LA LETTRE ACTUARIAT ET FINANCE

1ER SEMESTRE 2010

ditorial
Ce premier numro de La lettre Actuariat et Finance inaugure un nouveau support de communication et dinformation pour le Cabinet WINTER & Associs. Cette lettre priodique a pour objectif de vous apporter des lments dinformation clairs et synthtiques sur des problmatiques actuarielles dactualit. Lorsque cela est possible et pertinent, nous aurons galement cur de vous proposer des pistes dapprofondissement (articles, mmoires, ouvrages de rfrence). Cette premire dition se penche sur la problmatique des Gnrateurs de Scnarios Economiques (ou ESG selon l'acronyme anglo-saxon). Les assureurs sarment dsormais doutils trs sophistiqus ddis la modlisation de leurs actifs, aussi bien pour rpondre des impratifs rglementaires court ou moyen terme (avec Solvabilit 2 en point de mire) que pour des logiques de valorisation de portefeuilles ou mme de pilotage stratgique de lactivit. Il ne faut cependant pas sous-estimer la complexit de ces outils et de leur manipulation. Il est galement utile de connatre les limites de ces gnrateurs et les critiques qui peuvent tre formules leur gard. Nos quipes de consultants ddis au conseil aux organismes assureurs se tiennent votre disposition pour tout approfondissement. Bonne lecture !

Sommaire
T Sur le blog Actus dActuaires T Gnrateurs

de scnarios conomiques
Modles dactif ou ESG ? Les besoins : entre rglementation et normes de march Comment mettre en place un gnrateur de scnarios conomiques ? Dpendance et liquidit : 2 aspects des ESG amliorer ?

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Articles et dossiers raliss par Louis DE BROGLIE, Marc JUILLARD, Frdric PLANCHET, Tristan PALERM

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SUR LE BLOG

Actus dActuaires
http://actudactuaires.typepad.com
Shareholder ou Stakeholder ?
Les rfrentiels prudentiels et comptables privilgient dans leur analyse de la valeur d'une entreprise d'assurance le point de vue de l'actionnaire (shareholder) en adoptant une logique liquidative la date d'tablissement du bilan. La premire consquence, technique, de ce choix, est d'introduire de fait dans les bilans l'instabilit structurelle des marchs financiers. Mais au-del de cet effet sur le bilan, le fait de privilgier l'actionnaire au dtriment des autres parties prenantes de l'entreprise (salaris, fournisseurs, sous-traitants, clients, Etat, etc., dsigns dans la littrature sous le terme de stakeholders) induit une modification du fonctionnement mme des entreprises qui peut avoir des consquences globales sur l'conomie dans son ensemble. Au moment de la mise en place progressive de Solvabilit 2 et de la future norme IFRS assurance, ces rflexions ne sont pas dnues d'intrt. Frdric Planchet

Solvabilit 2

un vide rglementaire pour la modlisation des actifs

Pour l'heure, la directive adopte par le Parlement Europen et les divers Consultation Papers publis par le CEIOPS fournissent un cadre rglementaire pour l'valuation des passifs et du SCR. Cependant, ce cadre rglementaire n'aborde pas la problmatique lie la valorisation des actifs. Les scnarios d'actifs retenir lors de l'tablissement d'un bilan Solvabilit 2 ne doivent vrifier qu'une seule contrainte, savoir permettre une valorisation "Market Consistent" des engagements de l'assureur. Or la modlisation de l'actif retenue prsente un impact indniable sur lvaluation des quantiles. Au del des distributions marginales des actifs, aucune technique n'est prescrite afin de modliser les corrlations entre actifs. Cependant, on peut s'attendre, en premire approche, ce que la matrice de corrlations retenue soit cohrente avec la matrice de corrlations retenue dans le calcul du sous-module risque de march. Ce dernier point reste cependant relativiser. En effet, les textes de niveau 2 vont fixer des coefficients de corrlations qui, en priode de fortes variations sur les marchs financiers, pourraient s'avrer diffrents des corrlations observables. Marc Juillard

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GENERATEURS
Modles dactif ou ESG ?
Dans le cadre de son pilotage technique un organisme assureur se doit de dvelopper une rflexion sur la modlisation de son actif. Cette problmatique nest certes pas nouvelle et la projection de flux de lactif est un exercice indispensable, mais la complexification croissante de la rglementation prudentielle, la professionnalisation de la gestion financire et la mise en place des calculs dembedded value ont fait driver les modles dactifs existants vers des gnrateurs de scnarios conomiques aux dimensions et ambitions beaucoup plus vastes.

de scnarios conomiques

Les besoins :
entre rglementation et normes de march
Au fil du temps la rglementation prudentielle sest enrichie de nouvelles provisions ou tats rglementaires dont ltablissement ncessite lutilisation de scnarios conomiques fournis par le lgislateur : T la provision pour alas financiers ; T la provision globale de gestion ; T ltat T3 : simulation actif-passif ; T le test dexigibilit. Au global, jusqu' Solvabilit 2, les utilisations de scnarios conomiques requises par la rglementation avaient en commun une dimension statique (choc un instant t). Compte tenu de leur finalit, ces tudes bases sur des scnarios dterministes apparaissaient davantage comme des stress-tests prudentiels que comme des anticipations de lvolution des marchs. Dans le rfrentiel Solvabilit 2, la gnration de scnarios conomiques intervient diffrents niveaux et chacun est structurant pour ce qui concerne les modles mettre en place : T lors du calcul des provisions techniques relatives aux engagements dassurance contenant des options et garanties financires ; T lors du calcul du capital de solvabilit par le biais dun modle interne ; T pour le calcul du capital requis pour couvrir le risque de march. Au del de Solvabilit 2, les mthodes de dtermination de la valeur de l'entreprise market-consistent, destine la communication financire (Market-Consistent Embedded Value) ncessitent aussi la mise en uvre de ces techniques. Pour le calcul des provisions techniques, la structure nonlinaire des garanties de taux, des incorporations de la participation aux bnfices et des dotations la provision pour participation aux excdents (PPE) rend incontournables les modles stochastiques de scnarios conomiques. La complexit des mcanismes en jeu ne permettant pas de disposer de formule analytique pour en dterminer la valeur, il est de plus souvent indispensable de se tourner vers des techniques de simulation (cf encadr page suivante). Dans le cadre de lvaluation conomique, les clauses rglementaires et contractuelles de participation aux bnfices financiers des contrats dassurance-vie de type pargne en euros utilisent comme rfrence la notion de solde financier. Ainsi, le rsultat financier dun assureur sera, au premier ordre, compos : T des coupons et amortissements de surcote/dcote de ses obligations ; T des dividendes de ses actifs de type action ou OPCVM ; T des plus ou moins-values ralises sur cession de ses actifs de type action ou OPCVM.

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STOCHASTIQUE OU SIMULATION ?
Il est courant, lorsque lon parle de techniques stochastiques, de se rfrer des algorithmes de simulation (type Monte-Carlo). Ces derniers sont effectivement un bon moyen de raliser des calculs stochastiques, toutefois dautres recours sont parfois possibles. Des formules fermes peuvent tre utilises dans certaines situations. Cest par exemple le cas de la clbre formule de Black & Scholes pour la valorisation doptions europennes. en compte. Cela est structurant dans la dtermination du niveau de donnes ncessaires en entre du modle : 3 lignes dun mme titre ont certainement 3 valeurs comptables diffrentes (la rgle tant le cot historique) alors qu une date donne elles auront la mme valeur de march. Compte tenu de la rgle FIFO (First In First out), lors de la vente dun de ces titres, la plus ou moins value ralise devra tre calcule par rapport au titre le plus ancien en portefeuille. Une information sur la date dacquisition devra ainsi tre stocke. Au-del de la notion de provisions techniques, les assureurs devront ds 2012 estimer le niveau de fonds propres qui leur permet de ne pas tre en ruine horizon dun an avec une probabilit de 99,5%. Cette estimation pourra tre effectue : T Par dfaut, au moyen de la formule standard qui consiste en une approche modulaire dagrgation de capitaux de solvabilit lmentaires destins faire face chacun des risques pris isolment ; T Au moyen dun modle interne dvelopp par lentreprise dassurance et valid par les autorits de contrle. Sagissant dune approche par quantile comme celle demande par Solvabilit 2 pour le calcul du Capital de Solvabilit Requis (SCR), le modle dactif mis en place se devra de ne pas sous-estimer les rendements dfavorables. T

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Le calcul de lensemble de ces lments sappuie sur la comptabilisation en norme sociale des titres concerns. Pour modliser les mcanismes de participation aux bnfices futurs, il apparat indispensable dtre capable de modliser non seulement lvolution de la valeur de march de ces titres mais galement de leur valeur comptable et des flux et variations dlments dactif et de passif qui concourent au calcul des lments de participation. Cela a pour consquence de rajouter une complexit importante aux modles : au-del de la modlisation des phnomnes conomiques, les impacts sur les valeurs comptables et le rendement correspondant doivent tre pris

Comment mettre en place

un gnrateur de scnarios conomiques ?
Slection du modle
Si la gnration de scnarios conomiques est aujourdhui industrialise dans beaucoup dorganismes dassurance-vie, notamment chez ceux qui publient des Embedded Value ou qui ont particip aux tudes QIS, il nen demeure pas moins que la crise financire rencontre depuis 2008 devrait amener, court ou moyen terme, les gnrateurs voluer. Plusieurs questions se posent, notamment sur la prise en compte du risque dilliquidit, la modlisation du risque de crdit et plus gnralement sur la modlisation des dpendances entre les diffrents actifs. Les analyses macro-conomiques indiquent quune attention particulire doit tre porte linflation : T Tout d'abord parce que l'inflation se rpercute la fois sur le niveau des primes et sur celui des prestations servies. T Mais galement parce quun modle dactifs se doit dintgrer des fluctuations de court terme sur la valeur des actifs tout en tant cohrent long terme avec les quilibres macro-conomiques reliant linflation, les taux dintrt et le taux de croissance de lconomie. La prise en compte de ces contraintes impose des modlisations spcifiques pour linflation et pour les rendements rels des actifs, les rendements nominaux en dcoulant. Les modles dactifs utiliss en pratique peuvent tre rpartis en deux catgories en fonction de leur mode de construction : T Les modles composites, qui sappuient sur des descriptions ad hoc de chaque classe dactif et les agrgent ensuite pour proposer une description globale de lactif ; T Les modles intgrs, qui proposent une description structure de plusieurs classes dactifs partir en gnral dune variable explicative de rfrence.

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STRUCTURE DU MODLE DE WILKIE

Cours (prix) de l'immobilier Montant des revenus de l'immobilier

Rendement de l'immobilier

Indice des prix la consommation (taux dinflation)

Taux de dividende (rendement des actions)

T Le modle de Wilkie, dont la premire version a t prsente en 1985 ; T Le modle de Brennan et Xia (2000), qui intgre une formule ferme dvaluation des prix des obligations indexes sur linflation ; T Le modle dAhlgrim (2005), dvelopp au sein de la Casualty Actuarial Society (CAS) dans le cadre des rflexions autour des Dynamic Financial Analysis (DFA ALM non-vie).
Taux dintrt long terme

Montant des dividendes

Cours (prix) des actions

Taux dintrt court terme

Les modles commerciaux (Barrie & Hibbert, CAP : Link, etc.) appartiennent cette catgorie de modles. Les processus dvolution de chaque classe dactifs diffrent suivant le modle slectionn. Face lensemble des approches proposes dans la littrature, il convient de dfinir des critres de choix permettant de slectionner le ou les modles a priori les plus pertinents. Le choix dun modle intgr prsente lavantage dune certaine cohrence de lapproche et de la simplicit de mise en uvre. Toutefois, les classes dactifs tels que les taux dintrt peuvent apparatre modlises de manire relativement sommaire. Dans le cadre dun modle composite, chaque classe est ainsi modlise plus finement ce qui, dans le cadre dune dmarche ALM, permet de dcrire de manire plus prcise lallocation effectue. Compte tenu de la sous-estimation systmatique des queues de distribution dans le modle de Black & Scholes, la prudence conseille de retenir un modle alternatif corrigeant ce dfaut, notamment lorsquil sagit de dterminer un montant de capital en rfrence un quantile.

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Les modles composites sont largement utiliss du fait de leur simplicit de conception ; le lien entre les diffrentes classes est simplement effectu en introduisant des corrlations entre les classes dactifs. Comme on peut limaginer, la cohrence densemble dun tel dispositif nest pas aise assurer et la prise en compte dun modle dinflation savre dlicate dans ce contexte, linflation tant une grandeur affectant lensemble des classes dactifs. Les modles intgrs ont une structure qui sarticule autour dune variable cl (linflation la plupart du temps) dterminant la dynamique des autres variables. Les modles intgrs de rfrence sont :

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STRUCTURE DU MODLE DE BRENNAN ET XIA
Taux dintrt court terme rel

Taux dinflation

Lien conomique non intgr au modle Lien direct intgr au modle Input du modle,
valeurs calcules par le modle uniquement partir de donnes historiques observes sur le march

Rendement des actions

Combinaison des bruits) (Combinaison des bruits

Grandeur calcule partir de variables du modle et de donnes observes sur le march

(par exemple le rendement des actions dans le modle dAhlgrim est dtermin en observant la prime de risque historique et en y incluant la valeur des taux dintrts nominaux calculs par le modle)

Indice des prix la consommation stochastique

Facteur dactualisation stochastique rel

Prix dun zro-coupon

Grandeur calcule uniquement partir des variables calcules par le modle

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STRUCTURE DU MODLE DAHLGRIM

Taux dinflation Taux dintrt rel

Taux dintrt nominal

Rendement de l'immobilier

Montant des dividendes

Rendement des actions (large stocks)

Rendement des actions (small stocks)

Validation du modle
Une fois le modle slectionn et dcrit de manire formelle, il reste en dfinir les modalits pratiques dutilisation. Outre le calibrage et la validation du modle, cela ncessite une identification des risques de mauvaise utilisation du modle afin den dlimiter le primtre de validit. Le modle retenu doit tre aliment par un certain nombre de paramtres, le choix de ces informations de base est en pratique obtenu par lutilisation conjointe de deux logiques : T Lestimation statistique des paramtres des modles sur la base de donnes historiques ; T La dtermination de certaines valeurs par des avis dexpert ou des contraintes exognes juges raisonnables. Le choix des historiques sur lesquels sappuyer, ainsi que leur profondeur, est une tape dlicate de lestimation. En fonction de lutilisation du modle (calcul de provisions ou dtermination du niveau du capital en fonction du quantile), la logique destimation doit tre adapte : estimation directe des paramtres partir de sries statistiques des facteurs de base ou choix des paramtres pour bien reprsenter les variables dintrt (prix des actions et des obligations). Les carts observs suivant lhistorique des donnes utilises et la frquence des rendements du CAC 40 permettent dillustrer cette problmatique :

RENDEMENTS ANNUELS MOYENNE VARIANCE RENDEMENTS

JOURNALIERS

20 ANS 15 ANS 10 ANS 5 ANS 2 ANS 1989-2009 1994-2009 1999-2009 2004-2009 2007-2009 5,95% 26,42% 7,29% 28,49% -1,89% 26,48% 2,49% 31,12% -17,09% 48,86%

20 ANS 15 ANS 10 ANS 5 ANS 2 ANS 1989-2009 1994-2009 1999-2009 2004-2009 2007-2009 0,024% 1,41% 6,04% 22,59% 0,029% 1,49% 7,32% 23,72% -0,007% 1,58% -1,70% 25,26% -0,010% 1,54% 2,48% 24,63% -0,070% 2,19% -17,88% 35,01%

MOYENNE VARIANCE MOYENNE ANNUALISE VARIANCE ANNUALISE

* Les donnes sarrtent au 30/11/2009.

Retenir un historique trop court prsente l'inconvnient de considrer tort qu'un phnomne observ sur 3-4 ans est une tendance long terme (le QIS est lui ajust sur un historique long) et qu'un historique trop long revient retenir des tendances qui ne sont plus d'actualit. Par exemple l'ajustement de l'inflation long terme sur une priode glissante de 20 ans entre 1955 et 2005 conduit un taux de 4,84%, ce qui ne correspond pas aux objectifs de croissance long terme fixs par la BCE (<2%).

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Le recours des avis dexperts est motiv par deux considrations. Il permet tout dabord de prendre en compte dans le modle des contraintes exognes mal reprsentes par les donnes, comme par exemple les consquences de choix de politique conomique rcents ou les contraintes dquilibre de long terme sur les diffrents paramtres (on peut se demander si, compte tenu de l'augmentation de la dette des pays riches, lobjectif de 2% de croissance long terme restera ralisable dans les annes venir). Il permet galement dutiliser des logiques de scnarios, pour construire des jeux de paramtres associs des situations caractristiques pour lesquelles on souhaite tester le comportement du modle. La validation des choix effectues et de la qualit du modle sappuie sur diffrents lments complmentaires : des arguments de nature statistique fournissant une opinion sur la qualit de ladquation du modle aux donnes utilises, des tests de mise en uvre rtrospective (backtesting), la vraisemblance des rsultats produits et enfin leur cohrence avec des sources exognes, notamment des informations en provenance du march. Sur ce dernier point on pourra notamment vrifier la cohrence des prix issus du modle avec ceux observs sur le march pour des catgories dactifs quivalentes. Au-del des prix il est galement important d'analyser les corrlations entre les rendements des diffrentes classes d'actifs issues du modle et de les comparer avec les corrlations observes sur le march. T Louis De Broglie

Dpendance et liquidit :
2 aspects des ESG amliorer ?
Si lidentification des risques intgrer un gnrateur de scnarios conomiques (ESG) peut tre considre comme relativement aboutie, la crise financire a mis en vidence certaines faiblesses dans leur modlisation. Deux lments sont ainsi mis en vidence : T la structure de dpendance entre les actifs ; T le risque de liquidit. Les modles actuels sappuient sur des structures de dpendance linaire. En pratique, lintensit de la dpendance augmente dans les situations dfavorables. Lintroduction de structures de dpendance non linaires apparat ainsi comme un lment incontournable de lvolution des gnrateurs de scnarios conomiques. Le risque de liquidit est galement apparu comme un lment majeur de la crise des subprimes. La gnralisation des approches market-consistent impose dvaluer les options et garanties financires des portefeuilles par la dtermination du cot de leur couverture. Pour que le montant obtenu ait du sens, il faut que la couverture puisse tre rajuste rgulirement, ce qui nest possible quavec des actifs liquides. Cela impose tout le moins la prise en compte dune prime de liquidit pour reflter dans le montant affich ce risque dimpossibilit de grer idalement la couverture. Frdric Planchet

Bibliographie
T PLANCHET F. [2009a] Quel modle dactifs en assurance ? ,
la Tribune de lAssurance (rubrique le mot de lactuaire ), n136 du 01/05/2009.

T PLANCHET F. [2008b] Evolution des modles dactifs pour le modle interne ,

la Tribune de lAssurance (rubrique le mot de lactuaire ), n123 du 01/04/2008.

T PLANCHET F., THROND P.E., KAMEGA A. [2009] Scnarios conomiques en assurance - Modlisation et simulation,
Paris : Economica.

T PLANCHET F., THROND P.E. [2005] Simulation de trajectoires de processus continus ,

Belgian Actuarial Bulletin, vol. 5, 1-13.

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