Analyse Monétaire Approfondie L3 S5

Universit Paris Ouest Nanterre La Dfense - Cours SEGMI Paris X 10
COURS DANALYSE MONETAIRE

PARTIE I : Le processus dintermdiation financire

Chapitre 1 : Le processus dintermdiation financire : une analyse macroconomique Chapitre 2 : Le processus dintermdiation financire : une analyse microconomique
PARTIE II : Taux dintrt et politique montaire
Chapitre 1 : Taux dintrt et comportement des agents conomiques

Les agents non financiers Les agents financiers
Chapitre 2 : Analyse de llaboration de la politique montaire

La politique montaire face lincertitude Questions de crdibilit de la Banque Centrale Les bulles financires et les consquences sur la politique montaire
1 Universit Paris Ouest Nanterre La Dfense - Cours SEGMI Paris X 10
INTRODUCTION
Mcanismes de cration montaire Intermdiation financire au sens de Gurley et Shaw Modle ISLM Thorie noclassique : analyse quantitative de la monnaie. Angle thorique pure et unique Modle de Gurley et Shaw Fonction dintermdiation financire Comment utiliser les concepts au travers des taux dintermdiation La fonction dintermdiation a t aborde sous deux angles, on va maintenant largir le champ daction et voir comment lintermdiation a volu. Gurley et Shaw avaient une analyse macroconomique. Lvolution rcente (fin des annes 70 / 80 / 90) sest caractrise par une analyse plus microconomique. Les conomistes se sont aperus des modifications intervenues chez les agents conomiques. Ouverture des conomies. Les marchs financiers jouent un rle plus important Internationalisation des marchs Augmentation des risques On va avoir des analyses en termes d'incertitude, de risques. Les intermdiaires financiers vont permettre de rduire les risques et les incertitudes lis aux marchs. Les intermdiaires financiers fournissent aux agents conomiques des placements avec un risque relativement modr. Les risques existent encore, mme si les intermdiaires financiers en prennent une partie leur charge. On a une intermdiation financire justifie par les comportements des agents, qui ont une aversion aux risques. On a sur les marchs des agents en CF et des agents en BF, mais il peut exister un hiatus, car les agents en CF peuvent avoir peur de prter des agents en BF. Peur de perdre de largent Problme dinformation Ainsi, il existe une asymtrie dinformations entre les agents. Les I.F possdent un avantage informationnel sur les autres agents car les I.F grent les comptes des entreprises ou des particuliers concerns Ils peuvent lire les oprations sur ces comptes. (dpts/retraits) Ils ont accs aux bilans des entreprises, aux comptes dexploitation. Ainsi, Les I F ont des donnes fiables pour statuer sur le prt de capitaux. Les IF prtent dautant plus que le risque est faible. Les informations permettent de dfinir le taux dintrt en fonction de la qualit de lagent qui demande du crdit. Les meilleurs clients sont les grosses entreprises Les moins bons sont les artisans et les PME.
Dans la conception macroconomique de Gurley et Shaw, lintermdiation financire tait justifie par laugmentation de linvestissement dans lconomie. Les auteurs contemporains ne rejettent pas lanalyse de Gurley et Shaw => Enrichissement par lintgration de variables nouvelles. => Le modle de G et S est toujours dactualit. On a ainsi deux approches micro et macro qui convergent. Lanalyse micro fonde sur le risque, lincertitude et lasymtrie dinformations est fonde aussi sur le rle des agents sur le march du crdit. Les intermdiaires financiers nont pas intrt a accorder du crdit des sujets haut risque . rationnement du crdit (Dans les annes 80) baisse de loffre de crdit pour que les banques maximisent leur profit. I/ Le processus dintermdiation financire Chapitre 1 Le processus dintermdiation financire : Une analyse macro-conomique Chapitre 2 Le processus dintermdiation financire : Une analyse micro-conomique. II/ Taux dintrt et politique montaire. centre lanalyse sur loffre de monnaie voir limpact de loffre de monnaie sur les variables relles telles que la production / lemploi et les prix. Les quantitativistes ont t les premiers a avoir mis en avant la relation entre la quantit de monnaie en circulation et les prix. Analyser par quels moyens les autorits peuvent agir sur loffre de monnaie. Les meilleurs moyens sont les oprations dopen market opration consistant pour la B C acheter ou vendre des titres pour modifier la liquidit bancaire. Liquidit bancaire = ensemble des rserves en monnaie centrale des banques de second rang. Si la BC achte des titres elle paie en monnaie centrale elle injecte de la liquidit politique montaire plus souple le taux dintrt baisse BCE : objectif de matrise de linflation Elle doit prouver que cest une Banque Centrale forte, quelle conduit la politique montaire europenne unique. problme de crdibilit crainte de voir les amricains ou les japonais sattaquer lEurope. La BCE a bien rsist aux pressions, elle a russi maintenir un euro fort face au dollar. Elle est maintenant crdible face aux USA ou au Japon Elle communique beaucoup pour renforcer sa crdibilit pour intresser tous ceux qui le souhaitent. Intervention de la BCE sur lopen market Si la BCE veut rduire les rserves des banques, elle vend des titres lopen market Cinq tapes pour matrialiser cette opration : La BCE vend des titres lopen market
A chaque rduction des rserves des banques de 1 , on a une contraction des dpts vue encore plus forte, rduisant ainsi loffre de monnaie.
Les crdits faisant les dpts, une banque pour accorder des crdits, doit disposer de rserves excdentaires A crdit dpt P
Si la BCE contracte la liquidit, la banque pourra accorder moins de crdit => baisse des dpts => baisse de loffre de monnaie. La diminution de loffre de monnaie tend accrotre les taux dintrts Les conditions de refinancement sont plus dure, hausse du cot de refinancement => hausse des taux appliqus la clientle. Il sagit dune liaison en chane On a des taux dintrts plus levs et une richesse moindre. Les dpenses lastiques aux taux dintrts tendront diminuer, notamment les dpenses dinvestissement. Ce rtrcissement de la quantit de monnaie en rduisant la demande globale, diminuera le revenu, le produit, lemploi et linflation. Chapitre 1 Taux dintrt et comportement des agents conomiques Traitement des ANF et des AF Chapitre 2 Analyse de llaboration de la politique montaire. La politique montaire face lincertitude Question de crdibilit de la banque centrale Les bulles financires et les consquences sur la politique financire
PARTIE I : Le processus dintermdiation financire

Chapitre 1 : Le processus dintermdiation financire : une analyse macroconomique
Evolution de la thorie. Les pres fondateurs sont Gurley et Shaw qui font merger une fonction spcifique des intermdiaires financiers : cest ladaptation de loffre dpargne aux besoins de financement. Cette fonction spcifique permet de montrer que les intermdiaires financiers effectuent de la transformation financire en partant de lide que les besoins des agents ne sont pas tous les mmes. modification de la nature et de lchance des titres Nature : lorsquun agent met des titres primaires, ils sont achets par des intermdiaires financiers grce des titres secondaires. Les pargnants veulent des titres liquides, sans risque et court terme. Les entreprises veulent emprunter long terme Intervention des I F : structure de CT Il existe maintenant dautres modles plus microconomiques : Williamson / Stiglitz et Weiss Dans ce chapitre, nous allons faire un bref rappel du mode dintermdiation financire selon Gurley et Shaw et revoir les concepts de monnaies brutes et monnaies nettes. Section 1 = Les analyses de Gurley et Shaw et de la New View Section 2 = Les effets de lactivit des intermdiaires financiers Section 3 = Dbats sur lunit ou la dualit de lintermdiation financire. Section 1 : Les analyses de Gurley et Shaw et de la New View I/ Rappel sur le modle de base Ils sont partis dune situation standard, des ANF excdentaires et des ANF dficitaires. il existe des agents en capacit de financement voulant placer court terme, et des agents en besoins de financement voulant sendetter long terme . les faire se rencontrer grce aux intermdiaires financiers Il y a aussi un financement direct sur le march sans intervention des I.F Lide est de faire se rencontrer des agents capacit de financement avec des agents besoin de financement. Si ce nest pas possible => apparition des intermdiaires financiers Gurley et Shaw distinguent les titres primaires et secondaires. Titres primaires mis par les agents non financiers (actions, obligations, crdits)
Titres secondaires = mis par les intermdiaires financiers (lensemble des dpts) : toute la monnaie scripturale. On a une intensification de lactivit des intermdiaires financiers. Aux USA la finance directe tait plus importante, diffrente mme du Japon et de la France, o la finance indirecte tait plus importante. ANF dficitaires E Emplois ANF excdentaires E R Emplois Ressources Solde : crances titres de la dette primaire
R Ressources Solde : titres de la dette primaire Financement Direct Financement Indirect systme montaire IFM Titres de la dette primaire (crdits) IFNM Titres de la dette primaire (crdits) Dettes indirectes (Monnaie) Autres dettes indirectes
Monnaie
Titres de la dette indirecte
Il existe trois faons de ngocier les titres de la dette primaire financement direct : souscrit directement sur le march par des ANF en CF crdits financement indirect autres titres Gurley et Shaw vont prciser le statut de la monnaie dans lconomie. A cette occasion ils vont prciser un certain nombre de concepts, ils estiment quil existe une quantit de monnaie dans lconomie, elle est demande par les ANF => dfinition de la masse de monnaie. Gurley et Shaw vont prciser le concept de monnaie brute agrgat de demande de monnaie = ensemble des billets traditionnellement) + dpts vue (quivalent de M1
La monnaie brute se dcompose en deux lments Monnaie interne = monnaie mise par les IFM et qui trouve sa contrepartie dans le bilan dun agent intrieur priv, en rponse une demande de monnaie des agents intrieurs privs (mnages et entreprises.) : des crdits accords aux ANF intrieurs privs.
Monnaie externe = monnaie mise en contrepartie doprations avec le trsor ou le reste du monde, monnaie mise pour financer le dficit budgtaire ou dficit extrieur. En distinguant la monnaie interne et externe, on retrouve les trois contreparties de M 3 : Crdits, Trsor, RDM. Contrler lmission de monnaie cest contrler ses contreparties, cest dire les raisons pour lesquelles la monnaie est mise. La monnaie interne reprsente environ 80% de M3. La monnaie cre dans le systme bancaire rpond principalement la demande des agents intrieurs. La monnaie externe reprsente environ 20% de M3 Gurley et Shaw disent donc, quil faut prendre en compte la monnaie endogne (interne) car elle dpend du comportement des acteurs conomiques internes. A linverse, la monnaie exogne ne dpend pas du comportement des acteurs conomiques. Les no-classiques montaristes dfendent une approche en terme de monnaie externe. Gurley et Shaw pourtant no-classiques dfendent lide quil faut prendre en compte la monnaie interne. Pour la thorie de lintermdiation financire, des auteurs no-classiques (Gurley et Shaw ) ont t les premiers montr le rle des intermdiaires financiers dans lactivit conomique. Les intermdiaires financiers sont omniprsents et diversifient leurs activits. Les Keynsiens vont essayer dapporter des amliorations lanalyse Ils sont les premiers faire apparatre la fonction dintermdiation financire. Ils expliquent ce qui fait la spcificit des agents financiers (A quoi ils servent). Ils ont un rle central, car sans eux, les activits financires conomiques risquent dtre rduites. Ils sont dinspiration noclassique. Ils disent que dans une conomie, il y a des ANF (tat, mnages, entreprises) qui peuvent tre dans deux situations : excdentaire, ou dficitaire ressources plus grandes que les emplois ou inverse en fonction de la situation. En sintressant aux ANF excdentaires on se demande ce qu'ils veulent faire de leur argent supplmentaire. Ils vont lpargner et chercher un ou des placements qui permettront daugmenter leurs revenus. Les ANF dficitaires ont besoin de ressources supplmentaires pour couvrir leurs dpenses. De ce fait, grce aux informateurs financiers deux catgories dagents qui navaient aucune raison de se rencontrer vont pouvoir tre mis en contact Ils se demandent quelles sont les possibilits de finances pour les ANF dficitaires ? Il y a deux possibilits : - mettre des titres sur le march financier (actions, obligations, billets de trsorerie, bons du trsor ) qui est un march primaire. Toutes les missions se font sur un march primaire. Pour chaque titre on a un march primaire. Si cest un ANF qui souscrit le titre, cest un financement direct. Si cest un agent qui revend le titre, on est sur le march secondaire (march de la ngociation). Le march o on ngocie les titres aprs quils aient t mis est le march secondaire. Chaque titre a un march secondaire. Tous ces titres mis sont appels titres de la dette primaire. Ici, on parle de finance primaire. Le march sert donc de lieu de rencontre. souscrit par des ANF excdentaires : finance directe. Souscrit par un I F pour lui mme : finance indirecte.
Les ANF gardent toujours une partie de leurs ressources sous forme de monnaie (qui est un titre indirect) Dans la finance directe on a : titres primaires monnaie (dette des IF montaires) autres titres indirects ou secondaires. Tous les titres sont reprsentatifs dune dette, on les met car on a besoin dargent. Quand on a de la monnaie, on dtient une crance de la banque. Tous les titres figurent donc au passif du bilan. En revanche les souscriptions de titres se lisent lactif. Il y a tout dun coup une diversification de loffre de placement qui est d une augmentation de loffre de titres. Grce aux IF, il y a donc une augmentation de volume de lpargne. qui va permettre une augmentation de lintermdiation. Il y a donc un impact positif sur lactivit conomique, cest dire on a une croissance conomique plus leve, ce qui est trs favorable. De plus les IF transforment la nature des chances de la dette primaire et grent le risque, qui lui est inhrent. Dans la dette primaire on inclut le crdit. A lactif du bilan des IF il y a beaucoup de crdits. Le nouveau rle des IF est le crdit depuis la transformation de lintermdiation financire.. La structure du bilan des IF reflte le comportement des ANF Les ANF > 0 veulent placer leur pargne court terme et moyen terme (Livret A, Codvi, plan dpargne logement, SICAV ) Donc le passif du bilan des banques est compos de dpts court terme ou moyen terme. Du ct de lactif, on voit que ce sont surtout les crdits , et en particulier ceux de long terme ou moyen terme .Une des grandes fonctions des IF est de faire de la transformation dactifs, car ils peuvent crer des titres de la dette secondaire. Pour accorder le crdit, la banque va crer sa propre dette. Ici, en contrepartie du crdit, la banque cre un titre de la dette secondaire qui est la monnaie. Pour eux, la monnaie est une conception quils nomment monnaie brute. (M = billets + dpts vue). Cette monnaie brute se compose de la monnaie interne et de la monnaie externe. Monnaie interne = monnaie qui trouve sa contrepartie dans le bilan dun agent intrieur priv (managers + entreprise). Cest la monnaie mise en contrepartie des crdits, cest lendettement primaire. Elle est aussi appele monnaie endogne. Elle reprsente lessentiel de la cration montaire des banques de second rang (80%). Monnaie externe = monnaie qui est .. mise en contrepartie des oprations avec le trsor et le reste du monde. Cest de la monnaie qui na pas de contrepartie dans le bilan dun agent intrieur priv. Elle est aussi appele monnaie exogne, base montaire ou encore monnaie externe. Pour G et S on est dans une approche en terme de monnaie brute qui dit que ne pas prendre en compte la monnaie cest ne pas prendre en compte lactivit des intermdiations financires et en particulier leur activit de financement de lconomie. Il faut donc prendre en compte lensemble des agrgats montaires.
II / Lanalyse des thoriciens de la New View. Le chef de file de ces thoriciens est J. Tobin
J. Tobin va reprendre les travaux de Gurley et Shaw et va montrer que le processus dintermdiation financire vise satisfaire simultanment, la fois des emprunteurs qui souhaitent des actifs tangibles (rels) au del de leur patrimoine net. => vivre au dessus de leur moyen. Exemple : chef dentreprise qui souhaite investir dans de nouvelles machines pour augmenter sa productivit, et des prteurs qui souhaitent dtenir tout ou partie de leur patrimoine sous forme dactifs financiers (fiables). La fiabilit se voit sous forme du rendement et du risque cela oriente le comportement des ANF prteurs Emprunteur IF Prteur Les I F vont avoir une activit particulire : absorber des titres primaires 1 mettre des actifs secondaires 2 Ce sont les mouvements de titres entre 1 et 2 qui permettent aux intermdiaires financiers de jouer leur rle. ACTIF Engagement des Emprunteurs IF PASSIF Actif des prteurs
Tobin confirme bien le rle de transformation de la nature des actifs financiers. Les I F peuvent jouer ce rle, car par nature, ils peuvent assumer des passifs risques de non recouvrement plus petits et valeur de rendement anticip plus grand que celle des actifs. Cest la loi des grands nombre qui va jouer du ct du passif une masse dagents conomiques ne peut pas statutairement retirer ses fonds en mme temps. Le rendement du passif (des dpts) pour les I F = les fonds dposs par les agents conomiques peuvent tre rmunrs (ex : compte pargne), mais il y a aussi les dpts vue non rmunrs pour lagent Les I F font travailler les dpts vue pour leurs comptes Les banques placent tous les dpts et cela rapportent beaucoup dargent, largent travaille tout seul pour la banque Les actifs sont pour lessentiel, les crdits bancaires. Ils rapportent de largent, mais ils ont un cot : cot dossier, tude . Les banques acceptent de prendre un risque, elles ont une gestion rationnelle du risque. Les passifs sont plus liquides que les actifs (passif court, actif long) pour ces diffrentes raisons => Les I.F prennent en charge des actifs diffrencis. Pour Tobin, il y a trois spcificits des intermdiaires financiers : les I.F ralisent des conomies dchelle, dans la gestion des actifs. Les I.F ont un savoir faire que nont pas les autres agents (ngociation, comptabilisation, estimation des risques)
les I.F mettent en pool des actifs financiers risques indpendants. les I.F cherchent minimiser les risques (risques non recouvrement) Ils regroupent les actifs financiers prsentant des risques diffrents. Le regroupement diminue le risque total. Cest ce qui cest pass avec les SICAV et les FCP. Les I.F bnficient dune garantie publique en matire de solvabilit ou de liquidit. Il y ny a peu de faillite bancaire, garantie de lEtat. Il y a une confiance quasi aveugle des agents conomiques vis vis de leur banque. Il existe maintenant des obligations dassurer le passif bancaire pour les banques. => En cas de difficult, le dposant pourra rcuprer une partie de ses fonds. Obligation des banques consolider leur passif => ratio Cook, ratio europen de solvabilit respecter. On a une intermdiation financire qui se dveloppe assez largement Il y a un autre conomiste qui a prsent la thorie de lintermdiation financire : M. DIETSCH. DIETSCH dans les annes 70 a repris des conceptions de Tobin. Renouvellement de la New View en faisant apparatre la notion de cot de transactions et le rle de linformation on glisse vers une approche plus microconomique. Pour DIETSCH, il faut prciser les fonctions de lI.F et il faut essayer de voir la manire dont les activits financires et les activits relles sintgrent. 2 activits : Activits relles = production de services dinformations et de transactions. Cela permet de pallier les carences des marchs financiers notamment avec le dveloppement de lincertitude lie aux dysfonctionnements des marchs. il y a de lasymtrie de linformation et cela rtroagit sur lensemble de lactivit. Les I.F peuvent runir de linformation et exerce une activit moins risque et plus rentable. Activit financire = change dactif financier et a couverture de risques. Il existe des liens entre les activits relles et les activits financires. Enchevtrement des deux activits, il y a complmentarit. Les actifs financiers proposs la clientle seront moins risqus. Il y a une supriorit du processus de lI.F sur les marchs financiers qui est lie aux avantages des I.F en termes de centralisation. Les I.F ont facilement les infos : gestion des comptes centralisation des cranciers et des dbiteurs contrle de la clientle. Les marchs financiers sont beaucoup plus clats = internationalisation. Les I.F ont des atouts incontestables, ce qui explique leur rle important. Ils sont dinspiration Keynsienne et leur chef de file est Tobin qui explique quil y a des emprunteurs qui souhaitent dtenir des actifs tangibles (rels) au del de leur patrimoine net. De lautre ct, on a des prteurs qui souhaitent dtenir une partie ou la totalit de leur patrimoine
sous forme dactifs financiers viables, tant du point de vue de rendement que de la scurit. Pour lui, les intermdiations financires absorbent des titres primaires et des actifs secondaires. De ce fait, son actif est compos dengagement des emprunteurs et son passif dactifs des prteurs. Les intermdiations financires transforment donc la nature des actifs financiers. Pourquoi lintermdiation existe-t-elle ? lintermdiation financire assume des passifs risque de non recouvrement plus petit et valeur de rendement anticip plus grande que celle des actifs. Lintermdiation financire a donc un rle fondamental dans la gestion du risque. On a des passifs plus liquides que les actifs et donc plus volatiles. Si on nest pas satisfait de sinon elle va faire faillite. Il y a selon Tobin trois capacits spcifiques des intermdiations financires les intermdiations financires ralisent des conomies dans la gestion des actifs. les banques sont de grande taille, donc il y a un meilleur savoir faire pour ses intermdiations financires qui permet une meilleure collecte de fonds et une meilleure gestion. Les intermdiations financires mettent en pool des actifs financiers risque indpendants. Ils permettent de diminuer les risques lis aux actifs. Ils proposent des placements risqus, car ils font des regroupements dactifs qui permettent la diminution des risques comme les SICAV en oppositions avec une action X. les intermdiations financires bnficient dune garantie publique en matire de solvabilit ou de liquidit. En cas de diffrence de trsorerie les banques ont la possibilit de se refinancer en empruntant de la monnaie centrale auprs de la BCE. Tobin affirme que grce aux intermdiations financires linvestissement des entreprises augmentent car les intermdiaires financires, peuvent accorder des crdits des taux plus intressants que chez les autres tablissements de prts. Les ANF en CF ont plus de facilit pour placer leur pargne grce aux intermdiaires financiers Le niveau dquilibre investissement / Epargne augmente donc. Dietsch commence avoir des visions plus micro de lanalyse des intermdiations financires Ds les annes 70 il propose " une analyse renouvele " de la New View qui fait apparatre la notion de cot de transaction. Associ cette notion, on voit le rle de linformation. Il faut distinguer les activits relles et financires des intermdiations financires Les premires sont des activits de production de services, dinfos et de transactions. Dans le cadre des activits relles les intermdiations financires apportent une rponse la question de lasymtrie des informations. Comme le march financier est imparfait, il faut un relais qui soit assur par les intermdiaires financiers (solution au problme de limperfection des marchs en incertitudes). Il ny a aucune certitude sur lvolution des prix et des quantits. Le taux dintrt est volatile donc il y a des risques de perte sur le march, lintermdiaire financier est moins risque (pass par lui). Les agents cherchent diminuer les incertitudes du march en ayant plus dinformations. Pour cela ils peuvent sadresser des spcialistes que sont les intermdiations financires. Les deuximes sont le transfert dactifs financiers et la couverture de risques. Elles doivent tre efficientes. Pour cela, il faut que les activits relles aient t irrprochables. Les intermdiaires financier doivent donc assumer une partie des risques associs aux transferts d'actifs financiers.. Les intermdiaires financiers transforment la nature des actifs, car les agents non financiers (Entreprise) mettent des actifs financiers primaires, alors que les intermdiaires financiers mettent des actifs financiers secondaires (indirects). Pour lui, les informateurs financiers doivent lemporter sur les
marchs financiers (lintermdiation financire). Pour les intermdiaires financiers il y a souvent concentration des activits qui permet de mieux grer les informations et les risques et de mieux connatre les cots intrieurs et ceux extrieurs. Par opposition, il y a une forte dispersion des marchs. Les intermdiaires financiers sont plus concentrs sur leurs activits, donc ils sont plus rassurants. De plus, des relations humaines peuvent se nouer. Cette intermdiation est dveloppe partout, car leur activit principale est le crdit. Avant, les I F se rsumaient deux fonctions : - collecte de fonds - octroie de crdits. Aujourdhui avec le dveloppement des marchs financiers, il y a un dbat autour de lvolution de lintermdiation financire Ds les annes 80, on voit une perte de vitesse des IF au profit des marchs financier, car : - le comportement des ANF a chang. En France les mnages ont ralis que leur pargne tait mal rmunre, donc ils ont regard les types de placement qui permette une amlioration significative de lpargne. La situation conomique est correcte, donc les ANF vont acheter des titres. Lpargne peut tre plus diversifie quavant. Les mnages se rapprochent donc de linvestissement des entreprises => encourag par ltat. De ce fait, la bourse sest affole plus et les ANF ont des plus values enrichissement des ANF. Les banques se sont donc affoles et ont dvelopp les SICAV et les fonds commun de placement pour rcuprer lpargne qui leur chappe.. Les IF ont t contraints de diversifier leur offre de placement. Le taux dintrt financier permet de distinguer le financement fait par les banques de celui fourni par le march. En France, on a un taux dintermdiation au sens troit : = crdits accords par les E C aux ANF S fin des ANF Ce taux a tendance baisser il y a une baisse de lactivit traditionnelle des IF (crdits). Les ANF <0 se tournent plutt vers les marchs. On a aussi en France un taux au sens large : = crdits accords par les EC aux ANF + titres mis par les ANF souscrits par les EC S fin des ANF Il est plus difficile calculer que lautre. Il est plus lev que le taux au sens troit, mais il a tout de mme aussi tendance crotre moins vite. Les banques ont diversifi leurs activits pour survivre. Ces taux sont calculs pour chaque type dIF (OPCVM, tablissements de crdits, compagnies dassurances) Il y a de fortes disparits entre les types dIF. Les compagnies dassurances et les OPCVM ont tendance augmenter. On parle dune nouvelle forme dIF qui intgre les activits de march. - il y a mondialisation des capitaux.
Section 2 Les effets de lactivit des intermdiaires financiers

Lintermdiation financire aboutit la mise en vidence dun effet de transformation dactifs financiers. On va analyser cet effet de transformation. Chez Gurley et Shaw = on trouve les titres primaires et secondaires. Chez Tobin, il parle de la structure du portefeuille => optimisation de la structure, les agents conomiques, en diversifiant leur portefeuille, achtent et vendent plusieurs catgories de titres. Cet effet est gnralis par MOORE, sous une double appellation, pour lui cela se dcompose : - en effet dintermdiation = analyse en terme de flux - en effet de transmutation = analyse en terme de stock. Effet dintermdiation = cet effet correspond laccroissement du taux dquilibre de plein emploi, des pargnes et de linvestissement au revenu courant, tant donn les facteurs rels de prfrence de temps, de risques et de la technologie. analyse en termes de flux, ide selon laquelle les intermdiaires financiers font progresser le niveau dquilibre (I = S) Leffet de transmutation = il correspond laccroissement du taux dquilibre de plein emploi de la richesse relle, au revenu courant pour tous niveaux donns de technologie et de prfrence de temps et de risque. Ces deux effets apparaissent aussi dans une conomie comportant que des titres primaires. Lexistence des titres primaires, montre quil existe des agents endetts, les agents non financiers utilisent une partie de leurs ressources par lachat de ces titres => Transformation : arbitrage titre primaires / actif tangible (rel). Si les titres primaires sont srs, les ANF CF augmentent leur pargne => Augmentation de linvestissement. Les actifs tangibles achets par les ANF en BF (qui ont investi) ont t achet pour produire plus, pour augmenter la richesse. Ces effets existent encore plus dans des systmes caractriss par les intermdiaires financiers, dans une conomie comportant des titres primaires et secondaires.
Les graphiques que lon va voir ont t adapts par Moore reprenant les analyses de Brainard et Tobin 1er Cas : - monnaie - actifs tangibles La variation du taux de rendement du capital rel est le critre de base de lefficacit des effets de lintervention des intermdiaires financiers r 8 A0
x0 --------------------Monnaie Oprations moins rentables r : taux de rendement des actifs tangibles 88 : prfrence de portefeuille des agents A0 A0 : dlimite les parts relatives du stock rel de monnaie et du stock dactifs tangibles dans la richesse totale 2me Cas : On introduit des actifs financiers non montaires r p1 p A1 A0 Bd Bs A0 8' Actifs tangibles O'
r1 ---------------------------------------------------------------------
A1
A0 Actifs financiers non montaires
O' Actifs tangibles
Actifs montaires
Bd Bd : demande de titres Bs Bs : Offre de titres
Section 3 Le dbat sur la dualit ou lunit du processus dintermdiation financire

Il oppose les montaristes et les Keynsiens et no-Keynsiens. Dans la conception classique, on dit quil y a dualit, car on doit distinguer le secteur rel et le secteur montaire (dichotomie) de mme que lon distingue le secteur montaire et le secteur financier (dichotomie secondaire). On distingue donc la monnaie des autres actifs financiers car la monnaie est le seul instrument faciliter les changes. Quand on accepte la dichotomie principale, on doit distinguer les intermdiaires financiers montaires et les intermdiaires financiers non montaires. Les premiers ont des caractristiques diffrentes, leur passif a une double caractristique :
Il sert de moyen de paiement. Possibilit daugmenter presque linfini.
Dans le cadre de la cration montaire, il faut se dire que les crdits font les dpts, chez les IF montaires. Leur passif peut augmenter linfini utilisation dun multiplicateur A linverse, les IFNM ne peuvent pas augmenter leur passif, donc on ne peut appliquer le multiplicateur. Ils doivent disposer au pralable des ressources pour pouvoir octroyer des crdits. Il faut donc avoir une vision duale de lintermdiation financire Largumentation classique de cela se fait donc autour de la monnaie. Cette vision classique est la thse de base.
I / La thse de lunit de lintermdiation financire :

Elle a t lance la suite des travaux de Gurley et Shaw qui dfendent le principe de lunit de lintermdiation financire. Pour eux tous les intermdiaires financiers crent des actifs financiers. Il y a une confusion de tous les types dactifs financiers de faon analytique, donc il ny a pas de raison de les distinguer. Largumentation tourne autour de trois arguments qui permettent de justifier lunit. On insiste sur le financement de lconomie.
Argument majeur = tous les IF peuvent multiplier les fonds. Il ny a pas de multiplicateur de crdit propre aux IFM mais il y a un multiplicateur gnral de fonds prtables Lorigine du processus dintermdiation financire est le mme, quelque soit lorigine : dpts bancaires ou dpts auprs dune institution dpargne (IFNM) ds lors quil existe des rserves excdentaires. Si on a une modification du march des rserves bancaires, on a un dsquilibre sur le march des rserves bancaires => la relation dquilibre rserve, titres, crdits bancaires va tre modifie. Cette modification va mettre en jeu le multiplicateur des IFM. Il faut retrouver lquilibre sur les diffrents marchs, donc il faut une modification des comportements des agents. Pour retrouver un quilibre, il faut que les ANF utilisent ces nouvelles encaisses sur les marchs de lconomie (titres, travail, biens). Cela revient faire intervenir les IFNM. Le seul multiplicateur des IFM ne suffit pas rquilibrer le march des rserves.
Argument complmentaire = les ressources montaires et celles dpargne des IF peuvent tre confondues en ressources dpargne. La monnaie suit donc le mme chemin que celui des actifs financiers. Toute la monnaie cre par une IFM peut tre considre comme de la monnaie pargne. De plus, un ANF qui demande un crdit va tre lorigine dune cration montaire elle correspond une capacit de financement des ANF. Dans le passif des IF, il y a des dpts dtenus par les ANF en CF . Les ANF en BF peuvent se les procurer => on peut donc confondre les ressources montaires et celle dpargne . => laction est unique : donner des fonds prtables.
Argument complmentaire = il repose sur lidentit daction exerce par les IF sur la liquidit gnrale de lconomie. Pour Gurley et Shaw tous les IF mettent des actifs secondaires par dfinition. Ces titres secondaires sont liquides, et donc facilement utilisables comme moyen de paiement (dpts dpargne, monnaie).
Les titres primaires ne sont pas liquides (actions, obligations ). Donc tous les titres secondaires peuvent tre substituables entre eux, donc ils concourent tous la liquidit gnrale de lconomie (ils ont un impact sur elle) => On ne doit donc pas dissocier les diffrentes IF (leurs activits). Gurley et Shaw sont noclassiques et sont ici en marge de leur courant de pense. Brainard et Tobin enrichissent cette thse avec les travaux de la New view en disant que les ANF veulent diversifier leurs titres (primaires + secondaires dont la monnaie). Les deux types d'intermdiaires financiers sont important pour la diversification. Pour eux tout les IF sont soumis au mme processus de transformation et cette transformation est valable aussi bien pour les IFM que les IFNM En fonction de l'augmentation des actifs financiers ou du taux de rendement, des rectifications vont s'oprer. On insiste sur le comportement des ANF Les IF permettent lquilibrage et proposent des rendements satisfaisants aux ANF (mnages, Entreprises) grce leur marge. Les taux d'intrts crditeurs ( - ) compars aux taux d'intrts dbiteurs ( + ) des placements = marge d'intrt II / Critique de la thse de lunit de lintermdiation financire de Gurley et Shaw . Elle mane des auteurs noclassiques et montaristes. Cette critique est faite par Chaineau (montariste). Critique de l'argument majeur Il critique dabord largument majeur. Il considre que Gurley et Shaw btissent leur dveloppement sur une vrit : il y a bien une expansion aux multiples des crdits il est daccord. Il dit que ce pouvoir appartient tous les IF il est daccord. Mais cela ne suffit pas, selon lui pour admettre lunit. Il ny a pas dhomognit dans leurs fonction financire pas dunit. Pour les montaristes, il y a deux logiques de multiplicateur : - Pour les IFM : un multiplicateur de crdit standard - Pour les IFNM : un multiplicateur rel qui est le multiplicateur dInvestissement Chacun a son multiplicateur. Chaineau distingue les multiplicateurs car les IFNM ne peuvent prter quune fois leurs ressources acquises (rserves excdentaires) car par principe ils nont pas le pouvoir de crer de la monnaie A l'inverse, les IFM peuvent accorder plusieurs crdits mme s'ils n'ont pas les fonds ncessaires. Pour les IFM ce sont les dpts qui font les crdits. Ils crditent les comptes des clients qui peuvent en disposer comme ils veulent. Il y a distinction car les IFM peuvent montiser les crances achetes, alors que les autres doivent les payer. Le multiplicateur de Gurley et Shaw ne peut donc pas avoir de fondement (multiplicateur de fonds prts). Lorsquil y a dpt auprs dun IFNM Augmentation des rserves excdentaires Ouverture de crdits
permet louverture du financement possible dun investissement et une expansion du revenu global. Cette logique est une logique de multiplication, mais cest un multiplicateur rel d'investissement. Cest la seule logique et le seul lien quon peut avoir. Les montaristes dmontrent deux catgories de multiplicateur Pour les IFNM : multiplicateur rel d'investissement Pour les IFM : multiplicateur de crdit Critiques des arguments complmentaires. Chaineau indique que la confusion entre les ressources montaires et les ressources dpargne est formellement vraie, car toute monnaie cre est potentiellement de lpargne en puissance. Cette vrit nexplique tout de mme pas, lunit car pour lui, il y a une dfinition ex-post de lpargne (Gurley et Shaw) et non ex-ante (Chaineau). Gurley et Shaw sintressent aux utilisations de lpargne ce qui est critiqu par Chaineau pour qui il faut avoir une dfinition ex-ante de lpargne car elle est une consommation diffre et na pas pour but final dtre pargne, cest de la non consommation prsente au profit de la consommation future (cest le taux dintrt qui permet larbitrage entre le prsent et le futur). On sintresse la fonction ex-ante de la monnaie on ne peut donc pas confondre la monnaie et lpargne (rle de la monnaie : transaction) Gurley et Shaw disent que les IF ont la mme action sur la liquidit de lconomie : titres indirects liquides, et titres directs (primaires : actions, obligations) non liquides. Pour Chaineau, il ny a aucune preuve qui permet daffirmer cela, donc on ne peut pas avoir de confusion entre lendettement des IFM et des IFNM. Son argumentation pour cela est de dire que limpact des IFM et des IFNM nest pas le mme sur le march. Lendettement des IFM ninflue pas le march des fonds prtables. Ce nest pas le cas pour les IFNM, car lorsquils veulent payer une dette, ils doivent convertir une partie de leurs titres indirects qui par principe ne sont pas parfaitement liquides (seule la monnaie lest). => Il y a une influence sur le march des fonds prtables qui entrane un dsquilibre qui sera rtabli plus tard. Les travaux de Pesek et Saving tudient le concept de patrimoine et vont cibler ce concept dans le comportement des agents. Ils vont donc s'intresser aux rles des actifs montaires et financiers et l'impact sur l'quilibre conomique.
Conclusion
Il faut distinguer les IF donc les actifs financiers. La monnaie est un actif diffrent des autres actifs Monnaie : instrument d'change = rserve de valeur La monnaie est un lment du patrimoine Actif net Les autres actifs financiers ne sont pas des lments du patrimoine des actifs nets. La monnaie n'est pas rmunre or les autres formes de placement le sont. La monnaie ne rapporte pas d'intrt mais elle est sure, c'est l'actif le plus liquide. Ce dbat permet de positionner les enjeux en matire de politique montaire. Lenjeu du dbat est le choix de la politique montaire. Dans le cadre de lunit, la politique choisie est celle de liquidit gnrale de lconomie, les autorits montaires doivent avoir une vision large et considrer que la politique montaire est un instrument de la politique conomique et doit permettre tous les agents conomiques de trouver des placements ou des financements.
Elle se traduit par une stratgie de contrle des agrgats montaires larges. Cela sest fait en France jusqu rcemment. Tout tourne autour de M3 (large). LUnion Europenne considre plutt les IF dans leur globalit. Avant les caisses dpargne taient non montaires, mais elles sont devenues des vrais instituts financiers. Donc le statut de non montaire a gliss vers un statut de mutualiste (banque mutualiste) qui se comporte comme toutes les autres banques. La frontire entre le montaire et le non montaire est devenue troite. Les montaristes pensent le contraire agrgat montaire troit (rfrence la base montaire, soit M1). Il faut la matriser car s'il y a drapage montaire trop important on a une variation des prix => Inflation, ce qui est ngatif. Mme si les systmes financiers ont volu (unitaire) le montarisme nest pas pass et ils ont toujours linfluence sur les gouvernements => Rle de la BC (dfense de la monnaie et lutte contre linflation). III / Une tentative de retour la thse de lunit de lintermdiation financire Elle est due une nouvelle cole : New Monetary Economics Black (1970) Fana (1980) Hall (1983) => systme BFA Deux propositions cls dans leur systme : la monnaie na aucune raison dexister en tant quactif financier spcifique. Cette affirmation repose sur la dfinition dune conomie montaire pure Lconomie montaire pure de Walras => tous les actifs financiers peuvent acqurir le statut de moyen de paiement Les banques offrent des actifs financiers ou moyen de paiement sous forme de FCP . La valeur d'change va tre exprime en unit de compte distincte de l'unit de paiement. Passif IFM FCP Actif IFM Portefeuille de titres ngociables La liquidit du systme repose sur la capacit du FCP rendre sont portefeuille ngociable. L'unit de compte peut et doit tre dissocie de l'unit de paiement. L'unit de compte doit tre un numraire qui peut tre un des biens de l'conomie mais il ne faut pas que ce soit un bien changeable. numraire Walrassien => prix relatifs en termes d'unit de compte Unit de l'intermdiation financire
Chapitre 2 : Le processus dintermdiation financire : une analyse microconomique

Aujourdhui on reconnat que les marchs financiers sont puissants, mais on admet quil y a une modification du rle des IF par rapport au march. On cherche a expliquer la place des IF dans le systme financier. Systme financier IF Marchs
Fonction => offre de placements, offre de fonds. Aujourd'hui les marchs ont un poids plus grand que les I.F. Lintermdiation traditionnelle (crdits) a tendance baisser, mais lintermdiation tendance se dvelopper question de survie pour les IF. Bilan IF : A - crdits - titres souscrits IF P - dpts - titres mis
de march a
Pourquoi a-t-on a des ANF qui continuent sadresser aux IF alors quon parle dune augmentation du march ? Ils ont des avantages lis linformation. Avec le dveloppement du march, les ANF ont peur de ne pas trouver les bons placements et mme de faire des pertes, donc ils cherchent les bons renseignements qui seront donns par les IF. Linformation est meilleure pour les IF que pour les marchs. Ils procurent un service de liquidit. Ils ont une bonne gestion des risques (ils sont limits). Cela dpend des deux autres fonctions. Les IF interviennent sur les marchs et peuvent les rguler. Exemple : march du crdit. Les IF naccordent pas forcment tous les crdits demands, car les IF ayant une bonne information, savent si les projets dinvestissement sont plus ou moins risqus. Si le projet de lentreprise est trs risqu risque de non remboursement perte trs forte refus du crdit. Cela est la politique de rationnement donc crdits. Ce sont des comportements autonomes de la politique montaire. Les IF font plus confiance des grandes entreprises qu des PME, PMI. Depuis le dbut des annes 80, on observe ce rationnement. On se proccupe du march du crdit. On observe un phnomne dit d'asymtrie d'information : ingalit des agents conomiques sur l'acquisition des informations. Les emprunteurs cachent volontairement les informations sur la nature et le risque du projet financer => problme de crdibilit de celui-ci Les prteurs sont donc dans l'incertitude totale Asymtrie d'informations ex ante : informations avant que le projet ne soit ralis (risque ) Asymtrie d'informations ex post : informations sur la rentabilit du projet ralis. L'asymtrie d'information justifie la prsence des IF qui ont la possibilit de collecter et de diffuser des informations fiables sur les emprunteurs. Les IF sont crdibles car ils ne sont pas directement lis au projet => Ils vitent les pertes graves lies aux marchs financiers.
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Section 1 Asymtrie dinformations et avantages fonctionnels des intermdiaires financiers

Le modle que nous allons traiter est le modle de Diamond surveille l'activit des IF qui est coteuse comment les IF se rmunrent relation entre les IF et les autres ANF Les IF sont l cause des mauvaises informations qui circulent asymtrie des informations. Pour baisser cette asymtrie, on utilise la thorie de lagence et la thorie du signal. Dans la thorie de l'agence : un agent conomique (le mandant) dlgue un autre agent (le mandataire) une partie de la collecte d'information mission pour baisser les cots lis la recherche de linformation. Cest lIF qui est au cur de cette mthode. Ils permettent davoir un cot moins lev que si chacun cherchait les informations de son ct. Les IF vont tre rmunrs pour cette information. Dans la thorie du signal, on se rfre au march. Les oprateurs sur le march mettent des signaux pour prvenir les intervenants et pour se distinguer. Ces signaux donnent des informations sur le march (qualit du client ) Cette signalisation implique un cot. Elle gnre des effets positifs sur les comportements et contrecarre les informations ngatives Dans ce cas, on cherche connatre les agents susceptibles d'mettre les bons signaux. Exemple : si un If prend des parts dans une entreprise, cela gnre une bonne information parce que cela dmontre qu'il est positif de financer ce projet car les IF ont toutes les informations pour prendre les bonnes dcisions. Dans cette thorie les IF interviennent dans la diffusion des signaux pour permettre une meilleure orientation des prteurs et des emprunteurs. Ces thories se sont dveloppes tout au long des annes 80 et engendrent des cots. Soit on paye individuellement une information, soit on la paye auprs dun IF => Cest moins cher auprs de lIF. Les IF sont comme des collecteurs et des gestionnaires d'informations des marchs. On veut minimiser les risques et les cots , donc le meilleur moyen est de passer par les IF. Mais les IF ont un rle plus large ils collectent des informations et grent des risques et ils sont rmunrs pour cela. Donc ils sont pourvoyeurs de liquidit par leur intervention sur le march. Mais ils peuvent aussi avoir un problme de liquidit, notamment pour se procurer de la monnaie centrale qui circule dans le march montaire. Lobjet de la section est de se centrer sur les IF collecteurs et gestionnaires dinformations en situation de risques.
I / Le point de dpart de lanalyse : les travaux de Leland et Pyle

Ils ont publi un article dans le "Journal of finance " n32 publi en mai 1977. Ils permettent une analyse qui pour la premire fois justifie lexistence des IF dans une situation de risques. Ils parlent des travaux d'Akerlof qui portent sur le march des vhicules doccasion. Ils veulent montrer lasymtrie de linformation avec ou sans les IF. Sur le march des vhicules doccasion, il y a aussi des asymtries d'information concernant l'tat du vhicule. On retrouve une chelle de valeurs allant des voitures en mauvais tat jusqu'au vhicule en bon
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tat. De ce fait, il faut essayer d'avoir l'information sur les prix moyens des vhicules pour voir si on ne se fait pas voler. Une entreprise qui veut financer un projet dinvestissement doit convaincre des cranciers potentiels de la crdibilit de son projet . Mais le problme, cest que le propritaire est la fois juge et partie, cest lui qui cre le projet et le juge. Il faut donc quil trouve un associ moins impliqu, qui sera donc les IF. Chez les noclassiques, on a des agents rationnels, mais ici la diffrence cest quon a une asymtrie dinformations. Akerlof est surpris de la manire dont stablissent les prix sur le march des vhicules d'occasion La premire, cest quune fois la loi de loffre et la demande tablie, il va se fixer un prix moyen des vhicules, selon leur catgorie. Mais le problme cest que dans le march doccasion, il y a des voitures qui ont une qualit diffrente. Si on pas de chance, le prix pay ne reflte pas la qualit de la voiture quon achte, dans le cas d'un vhicule de bonne qualit on fait une affaire. Si on na pas de chance, on achte une voiture pourrie au mme prix que lautre on sest fait avoir sur le prix, car on aurait d la payer moins cher que le prix fix, car aprs on aura plusieurs factures de garagistes. Ainsi, le prix moyen ne reflte pas la ralit, car on observe ces deux situations extrmes. Au final, pour Akerlof le prix des vhicules en bonne tat doit tre suprieur et les vhicules en mauvais tat doivent tre retirs du march. Il faut donc des IF pour informer le client sur les vraies capacits de la voiture. Qui peut donc diffuser quoi sur un march => problme de crdibilit Leland et Pyle vont reprendre cette analyse pour le march financier o il y a des bons et des mauvais projets. Il y a des capitaux sur le march qui sont prs financer les projets on les oriente vers les bons projets. Lorsquon diffuse une information sur un march, elle devient un bien public tout le monde peut se la procurer, donc difficult pour dterminer son prix. Cette information doit donc tre transforme en bien priv par les IF qui se les approprient cest plus facile de fixer un prix. Le second souci est celui de la crdibilit de linformation cest dire de la qualit de celui qui fournit linformation au march, cest dire le prix. Les IF vont augmenter la crdibilit dune information porte par celui qui annonce le projet. Les IF peuvent pour cela prendre une partie du projet sa charge pour montrer la crdibilit du projet ceci est un signe donn par les IF. Pour Campbell et Krakow (1980) : les IF doivent donner des signaux pour montrer leur crdibilit : avoir des parts dans les socits accepter le financement de tout ou partie du projet de l'entreprise = effort de signalisation L'mission des signaux impliquent des cots par ceux qui souhaitent les recevoir. Le problme de cot peut tre rgl en incitant les entreprises donner toutes les informations ncessaires aux IF qui les diffusent sur le march. => Dissociation entre les bons et les mauvais emprunteurs (ceux qui ne donneront aucune information, le silence est un aveu) Les IF sont plus crdibles que lentreprise elle mme, car ceux qui mettent (les IF) ces informations sont dans la plupart des cas gestionnaires de ces entreprises. Dans tous les cas, les IF internalisent les cots (grent les cots dinformations) et privatisent les informations les cots baissent. Ds que linformation est de bonne qualit, les risques baisse aussi, donc cest une situation qui tend vers lidal, grce la prsence des I.F.
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Aprs Leland et Pyle, il y a eu une multiplicit des travaux expliquant limportance des IF (leur rle.
II / Le modle de Diamond
Il se base sur un article paru en 1984 sur lintermdiation financire et le cot de dlgation (monitoring) dans " Review of Economics Studies ". Monitoring : cest une technique qui consiste donner un agent conomique certaines missions. dans ce modle, il y a des hypothses fortes qui sont lasymtrie dinformations entre prteurs et emprunteurs qui est constante. Endognisation du processus de financement intermdi. Linvestisseur va comparer les sources de financement et va trouver que le processus de financement optimal est celui des IF Pour se financer, lentreprise soit : - met des actions - sendette auprs des IF ou dun ANF (mnage) par hypothse, lpargne des entreprises est nulle, ce qui exclut lautofinancement, tous les fonds doivent tre trouvs lextrieur. Le problme rsoudre est de dfinir quelle est la nature et quelles sont les caractristiques du contrat de financement optimal ? Il sagit ici du contrat le moins coteux et qui est compatible avec les hypothses de comportement des agents conomiques. Les conclusions du modle sont : - le contrat de financement optimal est toujours un contrat de dette, car si on se rfre aux hypothses, on voit que les deux cas de financement de lentreprise sont un endettement. - Le contrat optimal est un contrat de financement intermdi. Dmonstration de ces conclusions : On a deux catgories dagents qui sont : - les emprunteurs Entreprises (ou l'IF) - prteurs Mnages ou IF. Le modle de Diamond a deux versions : une avec neutralit des agents vis vis du risque une sans neutralit des agents vis vis du risque => aversion pour le risque Ncessit pour les IF de diversifier la structure de leur bilan (en particulier de lactif) mme sous l'hypothse d'une neutralit des agents vis vis du risque. accord de crdit un public diversifi 1re version : le choix entre deux types de contrat contrat de financement direct : les emprunteurs s'adressent aux mnages, sans intervention des IF contrat de financement indirect : intervention des IF Caractristiques dun contrat optimal direct (sans IF)
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Cest un contrat qui lie un emprunteur aux prteurs. hypothses relatives lemprunteur : - lentreprise souhaite financer un projet indivisible (tout ou rien) dont le rendement constitue une variable alatoire. Soit elle trouve le financement, soit elle ne le trouve pas et le projet tombe leau. - La richesse des entreprises est nulle besoin de financement de lentreprise - La taille du projet financer requiert plusieurs prteurs - On norme la taille du projet 1. Cest une conomie un bien ou toute la consommation seffectue en fin de priode le projet est financ la premire priode et accrot la production la priode suivante. - La productivit marginale anticipe du capital est suprieur au taux dintrt (R) La seule variable dterminant l'investissement est la quantit de financement disponible dans lconomie. On ne se demande pas si lemprunteur va trouver son financement. Hypothses relatives aux prteurs : - ceux qui ont une somme placer peuvent soit acheter un titre qui prsente un certain rendement (R) soit participer au projet Il y a une source de placement alternatif rmunr. - chaque prteur dispose dune richesse dun montant 1/ n (n = nombre de prteurs) rpartition normale de la richesse qui peut servir de support au financement de lentreprise. Lentreprise doit emprunter auprs de n prteurs avec n>1 Lentreprise doit russir convaincre les prteurs que le rendement espr du projet est suprieur la rmunration R du placement alternatif. Cest pourquoi lentreprise fait le travail de recherche dinformations. Hypothses relatives au rendement du projet : - Le rendement du projet est une variable alatoire (produit total gnr par le projet) telle que 0 < < y <. La valeur espre est limite par la valeur ncessaire pour faire le projet. Les emprunteurs et les prteurs connaissent et acceptent la distribution de probabilit de : E () R + k k = cot de surveillance de linformation et R = rmunration du placement y = 0 est possible. Cela permet aux prteurs de raliser larbitrage. Le rendement doit au moins couvrir les cots. La ralisation de ne dpend pas du comportement de lemprunteur car cette ralisation dpend de la russite dapport de financement (capitaux). On a une hypothse dasymtrie dinformation qui repose sur lide que la ralisation de est observe (cest dire connue) sans cots uniquement par lentreprise. problme dincitation. Lentreprise doit essayer de forcer la main aux mnages pour financer le projet. Pour cela lentreprise doit assurer un paiement positif aux prteurs sachant qu la fin de la priode lentreprise doit rembourser sa dette. z 0 est le paiement de lentreprise effectu aux n prteurs. Si la ralisation de = y alors lentreprise conserve un montant gal y z qui sera vers aux n prteurs. z ne peut excder y on a ici une expression de la contrainte budgtaire, on ne peut donner plus quon a. Les prteurs savent que z appartient l'intervalle [ o, y] et ils prtent seulement sils anticipent une valeur de z au moins gale R.
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A partir de l, les conditions vont se ngocier : on prte ou pas. On voit apparatre le problme gnral dincitation financer le projet ou pas qui doit tre pris en compte dans l'laboration du contrat liant prteur et emprunteur. Le contrat doit intgrer des techniques qui incitent les entreprises effectuer un paiement z > 0. On aura deux types de contrat : - un contrat de financement direct intgrant des pnalits de faillite (pnalits non pcuniaires ou condition hors prix) - un contrat permettant au prteur d'observer la ralisation de s'il est prt en supporter le cot. Cette solution sera privilgie si le cot d'observation k est infrieur l'esprance de la pnalit non pcuniaire Diamond prconise que tous les prteurs dlguent un seul IF pour la surveillance des contrats de tous Caractristique dun contrat optimal indirect. Hypothse : LIF reoit des fonds des prteurs et les prtent aux entreprises. Un IF surveille les contrats de plusieurs prteurs - cot de surveillance pour lIF : k par projet financ => si n = 1 , c'est dire un seul prteur, la surveillance a lieu si son cot est infrieur l'esprance de la pnalit. Si n> 1, le cot de surveillance est de n*k Pb d'incitation : il faut que les prteurs incitent l'IF surveiller par un cot de surveillance suffisant . Mais les prteurs doivent tre suffisamment nombreux pour que le cot payer de chacun soit minime. Cot de dlgation de la surveillance : Cot de surveillance : k Cot de dlgation (incitation) : D Il y aura dlgation si : K + D min [E ( * () ) , n*k ] Cot de pnalit cot de surveillance du contrat direct Ce contrat est le moins coteux - On a un IF qui reoit les fonds des prteurs et les prtent aux entreprises - Ces dposants nobservent quune seule variable, le paiement quils reoivent de lIF - Chaque dpt slve 1 / n Les dposants vont devoir inciter lIF leur verser un paiement positif gal R. L'IF prend le risque que les fonds prts par les prteurs ne soient pas rembourss par les entreprises problme de remboursement des crdits consentis problme de remboursement des prteurs pour lui mme rcupration des pnalits de faillite par les prteurs Les prteurs ne recevront par R mais leur rmunration ne sera pas nulle Une pnalit de faillite sera impose lIF puisquil nest pas certain de recevoir un montant au moins gal nR. la pnalit est la seule technique retenue pour rsoudre le problme dincitation. On serait tent de surveiller lIF, mais pour Diamond on n'a pas besoin de le surveiller. La viabilit de lIF ncessite la ralisation de 3 conditions :
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Les dposants doivent recevoir un revenu R par unit de dpt. LIF doit couvrir les frais lis son activit, il doit recevoir un revenu net des cots de surveillance et de pnalit au moins gal 0. Lentreprise doit obtenir un rendement au moins aussi lev que celui qu elle aurait eu en se finanant directement auprs des prteurs. Il faut une diversification des activits des IF, les IF ne doivent donc pas financer une seule entreprise mais plusieurs Il faut une diversification des structures de l'actif et une gamme varie de dposants Un nombre lev demprunteurs pour rduire les risques, les cots de faillite.
III / Le modle de Williamson

Il est paru dans un article sur les cots de surveillance, l'intermdiation financire et l'quilibre avec rationnement du crdit. Paru dans le Journal of Monetary Economics de septembre 1986. Soit une entreprise ayant un crancier. Il s'agit de comparer la rentabilit de l'entreprise avec le cot des emprunts contracts pour le financement du projet. Williamson compare le rendement ex post (observ) un seuil de rendement critique fix dans le contrat de dette. Si le rendement ex post est infrieur au seuil critique => l'entreprise est mise en faillite avec un cot de recouvrement de l'actif supporter par l'entreprise qui pse sur le crancier (ddommagement) S'il y a plusieurs cranciers et que le rendement ex post est infrieur au seuil critique chaque crancier essaye de rcuprer une partie de l'actif de l'entreprise chaque crancier va supporter un cot pour lui permette de rcuprer cette partie de l'actif. Les cranciers peuvent se constituer en pool de cranciers pour engager les poursuites contre l'entreprise afin de minimiser les cots de rcupration de l'actif (car si on a un cot de rcupration lev, l'actif net partager entre les cranciers sera bas) C'est le cot de contrle qui gnre l'existence de l'intermdiaire financier Caractristiques de l'quilibre du march du crdit : Equilibre avec et sans rationnement du crdit = refus du crdit quelqu'un qui ne peut satisfaire au remboursement Il introduit le taux d'intrt dans le modle. Si on a une augmentation du taux d'intrt, on a une augmentation de la probabilit d'apparition du cot de surveillance Dans la mesure o les projets d'investissement plus risqus sont slectionns par les emprunteurs. Plus le rendement est lev, plus le risque est lev => augmentation de la probabilit de dfaut => augmentation du cot de surveillance => d'o la possibilit du rationnement du crdit. Les agents rationns ne pourront pas obtenir de crdit en proposant un taux d'intrt plus lev dans la mesure o l'augmentation du taux d'intrt provoque une baisse du profit bancaire espr (Stiglitz, Weiss 1981) Nature du contrat de financement chez Williamson : - condition d'apparition de la surveillance - paiement effectus aux prteurs de chaque situation avec ou sans surveillance Le contrat optimal est un contrat de dette : l'entreprise verse un montant fixe aux prteurs.
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Si l'entreprise est en situation de dfaut de paiement, le prteur observe la ralisation du rendement du projet => cot de surveillance qui correspond ici au cot de faillite. Originalit : Il montre la possibilit d'un rationnement du crdit l'quilibre quelque soit le type de contrat direct ou indirect. Hypothses du contrat direct retenu par Williamson : - Initialement la part relative des prteurs est suprieur celle des emprunteurs, pour montrer quil ny a pas de problme de liquidit du marche, et cest pas vident du rationnement du crdit - Chaque prteur peut soit financer un projet d'investissement alatoire, soit investir dans un projet de rendement certain : ti ( i = prteur) mais qui peut tre suprieur ou infrieur au prcdent. Dans ces conditions, on peut avoir un rationnement du crdit si la part des prteurs qui souhaitent financer le projet d'investissement alatoire n'est pas suffisante. ti < r* prtent aux entreprises ti > r* les prteurs investissent dans les projets rendement certain Les entreprises rationnes ne peuvent pas augmenter r* car il y a une augmentation de la probabilit de dfaut. Il y a donc une augmentation du cot de surveillance qui peut entraner une augmentation du cot de financement du projet. Contrat de financement indirect. Williamson = Stiglitz et Weiss (1981)
Section 2 Asymtrie dinformations, risques et rationnement du crdit

I / La prise en compte du risque de crdit par les banques Risque de crdit = risque de dfaut de non remboursement du crdit. Comme le risque de dfaut, ce risque est diffrent selon les demandeurs de crdit. Le crdit est diffrent selon les demandeurs de crdit. Il faut intgrer les variables qui permettent de diffrencier les bons des mauvais emprunteurs Catgories de demandeurs de crdit : PME, PMI - entreprises Grandes entreprises Entrepreneurs individuels Mnages Autres Les entreprises sont prfres aux mnages. Des diffrences sont faites entre les catgories d'entreprise. Les clients les plus risqus ne bnficient pas de crdit Les modles font intervenir lestimation du cot dopportunit du prt par la banque risque part de march
E i1 : : c'1 : : c1 offre crdit Prix doffre au crdit bancaire dtermin par un cot marginal. Loffre apparat dans les faits dtermins par la situation oligopolistique du milieu bancaire. Le rationnement de crdit consiste faire une demande fictive. Donc les clients les plus risqus n'auront pas de crdits, ils vont se situer sur C'1 Passage de C'1 C1 traduit le rationnement du crdit. C'1 C1: risque Jusquen 1986 en France, la demande de crdit tait relativement ingale au taux dintrt. Modigliani et Jaffee ont propos un modle qui permet de classer les emprunteurs en fonction de leurs degrs de risque. Jaffee et Modigliani = condition hors prix Ils font apparatre des conditions hors de prix, grce ces conditions il peut y avoir rationnement du crdit. Toute la demande peut ne pas tre satisfaite au taux dintrt pratiqu par les banques. Le taux dintrt nquilibre pas loffre et la demande de crdit. Il va falloir que les banques fassent le tri entre les clients, les banques, tablissant une fiche dinformations et elles tablissent des classes : chaque classe tablie est suppose homogne et pour chaque classe la banque tablit un mme taux dintrt. Mais lintrieur de chaque classe les clients ne prsentent pas un risque identique. (risque lev taux de crdit lev) Normalement le cot global du crdit augmente avec le risque. Do possibilit du rationnement du crdit. Si le taux dintrt augmente, le rationnement augmente galement. Jaffee et Modigliani classifient les agents conomiques en fonction des risques qu'ils encourent en raison de leur bon ou mauvais remboursement. Mais dans chaque classe, ils peuvent adopter des comportements diffrents. A l'intrieur mme de chaque classe, il peut y avoir du rationnement de crdit. Le seul moyen dont dispose une banque pour bouger son taux d'intrt et de fixer des conditions hors prix car il y a des clients qui prsentent des risques levs et d'autres moins. On a toute sorte de comportement hors prix qui diffre, la banque de faire une classification interne. Par ailleurs ce rationnement du crdit peut tre effectu par la politique montaire. En France, il y a eu longtemps un encadrement du taux d'intrt du crdit (Annes 80).
II / Le modle de Stiglitz et Weiss

Il concerne le rationnement du crdit sur des marchs avec information parfaite. Paru en 1981 dans American Economic Review: Information imparfaite => fait que lon peut rationner le crdit. Point d'quilibre : point qui galise l'offre et la demande. Pour Stiglitz et Weiss, le taux dintrt nest plus un prix dquilibre. Mme si un demandeur de crdit est prt payer un taux intrt plus lev, la banque lui refusera toujours le crdit.
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Principales caractristiques du modle 2 catgories dagents sur le march du crdit = banque et entreprises Economie concurrentielle = les banques choisissent le taux dintrt qui maximise leur profit, elles dterminent les contraintes des contrats qui les lient aux entreprises. Les entreprises, elles, choisissent le projet qui maximise leur profit. - Information imparfaite : seuls les emprunteurs connaissent la distribution de probabilit de rendement de leurs projets. Les banques ne peuvent pas a priori reprer les bons et les mauvais emprunteurs. Elles ne peuvent donc pas choisir le taux d'intrt qui maximise leurs projets Le taux d'intrt sera l'arme utilis par les banques pour savoir quels sont les bons et les mauvais emprunteurs. Les banques vont utiliser le taux dintrt comme un outil dincitation, de faon obtenir linformation.
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Plus l'entreprise accepte de payer cher le crdit, plus le risque de non remboursement est lev, moins l'entreprise est fiable => le profit de la banque diminue. Cest le mcanisme sur lequel est fond le rationnement. Il existe plusieurs versions du modle (on verra ici le plus simple) : Les banques fixent le cot du crdit (i), le montant du prt (B), le montant de la garantie (correspond aux conditions hors prix) cest dire le capital social de lentreprise: ce que l'entreprise devra verser la banque si elle n'honore pas le contrat. Soit tout se passe bien, l'entreprise rembourse l'emprunt et les intrts de la dette. Soit tout se passe mal, la banque saisit le capital social de l'entreprise : garantie dfinie au nom de la signature. Taux dintrts et risque de crdit sont lis par deux effets : Effet de slection adverse : li au fait que la banque veut identifier les bons et les mauvais emprunteurs auxquels on associe le taux d'intrt . La banque mne une enqute sur le dossier de prt pour tablir sa valeur. En cas de doute, elle demande des informations aux entreprises et charge elles d'y rpondre. La banque va comparer le niveau de risque que l'entreprise est prte prendre au niveau qu'elle peut s'autoriser. Plus i est lev, plus le risque de dfaut lest galement. Le taux d'intrt permet de faire le tri Effet dincitation La variation de i provoque galement des changements de comportement des emprunteurs : SI on a une augmentation du taux d'intrt => baisse du rendement des projets des entreprises , ce qui peut inciter les emprunteurs slectionner des projet plus risqus avec des rendements plus levs, mais risque de dfaut plus lev => augmentation de la probabilit de dfaut de remboursement. le risque moyen des emprunteurs augmente, ce qui peut conduire une diminution du profit bancaires. Ces deux effets expliquent pourquoi le rendement anticip par la banque peut augmenter moins vite que le taux dintrt jusqu mme finir par diminuer. C'est le fondement de l'analyse de Stiglitz et Weiss qui vont dterminer le taux dintrt optimal, celui qui maximise le profit bancaire.
Rendement anticip de
:
2
la banque
: :
r* i r* le taux d'intrt optimal n'est pas le taux qui quilibre le march du crdit. C'est le taux qui maximise le profit bancaire. A ce taux la demande peut tre excdentaire, il peut y avoir un rationnement du crdit au-del de ce taux dintrt Taux dintrt et rationnement du crdit Hypothses : la banque va identifier un groupe de projets. Chaque projet prsent une probabilit de rendement diffrente de la probabilit de rendement du projet d'investissement R. Cette distribution ne peut pas tre modifie par lemprunteur. Distribution de probabilits de rendements diffrents. La banque est capable de distribuer les projets selon leur rendement moyen. Elle ne connat pas le risque de chaque projet, elle ne peut diffrencier les bons, des mauvais payeurs. . Lentreprise emprunte un montant B au taux dintrt . Lentreprise sera en dfaut de paiement si le rendement du projet R + le collatral (C) ne suffisent pas rembourser le montant d C + R (1 + ) B C : Collatral = Correspond au capital social de la socit (garantie) A partir de ce moment on aura un rendement net de lemprunteur : (R, ) = max (R (1 + ) B ; - C ) 1 + correspond au cot associ l'emprunt = R (1+ ) B Si = 0 R = (1 + ) B Si > 0 R > (1 + ) B Plus le projet est rentable, plus les profits de l'entreprise sont grands. Le profit augmente avec R Si R = 0 = - (1 + ) B <0 le profit est ngatif Cas R (1 + ) B = -C R = (1+ ) B C (R, )
R = (1+ ) B -C | - C --------R=0 = -(1+ ) B Rendement de la banque
=0 R = (1+ ) B
E ( R, ) = min [ (R + C ) ; B ( 1 + ) ] Montant li la rentabilit du projet et la garantie associe, cest le maximum remboursable Si Min = R + C => e = R + C Si R=0 e=C Si R>0 e=R+C>0 e augmente avec R Si Min = B ( 1 + ) => e = B ( 1 + ) = constante Intersection : R + C = B ( 1 + ) R = B ( 1 + ) C
e ( R, ) B (1+ )
C R B (1 + ) - C Pour donn, il existe une valeur critique appele c correspondant au projet pour lequel les profits sannulent Entreprise : > c => emprunt. Lorsque le taux dintrt augmente, la valeur critique c augmente. Pour chaque projet, les profits anticips diminuent => la demande de crdit diminue, lorsque le taux dintrt augmente. Par ailleurs, les auteurs affirment que le rendement anticip dun crdit par une banque est une fonction dcroissante du risque de prt. Le profit bancaire anticip baisse, lorsque R augmente et donc lorsque le risque augmente Leffet de laugmentation du taux dintrt : - Effet habituel : augmentation du taux dintrt => augmentation du rendement de la banque, le profit augmente pour la banque. - Effet indirect (effet de slection adverse) qui joue en sens inverse. Augmentation du taux dintrt => augmentation c => les projets sont plus risqus => diminution du profit bancaire du fait de laugmentation des risques encourus. Leffet de slection adverse peut lemporter. Lquilibre sur le march du crdit On a une demande de fonds qui dpend de (taux dintrt), qui est une fonction dcroissante du prix. On a une offre de fonds qui dpend du profit de e (rendement moyen des crdits).
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Pour reprsenter lquilibre sur le march, loffre et la demande doivent dpendre de la mme variable. Ce qui nest pas le cas ici. Essayons de faire apparatre un lien entre les deux. _ Relation entre et le rendement de la banque par unit de crdit distribu (e)
Section 3 Le cycle de crdit : intermdiation, prime de financement externe et politique montaire

Il sagit de faire le point sur la notion de cycle de crdit : - le financement intermdi semble tre prfr au financement direct. - Le financement externe est priori plus onreux que lautofinancement. Ce constat remet en cause la thorie de MODIGLIANI ET MILLER. On arrive deux canaux par lesquels le crdit peut jouer un rle macro conomique important. Ces deux canaux sont fonds sur les deux constats faits ci-dessus. Il faut tudier le comportement des agents qui peuvent supporter des cots levs sur les marchs de capitaux. Ces agents conomiques vont se tourner vers les intermdiaires financiers. Si les intermdiaires financiers sont touchs, ils peuvent rduire leurs activits financires pour se sortir de limpasse. La demande ou loffre globale peut tre affecte par les dsquilibres du march financier travers les intermdiaires financiers. 1) Canal du crdit bancaire Il met en avant les asymtries dinformations => une conomie entre le cot dautofinancement et le cot du financement externe. Tout dpend de la structure du patrimoine des agents => Selon cette structure les chocs peuvent tre plus ou moins bien rpartis. 2) Canal du bilan ou mcanisme dacclrateur financier.
I / Canal du crdit bancaire

Il sagit de faire ressortir le rle spcifique des intermdiaires financiers. Les intermdiaires financiers jouent un rle important dans le fonctionnement du march => Une influence sur les comportements financiers. 1) Pourquoi cette spcificit Economie en termes de cots par rapport au financement direct. Le rationnement du crdit : impact sur le niveau de la consommation impact sur le niveau du stock Le rationnement est li lala moral et au risque. Les banques peuvent faire des erreurs irrparables si instabilit du march (optimisme de crdit) = elles accordent des prts des agents conomiques dont elles surestiment la solvabilit. La concurrence est un frein loptimisation. Certaines banques sont galement amenes augmenter les primes de risque (garanties, ) pour faire face aux risques de crdits.
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Le concept de GUTTENTAG et HERING (1986) = concept de " Myopie face au dsastre " : avoir connaissance du risque, mais la banque na pas linformation ncessaire pour quantifier lampleur du dsastre fragilisation du bilan des banques d la structure du crdit sensibilit plus grande face la crise difficult financire dans les phases descendantes ou la structure du bilan est dfavorable problme de surveillance de lactivit des prts
DIAMOND : " Monitoring " Pour avoir une efficacit du canal, il faut que certains agents restent dpendants des intermdiaires financiers (banques). 2) L'existence d'emprunteurs dpendant des banques Les dpenses relles de certains agents ne peuvent pas tre dconnectes de lactivit du crdit => exigence forte. Les emprunteurs peuvent tre amens supporter des rserves de dpts. Si la banque centrale augmente le taux des rserves de dpt => problme de financement pour les emprunteurs. Il y a une dpense trs forte vis vis des banques. Les banques et les intermdiaires financiers => niveaux dgalisation de lpargne dinvestissement plus lev. 3) Le canal du crdit et la politique montaire Il sagit danalyser les chocs affectant les bilans bancaires. * politique laxiste chocs dveloppement de lactivit des intermdiaires financiers dveloppement de lactivit des crdits. Les oprations d'open market seffectuent sur le march montaire diffrent du march de la monnaie. March interbancaire Le march montaire March des titres de crances ngociables (TCN) Cest le lieu de refinancement des banques en cas de problme de monnaie centrale (problme dilliquidit ou la liquidit) la banque illiquide collecte plus de crdits quelle na collecte de dpts la banque liquide => dpts plus grands que les crdits. Cest le lieu dexercice de la politique montaire et le lieu dintervention privilgi de la banque centrale. Achat de titres par la banque centrale = politique montaire laxiste. elle les paie en monnaie centrale injection de monnaie centrale sur le march
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augmentation de liquidit du march augmentation liquidit bancaire baisse des taux dintervention de la banque centrale baisse des taux
En cas de vente de titres par la Banque centrale = politique montaire restrictive. contrle de lagrgat de monnaie (en Europe) = contrle de M3 = objectif intermdiaire de la politique montaire lutte contre linflation. Contrler M3, cest contrler la cration de monnaie. on agit sur les contreparties de M3 crances sur lextrieur (or et devises) crances sur le trsor dpendant des dficits budgtaires des tats. Crances sur lconomie. Balance de paiement excdentaire => entre de devises. La loi interdit le financement montaire par la banque centrale, mais pas le financement montaire par les banques. Matrise de la croissance de M3 = matrise de lactivit de crdit par la banque centrale qui va agir sur les taux. Pour les classiques, la transmission de la politique montaire se fait par le passif des banques. Relation entre les dpts et les rserves des banques. Baisse des dpts => augmentation du taux dintrt nominal canal du taux dintrt de la politique montaire. Dans loptique Keynsienne, la diminution de la dtention de monnaie par les mnages reprsente une diminution des encaisses relles. Pour rtablir lquilibre, le taux dintrt rel des obligations augmente => Augmentation du cot du capital pour linvestissement priv. Laugmentation des taux rels a ensuite un impact sur les comportements de demande => Baisse de limpact via les comportements de demande sur les niveaux de production => Lactivit relle diminue. Le canal de crdit rejette lhypothse selon laquelle tous les actifs non montaires sont des substituts parfaits.
TOBIN, BRONNER et MELTZER : Le canal du crdit agit aussi sur la structure du bilan des banques => rduction de laccs des banques aux fonds prtables
II / L'acclrateur financier ou canal large du crdit : "Canal de bilan "

Il trouve son fondement dans les asymtries dinformations entre prteurs et emprunteurs qui peuvent exister sur tous les marchs du crdit et pas seulement sur le march des prts bancaires. - Le financement externe est plus onreux que lautofinancement. Le cot du financement externe volue un rythme croissant avec les collatraux. - Lcart entre le cot du financement externe et celui de lautofinancement dcrot avec la richesse nette (ressources internes et celles qui sont admises en garantie) de lemprunteur. Cet cart crot galement en fonction des fonds emprunts.
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- Un choc adverse affectant la richesse nette de lemprunteur augmente le cot de financement externe => ce canal gnre lacclrateur financier qui amplifie leffet du choc. 1) La prime de financement externe. Lentreprise supporte des cots de transactions, cots de recherche et de ralisation de contrat. Dans ces contrats dendettement, il y a une possibilit de contrle des financiers par lemprunteur => problme de cot de contrle du projet. Elle a plusieurs origines. Cots de transactions, de recherches, de ralisation de contrats. Regarder de prs les critiques du contrat dendettement. Il y a un problme de vrification opr par un auditeur ( la charge du crancier) charg dvaluer le rendement du projet de lemprunteur. Le cot de lauditeur cest la premire raison pouvant expliquer que le financement externe non garanti par des collatraux soit plus onreux que lautofinancement. Ce financement est coteux pour les cranciers. L origine de tous ces cots cest lasymtrie dinformations. HART et MOORE (1994) => Lentreprise dispose la fois dun capital humain et dun capital financier. On peut diminuer le capital humain en cas de ncessit => baisse de la valeur du capital rcuprable. Tout cela d un certain nombre dinformations relatives au risque associ au projet. Tout cela gnre des cots dagence d au risque associ au projet plus ou moins important selon les projets dinvestissements financiers => contrat de financement optimal dfinit par les parties. Cot de ressources S = offre de crdit r1 r2 D
O F I2 I1 F : Fonds propres
Investissement
de 0 F : le cot de lautofinancement est exprim par r1 r1 = taux sans risque et dun taux spcifique de risque lentreprise. hypothse : le march des capitaux est parfait. I* - F peut tre disponible au taux r1 2) L'incidence de la politique montaire sur le cot de financement externe La variation du cot sans risque qui a une incidence directe sur le cot des ressources externes. Modification du cot sans risque => Augmentation du cot des capitaux au niveau de r2 => Modification du niveau dinvestissement entre F et I1
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=> augmentation de la prime de financement externes => baisse des valeurs actualises des collatraux => baisse des garanties => les risques vont saccrotre plus rapidement pour la banque. En cas de risques raliss, la banque perd des valeurs actualises des collatraux (S) => baisse des investissements. Incidences de crdits => une offre de crdit moins importante. Tout cela est d une hausse du taux dintrt direct (cot de ressources). Rduire la demande de capital => rduire les investissements => augmenter la prime de financement externe qui va peser encore plus lourd sur le cot de financement ( dobtention de ressources) => diminution des investissements. 3) Relation entre le prix des actifs, le financement des entreprises et la stabilit financire Relation entre le cycle de crdit et les contraintes pesant sur les emprunteurs (cot de crdit et limpact sur lentreprise Interaction entre le prix des actifs (cycles financiers) et contraintes de crdit. Contraintes d aux manques de garanties (collatraux ou total dans les contrats) => les bailleurs ne peuvent pas obliger lentreprise payer en cas de dfaillance. Les garanties sont donc importantes pour les bailleurs, elles doivent tre spcifies dans les contrats. Si les prix des actifs baissent => la valeur des collatraux qui sert de garantie baisse. Les chocs sur les prix des actifs peuvent donc avoir une incidence grave sur la nature du contrat et la capacit de remboursement des crdits. Ces interactions peuvent perptuer des crises permanentes. Le canal du crdit large ou troit est un lment danalyse important quand on veut analyser limpact sur la politique montaire de chaque pays. Le crdit est la premire source de rendement. LEuro volue en fonction des crdits consentis car les crdits font les dpts. La modalit essentielle de financement externe des agents est le crdit.
PARTIE II : Le Taux d'intrt et la politique montaire

Introduction
Variable importante dans lanalyse financire pour les agents financiers ou non. Le taux dintrt fait partie des variables macro conomiques importantes, car pour beaucoup dconomistes, il a une action sur le prix des actifs, le taux de change, les investissements. Il se dtermine par confrontation entre loffre et la demande de monnaie sur le march de la monnaie. Cest un canal entre la sphre relle et la sphre montaire. Variation : offre demande => incidence sur le taux dintrt. Le taux dintrt permet deffectuer un arbitrage entre le prsent et le futur et entre la consommation et lpargne. Pour les noclassiques cest larbitrage de la privatisation. On ne consomme pas aujourdhui pour mieux consommer demain. Pour les Keynesiens, il se dtermine sur le march de la monnaie, par la confrontation entre offre et demande de monnaie. Il est le prix de la renonciation la liquidit. L'agent conomique consomme dabord et sil lui reste quelque chose, il peut pargner. Spculation : => Si les taux dintrt montent => le prix des titres faibles => les agents conomiques achtent des titres => baisse de la quantit de monnaie => si les taux dintrt baisse => le prix des titres montent => les agents conservent la monnaie pour acheter des titres plus tard => augmentation de la quantit de monnaie. Linvestissement est donc une fonction dcroissante du taux dintrt pour les deux catgories Classique
taux dintrt rel Les agents co ne sont pas soumis lillusion des prix => ils anticipent lvolution du niveau gnral Des prix.
Keynesien taux dintrt nominal illusion des prix taux nominal = cest le taux dintrt rel + le taux dinflation anticip
[taux dintrt rel = taux dintrt nominal (arbitrage monnaie / titres taux dinflation anticip ] Fonction des dsquilibres anticips sur le march des biens et services et sur le march du travail. = confrontation entre I et S. Taux courts, taux longs On a une structure des taux dintrts qui va des taux courts au taux longs. Taux courts < taux longs on a les taux du march montaire (taux des pensions 1 jour S1 5 jours S2), taux de refinancement qui permettent aux banques dobtenir la monnaie centrale qui leur fait dfaut. taux de dcouvert : autorisation de faire un chque sans provision (crditeur et dbiteur la fois)
Taux longs
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taux sur les placements (taux crditeurs) taux sur les emprunts (taux dbiteurs)
Exemple : rmunration dun placement court ou long = taux dbiteurs Court ou long Taux dbiteurs = tous les taux sur les crdits quel qu'ils soient long ou court terme. Les taux courts sont prfrs aux taux longs Pour la banque = marge dintrt = (ressources pour la banque) taux dbiteurs perus Taux crditeurs verss. Cette marge doit tre positive. Les banques peuvent ngocier leur taux dintrt, mais pas en de dun certain taux pour prserver leur crdibilit. [taux dbiteurs = taux du march montaire + spread (marge de profit)] (TMM) Le spread est variable selon quon est bon ou mauvais client.
Chapitre 1 : Taux d'intrt et comportements des agents conomiques

On va sintresser spcifiquement cette relation dans la mesure ou la thorie conomique met toujours en avant cette relation. Il existe toujours un lien entre le taux dintrt rel et la demande de biens et services. Lien ngatif entre taux dintrt rel et demande (C, I, demande publique) Relation que lon va analyser en tenant compte du systme bancaire et de la possibilit des agents de desserrer leur contrainte budgtaire par le crdit. Il y a un lien entre tous les taux dintrts, les courts et les longs. Les taux courts sont dfinit par les autorits et se rpercutent sur lensemble des taux. Les agents conomiques vont avoir des arbitrages faire entre les financements CT et LT. Que prfrent-ils ? Les agents conomiques (mnages et entreprises) peuvent aussi choisir de se financer taux libre ou taux variable => ajustement sur le taux dinflation. Les comptes des agents vont dpendre des taux et ils doivent raliser des arbitrages. S1 Limpact des taux dintrts sur les comportements de demande S2 Quels sont les taux dintrts qui comptent vritablement par les agents conomiques.
Section 1 : Limpact des taux dintrts sur les comportements de demande.

Les taux dintrts vont avoir un impact sur toutes les variables conomiques, tous les composantes de la demande globale C, I, G et aussi sur lpargne Les fluctuations des taux dintrts ont un impact sur les choix inter- temporels des agents conomiques, ce sont ces effets que nous allons tudier.
I / Les arbitrages inter-temporels des agents.

Le fondement est la thorie micro-conomique 2 effets effet de substitution Effet de revenu Les agents conomiques ralisent des arbitrages. Dans leffet de substitution, il sagit de prciser larbitrage travail / loisirs => modification du revenu. Dans certain cas, le travail lemporte dans dautres cest le loisir qui lemporte. Exemple : lorsque la fiscalit monte par exemple => elle est dissuasive => augmentation du temps de loisir baisse temps de travail. La hausse des impts est une dsincitation travailler. Leffet de revenu est en fait la modification dans le temps de travail lie la variation du revenu. Si les agents conomiques anticipent une diminution du revenu, ils auront tendance augmenter leur temps de travail pour compenser cette baisse. => amnagement du temps de travail pour tenir compte de la variation du niveau de revenu. Sur cette base comment se comportent les diffrents agents conomiques ?
Larbitrage des mnages domine par les effets de revenu.
*Arbitrage Consommation / pargne Les consommateurs chaque priode ont la possibilit dpargner une partie de leur revenu. ils peuvent pargner une partie de leur revenu disponible ou emprunter auprs du systme bancaire pour complter le revenu disponible avec lemprunt, lagent desserre la contrainte budgtaire. Les agents conomiques sinterrogent sur cette possibilit, ils doivent pouvoir anticiper le niveau de leu revenu futur. Pour les no classiques, les agents anticipent bien leur revenu futur ils peuvent ds maintenant adopter leur compte par principe, il ny a pas dincertitude. Dans ce contexte l, les banques prtent plus facilement en connaissant leurs revenus futurs. univers sans crise, sans incertitude. Les mnages peuvent fixer leur consommation en fonction dun revenu permanent qui est proportionnel la somme des revenus futurs actualises (conception de Friedman = thorie du revenu permanent) Pour connatre la part qui va tre consomme, il suffit de regarder le prix relatif de la consommation chacune des priodes comparativement aux autres priodes. soit un prlvement pour la consommation daujourdhui ou de demain arbitrage consommation / pargne. Ce prix relatif est li au taux dintrts rel. Il sagit danalyser limpact de la variation du taux dintrts rel sur larbitrage consommation / pargne. Hausse du taux dintrt rel => effet de substitution, les mnages vont reporter leur consommation demain La quantit de biens auxquels ils doivent renoncer aujourdhui pour consommer une unit de bien futur en baisse. effet de revenu plus ambigu car il dpend du compte des mnages, sont-ils globalement des prteurs ou des emprunteurs ?
S'ils sont prteurs, augmentation du taux dintrts rel, accrot leur pouvoir dachat. Larbitrage consommation / salaire dpend de leur prfrence : choix de consommation entre la premire priode et la seconde priode (demain) Sils souhaitent sassurer un niveau de consommation donn la seconde priode (maintenir leur niveau de consommation) ils auront tendance pargner.
Exemple : les retraits. Les retraites par rpartition sessoufflent, ils n'y a pas suffisamment de ressources pour payer les retraits futurs. incitation se constituer une retraite politique dpargne aujourdhui lors de la vie active, compte de prcaution pour se constituer un capital dpenser lors de la retraite. Si les agents veulent maintenir leur niveau de consommation en premire priode, leur pargne qui reste constante leur rapportera davantage (car les intrts montent). Au cours de la premire priode, leffet revenu est positif laugmentation des intrts => augmentation de la consommation courante. Second cas := effet nul pour leffet de revenu. Sur lensemble des deux priodes, leffet revenu est dautant plus fort que les mnages ont pargn en premire priode S'ils sont emprunteurs Effet de revenu < 0, laugmentation de du taux dintrt un alourdissement des charges de remboursement du crdit rduction de la possibilit de consommation dans le temps, car il faudra rembourser le crdit.
Effet de substitution. Pour le cas de la France, il semblerait quil y ait peu deffet de substitution. La consommation est proportionnelle au revenu courant. Les mnages arbitrent peu entre la consommation et lpargne. Il y a peu de catgories conomiques qui peuvent anticiper avec certitude leur revenu. Les effets de revenus qui sont positifs dpendent de la rpartition temporelle des revenus et de la consommation des mnages. La rpartition temporelle dpend : De la dmographie Une population jeune pargne pas ou peu Une population ge pargne plus. De la facilit dendettement des agents. Le recours au crdit bancaire est variable dun pays lautre. Exemple en France, il y a possibilit dendettement, mais limit au 1/3 du revenu du mnage. Aux USA le recours au crdit est beaucoup plus facile la structure de lendettement. Comparer lendettement taux variable de lendettement taux fixe. Si lendettement a taux variable, le revenu va varier => les arbitrages consommation / salaires vont varier. * Arbitrage demande de monnaie, diversification du patrimoine et risques.
On sintresse la thorie du portefeuille des agents conomiques. diversification des actifs financiers. On a une demande de monnaie, des arbitrages sur les diffrents titres fonds sur le risque. Tobin (Keynesien) propose une thorie de la diversification des actifs. Lide est que les agents conomiques ne peuvent raisonner en avenir certain. Si lavenir est certain, lagent ne dtient que des titres rendement lev => il ny aurait pas de diversification individuelle des portefeuilles. Or pour Tobin il y a incertitude et risque, cest lincertitude qui dbouche sur le risque qui conduit les agents avoir une diversification du portefeuille. Les agents on une aversion pour le risque, ils cherchent se protger. Observation des agents sur lvolution du taux dintrts pour calculer les possibilits de gains ou pertes en capital. Le risque est exprim par la dispersion des rendements ? ? ? de la moyenne. Les agents vont avoir un compte dpargne actif qui va dboucher sur un patrimoine qui exprime un certain risque et un certain rendement. Les agents conomiques qui veulent un rendement moyen de leur placement vont choisir des actifs qui nauront pas la mme rmunration => diversification pargne. part liquide, Exemple : livret A, SICAV Plan dpargne logement, contrat assurance vie. Combinaison entre le risque et le rendement, comptes doptimisation du portefeuille. Larbitrage des entreprises Ce qui les intresse, cest le financement de leur investissement. le financement de linvestissement se fait : Par endettement auprs des banques Par emprunts sur les marchs financiers Par augmentation du capital Par autofinancement. Quatre possibilits qui sont conditionnes par leur cot, lentreprise choisit la formule optimale qui va lui coter le moins cher. Les entreprises tiennent compte des possibilits du pays dans lequel elles se trouvent. Faut-il recourir au crdit ou aux marchs financiers. Le march financier doit tre suffisamment dynamique pour que les entreprises puissent mettre des titres. La dynamique du march des actions varie dun pays lautre. La forme du financement par augmentation du capital peut tre beaucoup utilise comme aux USA, un peu en France, trs peu en Allemagne. Lorsque lon ne peut pas utiliser cette forme, lentreprise recours aux autres moyens. En ce qui concerne lautofinancement, on a des taux relativement levs pour lensemble des entreprises quelque soit le pays. Les entreprises financent une partie de leurs investissements sur leurs propres ressources, il faut en plus des ressources externes (crdits, emprunts sur le march) Les entreprises vont comparer le taux dintrts et la rentabilit des projets dinvestissement. En fonction de la comparaison du taux dintrt / la rentabilit escompte, lentreprise choisira ou non dinvestir. On a la notion defficacit marginale du capital relie lendettement des entreprises.
Analyse classique : Lendettement primaire des entreprises => demande du capital ; le taux dintrts est la dajustement entre la demande de capital et loffre de capitaux i S io --------------------K Ko Capital
Point dquilibre => le taux dintrts est le prix doffre du capital lquilibre. Prix que payent les entreprises pour runir les ressources externes ncessaires leur activit. Lentreprise va emprunter jusqu ce que le taux dintrt pour une unit de capital galise la productivit marginale dune unit supplmentaire de capital. Analyse Keynesienne Condition dquilibre : lefficacit marginale du capital = taux dintrts Dans les deux cas, le taux dintrts est la variation de commande de demande du capital. La fonction dinvestissement est une fonction dcroissante du taux dintrts. Leffet de levier de lendettement et le thorme de Modigliani et Miller. Dveloppement aprs la deuxime guerre mondiale, dabord aux USA puis partout dans le monde. Cette thse tend montrer que les entreprises ont intrt sendetter. Dfinition = leffet de levier est lanalyse selon laquelle la rentabilit financire des capitaux propres de lentreprise est accrue par lendettement. Au dpart, leffet de levier est un instrument de gestion micro conomique qui sapplique au bilan dune entreprise. On va en faire un instrument macro conomique. A Actifs rels Actifs financiers Actifs montaires P Capitaux propres Ressources empruntes
Capitaux propres accumulation de lpargne des entreprises et contribuent lautofinancement des projets dinvestissement La charge de lendettement = Total bilan Capitaux propres Le levier est donn par = Dettes totales Capitaux propres
CAF = capacit dautofinancement des entreprises (montant des profits aprs impts et avant la distribution des dividendes) Rendement des capitaux engags par lentreprise = CAF Total bilan CAF = CAF Capitaux propres total du bilan EBE = excdent brut dexploitation FF = Frais financiers La rentabilit diffrentielle des capitaux emprunts peut sexprimer comme la diffrence entre la rentabilit de lensemble des capitaux engags et le cot des seuls capitaux emprunts = EBE Total bilan FF Dette totale * Total bilan capitaux propres
INSEE Ces diffrentes formulations permettent dexpliquer que le ratio dendettement joue un rle stabilisateur du taux de rentabilit des capitaux propres en priode dfavorable, et un rle dacclrateur de cette rentabilit en priode favorable. encouragement explicite lendettement des entreprises. Arbitrage des entreprises comparaison de lefficacit marginale du capital au taux dintrt. Le taux dintrt reprsente un cot pour lentreprise. Thorme de Modigliani et Miller Ce thorme indique que sous des conditions de concurrence parfaite, la valeur dune entreprise est indpendante de sa structure financire. Pour Modigliani et Miller, cette valeur de lentreprise dpend uniquement de son cash flow dexploitation, autrement dit des liquidits disponibles pour lentreprise et dun taux dactualisation calcul partir du risque propre lindustrie, et non pas de la structure de financement choisi par lentreprise en question. Pour accepter ce thorme, il faut tre dans un cadre no classique de concurrence pure et parfaite, march des capitaux parfait les capitaux circulent librement, ils sont en quantit suffisante (march large = march du crdit plus march des obligations), sauf le march des actions = vision anglo saxonne : en Europe on cloisonne le march des capitaux, les agents ne sont pas affects par lillusion financire, les agents conomiques anticipent parfaitement lvolution du prix des actifs, de lactivit conomique => ils ont les bons comptes sur le march des capitaux. Autre hypothse = la capitalisation du revenu dexploitation nest pas affecte par sa rpartition entre actionnaires et prteurs, les mcanismes dgalisation de la rmunration des facteurs de production jouent en la matire => cadre no classique parfait.
Dans un cadre no classique, le thorme de Modigliani et Miller est justifi. Deux propositions : concerne la dfinition du cot moyen pondr du capital. Le CMP du capital est compltement indpendant de la structure financire de celle-ci. Le CMP est gal au taux de capitalisation du flux de revenu dune entreprise de mme risque ( qui est de la mme catgorie dentreprise) financ exclusivement par du capital propre. Cette affirmation permet de fonder la validit du thorme de Modigliani et Miller. Pour Modigliani et Miller, il nest pas possible de modifier la valeur dune entreprise en modifiant son taux dendettement. Il ny a pas dimpt sur les socits dans ce contexte. seul le risque dactivit est dterminant Cest une analyse en terme de risque quils proposent concerne la question du rendement de laction dune entreprise. Il essaie destimer lesprance de rendement de laction pour analyser le compte des agents Modigliani et Miller dfinissent lesprance de rendement de laction dune entreprise Esprance = taux de capitalisation du flux de revenu dune entreprise de mme risque mais non endette, augment dune prime. Prime = diffrence entre le taux de capitalisation et le cot de la dette multiplie par le ratio dendettement de lentreprise. Au final, lactionnaire ne va pas gagner dargent lorsque lentreprise choisit de sendetter sous forme de crdit ou mission dactions, si le taux dendettement de lentreprise monte, la valeur prise par le cot des fonds propres monte, et le gain rsultant de lendettement est neutralis par la perte de valeur de laction compensation qui se fait. Les actionnaires sont rationnels, ils voient les charges dendettement augmenter, la sant financire peut poser problme cela pse sur le prix de laction, spculation la baisse. Le compte des actions permet davoir ce rsultat final en terme dindiffrence les choix financiers sont indiffrents. Conclusion conforme au cadre no classique, mais qui se heurte au problme de la fiscalit, car la fiscalit qui pse sur les charges de crdit et daction, nest pas la mme. Charge de crdit charges dductibles. A linverse les dividendes dpendent du poids de la fiscalit et sur les dividendes, il y a aussi une imposition (double imposition) Le ratio a t critiqu car le cadre ne correspond pas la ralit. Lexprience des annes 80 et au del a montr que les choix financiers ntaient pas neutre. A ct de cette analyse de Modigliani et Miller, on a un Keynsien Tobin qui a propos un ratio permettant dexpliquer la dcision dinvestissement des entreprises. Les choix dinvestissement dpendent du cot du capital. Tobin construit le ratio permettant de montrer jusquo une entreprise va accrotre son investissement => Quel est son investissement maximum.
Tobin confronte le prix du capital existant au prix de son remplacement. Si on considre le march, on saperoit que quelque soit le bien, chaque unit un prix donn sur le march de ce bien => compte doffre et de demande. Prix du capital existant = prix de march. Le prix de son remplacement, cest linvestissement. Le cours du titre est reprsentatif du capital ancien => observable. Le cot de linvestissement est fourni par le march des biens. q = Prix du capital existant prix trouv sur le march boursier Prix du capital neuf prix trouv sur le march des biens En fonction de la valeur de q, le compte des pargnants va changer. Si les pargnants constatent que le cours des titres est suprieur au cot de renouvellement du capital, ils vont vendre les titres pour raliser des plus values et ils les achteront dans le cas inverse. En fonction de la valeur de q on a deux types de dcision q suprieur 1 : le prix du march du stock de capital est suprieur son cot de remplacement. Dans ce cas, lincitation investir est forte car la valeur du capital est lev. q infrieur 1 : le prix du march du stock de capital est infrieur son cot de remplacement. Dans ce cas l on a le rsultat inverse, pas dincitation investir. Dsincitation investir et dans le cas extrme, dsinvestissement = non renouvellement du capital existant survie de lentreprise en cause. Lapproche de Tobin permet dtablir un lien entre les anticipations des marchs financiers et le niveau dinvestissement. Le systme conomique ne permet de fonctionner que grce la prise en compte des variables montaires et financires dans le monde rel. Le raisonnement de Tobin se place dans le principe dun ratio marginal, problme de linvestissement additionn => q est un coefficient marginal. Evolution entre le niveau des taux dintrts et le volume dinvestissement lorsque i monte, les investissements baissent. Il ny a pas que les taux dintrts qui jouent un rle sur la politique dinvestissement des entreprises, il y a aussi dautres variables comme le taux de croissance par exemple. Aujourdhui les taux dintrts sont bas et lon ne constate pas forcment une reprise massive de linvestissement, cela est d des anticipations de morosit, les entreprise nanticipent pas une croissance moyen ou long terme. 3) Larbitrage des administrations publiques Il faut sintresser aux consquences des nouvelles stratgies adoptes par les pays de lOCDE qui consiste dconnecter la politique budgtaire de la politique montaire.
Cette dconnexion signifie que les banques centrales nont pas le droit de financer les dficits budgtaires. En plus, la Banque Centrale a un objectif final de stabilisation de linflation. Elle ne peut laisser filer linflation pour faciliter le dficit budgtaire. Le financement de la dette budgtaire se fait par lmission de titres publics (exemple : bons du trsor) sur le march primaire, acheter essentiellement par les tablissements financiers. Le budget des administrations est soumis une contrainte inter temporelle similaire celle des agents privs. Dficit aujourdhui => hausse des impts demain ou financement du dficit par mission de titres. Lobjectif des autorits publiques est dessayer de choisir la bonne stratgie pour avoir une stabilisation du taux dendettement. Les dficits budgtaires renvoient une notion de flux cest gal la diffrence entre recettes et dpenses sur une anne civile. Dficit : dpenses suprieures aux recettes La dette publique en cours, stocks, cest le montant cumul des dficits budgtaires. Lide des administrations publiques est darriver une stabilisation des taux dendettement, de limiter la dette publique. Laccumulation de la dette publique dpend : it -t -gt i t = taux dintrt la priode t t = taux dinflation la priode t i t - t = taux dintrt rel g t = taux de croissance de lconomie. Il sagit de voir si le taux dintrt rel est plus grand ou plus petit au taux de croissance de lconomie. En fonction, on peut avoir une dette publique acceptable ou inacceptable. i t - t < g t le rapport dette publique peut rester stable mme avec un solde primaire ngatif PIB Solde primaire : diffrence entre recettes et dpenses hors remboursement des intrts de la dette. I t - t > g t effets boule de neige. Le rapport dette publique augmente mme si le solde primaire est quilibr => situation grave PIB Exemple : situation connue par la plupart des pays dans les annes 90. LEtat se doit dintervenir, mais doit aussi stabiliser lconomie et ne doit pas mettre en pril les finances publiques. Les pouvoirs publiques cherchent baisser leurs dpenses de manire essayer de dgager un excdent primaire pour mieux rembourser le service de leur dette.
II/ Les contraintes de liquidit et les effets de richesse.

Ils peuvent permettre aussi daccentuer les effets du taux dintrt. Ils ne faut pas les sous estimer. Effet sur la demande qui est affecte. Les contraintes de liquidit
Il faut une parfaite libert demprunt pour les agents, pour quils puissent desserrer la contrainte de budget. Pour que larbitrage inter temporel puisse jouer il faut que les possibilits dendettement soit ouverte. Dans les faits, les prteurs nont pas toujours confiance dans les emprunteurs. Si les agents sont trop risqus = > rationnement du crdit. Au final, les cranciers imposent des limites lendettement, ce sont les contraintes de liquidit. Elles ne touchent pas de la mme faon les mnages, les entreprises, les administrations et lintrieur mme des catgories, il ny a pas dhomognit. Pour les mnages, les contraintes de liquidit psent lourdement. Les prteurs dun naturel mfiant limitent les possibilits dendettement des mnages. Il existe des rgles officielle respecter, variables selon les pays, en France un agent conomique ne peut rembourser quune mensualit 1/3 de son revenu, mais pas au del (procdure illgale) Contrainte lourde pesant sur les mnages Franais en revanche aux USA, ou en Grande Bretagne, on a des procdures plus simples. Aux USA on a des mnages endetts avec un taux dpargne faible (1%) alors quen France, le taux dpargne est de 11 12% Lautre contrainte lorsquon achte un bien est la question de lapport : Il nexiste pas de loi sur le sujet, cest la banque en accord avec son client qui le dfinit. On peut avoir dans des cas exceptionnel un crdit 100%. Ingalit USA / GB : faiblesse de lapport exig Europe degr dexigence diffrent, le pays le plus exigent est lItalie, il faut un apport important. Maintenant, ces contraintes de liquidit peuvent se desserrer grce la concurrence bancaire. En cas de mise en concurrence, une banque peut se montrer plus souple sur des dossiers limites. Pour les entreprises, les contraintes de liquidit sont plus ou moins importantes en fonction de la taille, car laccs au march financier est plus ou moins possible. Deux possibilits de financement : recours au crdit recours au march financier, mission de titres
Pour une PME, elle ne peut que recourir quau crdit bancaire => mme conditions quun mnage. Les tablissements prfrent accorder du crdit aux grandes entreprises. Les PME ne peuvent chapper cette contrainte que si elle sautofinance. Les administrations Contrainte = limite de 3% du PIB pour le dficit budgtaire 60% du PIB pour la dette publique. Contrainte de liquidit qui pse sur les administrations en Euro Limite indpendante du taux dintrt, du taux de croissance
Pas forcment de lier entre la norme et le taux de croissance => difficult de gestion de la contrainte inter temporelle Il faudrait une croissance conomique de 5% pour respecter les normes budgtaires 0,6 . 0,5 = 3% Hors, on na pas cela en Europe => on ne peut avoir une rsorption de la dette publique, car la croissance conomique nest pas suffisamment soutenue Le cours des actions varie indpendamment du taux dintrt. Le cours des actions reflte la sant de lentreprise. Relation taux dintrt, prix des titres est vrai pour les obligations. Distinguer les mnages Revenu suffisant => augmentation effet de richesse Revenu non suffisant car pargnent moins Pour les mnages qui dtiennent beaucoup de portefeuille titres => beaucoup plus deffets de richesse. Il y a modification des entreprises () d aux des cours boursiers na aucune influence sur la richesse des entreprises. aucun effet de richesse concernant les obligations. Pour les actions, si augmentation du cours des actions => les entreprises pourraient tre inciter augmenter leur capital et vice versa. Crdit de lentreprise => garantie de la banque = collatraux qui comprend le capital. Si le cours des actions baisse => refus des banques de prter, car baisse des garanties => les entreprises devront baisser leurs investissements et renoncer des programmes dinvestissement.. Il y a donc un lien entre laccord de crdits et les variations des cours. Pas deffet de richesse pour les PME / PMI, cest seulement pour les entreprises qui ont des actions qui varient. Laugmentation du taux dintrt rduit la demande globale de biens et services. Les banques centrales par leur action orientent le niveau gnral des taux dintrt.
Section II Les taux dintrts appliqus aux emprunteurs et la couverture des risques.
Ce sont les taux dbiteurs sur les crdits. Il sagit de voir comment ces taux se dterminent. Ce sont les tablissements qui dterminent le taux Charges emprunteur Ressources Etablissement de crdits. Du point de vue de la maximisation des offreurs, le taux doit tre le plus lev possible sans dcourager toute demande de crdit. Cest un lment important de la rentabilit des tablissements bancaires, il faut tenir compte des risques. dfinition dun spread = marge prise pour sassurer contre le risque. En fonction du degr de risque de lemprunteur le spread sera plus ou moins lev. il existe diffrents spread Tous les agents ont la possibilit de ngocier leur taux dbiteur => ngocier limportance du spread.
La dtermination des taux dbiteurs se fait partir dune base commune, ils se dterminent par rapport dautres taux dintrt qui se fixent sur les marchs, en particulier les taux se fixant sur le march montaire ou sur le march des obligations.
1) Liaison entre le risque de dfaut et spread de taux dintrt. Les taux dbiteurs = taux de rfrence plus spread. Le taux de rfrence est variable suivant que les agents empruntent sur le march obligataire ou sur le march du crdit. Certains agents peuvent faire un arbitrage (grande entreprise) entre ces deux marchs linverse pour les agents conomiques nayant pas accs aux marchs financiers, ils recourent au crdit Taux des obligations on sintresse au comportement de lEtat, lEtat met des obligations publiques qui sont assorties dun taux dintrt fix par le trsor. Les obligations publiques sont supposes extrmement sres, il ny a pas besoin de se couvrir contre le risque. Les Etats sont bien cts lorsquils souhaitent mettre des obligations sur le march obligataire. Notation AAA par les agences de rating Les taux des obligations publiques sont les plus bas. Le taux des obligations dEtat 10 ans est le taux de rfrence sur le march obligataire. A partir de ce taux peuvent se dfinir les autres taux qui seront suprieurs au taux de rfrence afin dappter le souscripteur. => Il existe une hirarchie des taux dintrts qui se fixe en fonction de la qualit de lmetteur. Les banques font rfrence au cot dobtention de leurs ressources. elles sintressent au fonctionnement du march montaire sur le march interbancaire. March de la monnaie centrale sur lesquelles interviennent les B C pour orienter le niveau des taux dintrts. Les E C peuvent prter ou emprunter de la monnaie centrale, ils regardent le cot de leur refinancement en cas demprunt. Un E.C rationnel qui accorde des crdits regarde ce qui se passe sur le march interbancaire afin de savoir combien il doit payer pour avoir de la monnaie centrale. Ce cot de refinancement, lEC na pas lintention de le supporter au final. Le taux interbancaire (taux du march montaire au jour le jour) est le taux directeur => taux de rel ?? A partir de ce taux, les E C fixent un spread en fonction du risque des agents conomiques qui demandent du crdit. Le niveau des taux du march montaire dpend de lintervention de la B C. La loi de loffre et demande joue tant que cela nest pas contraire la politique montaire. Dans le cas contraire, la BC intervient par des oprations dopen market afin de modifier le niveau des taux dintrts. Si la BC achte des titres => elle donne de la liquidit au march => baisse des taux dintrts Si la BC vend des titres => elle rduit la liquidit => augmentation du taux dintrts (politique montaire restrictive) Les taux dintrt long terme doivent tre suprieurs aux taux dintrt court terme. Les taux long se dterminent en fonction de lvolution des taux courts et par rfrence au taux des obligations. Il existe une logique, une imbrication entre les taux pour aboutir une structure cohrente.
2) Les mcanismes de la dtermination des taux dbiteurs.

On va voir le compte des tablissements de crdits. Les EC doivent avoir un compte dquilibrage de leurs comptes (agent rationnel) Ils doivent analyser la structure de leur actif et de leur passif comparer les intrts reus par les EC et les intrts verss par les EC. Les intrts reus correspondent aux intrts verss par les agents taux dbiteur fix par les E C, cela se trouve lactif. Les intrts verss correspondent des taux crditeurs intrts verss aux agents qui ont dpos des ressources auprs des EC (livret, compte pargne) rmunration lensemble de la clientle. Charge par E C, cela apparat au passif. Les E C calculent la marge dintrt = Intrts reus intrts verss Il faut que cette marge dintrts soit positive, cest une question de rentabilit. Stratgiquement lE C tient compte de lexistence de sa marge pour fixer les taux dbiteurs, afin dtre rentables. Parfois cette marge nest pas toujours positive. les E C ont dvelopp dautres activits rentables pour assurer la prennit de lentreprise. Phnomne de diversification de lactivit et des services. Facturation des services pour maintenir la rentabilit et pour compenser la marge dintrt faible ou ngative. Les E C sont devenues des banques tout faire Statut de banque universelle Il existe des banques qui assurent, qui participent des activits de crdit particulires Toutes les activits annexes sont regroupes dans un compte dexploitation simplifi. Recettes Charges
Intrt et produit des capitaux engags (I C) Intrts verss sur dpts et obligations Les intrts sur crdit (ID) Marge sur les oprations (MT) marge de trsorerie Cot du refinancement (IF) Produits divers (PD) Frais gnraux (CO) cot opratoire Rsultat brut dexploitation (RBE) Les frais gnraux regroupent laspect mobilisateur, aspect immobile, et laspect humain Intrts sur crdit IC Intrts sur titres. De plus en plus les EC ont un portefeuille titres plus ou moins important et rapporte de largent. Produits divers correspondant aux services offerts par les E C et qui sont facturs. Cest un poste qui a tendance augmenter. Marge trsorerie = marge sur opration de trsorerie. RBE = IC + PD + MT (ID + IF + CO) Marge dintrts MI MT = IC (ID + IF) RBE = MI + PD CO + MT
Dans une banque on a traditionnellement : Dpartement trsorerie Dpartement clientle. Le dpartement trsorerie des EC est toujours petit, il sagit de grer les besoins de financement placs ou emprunts sur le march interbancaire. Le dpartement clientle est lui trs important : rseau commercial => beaucoup de guichets beaucoup de salaris La politique de bancarisation aprs la guerre et des annes 60/70 ont conduit louverture de nombreuses agences. Aujourdhui tous les agents conomiques sont bancariss, il ny a plus aller chercher de clientle, mais il faut dtourner une partie de la clientle da la banque X pour lattirer vers la banque Y rseau moins important. Ainsi les CO correspondent essentiellement aux dveloppements des clients. MI = RBE PD + CO MT Ds les annes 70 80, la MI a t stabilise malgr la priode de hausse des taux dintrts. MI : stable en France des annes 70 aux annes 80. La France est une conomie dendettement, elle accorde plus de crdits quelle ne collecte de dpts. besoin de RF. Les EC sont endetts auprs de la BC les EC rpercutent ces taux sur leurs emprunts. On a un fort endettement des entreprises auprs des banques (forte demande des crdits par les entreprises). Les E C font de la transformation, cest dire convertissent des dpts liquides en crdits moyen ou long terme. Les E C crent la monnaie augmentation de lactif de monnaie augmentation des emprunts lien entre actif plus passif. Problme de la sensibilit de lactif et du passif des EC aux du taux dintrts. Sensibilit diffrente selon les postes dactifs ou passifs. Lactif du bilan est plus sensible que le passif aux des taux dintrts. * Actifs taux fixes * Passifs taux fixes * actifs taux variable * Passifs taux variables Tout ce qui a trait aux crdits (le taux dintrt des crdits ne varie pas) mais varie dun EC lautre (1re fois fix au client) (Les passifs sont des passifs courts et les actifs, des actifs longs voir moyens)
Quand il y a augmentation du march montaire => augmentation du taux dintrts = ajustement du taux. Mais du fait de lintensification de la concurrence, les banques ne peuvent pas toujours rpercuter les variations du march sur les taux. - effort commercial = bnfice pour la clientle On pourrait donc agir plutt sur les taux crditeurs Mais la plupart des taux du passif sont fixs et rglements EX : (rmunration du compte pargne logement fix par lEtat), a simpose aux banques.
si le taux dintrts varie en fonction de marchs la baisse => diminution du taux des actifs + taux crditeurs fixes => MI ngatif, on ne peut pas ajuster Il y a donc un dsquilibre entre lactif et le passif Mais il y a une tendance lamlioration des taux crditeurs par lEtat (tendance augmenter) et volont de diversification. Les E C europens respectent le ratio cook et le ratio de solvabilit europen pour que leur passif ait une sensibilit plus fiable. Dtermination des taux dbiteurs : comportement de marge : 3 composantes de prix : - taux dintrts consenti la clientle des diffrents comptes de dpts rmunrs - taux dintrts perus sur les crdits - taux de R F 3 composantes quantits : - quantit de dpts rmunrs - quantit de crdits distribus - quantit de RF (imp pour les banques) Le RF peut tre ponctuel, mais pas indfini, sinon faillite. Seuil plancher = TMM + frais (de garantie, constitution de dossier etc..) = TBB (taux de base bancaire). A ce taux la banque ne fait pas de profit, cest le premier taux dbiteur (profit = 0) TBB + marge = TD taux dbiteur TMM + Spread = TD
Chapitre 2 : Llaboration de la politique montaire

Les Banques Centrales doivent tre capables de grer la situation conomique, donc lincertitude. Elles doivent assurer une certaine crdibilit.
Section 1 : La politique montaire face lincertitude.

Il sagit de collecter les bonnes informations pour mieux conduire la politique montaire. Toutes les conomies sont interdpendantes. Il y a de nombreuses interactions entre les marchs nationaux => Plus de cloisonnement. Dans tous les pays, on est confront au problme de gestion car les capitaux circulent librement. Le contexte conomique est plus difficile en raison de la dpendance des taux dintrt : les B C doivent avoir des politiques de gestion plus prudentes. Linstrument le plus utilis des BC est lopen market qui permet de raliser un objectif de moyen terme. Il y a un objectif affich au fil du temps, les BC ont tendance prendre du recul de manire doser la politique montaire. Les diffrents facteurs dincertitudes peuvent avoir une influence sur la politique montaire.
I/ Les facteurs dincertitude influant sur la politique montaire

Il y a trois grandes catgories dincertitude : 1) Incertitude concernant ltat de lconomie. valuation des conditions conomiques du moment. Il faut identifier tous les chocs pouvant influer sur lobjectif de stabilit des prix. Cette incertitude, est lie un problme dinformations globales (macro conomiques) qui est souvent imparfaite, elle est lie en particulier la collecte relative aux donnes sur certaines variables. Exemple : variables montaires. Par contre, les agrgats montaires sont fiables. Indice des prix la consommation harmonise (IPCH) bien connu (2% pour la BCE) Lunion Europenne na pas de difficult majeure pour cet agrgat. Or pour certains indicateurs conomiques, ce sont des indicateurs construits : PIB potentiel qui mesure la capacit productive de lconomie. Ecart de PIB : cart entre le PIB observ et le PIB potentiel, mesure le degr dutilisation des capacits productives de lconomie. La BC doit reprer si le choc est ponctuel, ou si cest un revirement de tendance de manire ce quelle ragisse rapidement ou laisse passer. Choc obligeant ragir rapidement : choc ptrolier. Si on dveloppait le secteur des services en Europe, non seulement on rsoudra le problme de chmage, mais il y aura manque de main duvre.
2) Incertitude relative la structure de lconomie.

Il sagit danalyser la manire dont les chocs vont se propager au fil du temps. propagation des chocs conomiques et mcanismes de transmission de la politique montaire. Exemple : choc ptrolier. Comment un choc ptrolier va sintgrer dans lensemble de lconomie ? Un choc ptrolier peut avoir une influence sur le prix des autres matires premires => Rduction de la rentabilit des entreprises (= influence sur loffre) Une partie des cots de lentreprise vont tre compenss en augmentant les prix (= Influence sur la demande) le choc ptrolier va rduire le revenu disponible global via limpact sur les termes de lchange. Lincertitude relative la structure de lconomie provient de deux sources : - choix des modles : Ce problme est rel et il se posera indfiniment. Il y a une sorte de philosophie, un attachement thorique adopt par les thoriciens (conomistes) pour laborer la structure de lconomie. On utilise deux techniques doutils statistiques en conomtrie statistique qui permettent une meilleure analyse de la situation conomique. Les autorits montaires se focalisent sur les facteurs qui peuvent induire un drapage dinflation matrise du niveau gnral des prix. linflation est un phnomne montaire.
-
Avec un modle choisi, on aura toujours une incertitude quant la force des liaisons structurelles au sein de ce modle. On a des paramtres qui sont estims et non observs. Ils peuvent ne pas avoir les bonnes valeurs.
Les sries construites utilisent des donnes nationales avec lesquelles les BC vont faire des donnes homognes et les erreurs peuvent se cumuler. 3) Incertitude stratgique. Interaction entre les agents privs et les autorits montaires. Anticipations qui influencent les canaux de transmission de la politique montaire. Il faut que la B C E matrise ces anticipations pour mieux raliser son objectif afin de maintenir sa crdibilit.
II/ Comment les autorits montaires doivent elles ajuster leur comportement ?
Cest une analyse de stratgie montaire Lajustement dpend du type dincertitude auquel la BC doit faire face.
Si on a une incertitude portant sur des chocs macro -conomiques (choc ptrolier) ou si on a des chocs sur la mesure de certaines variables (produit potentiel) alors la raction sera dite du type additif : principe dquivalent certain (THIEL 1958) Selon cette raction, la politique montaire doit agir de la mme faon quen univers certain. La politique montaire doit tre rapide, efficace et claire.
Si on a une incertitude sur les mcanismes de transmission de la politique montaire, le mcanisme est connu sous le nom de Principe de prudence des Autorits Montaires qui doivent faire une analyse base sur le rapport risque (rendement afin dagir ponctuellement de manire viter la machine. Consquence s'emballer.
Comment les autorits montaires doivent elles ajuster leur comportement ? Attendre, observer ou ragir immdiatement face un choc ? Cela dpend du type dincertitude auxquelles elles doivent faire face. Si on a une incertitude portant sur les chocs macro conomique (choc ptrolier) Chocs sur la mesure de certaines variations (produit potentiel) La Banque Centrale une raction dite de type additif, principe dquivalence, certains suggrent un type dintervention particulier de la Banque Centrale (Thiel 1958) La politique montaire doit agir de la mme faon quen univers certain (comme sil ny avait pas dincertitude). Cela ne peut pas justifier de politiques montaires prudentes et graduelles, elle doit tre efficace, rapide et claire pour pouvoir peser sur le moment. Incertitude sur les mcanismes de transmission de la politique montaire : cest le principe de prudence des autorits montaires. Les autorits montaires doivent faire une bonne analyse sur les relations entre le risque et le rendement, afin dagir ponctuellement, doucement de manire viter que la machine conomique semballe (viter une hausse importante des taux dintrt qui baisserait la demande de titre. On a trois autres incertitudes sur les donnes : - La banque centrale doit tre prudente dans ses ractions pour ne pas aggraver la situation, cela se traduit par des tensions sur les taux dintrts qui est un des canaux de transmission de la politique montaire - Les paramtres sont le rsultat destimations conomtriques. - Les modles Les Banques Centrales essayent davoir une intervention tourne vers le moyen terme et non une intervention ponctuelle (coup par coup) Les politiques montaires doivent essayer dtre plus graduelles et non tre perues comme un choc par les observateurs, elles doivent tre aussi neutres. Les Banques Centrales doivent sappuyer sur une palette dinformations afin davoir une meilleure politique montaire (raliser lobjectif de stabilit des prix) Il faut que les anticipations des agents conomiques soient convergentes. La bonne anticipation rduit (limine) les risques lis lincertitude. Il y a galement une interaction entre linflation et les facteurs non montaires donc son origine nest pas uniquement montaire. La BC doit avoir un comportement prudent de manire continuer tre crdible.
Section 2 : La politique montaire et le paradoxe de la crdibilit de la BC

Est ce quil y a des liens entre la stabilit des prix et la stabilit financire. Daprs la Banque Centrale, la stabilit des prix permet de se mettre labri de linstabilit financire, mais il y a de grandes crises financires qui surviennent alors que l lobjectif de stabilit des prix est ralis, do le paradoxe
I / Les arguments favorisant lexistence du paradoxe

Il faut analyser limpact de la politique montaire sur les prix dactifs. Dynamique dstabilisante de lconomie (GOODFRIED 2001) fluctuations sur les prix dactifs qui ne sont pas souhaites par les autorits financires qui vont avoir des sentiments de scurit exagrs et une vision court terme. Reprise par BORIO en 2002 et 2003 Lorsquon a confiance en lconomie, on peut anticiper le produit potentiel, les mnages seront incits dpenser plus, ce qui peut avoir une influence sur le prix des actifs qui peuvent draper la hausse, on aboutit un disfonctionnement majeur des MF, car des tensions vont affecter la sphre productive qui se reflte tardivement (LT) sur les facteurs traditionnels.. On est dans un nouvel environnement : - Une inflation durablement basse et stable par lengagement anti-inflationniste, crdible de la BC - Des MF libraliss susceptibles de financer facilement une phase dexpansion. - Des volutions structurelles affectant positivement l entreprise. Dans les pays industrialiss, on a des marchs de travail flexibles, car il y a des rvisions systmatiques sur les modalits de rmunration) et susceptibles daccrotre le profit tout en attnuant les consquences inflationnistes dune augmentation de la demande agrge. BORIO et son quipe concentrent leurs analyses sur le rle central de la politique montaire dans laggravation de dsquilibre macro financiers (endettements excessifs) Beaucoup de crises financires trouvent leurs origines dans des difficults dordre bancaire. Dflation : chute des prix (dsinflation : baisse du taux dinflation) Cest ce niveau l que le paradoxe de la crdibilit intervient, la Banque Centrale est victime de son succs, dans ce contexte, la matrise de linflation peut modifier la dynamique du systme (accumulation de dsquilibres financiers)
II / De la crdibilit de la PM laccumulation de dsquilibre financier.

PM crdible Anticipation de projet >0 choc dO
Optimisme
Inflation matrise Prix des actifs Acclrateurs (Taux bas) Dconnexion

Effet de richesse
Crdits >0 financiers
Consommation >0 Croissance Investissements > 0
Dsquilibres Macro - financiers Une politique montaire oriente vers la stabilit des prix contribue rduire la frquence et la gravit des crises financires. La stabilit des prix et la stabilit financire sont lies : - La politique montaire de stabilit des prix limite la dtresse financire pouvant conduire des crises bancaires. - Une inflation stable contribue la fragilisation des relations financires en augmentant lincertitude. La politique montaire doit-elle ragir la variation des actifs financiers ? Elle intervient pour viter les variations non souhaites dans le prix des actifs pour assurer la stabilit des prix, la stabilit financire. Arguments contre le paradoxe de crdibilit Une politique montaire oriente vers la stabilit des prix contribue a rduire la frquence et la gravite des crises financires Une politique de stabilit des prix car dtresse financire pouvant conduire a des crises bancaires Une inflation instable contribue a la fragilisation des relations financires en augmentant lincertitude.

Analyse Monétaire Approfondie L3 S5

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Universit Paris Ouest Nanterre La Dfense - Cours SEGMI Paris X 10

COURS DANALYSE MONETAIRE

PARTIE II : Taux dintrt et politique montaire

Chapitre 1 : Taux dintrt et comportement des agents conomiques

Chapitre 2 : Analyse de llaboration de la politique montaire

1 Universit Paris Ouest Nanterre La Dfense - Cours SEGMI Paris X 10

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PARTIE I : Le processus dintermdiation financire

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Titres de la dette indirecte

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Section 2 Les effets de lactivit des intermdiaires financiers

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A0 Actifs financiers non montaires

O' Actifs tangibles

Bd Bd : demande de titres Bs Bs : Offre de titres

Section 3 Le dbat sur la dualit ou lunit du processus dintermdiation financire

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Il sert de moyen de paiement. Possibilit daugmenter presque linfini.

I / La thse de lunit de lintermdiation financire :

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Chapitre 2 : Le processus dintermdiation financire : une analyse microconomique

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Section 1 Asymtrie dinformations et avantages fonctionnels des intermdiaires financiers

I / Le point de dpart de lanalyse : les travaux de Leland et Pyle

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III / Le modle de Williamson

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Section 2 Asymtrie dinformations, risques et rationnement du crdit

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II / Le modle de Stiglitz et Weiss

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R = (1+ ) B -C | - C --------R=0 = -(1+ ) B Rendement de la banque

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Section 3 Le cycle de crdit : intermdiation, prime de financement externe et politique montaire

I / Canal du crdit bancaire

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II / L'acclrateur financier ou canal large du crdit : "Canal de bilan "

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