Chapitre 6 - Comment analyser des projets d'investissement Plan Maximisation et cration de valeur

Le

concept de Valeur Actuelle Nette

Les diffrents types d'investissements Les critres du choix d'investissement

La

Valeur actuelle nette (VAN) Le taux interne de rentabilit (TIR)

Les critres supplmentaires

Indice

de profitabilit Dlai de rcupration

Le calcul des cash-flows

1 Bodie Merton - Chapitre 6 www.escpeurope.eu/~bmt Christophe Thibierge - 2011

Objectifs du dirigeant Maximiser la valeur de lentreprise / de laction. Slectionner les projets dinvestissement qui ajoutent de la valeur
lentreprise, cest--dire qui rapportent plus quils ne cotent.

Optimiser les financements pour rduire, ou stabiliser, le cot du

financement des projets.

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Dmarche de maximisation de la valeur

Les financiers doivent utiliser la rgle de la VAN (Valeur Actuelle Nette), qui mesure la cration de valeur. Entreprendre les projets dont la VAN est positive, rejeter les projets dont la VAN est ngative.

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Dmarche de maximisation de la valeur Dtermination de la VAN 1/ estimer les bnfices dun projet en calculant la valeur actuelle
de tous les cash-flows futurs attribuables au projet.

2/ estimer toutes les dpenses dinvestissement spcifiques au

projet

3/ calculer la VAN comme la diffrence entre la valeur actuelle des

bnfices futurs et les dpenses dinvestissement ncessaires.

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Linvestissement

Investissement : Engagement de ressources montaires dans le but de dgager des profits au fil du temps par opposition Dpense courante : Engagement de ressources montaires pour dgager un profit / avantage sur la mme priode
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Diffrents types d'investissements Classement par objectif Investissement de croissance

Accroissement

de la production, Lancement de nouveaux produits, diversification. Croissance externe ou interne

Investissement de rationalisation
Rduction

des cots, modernisation des outils de production (organisation nouvelle, logiciel..) Rduction des risques (service achats), fidlisation dun fournisseur.

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Diffrents types d'investissements Classement par type Investissements matriels Investissements immatriels

R&D, Formation du personnel, Marketing, Amlioration du processus de production

ou Investissements rversibles / irrversibles Investissements spcifiques / non spcifiques

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Diffrentes phases d'un projet

Phase de mise en place du projet, investissement initial Phase de monte en charge, gnration de profits Fin de vie, dsinvestissement

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Les Critres de Choix dInvestissement La Valeur Actuelle Nette VAN = critre de rfrence en matire de choix d'investissement =
somme des cash-flows actualiss (positifs et ngatifs). Pour un projet avec un investissement initial I0, durant N annes, des cash-flows prvisionnels CFk, et un cot d'opportunit r, on a :

VAN = I0 +

k =1

(1 + r ) k

CFk

Si VAN>0, investir Si VAN<0, ne pas investir !

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Les Critres de Choix dInvestissement Un investissement VAN positive montre que l'entreprise va russir : rcuprer le capital investi rmunrer les fonds immobiliss dgager des surplus dont la valeur actuelle est gale la VAN du
projet.

La VAN dpend du taux dactualisation utilis : Plus le taux est lev plus la valeur actuelle des cash-flows futurs,
et par consquence la VAN, diminuent. Plus les cash-flows positifs sont loigns dans le temps, plus la VAN est sensible au choix du taux dactualisation.
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Les Critres de Choix dInvestissement

Exemple : Une entreprise pharmaceutique veut dvelopper un nouveau mdicament. L'entreprise envisage deux stratgies:

Investir $1 milliard maintenant et vendre le mdicament

immdiatement. Dans ce cas l'entreprise va recevoir $500 millions la fin de l'anne $400 millions dans deux ans et $300 millions dans trois annes. Dvelopper le mdicament plus lentement, c'est dire investir $200 millions maintenant, $200 millions dans une anne et recevoir $300 millions la fin des annes deux et trois.

Quelle est la stratgie qui cre le plus de valeur si l'entreprise

peut se financer 5% par an ?
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Les Critres de Choix dInvestissement Le Taux Interne de Rentabilit Le Taux Interne de Rentabilit (TIR) est le taux d'actualisation pour lequel la VAN du projet est nulle. Investir lorsque le TIR du projet est suprieur au taux d'actualisation appropri pour le projet d'investissement. Le classement entre plusieurs projets s'effectue dans l'ordre
dcroissant des TIR avec pour limite le taux d'actualisation de l'entreprise.
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TIR contre VAN Normalement le critre du TIR conduit aux mmes conclusions que le critre de la VAN, mais : Il n'est pas toujours possible de dterminer le TIR Plusieurs TIR peuvent tre identifis : lequel est le TIR ? Le TIR peut amener des conclusions diffrentes de celles de la
VAN Le TIR na pas de signification financire relle

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Il n'est pas toujours possible de dterminer le TIR

Exemple: Pour le projet d'investissement suivant, il n'est pas possible de dterminer le TIR : Annes 0 1 2 Flux en K -2000 6000 -5000

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Il peut exister plusieurs TIR Exemple : Le projet suivant dfinit deux TIR (2,02% et 18,1%) Annes Flux en K 0 -960 1 950 2 3 1000 -500 4 -500

15 Bodie Merton - Chapitre 6 www.escpeurope.eu/~bmt Christophe Thibierge - 2011

Le TIR n'a pas de signification financire relle

C'est une (ou des) solution(s) d'une quation au n-ime degr Hypothse de rinvestissement des cash-flows intermdiaires au
TIR

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Opposition ventuelle entre TIR et VAN

Exemple : Annes Projet A : Projet B :

0 1 -1000 1150 -100 130

Le TIR du projet A (15%) est infrieur au TIR du projet B (30%) Mais pour un taux d'actualisation infrieur 10 %, la VAN de A (45)
est suprieure la VAN de B (18).

La VAN est un critre plus pertinent que le TIR en matire de choix d'investissement.
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Autres Critres L'indice de profitabilit (IP) L'indice de profitabilit permet de comparer la valeur actuelle nette des cash-flows d'exploitation CFk (E), celle des cash-flows d'investissement CFk (Inv).
k =N

IP =

k =1 (1 + i) k =N CF Inv k k (1 + i) k =0

CFk ( E )
k

L'IP privilgie les projets faible mise de fonds initiale. Cette approche peut tre approprie, par exemple s'il y rationnement du capital.

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Autres Critres Le Dlai de Rcupration Simple, ou Payback Le dlai de rcupration simple (DRS) est le temps ncessaire
pour que l'investissement initial soit "rcupr" grce aux cashflows gnrs jusqu' cette date.
t = DRS t =1

CF I
t

=0

Le Dlai de Rcupration Actualis (DRA) Le dlai de rcupration actualis (DRA) est le temps ncessaire
pour que la VAN des cash-flows cumuls actualiss devienne positive. t = DRA

t =1

CFt I0 = 0 t (1 + i )
19

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Autres Critres Inconvnients des critres de dlai ne tiennent pas compte des cash-flows gnrs au del du dlai
de rcupration. Favorisent les investissements horizon limit. Un projet avec un dlai de rcupration long peut tre pertinent pour l'entreprise.

Raisons d'utilisation des critres de dlai Les projets avec un DRA/DRS lev dgagent rapidement des
cash-flows et permettent ainsi damliorer la structure financire. Lutilisation du DRA/DRS peut tre un substitut l'analyse du risque dun projet, si celle-ci est difficile raliser. Le responsable dun projet peut avoir besoin dun succs rapide.
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La dtermination des cash-flows Les flux initiaux (flux d'investissement) = Inv Les flux d'exploitation = CFe Les flux de fin de vie = FFV

Inv

CFe1 CFe2

CFen-1 CFen + FFV

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La dtermination des cash-flows

Il ne faut retenir que ce qui a un impact montaire (cash-flow) Il ne faut retenir que les flux spcifiques au projet

Flux spcifique : si je n'investis pas, cette recette / cette dpense n'aura pas lieu Flux non spcifique : Que j'investisse ou pas, cette recette / cette dpense aura lieu

22 Bodie Merton - Chapitre 6 www.escpeurope.eu/~bmt Christophe Thibierge - 2011

Les dpenses initiales

Dpenses dinvestissement en actifs (HT) Charges initiales, dductibles fiscalement Investissements induits (croissance du BFR) Cots ou profits induits (cessions, licenciements, non-utilisation)

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Les flux dexploitation

Anne 1 Ventes - achats de matires premires - autres charges variables - charges fixes = Flux d'exploitation prvisionnel - Impt* = Flux d'exploitation aprs impt - croissance du BFR = Flux d'exploitation net (Cfe) Anne n

* Calcul de limpt
Anne 1 Flux d'exploitation prvisionnel - amortissement = Rsultat imposable x taux d'imposition = Impt
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Anne n

Les flux de fin de vie

Dsinvestissement (cession des actifs), net de l'impt ventuel sur

les plus-values

Charges de dmantlement, dductibles Rcupration du BFR

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