Revue à la hausse de la prime de risque au S1 2021

VUE D’ENSEMBLE

S2 2020 S1 2021
Prime de risque retenue
Méthode Historique 6,0% 6,1%

Méthode Instantanée 5,6% 6,3%

Méthode Prospective 8,2% 8,45%

Méthode par sondage 6,1% 8,1%

Retour au vert du Marché boursier marocain en ce début d’année 2021, profitant

notamment de l’annonce de la découverte d’un vaccin contre la COVID-19 et le
lancement prometteur des campagnes de vaccination… ;

…avec néanmoins une hausse de l’aversion au risque des investisseurs face à une
crise dont les effets tardifs sont encore proéminents ;

Arbitrage toujours favorable au Marché action au vue du maintien, par le dernier

conseil trimestriel de BANK-AL MAGHRIB, du taux directeur au niveau
historiquement bas de 1,5% ;

Nouvelle mise à jour de la prime de risque à 8,45% en augmentation de 0,25 pt

comparativement à celle publiée en septembre 2020…

…reflétant une possible recrudescence de la volatilité du Marché dans un contexte

toujours incertain.

1
 Calcul de la prime de risque Marché

Le calcul semestriel de la Prime de Risque Action -PRA- intervient dans un Marché action en redressement ayant
VUE D’ENSEMBLE

notamment profité de l’annonce et du lancement prometteur de la campagne de vaccination au Maroc et dans le

Monde. Toutefois, le contexte global n’en reste pas moins teinté d’incertitudes et ce, en raison des conséquences
décalées de la pandémie en post-crise.

PRA par la méthode historique1:

Dans le cadre de la mise à jour de la prime de risque par la méthode historique, la période d’observation retenue
s’étend de janvier 2007 au 18 mars 2020. Nous avons ainsi aboutit à une PRA de 6,1%, en stabilisation par rapport à
notre dernière actualisation effectuée en septembre 2020.

Tableau récapitulatif des résultats pour toute la période :

Fréquence de calcul

Benchmark Quotidienne Mensuelle Trimestrielle Annuelle Moyenne

MASI-RB 5,8% 5,8% 5,8% 6,9% 6,1%

MADEX-RB 6,2% 6,1% 6,0% 6,3% 6,2%

PR Historique 6,1%
Source: BMCE Capital Research

PRA par la méthode instantanée2:

La PRA instantanée, mesurée par l’écart entre la rentabilité exigée par les actionnaires (inverse du P/E + D/Y) et le taux
sans risque, ressort à 6,3% (vs. 5,6% en septembre 2020).

En effet, la baisse enregistrée par les taux sans risques 52 semaines (moyenne de 2,4% vs. 2,27% ultérieurement) a
contrebalancé l’impact de la hausse des cours observée durant la période passée sous revue avec un accroissement de
la capitalisation de notre Scope de valeur de +15%.

Evolution du P/E vs MASI

14 000 12 655 12 267 12 172 35,0x
11 644 11 364
10 984 11 028 11 497 30,0x
12 000
9 259 9 263 9 620
10 000 10 443
25,0x
8 926 26,7x
8 000 16,2x 17,2x 23,7x 20,0x
6 000 19,1x 19,6x 15,0x
17,2x 18,2x
15,6x 16,2x
4 000 14,8x 14,9x 10,0x
12,5x
2 000 5,0x
- 0,0x
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020e

PE Masi

1
La prime de risque consiste à calculer l’écart entre la moyenne géométrique des rendements des taux sans risque. Par souci d’exhaustivité et compte
tenu de la disponibilité de notre base de données du MASI-RB et du taux sans risque, l’historique retenu pour le calcul de la prime de risque s’étend
sur la période 2007-2021. Le choix de calculer la prime de risque sur des indices « Rentabilité Brute » permet d’intégrer le rendement du Marché
(les dividendes), éléments pouvant influencer l’aversion au risque des investisseurs.

2
Cette méthode se base sur la capacité bénéficiaire et la masse de dividendes estimées en 2021 par BMCE Capital Research
2
 Calcul de la prime de risque Marché

PRA par la méthode de sondage :

VUE D’ENSEMBLE

La méthode par sondage, introduite en septembre 2017 dans notre panel, permet d’estimer la prime de risque en se
basant sur les attentes et les prévisions des différentes catégories d’investisseurs du Marché marocain en termes de
rentabilité annuelle exigée à horizon 10 ans. Notre échantillon est composée de :

OPCVM ;
Assurances ;
Et, Caisse de retraite.
En équipondérant les primes de risque collectées auprès de chaque répondant, la PRA par sondage ressort à 8,1% en
augmentation de 2 pts comparativement au S2 2020. Ce surcroît de rémunération attendue par les investisseurs
s’explique par la hausse de l’aversion des investisseurs au risque dans un environnement encore incertain et dans un
contexte marqué par la baisse des taux de rendement des valeurs cotées.

Evolution de la Prime de Risque par sondage

7,9% 8,1%

6,5%
5,9% 6,0% 6,1%
5,6%
4,5%

S2 2017 S1 2018 S2 2018 S1 2019 S2 2019 S1 2020 S2 2020 S1 2021

Source: BMCE Capital Research

PRA par la méthode prospective3:

Le calcul de la prime de risque par la méthode prospective est effectué via l’égalisation des estimations de cash-flows,
pour les sociétés de notre Scope 40, à leurs cours actuel en Bourse. Nous aboutissons ainsi à une PRA de 8,45%
(en hausse de 0,25 pt par rapport à notre dernière actualisation).

Par branche d’activité, la prime de risque action ressort comme suit :

7,9% pour les industries ;

10,0% pour les financières ;

6,7% pour les assurances.

3
Cette méthode prend en considération nos objectifs de cours comparés à ceux observés sur le Marché le 18/03/2021.
3
 Calcul de la prime de risque Marché

Cette augmentation de la prime de risque prospective est induite par la revue à la hausse de nos objectifs de cours,
actualisée au moment de la reprise progressive de l’activité économique, couplée à la hausse générale des cours
VUE D’ENSEMBLE

boursiers.

Evolution de la Prime de Risque Prospective par secteur

10,0%
9,7%

8,5%
8,0% 7,9%
7,7% 7,8% 7,6% 7,8%

6,7% 7,8%
7,4% 6,2%
6,0% 6,0% 7,1% 7,1%
5,6%
6,3%
6,1%
5,9% 5,7%
5,7% 5,6%

2014 2015 2016 2017 S2 2017 S1 2018 S2 2018 S1 2019 S2 2019 S1 2020 S2 2020 S1 2021

Financières Industries

Source: BMCE Capital Research

Comme à l’accoutumée, nous retenons la prime de risque calculée par la méthode prospective qui se fixe au S1 2021 à
8,45% (contre 8,2% en septembre 2020).
Evolution de la prime de risque entre 2009 et 2021

8,5% 8,45%
8,2%
7,8%
7,4% 7,4% 7,5%
7,0% 7,1%
6,5% 6,7%
7,1% 6,0% 6,0% 6,1%

5,7%

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 S1 2017S2 2017S1 2018S2 2018S1 2019S2 2019S1 2020S2 2020S1 2021

Source: BMCE Capital Research

4
 Calcul de la prime de risque Marché
Evolution du D/Y et des BDT 10 ans

6,0% 5,6%
VUE D’ENSEMBLE

4,8%
5,0%
4,1% 4,2% 5,0%
4,9% 4,0%
3,7%
4,0% 3,5% 3,5% 3,6%
4,3%
4,0% 3,8% 3,2% 2,8%
3,0%
3,2% 3,2% 3,3% 3,4%
2,6%
2,0% 2,4%

1,0%
D/Y BDT 10 ans

0,0%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020e
Source: BMCE Capital Research

Conclusion

Comme observée, l’ensemble des méthodes utilisées concluent à une hausse de la prime de risque plus ou moins
importante selon leur horizon de calcul. Cette situation semble dénoter d’une hausse de l’aversion des investisseurs
dans un contexte marqué encore par une fébrilité de la confiance en l’avenir. L’espoir engendré par le lancement des
campagnes de vaccination semble avoir été terni par la recrudescence des contaminations chez les principaux pays
partenaires ainsi que par l’anticipation d’effets induits additionnels négatifs sur l’économie en post-crise.

Enfin, notre sondage auprès des investisseurs institutionnels laisse apparaître les anticipations suivantes pour 2021 :

Une croissance économique en progression entre +3,0% et +3,5% (vs. 5,3% pour BANK AL-MAGHRIB et
+4,3% pour notre scénario principal) ;

Une performance du MASI comprise dans une fourchette entre +6,0% et +6,5% en 2021

Et, une appréciation limitée de la capacité bénéficiaire 2021E des sociétés cotées entre 0% et +5%.

5
 Annexes

MASI, MADEX et S&P Frontier BMI (en USD) Bêtas sectoriels calculés
VUE D’ENSEMBLE

MASI et MADEX S&P Frontier BMI

13000 800 AGRO-ALIMENTAIRE 0,75
12000 700
ASSURANCES 0,82
11000
BANQUES 0,99
600 CONSTRUCTION, MATERIAUX & INFRASTRUCTURE 1,36
10000
500 DISTRIBUTION ALIMENTAIRE -
9000 DISTRIBUTION SPECIALISEE -
400
8000 ELECTRICITE 0,76
7000 300 GAZ 0,82
6000 200
HOLDING 0,95
INDUSTRIE-TRANSPORT -
m-20
a-20
m-20
j-20
j-20
a-20
s-20
o-20
n-20
d-20
j-21
f-21
LOGICIELS & SERVICES INFORMATIQUES -
MASI MADEX S&P Frontier BMI
MINES 0,94
OPERATEURS TELECOMS 0,92
PARTICIPATION ET PROMOTIONS IMMOBILIERES 1,25
SANTE -
SERVICES AUX COLLECTIVITES 0,76
Source: Bourse de Casablanca Source: Six Financial

Résultats des sociétés du SCOPE 40 Moyennes Prime de Risque

MOYENNES PRIME DE RISQUE
Base 100 : 2010 2021 8,5%
2020 8,3%
108,8
115,7 110,3 2019 7,5%
100,0 100,8 95,9 102,3 96,6
89,0 91,5 2018 6,4%
80,1
2017 5,9%
2016 6,0%
2015 7,1%
2014 7,0%
2013 7,4%
2012 7,8%
Moyenne 5 ans 7,3%
Moyenne 10 ans 7,2%
Source: BMCE Capital Research Source: BMCE Capital Research

Evolution de la capacité bénéficiaire prévisionnelle 20E Evolutions comparées de la PRA et du MASI

14 000 9%
Base 100 : 09/04/2019
12 500
8%

11 000
7%
9 500
6%
8 000

6 500 5%
09 04 19 08 10 19 04 06 20 10 09 20 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

MASI PR

Source: BMCE Capital Research Source: BMCE Capital Research

6
 Adresse : Tour BMCE, Rond-Point Hassan II, Casablanca - Maroc
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VUE D’ENSEMBLE

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