Lacrationdevaleurdanslesbanques La cration de valeur dans les banques etlescompagniesdeLeasingtunisiennes

Documentdeprsentation
Dcembre2011

ExecutiveSummary
L tude Ltude de la cration de la valeur dans les tablissements financiers est trs pertinente dans la mesure o elle apporte des claircissements sur la manire de la cration de cette valeur et les facteurs qui y ont contribu aussi bien pour les analystes financiers et les gestionnaires de fonds que pour les actionnaires et les fondateurs. Ltude des sources de cette performance peut servir galement comme un outil pour les membres des conseils dadministration des tablissements financiers afin de juger les efforts fournis par le management et sa contribution d t ib ti dans l cration d valeur d la ti de l dans lt bli ltablissement. t Les analystes financiers saccordent sur le fait que la cration de valeur rsulte principalement dun mix de facteurs qualitatifs et quantitatifs. Les facteurs qualitatifs sont principalement lis aux aspects stratgiques et organisationnels. Les facteurs quantitatifs touchent quant eux larbitrage financier, la croissance, la profitabilit. Lobjectif de cette tude est dexaminer la cration de valeur dans les tablissements financiers Tunisiens afin de comprendre la contribution de chaque facteur dans la cration de la valeur totale. A travers un modle analytique dvelopp chez la BAT, nous avons tudi la cration de valeur sur un chantillon de banques et de compagnies de Leasing Tunisiennes sur les 3 dernires annes. Le modle permet la dcomposition de la cration valeur enregistre en trois facteurs sous une forme additive savoir la spculation, leffet de la croissance des revenus et leffet de lamlioration de la profitabilit. Lanalyse du poids des principaux facteurs et de leur contribution la cration de valeur totale permet une meilleure comprhension de la performance dans ces institutions et contribue ainsi la rduction des asymtries dinformations qui existent entre les deux parties savoir les actionnaires et le management. Les rsultats de ltude montrent que la principale source de cration de valeur dans les tablissements financiers Tunisiens est exogne et quelle rsulte de simples oprations darbitrage financier. Les facteurs lis aux fondamentaux des tablissements financiers savoir la croissance et la profitabilit ne contribue en moyenne que de 28% et 10% respectivement contre une moyenne de 61% de la cration de valeur qui provient de simples oprations darbitrage financier (spculation).
2

BanquesetsocitsdeLeasing:DesPerformancesaudessusdecelledumarch
Des performances leves qui affectent lensemble du march

Bien quils reprsentent plus de 50% du total de la capitalisation boursire du march Tunisien, le secteur bancaire et du leasing ont su battre le march et raliser des performances remarquables ces dernires annes annes. La performance boursire du secteur bancaire influe largement celle de lindice de rfrence du march le Tunindex (le secteur bancaire reprsente 57% du Tunindex) Tunindex).
Mais qui cachent un risque plus lev que le march Perf Tunindex ,Tunbank & Tunsfi 2007-2011 (base 100)
300 Tunbank Tunsefi 200 Tunindex

Le secteur bancaire et financier est trs sensible compar au reste du march. Les performances ralises cachent galement un risque p q plus lev. Bien quils soient q fortement corrls avec le Tunindex, la volatilit des indices bancaire et du leasing sont plus importantes. Sur la priode 2007-2011, leur volatilit par rapport lindice du march est suprieure de 14.5% et de 8.5% respectivement celle du Tunindex.

100

0 janv.07 juil.07 janv.08 juil.08 janv.09 juil.09 janv.10 juil.10 janv.11 janv 07 juil 07 janv 08 juil 08 janv 09 juil 09 janv 10 juil 10 janv 11
Source: BAT/BVMT

LasurvaluationdesBanquesetdescompagniesdeLeasing:
Lamatriceproposereposesurl idequelesinvestisseurssontgnralementprtspayer,pouruntitre La matrice propose repose sur lide que les investisseurs sont gnralement prts payer pour un titre donn,unprixquitientcomptedesoncotdopportunitducapitaldfinidunemaniregnralecomme tantlecotdesfondspropres.Ainsi,pouruninvestissementquioffreunniveauderentabilitdesfonds propresgalaucotducapitalexigparlesactionnaires,linvestisseurseraprtacheterletitresavaleur comptable(valeurcomptabledesfondspropres). comptable (valeur comptable des fonds propres) Partantdecettethse,ilestdonctoutfaitlogiquequeleprixdemarchduntitredunebanquequioffre unROEquiexcdeletauxderendementexigparlesactionnaires,soitngociableunprixsuprieursa valeurmathmatiqueetquuntitredunebanquequioffreunROEinfrieurautauxderendementexigpar lesactionnairessoitngociableunprixinfrieursavaleurmathmatique. LecotducapitalouletauxderendementexigparlesactionnairesdesbanquesetdescompagniesLeasing Le cot du capital ou le taux de rendement exig par les actionnaires des banques et des compagnies Leasing slventrespectivement14.09%Et12.97%(Untauxsansrisquede6.09%,unbtade1pourlesecteur bancaire,unbtade0.86pourlesecteurduLeasingetuneprimederisquede8%(primederisqueUS@ 5.5%+primederisquepays@2.5%). EnsebasantsurleursROEestimspourlanne2011,lensembledesbanquesprivessemblenttre survaluesetsengocientdesprixnettementsuprieurslavaleurcomptabledeleursfondspropres (entre40%et182%)malgrquellesoffrentdesROEinfrieursauxtauxderendementsexigsparles actionnaires.Lesbanquespubliquesquantellessemblenttrecorrectementvaluesetsengocientdes ti i L b bli t ll bl t t t t l t i td prixinfrieurslavaleurcomptabledeleursfondspropres(entre30%et44%).Ceniveaudevalorisation estrelativementcorrectcomptetenudelaqualitdesactifsdecesbanquesetdeleursniveauxde rentabilit

LasurvaluationdesBanquesetdescompagniesdeLeasing:
Valorisation des banques Tunisiennes au 12-12-2011: PBV ROE 12 12 2011: PBV-ROE Valorisation des banques Tunisiennes au 12 12 2011: PBV ROE 12-12-2011: PBV-ROE

3,5x 3,0x 2,5x 25x 2,0x 1,5x 1,0x 10x 0,5x 0,0x 0,00%
Source: BAT

UBCI BT BIAT

Survalu
AmenBank BH

ATTIJARI ATB

STB

BNA

Sousvalu
10,00% 15,00% 20,00%

5,00%

Au12122011 BIAT BNA BH STB* BT ATB UBCI ATTIJARI AmenBank

Source: BAT

PBV 2,31x 0,64x 0,70x 0,56x 2,41x 1,40x 2,82x 1,75x 1,50x

ROE 11% 7% 5% 3% 11% 12% 12% 13% 10%

Valorisation des compagnies de Leasing au 12-12-2011: PBV-ROE

3,5x 3,0x 2,5x 2,0x 1,5x 1,0x 0,5x 0,0x 00 0,00%

Source: BAT

AttijL ElWifak

Survalu

TL ATL

CIL

Au12122011 TunisieLeasing Tunisie Leasing Attij Leasing CIL ElWifak Leasing ATL
Source: BAT S

PBV 2,2x 2,2 x 2,9x 2,0x 2,6x 1,8x

ROE 10% 17% 13% 9% 12%

Sous valu
5,00% 10,00% 15,00% 20,00%

*Etant donn que les rsultats de la BFT, filiale de la STB hauteur de 78.16%, nont pas t inclus dans le primtre de consolidation, nous avons procd au retraitement de la valeur comptable des Fonds Propres de la STB. Afin dviter le calcul des intrts minoritaires leur valeur de march, nous avons intgr les rsultats constats hauteur de la participation de la STB dans le capital de la BFT soit 78.16%. Les derniers chiffres disponibles selon le rapport des CAC au 31/12/2009 affichent une insuffisance de provisions de 136 MDT contre des Capitaux propres de 7MDT, soit des provisions requises non constitues qui slvent 129 MDT. La valeur comptable des capitaux propres retraits de la STB slve donc 423.65 MDT [524 602 - (129 x s lve 423 65 [524,602 78,16%)], soit un PBV de 0.56x.

Lacrationdevaleur:lesoucimajeurdelactionnaire
Lobjectif i i l des ti L bj tif principal d actionnaires est l ralisation d i t la li ti dune plus-value en capital et crer ainsi l l it l t i i de la valeur. Ltude de la performance ralise est un lment important aussi bien pour les gestionnaires des fonds que pour les investisseurs institutionnels et les petits porteurs. Lanalyse du poids des principaux facteurs et de leur contribution la cration de valeur totale permet une meilleure comprhension de la performance dans ces institutions et contribue ainsi la rduction des asymtries dinformations qui existent entre les diffrentes parties prenantes savoir les actionnaires, le conseil dadministration et le management. La cration de la valeur peut tre identifie diffrents niveaux tout le long du processus de linvestissement qui peut tre lui-mme di i en t i priodes ; t t l i divis trois i d linvestissement, la priode de dtention et lexit. (i) La premire priode concerne lacquisition. Elle comporte la slection et lvaluation du titre. Cette phase est critique dans la mesure o elle constitue le point de dpart de lopration. Le prix pay pour le titre affecte sensiblement la performance future de linvestissement. (ii) Pendant la p priode de dtention, les changements , g organisationnels, stratgiques et oprationnels, la distribution de dividendes et les oprations sur le capital affectent la cration de la valeur du titre. (iii) Lexit consiste dtenus. tout simplement en la cession de titres dtenus

Entre

Exit

Cration de Valeur

Dtention

Lacrationdevaleur:unmixdefacteursdirectsetindirects
La cration de valeur dans les tablissements financiers est lie des facteurs directs et indirects. Les sources de cration de valeur intrinsque directes dpendent des facteurs qui contribuent laugmentation des cash-flows gnrs et qui affectent directement lamlioration de lefficience oprationnelle de l tablissement et/ou loptimisation de lutilisation de ses actifs Les facteurs ltablissement l optimisation l utilisation actifs. indirects non lis lactivit oprationnelle touchent les aspects stratgiques et organisationnels mais qui restent cependant difficilement quantifiables.

Crationde Valeur
Comptitivit stratgique Partsde march Rductiondes cotsdagence Effetdu Conseil/rseau

Croissance

Profitabilit

Arbitrage

Organique

Risk Management Matrisedes charges

Market Timing

Gouvernance

Efficacit

Externe

Valorisation

Consolidation

Transparence

Synergies

Facteurs directs

Facteurs indirects
7

Lacrationdevaleur:lesprincipauxfacteurs
Les principaux facteurs de cration de valeur intrinsque sont laccroissement des revenus et l accroissement lamlioration des marges. La rduction des actifs et loptimisation de la structure du capital peuvent galement conduire la cration de valeur. Une meilleure gestion des emplois et des ressources bilancielles, combine une gestion des risques de dfaut et une matrise des charges dexploitation et des provisions conduit naturellement une amlioration de la profitabilit profitabilit. La croissance est mesure par laccroissement des revenus et rsulte dune stratgie marketing agressive et/ou dune expansion du rseau. Les banques dtiennent en g g p q gnral p plusieurs filiales et procdent parfois la cession des filiales peu profitable et ce dans le but de se focaliser sur un march spcifique. Certaines banques optent pour une stratgie de croissance externe et procdent ainsi des acquisitions dautres banques en vue datteindre une taille critique et de bnficier dconomies dchelle ou dune plus g p grande p de march. part La cration de valeur rsulte galement de facteurs externes (qui entre autre tiennent compte des facteurs intrinsques) et plus particulirement: La diffrence entre le prix dacquisition du titre lentre et sa valeur lexit est galement lun des lments clefs de la cration de valeur dans les tablissements financiers. Cet arbitrage est exprim en termes de variation entre les multiples de PER lentre et la sortie de lactionnaire. Cet arbitrage financier peut tre justifi par au moins trois raisons; Lvolution des multiples dacquisition dans le secteur en question, La dtention dune information privilgie, Le Market Timing. g

Mthodologie
1
Echantillon

Lchantillon se compose de 9 banques et 5 compagnies de Leasing cotes sur la bourse de valeur mobilire de Tunis.
2008-2010

Priode

Mthodologie

Lobjectif de ltude est triple. Il consiste (i) sinterroger sur la cration de la valeur dans les institutions financires tunisiennes , (ii) de la dcomposer en diffrents facteurs et (iii) de mesurer contribution de chaque facteur dans la cration de valeur totale. En utilisant un modle analytique dvelopp chez la BAT(cf. Slides 10-11) et sur la base des indicateurs financiers des diffrentes banques et compagnies de Leasing tunisiennes cotes, la cration de valeur totale peut tre dcompose en 3 principales sources savoir: la croissance, la profitabilit et larbitrage financier. La cration de valeur est dfinie comme tant le gain en capital ou la rentabilit ralis par un investisseur entre la date dacquisition et la date de la cession du titre. Elle est calcule comme tant le taux de rendement annuel moyen (IRR) sur la priode de y ( ) p dtention. Afin de tenir compte des gains raliss suite la distribution de dividendes, augmentations de capital, distribution dactions gratuite et les oprations de Split, lIRR est calcul sur la base du cours ajust.

Indicateurs

La cration de valeur lie la croissance est mesure par lvolution du Produit Net Bancaire. B i La cration de valeur lie la profitabilit est mesure par lvolution des marges nettes. La cration de valeur lie larbitrage financier est lie aux oprations de spculation. Larbitrage financier est mesur par larbitrage entre les multiples l t et l L bit fi i t l bit t l lti l lentre t la sortie.
9

Lemodle(1/2)
La rentabilit des fonds propres, ROE, est dfinie comme suit :
ROE =

Avec Equity =Fonds propres NI = Net Income ou rsultat net On peut crire : Avec PNB =Produit Net Bancaire

NI Equity

NI PNB ROE = PNB Equity

Le but tant de dterminer lvolution dynamique des fonds propres entre la date dentre et la date de sortie de linvestisseur, on divise les deux termes de lquation par le rsultat net et on retient linverse. L quation Lquation devient

NI Equity Equity = ( PNB ) PNB NI croissance

profitabilit arbitrageFin

Pour Po r dterminer lIRR dynamique ou la cration de valeur et analyser les so rces de cration de d namiq e o ale r anal ser sources valeur, nous introduisons le CAGR dans les deux termes de lquation.
10

Lemodle(2/2)
Ainsi, lquation on peut crire:
Equity NI CAGR ( Equity ) = ( CAGR ( PNB ) ) x (CAGR ) x (CAGR ) NI PNB

Avec CAGR(Equity) est gal IRR(E it ) A CAGR(E it ) t l IRR(Equity) Le passage une forme additive des diffrentes sources de cration de valeur require le recours la fonction log (Ln)*. Nous divisons ensuite les deux termes de lquation par Ln(CAGR(Equity)) pour capter leffet sur 100% de lIRR. Lquation peut donc scrire

Equity NI Ln CAGR( NI ) Ln CAGR( PNB ) Ln ( CAGR(PNB) ) 100% = Ln ( CAGR(Equity) ) + Ln ( CAGR(Equity) ) + Ln ( CAGR(Equity) )

Chaque terme entre parenthses reprsente la cration de valeur globale pour 100%. En multipliant les deux termes par lIRR de lEquity, nous obtenons la contribution de chaque source de cration de valeur dans LIRR.
L ( CAGR(PNB) ) Ln IRR(Equity) = IRR( Equity) Ln ( CAGR(Equity) )

Equity NI ( ( Ln CAGR( NI ) Ln CAGR( PNB ) + IRR( Equity ) + IRR( Equity ) Ln ( CAGR(Equity) ) Ln ( CAGR(Equity) )

*Ln(a*b)=Ln(a)+Ln(b)

11

DcompositiondelacrationdevaleurdanslesbanquesTunisiennes20082010
Cration de valeur totale ralise pour chaque banque et le poids de chaque facteur (larbitrage des multiples, la profitabilit et la croissance) dans la cration de valeur totale.
IRR 86% 79% 62% 24% 79% 59% 36% 71% 73% 50% 62% 67% 24% 86% 2009 Arb profi 84% -7% 51% 18% 78% -35% 21% 4% 6% 73% 18% 26% 32% -2% 47% 10% 81% -8% 33% 9% 45% 40% 6% 84% 9% 7% -35% 73% croi 9% 10% 20% -2% 1% 15% 6% 14% 0% 7% 8% 8% -2% 20% IRR 49% 14% 1% 9% 17% 35% 23% 36% 20% 21% 22% 20% 1% 49% 2010 Arb profi -2% 31% 0% -1% -49% 30% 48% -42% 62% -60% 60% 32% -7% 43% -30% 98% -61% 13% -4% 24% -14% 14% 27% -16% 28% -10% -49% -61% 98% 31% croi 20% 15% 20% 3% 15% 10% 10% -1% 11% 11% 11% 11% -1% 20% IRR 55% 47% 46% 8% 35% 29% 26% 22% 50% 32% 35% 33% 8% 55% 2008-2009 Arb profi 29% 14% 11% 22% nm nm 5% -1% -18% 44% 18% -4% 19% 20% -4% 28% -15% 31% 10% 6% 15% 12% 12% 11% 14% -18% -15% 31% 44% croi 13% 14% nm 4% 9% 15% 10% 9% 8% 11% 10% 10% 4% 15% IRR 52% 28% 75% 8% 27% 29% 24% 26% 21% 28% 32% 27% 8% 75% 2008-2010 Arb profi 18% 19% 1% 13% Nm nm 18% -15% 9% 8% 6% 10% 27% -13% 49% -30% 7% 5% 12% 5% 16% 12% 1% 49% 0% 5% -30% 19% croi 15% 14% nm 4% 11% 13% 10% 6% 9% 11% 10% 11% 4% 15% IRR 65% 33% 28% 15% 43% 44% 28% 50% 16% 34% 36% 33% 15% 65% 2009-2010 Arb profi 37% 13% 13% 8% 6% 2% 34% -19% 36% -1% 1% 23% 9% 36% -16% 72% -28% 16% -5% 28% -3% 3% 30% 31% 6% 72% -4% -2% -28% 13% croi 15% 12% 20% 1% 8% 12% 8% 6% 6% 9% 10% 9% 1% 20%

Amen Bank ATB ATTIJARI BH BIAT BNA BT STB UBCI Agreg B k A Bank moyenne mdiane Min Max
Source: BAT

Sur la priode de ltude, lensemble des actionnaires des banques ont ralis des taux de rendements annuels moyens p q y positifs qui varient entre 1 et 86%. LAMEN Bank est la banque la plus cratrice de valeur pour ses actionnaires depuis le dbut de lanne 2009 avec des TRI pour les annes 2009 et 2010 respectifs de 86% et de 49%. 7 des 9 banques tudies ont su battre le march et lindice sectoriel des banques bien q Lanne 2009 ft q q que exceptionnelle en termes de rendement (+48,38%% pour le Tunindex).
12

DcompositiondelacrationdevaleurdanslescompagniesdeLeasing20082010
Cration de valeur totale ralise pour chaque compagnie de Leasing et le poids de chaque facteur (larbitrage des multiples, la profitabilit et la croissance) dans la cration de valeur totale.
IRR ATL 62% Attij Leasing 140% CIL 106% El Wifak L 143% Tu Leasing g 40% Agreg Leasing 72% moyenne mdiane Min Max
Source: BAT

2009 Arb profi 35% 2% 54% -40% 27% 55% 59% 27% 18% 12% 29% 16% 37% 32% 18% 8% 59% 12% 14% -40% 0% 55%

croi 25% 126% 24% 57% 9% 27% 45% 26% 9% 126%

2010 IRR Arb profi 6% -8% -2% 92% -18% 45% -20% -52% 22% 87% 48% 4% 37% 42% -16% 30% 3% 9% 39% 3% 11% 34% -2% 6% -20% -52% -16% 0% 5 % 6% 92% 48% 45%

croi 16% 65% 8% 34% 11% 19% 26% 17% 8% 65%

IRR 60% 72% 76% 87% 49% 62% 68% 67% 49% 9% 87%

2008-2009 Arb profi 17% 20% 26% 0% 26% 29% 30% 8% 9% 19% 17% 19% 21% 21% 9% 30% 16% 19% 0% 29%

croi 23% 46% 21% 50% 21% 26% 31% 24% 21% % 50%

IRR 38% 63% 26% 67% 38% 42% 46% 40% 26% 6% 67%

2008-2010 Arb profi 6% 12% -1% 14% -15% 26% 19% 6% 13% 7% 5% 15% 5% 5% -15% 5% 19% 13% 13% 6% 26%

croi 20% 50% 15% 42% 18% 23% 28% 21% 15% 5% 50%

IRR 29% 87% 16% 80% 28% 37% 46% 33% 16% 6% 87%

2009-2010 Arb profi 9% 0% -4% 5% -32% 34% 25% 14% 20% -2% 4% 12% 4% 6% -32% 3 % 25% 10% 8% -2% % 34%

croi 20% 87% 14% 41% 10% 22% 32% 21% 10% 0% 87%

94% 89% 40% 0% 143%

Compar au secteur bancaire , le secteur du Leasing apparat comme plus crateur de valeur Cette cration de valeur est valeur. lie essentiellement une croissance des revenus remarquable et dune profitabilit largement suprieure au secteur bancaire. Sur lanne 2009 et lexception de Tunisie Leasing, les compagnies de Leasing ont battu le march en ralisant une l anne 2009, l exception Leasing performance de 72%, nettement suprieure au 48.8% raliss par le Tunindex. Les performances moyennes de lchantillon slvent respectivement 94% et 39% pour les annes 2009-2010 et proviennent essentiellement du poids de la croissance dans la cration de valeur totale. Le titre CIL est le plus crateur de valeur en termes damlioration de marges sur lensemble des priodes de dtention tudies. Alors que le titre Attijari d amlioration l ensemble Leasing tire la plus grande part de cration de valeur de la croissance de ses revenus ce qui tmoigne de lappui du rseau bancaire auquel, il appartient.
13

2010:lannedelaspculationparexcellencemalgrladtriorationdesmarges
La dtrioration des marges a t le facteur le plus destructeur de valeur en 2010 pour 75% des banques et des compagnies de leasing . Cette destruction de valeur est lie la baisse significative des marges nettes des tablissements financiers notamment les banques. Cette incapacit de matrise des marges a commenc depuis 2008 et a continu saggraver en 2009 et 2010. La situation conomique actuelle de la Tunisie nous conduit anticiper des prvisions financires pour les banques de la place pour lanne 2011 en dessous de celles des annes prcdentes. De plus, les provisions constates feront en sorte que les rsultats nets des banques vont connatre systmatiquement un repli par rapport lanne 2010. La BT, la STB, la BIAT et la BH souffrent dune dgradation des marges nettes trs marque sur la priode de ltude ce qui conduit une destruction de valeur trs importante p p pour les actionnaires. des marges nettes 2009-2010 BIAT -43% STB -41% BH -33% BT -24% Secteur bancaire -12% BNA -5% UBCI -4% 4% ATB -1% Amen Bank 29% ATTIJARI 35%

A lexception de lanne 2008, larbitrage des multiples entre la date dentre et la date de sortie est llment le plus crateur de valeur pour lensemble de lchantillon et la priode 2009-2010 affiche les taux de cration de valeur les plus levs; Ceci est d'ailleurs p ; cohrant avec l'volution de l'indice du march qui a enregistr une hausse de l'ordre de 48% sur la priode. Rpartition moyenne de la cration de valeur en fonction de la Priode de dtention
Source: BAT

2008 2009 2010 2008-2009 2008-2010 2008 2010 2009-2010

Cration de Valeur 61% 77% 34% 48% 34% 40%

Arbitrage financier 20% 61% 87% 44% 50% 54%

Profitabilit 40% 14% -54% 25% 3% 3%

Croissance 33% 23% 65% 38% 47% 43%

14

LesecteurduLeasingestpluscrateurdevaleurquelesecteurbancaire
En se basant sur des donnes agrges, le secteur du leasing a t plus gnrateur de valeur que le secteur bancaire sur lensemble de la priode de ltude avec des moyennes respectives de 51 et de 46.5%. Donnes sectorielles agrges Cration de Valeur Arbitrage profitabilit croissance
Source: BAT

moyenne bancaire leasing 47% 51% 85% 20% -4% 4% 31% 30% 49%

mediane bancaire leasing 34% 52% 82% 15% 11% 31% 27% 47%

Le secteur du Leasing dans sa globalit bnficie dune nette amlioration des marges nettes (35 2% en 2007 contre d une (35.2% 51.3% en 2010) contrairement au secteur bancaire qui offre des marges nettes largement infrieures de presque la moiti (19.5% en 2007 contre 22.2% en 2010). La baisse des marges nettes du secteur bancaire durant lanne 2010 a sensiblement affect la cration de valeur dans le secteur bancaire et a t le facteur le plus destructeur de valeur pour le secteur dans sa globalit. Sur la base des PNB et des revenus du Leasing agrgs, le secteur du Leasing affiche une croissance deux fois plus rapide que celle du secteur bancaire (un CAGR 2008-2010 de 10% pour le secteur bancaire, contre 21% pour le secteur du Leasing). Cette nette croissance des revenus gnrs explique le fait que la croissance des revenus est le facteur le plus crateur de valeur dans le secteur du Leasing. Compte tenu de ces deux lments, il est clair que la cration de valeur dans le secteur du Leasing est lie des facteurs intrinsques, notamment la croissance et la profitabilit, contrairement au secteur bancaire l o les oprations q , p , p darbitrage et de spculation ont t les plus cratrices de valeur.
15

Crationdevaleur:Spculation,profitabilitoucroissance?
Pour lensemble du secteur des services financiers, la spculation apparat comme tant la principale source de cration de valeur dans 51% des cas, suivie par leffet de la croissance des revenus dans 31%, alors que lamlioration de la profitabilit ne reprsente la principale source de cration de valeur que dans 17% des cas. Cependant, la dtrioration des marges de profitabilit impacte considrablement la cration de valeur totale . Dailleurs elle reprsente un facteur D ailleurs destructeur de valeur dans 37% des cas. Ce constat est plus marqu pour les banques et plus particulirement partir de lanne 2008 (78% des cas). La dtrioration des marges et donc la baisse de la profitabilit a t llment le plus destructeur de valeur pour prs de l lment 50% des observations qui concernent le secteur bancaire contre 20% pour les compagnies de Leasing. Ce constat est plus marqu pour la BT, la BH, lUBCI et la STB qui semblent en mal de matriser leurs marges nettes ce qui a affect ngativement la cration de valeur totale sur la priode de ltude, ceci appelle les banques mieux compresser leurs charges dexploitations et de leurs provisions constates travers une meilleure analyse des risques de dfauts. Le secteur du Leasing semble quant lui aligner croissance et profitabilit pour la plupart des compagnies du secteur. En effet, lamlioration de la profitabilit contribue positivement la cration de valeur totale dans 80% des cas et la croissance des revenus constituent la principale source de cration de valeur dans 60% des cas. La principale source de cration de valeur dans le secteur bancaire est larbitrage financier pour plus de 70% de lchantillon. Bien quelle est dapparence profitable lactionnaire, la cration de valeur lie larbitrage des multiples nest pas lie aux fondamentaux des banques et rsulte essentiellement doprations spculatives. Cette cration de valeur est purement artificielle et affecte sensiblement la valeur des banques surtout dans les priodes baissires. Les compagnies de leasing apparaissent comme peu prises par les spculateurs vu que la spculation ne constitue la principale source de cration de valeur que dans 23% des cas.
Rpartition delacration devaleur moyenne dans lesecteur financier
28% 11% 62%

spculation l ti
Source: BAT

profitabilit fit bilit

croissance i

16

Conclusion
La performance du secteur bancaire p p provient principalement doprations darbitrage et de spculation suivi par la croissance des revenus. Cependant, lexistence de plusieurs banques dans un petit march qualifi de sur-bancaris fait en sorte que les banques ont du mal garantir des marges nettes comptitives et proportionnelles leurs revenus qui sont considres comme relativement faibles compar celles observes dans le secteur du Leasing. La performance du secteur du Leasing repose sur les fondamentaux des compagnies et conjugue croissance et profitabilit pour la plupart des compagnies du secteur. Les rsultats de ltude montrent clairement que la spculation est le facteur le plus contributeur la performance des tablissements financiers depuis plusieurs annes. Cet lment ncessite dtre examiner de plus prt et appelle les acteurs de la place la prudence vu le risque dune bulle spculative qui peut sclater surtout avec la conjoncture conomique actuelle et aprs 8 annes de hausse conscutive du march boursier tunisien. Un outil trs intressant pour la comprhension des sources de la performance dans une institution financire et peut servir comme un outil de calibrage des bonus des dirigeants et du mangement de ces tablissements.

Palmars des Banques Tunisiennes 2009-2010

Banque Amen Bank BNA STB BT Agrgats Banques UBCI BIAT ATB BH ATTIJARI

# 2010 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

# 2009 1 8 5 9 7 4 3 2 10 6

Palmars des compagnies de Leasing 2009-2010

Leasing Attij Leasing El Wifak TL Agreg Leasing ATL CIL

Source: BAT

# 2010 1 2 3 4 5 6

# 2009 2 1 6 4 5 3

17

Disclaimer
This material was produced by Banque dAffaires deTunisie (BAT) a firm regulated by the Central Bank of Tunisia Information and opinions d Affaires ( BAT ),a Tunisia. contained herein have been compiled or arrived by BAT from sources believed to be reliable, but BAT has not independently verified the contents of this document. Accordingly, no representation or warranty, express or implied, is made as to and no reliance should be placed on the fairness, accuracy, completeness or correctness of the information and opinions contained in this document. BAT accepts no liability for any loss arising from the use of this document or its contents or otherwise arising in connection therewith. This document is not to be relied upon or used in substitution for the exercise of independent judgment. BAT shall have no responsibility or liability whatsoever in respect of any i inaccuracy i or omission f in i i from thi or any other d this th document prepared b BAT f or sent b BAT to any person and any such person shall t d by for, t by t d h h ll be responsible for conducting his own investigation and analysis of the information contained or referred to in this document and of evaluating the merits and risks involved in the securities forming the subject matter of this or other such document. Opinions and estimates constitute our judgment and are subject to change without prior notice. Past performance is not indicative of future results. results This document does not constitute an offer or invitation to subscribe for or purchase any securities and neither this document nor securities, anything contained herein shall form the basis of any contract or commitment whatsoever. It is being furnished to you solely for your information and may not be reproduced or redistributed to any other person. Neither this report nor any copy hereof and no part of this report can be reproduced without the expressed permission of BAT. Persons who receive this report should make themselves aware of and adhere to any such restrictions By accepting this report you agree to be bound by restrictions. the foregoing limitations.

Contact:
AnisMnejja Banqued'AffairesdeTunisie| 10bis,RueMahmoudElMatriMutuelleville | 1002Tunis. Tl :+(216)71143814| Fax:+(216)71891678| Mob:+(216)20223233. Email:a.mnejja@bat.com.tn