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La guerre des devises

La vérité doit s’imposer sans violence


Léon Tolstoï . Guerre et Paix, II, 3, 7

Philippe Dupuy, Nicolas Pinaud, Noubi Ben Hamida,


Associate Professor Conseiller du secrétaire général Responsable des Opérations
Accounting, Law and Finance OCDE de Marché Change/Taux,

Grenoble Ecole de Management TOTAL SA


Guerre des devises
 • Situation de jeu non coopératif. Manipulation du taux de change afin d’altérer le jeu
de l’offre et de la demande dans le but d’améliorer la compétitivité prix des
produits exportés. Améliorer la balance des paiements en gagnant des marchés.

• Valorisation relative des devises les unes par rapport aux autres : il doit y avoir au
moins un perdant.

• Meilleur exemple de guerre des devises : les années 1930, l’abandon de la


convertibilité or notamment par la Grande-Bretagne (1931) a pesé sur l’économie
française dont la devise est restée arrimée à sa parité or jusqu’en 1936.
Dévaluation du USD en 1934. Absence de coopération.

• A l’inverse aujourd’hui : interventions concertées des banques centrales du G7 pour


affaiblir le Yen le 18 mars 2011. Première intervention depuis le soutien à l’Euro en
septembre 2000.
Guerre des devises
 • En revanche “guerre froide” permanente.

• Le marché des devises est le lieu de confrontation de flux financiers très importants.
L’équilibre apparent est du à l’opposition de forces puissantes (4.000 mds USD par
jour).

• Pas de dévaluation mais recherche de la non appréciation. C’est une guerre pour
importer de la croissance et exporter du chômage. C’est pour l’heure une guerre
budgétaire et monétaire sans effet significatif sur les devises.

• « La vérité doit s’imposer sans violence ». Il n’y a pas de vérité quant à la valorisation
des devises.

• Il n’y a pas de consensus académique autour de l’idée de sur/sous évaluation.


Aucune institution officielle ne produit d’ailleurs d’estimation de ce que devrait être la
« vraie » valeur d’une devise.
 Quelle est la vraie valeur d’une devise ?
• Celle qui permet d’égaliser la valeur des biens entre deux pays ? Parité des
pouvoirs d’achat (PPA). Mais les différentiels de coût de production ne sont
pas les mêmes suivant les produits (plusieurs devises ?)

• Celle qui assure l’équilibre de la balance des paiements ou plus simplement


du compte courant ? (FEER) Comment définir l’équilibre du compte courant ?

• Celle qui permet d’ajuster les mouvements relatifs des fondamentaux de


l’économie ? (BEER) tels que productivité, épargne, termes de l’échange, taux
d’intérêts…

• Il n’existe pas de définition universelle. Toute définition de la valeur


d’équilibre a une portée politique.
>5

Source: Cline et Williamson, 2010, Currency


wars ? Policy brief PIIE.
Situation actuelle : jeu relativement
 coopératif
Similitudes avec les années 1930 :

• Le partage de la croissance est plus simple lorsque celle-ci est forte. En sortie de
crise quand les outils budgétaires et monétaires ont été utilisés, le taux change
apparaît comme la dernière variable d’ajustement.

• Actuellement : rendements financiers faibles dans le G7 mais élevés dans les pays
émergents. L’afflux de capitaux vers ces pays devrait pousser les devises de ces
pays à la hausse.

Ce qui change par rapport aux années 1930 :

• Pourtant la Chine laisse sa devise s’apprécier, intervention sur le yen japonais…

• Travail du G20 pour coordonner les devises les plus importantes, de l’OCDE sur les
flux de capitaux.

• les entreprises évoluent dans des marchés financiers matures qui permettent de
couvrir de nombreux risques: leur exposition est moindre.
La guerre des devises

Nicolas Pinaud,

Conseiller du secrétaire général

OCDE
G20 & coopération en matière de changes

•Genèse de l’agenda économique et financier du G20: le Cadre pour une


croissance forte, durable et équilibrée;

• L’organisation de la coopération en matière monétaire et de change au sein du


G20 & les priorités de la Présidence française en matière de réforme du SMI;

• Déséquilibres macro-économiques mondiaux et réformes du SMI: la


perspective de l’OCDE.
G20 & coopération en matière de changes

• Genèse de l’agenda économique et financier du G20: le Cadre pour une


croissance forte, durable et équilibrée;

• “We agreed to launch a framework that lays out the policies and the way
we act together to generate strong, sustainable and balanced global
growth.” (Leaders’ Statement Preamble, Pittsburgh Summit, paragraph
13.)
G20 & coopération en matière de
changes
The Seoul Action Plan composed of comprehensive, cooperative and
country-specific policy actions to move closer to our shared objective.
The Plan includes our commitment to enhance the Mutual Assessment
Process to promote external sustainability. […] To support our efforts
toward meeting these commitments, we call on our Framework Working
Group, with technical support from the IMF and other international
organizations, to develop these indicative guidelines, with progress to
be discussed by our Finance Ministers and Central Bank Governors in the
first half of 2011. The first assessment, to be based on the above-
mentioned indicative guidelines, will be initiated and undertaken in due
course under the French Presidency. (Declaration, G20 Leaders, Seoul,
paragraph 9, November 2010.)
G20 & coopération en matière de
changes

Our main priority actions include […] pursuing appropriate monetary policy, enhancing
exchange rate flexibility to better reflect underlying economic fundamentals and
structural reforms, […] and contribute to global rebalancing. We discussed progress
made since the Seoul Summit and stressed the need to reduce excessive imbalances
and maintain current account imbalances at sustainable levels by strengthening
multilateral cooperation. (Communiqué, Finance Ministers and Central Bank Governors
Statement, Paris, paragraph 4, February 2011.)
G20 & coopération en matière de
changes
We agreed on a set of indicators that will allow us to focus, through an
integrated two-step process, on those persistently large imbalances which
require policy actions. To complete the work required for the first step, our
aim is to agree, by our next meeting in April, on indicative guidelines
against which each of these indicators will be assessed, recognizing the need
to take into account national or regional circumstances, including large
commodity producers. While not targets, these indicative guidelines will
be used to assess the following indicators: (i) public debt and fiscal
deficits; and private savings rate and private debt (ii) and the
external imbalance composed of the trade balance and net
investment income flows and transfers, taking due consideration of
exchange rate, fiscal, monetary and other policies.(Communiqué,
Finance Ministers and Central Bank Governors Statement, Paris, paragraph 4,
February 2011.)
G20 & coopération en matière de
changes
Today we agreed on a work program aimed at strengthening
the functioning of the international monetary system (IMS). We
look forward to discussing at our next meeting in April (2011) a report
from the IMF on the strengthening of the IMS and reports by the World
Bank and the RDBs building on experiences, on actions to strengthen
local capital markets and domestic currency borrowing in emerging
and developing economies. In addition, we will benefit from the work
of OECD on capital flows, and from the contributions of other relevant
international organizations, such as UNCTAD. (Communiqué, Finance
Ministers and Central Bank Governors Statement, Paris, paragraph 4,
February 2011.)
G20 & coopération en matière de
changes
Today we agreed on a work program aimed at strengthening the
functioning of the international monetary system (IMS). We look forward
to discussing at our next meeting in April (2011) a report from the IMF on the
strengthening of the IMS and reports by the World Bank and the RDBs building
on experiences, on actions to strengthen local capital markets and domestic
currency borrowing in emerging and developing economies. In addition, we will
benefit from the work of OECD on capital flows, and from the contributions of
other relevant international organizations, such as UNCTAD. (Communiqué,
Finance Ministers and Central Bank Governors Statement, Paris, paragraph 4,
February 2011.)
G20 & coopération en matière de
changes

Positions extérieures nettes entre 1994 et 2009


La guerre des devises

Noubi Ben Hamida,

Responsable des Opérations de Marché Change/Taux,

TOTAL SA
17

Volatilité des devises


 1,6
CoursEURUSD

Crisefinancière à
FaillitedeLehman Dubaï
Brothers
1,5

1,4

1,3

1,2
Crise deladette
souveraineeuropéenne

1,1
18

 • Perspectives de
• Fortes tensions
• Meilleures perspectives
de croissance (2%)
inflationnistes (> • Crise de la dette Après le séisme, le tsunami et
croissance 2011: +3,6 % 4%) La BOE souveraine non résolue
• Dette publique/PIB >100 la catastrophe nucléaire,
augmentera –t-elle (Plus d’intégration comment le Japon va-t-il
% ses taux ? européenne ?)
• Abondance de dollars rebondir ?
•La croissance • Pressions inflationnistes >
risques de tensions permettra-t-elle de 2%
inflationnistes + réduire le déficit? • Déséquilibres  Pérennité
accroissement des de la croissance à terme ?
déséquilibres

Tensions inflationnistes
(> 5%) Les taux
devraient continuer de
monter

Les pays
africains
devraient Quelle sera l’impact
continuer à économique à terme
connaître une des révolutions dans
croissance de le monde arabe ? Les
plus de 4 % en tensions sur le prix
2011. du pétrole seront-
elles durables ?
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Gestion du risque de change dans


 l’entreprise: l’exemple de Total

• Une Salle des Marchés Change/Taux dédiée


• Organisation classique d’une salle des marchés (Front Office, Middle
Office, Back Office)
• Gestion centralisée de la trésorerie du Groupe et du risque de change
• Accès à de très bonnes conditions de marché
• Assistance à la mise en place de procédures de gestion du risque de
change dans les filiales
• Veille économique

- DF.FT.OM – Novembre 2010


La crise européenne
Rendement à10 ans des
obligations souveraines

13

12
Obligationssouveraines à 10
11
ans(en %)
10
Portugal
9

8 Espagne

7 Grece

6 Irelande
5

3
janv.-09 avr.-09 juil.-09 oct.-09 janv.-10 avr.-10 juil.-10 oct.-10 janv.-11

réation du FESF en 2009


Japon/Yen : La première action
 concertée du G7 depuis 2000
USA : Dérive des liquidités
 injectées Jusqu’à quand ?

M asse monétaire M 1 en circulation (en milliards de


dollars)

1800

1700

1600

1500

1400

1300
-07

-07

-08

-08

-09

-09

-10

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-07

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-10
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-11
juil.

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avr.

oct.

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oct.

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oct.

avr.

oct.
janv.

janv.

janv.

janv.

janv.
Economie Mondiale : Retour de
 la croissance ? De l’inflation ?
Banques Centrales : la fin des
 politiques accommodantes ?
Guerre des monnaies Quid
 de la Chine ?

Cours €/$etdollarcontreYuan
1,6 6,9

6,85

1,5 6,8

6,75

1,4 6,7

6,65

1,3 6,6

6,55

1,2 6,5