeconómicos de largo plazo de la propuesta del gobierno con
una reforma alternativa en la cual la cotización adicional del 6% se destina íntegramente a los fondos
de capitalización individual.

4.1 Dimensiones del diseño de la reforma y efectos macroeconómicos

Existen tres dimensiones principales del diseño de la reforma que tienen consecuencias
macroeconómicas de primer orden.

1. El destino de la cotización adicional. Esta dimensión es clave, pues tiene impactos

significativos en el ahorro e inversión de la economía. La reforma de pensiones considera
que, en régimen, el destino total de la cotización adicional del 6% será un Fondo Integrado
de Pensiones (FIP), que es capitalizado. Al igual que capitalización individual, el FIP
aumentaría el ahorro total en la economía, lo que a su vez aumenta la inversión y el stock
de capital, llevando a un mayor nivel de PIB.
2. La relación entre aportes y beneficios futuros en pensiones. Esta dimensión impacta
directamente los incentivos en el mercado laboral. La reforma de pensiones establece que
los beneficios, provenientes del Seguro Social, son condicionales a los aportes que
realizaron las personas durante su vida laboral formal. En consecuencia, en la medida que
las personas perciban mayores beneficios futuros por aportar al sistema de pensiones, éstas
estarán más incentivadas a trabajar en la formalidad. Además, dado que existe una
distribución de recursos con criterios de solidaridad con el Seguro Social, las personas que
tienen salarios por debajo al promedio reciben proporcionalmente más beneficios en
pensiones respecto a lo aportado individualmente. De este modo, se generan mayores
incentivos a trabajar formalmente para dichas personas.
3. La relación entre los beneficios entregados por el sistema y la recaudación que se tiene
para estos fines. La propuesta considera que el sistema es financieramente sostenible. Esto
quiere decir que existe un balance entre las cotizaciones que alimentan el Fondo Integrado
de Pensiones y los beneficios que este entrega. Por otro lado, el aumento de la PGU busca
ser financiado íntegramente con los recursos adicionales de la Reforma Tributaria. La
consecuencia macroeconómica de todo lo anterior es que en régimen la reforma no tiene
impacto en el balance fiscal y, por lo tanto, en la deuda pública.

Si bien la reforma de pensiones contempla una serie cambios a la operatividad de la industria, desde
el punto de vista macroeconómico, estos cambios son de menor relevancia. El aumento de la
cotización previsional del 6% con cargo al empleador para un Fondo Integrado de Pensiones y la
manera cómo se distribuyen los recursos del fondo son los principales cambios con efectos
macroeconómicos y, en consecuencia, los análisis de impacto económico de largo plazo están
enfocados en dichos cambios.

07-11-2022
13:57
24
4.2 Descripción de los efectos macroeconómicos
Para evaluar los efectos de estas dimensiones conjuntamente en la economía, se utiliza el modelo
de equilibrio general desarrollado por el Banco Central de Chile el año 2017 en el contexto de la
discusión de la reforma de pensiones de aquel entonces19.
Lo propuesta de aumento de 6% de cotización adicional con cargo al empleador, que en régimen se
destina en su totalidad a un Fondo Integrado de Pensiones, y que entrega beneficios con lógicas de
seguro social genera efectos tanto en el mercado de capitales, en el mercado laboral y en la
demanda agregada de la economía.
El modelo de equilibrio general, calibrado para la economía chilena, permite analizar conjuntamente
el efecto neto de la reforma sobre las variables económicas. A continuación, se presentan los
resultados de las principales variables macroeconómicas, así como también variables del mercado
laboral (Tabla 5). También se presentan los efectos sobre el empleo desagregados por quintiles de
ingreso (Tabla 6). Los resultados deben interpretarse como cambios porcentuales respecto a un
contexto sin reforma en el largo plazo.
Tabla 5. Resumen de efectos agregados de la reforma. Fuente: elaboración propia en base a modelo de equilibrio general
de generaciones traslapadas de Albagli, Arias y Kirchner (2017).

Variable Efectos (%)

PIB per cápita 1,1
Stock de capital 2,9
Consumo agregado 0,8
Ahorro (% del PIB) 1,3
Empleo formal agregado 2,0
Empleo informal agregado 0,0
Masa salarial líquida -2,1

Tabla 6. Efectos desagregados por quintil de ingreso. Fuente: elaboración propia en base a modelo de equilibrio general
de generaciones traslapadas de Albagli, Arias y Kirchner (2017).

Efectos en el empleo por quintil de ingreso (%)

Variable
I II III IV V
Empleo
10,7 0,3 0,2 0 -0,8
formal
Empleo
0 0 0 0 0,1
informal

Respecto a los efectos en el PIB, se tiene que la reforma en el largo plazo aumentaría 1,1% el PIB
per cápita respecto a una situación sin reforma. La principal razón del aumento del PIB se debe a

19
La calibración utilizada en el presente informe considera que el denominado parámetro “velo inverso” en
el modelo del Banco Central es de 0,11; 17,7; 48,8; 59,5 y 81,2; para los quintiles 1, 2, 3, 4 y 5, respectivamente.
Este parámetro controla el grado en que las personas incorporan en sus decisiones del presente los cambios
del ingreso futuro. La calibración se hizo en base a los niveles de endeudamiento observados para distintos
niveles educacionales e ingresos en la Encuesta Financiera de Hogares. Esta calibración busca incorporar una
interpretación de restricciones financieras que dependen del nivel de ingreso de la persona.
07-11-2022
13:57
25
que la reforma genera mayor flujo de ahorro (1,3% del PIB adicional), lo que a su vez aumenta la
inversión y con ello el stock de capital total en la economía. El aumento del stock de capital en el
largo plazo es de 2,9% respecto a una situación sin reforma.
En el mercado laboral existen efectos tanto por el lado de la demanda como de la oferta laboral.
Respecto a la demanda, un aumento de la cotización con cargo al empleador podría reducir la
demanda. Por el lado de la oferta laboral, un aumento de la cotización genera un incentivo adicional
a participar del mercado formal, lo que genera un aumento en la oferta y, por ello, en el empleo.
Esto ocurre porque el seguro social entrega beneficios proporcionalmente mayores a lo aportado
para aquellas personas cuyos salarios son inferiores al promedio, que son el 64,1% (Superintendecia
de Pensiones, agosto 2022). Esto se traduce en que el incentivo para trabajar formalmente aumenta
más cuando existe un Seguro Social con capitalización. Si bien este mismo efecto se genera en
sentido opuesto para aquellas y aquellos trabajadores cuyos salarios son mayores al promedio, las
tasas de informalidad son significativamente menores para las personas de altos ingresos, debido a
que el costo de oportunidad de trabajar en el mercado informal para las y los trabajadores más
productivos es mayor que para el resto. Con todo, el efecto neto sobre el empleo formal total es
positivo, estimándose que aumentaría un 2% respecto a la situación sin reforma, mientras que el
empleo informal no presenta variaciones significativas.
El aumento en el empleo también se debe a los efectos de equilibrio general que genera el mayor
stock de capital en la economía. Al existir un mayor stock de capital, las empresas demandan mayor
empleo producto de la complementariedad entre capital y trabajo.
Respecto a la demanda agregada, aunque se puede reducir el ingreso disponible para consumo de
las personas activas, estas tienen propensiones medias a consumir inferiores a uno, aún menores
para aquellas con mayores ingresos. Adicionalmente, el aumento de pensiones genera un mayor
ingreso disponible para aquellas personas jubiladas, que tienen mayores propensiones medias a
consumir, lo que aumenta el consumo en la economía. En suma, el efecto sobre el consumo es
positivo, el que aumentaría un 0,8% respecto a la situación sin reforma.
Otra dimensión tiene que ver con el grado en que las personas pueden anticipar el valor presente
de los beneficios en pensiones futuras. La evidencia muestra que las personas en general no
internalizan perfectamente dicho valor presente en sus decisiones económicas. Lo anterior se debe
a diversos factores. En primer lugar, están las fricciones financieras, que provocan que aquellas
personas con restricciones de liquidez no les es posible aumentar consumo en el corto plazo cuando
observan un aumento permanente de su ingreso en el futuro. Esto contraviene los resultados
esperados que se desprenden de la hipótesis del ingreso permanente. Para estas personas, un
aumento de pensiones futuras afecta en menor medida las decisiones de consumo, ahorro y trabajo
en el corto plazo, respecto a personas que no tienen restricciones de liquidez. En segundo lugar,
existen fricciones informacionales, es decir, el desconocimiento sobre el funcionamiento del sistema
de pensiones lleva a que los beneficios de este no sean percibidos de manera clara por parte de las
personas. Por último, existen razones de economía del comportamiento. Las personas tienden a
ponderar proporcionalmente más el futuro cercano que el largo plazo.
Todas estas fricciones implican un grado de sustitución imperfecto entre ahorro forzoso y ahorro
voluntario. Desde el punto de vista del modelo, todos estos factores se resumen en un parámetro
exógeno, que depende del nivel de ingreso de las personas. En línea con lo que sugiere la evidencia

07-11-2022
13:57
26
empírica, a menor ingreso, menor es el grado con que se internalizan los beneficios futuros, en
particular en el caso de las pensiones. Este parámetro afecta tanto el grado de cuánto las personas
perciben como un costo extra la cotización adicional (reducción del sueldo líquido), así como
también cuánto internalizan los beneficios futuros en las decisiones del presente.
Lo anteriormente descrito es clave para explicar los efectos cuantitativos a nivel de quintil. Como se
observa en la Tabla 6, donde más aumentaría el empleo formal, 10,7% adicional, es para el caso del
primer quintil. Es este segmento de personas el más beneficiado por los fondos del seguro social, ya
que los beneficios que reciben son mayores a los que aportaron durante su vida laboral activa.
Sumado a que los beneficios recibidos son condicionales a lo aportado, el resultado final es que
estas personas se ven más incentivadas a trabajar en la formalidad respecto a una situación sin el
Seguro Social con capitalización. En consecuencia, los mayores beneficios generados en el futuro
más que compensan las reducciones percibidas en el presente, de tal manera de que el empleo
formal se incentiva para los niveles más bajos de ingresos.
El ajuste en la masa salarial líquida se explica porque se están destinado mayores recursos desde los
ingresos laborales hacia ahorro. Esto permite una mayor acumulación del stock de capital, debido a
mayor inversión.
Como un análisis complementario, se utilizó el modelo para estimar cómo cambian los efectos
económicos de la reforma de pensiones al considerar un aumento en la Productividad Total de
Factores (PTF). La agenda de productividad propuesta por el gobierno tiene por objetivo aumentar
en el mediano plazo el crecimiento de la productividad total de factores (PTF) a un 1,5%. Los
resultados muestran que con el aumento de la productividad el ajuste en la masa salarial líquida se
reduce a la mitad, mientras que para el resto de las variables se amplifican los efectos que, en
definitiva, llevan a un mayor nivel del PIB.

4.3 Comparación de los efectos macroeconómicos entre el Seguro Social y

capitalización individual
Hasta ahora se han mostrado los efectos económicos de la reforma considerando que el status quo
es una situación sin reforma previsional en la cual no aumenta la cotización adicional con cargo al
empleador. Un análisis complementario que se realiza a continuación compara los efectos de la
reforma propuesta por el gobierno con un escenario en el cual igualmente existe una reforma de
pensiones, con la diferencia que el aumento del 6% adicional de cotización se destina íntegramente
a los fondos de capitalización individual. En la tabla 7 se presentan los resultados de este ejercicio.
Tabla 7. Comparación de efectos económicos entre el Seguro Social capitalizado y capitalización individual. Fuente:
elaboración propia en base a modelo de equilibrio general de generaciones traslapadas de Albagli, Arias y Kirchner
(2017).

Efectos de reformas (%)

Variable Nuevo Seguro Social Capitalización 𝚫(𝑺𝒆𝒈𝒖𝒓𝒐 𝑺𝒐𝒄𝒊𝒂𝒍
Individual − 𝑪𝒂𝒑. 𝑰𝒏𝒅𝒊𝒗𝒊𝒅𝒖𝒂𝒍)
PIB 1,1 0,8 0,3
Stock de capital 2,9 2,0 0,9
Ahorro total (% del PIB) 1,3 0,9 0,4
Consumo 0,8 0,6 0,2
Ahorro voluntario (% PIB) -3,2 -3,6 0,4
Empleo formal agregado
2,0 -1,18 3,82
(horas trabajadas)
07-11-2022
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27
 Empleo informal agregado
0,0 0,1 -0,1
(horas trabajadas)
Masa salarial líquida -2,1 -2,5 0,4

Ambas reformas tienen un impacto positivo en el PIB, stock de capital y consumo. Esto ocurre
porque, en términos cualitativos, ambas aumentan el ahorro, lo que a su vez aumenta la inversión
y con ello el stock de capital.

La diferencia cuantitativa más relevante es respecto al empleo formal. Si bien los efectos sobre la
demanda y la oferta laboral son cualitativamente equivalentes en ambos casos, el Seguro Social
amplifica, como se ha mencionado anteriormente, los incentivos a trabajar en la formalidad para
personas con ingreso inferior al promedio. Para ilustrar este efecto se puede pensar en dos personas
idénticas en términos demográficos, de productividad laboral, densidad de cotización y nivel
ingreso, ambas con ingreso inferior al promedio; donde la única diferencia es que una aporta el 6%
al Seguro Social y la otra lo destina a capitalización individual. La primera persona recibirá una
pensión mayor en el futuro respecto de la persona cuyo 6% fue a un fondo de capitalización
individual, debido a la lógica de seguro con que se distribuyen los recursos del Fondo Integrado de
Pensiones. Así, el beneficio de trabajar en la formalidad para la primera persona es mayor,
generando diferencias que son cuantitativamente relevantes y que, en suma, provocan un aumento
en el empleo formal total respecto al caso de la capitalización individual.

Las diferencias cuantitativas en las otras variables se explican principalmente por efectos de
equilibrio general. Al existir un aumento superior en el empleo total, es mayor el flujo de ahorro
total que se genera en la economía. Al existir mayor ahorro en el caso del Seguro Social respecto al
caso de capitalización individual, se genera un mayor stock de capital lo que a su vez genera un
mayor aumento del PIB.

07-11-2022
13:57
28
5 Análisis de Impacto: evaluación de efectos en el mercado de
capitales

En este capítulo se explican las implicancias para el mercado de capitales chileno de la reforma de
pensiones propuestas por el gobierno. Primero, se describe la importancia de la profundidad del
mercado financiero para el desarrollo y crecimiento económico. En segundo lugar, se realiza un
diagnóstico de la situación actual del mercado de capitales chileno. Tercero, se estima la evolución
en el tiempo del aumento de la profundidad del mercado de capitales producto de la reforma de
pensiones. Finalmente se explica cómo el nuevo esquema de inversión target-date-funds aumenta
la rentabilidad de los fondos de pensiones y, por lo tanto, las pensiones futuras.

5.1 Importancia de la profundidad del mercado de capitales

El mercado de financiero cumple un rol fundamental en la economía, ya que permite canalizar los
recursos de una persona usuaria que ahorra hacia otra que los necesita, con un compromiso de
pago. A través de esta interacción, se moviliza el dinero hacia usos más eficientes, permitiendo que
las empresas se financien e inviertan, y que los hogares puedan suavizar su consumo en el tiempo y
financiar, por ejemplo, sus proyectos de vivienda. Asimismo, el mercado financiero permite que
hogares y empresas puedan gestionar sus riesgos, adquirir seguros y amortiguar escenarios de
volatilidad.20

Si bien no existe una única métrica para medir el desarrollo financiero de un país, hay un consenso
en gran parte de la literatura empírica en su aproximación a través de indicadores de profundidad
financiera, específicamente con alguna medida agregada de crédito expresada como porcentaje del
PIB (King & Levine, 1993; Rajan & Zingales, 1998; Cihak et al., 2012; Arcand et al., 2015; Svirydzenka,
2016).

El uso de este indicador como medida de profundidad financiera se asociaría a la relación que tiene
con el desarrollo financiero y el crecimiento de un país, a través de la producción de información,
facilitar transacciones, diversificar y manejar riesgos, e intermediar ahorros de los hogares (Levine,
2005).

Existe evidencia empírica robusta, a través de países, industrias y firmas, que confirman lo anterior.
En particular, mayor acceso a crédito en la economía puede reducir el costo de financiamiento
externo a las firmas (Rajan & Zingales, 1998) y permitir que se desarrollen proyectos valiosos que
de otro modo no se harían, o se reemplazarían por proyectos menos rentables socialmente (Levine,
1997; Cole et al., 2016). Al mismo tiempo, también existe evidencia de que un sistema financiero
más desarrollado –más allá de su tamaño— es importante por su labor de movilizar ahorros,
gestionar riesgos y facilitar transacciones (Greenwood & Boyanovic, 1990; King & Levine, 1993;
Benhabib & Spiegel, 2000; Cole et al., 2016).

20
Levine (2005) ofrece un amplio estudio de la literatura teórica que describe la forma en que los servicios
proporcionados por el sector financiero pueden contribuir al crecimiento económico.
07-11-2022
13:57
29
En un nivel más amplio, Rajan & Zingales (1998) encuentran que a mayor profundidad financiera de
un país se facilita su crecimiento económico.21 Complementariamente, mercados financieros más
desarrollados también ampliarían las oportunidades económicas, reducirían la desigualdad
(Demirguc-Kunt & Levine, 2009), y amortiguarían la volatilidad del crecimiento de la producción,
consumo e inversión, a través de la mitigación de los efectos negativos que producen shocks
externos sobre la volatilidad macroeconómica del país (Dabla-Norris & Srivisal, 2013).

5.2 Situación del mercado de capitales doméstico

El sistema financiero chileno ha evolucionado progresivamente. Como se observa en la Figura 9, en
los últimos 10 años los activos financieros pasaron de 830 billones en 2011 a 1749 billones en 2021.
La mayor proporción de activos financieros corresponde a las acciones y participaciones, las que
representaron a cierre del año 2021 un 35% de los activos financieros totales.
Figura 5: Evolución de activos financieros en la economía local (billones de pesos)

2000

1800

1600

1400

1200

1000

800

600

400

200

0
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

Efectivo y depósitos Títulos Préstamos

Acciones y otras participaciones Fondos de pensiones Reservas técnicas de seguros
Otras cuentas

Fuente: Elaboración propia con datos del Banco Central de Chile (BCCh)

Por otro lado, la Figura 6 muestra la evolución durante las últimas décadas de distintas medidas
agregadas de crédito. Esto datos revelan que el crédito total al sector privado-no financiero pasó de
representar en torno a un 57% del PIB a principios de los noventa, a más de 150% en 2021.

21
Resultados similares se encuentran en Levine (2005), quién señala que sistemas financieros más
desarrollados aliviarían las restricciones financieras externas que enfrentan las empresas, influyendo así en el
crecimiento económico.
07-11-2022
13:57
30
 Figura 6: Crecimiento del crédito en Chile (porcentaje del PIB).

250

200

150

100

50

0
1983 1987 1991 1995 1999 2003 2007 2011 2015 2019
Credito total al sector no-financiero
Credito total al sector privado no-financiero
Crédito bancario al sector privado no-financiero

Fuente: Elaboración propia con datos del Banco de Pagos Internacionales (BIS)

En términos comparativos, el progreso recién descrito ha situado a Chile en niveles de desarrollo

financiero cercanos a los de países de ingreso alto, como es posible apreciar en la Figura 7.
Figura 7: Evolución del crédito doméstico a sector privado (porcentaje del PIB)

180
160
140
120
100
80
60
40
20
0
2017
1960
1963
1966
1969
1972
1975
1978
1981
1984
1987
1990
1993
1996
1999
2002
2005
2008
2011
2014

2020

Chile Ingreso bajo Ingreso medio bajo Ingreso alto

Fuente: Elaboración propia con datos del Banco Mundial

El Índice de Desarrollo Financiero elaborado por el Fondo Monetario Internacional (FMI) entrega
una mirada complementaria. Este índice mide el desarrollo financiero en términos de profundidad,
acceso y eficiencia de las instituciones y mercados financieros. En la Figura 8 se observa que Chile
ha demostrado un progreso considerable con el paso del tiempo, ubicándose por sobre el promedio

07-11-2022
13:57
31
mundial y el de los mercados emergentes. Dentro de sus componentes, Chile destaca por la
profundidad y eficiencia de sus instituciones.
Figura 8: Evolución del Índice de Desarrollo Figura 8: Composición Índice de Desarrollo Financiero
Financiero (2020)
0,8

0,7
0,8
0,6
0,7
0,5
0,6
0,4
0,5
0,3
0,4
0,2
0,3
0,1
0,2
0,0
0,1

Eficiencia

Eficiencia
Acceso

Acceso
Profundidad

Profundidad
0,0

Chile
Todos los países
M. emergentes Instituciones Mercados
M. avanzados

Fuente: Elaboración propia con datos del Fondo Monetario Internacional.

En términos de sus instituciones, como se observa en la Figura 9, el sector financiero chileno ha

pasado de ser dominado por la banca tradicional, a estar compuesto por varios otros participantes,
como los Fondos de Pensiones, los Administradores de Fondos Generales, las Compañías de
Seguros, entre otros. Los activos bajo administración de estos inversionistas no bancarios pasaron
de menos del 1% del PIB en 1984, hasta llegar a 138% del PIB en 2020 y cerrando con un 92% en
2021.

07-11-2022
13:57
32
 Figura 9: Activos administrados por inversionistas institucionales (millones de dólares)

400.000

350.000

300.000

250.000

200.000

150.000

100.000

50.000

0
85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 21

Fondos de Pensiones Compañías de Seguros Fondos Mutuos

Fuente: Elaboración propia con datos de la CMF y Superintendencia de Pensiones.

En particular, como se observa en la Figura 10, solo los Fondos de Pensiones administran activos
equivalentes a un 60% del PIB, llegando incluso a un peak de 84% del PIB a inicios del 2020.22
Figura 10: Activos financieros totales del sistema de pensiones (% del PIB).

90%
85%
80%
75%
70%
65%
60%
55%
50%
sept-13

sept-20
feb-20
dic-11

feb-13

dic-18
jul-12

ene-16

jul-19
may-11

may-18
mar-10

ago-16
mar-17
oct-10

nov-14

oct-17
jun-15
abr-14

abr-21

Fuente: Elaboración propia con datos de la Superintendencia de Pensiones y el BCCh.

22
La disminución reciente se explica por los 3 retiros de fondos de pensiones aprobados entre 2020 y 2021.
07-11-2022
13:57
33
Los inversionistas institucionales, como los fondos de pensiones, son un componente fundamental
del mercado de capitales chileno (Walker & Lefort, 2000), con una participación de un 27% en el
mercado de renta fija nacional y alrededor del 30% de las acciones free-float que se transan en el
mercado secundario. La movilización de los ahorros a través del sistema financiero permite
especialmente el desarrollo del mercado secundario de instrumentos de largo plazo, dado el
horizonte de inversión que poseen.

5.3 Impacto de la reforma en la profundidad del mercado financiero

Como se describió en las secciones anteriores, la reforma de pensiones propone un aumento de 6%
en la cotización, con cargo al empleador, que fortalecerá el pilar de ahorro vía capitalización del
Seguro Social.

Tal y como se observa en la literatura, hay evidencia robusta que respalda los beneficios que tiene
la capitalización (Walker & Lefort, 2002; Meng & Pfau, 2010), tanto en asegurar la acumulación de
ahorros en el tiempo como en el desarrollo del mercado de capitales y los efectos macroeconómicos
asociados.

El mecanismo directo mediante el cual se lograría una mejora de la profundidad del mercado de
capitales es vía una mayor tasa de cotización, la cual tendrá como consecuencia un aumento en el
stock de activos doméstico. En la Figura 15 se realiza una simulación de la evolución que tendrían
los activos domésticos como porcentaje del PIB al incorporar esta cotización adicional. Para esta
simulación se consideraron los siguientes antecedentes:

• La simulación de la cotización adicional proviene de la Dirección de Presupuestos (DIPRES)

y considera una serie de factores. Entre ellos una gradualidad del aumento de cotización de
1 punto por año, hasta llegar al 6% de cotización adicional en el año 202923. También
considera la evolución del flujo de caja, ingresos y egresos, del Seguro Social.
• Para determinar qué fracción del ahorro es invertida en el mercado doméstico se utilizó el
supuesto proveniente de la Superintendencia de Pensiones que señala que históricamente
el 60% de los fondos de pensiones se invierten en el mercado doméstico.
• Respecto al crecimiento del stock de ahorros invertidos en el mercado doméstico, se
utilizaron datos históricos de su crecimiento como porcentaje del PIB en distintas ventanas
de tiempo (3, 5 y 10 años) y distintas medias móviles (3 y 5 años).
• Asimismo, se consideraron diferentes escenarios del efecto sustitución de ahorro voluntario
que se podría generar ante el aumento de cotización obligatoria. En específico se
construyeron escenarios con un 30%, 50% y 70% de sustitución.
• Para las proyecciones de PIB se consideraron aquellas incluidas en el Informe de Finanzas
Públicas del Tercer Trimestre de 2022. Para 2028 en adelante se utilizaron dos escenarios,
uno con crecimiento del PIB de 3% y otro que contempla un crecimiento del 2%.

Los resultados de los escenarios mínimo y máximo se grafican en el área gris clara mientras que las
zonas de gris oscuro representan escenarios más centrales. La línea roja corresponde al promedio

23
Suponiendo que la reforma es aprobada durante el año 2023.
07-11-2022
13:57
34
de todas las simulaciones. La línea negra punteada corresponde a la proyección de los activos en
ausencia de la reforma de pensiones.

De acuerdo con el escenario promedio, la recuperación de la participación de inversión de activos

domésticos del sistema de pensiones como porcentaje del PIB de los años previos a los retiros de
fondos previsionales se recuperaría entorno a los 10 años. Mientras que en un escenario sin reforma
el tiempo de recuperación de los activos podría tomar cerca de 6 años adicionales.

Respecto al stock de ahorro en el mercado doméstico, la reforma lo aumenta paulatinamente,

llegando a ser 1,1% del PIB superior en 2030 respecto del escenario sin reforma, y cerca de 9% del
PIB superior hacia el 2050.

Por último, es importante mencionar que el mercado de capitales no distingue efectos si dicho
ahorro adicional se realiza vía ahorro colectivo o individual, en el entendido que dicho ahorro sea
capitalizado.
Figura 11: Proyección de la evolución de activos de pensiones en el mercado doméstico (% del PIB).
80

70

60

50

40

30

20

10

0
2003

2007

2037

2041
1981
1983
1985
1987
1989
1991
1993
1995
1997
1999
2001

2005

2009
2011
2013
2015
2017
2019
2021
2023
2025
2027
2029
2031
2033
2035

2039

2043
2045
2047
2049

Activos de fondos de pensiones mercado doméstico (% del PIB) - Simulación promedio con reforma
Activos de fondos de pensiones mercado doméstico (% del PIB) - Simulación promedio sin reforma

Fuente: Elaboración propia con datos de la Superintendencia de Pensiones y simulaciones de la Dirección de Presupuestos.

5.4 Impactos del esquema de inversión de fondos basado en el ciclo de vida de las
personas
El esquema de inversión de fondos generacionales o “target date funds” (TDF) corresponde a un
sistema de ahorro para la pensión que se estructura con un enfoque de ciclo de vida, cuyo principal
objetivo es permitir que, a lo largo de la vida de una persona, sus ahorros previsionales sean

07-11-2022
13:57
35
destinados a un fondo que va reduciendo su exposición al riesgo a medida que se acerca a la edad
de jubilación. De esta manera, este esquema de inversión busca maximizar la rentabilidad de los
fondos de los afiliados, lo que en definitiva aumenta los niveles de pensiones.

Dentro de los países que utilizan este esquema de inversión se encuentra Reino Unido, con un
modelo estructurado a partir de 48 fondos generacionales, con cohortes de un año cada uno, que
se crean para el conjunto de personas nacidas en un año particular que tendrán el mismo año de
retiro. Por otro lado, en la región, México posee un modelo de fondos generacionales conformado
por 10 fondos, con cohortes de cinco años cada uno.

Según lo señalado por la literatura, la inversión a largo plazo ha sido un aspecto importante tanto
para las y los inversionistas individuales que buscan ahorrar para la jubilación como para los
institucionales, como fondos de pensiones y compañías de seguros, que buscan administrar pasivos
a largo plazo. Por lo general, se recomienda que un o una inversionista tenga más acciones y otros
activos riesgosos cuando el horizonte de inversión se encuentra en un futuro lejano y que cambie
lentamente al activo libre de riesgo local a medida que se acerca el horizonte de inversión. Tal
estrategia conlleva riesgos bajos en las últimas etapas cercanas al pago final, mientras que
proporciona altos rendimientos al invertir activamente durante las primeras etapas. En la industria
de pensiones y seguros de vida, estas estrategias que siguen ciclos de vida habitualmente se ofrecen
en forma de target date funds (Sun et al., 2021).

En efecto, Antolín & Yermo (2010) examinan el desempeño de diferentes estrategias de inversión
predeterminadas utilizando datos históricos sobre rendimientos de acciones y bonos de gobierno
de Japón y Estados Unidos. El análisis se centra en cuatro estrategias básicas de inversión pasiva:
una cartera fija y tres estrategias de ciclo de vida con distintas trayectorias preestablecidas, es decir,
diferentes exposiciones a acciones en cada punto específico del ciclo de vida, pero con una
exposición promedio similar a acciones durante el ciclo de vida. Sus resultados muestran que en
períodos con un desempeño adverso de la renta variable la estrategia de cartera fija habría
proporcionado una tasa de reemplazo más baja que al menos una de las estrategias de ciclo de vida
en el caso de Estados Unidos. En el caso de Japón, las estrategias de ciclo de vida con la misma
exposición a acciones que la cartera fija habrían proporcionado una tasa de reemplazo más alta
desde principios de la década de 1990, coincidiendo nuevamente con un período de desempeño
adverso de las acciones. Esto demuestra el valor potencial de las estrategias de ciclo de vida para
proteger los beneficios de pensión contra el riesgo de la renta variable en los años previos a la fecha
de jubilación.

En la siguiente Tabla 8 se comparan las características entre los fondos generacionales y los
multifondos.
Tabla 8: Comparación entre Fondos Generacionales y Multifondos.

Fondos Generacionales Multifondos

• Se enfocan en el objetivo de pensión.
La persona visualiza el horizonte
para su pensión, evitando el foco del
corto plazo.
• Asegura cambios suavizados en la
estrategia de inversión.
• Se enfoca en la rentabilidad de corto plazo,
pudiendo perderse el objetivo de pensión.
(1)
• Se expone al riesgo de cambios
pronunciados en la estrategia de inversión.
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 • Permiten beneficiarse de la • Trabajadores/as no siempre se benefician
rentabilidad de proyectos de largo de los retornos de las inversiones de largo
plazo. plazo. (2)
• El horizonte de inversión se asocia a • Incluyen rangos de edad muy amplios,
la edad de pensión. inversiones se adecúan menos a la etapa de
cada persona.

Nota: (1) Eso se da por el carácter transaccional en los multifondos. Existe una comparación natural con los demás fondos
como si todos fueran opciones de inversión, cuando, en realidad, son un instrumento de ahorro previsional y no deberían
ser vistos como instrumentos de inversión. (2) Considerando un esquema de multifondos en que las personas son
conducidas a través de una estrategia por defecto, dado que los fondos más riesgosos tienen una proporción mayor de
inversiones de largo plazo (normalmente con un perfil de retornos llamado “Curva J”), éstas percibirán el efecto negativo
de las inversiones en una proporción mayor de su cartera (fondo inicial más riesgoso) que la proporción de la parte positiva
(fondo final menos riesgoso).
Fuente: Superintendencia de Pensiones.

Es importante mencionar que el esquema de inversión generacional, a diferencia de los multifondos,

permite un ajuste automático de los fondos en función del ciclo de vida de las personas. Esto
permite optimizar la rentabilidad. Esto es particularmente relevante para Chile considerando que
existe evidencia de que la elección asociada principalmente a recomendaciones de un asesor
financiero de cambios masivos, generó efectos negativos en las personas afiliadas que se cambiaron,
las que no se cambiaron, y en el mercado de capitales en general.

Los efectos a nivel de mercado de capitales fueron estudiados por Da et al. (2018), quienes reportan
que las recomendaciones generaron grandes flujos de fondos coordinados que se vieron
exacerbados por la complementariedad estratégica que surgía de las restricciones de estos. Dichas
recomendaciones generaron una importante presión sobre precios de activos y una mayor
volatilidad en el mercado de valores. En respuesta a estos grandes flujos, los fondos de pensiones
cambiaron sus asignaciones a títulos más líquidos, lo que produjo, adicionalmente, una menor
rentabilidad para todos los y las ahorrantes del sistema y no sólo para aquellos que cambiaron de
fondo. Sus hallazgos sugieren que dar a las y los ahorrantes oportunidades de reasignación sin
restricciones en el sistema de pensiones puede desestabilizar los mercados financieros.

En consecuencia, el esquema de inversión de fondos generacionales, además, contribuye a la

estabilidad del sistema financiero, ya que elimina la posibilidad de cambios bruscos de las carteras
de activos.

Complementariamente, un estudio reciente de la Superintendencia de Pensiones analizó la

evolución y el desempeño individual de los cambios de fondos en el Sistema de Pensiones,
encontrando que quienes se cambiaron de fondo en el período estudiado obtuvieron una
rentabilidad 620 puntos base inferior a la de haber seguido la estrategia por defecto24 (84 puntos

24
La estrategia de inversión por defecto, definida en la regulación, consiste en que los ahorros previsionales
son invertidos en distintos tipos de fondos, dependiendo de la edad de la persona afiliada y consistente con
su ciclo de vida. Es decir, dichos ahorros son gradualmente traspasados a fondos menos riesgosos en la medida
que las personas afiliadas se acercan a la edad de retiro.
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base anualizado). Además, por el efecto de la excesiva liquidez de las carteras, perdieron
aproximadamente 20 puntos base por año.

En específico, como se puede observar en la Tabla 9, un 72,3% de las personas afiliadas que hicieron
algún cambio en sus fondos obtuvieron un desempeño peor en relación con el que hubiesen
obtenido al seguir la estrategia por defecto. Asimismo, se observa que un 77,5% de las personas
afiliadas obtuvieron un desempeño peor con los cambios de fondos en relación con el que hubiesen
obtenido al mantener su saldo en el fondo donde tenían sus ahorros antes de realizar cambios.

En cuanto a la diferencia en rentabilidad, se puede señalar que, en términos comparativos con la

estrategia por defecto, el seguir una estrategia activa, es decir, solicitar cambios de fondos que no
necesariamente se condigan con su perfil de exposición al riesgo y plazo de inversión, se traduce en
un 6,23% menos de rentabilidad promedio y un 5,66% de rentabilidad mediana.

Lo anterior se traduce en que una persona representativa que contaba con un capital de
$100.000.000 a principios del periodo de estudio, al seguir la estrategia activa acumuló $6.230.000
menos que si hubiese seguido la estrategia por defecto.

Es importante mencionar que la lógica de inversión de largo plazo reflejada en la estrategia de

inversión por defecto es análoga a lo que podría ser una estrategia de inversión de fondos
generacionales.
Tabla 9: Diferencias en rentabilidad acumulada, según sexo.

Hombres Mujeres Total

Número de personas afiliadas que traspasaron 1.025.052 771.867 1.796.919
fondos
Δ rentabilidad Promedio -9,92% -10,33% -10,10%
estrategia v/s inicial Mediana -9,69% -10,09% -9,87%
Δ rentabilidad Promedio -6,17% -6,31% -6,23%
estrategia v/s defecto Mediana -5,63% -5,70% -5,66%
Perdedores estrategia Fondo inicial 76,6% 78,8% 77,5%
Fondo defecto 71,6% 73,2% 72,3%
Fuente: Superintendencia de Pensiones (2022). Documento de Trabajo N°69 Evolución y desempeño individual de los
cambios de fondos en el Sistema de Pensiones.

Para ilustrar el efecto en las pensiones de los cambios de fondo, la Tabla 10 muestra un comparado
en términos de pensión de una persona que sigue una estrategia activa escogiendo el fondo más
conservador, versus una persona que ha seguido la estrategia por defecto. Según lo observado en
los resultados de las simulaciones realizadas, una persona cotizante, que hubiese seguido la
estrategia por defecto, promedio de 40 años que tiene una remuneración mensual de $1.000.000 y
un ahorro obligatorio acumulado de $30.000.000 en su cuenta de capitalización individual, hubiese
recibido una pensión un 21,5% superior en caso de ser hombre y un 16,4% en el caso de ser mujer.
Tabla 10: Diferencias en pensión estimadas.

Estrategia activa Fondo E Estrategia por defecto

Edad actual 40 años 40 años
Remuneración mensual imponible $1.000.000 $1.000.000
Ahorro acumulado cuenta obligatoria $30.000.000 $30.000.000
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 Número de meses cotizados al año 12 12
Pensión mensual esperada a los 65 años (hombre) $473.407 $575.404
Pensión mensual esperada a los 60 años (mujer) $313.146 $364.645
Fuente: Superintendencia de Pensiones. Simulador de pensiones 25.

Para ejemplificar la magnitud del problema, la Figura 12 exhibe el porcentaje de cuentas que se
encuentra asignado a la estrategia por defecto en los últimos 12 meses. Al considerar el
complemento, se desprende que alrededor del 51% no estaría asignado al fondo que le
correspondería de acuerdo con la estrategia por defecto y, por tanto, estarían asignados a fondos
que no corresponderían a su horizonte de inversión y perfil de tolerancia al riesgo.

Figura 12: Evolución de las cuentas asignadas a la estrategia de inversión por defecto (porcentaje).

48,50% 48,50% 48,60% 48,60% 48,70%

48,40%
48% 48,10%
47,70% 47,70% 47,80% 47,90%
47,60%

oct-21 nov-21 dic-21 ene-22 feb-22 mar-22 abr-22 may-22 jun-22 jul-22 ago-22 sept-22 oct-22

Fuente: Superintendencia de pensiones

Por tanto, a modo de resumen, los fondos generacionales tienen los siguientes beneficios:

• Se elimina el foco de la rentabilidad de corto plazo, centrándose en el objetivo de pensión,

en línea con el enfoque de seguridad social.
• Las personas se benefician del ciclo completo de la curva de inversión (perfil de retornos
conocidos como “Curva J”), lo que tiene un impacto positivo en la pensión, al acceder a un
mayor retorno ajustado por riesgo a lo largo del ciclo de vida laboral.
• Los cambios de activos según la estrategia de inversión ocurren de forma suavizada,
contribuyendo a la estabilidad del sistema financiero.

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https://www.spensiones.cl/apps/simuladorPensiones/
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6 Conclusiones

Las pensiones autofinanciadas generadas por el actual sistema de pensiones son insuficientes. La
capitalización individual por sí sola no permite diversificar los riesgos idiosincráticos a los que se ven
expuestas las personas en su vida activa, replicándose desigualdades al momento de jubilar.

La propuesta de Sistema Mixto de Pensiones mantiene el sistema de capitalización individual y lo

complementa con un pilar contributivo con lógica de seguro social. El 6% de cotización adicional con
cargo al empleador se destina a un Fondo Integrado de Pensiones, cuyos beneficios se distribuyen
entre las personas pensionadas con criterios de seguridad social, diversificando de mejor manera
los riesgos idiosincráticos entre las personas afiliadas.

Además de los beneficios directos en las pensiones para los actuales y futuros pensionados y
pensionadas, el diseño de operación del nuevo Seguro Social, que es capitalizado, tiene múltiples
beneficios económicos.

Por el lado del mercado de capitales, producto de la creación del Fondo Integrado de Pensiones, se
estima que el stock de activos invertidos en el mercado doméstico irá aumentando paulatinamente,
llegando a ser 1,1% del PIB superior en 2030 respecto del escenario sin reforma, y cerca de 9% del
PIB superior hacia el 2050. La mayor profundidad del mercado de capitales contribuirá a un mayor
desarrollo y crecimiento económico.

Respecto a los efectos macroeconómicos, se estima que la reforma aumentaría el PIB per cápita en
1,1% en el largo plazo. La cotización adicional contribuye a aumentar el ahorro en la economía, con
ello la inversión y el stock de capital; contribuyendo positivamente al crecimiento económico.

Respecto al mercado laboral, la reforma contribuiría a aumentar el empleo formal en 2,0% en el

largo plazo. Los beneficios entregados por el Seguro Social son condicionales a los aportes realizados
por las personas cotizantes. Entonces, para aquellas personas de bajos ingresos aumentan los
incentivos a la formalidad, ya que los beneficios futuros que reciben en pensiones son mayores a
los aportes realizados durante su vida activa. En consecuencia, existe un beneficio neto adicional de
participar en la formalidad.

Esta reforma de pensiones permite entregar mayor seguridad para las personas en la etapa de la
vejez, de una manera financieramente sostenible y, además, generando beneficios adicionales para
el resto de la economía.

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