These

UNIVERSIT DAIX-MARSEILLE II
FACULT DES SCIENCES CONOMIQUES

Centre dconomie et de Finances Internationales
THORIE DE LA STRUCTURE PAR TERME
DES TAUX DINTRT
Une analyse de leffet richesse et de leffet
information en conomie dchange et de production.
Christophe BISIRE
Thse de Doctorat s Sciences conomiques
prsente et soutenue publiquement le 14 mars 1994
Directeur de recherche
Monsieur Jean-Louis REIFFERS
Doyen Honoraire,
Professeur lUniversit dAix-Marseille II
Jury
Monsieur Patrick ARTUS
Directeur des tudes conomiques,
Caisse des Dpts et Consignations
Monsieur Andr CARTAPANIS
Doyen de la Facult des Sciences conomiques,
Monsieur Andr ICARD
Directeur Gnral des tudes,
Banque de France
Monsieur Didier LAUSSEL
Monsieur William MAROIS
Recteur de lAcadmie Nancy-Metz
Monsieur Jean-Louis REIFFERS
Doyen Honoraire,
La Facult nentend donner aucune approbation ni improbation
aux opinions exprimes dans les thses : ces opinions doivent
tre considres comme propres leurs auteurs.
2
Remerciements
Tout dabord, je tiens remercier le professeur Jean-Louis Reiffers, mon directeur de thse. Son
appui, ses conseils et ses encouragements permanents, ont t prcieux. Je lui suis galement
reconnaissant de mavoir fourni les moyens techniques et nanciers ncessaires lachvement de
cette thse.
Je remercie galement le professeur Didier Laussel, pour ses remarques et suggestions, qui ont
permis damliorer le dernier chapitre de ce document.
Je demeure, bien entendu, seul responsable des erreurs et imperfections qui subsistent.
Finalement, je tiens remercier du fond du cur lisabeth, ma compagne, qui a contribu crer
un environnement favorable, sans lequel ce travail naurait pu tre men son terme.
3
Introduction gnrale
Introduction gnrale
Lexistence dune multiplicit de taux dintrt est un fait patent de la ralit conomique et nan-
cire. Taux du march montaire, interbancaire, obligataire, taux dbiteurs, . . . des centaines de
taux rvlent les relations complexes liant prteurs et emprunteurs de capitaux.
Face ce foisonnement du rel, la thorie conomique met en avant un certain nombre de critres
permettant de classer les taux dintrt. Les critres les plus souvent voqus sont : la dure du
prt correspondant, son statut scal, la plus ou moins grande liquidit du titre support, le risque de
dfaillance de lemprunteur, et enn les clauses de remboursement.
Chacun deux reprsente un facteur explicatif des taux dintrt, et a, en tant que tel, donn lieu
une littrature spcique. Toutefois, le critre de la dure a t largement privilgi, tout simple-
ment parce quil fait rfrence ce qui fait lessence du phnomne de lintrt : le temps.
Ltude de linuence du facteur temps doit tre mene sur la base de taux dintrt uniquement
diffrencis par la dure du titre support. Lactif idal en la matire est un bon sans coupon, sans
risque de dfaut, et valeur faciale norme lunit, cest--dire un titre confrant son dtenteur
le droit de recevoir une unit montaire au moment de son chance. Ordonnant alors les taux
dintrt ports par ces titres en fonction de leur chance, on obtient une structure par terme des
taux dintrt.
1
Bien entendu, lactif idal nexiste pas, et la structure des taux doit donc tre
estime partir des prix de march des actifs rellement disponibles, et, en particulier, des actifs
obligataires.
2
Expliquer la forme courante de la structure des taux, ainsi que ses dformations au cours du temps,
constitue un problme crucial pour bon nombre dacteurs conomiques. Pour un tat (et/ou une
autorit montaire), il conditionne sa capacit inchir la hirarchie des taux, au service dune
politique conomique donne.
3
Pour une banque commerciale, il dnit les conditions de lactivit
de transformation de terme. Dune manire gnrale, il intresse tous les acteurs qui dtiennent
des actifs, et doivent grer un risque de taux dintrt.
1
Lexpression structure terme des taux dintrt est parfois utilise. Toutefois, les taux dont il est question sont
des taux au comptant et non des taux terme. Cette appellation peut donc prter confusion.
2
Les principales procdures destimation de yield curves ont t proposes par Carleton et Cooper [1976],
McCulloch [1971, 1975], Schaefer [1973] et Vasicek et Fong [1982]. Pour des tudes sur donnes franaises, voir par
exemple Bonnevile [1981], Bouvier, Brugiere, Coulibaly, Gudin de Vallerin et Phelouzat [1989], ou Artus, Belhomme,
Elalouf et Minczeles [1992].
3
La plus clbre tentative de torsion des taux a t mene en 1961 aux tats-Unis. Cette politique, baptise
operation twist , avait pour objectif damliorer la fois la balance des paiements (en augmentant les taux courts) et
linvestissement interne priv (en diminuant les taux longs).
5
Introduction gnrale
Le problme de la dtermination de la structure par terme des taux dintrt constitue lobjet de
cette thse.
Dans la littrature, on distingue trois approches de ce problme : une approche purement em-
pirique, une approche macroconomique, et une approche microconomique.
La premire de ces approches met en uvre des techniques de traitement de donnes (comme
lanalyse factorielle) pour dgager mcaniquement les principaux facteurs explicatifs des d-
formations de la courbe des taux, ou encore procde une analyse conomtrique systmatique des
corrlations et causalits entre la structure des taux et un grand nombre de variables, sans prsup-
pos thorique fort.
4
Les rsultats ainsi obtenus peuvent tre utiliss an damliorer lefcacit
des politiques de gestion du risque de taux. Toutefois, une interprtation conomique des facteurs
mis en lumire reste ncessaire.
La seconde approche tente de replacer le problme des taux dans un cadre macroconomique com-
plet, type IS-LM, prenant en compte, notamment, le comportement spcique de ltat (politique
montaire, politique de nancement des dcits budgtaires et de gestion de lencours de dette
publique, . . . ).
5
Cette approche procde dune dissociation fonctionnelle entre les taux dintrt
aux diverses chances, souvent exprime sous la forme dune opposition entre deux taux : le taux
court et le taux long . Le taux court est assimil un taux montaire, contrl par les au-
torits dans une perspective dquilibre externe ; le taux long est, quant lui, assimil un taux
conomique , reprsentatif du cot de linvestissement productif, et, ce titre, dterminant pour
lquilibre interne.
La troisime approche, largement dominante dans la littrature, est celle de lvaluation. Dans
loptique de lvaluation, tous les actifs partagent une fonction commune : procurer leurs dten-
teurs une protection contre les risques conomiques. Le prix dquilibre dun actif est alors x,
via les comportements individuels en incertitude, au vu des caractristiques de lassurance quil
reprsente. Le prix dun actif est, en consquence, li au prix dun autre, dans la mesure o ils
offrent des protections comparables. Ceci est valable pour tous les actifs nanciers, et, en partic-
ulier, pour les bons sans coupon. Lapproche microconomique considre que la structure des taux
rsulte de laction dagents (rationnels) dsireux de grer au mieux lincertitude laquelle ils sont
4
Voir Bouvier et alii [1989], Artus, Kaabi, Lefournier [1990], Artus, Belhomme, Elalouf et Minczeles [1992].
5
Blanchard [1981], Dantas et Dornbush [1984], Blanchard et Summers [1986], McCafferty [1986], Artus [1989] et
Artus et Ducos [1989] invoquent une telle dmarche.
6
Introduction gnrale
confronts.
La perspective gnrale de cette thse tant avant tout thorique, nous ne considrons ici que
ces deux dernires approches. Mais il nest pas non plus de notre propos dvaluer les mrites
respectifs des deux dmarches sous-jacentes, parce que cette valuation renvoie in ne au dbat
(pistmologique ?) entre macro et microconomie. Simplement, nous nous bornerons faire deux
remarques.
En premier lieu, la dnition mme de la structure des taux est plus conforme la perspective
microconomique. Cette dnition place en effet la dimension temporelle au centre du prob-
lme de la formation de lintrt, et conduit naturellement sinterroger sur lattitude des acteurs
conomiques vis--vis du temps. Lapproche macroconomique, quant elle, affecte aux divers
taux un rle qui nest pas directement li cette dimension.
En second lieu, lvolution rcente des marchs nanciers favorise lexpression des comporte-
ments microconomiques. La rgle des trois D (Dcloisonnement, Drglementation, Dsin-
termdiation) qui gouverne lorganisation nancire, tant nationale, quinternationale, conduit
mettre la disposition de chaque agent conomique un ensemble dactifs nanciers de plus en
plus vaste.
6
En particulier, sont disponibles des titres de crance couvrant une grande partie du
spectre des maturits. Un agent tant susceptible dincorporer dans son portefeuille un plus grand
nombre de titres supports des taux dintrt, son choix contribue crer des liaisons dautant plus
fortes entre les diffrents termes de la structure des taux. Ainsi, le processus dintgration nan-
cire tend mettre en cause le principe dune dissociation pralable des divers taux dintrt, et
prche au contraire pour une analyse approfondie de linuence des comportements individuels
sur la hirarchie des taux.
La perspective gnrale de cette thse est celle de lanalyse des dterminants microconomiques
de la structure des taux, dans loptique de la thorie des choix rationnels en incertitude.
Les premires tentatives en la matire (Roll [1970, 1971]) ont consist appliquer le modle
dquilibre de choix de portefeuille de Sharpe, Lintner, Mossin et Treynor (le CAPM) au problme
de la structure des taux. Dans ce type de modle, un investisseur maximise lesprance de lutilit
de sa richesse une date future donne, appele son horizon . La thorie restant muette sur
6
Voir Bourguinat [1992].
7
Introduction gnrale
le choix de cet horizon, on est souvent conduit le poser gal une priode.
7
Le modle de
portefeuille montre que la structure des taux dpend notamment des prvisions, de lattitude des
agents vis--vis du risque, et de loffre (exogne) de titres aux diverses chances. La hirarchie
des taux est bien explicitement conditionne par les comportements individuels en incertitude.
Toutefois, deux dfauts majeurs viennent limiter lintrt thorique de cette analyse.
En premier lieu, dans le cadre du modle de portefeuille, un agent ne se proccupe pas de sa
situation antrieure et postrieure son horizon, et fait donc preuve dune singulire myopie.
Lorsque, par exemple, son horizon est dune priode, lagent agit comme sil allait tout simplement
mourir sur linstant suivant. Ceci est particulirement gnant pour une thorie, qui entend traiter
de taux dintrt diffrencis selon un critre temporel. Privilgier un horizon revient accorder
une place particulire au taux dont lchance correspond cet horizon : il devient, en effet, un
taux sans risque. Pour mettre tous les taux sur un pied dgalit, il est indispensable de dvelopper
une analyse intertemporelle, dans laquelle les individus sont supposs tre concerns par le risque,
tout moment de lavenir.
En second lieu, le modle de portefeuille propose une vision purement nancire de la struc-
ture des taux, coupe de lconomie relle. En particulier, la consommation et la production
ninterviennent pas explicitement dans lanalyse. Lexclusion de la consommation est clairement
lie la notion dhorizon, qui rend exogne le partage consommation-investissement : il est admis
que lagent ne souhaite consommer qu lchance prcise de son horizon, et quil consommera
donc toute sa richesse ce moment l. Seule la richesse est ncessaire lanalyse. Lexclusion
de la production drive du caractre exogne de loffre de titres, qui rejette en dehors du champ
dinvestigation les motivations de linvestissement productif. Pourtant, il est difcile dadmettre
que les perspectives de rendement sur le capital physique, ne constituent pas un facteur explicatif
pertinent de la structure des taux, dans la mesure o celle-ci est relie au phnomne de lintrt.
Ces critiques tendent montrer que lanalyse microconomique de la structure des taux requiert
un cadre thorique gnral, prenant en compte la fois la production et la consommation, dans un
contexte intertemporel.
Lobjectif de cette thse est dexaminer linuence du comportement rationnel en incertitude sur
la structure des taux, dans un cadre dquilibre gnral intertemporel.
7
Voir de la Bruslerie [1987]. Pour des formulations modernes de lapplication du CAPM au problme de la structure
des taux, on peut consulter Shiller et McCulloch [1987] ou Artus [1987].
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Introduction gnrale
Le modle pertinent en la matire est le modle dquilibre conomique gnral de Cox, Ingersoll
et Ross. Ce modle, cr la n des annes soixante-dix, na fait lobjet dune publication quau
milieu des annes quatre-vingts. Il occupe depuis, une position privilgie au sein du champ
thorique de lvaluation des actifs nanciers. La raison essentielle du succs des travaux de Cox,
Ingersoll et Ross tient au fait quils parviennent exhiber une quation dvaluation pouvant tre
applique quasiment tous les actifs nanciers, dans le cadre dun modle parfaitement com-
patible avec les hypothses de la thorie standard. En fait, le modle dquilibre intertemporel
safrme comme une version oprationnelle du modle central de la thorie nancire moderne :
le modle dactifs contingents de Arrow et Debreu. En particulier, lquation dvaluation peut
tre applique aux bons sans coupon, et, ce faisant, Cox, Ingersoll et Ross crent le premier mod-
le dquilibre gnral de la structure par terme des taux dintrt. Pour la premire fois, est
propos un cadre formel, permettant de relier explicitement la structure des taux aux prfrences
individuelles, la consommation et la production.
Ce cadre formel est intressant plus dun titre. Premirement, il offre un schma thorique
dinterprtation de la structure des taux particulirement riche. Deuximement, il est susceptible
dtre instanci sous la forme de modles explicites de structure par terme, cest--dire de modles
dans lesquels la hirarchie des taux est donne sous forme dune quation, permettant de calculer
directement la valeur dquilibre des taux dintrt, en fonction du terme et de paramtres exognes
lconomie. Ces paramtres exognes concernent, dune part, la structure de lincertitude qui af-
fecte lconomie, et, dautre part, les prfrences individuelles. Dans le cadre de ce modle, la
structure de lincertitude dsigne la nature des processus dynamiques qui gouvernent lincertitude
sur la production, et sur la technologie. Les prfrences sont, quant elles, troitement associes
la forme de la fonction dutilit de Von Neumann-Morgenstern des individus. De telles solutions
fermes permettent dmettre des propositions testables, relatives la forme et la dynamique de
la courbe des taux. Troisimement, ce cadre formel permet, dans une certaine mesure, de rexam-
iner les thories traditionnelles de la structure des taux, apparues entre la n des annes trente
et la n des annes soixante. De ce fait, le modle dquilibre gnral a t lorigine dun profond
bouleversement au sein des thories de la structure des taux.
Pour toutes ces raisons, nous consacrons une part importante de cette thse lexamen du modle
dquilibre gnral de Cox, Ingersoll et Ross et de ses diverses implications.
Toutefois, dans loptique dune discussion concrte des effets du comportement rationnel en in-
certitude, un point nous laisse notablement insatisfait : dans le cadre du modle de Cox, Ingersoll
9
Introduction gnrale
et Ross (construit dans loptique de lvaluation), cette discussion est soumise lobtention de
solutions fermes. Or, de telles solutions ne peuvent tre obtenues quau prix dune spcialisation
du modle gnral, qui touche la fois la structure de lincertitude et aux prfrences individu-
elles. Les rsultats obtenus sont difciles interprter, parce quils rsultent de la combinaison
dhypothses structurelles et comportementales.
Il serait bien plus instructif dtudier sparment linuence de ces deux facteurs. Ltude du fac-
teur prfrences consisterait conserver des spcications trs gnrales pour lenvironnement
conomique, et spcialiser les prfrences de diverses faons (fonction dutilit isolastique, log-
arithmique, exponentielle,. . . ). Toutefois, cette perspective reste assez technique, et peu suscepti-
ble de fournir des rsultats signicatifs du point de vue de lanalyse de la structure des taux. Bien
plus intressante est ltude du facteur incertitude . Il sagit ici dadopter des prfrences trs
gnrales (par exemple, supposer uniquement que les agents ont de laversion pour le risque), et
dexaminer la structure des taux, en fonction de la nature de lincertitude qui affecte lconomie,
et, corrlativement, des instruments mis la disposition des individus an quils puissent grer
au mieux cette incertitude. Discutant de lincertitude, on peut comparer utilement les rsultats
obtenus dans une conomie dchange et dans une conomie de production. Dans une conomie
dchange, lincertitude porte sur les dotations exognes, et on peut relier la forme gnrale de la
structure des taux, aux proprits de la distribution alatoire de ces dotations au cours du temps.
Dans une conomie de production, les alas portent sur lefcacit des processus productifs, et on
peut alors valuer, par comparaison, linuence spcique de lincertitude technologique sur la
structure des taux.
Dans cette thse, notre objectif ultime est danalyser linuence de laversion pour le risque sur
la hirarchie des taux, en fonction de la structure de lincertitude qui gnre ce risque.
Ce faisant, nous nous rfrons une littrature spcique, notamment reprsente par Woodward
(pour une analyse en conomie dchange) et Benninga et Protopapadakis (pour une analyse en
conomie de production). Ces auteurs se placent dans le cadre dune conomie trois dates (deux
priodes), peuple dagent ayant de laversion pour le risque, et tudient les consquences sur
la structure des taux, la date initiale, de lincertitude qui plane sur la ralisation de ltat de
lconomie la date intermdiaire. Il apparat que ces consquences sont trs diffrentes selon que
la ralisation de cet tat est susceptible, ou non, dapporter une information supplmentaire sur
la ralisation de ltat la date terminale, cest--dire susceptible de conduire les agents rviser
leurs anticipations sur lavenir de lconomie. Ces modles permettent dassocier une conomie,
10
Introduction gnrale
une forme particulire de structure des taux, en fonction de la nature des informations qui sont
susceptibles darriver sur les marchs. Les propositions issues de cette approche ont lavantage
dtre particulirement intuitives et concrtes.
Nous nous proposons, dans la cadre de cette thse, danalyser, et, dans une certaine mesure, de
complter ces propositions. Pour ce faire, nous utilisons principalement deux notions : leffet
richesse et leffet information . Chacun de ces effets provient de la possible survenance dun
type bien particulier de message sur les marchs : leffet richesse rsulte dun message prcisant
la situation conomique prsente, mais ne donnant aucune information sur lavenir ; leffet in-
formation rsulte, quant lui, de la rvlation dun indicateur avanc de la situation conomique
future. Notre objectif est dtudier ces deux effets, dans le cadre dconomies diffrencies par
lincertitude qui y rgne, et par les instruments qui permettent de la grer. Certains cas ont t
examins de faon dtaille par Woodward ou Benninga et Protopapadakis, dautres ont t juste
voqus, enn, dautres encore nont pas t envisags. Notre apport consistera (i) exprimer
les rsultats disponibles dans un cadre uni, (ii) vrier formellement certaines propositions
non-dmontres, et examiner de nouveaux cas, (iii) mettre en rapport ces rsultats avec les
thories traditionnelles de la structure des taux. Nous prenons le parti dtudier systmatiquement,
et de manire isole, leffet richesse et leffet information, bien que ces deux effets agissent con-
jointement dans la ralit. Cette dmarche analytique permet dobtenir des rsultats assez prcis.
Nous tenterons dassocier, dans chaque type dconomie envisag, chacun de ces deux effets
une forme particulire de structure des taux (une courbe des taux structurellement croissante
ou structurellement dcroissante ).
Dun point de vue thorique, les limites de cette approche sont en grande partie celles de la
thorie standard. Les rsultats obtenus sont tout simplement conditionns par les hypothses du
modle dquilibre gnral. En particulier, les marchs sont supposs parfaits (il ny a donc pas
dasymtrie dinformation), et complets (tous les risques sont individuellement assurables). De
plus, les individus sont supposs totalement rationnels, et parfaitement identiques. Ce dernier point
renvoie la ction de lindividu reprsentatif, tant dcrie. Bien entendu, ces contraintes seront
voques, mais une critique approfondie de ces hypothses constitue un travail en soi, et ne rentre
pas dans la cadre de cette thse. Nous renvoyons le lecteur intress labondante littrature sur
le sujet.
Cette thse est organise de la faon suivante.
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Introduction gnrale
Le premier chapitre traite des thories traditionnelles de la structure des taux. Nous tudions la
clbre thorie des anticipations, la thorie de la prime de liquidit, de la segmentation et de
lhabitat prfr. Ces thories sont les premires avoir considr la hirarchie des taux comme
un objet danalyse part entire. Elles dveloppent un certain nombre dintuitions, relatives au
rle des anticipations et des prfrences individuelles, quon retrouve dans les approches dites
modernes .
Les deux chapitres suivants sont consacrs ltude de deux modles dquilibre intertemporel de
la structure des taux. Ils se diffrencient par le concept dquilibre employ : alors que le premier
invoque un quilibre dni par labsence dopportunit darbitrage ( lquilibre darbitrage ), le
second exige lgalit entre offres et demandes sur les marchs de biens et de titres ( lquilibre
gnral ). Si les concepts dquilibre utiliss sont forts diffrents, ces deux modles nen sont pas
moins parfaitement compatibles. Ils partagent les mmes hypothses de base (marchs parfaits,
anticipations rationnelles, . . . ), dcrivent lincertitude de la mme faon ( laide de variables
dtat dont lvolution dynamique est dcrite par des processus alatoires), et sont exprims dans
un formalisme identique (le calcul stochastique). En ralit, le modle dquilibre conomique
gnral recouvre totalement le modle darbitrage, dans le sens o tous les rsultats du dernier, se
retrouvent dans le premier. La prsentation du modle darbitrage est motive par des considra-
tions dordre pdagogique, mais, avant tout, par le souci de ne pas attribuer au modle dquilibre
gnral des rsultats qui ne lui sont pas propres. Nous nous attachons, donc, bien sparer ces
deux modles, tout en adaptant les notations et la prsentation des quations, de faon faciliter
les comparaisons. Ce faisant, il devient alors possible dvaluer lapport spcique dune approche
conomique de la structure des taux, relativement une approche purement nancire .
Cette prsentation en miroir du modle darbitrage et du modle dquilibre est originale. En ce
sens, nous nous dmarquons des prsentations classiques, comme celle de Choe [1986], et es-
prons contribuer faciliter la comprhension dune littrature qui reste assez complexe, au moins
dans sa forme.
Ltude du modle dquilibre gnral intertemporel nous permet dexaminer des propositions trs
gnrales, relatives linuence du comportement rationnel en incertitude sur les taux dintrt.
Pour obtenir des propositions plus concrtes, nous tudions dans un quatrime chapitre, un modle
discret bipriodique, dans lequel la structure des taux dpend du contenu des messages suscepti-
bles de parvenir sur les marchs. Comment mesurer le risque lorsque les individus souhaitent
consommer toutes les priodes futures ? Dans une conomie dchange, lattente de la rvla-
12
Introduction gnrale
tion dun indicateur avanc de la richesse future peut-elle conduire les agents ayant de laversion
pour le risque, prfrer certains bons ? Que ce passe-t-il, si, au contrainte, aucun indicateur nest
susceptible de dissiper lincertitude qui plane sur le futur ? Les rponses ces questions sont-
elles perturbes par lintroduction de linvestissement productif ? Quapporte le remplacement des
alas de dotation par des alas technologiques ? Comment interprter ces rsultats, du point de
vue des thories traditionnelles de la structure des taux ? Le quatrime chapitre aborde toutes ces
questions.
Enn, une conclusion gnrale dresse le bilan de cette recherche, et propose de possibles pro-
longements.
13
Chapitre 1
Les thories traditionnelles de la
structure des taux
Chapitre 1 : les thories traditionnelles
Section 1 Introduction
La structure par terme des taux dintrt acquiert le statut dobjet danalyse part entire vers la
n des annes trente, sous limpulsion notable de Hicks [1939] et Lutz [1940]. La littrature con-
sacre ce sujet a ensuite cr de manire spectaculaire pendant plus de trois dcennies, jusqu
lever la hirarchie des taux au rang des problmes majeurs de la thorie nancire. Ces trente
annes constituent lge dor des thories traditionnelles de la structure des taux. Cette pri-
ode sachve au dbut des annes soixante-dix, sous leffet de la gnralisation progressive de
lhypothse des anticipations rationnelles. Cette hypothse a notablement contribu dissoudre
les thories traditionnelles dans un corpus thorique plus large, centr autour de la question de
lefcience des marchs.
Ltude des thories traditionnelles permet de mieux comprendre un certain nombre dintuitions
qui sous-tendent encore les approches modernes de la structure des taux. Deux facteurs fon-
damentaux sont avancs par ces thories. Le premier facteur, li aux anticipations des investis-
seurs, procde du simple raisonnement suivant : pour constituer un portefeuille obligataire, un
investisseur sintresse aux rendements quil peut esprer obtenir dans lavenir. Parce que ces
rendements dpendent de la valeur future des taux dintrt, il doit composer son portefeuille en
fonction de lide quil se fait de ces taux. Ce faisant, il contribue la formation de la structure par
terme courante, et cette structure dpend donc des anticipations. Le deuxime facteur relve des
prfrences individuelles. Si cet investisseur a de laversion pour le risque, il va se proccuper de la
priode de temps pendant laquelle ses fonds sont disponibles. De mme, un emprunteur potentiel
va sinquiter de la dure du nancement quil souhaite obtenir.
Ce chapitre, consacr la prsentation des thories traditionnelles, est organis de la faon suiv-
ante. Suite cette introduction, une section 2 prsente un modle trs simple de structure des taux
en univers certain. Lintrt de ce modle tient au fait quil a fortement conditionn la mthodolo-
gie des thories traditionnelles. Dans une section 3, nous prsentons ces approches. Dans une
section 4, nous examinons la confrontation de la thorie dominante avec lhypothse des anticipa-
tions rationnelles. Enn, une section 5 clt ce chapitre.
15
Section 2 La structure des taux en univers certain
2.1 Introduction
Un univers peupl dagents est quali dunivers certain lorsque ceux-ci ont une parfaite con-
naissance du futur. Dans le cadre dun modle formalis, cette hypothse signie que les agents
connaissent exactement les valeurs futures de toutes les variables prises en compte.
Lirralisme de cette condition te quasiment toute pertinence aux rsultats drivs de ces modles,
si bien que leur expos mme peut apparatre comme superu. Sur ce point, et propos de la
structure des taux en monde certain, Leroy [1982a, p.196] souligne que Parce quen certitude, les
taux de rendement sur les bons (et sur tout autre actif) sont gaux sur des intervalles comparables
mme lorsque les taux dintrt varient au cours du temps, les individus sont indiffrents vis--vis
de la maturit des bons quils mettent ou dtiennent. En consquence, il ny a rien dintressant
dire propos de la relation entre des bons de maturit diffrente.
Pourtant, dans le domaine de la structure des taux en particulier, les thories traditionnelles ont t
construites sur la base de rsultats obtenus en univers certain. Chacune delles sest, en fait, posi-
tionne par rapport au processus consistant introduire lincertitude dans le modle certain : cer-
taines ont afrm quune telle transformation conservait lessentiel des rsultats, dautres quelle
conduisait les altrer signicativement. Le modle de structure par terme en univers certain
constitue un vritable point de mire pour les thories traditionnelles. En ce sens, son examen
permet de mieux comprendre leur dmarche gnrale.
Nous prsentons ci-aprs les hypothses de base du modle, examinons son principe de fonc-
tionnement, puis construisons un systme dquations exprimant directement la proposition cen-
trale de la thorie des taux en univers certain. Nous tudions ensuite un systme quivalent, liant
de faon simple taux courts et taux longs. Enn, nous analysons loriginalit du positionnement
thorique de ce modle.
2.2 Cadre danalyse et principe de fonctionnement
Le modle de structure des taux en univers certain, expos par Lutz [1940, pp.3641], analyse les
consquences du comportement dagents rationnels oprant sur un march de titres simplis.
16
Une premire hypothse xe les caractristiques des actifs changs. Ces actifs sont des obliga-
tions sans coupon, supports naturels des taux dintrt.
Hypothse 1 Les titres changs sont des obligations sans coupon, rembourses in ne, de valeur
faciale unitaire, et de maturit 1, 2, . . . , N priodes. Ces titres ne se diffrencient que par leur
dure de vie respective et leur taux de rendement.
1
Les ux nanciers gnrs par ces obligations sont on ne peut plus simples : une obligation de
maturit n en t (on dira aussi dchance t + n) procure son dtenteur une unit montaire en
t +n.
Le taux de rendement linstant t dun titre de maturit n, not R
(n)
t
, reprsente le taux dintrt
n priodes en t.
2
Le terme R
(n)
t
est dni comme le taux dactualisation qui permet dgaliser
la valeur actuelle du ux nancier gnr (une unit en t +n) au cours du titre, not P
(n)
t
:
P
(n)
t

1
_
1 +R
(n)
t
_
n
(2.1)
Plus intuitivement, R
(n)
t
sinterprte comme le taux dune opration dinvestissement renouvel
(un roll over ) sur n priodes. Considrant quune unit montaire permet dacqurir 1/P
(n)
t
bons de maturit n linstant t, lquation (2.1) montre que cet investissement rapportera
_
1 +R
(n)
t
_
n
units en t + n, soit lquivalent dun investissement renouvel chaque priode, au taux R
(n)
t
.
Pour n = 1, le taux de rendement est appel taux court , et est not indiffremment R
(1)
t
ou r
t
.
Lensemble {R
(n)
t
, n = 1, 2, . . . , N} dnit la structure par terme des taux dintrt linstant t.
La structure des taux un instant t donn peut tre reprsente laide dun graphique comme
celui du schma n
1. En abscisse de ce graphique, on porte la maturit n des bons sans coupon.

En ordonne, on lit leur taux de rendement R
(n)
t
. Pour une maturit unitaire, ce taux est le taux
court r
t
.
Une deuxime hypothse caractrise le march sur lequel sont ngocis ces titres.
1
An de se concentrer sur les problmes thoriques, nous ne prendrons pas en compte la prsence dventuels
coupons. Ces paiements intermdiaires, verss avant chance, compliquent singulirement lanalyse (voir, par exem-
ple, Shiller [1979], Shiller, Campbell et Schoenholtz [1983], ou Artus [1987]).
Traitant dobligations sans coupon, on parlera indiffremment de dure (au sens de Macaulay [1938]) ou de maturit.
2
Le taux de rendement constitue la traduction la plus simple du terme anglo-saxon yield to maturity. Dans la
littrature, on trouvera galement taux de rendement jusqu maturit , taux de rendement interne , ou encore
taux de rendement actuel (ou actuariel) .
17
T
taux
dintrt
E
maturit
r
0
r
1
r
t
r
2
R
(2)
t
r
r
r
n
R
(n)
t
r
r
Schma n
1 : Une structure par terme des taux dintrt en temps discret.

Hypothse 2 Le march considr est de type walrassien. Il nexiste aucune taxe ni cot de
transaction. Le risque de non-remboursement (ou risque de dfaut) est suppos nul, et le march
nimpose aucune restriction sur les ventes dcouvert.
Sur ce march sans friction, linvestissement nancier est donc parfaitement mobile entre les titres
de dure de vie diffrente. Une troisime hypothse explicite le comportement des acteurs.
Hypothse 3 Les acteurs de ce march sont des prteurs et des emprunteurs, rationnels et insa-
tiables. Chaque prteur (emprunteur) est caractris par lintervalle de temps pendant lequel il
souhaite prter (emprunter), et le montant quil souhaite prter (emprunter).
Ces trois premires hypothses constituent une base commune aux thories traditionnelles de la
structure des taux.
Une dernire hypothse, spcique au modle en univers certain, confre aux agents des qualits
proprement surnaturelles.
Hypothse 4 Les agents ont une connaissance parfaite des taux passs, prsents et futurs, cest-
-dire des R
(n)
t
, n = 1, . . . , N, et t.
3
3
Contrairement aux apparences, cette hypothse nest pas de nature comportementale. En effet, dans le cadre dun
18
Les agents voluent donc dans un univers totalement dnu dincertitude. linstant t, ils vont ex-
aminer les cours P
(1)
t
, . . . , P
(N)
t
afchs par le march. Compte tenu de leur parfaite connaissance
du futur, ils peuvent ragir cette structure des prix en vendant ou achetant des titres, provoquant
ainsi en retour une modication des cours.
Ce processus converge vers un quilibre, caractris par lgalit du rendement de toutes les strat-
gies dinvestissement sur un intervalle de temps donn.
4
Cela signie qu lquilibre, un prteur
disposant en t de fonds pour n priodes, obtiendra un rendement donn, quelle que soit la maturit
des bons qui constituent son portefeuille entre les instants t et t +n.
Un exemple lmentaire permet de comprendre lorigine de ce rsultat. Imaginons que les prix
afchs par le march linstant t sont tels que
_
1 +R
(2)
t
_
2
<
_
1 +R
(1)
t
_ _
1 +R
(1)
t+1
_
, (2.2)
o R
(1)
t+1
est par hypothse connu en t. Cette relation indique quil est moins intressant de placer
une somme donne dans lachat de bons deux priodes dtenus jusqu maturit, que dinvestir
cette mme somme en bons une priode, puis de renouveler son investissement en achetant de
nouveau des bons de maturit unitaire. Une telle situation rvle lexistence dune opportunit
darbitrage, cest--dire dune stratgie conduisant de faon certaine un gain net strictement
positif.
Pour proter de cette opportunit, il faut vendre des bons deux priodes et acheter des bons
une priode. Ainsi, linstant t, la vente dun bon deux priodes permet dobtenir P
(2)
t
units
montaires, somme qui permet dacqurir immdiatement P
(2)
t
/P
(1)
t
bons une priode. En t +
1, lorsque ces bons seront rembourss, les P
(2)
t
/P
(1)
t
units obtenues pourront tre rinvesties
dans P
(2)
t
/
_
P
(1)
t
P
(1)
t+1
_
bons une priode, qui, eux-mmes, rendront P
(2)
t
/
_
P
(1)
t
P
(1)
t+1
_
units au
moment de leur chance. Compte tenu des prix afchs, cette somme est strictement suprieure
lunit, cest--dire suprieure au montant du principal quil faudra rembourser au mme moment
sur le titre initialement vendu. On note que cette stratgie ne ncessite aucun apport personnel, si
modle stochastique non-dgnr, les valeurs futures des grandeurs alatoires qui le caractrisent ne peuvent tre
connues avec une probabilit unitaire. Ainsi, la connaissance exacte des taux futurs implique la dgnrescence de
leur loi de distribution, et, par l mme, impose le caractre non-alatoire du monde dcrit.
Cette ambigut est trs prsente chez Lutz [1940, 1951], qui identie connaissance exacte du futur et prvisions
parfaites . Cette dernire notion fait explicitement rfrence aux capacits cognitives des agents.
4
Daprs la relation de dnition (2.1), cet quilibre peut tre exprim indiffremment en terme de prix ou en terme
de taux.
19
bien quelle reprsente une source de prots potentiellement innie.
Mais, parce que larbitrage tue larbitrage , cette source doit se tarir delle-mme : la croissance
de loffre de titres deux priodes provoque une diminution de P
(2)
t
, et donc une augmentation de
R
(2)
t
. De mme, la croissance de la demande de titres une priode induit une diminution de R
(1)
t
.
Ce mouvement se poursuivra jusqu complte disparition de lopportunit darbitrage, cest--
dire jusqu ce que le march afche des taux R
(1)
t
et R
(2)
t
tels que
_
1 +R
(2)
t
_
2
=
_
1 +R
(1)
t
_ _
1 +R
(1)
t+1
_
. (2.3)
Cet exemple illustre le processus qui conduit lgalisation du rendement de deux stratgies par-
ticulires, sur un intervalle de temps de longueur 2. Un raisonnement identique, reproduit pour
toutes les stratgies possibles et pour tout n = 1, . . . , N, conduit admettre lidentit du rende-
ment de ces stratgies sur un intervalle de temps donn.
2.3 quations dquilibre
Cette dernire proposition dnit de la manire la plus gnrale qui soit les conditions dquilibre
du modle en univers certain. Ces conditions, exprimes sous forme dquations, permettent dexhiber
des contraintes sur R
(1)
t
, . . . , R
(N)
t
, qui conditionnent la forme et la dynamique de la structure des
taux. Pour obtenir ces quations, il faut examiner lventail des stratgies dinvestissement possi-
bles sur un intervalle de temps x.
Dune manire gnrale, la stratgie globale dun investisseur disposant en t de fonds pour n pri-
odes se construit partir des trois stratgies de base suivantes (voir schma n
2) :
1. acheter en t des titres de maturit m
1
= n, dont la date dchance correspond exactement
la n de la priode de disponibilit de ses fonds (t +n) ;
2
< n, attendre lchance (t + m
2
) puis renouveler
son investissement sur la priode restante, cest--dire entre t +m
2
et t +n ;
3
< n, et les revendre en t + d, avant quils narrivent
chance, puis renouveler linvestissement entre t + d et t + n si les fonds sont encore
disponibles (cest--dire si d = n).
20
E
temps t t +n
n priodes
..
1 :
m
1
= n priodes
..
achat chance
2 :
m
2
< n priodes
..
achat chance
3 :
m
3
< n priodes
..
achat
vente
avant chance
Schma n
2 : Les stratgies de base dinvestissement sur une priode de longueur n.

lvidence, les stratgies de base 2 et 3 introduisent une rcurrence qui fait crotre rapidement
le nombre total de possibilits lorsque la priode de disponibilit sallonge.
Pour construire les quations correspondant ces stratgies, il suft de raisonner partir des
seules possibilits offertes un investisseur dtenant un bon : celui-ci peut soit dtenir le titre
jusqu chance, soit le revendre avant son terme. Appelons opration de base cette opration
qui consiste dtenir un bon pendant un certain laps de temps. Une stratgie dinvestissement sur
un intervalle de temps [t, t + n] peut sanalyser comme une succession de K oprations de base,
indices par 0, . . . , K 1, avec 1 K n.
Soit t
i
la date de mise en uvre de lopration i. Cette opration se termine en t
i+1
> t
i
. Elle
consiste dtenir pendant d
i
priodes un bon de maturit T
i
, o d
i
t
i+1
t
i
et T
i
d
i
(voir
schma n
3). De plus, la premire opration dbute linstant t

0
= t, et la dernire se termine
linstant t
K
= t +n.
Il est possible dexprimer trs simplement le rendement de lopration de base indice par i, en
21
E
temps t
i
t
i+1
t
i+1
t
i
= d
i
priodes
..
T
i
d
i
priodes
..
achat au prix
P
(T
i
)
t
i
revente au prix
P
(T
i
d
i
)
t
i+1
Schma n
3 : Dtail dune opration de base dans une stratgie dinvestissement

utilisant la notion de taux de rendement sur n priodes.
5
Le taux de rendement en t, sur n priodes,
dune obligation de maturit m (avec m > n), est not

H
(m)
t,t+n
. Il est dni comme le taux de
rendement interne dune opration qui consiste acheter en t un bon de maturit m (donc au
prix P
(m)
t
), puis la revendre n priodes plus tard. cet instant, la maturit du bon initialement
achet sest rduite mn, si bien que son prix de march sera P
(mn)
t+n
.
Dans le cas dobligations sans coupon, le taux de rendement sur n priodes est tel que :
_
1 +

H
(m)
t,t+n
_
n
_
1 +R
(m)
t
_
m
_
1 +

R
(mn)
t+n
_
mn
. (2.4)
Lquation (2.4) permet dexprimer le rendement des oprations de base qui forment une stratgie
complexe dinvestissement sur n priodes. Ayant engag une unit montaire dans lopration de
base indice par i, linvestisseur obtiendra un rendement gal
_
1 +

H
(T
i
)
t
i
,t
i+1
_
d
i
=
P
(T
i
d
i
)
t
i+1
P
(T
i
)
t
i
. (2.5)
Puisque le rendement dune opration de base est toujours rinvesti, la somme obtenue au terme
de la stratgie compose des K oprations de base sexprime nalement comme le produit de leur
5
Dans la littrature anglo-saxonne, lexpression correspondante est n-period holding yield .
22
rendement. La formule donnant toutes les quations dquilibre du modle en univers certain peut
donc scrire, linstant t :
P
(T
0
d
0
)
t
1
P
(T
0
)
t
0
P
(T
1
d
1
)
t
2
P
(T
1
)
t
1

P
(T
K1
d
K1
)
t
K
P
(T
K1
)
t
K1
=
(t
K
t
0
)
t
0
t
0
, t
K
. (2.6)
Dans cette quation,
(t
K
t
0
)
t
0
reprsente un terme indpendant du nombre K doprations de
base, des priodes de rinvestissement, t
1
, . . . , t
K1
, et de la maturit des bons slectionns,
T
0
, . . . , T
K1
.
Le systme dquations (2.6) constitue une traduction littrale de la proposition centrale du modle
de structure par terme des taux dintrt en univers certain : le rendement dun investissement sur
n priodes ne dpend pas de la stratgie slectionne.
6
Du point de vue de linvestisseur, les consquences de (2.6) sont immdiates : disposant en t
de fonds pour n priodes, il ne peut sattendre obtenir un rendement diffrent de
(n)
t
, quelle
que soit la composition de son portefeuille sur cet intervalle de temps. Ainsi, il ne peut tre que
totalement indiffrent vis--vis de la maturit des titres qui soffrent lui. Dans ces conditions, les
prteurs et emprunteurs de fonds doivent considrer que les bons de maturit diffrentes sont de
parfaits substituts.
2.4 Contraintes sur la structure des taux
Les contraintes qui psent sur la hirarchie des taux peuvent tre extraites du modle prcdent,
partir dune formulation alternative des conditions dquilibre.
Considrons nouveau un investisseur disposant en t de fonds pour n priodes. lquilibre,
toutes les stratgies qui soffrent lui doivent ncessairement lui procurer le mme rendement.
Cest le cas, en particulier, des deux stratgies limites suivantes :
1. placer linstant t tous ses fonds dans des obligations de maturit n. Par unit engage, cet
investissement en bons longs rapporte
_
1 +R
(n)
t
_
n
.
6
Le rendement peut bien entendu varier avec la longueur de la priode considre. Le systme (2.6) nimplique pas
(n)
t
=
(m)
t
pour n = m.
23
2. placer linstant t tous ses fonds dans des obligations de maturit unitaire, au taux r
t
. Rin-
vestir la somme obtenue en t + 1 dans des obligations de mme maturit, au taux r
t+1
, et
ainsi de suite jusqu la n de la priode de disponibilit. Par unit engage, cet investisse-
ment renouvel en bons courts rapporte (1 +r
t
) (1 +r
t+1
) . . . (1 +r
t+n1
).
Lgalit du rendement de ces deux stratgies scrit donc :
_
1 +R
(n)
t
_
n
= (1 +r
t
) (1 +r
t+1
) . . . (1 +r
t+n1
) , t, n (2.7)
Ainsi, lquilibre, un taux long est une moyenne gomtrique du taux court prsent et des taux
courts futurs.
7
En fait, cest autour de cette proposition et de sa formulation en univers incertain que
sorganise principalement les analyses des thories traditionnelles de la structure des taux.
2.5 Un positionnement thorique original
Laspect le plus frappant de ce modle de structure des taux rside dans le fait quil semble tre to-
talement autonome par rapport aux thories traditionnelles de lintrt. Pour dmontrer ses propo-
sitions, Lutz na eu, aucun moment, besoin de faire appel aux arguments couramment utiliss par
ces thories, comme la prfrence pour le prsent, la prfrence pour la liquidit, ou le taux de ren-
dement du capital productif. Pourtant, la structure des taux comporte au moins un taux dintrt,
et ne peut donc tre absolument sans rapport avec les thories de lintrt.
En ralit, loriginalit du positionnement thorique du modle de Lutz tient en ce quil prsente
le problme de la structure des taux comme tant parfaitement indpendant du problme dun taux
unique.
Lquation dquilibre (2.7) peut tre utilise an dexpliciter cette position. Elle permet, en parti-
culier, dcrire
_
1 +R
(n)
t
_
n
=
_
1 +R
(n1)
t
_
n1
(1 +r
t+n1
) , (2.8)
7
On montre facilement que cette dernire quation, pourtant beaucoup plus simple que lquation gnrale (2.6), est
en fait strictement quivalente.
24
soit encore
_
1 +R
(n)
t
_
n
_
1 +R
(n1)
t
_
n1
= (1 +r
t+n1
) . (2.9)
Le membre gauche de (2.9) peut sinterprter comme une mesure du niveau relatif de deux taux
adjacents de la structure par terme. Ceci permet de prsenter les conditions dquilibre du modle
en univers certain sous la forme du systme dquations suivant :
_
_
_
1 +R
(2)
t
_
2
/
_
1 +R
(1)
t
_
= (1 +r
t+1
)
_
1 +R
(3)
t
_
3
/
_
1 +R
(2)
t
_
2
= (1 +r
t+2
)
.
.
.
_
1 +R
(N)
t
_
N
/
_
1 +R
(N1)
t
_
N1
= (1 +r
t+N1
)
(2.10)
o les membres de gauche regroupent les N taux de la structure linstant t exprims en taux
relatifs et les membres de droite les N 1 taux courts futurs, supposs connus en t. Il sagit
dun systme de N 1 quations N inconnues.
Lcriture (2.10) montre clairement que la thorie en univers certain est purement une thorie de
la hirarchie des taux dintrt : la donne des taux courts futurs (membres de droite) permet de
dterminer les niveaux relatifs des taux de la structure courante (membres de gauche), mais ne
donne aucune information sur le niveau absolu auquel se situe cette structure.
Pour obtenir cette information, il est ncessaire et sufsant de connatre le niveau absolu de lun
quelconque des taux courants. Connaissant par exemple R
(n)
t
, le n-ime taux de la structure, il
suft dappliquer de faon rcursive deux quations de rcurrence tires de (2.8). La premire,
1 +R
(n+1)
t
=
__
1 +R
(n)
t
_
n
(1 +r
t+n
)
_ 1
n+1
, (2.11)
permet de dterminer les taux droite : R
(n+1)
t
, . . . , R
(N)
t
. La seconde,
1 +R
(n1)
t
=
_
_
_
1 +R
(n)
t
_
n
(1 +r
t+n1
)
_
_
1
n1
, (2.12)
permet de dterminer les taux gauche : R
(n1)
t
, R
(n2)
t
, . . . , R
(1)
t
.
25
Le modle en univers certain est ainsi fond sur lafrmation dune indpendance totale entre
niveau et structure des taux.
2.6 Conclusion
Le modle de structure des taux prsent dans cette section est parfaitement cohrent, mais nest
videment pas raliste. Sa fonction est de fournir un cadre mthodologique propice au dveloppe-
ment dune thorie originale de la structure des taux en univers incertain.
Utilisant un simple principe darbitrage, la thorie en univers certain nonce que la structure des
taux doit tre telle que le rendement obtenu au terme dun investissement en obligations, sur une
priode de temps donne, soit indpendant de la composition du portefeuille dtenu. Dans ces
conditions, un taux long est simplement gal une moyenne gomtrique du taux court prsent et
des taux courts futurs. Comme nous lavons vu, cette contrainte dtermine parfaitement le niveau
relatif des taux entre eux, mais ne dit rien sur leur niveau absolu. De ce fait, ce modle promeut im-
plicitement une division du travail au sein des thories traitant du phnomne de lintrt. Les
thories de lintrt sont, en quelque sorte, charges dexpliquer le niveau dun unique taux (par ex-
emple, le taux court), et les thories de la structure des taux soccupent des relations hirarchiques
entre une multiplicit de taux. Ce faisant, le modle en univers certain consacre la naissance dun
champ thorique part entire.
26
Section 3 Les premires thories de la structure des taux en univers
incertain
3.1 Introduction
Suite aux travaux de Hicks et de Lutz la n des annes trente, une littrature spciquement
consacre au problme de la hirarchie des taux va progressivement se dvelopper, jusqu de-
venir presque plthore dans les annes soixante. Cet ge dor des thories de la structure des taux
concide avec lautonomie de son champ danalyse, consacre par le modle en univers certain.
Ceci explique la mthodologie gnrale adopte (plus ou moins implicitement) par ces approches,
consistant introduire de lincertitude dans ce modle, et se prononcer quant aux perturbations
induites sur les rsultats originaux.
Nous tudions dans cette section les principaux courants thoriques qui ont marqu la littrature
de ces annes.
3.2 La thorie des anticipations
La thorie des anticipations propose purement et simplement de transposer les rsultats du
modle prcdent en univers incertain, sans en modier fondamentalement le contenu. Nous
analysons une approche nave , consistant simplement remplacer, dans les quations du mod-
le en univers certain, chaque taux futur par une prvision. Ce faisant, la thorie des anticipations
afrme que les anticipations formes par les oprateurs du march des obligations constituent
lunique facteur dterminant de la hirarchie des taux dintrt.
8
3.2.1 Une formulation nave
Pour Lutz [1940], Meiselman [1962] et Malkiel [1966], la thorie des anticipations est obtenue en
remplaant lhypothse 4 du modle en univers certain par
Hypothse 4 Les agents sont neutres vis--vis du risque.
8
En toute rigueur, la proposition selon laquelle les prvisions des investisseurs conditionnent la physionomie
courante de la structure des taux ne peut tre attribue aux fondateurs ofciels de la thorie des anticipations.
On trouve une intuition identique dans Fisher [1896, pp.2329, 8892, et 1930, p.70].
27
et en ajoutant
Hypothse 5 Les agents ont des anticipations homognes.
Appelons
e
R
(m)
t,t+n
une anticipation, forme en t, propos de la valeur de

R
(m)
t+n
(cest--dire du
taux m priodes dans n priodes), et
e
r
t,t+n
une anticipation en t de r
t+n
.
Les quations dquilibre sont obtenues selon le principe suivant. Imaginons que les taux R
(1)
t
,
R
(2)
t
afchs par le march, ainsi que lanticipation
e
R
(1)
t,t+1
dun agent quant au taux court de la
priode suivante, soient tels que
_
1 +R
(2)
t
_
2
<
_
1 +R
(1)
t
_ _
1 +
e
R
(1)
t,t+1
_
. (3.1)
Daprs lhypothse 4, cet agent ne se proccupe pas du caractre risqu de lopration dinvestissement
renouvel. La relation (3.1) lincite donc vendre des titres deux priodes pour se porter ac-
qureur de titres courts. Lhypothse 5 indique que tous les agents agiront dans le mme sens,
ce qui conduit sans ambigut une baisse du taux court et une hausse du taux deux priodes,
jusqu galisation du taux de rendement des deux stratgies dinvestissement.
Cet exemple montre bien que ce modle fonctionne de la mme faon que sa version en univers
certain, cest--dire sur la base de mcanismes darbitrage. Le rsultat principal est donc tout fait
similaire : sur un intervalle de temps donn, le rendement espr de toute stratgie dinvestissement
est identique, et ceci pour tout intervalle de temps.
Les quations dquilibre du modle sont obtenues en remplaant simplement dans les quations
du modle prcdent chaque taux futur par son anticipation. Deux formulations particulirement
intressantes ont t proposes dans la littrature.
En premier lieu, lquation (2.7) se transforme en
_
1 +R
(n)
t
_
n
= (1 +r
t
) (1 +
e
r
t,t+1
) (1 +
e
r
t,t+n1
) . (3.2)
Elle indique quun taux long est une moyenne gomtrique du taux court actuel et des taux courts
anticips.
28
En second lieu, on peut exprimer la thorie des anticipations laide de la notion de taux terme
implicite. Cette notion est base sur lide quil est possible de construire, un instant donn, un
portefeuille dobligations qui permet de dterminer, lavance, le taux de rendement interne dun
prt sur une priode quelconque future. Pour xer linstant t le taux dun prt de dure m en
t +n, on procde de la faon suivante : on achte un bon dchance t +n+m, de prix P
(n+m)
t
, et
on vend au mme moment P
(n+m)
t
/P
(n)
t
bons dchance t +n, de prix unitaire P
(n)
t
. Le produit
de cette vente compense exactement la dpense lie lachat du bon de maturit n + m. Les
ux engendrs par ce portefeuille seront les suivants : en t +n, il faudra rembourser P
(n+m)
t
/P
(n)
t
francs sur les bons vendus, et on recevra en t+n+mfrancs du bon achet. Au total, on a construit
linstant t un bon ctif, de maturit m en t + n, et de prix P
(n+m)
t
/P
(n)
t
. Si F
(m)
t,t+n
dsigne le
taux de rendement interne de cette obligation ctive, on a donc
_
1 +F
(m)
t,t+n
_
m
_
1 +R
(n+m)
t
_
n+m
_
1 +R
(n)
t
_
n
. (3.3)
Pour m = 1, on notera F
t,t+n
F
(1)
t,t+n
. Pour tout n et m, les taux terme implicites F
(m)
t,t+n
sont
simplement calculs partir de la structure des taux linstant t.
9
En comparant cette quation avec (3.2) crite sous la forme
_
1 +
e
R
(m)
t,t+n
_
m
=
_
1 +R
(n+m)
t
_
n+m
_
1 +R
(n)
t
_
n
, (3.4)
on voit que la thorie des anticipations afrme que
e
R
(m)
t,t+n
= F
(m)
t,t+n
, (3.5)
cest--dire quil existe une parfaite identit entre les anticipations des investisseurs concernant les
taux futurs, et les taux terme implicites correspondants.
La formule (3.2) permet dassocier un ensemble danticipations une forme particulire de struc-
ture des taux. On retiendra notamment les cas typiques suivants :
9
La formule (3.3) est de Keynes [1936, chapitre 13].
29
si les agents nanticipent aucune variation du taux court dans lavenir, la structure des taux
est plate et se situe au niveau du taux court actuel ;
si les agents anticipent une hausse (baisse) entretenue du taux court, la courbe des taux est
ascendante (descendante) ;
si les agents anticipent une hausse puis une baisse du taux court, on obtient une courbe en
cloche .
De plus, on remarque quune simple procdure rcursive permet de faire le chemin inverse : con-
statant une structure des taux un instant donn, on peut dduire un ensemble unique danticipations
de taux courts. La formule (3.4) permet de calculer les anticipations du march quant lvolution
future de la structure des taux, partir de la structure courante {R
(1)
t
, . . . , R
(N)
t
}. On voit quune
courbe plate tmoigne danticipations de maintient du taux court son niveau actuel, une courbe
ascendante (descendante) rvle des anticipations haussires (baissire), etc.
La thorie des anticipations propose donc un schma dinterprtation trs simple, fond exclusive-
ment sur les prvisions des investisseurs.
3.2.2 Thorie des anticipations et arbitrage
laide des hypothses 4 et 5, la thorie des anticipations russit, semble-t-il, transposer en
univers alatoire le modle en univers certain, tout en conservant, presque lidentique, lensemble
de ses rsultats. Toutefois, on peut lgitimement sinterroger sur la place qui est faite lincertitude
dans ce modle.
Formellement, la transposition du modle en univers incertain conduit remplacer toutes les vari-
ables futures par des variables alatoires.
10
Lincertitude est alors lie au caractre stochastique de
ces variables, qui, mme si leur loi de probabilit est parfaitement connue, impose une probabilit
derreur de prvision ponctuelle non-nulle.
Pour raliser cette transposition, il est ncessaire de se poser les deux questions suivantes :
1. De quelle faon les agents peroivent-ils lincertitude ?
10
On limine bien sr le cas des variables alatoires certaines, qui prennent une seule valeur, avec une probabilit
unitaire.
30
2. Comment les agents ragissent-ils cette incertitude ?
La premire question fait rfrence la connaissance quont les agents du monde stochastique
qui les entoure, cest--dire des densits de probabilit (conditionnelles ou non) des variables
alatoires qui le caractrise. La seconde question concerne lvaluation, ventuellement montaire,
de lincertitude par les agents, comme guide de leurs actions.
La thorie des anticipations vite la critique directe lie lutilisation de lhypothse de prvi-
sions parfaites, en reconnaissant la possibilit derreurs de prvision. Elle rpond en fait aux deux
questions ci-dessus de la faon suivante :
1. les agents sont conscients de lincertitude, et la peroivent dune manire quelconque ;
2. quelle que soit lincertitude perue, les agents ne ragissent pas. En dautres termes, la
possibilit derreurs de prvision ne modie pas leur comportement.
Dans le cadre de ce modle, il est donc indiffrent pour un agent deffectuer une opration risque
(une srie dachats de titres courts) et une opration non-risque (lachat dun titre de maturit
exactement gale la priode de disponibilit de ses fonds).
Mais supposer que lincertitude est nglige par les agents, dans le cadre de modles qui trait-
ent essentiellement de comportements individuels, peut tre considr comme une acrobatie in-
tellectuelle. Introduire lincertitude (par 1 ci-dessus) pour neutraliser immdiatement ses con-
squences thoriques fondamentales (par 2) revient faire un pas en avant suivi dun pas en
arrire. Ceci laisse penser que lhypothse de neutralit vis--vis du risque ne peut en aucun
cas tre considre comme utile pour la rinterprtation des modles certains en univers stochas-
tique.
En fait, il semble que la thorie des anticipations ait simplement cherch afrmer son autonomie
vis--vis des thories de lintrt. Pour ce faire, il lui a fallu importer du modle en univers cer-
tain le mcanisme essentiel qui avait permis de fonder cette autonomie, savoir larbitrage. Dans
cette optique, lhypothse de neutralit ainsi que lhypothse dhomognit des anticipations sont
perues comme des vecteurs de cette importation.
Parce que laxiome de non-satit suft justier son utilisation, le mcanisme darbitrage per-
met de rejeter en dehors du champ danalyse les racines vritablement conomiques des com-
31
portements individuels : lappt du gain est la seule caractristique comportementale individuelle
ncessaire lobtention des rsultats noncs par la thorie des anticipations.
premire vue, cette conclusion semble entrer en contradiction avec la troisime hypothse du
modle (voir page 18), qui confre chacun des acteurs une motivation conomique prcise : pr-
teurs ou emprunteurs, les agents se prsentent sur le march pour investir ou lever une certaine
somme, pour une priode de temps donne. Chacun deux se comporte donc comme un consom-
mateur, soucieux de grer sa consommation prvisionnelle, ou comme un producteur, dsirant
nancer un processus productif, ou encore comme tout autre acteur jouant un rle conomique
bien identi.
Toutefois, ces caractristiques ne contribuent en aucune manire au processus de convergence
vers lquilibre, et, par voie de consquence, lquilibre dni par (3.2) ne dpend absolument pas
delles.
11
En fait, les motivations des acteurs sont uniquement utilises pour interprter la situation
obtenue : tant donn le systme dquations (3.2), un prteur (un emprunteur), dsirant prter
(emprunter) des fonds sur n priodes, recevra (paiera) un rendement gal
(n)
t
, indpendamment
de la stratgie quil mettra en uvre. Lquilibre dni par la thorie des anticipations rsulte donc
de lactivit darbitragistes, anonymes et totalement indiffrencis.
Mais, si larbitrage permet la thorie des anticipations dasseoir son autonomie, il nen reste pas
moins quelle tente dappliquer des variables alatoires un principe de raisonnement construit
pour tre uniquement appliqu des variables dterministes. Pour cette raison, on peut douter de
sa pertinence.
Ces rexions appellent une thorie capable de prendre en compte les consquences spciques
de lincertitude.
3.3 La thorie de la prime de liquidit
Hicks [1939] a t le premier proposer une thorie acheve de la structure des taux dans un
monde peupl dagents non-indiffrents vis--vis du risque. Son analyse est, fondamentalement,
11
Lgalisation du rendement des stratgies de longueur n a parfois t prsente comme le rsultat dun processus
de rallocation de portefeuille, opr par des investisseurs disposant de fonds pour n priodes. Pourtant, rien ne permet
de justier que ces investisseurs soient plus concerns que dautres par des opportunits darbitrage sur n priodes. En
consquence, cette intrusion articielle des priodes de disponibilit dans le processus de convergence vers lquilibre
svanouit delle-mme ds lcriture de la solution du modle.
32
une application de la thorie du dport normal keynsien au problme de la structure des taux.
Aprs avoir expos la thorie du dport normal, nous examinons les concepts de risque en capi-
tal et de risque en revenu . Sur ces bases, nous prsentons alors le modle de Hicks.
3.3.1 La thorie du dport normal
Le dport normal est un concept issu de la thorie keynsienne (voir, en particulier, Keynes [1930,
pp.142144]). Il reprsente la diffrence, constate un moment donn, entre le prix au comptant
et le prix terme dune marchandise, lorsque les agents conomiques sattendent ce que les
conditions de loffre et de la demande restent inchanges. Cette diffrence est considre comme
normalement positive : en labsence de prvisions haussires ou baissires, le prix terme sera
toujours infrieur au prix au comptant.
Le montant de ce dport sexplique par le comportement de deux catgories dagents :
les entrepreneurs, qui sont davantage proccups par lincertitude des ventes que par lincertitude
de leurs approvisionnements. Daprs la thorie, ce comportement est li au caractre dif-
cilement rversible des investissements industriels : Les conditions techniques laissent
lentrepreneur une bien plus grande libert daction, en ce qui concerne lacquisition de fac-
teurs de production, destins principalement lancer de nouvelles fabrications, que lorsquil
sagit de terminer une production, quand le processus de production (au sens industriel) est
dj engag. (Hicks [1939]). Ceux-ci sont donc plus enclins se couvrir par des ventes
terme que par des achats terme.
Le march terme de marchandises est donc caractris par une faiblesse constitution-
nelle de la demande, qui place potentiellement son prix dquilibre en dessous du prix au
comptant ;
les spculateurs, qui peuvent proter de cet cart de prix en achetant terme et en revendant
ensuite au comptant (on suppose quils nanticipent aucun changement sur le march au
comptant). Ces oprations tendent faire remonter le prix terme, jusquau point o le
prot escompt ne justie plus le risque quils prennent, li aux variations possibles des
prix au comptant.
Au total, la diffrence entre le prix au comptant et le prix terme reprsente donc, en situation
33
normale , le montant que les entrepreneurs (qui souhaitent se couvrir) doivent verser aux spcu-
lateurs an quils acceptent de sexposer au risque de uctuation des prix. Ce montant est appel
le dport normal.
3.3.2 La prime de liquidit
Pour Hicks, cette analyse peut tre transpose au march terme du crdit (voir essentiellement
Hicks [1939, chapitre 11]). Des comportements analogues expliqueraient une situation identique,
caractrise par une faiblesse relative de la demande de titres longs.
La thorie de Hicks est fonde sur une distinction entre deux types de risque. Lincertitude sur les
taux futurs cre, en effet, pour les prteurs :
un risque en capital , pris en compte par ceux qui envisagent la possibilit de revendre des
obligations avant leur remboursement nal. Le prix auquel pourra se raliser cette transac-
tion tant inconnu aujourdhui, ces prteurs sexposent un risque de perte sur les sommes
initialement investies. On remarque que la dtention dune obligation dont la maturit cor-
respond exactement la priode de disponibilit des fonds, est sans risque de ce point de
vue ;
un risque en revenu , li la possibilit dachat dobligations dans le futur, qui serviront
un taux encore inconnu aujourdhui.
Compte tenu de ceci, la situation dun prteur potentiel, disposant en t de fonds pour n priodes,
peut tre prsente ainsi :
il peut investir ses fonds dans lachat dobligations une priode, puis renouveler cette
opration la priode suivant, et ainsi de suite jusqu la priode t + n 1. Cette stratgie
permet dliminer totalement le risque en capital (la somme rcupre sur les obligations
acquises est toujours connue au moment de lachat), mais comporte un risque en revenu (les
taux courts futurs sont inconnus en t) ;
il peut investir ses fonds dans lachat dobligations de maturit suprieure n. Le risque en
revenu est alors nul (le taux port par cette opration est parfaitement connu en t), mais le
risque en capital ne lest pas (le prix de march de ces obligations en t +n est alatoire) ;
34
il peut choisir dacheter des obligations dont la dure correspond exactement la priode de
disponibilit de ses fonds. Cette stratgie limine la fois le risque en capital et en revenu ;
il peut mettre en uvre une stratgie mixte, comportant la fois un risque en capital et un
risque en revenu.
Le raisonnement est bien sr dual pour les emprunteurs.
La thorie de Hicks sexprime alors sur la base des deux propositions suivantes :
1. les emprunteurs ont tendance offrir des obligations dure de vie longue, de faon
limiter lincertitude lie aux missions successives ncessites par le nancement court
terme dun investissement long terme ;
2. les prteurs sont particulirement soucieux du risque de perte en capital, et donc marquent
une nette prfrence pour lachat dobligations de courte dure, thoriquement moins sen-
sibles aux variations de taux dintrt. En dautres termes, les prteurs tmoignent dune
certaine prfrence pour la liquidit, qui les conduit se proccuper des conditions dans
lesquelles pourrait se raliser court terme une conversion de leurs actifs en monnaie.
On peut alors conclure que les emprunteurs doivent ncessairement offrir une prime de risque en
capital, ou prime de liquidit , aux prteurs, de faon les inciter oprer sur le march des
titres longs.
12
La deuxime proposition appelle une justication : elle suppose, en effet, lexistence dune relation
positive entre le risque en capital et la dure de vie dune obligation. Cette relation est explicite-
ment accepte par Hicks [1939] : Toutes choses gales par ailleurs, un individu qui sengage sur
un emprunt long terme, sexpose des risques plus grands que sil sen tait abstenu. Comment
justier ceci ?
En premire analyse, on peut utiliser la notion de sensibilit dune obligation comme une mesure
du risque en capital. La sensibilit en t dun bon sans coupon et de maturit n, note S
(n)
t
, est
12
La thorie de la prime de liquidit est implicite dans luvre de Keynes. Dans le chapitre 13 de la Thorie Gnrale,
il considre lachat dune crance de maturit n : Si donc il nest pas exclu quun besoin dargent liquide puisse
apparatre avant lexpiration des n annes, on sexpose un risque de perte quand au lieu de garder de largent liquide
on achte une crance long terme, quon pourra tre oblig plus tard de convertir en argent liquide. Le prot actuariel,
ou lesprance mathmatique de gain, calcule sur la base des probabilits existantes si ce calcul est possible, ce qui
est douteux doit sufre compenser le risque de perte.
35
dnie comme le pourcentage de variation du cours du bon, associ une augmentation de un
point de son taux de rendement interne. Elle est donne par :
S
(n)
t
=
n
_
1 +R
(n)
t
_ (3.6)
et montre bien que le cours dun bon est dautant plus sensible aux variations de son taux de
rendement que sa maturit est grande. On peut donc a priori considrer que le risque de perte en
capital, d aux variations du cours dune obligation, est reli positivement sa dure pour une
augmentation donne du taux dintrt correspondant. Hicks admet une telle relation. Il considre
un investisseur prtant court terme en achetant une obligation long terme, et conclut que sil
se produit une hausse importante du taux dintrt long terme, le rendement effectif peut tre
entirement ananti.
En dnitive, limportant est que les agents peroivent une telle relation, et quils considrent donc
effectivement la dtention dobligations longues comme une opration trs risque.
3.3.3 Prime de liquidit et structure des taux
Quelles sont les consquences de cette analyse en ce qui concerne la structure par terme des taux
dintrt ?
Fondamentalement, Hicks est en accord avec lenseignement de la thorie des anticipations,
savoir quun taux dintrt n priodes est fonction danticipations de taux dchance plus courte,
et, en particulier, de taux courts. Dans lanalyse de Hicks, ce rsultat nest que marginalement
perturb par la prsence de primes de risque.
Son raisonnement, conduit principalement partir des taux terme, est sensiblement diffrent de
celui de Lutz. Hicks considre, en effet, un march de bons sans coupon, afchant linstant t
deux types de taux :
les taux au comptant {R
(1)
t
, . . . , R
(N)
t
} pour des emprunts payables en t, et remboursables
en t + 1, t + 2, . . . , t + N + 1. Ces taux forment, par dnition, la structure des taux
linstant t.
les taux terme {F
t,t+1
, . . . , F
t,t+N1
} pour des emprunts sur une priode, payables en
36
t + 1, t + 2, . . . , t +N 1, et donc remboursables en t + 2, t + 3, . . . , t +N.
Considrons maintenant un investisseur disposant dun certain capital sur deux priodes. Il peut
effectuer (entre autres) les deux oprations suivantes :
prter son capital au taux comptant R
(2)
t
, et ainsi toucher
_
1 +R
(2)
t
_
2
francs, par franc
investi ;
prter son capital sur une priode au taux r
t
, et sengager en mme temps prter pour une
priode le produit de ce prt (qui sera gal 1 +r
t
), la priode suivante, cest--dire nouer
un contrat terme au taux F
t,t+1
. Cette opration lui rapporte donc (1 +r
t
) (1 +F
t,t+1
)
francs par franc investi.
Si on exclut la possibilit de non-remboursement, ces deux oprations sont sans risque. Des opra-
tions darbitrage doivent donc conduire lgalit du rendement des deux stratgies :
_
1 +R
(2)
t
_
2
= (1 +r
t
) (1 +F
t,t+1
) . (3.7)
De faon gnrale, le march doit satisfaire, pour tout n, lgalit :
_
1 +R
(n)
t
_
n
= (1 +r
t
) (1 +F
t,t+1
) (1 +F
t,t+n1
) . (3.8)
La thorie du dport normal est alors applique aux taux terme {F
t+1,,
. . . , F
t,t+n1
} : un taux
terme pour une priode t + n doit ncessairement tre suprieur au taux prvu par les prteurs
en t pour la priode t + n, de faon rmunrer le risque que ces derniers supportent en pariant
sur la valeur future dun taux au comptant. Cette diffrence est exactement gale au dport normal
dni plus haut, exprim en terme de taux. Si on note L
(n)
t
la prime de risque (positive) exige en
t par les prteurs sur le n-ime taux terme, on peut crire :
F
t,t+n
=
e
r
t,t+n
+L
(n)
t
. (3.9)
Ainsi, lorsque les oprateurs anticipent une stabilit du taux court, les taux courts terme sont
normalement plus levs.
37
Les quations dquilibre pour les taux dintrt scrivent alors :
_
1 +R
(n)
t
_
n
= (1 +r
t
)
_
1 +
e
r
t,t+1
+L
(1)
t
_

_
1 +
e
r
t,t+n1
+L
(n1)
t
_
. (3.10)
Dans loptique de Hicks, ces primes en t doivent tre ncessairement croissantes avec leur indice
n, parce quelles correspondent, pour les prteurs, la dtention dobligations de dure de vie
dautant plus grande, comportant donc un risque en capital plus important. Si on accepte que
0 < L
(1)
t
< L
(2)
t
< < L
(n1)
t
, (3.11)
alors la structure des taux hicksienne est toujours au-dessus de la structure lutzienne. En particulier,
lallure normale de la courbe des taux (cest--dire en priode de stabilit des anticipations) est
croissante.
Le modle de Hicks a soulev un nombre considrable de critiques dans les annes cinquante et
soixante. Considrant que les hypothses de comportement qui permettent de conclure lexistence
dune prime de liquidit ne sont pas justies, certains auteurs vont dvelopper des thories con-
currentes.
Parmi celles-ci, trois sont particulirement remarquables. Les deux premires sont intressantes
parce quelles montrent que la prise en compte de lincertitude peut conduire des modles de
structure par terme compltement contradictoires : alors que le modle de Culbertson inrme
totalement la thorie des anticipations, Meiselman tente de la rhabiliter dans sa version la plus
pure. La troisime approche, dveloppe par Modigliani et Sutch, se singularise en proposant un
modle synthtique de rsultats apparemment inconciliables.
3.4 La thorie de la segmentation
Dans la thorie des anticipations, les liaisons entre les divers compartiments du march des actifs
(du plus court au plus long) sont assures par des comportements individuels, motivs par des
prvisions. Remettre en cause la prminence de ce type de comportement conduit sinterroger
sur lexistence mme dune structure par terme des taux dintrt.
Pour Culbertson [1957, 1965], les dcisions des acteurs du march des titres ne peuvent tre con-
sidres comme fondamentalement lies des prvisions. Refusant luniversalit de ce postulat de
38
la thorie des anticipations, Culbertson dveloppe une analyse plus empirique des comportements.
Cette analyse, qualie par son auteur de raliste , tend montrer que le comportement spcu-
latif (bas sur des anticipations de taux) nest quun phnomne marginal sur le march des titres.
Considrant quune opration spculative est, avant tout, un pari sur le futur, comportant un risque
de perte comme un risque de gain, un acteur cherchant viter ce jeu de hasard ne peut tre
considr comme irrationnel. Cette motivation tend limiter la substituabilit des titres entre les
marchs, en spcialisant loffre et la demande sur des segments particuliers :
linvestisseur, cherchant assurer la scurit de son nancement, aura tendance aligner la
maturit de sa dette sur la priode de temps pendant laquelle ces fonds lui sont ncessaires.
Cette opration lui permet dviter tout risque li lmission de titres plus courts, quil
serait oblig de renouveler des conditions incertaines ;
le prteur, contraint par des besoins futurs de liquidit, peut slectionner un portefeuille
dont la structure de maturit lui assure une disponibilit correspondante. Ainsi, si le prteur
de fonds a correctement prvu ses besoins de liquidit, il naura pas prendre de nouveau
position sur le march.
Ces comportements sont similaires, dans le sens o ils conduisent les prteurs comme les emprun-
teurs galiser la maturit de lactif et du passif de leur bilan. Pour Culbertson, cette attitude est
celle de la majorit des institutions nancires prsentes sur le march.
Cette approche nexclut donc pas le comportement spculatif, mais elle en limite ltendue, si
bien que . . . les marchs de la dette ne sont pas domins par des comportements orients par
des anticipations, dune telle manire que de larges changements dans la structure par terme des
taux dintrt puissent gnralement tre interprts comme retant des changements dans les
prvisions de march. (Culbertson [1957, pp.501502]). En dnitive, lactivit spculative ne
constituerait quun effet net de trs court terme, quasi-marginal dans la dtermination des taux.
Il serait injuste de limiter lanalyse de Culbertson cette tude des comportements. Les facteurs
institutionnels , qui tendent limiter la substituabilit des actifs, font partie intgrante de son
raisonnement. Toutefois, notre objectif est avant tout de comparer les diverses thories du point de
vue du traitement de lincertitude, concrtis par des hypothses relatives lattitude des opra-
teurs vis--vis du risque.
39
Dans cette optique, lhypothse principale de lanalyse de Culbertson est la suivante : les opra-
teurs, tant prteurs quemprunteurs, sont aussi sensibles au risque en capital quau risque en
revenu. Cette attitude conduit une spcialisation relativement rigide des offres et des deman-
des sur des termes particuliers.
Si on supprime dans cette dernire phrase le terme relativement (ce qui est, par ailleurs, tout
fait contraire la mthodologie de Culbertson), on obtient une thorie de la segmentation :
le march des titres est alors constitu dune srie de segments (ou de compartiments ), chacun
correspondant un terme diffrent. Chaque segment xe un prix de march pour les titres ayant
une certaine dure de vie, par confrontation des offres et demandes primaires, indpendamment
des autres segments. Cette thorie remet donc en cause lexistence mme dune structure des taux
dintrt, puisque lvolution des taux dchance diffrente est totalement indpendante.
3.5 Une tentative de rhabilitation de la thorie des anticipations
Selon la thorie de la segmentation, la prise en compte simultane du risque en capital et en revenu,
par les prteurs et emprunteurs, conduit la ngation du principe selon lequel la structure des taux
est dtermine par les anticipations du march.
Pour Meiselman [1962] ou Wood [1963], cette vision est errone, parce quelle sous-estime le rle
des spculateurs. Si on admet, en effet, quil existe effectivement un grand nombre dinstitutions
marquant une nette prfrence pour certaines maturits, on peut galement considrer que la
prsence de quelques spculateurs peut conduire restaurer une dpendance des taux entre eux.
Pour que cet effet soit signicatif, il suft quils soient relativement nombreux, ou bien encore
quils disposent de fonds relativement importants. Ces spculateurs, lorsquils constateront une
diffrence assez grande entre les taux offerts par le march et les taux apports par des strat-
gies bases sur leurs anticipations, vont effectuer des achats et des ventes de titres dchance
diffrente, provoquant ainsi une variation conjointe de leurs taux.
Ces arguments pourraient constituer une dfense de lanalyse hicksienne. Mais Meiselman rejette
galement la thorie de la prime de liquidit, en soulignant que certaines institutions pourvoyeuses
de fonds sont davantage proccupes par la stabilit de leurs revenus que par la stabilit de leur
capital. On peut citer, par exemple, le cas des compagnies dassurance, qui marquent une nette
prfrence pour lachat de titres longs. En consquence, la demande pour ces titres na aucune
40
raison dtre considre comme normalement plus faible que loffre. Dans ces conditions, un
demandeur de titres ayant une prfrence pour le court terme ne peut exiger une prime de risque
pour acheter des titres longs, parce quun autre demandeur, sensible au risque en revenu, nen
exigera aucune. Le mme raisonnement est applicable une ventuelle prime de risque en revenu,
si bien quon doit conclure la disparition totale de toute prime de risque.
Meiselman dfend donc la thorie des anticipations de Lutz, en afrmant que labandon de lhypothse
de neutralit naffecte pas ses rsultats.
3.6 La thorie synthtique de lhabitat prfr
Deux thses extrmes saffrontent donc. Lune afrme que la segmentation du march est totale,
lautre soutient quelle est nulle. Mais nest-il pas possible de dnir une position intermdiaire,
qui puisse prendre en compte un degr de segmentation , qui ne soit ni nul, ni inni ?
Modigliani et Sutch [1966, 1967 et 1969] sont les premiers tenter cette synthse, au sein dune
thorie baptise thorie de lhabitat prfr .
Elle est prsente ainsi par ses auteurs : La thorie de lhabitat est la base une adaptation
de la thorie des anticipations de la structure des taux dintrt en incertitude, dans un monde
o (1) les taux futurs sont en fait incertains ; (2) les changistes, tant dtenteurs nals de richesse
quemprunteurs nals, ont des prfrences dnies par rapport la longueur de la priode de temps
pour laquelle ils veulent garder leurs fonds investis, ou pour laquelle ils ont besoin dun nance-
ment (cest--dire quils ont un habitat de maturit prfre) ; et (3) les deux types dchangistes
font preuve gnralement dune aversion pour le risque, et, par consquent, toutes choses gales
par ailleurs, prfreront faire concider les maturits de leur portefeuille avec leur habitat, de faon
tre certains des rendements ou des cots. En plus de ces changistes nals, le modle recon-
nat galement lexistence darbitragistes, ou dintermdiaires, prpars simultanment prter et
emprunter dans des maturits diffrentes, quand la diffrence entre les rendements anticips est
assez attrayante pour compenser le risque encouru dans lopration. (Modigliani et Sutch [1967,
p.569]).
Ainsi, lorsque les agents ont de laversion pour le risque, la prsence conjointe du risque en capital
et du risque en revenu justie lexistence dhabitats. Mais, contrairement la thorie de la seg-
mentation, cette aversion nest pas telle quaucun agent naccepte de sengager dans une opration
41
risque, quel que soit le rendement anticip de cette opration. Le rendement supplmentaire min-
imum ncessaire pour quun agent ralise une telle opration risque peut tre analys comme
une prime de risque, exige par lui pour accepter de quitter momentanment son habitat. Cette
opration est, en effet, considre comme risque par cet agent, partir du moment o elle im-
plique lachat ou la vente de titres dont la maturit ne correspond pas sa maturit prfre. Dans
ce modle, un taux dintrt n priodes peut donc tre diffrent du taux impliqu par la thorie
pure des anticipations. Cette diffrence est une prime de risque (positive ou ngative), reprsenta-
tive de lcart entre loffre primaire de titres n priodes et la demande qui se serait manifeste
si le taux avait t celui prdit par la thorie des anticipations. Cette prime permet de combler
cet cart, en incitant les demandeurs ayant un habitat diffrent, oprer sur le march des titres
n priodes.
Dans cette optique, les taux dquilibre sont bien inuencs par les prvisions des agents (confor-
mment la thorie des anticipations), mais galement par la distribution des habitats au niveau du
march. Sur ce dernier point, Modigliani et Sutch sopposent clairement la thorie de la prime de
liquidit. Ils refusent, en effet, dmettre une hypothse a priori sur la forme de cette distribution
(Hicks suppose que les prteurs ont un habitat plutt court, les emprunteurs un habitat plutt long),
et donc de contraindre la structure des primes (forcment positives et croissantes avec le terme,
selon Hicks).
Sur ce point, Modigliani et Sutch se contentent davancer lide selon laquelle la prime serait
une fonction relativement lisse du terme, du fait que le risque assum par un oprateur est faible
lorsquil sloigne peu de son habitat. Mathmatiquement, la diffrence de sensibilit du prix de
deux bons aux variations de taux dintrt est, en effet, dautant plus faible que ces bons ont des
dures plus proches. On peut donc supposer que deux bons, relativement adjacents sur le spectre
des dures, seront considrs comme relativement substituables, et donc que leur prix variera de
faon peu prs similaire. On peut ajouter que ceci est dautant plus vrai que ces bons sont de
dure longue, parce que les variations potentielles de prix relatif entre deux bons adjacents sont
dautant plus faibles que ces bons sont longs. Ainsi, toutes choses gales par ailleurs, il est plus
risqu de quitter son habitat pour un habitat adjacent lorsque celui-ci est court.
Le modle propos par Modigliani et Sutch est original. Toutefois, il ne constitue quune formal-
isation particulire dune approche plus globale de lincertitude. Lanalyse du risque mene par
Modigliani et Sutch prgure les travaux modernes dans ce domaine, qui utilisent des modles
de portefeuille pour donner un contenu prcis aux primes de risque. En insistant sur le caractre
42
variable de ces primes, sur limportance des facteurs doffre et du degr daversion pour le risque,
ces deux auteurs ont apport une contribution thorique signicative.
3.7 Conclusion
Dans cette section ont t prsent les quatre thories traditionnelles de la structure par terme des
taux dintrt. Chacune delles rpond la question suivante : comment les rsultats obtenus en
univers certain se modient-ils, lorsquon prend en compte lincertitude sur les taux futurs ? De
ce point de vue, il se dgage deux positions extrmes et une position mdiane.
La thorie des anticipations occupe une position extrme, en afrmant que lintroduction de lincertitude
ne modie pas substantiellement les rsultats en monde certain. Daprs cette thorie, le seul fac-
teur dterminant de la structure des taux est lanticipation du march quant aux taux dintrt
futurs.
La thorie de lhabitat prfr occupe une position mdiane, en prcisant que lattitude des agents
vis--vis du risque justie lexistence de primes de risque. Plusieurs facteurs dterminent alors
la structure des taux : les anticipations, mais aussi la distribution des habitats sur lchelle des
maturits, ainsi que laversion des individus pour le risque. La thorie de la prime de liquidit peut
tre vue comme une instance de cette thorie synthtique, afrmant que lhabitat des prteurs est
plutt court et lhabitat des emprunteurs plutt long.
Enn, la thorie de la segmentation occupe lautre extrme, dans le sens o elle soutient que les
acteurs sont si adverses la spculation que les anticipations ne constituent plus un facteur dter-
minant. Chaque taux dintrt rsulte de la confrontation dune offre et dune demande spcique.
De par leur position, les thories extrmes prtent facilement le anc la critique. Dun ct, la
thorie des anticipations considre que le march est domin par des spculateurs neutres vis--vis
du risque, et refuse de prendre en compte dans son analyse toutes les consquences de lincertitude.
Dun autre ct, la thorie de la segmentation naccorde aucune importance lactivit spculative.
43
Section 4 Thorie des anticipations et anticipations rationnelles
4.1 Introduction
Les thories traditionnelles, telles quelles ont t prsentes, nmettent aucune hypothse sur le
processus de formation des prvisions. Un nombre considrable de travaux ultrieurs a cherch
associer ces thories avec diverses spcications de ce processus.
Ces travaux prsentent un double intrt. En premier lieu, ils permettent de tester empiriquement la
thorie. Le caractre inobservable des anticipations rend en effet ncessaire de telles hypothses,
en labsence de donnes denqute ables.
13
En second lieu, ces travaux introduisent une dy-
namique dans le fonctionnement de la structure des taux, et permettent donc dinterprter ses
dformations au cours du temps.
Toutefois, un inconvnient majeur tempre ces remarques : lintroduction dune spcication du
mode de formation des anticipations conduit transformer les tests des thories traditionnelles en
tests dhypothses jointes. Il devient alors impossible de dterminer si un chec provient dune
erreur de la thorie de la structure des taux et/ou dune mauvaise modlisation des prvisions.
Lensemble des travaux consacrs lassociation de ces deux hypothses se scinde clairement en
deux gnrations. La premire tente dappliquer les hypothses traditionnelles de formation des
prvisions (cest--dire, principalement, les anticipations extrapolatives, adaptatives, ou rgres-
sives) aux thories de la structure des taux.
14
Les plus illustres reprsentants de cette gnration
sont probablement Meiselman, Modigliani et Sutch.
15
La seconde, initie par Sargent [1972] et
Modigliani et Shiller [1973], se proccupe dexaminer les thories traditionnelles sous hypothse
danticipations rationnelles.
13
Kane et Malkiel [1967], Kane [1983], et plus rcemment Froot [1989], ont utilis des donnes relatives aux prvi-
sions de taux. Froot teste le modle linaris de Shiller, Campbell et Schoenholtz, examin dans cette section. Pour ce
type dtude en France, voir, par exemple, Colletaz [1986].
14
Voir sur ce sujet larticle trs complet de Dobson, Sutch et Vanderford [1976], ou encore Friedman et Roley [1979].
Pour une analyse sur donnes franaises, voir, par exemple, Colletaz [1980], Artus [1987], Avouyi-Dovi, Boutillier et
Topol [1989], ou Prat [1992].
15
Le modle dapprentissage par lerreur ( error-learning ) de Meiselman [1962] a tenu le devant de la scne
pendant une grande partie de la dcennie soixante. Meiselman postule que les agents rvisent leurs anticipations de taux
en fonction de lerreur constate sur leurs prcdentes prvisions. Dans loptique de la thorie des anticipations, ces
prvisions sont reprsentes par les taux terme implicites. Voir par exemple Wood [1963], Kessel [1965], Van Horne
[1965], ou Buse [1967, 1970].
44
Il est frappant de constater que la deuxime gnration a provoqu labandon presque total des
premiers travaux : la rvolution des anticipations rationnelles a t dune telle force quelle
a quasiment balay toute spcication alternative. Ceci sexplique sans doute par le poids ind-
niable des arguments en faveur de lhypothse introduite par Muth au dbut des annes soix-
ante, mais galement par lextrme importance des consquences de son introduction dans les
thories de lvaluation des actifs. Dotes de cette hypothse, ces thories prennent en effet une
nouvelle dimension : en concluant lgalit entre le prix dun actif et sa valeur fondamentale ,
elles afrment limportance du concept defcience de march pour le renouveau de la pense
noclassique.
16
Lhypothse des anticipations rationnelles a contribu unier la thorie nancire noclassique
autour de cette problmatique de lefcience. De ce fait, au cours des annes soixante-dix, les
thories de la hirarchie des taux ont progressivement perdu de leur spcicit.
Nous tudions dans cette section la thorie des anticipations sous hypothse de rationalit des
anticipations. Aprs avoir dni cette hypothse, nous montrons, suivant Cox, Ingersoll et Ross
[1981], que la cohrence mme de la thorie est mise en cause. Nous examinons enn une tentative
de rhabilitation.
4.2 Lhypothse des anticipations rationnelles
Cette hypothse, introduite par Muth [1961], postule que les agents forment, pour une variable,
la meilleure prvision possible, compte tenu de linformation dont ils disposent. Formellement, si
on note
e
X
t,t+n
lanticipation psychologique dun agent, forme en t, partir dun ensemble
dinformations I
t
, pour la variable alatoire

X en t+n, celle-ci sera considre comme rationnelle
si
e
X
t,t+n
= E
_

X
t+n
I
t
_
(4.1)
o E est loprateur desprance mathmatique.
17
16
propos de la thorie de lefcience, voir les travaux de Fama [1970, et 1976a].
17
Lorsquil ny a aucune ambigut sur lensemble dinformation, on crit simplement
e
X
t,t+n
= E
t
_
X
t+n
.
45
Ainsi, lhypothse des anticipations rationnelles consiste poser lgalit entre les anticipations
subjectives des individus, et le comportement stochastique objectif de la variable prvoir. Ce
comportement stochastique fait rfrence au processus qui dtermine vritablement cette variable :
lagent, dou danticipations rationnelles, est donc suppos se rfrer au fonctionnement rel de
lconomie, cest--dire une thorie conomique pertinente.
Lhypothse des anticipations rationnelles peut tre considre comme une hypothse forte de
la thorie conomique contemporaine : malgr de nombreuses critiques, elle a progressivement
impos sa prminence sur les formulations alternatives.
Il est intressant de noter que le succs de lhypothse tient autant aux critiques qui peuvent tre
faites toute formulation non-rationnelle, qu une justication autonome de sa pertinence. En
effet, les hypothses danticipations extrapolatives, adaptatives ou rgressives, sexposent une
critique destructrice : leur formulation est indpendante de la signication conomique de la vari-
able qui fait lobjet de la prvision. Ainsi, ces formulations supposent que les acteurs conomiques
cherchent prvoir certaines variables, sans jamais tenter de comprendre le processus conomique
qui pourrait les dterminer.
Il nest pas ncessaire dtre un fervent dfenseur du postulat de rationalit individuelle pour
refuser cette hypothse de myopie universelle . En effet, outre son caractre intrinsquement
irraliste, son utilisation est difcilement justiable pour un conomiste. Ceci tient au fait quun
modle, lorsquil comporte une telle spcication de formation des anticipations, suppose que
les agents commettent des erreurs systmatiques, alors que le modlisateur ne le fait pas (il cre
un modle pour capter la ralit du fonctionnement de lconomie). En agissant de la sorte,
lconomiste se place volontairement dans une position de supriorit : il se rend coupable dun
pch dorgueil .
18
Cette critique est puissante, parce quelle sapplique toute spcication non-rationnelle des antic-
ipations : un agent, sil utilise un modle de lconomie faux ou incomplet, est toujours susceptible
de faire des erreurs systmatiques dans ses prvisions. Ainsi, en invitant lconomiste toujours
amliorer lintelligence suppose des agents, cette critique conduit admettre que ceux-ci con-
naissent parfaitement le fonctionnement de lconomie, cest--dire le vrai modle.
18
Cette expression est utilise par Phelps [1987].
46
La force de cette argumentation a contribu la gnralisation rapide de lutilisation de lhypothse
des anticipations rationnelles.
4.3 La thorie des anticipations mise lpreuve
Introduire lhypothse des anticipations rationnelles dans un modle, consiste donc remplacer
chaque variable anticipe par son esprance mathmatique. Pour un agent donn, cette esprance
doit tre exprime conditionnellement linformation dont il dispose, au moment o il forme cette
prvision.
Il semble quon peut raisonnablement sattendre obtenir un modle dont les conclusions corre-
spondent exactement aux rsultats du modle initial, mcaniquement rinterprts sous hypothse
de rationalit des prvisions. Si cette approche tait justie, lintroduction de la spcication
danticipations rationnelles pourrait tre considre comme une opration anodine, consistant
mettre simplement cte cte deux modles indpendants : un modle conomique et un mod-
le de formation des prvisions. En fait, les consquences de cette hypothse sur le modle initial
sont bien plus importantes, et peuvent mme remettre en cause la cohrence globale du modle
nal. Cest le cas notamment pour la thorie des anticipations, qui, en quelque sorte, ne rsiste
pas lintroduction de lhypothse de rationalit des anticipations. Ceci a t dmontr par Cox,
Ingersoll et Ross en 1977, dans un important article de luniversit de Stanford diffus plus large-
ment en 1981.
19
Cette dmonstration, dconcertante de simplicit, consiste montrer que la rinterprtation di-
recte du rsultat principal de la thorie pure des anticipations, sous hypothse danticipations
rationnelles, conduit une proposition incorrecte. De plus, Cox, Ingersoll et Ross ont le mrite
davoir rpertori les versions les plus courantes de la thorie des anticipations, en utilisant des
notations unies. Ce travail a sans doute permis de clarier signicativement le domaine de
recherche.
4.3.1 Premier rsultat : la thorie des anticipations est fausse en gnral
Cox, Ingersoll et Ross considrent un march concurrentiel sans friction, sur lequel schangent
des bons sans coupon, de valeur faciale unitaire, et sans risque de dfaut. Les valeurs futures
19
Il faut noter que ce rsultat avait t voqu prcdemment par Stiglitz [1970].
47
des prix de ces bons sont inconnues. Les participants forment, sur ce march, des prvisions ra-
tionnelles identiques. Dans la logique de la thorie des anticipations, on doit sattendre ce que
lquilibre soit caractris par une galit entre les rendements anticips de toutes les stratgies
possibles dinvestissement pour une mme priode de dtention. Lorsque les anticipations sont
rationnelles, cette proposition peut scrire formellement :
E
t
_
_
P
(m
1
1)
t+1
P
(m
1
)
t
P
(m
2
1)
t+2
P
(m
2
)
t+1

P
(m
n
1)
t+n
P
(m
n
)
t+n1
_
_
=
(n)
t
, t, n. (4.2)
o
(n)
t
dsigne donc le rendement anticip en t pour une priode de dtention de longueur n. Ce
rendement est indpendant des priodes de rinvestissement et de la maturit des bons slectionns
m
1
, , m
n
.
20
Cox, Ingersoll et Ross montrent que lquation (4.2) est incorrecte lorsque les prix sont vritable-
ment alatoires. La contradiction est prouve en exhibant une quation tire de (4.2), qui impose
un prix futur dtre non-stochastique.
Dune part, pour une priode de dtention unitaire (n = 1), le systme (4.2) scrit :
E
t
_
P
(m1)
t+1
_
P
(m)
t
=
(1)
t
, m 1, (4.3)
car le prix dun bon en t nest pas alatoire. En particulier, si on exprime (4.3) pour m = 1 et
m = 2, on obtient :
21
1
P
(1)
t
=
E
t
_
P
(1)
t+1
_
P
(2)
t
. (4.4)
Lquation (4.4) indique simplement que le rendement anticip dune opration consistant dtenir
un bon deux priodes, sur une priode, doit tre gal au rendement de lactif court non-risqu.
20
Lquation (4.2) nimpose pas n 1 oprations de rinvestissement. Si on pose par exemple m
2
= m
1
1, les
deux premiers termes de lexpression entre crochets se simplient en

P
(m
1
2)
t+2
/P
(m
1
)
t
, ce qui correspond au rendement
apport par la dtention en t, pendant deux priodes, dun bon de maturit m
1
.
21
On utilise la condition limite

P
(0)
t+1
= 1.
48
Dautre part, pour une dtention pendant deux priodes, lquation (4.2) scrit :
E
t
_
_
P
(m
1
1)
t+1
P
(m
1
)
t
P
(m
2
1)
t+2
P
(m
2
)
t+1
_
_
=
(2)
t
. (4.5)
Si on exprime (4.5) pour m
1
= m
2
+1 = 2 (cest--dire pour lachat dun bon de maturit 2 en t,
dtenu jusqu chance), puis pour m
1
= m
2
= 1 (cest--dire pour lachat dun bon court en t,
puis rinvestissement de la somme obtenue dans lachat de bons courts), on peut crire :
1
P
(2)
t
=
1
P
(1)
t
E
t
_
_
1
P
(1)
t+1
_
_
. (4.6)
En runissant (4.4) et (4.6), on obtient :
E
t
_
_
1
P
(1)
t+1
_
_
=
1
E
t
_
P
(1)
t+1
_. (4.7)
Utilisant alors lingalit de Jensen (voir lannexe mathmatique, page 329), on remarque que
cette dernire galit nest vrie que si

P
(1)
t+1
nest pas alatoire, ce qui contredit de manire
agrante les hypothses initiales. Ainsi, il est dmontr que les rendements esprs sur une priode
de dtention donne, ne peuvent sgaliser pour toutes les priodes possibles : lhorizon de
dtention est important.
En conclusion, la proposition la plus gnrale de la thorie des anticipations sous hypothse
danticipations rationnelles est, tout simplement, fausse.
On est donc naturellement conduit sintresser des propositions plus restreintes, mais suscep-
tibles dtre valides. Dans leur article de 1981, Cox, Ingersoll et Ross recensent les propositions
les plus utiliss dans la littrature.
4.3.2 Les primes de risque en temps discret : dnitions
On peut exprimer trs simplement les diffrentes versions de la thorie des anticipations laide
de divers concepts de prime de risque. Nous adaptons ici les dnitions de Campbell et Shiller
[1984].
49
La prime de dtention
La prime de dtention ( holding period risk premium) est relative au taux de rendement interne
dune opration consistant dtenir un bon de maturit m pendant une priode de longueur n
infrieure m. Le bon est donc revendu avant son chance. On rappelle que ce taux

H
(m)
t,t+n
est
tel que
_
1 +

H
(m)
t,t+n
_
n
_
1 +R
(m)
t
_
m
_
1 +

R
(mn)
t+n
_
mn
. (4.8)
La prime de dtention
(m)
t,t+n
dsigne le taux de rendement interne quon peut esprer sur cette
opration, au-del du taux sans risque sur la priode de dtention, savoir R
(n)
t
:
(m)
t,t+n
E
t
_

H
(m)
t,t+n
_
R
(n)
t
, (4.9)
avec n m. Pour n = 1, cette prime est gale au rendement espr, au-del du taux sans risque,
sur la dtention dun bon de maturit m pendant une priode. On appelle cette prime la prime de
terme, et on note
(m)
t
E
t
_

H
(m)
t
_
r
t
, (4.10)
La prime de renouvellement
La prime de renouvellement ( rolling risk premium) est dnie partir du taux de rendement
interne dune opration consistant raliser un investissement renouvel, en bons m priodes,
sur une priode de longueur totale n. Cette opration comporte donc n/m achats renouvels, et
on suppose donc que n/m est un entier. Si on appelle

G
(m)
t,t+n
le taux de rendement interne de cette
opration, on a
_
1 +

G
(m)
t,t+n
_
n
__
1 +R
(m)
t
_ _
1 +

R
(m)
t+m
_ _
1 +

R
(m)
t+2m
_

_
1 +

R
(m)
t+nm
__
m
. (4.11)
La prime de renouvellement sexprime alors comme
(m)
t,t+n
R
(n)
t
E
t
_
G
(m)
t,t+n
_
, (4.12)
50
avec n m et n/m entier. Pour m = 1, lopration consiste investir n fois au taux court, et on
note
(m)
t
r
t
E
t
_
G
(m)
t
_
. (4.13)
La prime de terme implicite
La prime de terme implicite ( forward rate risk premium) est dnie laide du taux terme
implicite F
(m)
t,t+n
, cest--dire le taux de rendement interne, implicite la structure des taux en t,
pour un bon ctif de maturit m en t +n. On rappelle que
_
1 +F
(m)
t,t+n
_
m
_
1 +R
(n+m)
t
_
n+m
_
1 +R
(n)
t
_
n
. (4.14)
La prime de terme implicite est
(m)
t,t+n
F
(m)
t,t+n
E
t
_
R
(m)
t+n
_
, (4.15)
cest--dire lexcs du taux terme, par rapport lesprance du taux futur correspondant. Pour
m = 1, la prime est relative au taux court futur dans n priodes, et on note
t,t+n
F
t,t+n
E
t
[ r
t+n
] . (4.16)
4.3.3 Quatre formulations de la thorie pure des anticipations en temps discret
Cox, Ingersoll et Ross remarquent que quatre propositions diffrentes ont t utilises, de faon
privilgie, dans la littrature sur la structure des taux. Ces propositions sont les suivantes.
Lhypothse locale des anticipations
Cette hypothse est une version de la proposition gnrale de la thorie, restreinte une priode de
dtention particulire. Cette priode est de longueur unitaire. Lhypothse locale des anticipations
51
afrme donc que le rendement dun investissement, sur une priode, doit tre indpendant de la
maturit des bons dtenus. Formellement, on crit
(m)
t
= 0. (4.17)
Par valuation rcursive jusqu la condition terminale P
(0)
t+n
= 1, on obtient :
P
(n)
t
= E
t
_
[(1 +r
t
) (1 + r
t+1
) (1 + r
t+n1
)]
1
_
. (4.18)
Lhypothse des anticipations en rendement de dtention
Cette hypothse, drive du modle de Lutz, afrme que le rendement certain, obtenu en dtenant
un bon jusqu maturit, est gal au rendement incertain obtenu sur un investissement instantan,
renouvel au taux court pendant cette mme priode. Nayant pas dni de concept de prime de
risque en terme de rendement, nous crivons directement :
1
P
(n)
t
= E
t
[(1 +r
t
) (1 + r
t+1
) (1 + r
t+n1
)] . (4.19)
Lhypothse des anticipations en taux de rendement interne
Cette hypothse, due Malkiel, est similaire la prcdente, mais sapplique au taux de rendement
interne :
(m)
t
= 0, (4.20)
soit, en dveloppant,
_
1
P
(n)
t
_
1/n
= E
t
_
[(1 +r
t
) (1 + r
t+1
) (1 + r
t+n1
)]
1/n
_
. (4.21)
52
Lhypothse des anticipations non-biaises
Cette hypothse postule lgalit entre les taux courts terme implicites, et les taux courts futurs
anticips :
t,t+n
= 0, (4.22)
soit, aprs valuation rcursive,
1
P
(n)
t
= (1 +r
t
) E
t
[(1 + r
t+1
)] E
t
[(1 + r
t+n1
)] . (4.23)
4.3.4 Deuxime rsultat : lincompatibilit des quatre hypothses
Cox, Ingersoll et Ross dmontrent que les quatre propositions, recenses ci-dessus, sont, dans
le cas gnral, incompatibles deux deux. Pour cela, ils dnissent dans un premier temps une
variable alatoire

X par
X [(1 +r
t
) (1 + r
t+1
) (1 + r
t+n1
)]
1
, (4.24)
si bien que les trois premires propositions se rcrivent sous la forme :
P = E
_

X
_
, (4.25)
P
1
= E
_

X
1
_
, (4.26)
P
1/n
= E
_

X
1/n
_
. (4.27)
Lingalit de Jensen assure quune seule de ces trois propositions peut tre valide. Il reste mon-
trer que la quatrime proposition est incompatible avec les trois premires. On rcrit simplement
cette dernire proposition sous la forme
P
(2)
t
= [(1 +r
t
) E
t
[(1 + r
t+1
)]]
1
< E
t
_
[(1 +r
t
) (1 + r
t+1
)]
1
_
, (4.28)
53
et
_
1
P
(2)
t
_
1/2
= [(1 +r
t
) E
t
[(1 + r
t+1
)]]
1/2
> E
t
_
[(1 +r
t
) (1 + r
t+1
)]
1/2
_
, (4.29)
o les deux ingalits drivent de la rgle de Jensen. Lingalit (4.28) est incompatible avec la
premire proposition, et (4.29) avec la troisime. Enn, on remarque que la quatrime proposition
est quivalente la deuxime si les niveaux des taux dintrt futurs sont non-corrls, ce qui nest
gnralement pas le cas.
En dnitive, ceci montre que la thorie des anticipations est, sous hypothse danticipations ra-
tionnelles, constitue dun ensemble de quatre propositions en gnral mutuellement exclusives.
En fait, linconsistance de la thorie des anticipations sous lhypothse des anticipations rationnelles
est due lintroduction dun moment de la variable alatoire anticipe. En remplaant une antic-
ipation par lesprance mathmatique de la variable prvoir, on introduit une contrainte, lie
la manipulation de cet oprateur statistique (qui interdit notamment dcrire E
_

X
1

X
2
_
=
E
_

X
1
_
E
_

X
2
_
lorsque les variables alatoires

X
1
et

X
2
ont des distributions dpendantes).
Ceci conduit sinterroger sur le statut de la thorie des anticipations en monde incertain, mme
dtache de lhypothse des anticipations rationnelles : lquivalence des diverses formulations
de cette thorie nest dmontrable que si loprateur unaire Anticipation de... (implicite dans
lcriture
e
R
(m)
t,t+n
) est de nature purement arithmtique, et permet dcrire notamment que lanticipation
dun produit est gale au produit des anticipations. Finalement, ceci interdit toute dnition de
e
R
(m)
t,t+n
en terme des moments vrais de la variable alatoire

R
(m)
t+n
, qui caractrisent vritable-
ment le processus stochastique sous-jacent. Les agents ne peuvent donc utiliser, pour prvoir
une variable, que des formulations purement empiriques (ventuellement laide de techniques
destimation conomtriques). En dautres termes, la connaissance du fonctionnement rel de
lconomie leur est jamais interdite.
Ces remarques conduisent un rsultat extrmement frappant : il semble que le modle traditionnel
de la structure des taux sauto-dtruise ds quon permet aux agents de soulever un coin du voile
qui le recouvre ! Cette mtaphore en terme de machine infernale , souligne la profondeur du
gouffre qui spare lhypothse des anticipations rationnelles des autres modes de formation des
anticipations.
54
4.4 Une tentative de rhabilitation
Associe lhypothse des anticipations rationnelles, la thorie pure des anticipations devient,
dans son acception la plus gnrale, incorrecte. Loin de signer larrt de mort de cette thorie,
cette douloureuse sentence a conduit certains auteurs en proposer une version modie, qui
puisse conserver sa substance tout en restant cohrente.
La mthode employe est celle de la linarisation. Elle consiste simplement approximer une
fonction par une droite, au voisinage dun point donn. Lerreur commise est alors considre
comme ngligeable, lorsque la fonction ainsi linarise est value relativement prs du point
de linarisation.
Ce procd a t utilis par beaucoup dauteurs, an de simplier certains calculs complexes, lis
aux formules dintrts composs. Shiller [1979, 1981] a t le premier lemployer dans le but
de rconcilier les diffrentes propositions de la thorie des anticipations. Ce modle, systmatis
par Shiller, Campbell et Schoenholtz [1983], introduit une difcult supplmentaire en traitant
dobligations coupons. Nous prsentons ici une version plus simple, valable uniquement pour
des bons sans coupon, mais permettant de comprendre plus facilement le processus qui conduit
restaurer partiellement la cohrence de la thorie des anticipations.
Shiller, Campbell et Schoenholtz expriment trois versions linarises de la thorie des anticipa-
tions, correspondant la premire, troisime et quatrime des hypothses mises en vidence par
Cox, Ingersoll et Ross.
22
Toutefois, ces trois versions sont plus gnrales, puisque fondes directe-
ment sur les primes
(m)
t,t+n
,
(m)
t,t+n
et
(m)
t,t+n
.
Chacune de ces trois versions afrme la nullit dune de ces primes. Au total, on a donc
(m)
t,t+n
= 0
(m)
t,t+n
= 0 (4.30)
(m)
t,t+n
= 0.
22
Les dmonstrations qui suivent peuvent facilement tre tendues la deuxime proposition (la seule exprime en
rendements et non en taux de rendement interne). Voir, par exemple, Shiller [1979].
55
Les expressions linarises des indicateurs de rendement interne, sous-jacents ces diffrentes
primes, sont
h
(m)
t,t+n
=
mR
(m)
t
(mn)

R
(mn)
t+n
n
, (4.31)
g
(m)
t,t+n
=
mR
(m)
t
+m
R
(m)
t+m
+ +m
R
(m)
t+nm
n
, (4.32)
f
(m)
t,t+n
=
(m+n) R
(m+n)
t
nR
(n)
t
m
, (4.33)
o chaque membre gauche dsigne la version linarise, autour dun point R proche de zro, de la
variable dnote par la majuscule correspondante. En dnitive, les trois propositions sexpriment
par
R
(n)
t
=
mR
(m)
t
(mn) E
t
_
R
(mn)
t+n
_
n
, (4.34)
R
(n)
t
=
mR
(m)
t
+mE
t
_
R
(m)
t+m
+ +

R
(m)
t+nm
_
n
, (4.35)
E
t
_
R
(m)
t+n
_
=
(m+n) R
(m+n)
t
nR
(n)
t
m
. (4.36)
Par manipulation des indices met n, et laide de la rgle des esprances imbriques, on dmontre
facilement que ces trois dernires quations sont quivalentes. Shiller, Campbell et Schoenholtz
montrent ainsi que les incompatibilits constates par Cox, Ingersoll et Ross sont du second
ordre . Le processus de linarisation permet apparemment de rconcilier les versions de la thorie
des anticipations. On peut donc ne retenir quune seule quation, par exemple (4.35). Pour m = 1,
cette quation scrit
R
(n)
t
=
1
n
n1
k=0
E
t
[ r
t+k
] . (4.37)
Un taux long est, lquilibre, une moyenne arithmtique danticipations de taux courts.
Mais quel est le statut thorique de lquation (4.37) ? La linarisation a, en effet, introduit de fortes
contraintes sur les taux prsents et futurs, en imposant quils soient tous relativement proches dun
56
taux R (qui se calcule en pratique comme un taux moyen). Lquation (4.37) ne peut tre consid-
re comme une bonne approximation de la thorie des anticipations que lorsque la courbe des
taux est presque horizontale.
23
Mme si lerreur induite par une dformation de la structure reste
empiriquement faible, le modle linaris semble tre logiquement suspect, parce que la thorie
des anticipations est justement une thorie explicative de la courbe des taux et de ses dformations.
En ce sens, lquation (4.37) ne rpond pas un des deux objectifs qui lui tait assign, cest--dire
de conserver la substance de la thorie traditionnelle de la structure des taux.
Dans ces conditions, le modle linaris ne peut tre considr comme un moyen de contourner
de faon satisfaisante lincohrence fondamentale de la thorie des anticipations, sous hypothse
de rationalit des anticipations.
4.5 Conclusion
Dans cette section, nous avons examin la confrontation de la thorie des anticipations et de
lhypothse de rationalit des anticipations. Deux rsultats principaux ont t analyss. Le pre-
mier rsultat nonce que la formulation la plus gnrale de la thorie est tout simplement fausse.
Le second rsultat nonce que les formulations moins gnrales, utilises dans la littrature, sont
incompatibles deux deux. Nous avons ensuite expos un modle susceptible de rhabiliter la
thorie des anticipations. Ce modle montre que les incompatibilits constates par Cox, Ingersoll
et Ross peuvent tre rsolues par linarisation. Toutefois, nous avons mis en doute la pertinence
de cette procdure, du point de vue de lanalyse thorique de la structure des taux.
En somme, cette section montre que la thorie des anticipations rsiste mal lintroduction de
lhypothse des anticipations rationnelles.
23
La justesse empirique de cette approximation est value par Shiller [1979] et Campbell [1986].
57
Section 5 Conclusion du chapitre 1
Ainsi sachve ce chapitre, consacr aux thories traditionnelles de la structure des taux. Nous
avons, dans un premier temps, expos un modle trs simple de structure des taux en univers
certain. Ce modle nous a montr, que, sous les hypothses qui sont les siennes, le niveau relatif
des taux constitue un problme pouvant tre trait indpendamment de la dtermination du niveau
absolu de lun dentre eux. Sur la base de ce rsultat, des thories de la structure des taux se sont
peu peu organises. Les thories traditionnelles , constitues entre la n des annes trente
et la n des annes soixante, partagent une mthodologie commune, consistant examiner les
perturbations induites par lintroduction dalas dans un modle initialement certain.
La thorie des anticipations, pour qui ces perturbations sont ngligeables, aboutit la conclusion
que les prvisions constituent lunique facteur explicatif de la hirarchie des taux. Pour obtenir ce
rsultat, cette thorie utilise lhypothse de neutralit vis--vis du risque, ce qui revient refuser de
prendre en compte les consquences propres de lincertitude. Pour la thorie de la segmentation,
au contraire, ces perturbations sont si importantes que lide mme dune structure des taux est
mise en doute. Entre ces deux approches extrmes, on trouve notamment la thorie synthtique de
lhabitat prfr, qui admet que les anticipations, les prfrences et lattitude des agents vis--vis
du risque, inuencent conjointement la courbe des taux.
Pour tre testes, ces thories doivent gnralement tre associes un processus de formation des
anticipations. Jusqu la n des annes soixante, les spcications ad hoc sont abondamment util-
ises. Les annes soixante-dix voient lintroduction progressive de lhypothse des anticipations
rationnelles, qui, peu peu, vince les hypothses alternatives. Pour la thorie des anticipations, le
choc est rude : sous hypothse de rationalit des anticipations, elle se voit tout simplement rduite
un ensemble de propositions deux deux incompatibles.
Pendant trois dcennies, les thories traditionnelles ont abondamment dbattu du rle respectif
des anticipations et des prfrences individuelles, dans la dtermination de la structure des taux.
Les oppositions se sont souvent exprimes en terme de primes de risque : la thorie pure
des anticipations afrme que ces primes sont nulles (ou, dans sa version impure , constantes),
la thorie de lhabitat quelles sont variables avec le temps, et de signe quelconque. Les tests
conomtriques en la matire sont innombrables et divers, mais il se dgage nanmoins une nette
58
tendance en faveur de la non-nullit et de la variabilit de ces primes.
24
Il est toutefois difcile de conclure en faveur dune thorie, dans la mesure o aucune ne donne
un contenu explicite aux primes de risque. En ralit, les approches traditionnelles, examines
dans ce chapitre, souffrent de deux dfauts majeurs. En premier lieu, elles ne se proccupent pas
didentier prcisment les facteurs de risque qui affectent lconomie. Les taux futurs sont bien
supposs alatoires, mais aucune prcision nest donne sur les variables qui sont la source
de ces alas. Ce dfaut est issu de la mthode applique par ces thories, centre autour dun
modle en univers certain. En second lieu, elles ne sont pas fondes sur des comportements mi-
croconomiques explicites. Les liens entre lattitude des agents vis--vis du risque et les primes
restent purement intuitifs, et non-quantis. En somme, le discours des thories traditionnelles est
essentiellement qualitatif. Il manque de fondements prcis quant lanalyse de lincertitude et des
comportements microconomiques en univers alatoire.
Ces lacunes ont t combles par les thories dites modernes de la structure des taux, exam-
ines dans les chapitres suivants.
24
Il est impossible de citer toutes les tudes empiriques relatives aux primes dans la structure des taux. On peut se
rfrer aux travaux de Fama [1976b, 1984a et b]. Pour des tudes sur la variabilit des primes, on peut consulter Mankiw
[1986], Engle, Lilien et Robins [1987]. Sur donnes franaises, voir, par exemple, Gourlaouen [1988], Artus [1990], ou
Belhomme [1992].
59
Chapitre 2
Structure des taux et quilibre
darbitrage
Chapitre 2 : lquilibre darbitrage
Depuis la publication des importants travaux de Ross [1976, 1977], consacrant la naissance de
lAsset Pricing Theory (APT), il est devenu courant de distinguer deux concepts dquilibre de
march.
Le premier est lquilibre conomique traditionnel, dni par lgalit de loffre et de la demande
du bien ou de lactif chang. Le second est un quilibre caractris par labsence dopportunit
darbitrage, cest--dire par limpossibilit de mettre en uvre une stratgie de vente et dachat,
conduisant de faon certaine un gain strictement positif.
Lintuition premire sous-jacente lAPT peut tre exprime comme suit : partant du principe
que la fonction des actifs nanciers est dassurer, ceux qui les dtiennent, une protection contre
lincertitude qui affecte lconomie, on admet que le seul critre pertinent pour valuer un titre
est la nature de lassurance quil fournit. Lorsque deux actifs fournissent un service de protection
comparable (cest--dire, dans une certaine mesure, redondant) la concurrence cre un lien en-
tre leur prix. Plus prcisment, considrons un march nancier, sur lequel schange un certain
nombre de titres contingents. Compte tenu des caractristiques propres chacun des actifs, on peut
chercher construire un sous-ensemble de titres, assurant la meilleure protection possible contre
les risques conomiques, cest--dire tel que lajout dun titre diffrent naccroisse pas le degr de
protection offert. Imaginons que ce portefeuille de base comporte K titres parfaitement iden-
tis. Les caractristiques des titres hors-base peuvent alors tre rpliques par une combinaison
linaire des caractristiques des K titres de la base. Dans ces conditions, le prix dquilibre des
actifs hors-base doit respecter une relation du mme type avec les prix des actifs du portefeuille de
base, sous peine de garantir la prsence dopportunits darbitrage. On obtient ainsi une contrainte,
devant tre respecte par les prix des titres changs sur le march, soit, en dautres termes, une
condition dquilibre.
Cette approche est originale, dans la mesure o lquilibre est dni indpendamment des prfrences
des agents (hormis laxiome de non-satit), ou de leur attitude vis--vis du risque. On doit essen-
tiellement Ross de lavoir systmatise, dans le cadre dun modle beaucoup plus proche de la
thorie nancire que ne lest le modle dactifs contingents de Arrow et Debreu.
Lutilisation du principe de non-arbitrage pour dterminer une condition dquilibre sur un march
obligataire, a t ralise entre 1976 et 1978, sur la base de modles stochastiques en temps con-
61
tinu. Pas moins de trois sources indpendantes doivent tre cites : Cox, Ingersoll et Ross [1981],
Richard [1978], et Vasicek [1977].
1
Linuence de ces travaux, et notamment ceux de Cox, Ingersoll et Ross , a t et est encore
telle quils sont considrs juste titre comme des contributions essentielles la thorie de la
structure par terme des taux dintrt. Pourtant, aucun dentre eux ne constitue, proprement
parler, une nouvelle thorie de la hirarchie des taux.
En ralit, laspect le plus novateur des modles darbitrage de la structure des taux est, avant tout,
de nature mthodologique. Lemploi du principe de non-arbitrage impose, en effet, lidentication
a priori des facteurs dincertitude qui affectent lconomie, de faon pouvoir slectionner un
sous-ensemble de titres offrant la meilleure protection possible contre le risque. La perspective
est donc purement nancire, mais procde dune description explicite de la structure intime de
lconomie. En examinant ces modles, on diffrencie immdiatement les hypothses strictement
ncessaires lapplication de la condition darbitrage, des hypothses spciques aux titres con-
sidrs. Par nature, ces hypothses spciques sont exognes au modle, et peuvent donc tre
choisies, soit de manire totalement arbitraire, soit en rfrence une thorie dnie par ailleurs.
Ds lors, on peut envisager de rexaminer, dans cette perspective, les thories traditionnelles de la
structure des taux, an, dune part, danalyser leur compatibilit avec lquilibre darbitrage, et,
dautre part, de distinguer prcisment en elles ce qui relve dune thorie gnrale des marchs
nanciers, de ce qui est propre au domaine considr. Cette dmarche sest avre fructueuse.
Sous limpulsion de Cox, Ingersoll et Ross, le champ thorique de la structure des taux a t
notablement clari.
Dans lesprit de notre travail, un autre rsultat savre galement important. Comme nous lavons
dit, les modles darbitrage sont remarquablement transparents, et afchent sans dtour leurs lim-
ites. Ces limites, parce quelles sont de nature fondamentale, tendent accrditer lide selon
laquelle le problme de la structure par terme ne peut tre trait dans un cadre purement nancier,
et relve de considrations conomiques beaucoup plus gnrales.
Ce chapitre est organis de la faon suivante. Suite cette introduction, nous nous livrons, dans la
section 2, un exercice prliminaire indispensable, savoir linterprtation conomique des mod-
1
Les annes prcises ici sont celles de la publication des articles dnitifs. Les working papers ou versions prlim-
inaires correspondants ont t raliss entre 1976 et 1978.
62
les stochastiques en temps continu. Nous pourrons ainsi, avant de nous focaliser sur des rsultats
formels parfois complexes, mieux cerner la porte intrinsque des modlisations proposes. Dans
la section 3, nous exposons le modle gnrique dquilibre darbitrage, dcrivant les con-
traintes auxquelles sont soumis les prix des bons sans coupon, dans une conomie affecte par
K sources dincertitude. Utilisant ce modle dans la section 4, nous montrons quil est possi-
ble de rexaminer en profondeur la thorie des anticipations, travers ses quatre versions pures.
Les clarications thoriques induites sont mises en valeur. Dans la section 5, nous prolongeons
cet examen en analysant certaines instanciations du modle gnrique K facteurs, dans lesprit
de la thorie des anticipations. Ce travail permet de mettre en exergue les qualits des modles
dquilibre darbitrage, dun point de vue empirique. Toutefois, nous montrons galement que les
limites de la mthode sont telles que le choix dune spcication devient totalement arbitraire.
Nous conrmons ce doute dans la section 6, en livrant un argument formel puissant, dmontrant
que lquilibre issu de cette mthode est incapable de donner une vision a priori cohrente de la
structure par terme des taux dintrt. Nous concluons ce chapitre dans une section 7, dans le sens
de notre travail.
63
Section 2 Une interprtation conomique des modles stochastiques
en temps continu
2.1 Introduction
Dans le cadre dun modle en temps continu, les transactions peuvent avoir lieu nimporte quel
instant du temps.
Comme le note habilement Merton [1973b, p.869], cette situation peut tre justie par lhypothse
souvent mise du march sans friction : sil nexiste aucun cot de transaction, aucune taxe, et si les
actifs peuvent tre changs en nimporte quelle quantit, les investisseurs prfrerons rviser la
composition de leur portefeuille tout instant. En dautres termes, cela signie quen labsence de
contraintes externes, les investisseurs auront naturellement tendance raisonner en temps continu,
et cela indpendamment du fait quils dcident, ou non, de raliser effectivement des transactions.
Dans ces conditions, le choix du temps discret sinterprte comme une reconnaissance implicite
de lexistence de cots de transaction, ou de problmes dindivisibilit. Mais, on doit galement
admettre que ces frictions autorisent ladoption dun horizon de transaction (lintervalle de temps
minimum entre deux transactions) xe et constant dans le temps.
cette assertion difcile justier, sajoute un autre problme. On doit, en effet, sattendre ce
que lquilibre atteint sur un march ouvert priodiquement dpende de la longueur de lhorizon
de transaction considr.
2
Virtuellement, et involontairement, un modle en temps discret traite
donc des consquences synergiques de limperfection des marchs et du comportement des in-
vestisseurs. La lisibilit des rsultats ne peut quen souffrir.
Ces remarques nous invitent slectionner comme horizon de transaction le plus petit inter-
valle de temps , de faon viter tout conit avec les prfrences des investisseurs. Suivant Cox,
Ingersoll et Ross [1981, p.770], on doit admettre que le seul choix non-ambigu de ce point de vue
conduit travailler en temps continu.
3
Ds lors se pose la question de la reprsentation des variables alatoires, et, plus gnralement, de
2
Suivant Merton, on peut remarquer quun investisseur prenant une dcision irrvocable pour dix ans, ne choisirait
pas de la mme faon sil pouvait rorganiser la composition de son portefeuille tout instant.
3
Au-del de cette motivation thorique , on doit tout simplement reconnatre que, en rgle gnrale, les manipu-
lations formelles ncessites par un modle sont bien plus simples lorsque celui-ci est exprim en temps continu.
64
loutil mathmatique requis pour mener bien une analyse en incertitude et en temps continu.
Supposons que nous ayons modliser les volutions dune variable au cours du temps. En univers
certain, on pourra utiliser une reprsentation classique, sous forme dun modle dynamique dter-
ministe, du type
4
dy(t) = (y, t) dt (2.1)
pour t [0, T], et sous la condition initiale y(0) = y
0
. Lquation (2.1) est une quation dif-
frentielle ordinaire, pouvant tre rsolue, aprs spcication de la fonction , laide des rgles
standards de calcul diffrentiel.
En univers incertain, y est une variable alatoire, et il nous faut introduire un ala dans la reprsen-
tation (2.1). Dans le cadre de la littrature considre ici, la dynamique de y est modlise sous
forme dun processus dIt, dni par une quation diffrentielle stochastique de la forme
dy(t) = (y, t) dt +(y, t) dz(t), (2.2)
o (y, t) est un paramtre de tendance, (y, t) est un paramtre de dispersion, et z(t) dsigne
un processus de Wiener standard. Ces notions relvent du calcul stochastique, une branche des
mathmatiques traitant des processus alatoires continus. Lutilisation du calcul stochastique en
conomie est motive par la puissance des outils quil propose.
5
Toutefois, pour plusieurs raisons, lquation (2.2) semble contraignante :
les accroissements de la variable z(t), qui modlise le choc alatoire intervenu linstant t,
sont normaux,
la tendance (y, t) dt et le choc alatoire total (y, t) dz(t) interviennent sur la dynamique
de y(t) de manire additive,
seuls les deux premiers moments de dy(t) sont rfrencs,
4
Dune manire gnrale, la notation fonctionnelle f(g, t) sera utilise comme abrviation de f(g(t), t)) : la valeur
de la fonction f linstant t peut dpendre explicitement du temps et de la valeur de la fonction g, prise linstant t.
5
Une prsentation rapide des outils de base du calcul stochastique est donne en annexe gnrale B, page 330. Le
processus de Wiener standard est prsent en annexe gnrale B.1.
65
la trajectoire de y est continue.
Si ces contraintes se rvlaient fortes, on pourrait mettre en doute la capacit du calcul stochastique
reprsenter correctement la ralit, et la porte des modles en temps continu sen trouverait, de
ce fait, rduite.
De ce point de vue, lexamen du processus (2.2) et des hypothses conomiques sous-jacentes
apparat comme une prcaution mthodologique lmentaire. Pour ce faire, nous allons dabord
prciser la signication du modle (2.2), puis exhiber les hypothses mathmatico-conomiques
ncessaires sa justication.
2.2 Proprits et comportement dynamique des processus dIt
Les qualits du processus dynamique (2.2) peuvent tre analyses partir des proprits math-
matiques du processus de Wiener. Le terme dz(t) joue le rle de choc exogne, perturbant la
trajectoire de y(t). Les chocs sont gnrs par le processus de Wiener standard z(t).
Le processus z(t) possde les proprits suivantes :
1. les accroissements de z(t) au cours du temps sont indpendants ;
2. tout accroissement de z(t) au cours du temps est distribu selon une loi normale, desprance
nulle et de variance gale la longueur de lintervalle de temps considr ;
3. la trajectoire de z(t) est continue mais nest drivable en aucun point.
Intuitivement, ces proprits font du processus de Wiener une transposition, en temps continu, des
alas gaussiens introduits dans les modles dynamiques discrets. En effet, en temps continu, il faut
exprimer le mouvement instantan du processus y(t) linstant t, et le choc alatoire qui affecte
y(t) doit donc, lui-mme, tre exprim en terme de mouvement.
Imaginons que z(t) reprsente la hauteur atteinte par une particule physique linstant t, reprsen-
te sur un graphique dont labscisse est le temps (le schma 2.2 donne une trajectoire possible de
cette particule). Les proprits de z(t) voques ci-dessus se lisent alors de la faon suivante :
ses accroissements tant indpendants, z(t) est un processus sans mmoire . Lhistoire
66
0
z(t)
t
T
E
Schma n
4 : Exemple de trajectoire pour un processus de Wiener standard.

passe de la particule ninuence pas sa course future. En dautres termes, son comporte-
ment futur dpend de sa position actuelle mais non de la faon dont elle y est arrive ;
lesprance de son incrment tant nulle, z(t) ne subit aucune drive systmatique. De plus,
la variance de son dplacement entre t et un moment ultrieur croissant comme la longueur
de lintervalle de temps considr, z(t) nest soumis aucune force tendant restaurer sa
position dorigine ;
la trajectoire de z(t) ntant drivable en aucun point, la particule na aucune vlocit.
6
Ces caractristiques font du processus de Wiener le prototype de lala dynamique pur, si bien
quil est utilis intensivement dans le cadre de la thorie des processus stochastiques.
On peut toutefois se demander si la proprit de normalit des incrments de cet ala nest pas re-
strictive. lvidence non, ou, tout du moins, pas plus que ne lest la normalit des alas ajouts
aux modles discrets. La normalit de dz(t) est, en effet, justie par le Thorme Central Lim-
ite, qui, en quelque sorte, autorise lutilisation dune loi normale pour modliser un phnomne
rsultant dun grand nombre de phnomnes indpendants et de faible amplitude.
De la dnition dun processus de Wiener dcoule deux proprits importantes, qui clairent la
6
Cette dernire remarque est particulirement importante, dans la mesure o elle interdit de considrer dz(t) comme
une diffrentielle classique, et justie donc lutilisation de rgles de calcul spciques.
67
signication dun processus dIt. Considrant que dz(t) sexprime comme z(t + dt) z(t), on
trouve aisment lexpression de lesprance et de la variance de dz(t), connaissant sa position
courante z(t) :
E[ dz(t) | z(t)] = 0 (2.3)
V[ dz(t) | z(t)] = dt. (2.4)
Examinant nouveau la diffrentielle stochastique
dy(t) = (y, t) dt +(y, t) dz(t), (2.5)
on peut alors calculer
E[ dy(t) | y(t)] = (y, t) dt (2.6)
V[ dy(t) | y(t)] =
2
(y, t) dt. (2.7)
Ainsi, (y, t) est lesprance du changement de y(t) par unit de temps. Ce terme, alatoire mais
parfaitement connu en t, reprsente la composante dterministe de la trajectoire de y, car dt nest
pas alatoire.
De mme,
2
(y, t) est la variance du changement de y(t) par unit de temps. Cette variance,
alatoire mais connue en t, contrle la force avec laquelle le choc dz(t) perturbe la trajectoire
de y. Comme E[ dz(t) | z(t)] = 0, le terme
2
(y, t) dz(t) reprsente la composante imprvue du
changement de y, soit, en dautres termes, la surprise totale intervenue sur dy(t).
La diffrentielle stochastique (2.5) montre que le comportement dynamique de y, linstant t, est
entirement dcrit par la donne des deux paramtres innitsimaux du processus, et . Bien
que ces paramtres soient, en eux-mmes, trs gnraux (ils peuvent dpendre du niveau atteint
par le processus et du temps), ils interviennent dans la diffrentielle stochastique de faon tout
fait particulire.
Dans quelle mesure le processus stochastique dcrit par (2.5) peut-il reprsenter dlement le
68
comportement dynamique des variables conomiques et nancires ? Cest cette question que
nous allons tenter de rpondre maintenant.
2.3 Une lecture conomique du calcul stochastique
Dans la ralit conomique, les indicateurs voluent de faon discrte. Sur un march nancier,
par exemple, il scoule toujours un certain laps de temps entre deux transactions successives,
et le cours dun titre nest donc pas dni tout instant. Un jeu dhypothses mathmatico-
conomiques, permettant de justier lutilisation dun processus tel que (2.5) pour reprsenter
lvolution du cours dun titre, a t propos par Merton [1975, 1982, et 1992, chapitre 3]. Ces
hypothses se prsentent sous la forme de conditions sufsantes pour quun processus dIt puisse
tre considr comme limite dune modlisation discrte.
Considrons un march nancier, caractris par un horizon de transaction h. La valeur de h
dsigne, comme nous lavons vu, lintervalle de temps de longueur minimale entre deux trans-
actions successives. Dans un cadre thorique standard, le processus de ttonnement conduisant
lquilibre est instantan, et la dure dune sance de march (cest--dire lintervalle de temps
entre louverture et la fermeture de la sance) est inniment courte. Dans ce cas, h dsigne gale-
ment la longueur de lintervalle de temps qui spare deux sances successives de march. Comme
toujours en temps discret, on suppose que h nest pas sous le contrle des investisseurs.
La structure du march tant ainsi dnie, on sintresse lvolution du prix dun titre risqu,
entre les instants 0 et T nh, avec n > 0. Soit X(t) le prix de ce titre linstant t, et (k)
X(hk) X(h(k 1)) le changement de X entre les instants h(k 1) et hk, cest--dire sur la
priode k. La variation de X entre 0 et T scrit
X(T) X(0) =
n
k=1
(k), (2.8)
soit la somme des variations intervenues sur les n sous-priodes de longueur h. Transformer (2.8)
en temps continu consiste garder lintervalle de temps [0, T] constant, et faire crotre linni
le nombre n de sous-priodes. la limite, lhorizon de transaction h devient gal llment
innitsimal dt.
En labsence dinformations supplmentaires, on ne peut rien dire sur la distribution limite du
processus. Lanalyse consiste donc poser des contraintes sur le processus discret X, de faon
69
pouvoir dterminer, lorsque h tend vers zro, la loi de probabilit de la variation de X, sur un
intervalle de temps de longueur dt, et sur un intervalle de temps de longueur nie quelconque.
Ces contraintes seront bien entendu choisies de faon ce que la dynamique limite de X(t) se
conforme celle dun processus dIt. Gardant lesprit linterprtation conomique donne
X(t) et h, nous pourrons ainsi valuer le caractre plus ou moins restrictif des hypothses mises.
On distinguera deux groupes dhypothses : celles qui portent directement sur les moments des dis-
tributions tudies, cest--dire sur lvolution macroscopique du cours boursier X(t), et celles
qui dtaillent la structure interne des lois, cest--dire lensemble des vnements qui expliquent
les variations du cours. Comme nous allons le voir, le premier groupe dhypothses nest pas
restrictif. Au contraire, il permet dassocier X(t) des proprits dynamiques qui sont ncessaire-
ment celles dun cours boursier. Par contre, le deuxime groupe dhypothses introduit certaines
limites.
2.3.1 Lvolution macroscopique du cours boursier
Avant de procder, on dnit un certain nombre de termes. Notons (k) le changement de prix (le
rendement) imprvu sur la priode k, compte tenu de linformation disponible en n de priode
k 1. On a
(k) (k) E
k1
{(k)} . (2.9)
Par construction E
k1
{(k)} = 0, et (k) dsigne donc la surprise ayant affect le rendement du
titre la priode k.
La somme des surprises intervenues sur lintervalle [0, T] est dnie par
S(n) =
n
k=1
(k). (2.10)
Comme E
0
{(k)} = 0, E
0
{S(n)} = 0. Et
V
0
{S(n)} = E
0
_
S(n)
2
_
(2.11)
70
dsigne donc la variance de S(n), conditionnelle linformation disponible au dbut de la priode
0. Compte tenu des dnitions prcdentes, V
0
{S(n)} est la variance conditionnelle du rendement
sur lintervalle [0, T], et reprsente donc une mesure du risque, estim linstant 0, induit par la
dtention jusquen T du titre de prix X.
On met alors lhypothse suivante :
7
Hypothse 1 Il existe A
1
> 0, constante indpendante de n, telle que V
0
{S(n)} A
1
.
La variance du cours tant ainsi borne infrieurement par une constante strictement positive, la
dtention du titre est toujours une opration risque, mme lorsque lintervalle entre deux cota-
tions est trs petit.
2
< , constante indpendante de n, telle que V
0
{S(n)} A
2
.
Cette hypothse signie que le risque, gnr par le titre sur la priode de dtention considre,
reste born suprieurement, quel que soit le rythme des ouvertures et fermetures des sances de
march. Le risque nest donc jamais inni.
En rsum, les hypothses 1 et 2 assurent que la rduction du temps sparant deux cotations ne
conduit pas la dgnrescence du risque induit par le titre. Ces deux postulats, bien loin dtre
restrictifs, sont en fait constructifs.
8
Ayant ainsi caractris lincertitude globale sur lintervalle [0, T], on sintresse maintenant la
rpartition de cette incertitude sur les n sous-priodes. Notons
V
0
{k} E
0
_
2
(k)
_
(2.12)
la variance du rendement sur la priode k, conditionne par linformation disponible linstant 0,
et
V
0
max
k
V
0
{k} (2.13)
7
Toutes les hypothses ci-aprs sont supposes vries pour tout intervalle ni [0, T].
8
On pourrait objecter que lhypothse 2 interdit, en particulier, lutilisation de lois stables du type Pareto-Levy, dont
la variance est innie. Mais le point de vue adopt ici pour valuer les restrictions introduites par lutilisation dun
processus dIt reste strictement empirique.
71
la variance maximale perue en 0 sur une sous-priode de [0, T].
3
> 0, constante indpendante de n, telle que V
0
{k} /V
0
A
3
pour tout
k = 1, , n.
La constante A
3
tant strictement positive, cette hypothse signie que lincertitude, cre par les
variations de X, nest pas concentre sur certaines sous-priodes de [0, T]. Or, dans la ralit nan-
cire, les rendements des titres sont toujours incertains, mme lorsquon considre des intervalles
de temps trs petits, et lhypothse 3 est donc parfaitement justie.
9
Les trois premires hypothses qualient donc le risque induit par la dtention dun actif : sur toute
priode nie [0, T], ce risque nest ni nul ni inni, et rparti sur les diffrentes sous-priodes. On
peut montrer que, dans ces conditions, la variance V
0
{k} sur une sous-priode de longueur h doit
tre asymptotiquement proportionnelle h pour tout k = 1, , n (et on crira V
0
{k} h).
10
Ainsi, lorsque h deviendra trs petit (h = dt), la variance V
0
{k} sera de lordre de grandeur de h.
La quatrime hypothse assure que le rendement anticip, par unit de temps, conditionnel
linformation disponible au dbut de la priode,
k
E
k1
{(k)} /h, (2.14)
est born.
Hypothse 4 Pour tout h, pour tout k = 1, , n, lesprance
k
est dnie, et il existe une
constante A
4
< , indpendante de h, telle que |
k
| A
4
.
Ainsi, aussi petit que soit h, le rendement anticip
k
reste ni. Lhypothse 4 est parfaitement
conforme la ralit.
La dernire hypothse gnrale est la suivante :
9
Comme le note Merton [1992, chapitre 3, p.63], lhypothse 3 interdit de considrer un ticket de loterie, dont le
tirage a lieu linstant T. Dans ce cas, V
0
{k} = 0 pour k = 1, , n 1, et toute lincertitude, V
0
{n}, est donc
concentre sur la dernire priode. Toutefois, ce type de titre nintresse pas directement les marchs nanciers.
10
On a V
0
{k} h si et seulement si V
0
{k} = O(h) et V
0
{k} = o(h), o grand O et petit o sont les
notations de Landau (voir page 329).
72
Hypothse 5 X(t) est un processus markovien.
Se plaant linstant t, la distribution des valeurs futures de X ne dpend donc que de sa valeur
courante X(t), et toute autre information est inutile.
Sagissant dun cours boursier, lhypothse 5 semble placer sur X(t) une contrainte extrmement
forte, voire irraliste.
Pourtant, cette hypothse est beaucoup moins restrictive quil ny parat, car la plupart des pro-
cessus non-markoviens peuvent tre transforms en processus markoviens, grce une technique
appele expansion des tats , consistant ajouter des variables supplmentaires. On obtient
ainsi un vecteur de processus conjointement markoviens, reprsentant parfaitement le processus
X(t) dorigine.
La vritable restriction est en fait la suivante : la distribution conditionnelle de la variable mod-
liser ne dpend que dun nombre ni dinformations passes, ce qui est pratiquement le cas dans
toute modlisation conomique.
Ainsi, nous pouvons poursuivre notre expos au prix dune legre modication de linterprtation
donne initialement au processus X(t). Cette variable ne reprsente plus directement le cours
boursier du titre, mais indirectement, via la technique dexpansion des tats : X(t) est lun des
processus du vecteur obtenu au terme de cette expansion.
Ayant admis le caractre non-restrictif de ces hypothses gnrales, nous focalisons maintenant
notre attention sur une sous-priode k de lintervalle [0, T], pour nous intresser la distribution
de la surprise (k) intervenue sur cette priode, cest--dire aux vnements qui dterminent les
variations du cours boursier.
2.3.2 La structure probabiliste des variations du cours boursier
Admettons que (k) puisse prendre une valeur parmi mvaleurs distinctes (mni), notes
1
, ,
m
,
de probabilit conditionnelle respective p
1
, , p
m
.
11
On suppose galement quil existe une con-
11
Le conditionnement des ralisations et des probabilits par la priode k est omis an dallger les notations.
73
stante M < , indpendante de n, telle que
2
j
M pour tout j = 1, , m.
12
Compte tenu des hypothses prcdentes, on peut dmontrer que les vnements j tels que p
j
2
j

h sont les seuls contribuer de manire signicative aux proprits asymptotiques de la distribu-
tion de X, et quil est donc raisonnable dadmettre que cette relation est vrie pour tout j.
On fait alors lhypothse suivante.
Hypothse 6 Pour tout j = 1, , m, il existe des constantes q
j
et r
j
telles que p
j
h
q
j
et
j
h
r
j
.
Considre isolment, cette hypothse est plutt difcile interprter. Elle limite simplement
lensemble des fonctions p
j
et
j
, perues en tant que fonctions de h. Mais, de cette hypothse, on
tire directement p
j
2
j
h
q
j
+2r
j
, et, comme p
j
2
j
h, on obtient
q
j
+ 2r
j
= 1. (2.15)
En outre, puisque p
j
1 et
2
j
est born, on voit que lhypothse 6 implique q
j
> 0 et r
j
> 0.
Utilisant (2.15), on en conclut que
0 q
j
1 (2.16)
0 r
j
1/2. (2.17)
Ces relations doivent tre satisfaites pour tout vnement j. On tablit ainsi un rapport strict entre
la raret dun vnement (la faiblesse de p
j
) et la puissance de son effet (la grandeur de
j
) : plus
un vnement a une amplitude forte (r
j
proche de 1/2), plus sa probabilit doccurrence doit tre
faible (q
j
proche de 0).
Ceci permet dexclure toute possibilit de domination dun vnement qui serait la fois
frquent et puissant dans lexplication des rendements obtenus sur un titre, lorsque lintervalle
de temps entre deux cotations se rduit.
12
Les ralisations sont ici supposes discrtes et bornes. Toutefois, les rsultats exposs peuvent tre tendus, sans
perte de gnralit, aux distributions continues et bornes, ainsi qu la distribution normale.
74
Les valeurs limites de r
j
et q
j
, donnes par (2.15), (2.16) et (2.17), sont particulirement signi-
catives. Elles permettent, notamment, de partitionner les vnements selon leur raret relative.
Suivant Merton [1992, chapitre 3, p.65], on distingue trois types dvnements :
les vnements de type I , tels que r
j
= 1/2. Ils sont damplitude faible (
j
h
1/2
) et
donc relativement frquents (q
j
= 0 et donc p
j
1). Ils sont en fait si frquents que, pour
h petit, virtuellement toutes les observations de (k) seront de ce type. On peut montrer
que, lorsque tous les vnements sont de ce type, la trajectoire en temps continu de X est
elle-mme continue ;
les vnements de type II , tels que 0 < r
j
< 1/2. Ils sont la fois damplitude plus forte
et beaucoup plus rares que les vnements prcdents, mais leur force
j
reste toutefois
dun ordre gal une puissance de h.
13
Ces vnements sont rares, mais ne remettent pas
en cause la continuit des trajectoires de X ;
les vnements de type III , tels que r
j
= 0. Ils sont extrmement puissants (
j
1, leur
amplitude ne dpend plus de h), et trs rares (p
j
h, leurs apparitions se rarent aussi vite
que h tend vers zro). Contrairement aux vnements de type II, la raret des vnements
de type III est sufsante pour altrer la continuit de la trajectoire de X. La survenance dun
vnement de ce type provoque un saut brutal de la trajectoire, une discontinuit.
Bien quextrmement rares, les vnements de type III inuencent signicativement la distribu-
tion des cours. Si on admet leur prsence, on doit faire appel, en temps continu, une classe
de processus beaucoup plus large que celle des processus dIt : les processus mixtes It et
Poisson.
Ainsi, sous les six hypothses prcdemment exposes, le cours du titre peut tre modlis sans
perte de gnralit par une diffrentielle stochastique de la forme
dX(t) = {(X, t) (X, t)} s(t) dt +(X, t) dz(t) +s(t) dQ(t). (2.18)
linstar dun processus dIt, est le changement anticip de X par unit de temps,
2
est la
variance du changement de X par unit de temps (avec et conditionns par la survenance dun
vnement de type I ou II), et dz(t) est lincrment dun processus de Wiener.
13
La raret est dnie ici par p
j
= o(1), cest--dire que p
j
est trs petit devant la somme des probabilits de tous
les vnements, lorsque h tend vers zro.
75
0
X(t)
t
T
E
Schma n
5 : Exemple de trajectoire pour un processus mixte It et Poisson.

Les termes supplmentaires modlisent les effets des vnements de type III sur la trajectoire de
X (un exemple de trajectoire est donne au schma 2.3.2). Le processus Q(t) est un processus de
Poisson de paramtre , o dsigne le nombre moyen doccurrence des vnements de ce type
par unit de temps.
En particulier, Q(t) possde les proprits suivantes :
1. les accroissements de Q(t) au cours du temps sont indpendants ;
2. tout accroissement de Q(t) au cours du temps est distribu selon une loi de poisson, dont le
paramtre est fois la longueur de lintervalle de temps considr ;
3. la trajectoire de Q(t) est discontinue.
La proprit 2 implique que la probabilit de survenance de plus dun vnement par unit de
temps dt est presque nulle. Ceci montre bien que Q(t) modlise les vnements rares.
Dans la diffrentielle stochastique (2.18), s(t) dsigne donc une variable alatoire qui transforme
des sauts intervenus sur dQ(t) en sauts sur dX(t), et s(t) est lesprance de s(t) conditionne par
lapparition dun vnement de type III. Le terme s dsigne donc le changement instantan
anticip de X par unit de temps, cr par la possible apparition des vnements de type III.
76
Ds lors, pour justier lutilisation dun processus dIt comme reprsentation limite du processus
X, cest--dire
dX(t) = (X, t) dt +(X, t) dz(t), (2.19)
il suft de poser que la probabilit dapparition dun vnement de ce type est nulle ( = 0), soit,
en dautres termes, de poser lhypothse
Hypothse 7 Aucun vnement de type III nest susceptible daffecter la trajectoire du processus
X(t).
Il sagit ici certainement de lhypothse la plus contraignante. Sa signication est claire : util-
isant (2.19) comme reprsentation dun processus conomique, on admet implicitement que les
phnomnes de rupture sont ngligeables dans lexplication de son comportement dynamique.
Dans le cadre des thories nancires, cette prise de position est particulirement importante. Elle
conduit privilgier une vision uide des marchs nanciers, ragissant doucement aux nou-
velles informations, parce quaucun vnement exceptionnel ne peut survenir. Dans ce contexte,
les agents (rationnels) ne vont pas intgrer dans leur comportement une telle ventualit (par ex-
emple, une brusque rupture de politique montaire). Or, dans un environnement nancier sou-
vent instable, on peut raisonnablement supposer que les investisseurs sont sensibles lventualit
dune catastrophe.
Bien entendu, lhypothse 7 ne disqualie pas les modles conomiques base de processus dIt.
Simplement, ses consquences doivent tres gardes lesprit.
2.4 Conclusion
Nous venons donc de prsenter une interprtation conomique des modles stochastiques en
temps continu. Ayant justi le choix du temps continu comme consquence de la perfection des
marchs, nous avons dabord prsent le processus stochastique le plus utilis en temps continu :
le processus dIt. En premire approche, nous avons exhib plusieurs caractristiques de ce pro-
cessus, pouvant jeter le doute sur sa gnralit. Nous nous sommes ds lors naturellement pos la
question de son aptitude modliser correctement les variables conomiques et nancires.
77
Pour ce faire, nous avons expos et examin un certain nombre dhypothses mathmatico-conomiques,
permettant de prciser les restrictions sous-jacentes ce type de modlisation. Considrant un pro-
cessus X(t) dcrivant lvolution du prix dun titre au cours des sances successives de march,
sept hypothses garantissent que X peut tre reprsent en temps continu par un processus dIt,
sans perte de gnralit. tudiant un premier groupe dhypothses concernant les moments des
distributions de probabilit impliques, notre premire impression sest avre positive. En effet,
nous avons rencontr
quatre hypothses relatives au risque et au rendement du titre considr, parfaitement en
accord avec les donnes empiriques ;
une hypothse imposant X dtre un processus sans mmoire . Il sest avr que cette
hypothse, apparemment restrictive, tait en ralit de nature essentiellement technique.
Il a ensuite t ncessaire de prciser en dtail les distributions de probabilit admissibles. Ajoutant
une sixime hypothse lgre, nous avons pu rpartir les vnements en trois catgories (les vne-
ments courants, rares, et trs rares), et montrer que la force de chacun de ces vnements croissait
en raison inverse de leur frquence. Pour justier lutilisation de processus dIt, il nous a fallu
mettre une septime et dernire hypothse, excluant toute apparition dun vnement trs rare.
Cette dernire hypothse a pour consquence importante de garantir la continuit de la trajec-
toire de prix X, liminant les sauts provoqus par les vnements exceptionnellement rares mais
exceptionnellement puissants.
En dnitive, le processus dIt savre tout fait capable de modliser des variables conomiques
ou nancires, ceci prs quil exclut de prendre en compte tout phnomne catastrophique ou
de rupture. Les modles nanciers que nous allons examiner dans ce chapitre supposent donc
implicitement que lenvironnement volue de faon non-brutale.
78
Section 3 Le modle gnrique dquilibre darbitrage sur un march
soumis K sources dincertitude
3.1 Introduction
Un modle trs gnral de structure des taux, fond sur le principe de non-arbitrage, a t propos
par Cox, Ingersoll et Ross [1981]. Le principal rsultat de ce modle est une quation diffren-
tielle, appele quation de structure par terme, devant tre respecte par la fonction prix des actifs
obligataires.
Pour obtenir cette quation, on procde en trois temps.
1. On identie, sous forme de processus dIt, les sources dincertitude qui affectent lconomie,
puis on postule que les prix des bons sans coupon dpendent de ces sources, via un cer-
tain nombre de variables dtat, sans toutefois prciser la forme de cette relation. Utilisant
alors le thorme fondamental du calcul stochastique (le lemme dIt), on peut exprimer les
paramtres des processus suivis par les prix en fonction des caractristiques dynamiques
des variables dtat sous-jacentes, et des drives partielles de la fonction prix par rapport
au temps et aux variables dtat.
2. On runit un certain nombre de bons sans coupon, de faon constituer un portefeuille
dont la dtention soit sans risque sur linstant suivant. Invoquant la condition darbitrage,
on galise alors naturellement le rendement instantan de ce portefeuille au taux court du
march, et on obtient ainsi une relation entre lesprance et la volatilit du changement
instantan du prix de chacun des titres, cest--dire entre les deux paramtres de la fonction
prix.
3. Confrontant alors cette dernire relation avec les quations dnissant les paramtres de
la fonction prix, on obtient une quation diffrentielle ordinaire. Cette quation peut tre
rsolue aprs adjonction de conditions aux bornes, spciques lactif obligataire.
La gnralit du travail de Cox, Ingersoll et Ross rside dans la structure de lconomie modlise :
elle est soumise K sources dincertitude, et est dcrite par N variables dtat (avec N K) non-
spcies. De ce fait, le modle reprsente une matrice , capable dengendrer une multitude de
modles plus spciques : il suft pour cela de xer la valeur de K et de N, et de prciser la
signication conomique des N variables dtat slectionnes.
79
Aprs avoir prcis les concepts de base qui dnissent la structure des taux en temps continu,
nous exposons les hypothses constitutives du modle K facteurs, puis dcrivons les diffrentes
tapes qui conduisent lquation de structure par terme. Enn, nous analysons les potentialits
de ce modle.
3.2 La structure des taux en temps continu : dnitions
Comme prcdement, nous considrons des obligations sans coupon, de valeur faciale unitaire,
et exemptes de tout risque de dfaut. Une telle obligation paye une unit de numraire, de faon
certaine, la date de son chance.
Le prix linstant t dune obligation dchance s (avec t s) est donn par la fonction P(t, s),
suppose drivable en chacun de ses arguments. La maturit de cette obligation est T s t. On
a, par dnition
P(s, s) 1. (3.1)
Le taux de rendement interne
Le taux de rendement interne ( yield to maturity ) dun bon de prix P(t, s), not R(t, s), est
dni ici comme le taux de rendement qui, appliqu continment un investissement de montant
P(t, s) en t, permet dobtenir une unit montaire linstant s. Littralement, on crira donc
P(t, s) exp{R(t, s)(s t)} 1. La formule dactualisation quivalente est
P(t, s) exp{R(t, s)(s t)} . (3.2)
Rsolvant en R(t, s), il vient
R(t, s) =
ln{P(t, s)}
s t
. (3.3)
Pour un bon dchance s en t, le taux de rendement interne sera donc positif (ngatif) si son prix
est infrieur (suprieur) lunit.
80
En tant que fonction de s, R(t, s) dnit la structure des taux dintrt linstant t. Sa forme est
totalement dtermine par la structure des prix P(t, s), et vice-versa.
Le taux dintrt instantan
Le taux r(t) est le taux instantan au comptant, port par un prt devant tre rembours un instant
aprs (la dure de cet instant tant inniment petite). Il peut donc tre dni comme la limite du
taux dintrt R(t, s), port par un bon dont la maturit s t tend vers zro.
Formellement, on crira
r(t) lim
st
R(t, s) (3.4)
La signication de ce taux inniment court est plus difcile saisir que dans le cas discret.
Suivant Vasicek [1977, p.178], on peut prciser que la valeur W dun prt, accord ce taux,
augmentera dun montant gal
dW = Wr(t) dt, (3.5)
et ceci de faon certaine. Compte tenu de limportance particulire accorde lintervalle de temps
de longueur unitaire, le taux r(t) est souvent baptis taux sans risque .
Introduisant (3.3) dans (3.4), on peut galement crire r(t) = lim
st
{lnP(t, s)/(s t)}. Pour
t = s, on a lnP(t, s) = 0 et s t = 0. Utilisant la rgle de lHpital,
14
il vient r(t) =
lim
st
{ P
t
(t, s)/P(t, s)}, o P
t
(t, s) dsigne la drive partielle de P(t, s) par rapport t. Avec
(3.1), on obtient ainsi
r(t) = P
t
(t, t). (3.6)
Le taux instantan est donc gal la pente avec laquelle le bon arrivant couramment maturit
sapproche de lunit, cest--dire au taux de rendement quun investisseur peut obtenir en t sur
un intervalle de temps de longueur dt.
14
Voir page 329.
81
3.3 Les hypothses du modle
De faon standard, les marchs sont supposs parfaits :
Hypothse 1 Il nexiste aucun cot de transaction, taxe, ou problme dindivisibilit des actifs.
Tous les marchs sont comptitifs, tels que chaque participant soit persuad quil peut acheter
ou vendre autant dactifs quil le souhaite, au prix de march. Sur ces marchs, les changes ne
peuvent avoir lieu qu lquilibre.
Travaillant en temps continu, on ajoute
Hypothse 2 Les marchs sont ouverts continment.
15
Les marchs obligataires sont dnis par :
Hypothse 3 Il existe un march pour lemprunt et le prt instantan au taux r, et pour les prts
et emprunts de dure suprieure. Les titres de crance sont des bons sans coupon, de valeur
faciale unitaire, exempts de tout risque de dfaut. Le taux r ainsi que les prix des divers bons sont
dtermins de faon endogne.
On confre alors aux investisseurs un comportement rationnel standard :
Hypothse 4 Les investisseurs sont insatiables, et sufsamment tolrants vis--vis du risque quils
puissent accepter de dtenir un actif risqu ayant une esprance de rendement nie.
Cette hypothse double est destine garantir un minimum de cohrence dans le fonctionnement
des marchs dactifs risqus. En premier lieu, laxiome de non-satit, en interdisant toute situation
dans laquelle un individu verrait sa satisfaction augmenter en consquence dune diminution de sa
richesse, contraint les prix tre tels quaucun actif ne soit domin.
16
En second lieu, la tolrance
15
Comme nous lavons signal, lhypothse 2 peut tre perue comme une consquence naturelle de lhypothse 1
(cf. introduction de la section prcdente, page 64).
16
Cest--dire quun portefeuille constitu dautres actifs puisse coter moins cher tout en offrant un rendement
suprieur dans toutes les ventualits.
82
au risque permet dassurer que loffre excdentaire dun actif risqu donn peut tre rsorbe, par
une augmentation de son rendement espr.
Ces quatre hypothses sont compltes par :
Hypothse 5 Linformation pertinente pour les investisseurs est reprsente par la valeur courante
dun vecteur Y de N variables dtat. Ces variables suivent conjointement un processus dIt mul-
tidimentionnel K N chocs alatoires. La matrice de variance-covariance des changements
des variables dtat est semi-dnie positive et de rang K.
Les changements du vecteur Y peuvent donc tre dcrits par une diffrentielle stochastique de la
forme
17
dY (t)
(N1)
= (Y , t)
(N1)
dt +(Y , t)
(NK)
dz(t)
(K1)
(3.7)
o (Y , t) est le vecteur de dimension N des paramtres de tendance, (Y , t) une matrice (N
K) des coefcients de diffusion, telle que la matrice carre
2
Y

de variance-covariance des
changements des variables dtat soit semi-dnie positive, et dz(t) est un vecteur de K processus
de Wiener indpendants, reprsentant les K sources fondamentales dincertitude. Comme nous
lavons signal, ce type de modlisation interdit toute discontinuit dans la trajectoire de Y .
18
La dynamique de la n-ime variable dtat, Y
n
, est note
dY
n
(t) =
n
(Y , t) dt +
n
(Y , t)
(1K)
dz(t)
(K1)
(3.8)
o

n
(Y , t) est lesprance du changement de la variable dtat Y
n
, par unit de temps,
19
17
Dans cette thse, les matrices rfrences dans le corps du texte sont reprsentes en caractres gras. Lorsque cela
peut tre utile, les dimensions dune matrice sont indiques sous la variable correspondante. De plus, on adopte les
conventions mathmatiques suivantes : la drive dun scalaire par rapport un vecteur colonne (ligne) est un vecteur
ligne (colonne), et la drive dun vecteur par rapport un scalaire est un vecteur de mme dimension.
18
Les modlisations avec risque de saut ont t notamment utilises dans le cadre de la thorie de lvaluation
des options. Voir sur ce sujet Cox et Ross [1976] et Merton [1976].
19
On a E[ dz
k
(t) | z
k
(t)] = 0 pour tout k.
83

n
(Y , t) est un vecteur colonne de dimension K, gal la transpose de la n-ime ligne
de la matrice . Le terme
2
n,k
(Y , t) dsigne la variance du changement de Y
n
par unit de
temps, explique par la k-ime source dincertitude.
20
Linterprtation de la diffrentielle stochastique (3.8) est similaire celle dun processus dIt
unidimensionnel. Le changement instantan de la variable Y
n
en t est dcompos en une somme
de K + 1 lments :
un premier lment qui mesure la rponse du changement de Y
n
lcoulement dterministe
du temps dt, par lintermdiaire du paramtre
n
(Y , t), connu en t,
K lments qui mesurent la rponse du changement de Y
n
chacun des K chocs exognes
indpendants, par lintermdiaire du vecteur
n
(Y , t), connu en t.
Ainsi, chaque variable dtat Y
1
, , Y
N
subit les mmes K chocs exognes z
1
, , z
K
, mais
y rpond de faon diffrente, via ses paramtres personnels
n
. Les changements en t des
variables dtat sont donc corrls, et cette corrlation est donne par la matrice carre
2
Y
de
dimension N.
Deux contraintes psent sur cette matrice :
2
Y
est suppose semi-dnie positive et de rang K.
La premire contrainte, imposant w
2
Y
w 0 pour tout vecteur w de dimension N, est naturelle,
dans la mesure o cette expression est la variance dun portefeuille de variables dtat, dont la
composition est dcrite par w. La seconde indique quaucune combinaison linaire non-nulle des
variables dtat ne permet de rduire le nombre des sources dincertitude pertinentes : lconomie
est effectivement soumise K sources de risque.
21
Une dernire hypothse permet alors de boucler le modle, en tablissant les croyances des agents
quant au fonctionnement de lconomie.
Hypothse 6 Tous les investisseurs sont persuads que lconomie est telle quelle est prsente
dans lhypothse 5, et ont des croyances homognes quant la valeur des paramtres du modle.
20
On a V[ dz
k
(t) | z
k
(t)] = dt pour tout k, et Cov [ dz
k
1
(t) dz
k
2
(t) | z
k
1
(t), z
k
2
(t)] = 0 pour tout k
1
= k
2
.
21
On notera que N K est une consquence de cette dernire contrainte.
84
Compte tenu des hypothses prcdentes, lhypothse 6 conduit implicitement admettre que les
anticipations des investisseurs sont rationnelles. Ceux-ci connaissent ou croient connatre la
vritable structure de lconomie, ainsi que la valeur des paramtres qui la caractrise un instant
donn ( et ). Sachant quils sont naturellement attirs par la richesse, il ny a aucune raison
de penser (en labsence dhypothses supplmentaires) que ces investisseurs nutilisent pas au
mieux linformation pour prvoir le futur.
22
De plus, si on ajoute que linformation pertinente est
disponible pour tous, on doit conclure que les marchs nanciers de cette conomie sont efcients
au sens large.
3.4 Le lien entre prix et variables dtat
La premire tape de la mthode conduisant lquation de structure par terme consiste utiliser
lexistence dune relation fonctionnelle entre prix et variables dtat. Il sagit de se placer dans les
conditions dapplication du lemme dIt, de faon lier la dynamique des prix aux paramtres des
variables dtat.
Dans le cadre du modle de Cox, Ingersoll et Ross, lexistence dune telle relation est justie par
lhypothse 6. En effet, si tous les investisseurs sont persuads que Y reprsente une information
rellement pertinente, ils vont naturellement conditionner leurs dcisions doffre et de demande
cette information. Ainsi, une relation est cre entre les prix et les variables dtat, via les com-
portements individuels, et, formellement, le prix P(t, s) linstant t dun bon sans coupon de
maturit s t peut tre considr comme une fonction du vecteur Y .
Reste prciser lindice de Y dans cette relation, cest--dire la portion de temps prise en compte
linstant t par les agents pour dterminer leur offre et demande de ce bon de prix P(t, s).
Plaons-nous linstant t. Intuitivement, on sattend ce quun investisseur utilise des prvisions
sur ltat de lconomie entre aujourdhui et s, la date dexpiration de lobligation. Dans un premier
temps, on utilise le fait que Y (t) est un processus markovien
23
pour liminer toute son histoire :
du fait de cette proprit, linformation {Y (), < t} nest daucune utilit pour prvoir les
22
Lhypothse 5 ne faisant aucune rfrence un vrai modle de lconomie, le postulat de rationalit des anticipa-
tions doit ici tre interprt en rfrence un mcanisme autoralisateur.
23
Un processus dIt est toujours markovien.
85
dveloppements de Y (t), au-del de t. Compte tenu de cette remarque, on serait tent dcrire
P(t, s) = P({Y (), t s} , t, s). (3.9)
Puis on remarque que la proprit de markov justie galement llimination de lavenir de Y (t) :
Y (t) est strictement sufsant pour prvoir au mieux la chronique {Y (), > t}. Ainsi, P(t, s)
ne dpend que de Y (t), et on crira de manire compacte
P(t, s) = P(Y , t, s). (3.10)
De la mme faon, on montre que
r(t) = r(Y , t). (3.11)
Avant daller plus loin, il est important de prciser que le conditionnement de P(t, s) par Y (t)
ne signie pas que les investisseurs sont eux-mmes sans mmoire, et nutilisent aucune informa-
tion historique utile pour prvoir lavenir. Le vecteur Y (t) est bien conjointement markovien, par
dnition des processus multidimensionnels dIt, mais peut tout fait inclure des tats reprsen-
tatifs de lhistoire de lconomie, dans la mesure o ceux-ci savrent pertinents.
24
En labsence
de toute spcication conomique des variables dtat, lcriture (3.10) doit tre uniquement con-
sidre comme une consquence mathmatique des hypothses 5 et 6.
Le lemme dIt
25
permet alors dafrmer que la fonction prix P(Y , t, s), en tant que fonction
du processus dIt Y , est elle-mme un processus dIt.
26
Il en est de mme pour le taux de
rendement instantan dun bon, qui se calcule comme le pourcentage de variation instantan de
son prix.
27
24
Comme nous lavons dj signal, la proprit de markov est une restriction faible, dans la mesure o une
expansion des tats dun processus non-markovien permet souvent de retrouver des processus markovien (voir
page 73). Le vecteur Y (t) pourra ainsi inclure, par exemple, un tat gal la moyenne dun autre tat sur une priode
donne du pass.
25
Voir annexe gnrale B.2, page 332.
26
Pour cela, on doit admettre que P(Y , t, s) possde des drives partielles premires en Y et en t, ainsi quune
drive seconde en Y . De plus ces drives doivent tre continues.
27
Le bon, achet au prix P(Y , t, s), est revendu un instant dt aprs, alors que sa maturit sest rduite de dt.
86
Le taux de rendement instantan, linstant t, dun bon dchance s, peut donc scrire sous la
forme
dP(Y , t, s)
P(Y , t, s)
= (Y , t, s) dt +
(Y , t, s)
(1K)
dz(t)
(K1)
(3.12)
o (Y , t, s) est lesprance mathmatique du taux de rendement instantan, et (Y , t, s) une ma-
trice de dimension (K 1), dont llment gnral {
k
(Y , t, s)} est la volatilit non-anticipe de
dP/P, engendre par les uctuations imprvues de Y , sous leffet de la k-ime source dincertitude.
La variance totale du taux de rendement est donc
.
Il est possible de prciser la signication de (Y , t, s) en examinant la solution de lquation
diffrentielle stochastique (3.12), sous la condition terminale P(Y , s, s) 1. Cette condition
stipule que la valeur du bon chance est gale lunit montaire rembourse. Elle assure donc
que les bons sans coupon sont exempts de tout risque de dfaut.
Thorme 1 Le prix P(Y , t, s) solution de (3.12) sous P(Y , s, s) 1 est
P(Y , t, s) = E
Y,t
_
exp
_
_
s
t
(Y , , s) d
__
(3.13)
Preuve :
Cette preuve utilise des rsultats de Friedman [1975, p.147], qui tablissent un lien direct entre
quation diffrentielle stochastique et quation intgrale.
On dnit
V (u) = exp
_
_
u
t
(Y , , s) d
_
.
Le lemme dIt nous donne la diffrentielle du processus P(Y , t, u) V (u) sous la forme
d(PV ) = V dP +P dV + dP dV.
Utilisant lexpression de dP/P donne en (3.12), et calculant dV/V = du, la diffrentielle
d(PV ) peut scrire
87
d(PV ) = PV (du +
dz)
+ PV (du)
+ PV (du +
dz)(du).
Comme du du = 0 et du dz
i
= 0, il vient
d(PV ) = V P(
dz).
On intgre cette quation de t s, et on obtient ainsi
P(Y , s, s)V (s) P(Y , t, s)V (t) =
_
s
t
V P(
dz).
Par dnition, P(Y , s, s) = 1 et V (t) = 1. Prenant lesprance gauche et droite, on trouve
donc
P(Y , t, s) = E
Y,t
[V (s)]
car lesprance de lintgrale stochastique est, par nature, nulle. Or, cette dernire quation est
prcisment (3.13).
CQFD.
Lquation (3.13) prsente le prix courant dun bon comme lesprance de la valeur actualise de
lunit montaire rembourse chance. Cette actualisation est effectue un taux voluant ala-
toirement au cours du temps, gal, chaque instant, lesprance du taux de rendement instantan
du bon par unit de temps, value cet instant.
Ainsi, le paramtre joue le rle de taux dactualisation pour ce bon. On notera que cette quation
ne rsulte daucun processus dquilibre. Elle drive simplement de lcriture (3.12) et des carac-
tristiques techniques de lactif considr (cest--dire la condition terminale). Les valeurs futures
de ntant pas connues, le thorme ne permet pas dvaluer P(Y , t, s) linstant t.
88
Le lemme dIt nous permet maintenant de prciser la valeur des K+1 paramtres innitsimaux
du processus dP/P. En notation abrge,
28
on crira
(Y , t, s) =
1
P
_
1
2
tr(
2
Y
P
Y Y
) +P
Y
+P
t
_
(3.14)
1
P
{L[P]}
(Y , t, s) =
1
P
{P
Y
} . (3.15)
o L[P] est le gnrateur diffrentiel de P sur les variables dtat,
29
P
Y
est le vecteur (1 N)
des drives partielles de P par rapport aux variables dtat, P
Y Y
est la matrice (N N) des
drives partielles secondes de P par rapport Y , et tr dsigne loprateur de trace.
Lapplication du lemme dIt permet ainsi de prciser la faon dont lincertitude sincorpore dans
les prix. Pour obtenir lquation de structure par terme, il est maintenant ncessaire de contraindre
lvolution des rendements respecter une condition darbitrage.
3.5 Une condition darbitrage
La perfection du march des titres assure la disparition de toute opportunit darbitrage. Pour
contraindre la structure des prix, il suft dexhiber deux portefeuilles, composs diffremment,
mais ayant des caractristiques de risque identiques, puis dgaliser leur taux de rendement.
Dans la logique du temps continu, on sintressera au rendement instantan de ces portefeuilles.
De ce point de vue, le portefeuille entirement investi au taux r, linstant t, est fort simple : il
permet dobtenir, de faon certaine, un taux de rendement r(t). Choisissant ce portefeuille comme
rfrence, il nous reste construire un portefeuille sans risque instantan.
Pour cela, on procde de la faon suivante. Considrons un portefeuille, compos partir de
K + 1 bons risqus de maturit diffrente, et dchance respective s
1
, , s
K+1
. Appelons
w
1
, , w
K+1
les proportions du portefeuille global investies dans ces K+1 actifs (on a
K+1
i=1
w
i
=
28
On omet les paramtres des fonctions , et P, et on note en indice les variables par lesquelles on drive par-
tiellement P.
29
Voir annexe gnrale B.2, page 332.
89
1). La richesse W du dtenteur de ce portefeuille ainsi constitu va voluer conformment
lquation daccumulation
dW
W
=
K+1
i=1
w
i
dP(Y , t, s
i
)
P(Y , t, s
i
)
. (3.16)
Utilisant (3.12), cette quation peut sexprimer sous la forme de la diffrentielle stochastique
dW
W
=
_
K+1
i=1
w
i
(Y , t, s
i
)
_
dt +
_
_
K+1
i=1
w
i
(Y , t, s
i
)
(1K)
dz(t)
(K1)
_
_
(3.17)
Le deuxime terme du membre droit pondre simplement les surprises constates sur les K + 1
actifs, chacune de ces surprises tant la somme des effets des mmes K sources dincertitude.
On peut donc rarranger ce terme, en sommant dabord sur les sources dincertitude, de faon
exprimer leffet global de chaque source sur lvolution de la richesse.
La surprise totale sur dW/W scrit
K
k=1
_
K+1
i=1
w
i
k
(Y , t, s
i
)
_
dz(t). (3.18)
Ainsi, pour que le rendement de ce portefeuille soit sans risque, il suft de choisir les poids w
i
tels
que chacune des K sources dincertitude disparaisse, cest--dire tels que
K+1
i=1
w
i
k
(Y , t, s
i
) = 0, k = 1, , K. (3.19)
Dans ce cas, le taux de rendement du portefeuille ne peut tre diffrent du taux sans risque r(Y , t) :
K+1
i=1
w
i
(Y , t, s
i
) = r(Y , t). (3.20)
Utilisant le fait que

K+1
i=1
w
i
= 1, lquation prcdente peut se rcrire
K+1
i=1
w
i
{(Y , t, s
i
) r(Y , t)} = 0. (3.21)
90
Le systme compos des quations (3.19) et de lquation (3.21) constitue un systme de K + 1
quations, dont les inconnues sont les K + 1 coefcients w
i
. Sous forme matricielle, ce systme
peut scrire
_
_
(Y , t, s
1
) r(Y , t), , (Y , t, s
K+1
) r(Y , t)
1
(Y , t, s
1
), ,
1
(Y , t, s
K+1
)
.
.
.
.
.
.
K
(Y , t, s
1
), ,
K
(Y , t, s
K+1
)
_
_
_
_
w
1
w
2
.
.
.
w
K+1
_
_
=
_
_
0
0
.
.
.
0
_
_
. (3.22)
Pour que ce systme possde une solution non-triviale (cest--dire diffrente de w
i
= 0, i), le
dterminant de la matrice carre de dimension K + 1 doit tre gal zro, et son rang doit donc
tre strictement infrieur K +1. Les lignes de cette matrice tant dpendantes, une combinaison
linaire non-nulle de celles-ci doit tre gale un vecteur ligne de K + 1 zros.
Cette proprit tant totalement indpendante des titres slectionns, le vecteur des coefcients de
cette combinaison linaire ne dpend pas des chances s
1
, , s
K+1
choisies. Ainsi, pour une
chance s quelconque, on peut crire
(Y , t, s) r(Y , t) =
z
(Y , t)
(1K)
(Y , t, s)
(K1)
, (3.23)
o
z
(Y , t) est un vecteur colonne de dimension K.
Considrant Y et t comme tant xes, lquation (3.23) tablit une relation linaire entre le ren-
dement espr et la volatilit dune obligation.
3.6 La prime de terme
Clairement, le membre gauche de (3.23) sinterprte comme le taux de rendement espr, exig
au-del du taux sans risque pour accepter de dtenir, pendant un instant, un bon de maturit s t,
soit, en dautres termes, la prime de terme instantane en t sur lchance s. Notant (Y , t, s)
cette prime, on crit (3.23) sous la forme
(Y , t, s) =
z
(Y , t)(Y , t, s). (3.24)
La prime de terme, exige en t sur le bon sans coupon de maturit s t, sexprime comme la
somme des rmunrations offertes lquilibre pour chacun des K risques supports par ce bon.
91
De plus, la rmunration du risque-k
30
est le produit dune mesure de la quantit de risque-
k exhibe par ce bon, et de la compensation, offerte lquilibre, pour une unit de ce risque. Le
k-ime lment de
z
(Y , t) reprsente donc le prix de march du risque-k, ou encore la prime
de risque unitaire offerte lquilibre pour le risque-k.
31
Dans cette conomie, les K sources dincertitude sont mdiatises par les N variables dtat,
et on doit pouvoir exprimer les primes de terme en fonction des risques perus sur chacune
de ces variables. Dnissons le vecteur
Y

z
. Compte tenu de la signication de
z
, ce
vecteur reprsente les rmunrations unitaires, offertes lquilibre pour le risque port par cha-
cun des tats, ou, dans loptique de lAPT de Ross, les primes de risque des facteurs . Utilisant
lexpression de donne en (3.14), on peut exprimer la prime de terme en fonction de ces primes
de risque, et des drives partielles du prix de lactif par rapport aux variables dtat :
(Y , t, s) =
1
P
{P
Y
Y
} . (3.25)
La prime de terme apparat ici comme une combinaison linaire des primes de facteur, dont les
coefcients mesurent la sensibilit du taux de rendement de lactif aux variations des tats.
3.7 Condition darbitrage et CAPM multifacteur
Au-del des dveloppements mathmatiques, on peut sinterroger sur lorigine et la signica-
tion de ces rsultats. En particulier, lquation (3.23) peut tre interprte comme la condition
dquilibre dun Capital Asset Pricing Model (CAPM) multifacteur.
Dans le cadre du CAPM, un march nancier efcient ne peut rmunrer lquilibre le risque
diversiable, cest--dire le risque pouvant tre limin en constituant un portefeuille diversi. Le
rendement espr sur un actif risqu, exig en supplment du taux sans risque, dpend alors, dune
part, de limportance du risque non-diversiable (ou risque systmatique) support par lacheteur
de cet actif, et, dautre part, du prix dquilibre de ce risque sur le march.
Conformment lanalyse standard en la matire, les marchs nanciers se voient investis dune
30
En labsence de toute spcication conomique de ces risques, nous appellerons risque-k le risque induit par la
k-ime source dincertitude.
31
On notera toutefois que cette interprtation en terme de prix est abusive, dans la mesure o, dans le cadre de ce
modle, rien ne permet dtablir la positivit de
z
.
92
unique mission, savoir dorganiser au mieux la rpartition des risques induits par lincertitude
fondamentale qui affecte lconomie, compte tenu de lattitude de chaque agent vis--vis du risque.
Ainsi, un actif nancier sera valu en tant que vecteur de cette rpartition, cest--dire du seul
point de vue de ses capacits protger son dtenteur contre les alas fondamentaux.
Dans le cadre du modle dquilibre partiel, lconomie est soumise K sources dincertitude.
Ces sources tant indpendantes, elles reprsentent autant de risques non-diversiables, et, ce
titre, rmunrs par le march.
On peut ds lors se poser la question du nombre minimum dactifs diffrents ncessaires pour
assurer correctement le transfert des risques.
Dans le modle K facteurs, o la matrice de variance-covariance des tats est de rang K, il
suft de K bons, de maturit s
1
, , s
K
, et tels quil ne soit pas possible dexprimer les risques
supports par lun dentre eux comme une fonction linaire des risques des autres bons. Ainsi,
la matrice carre K K des facteurs de risque, note
B
((Y , t, s
1
), , (Y , t, s
K
)),
est de rang plein, et forme une base qui engendre les facteurs de tous les portefeuilles possi-
bles de bons sans coupon. En particulier, les caractristiques de risque dun bon hors-base peu-
vent toujours tre exprimes comme une combinaison linaire des facteurs de risque des bons
inclus dans la base. La condition darbitrage contraint alors naturellement le rendement de ce
bon hors-base respecter une stricte relation avec les rendements des bons de la base, nots
B
((Y , t, s
1
), , (Y , t, s
K
)).
Cette relation peut tre explicite au moyen de (3.23). Cette quation, considre pour chaque bon
de la base, forme le systme de K quations
B
(K1)
r 1
(K1)
=
B
(KK)

z
(K1)
(3.26)
o 1 reprsente un vecteur colonne de 1. Comme
B
est, par dnition, inversible, on peut rsoudre
en
z
:
z
=
1
B
(
B
r1). (3.27)
93
Utilisant cette quation, (3.23) scrit, pour un bon hors-base,
r =
1
B
(
B
r1). (3.28)
On reconnat ici un modle de type CAPM multifacteur : la prime, offerte lquilibre pour un
actif risqu, est une combinaison linaire des rendements excdentaires des bons de la base, dont
les coefcients (les btas
1
B
) mesurent la capacit de protection du bon contre chacune des
sources dincertitude.
Clairement, ces bons hors-base sont perus comme redondants par les investisseurs. Cest pr-
cisment cette redondance qui cre des liens entre les prix des obligations, et qui fonde ainsi
lexistence dune structure par terme des taux dintrt.
3.8 Lquation de structure par terme
Utilisant la notation
Y

z
introduite plus haut, on tablit maintenant le rsultat fondamental
suivant :
Thorme 2 Le prix P(Y , t, s) satisfait lquation diffrentielle partielle
1
2
tr(
2
Y
P
Y Y
) +P
Y
(
Y
) rP +P
t
= 0. (3.29)
Preuve :
Il suft de remplacer dans lquation (3.23) les paramtres (Y , t, s) et (Y , t, s) par leur expres-
sion donne en (3.14) et (3.15).
CQFD.
Cette quation, appele quation de structure par terme, est une quation diffrentielle. Sa rso-
lution, sous la condition terminale P(Y , s, s) 1, fournit la structure des prix P(Y , t, s), et, par
simple transformation, la structure des taux.
Lquation (3.29) constitue le principal rsultat du modle darbitrage. Il sagit dune condition
devant ncessairement tre respecte sur un march efcient par les prix des bons sans coupon
94
pour ne pas crer dopportunits darbitrage.
La solution en terme de prix est donne dans le corollaire suivant.
Corollaire 1 Le prix P(Y , t, s), solution de (3.29) sous P(Y , s, s) 1, est
P(Y , t, s) = E
Y,t
[exp{(Y , t, s)}] (3.30)
avec
(Y , t, s) =
_
s
t
r(Y , ) d +
1
2
_
s
t
z
(Y , )
z
(Y , ) d +
_
s
t
z
(Y , ) dz()
Preuve :
Cette dmonstration est fonde sur la gnralisation dune preuve expose dans Vasicek [1977,
p.182]. Elle est similaire, dans sa dmarche, la preuve du thorme 1.
Posant
V (u) = E
Y,t
[exp{(Y , t, u)}] ,
on sintresse au processus P(Y , t, u) V (u). Le lemme dIt permet dcrire
d(PV ) = V dP +P dV + dP dV.
Pour obtenir dV , on utilise de nouveau le lemme dIt, en considrant V comme une fonction de
u et de z(u). Il vient
dV =
_
V
u
+
1
2
tr(V
zz
)
_
dt +
_
V
z
_
dz.
On calcule alors V
u
= (r
1
2
z
)V , V
z
=
z
V , V
zz
=
z
V , et tr(V
zz
) =
z
z
V . La
diffrentielle de V scrit donc
dV = V {r} dt +V
_
z
_
dz.
95
Dautre part, utilisant (3.12), (3.14) et (3.15), la diffrentielle de P(Y , t, u) scrit
dP =
_
1
2
tr(
2
Y
P
Y Y
) +P
Y
+P
t
_
du +{P
Y
} dz.
Combinant ces deux dernires quations avec lexpression de d(PV ) donne plus haut, on obtient
32
d(PV ) = V
_
1
2
tr(
2
Y
P
Y Y
)
_
du +V {P
Y
} dz
+V {rP} du +V
_
P
z
_
dz
+V {P
Y
z
} du
= V
_
1
2
tr(
2
Y
P
Y Y
) +P
Y
(
z
) rP +P
t
_
du
+V
_
P
Y
P
z
_
dz.
On reconnait, en facteur de du, le membre gauche de lquation de structure par terme (3.29).
Ainsi,
d(PV ) = V
_
P
Y
P
z
_
dz.
Intgrant cette quation entre t et s, on obtient
P(Y , s, s)V (s) P(Y , t, s)V (t) =
_
s
t
V
_
P
Y
P
z
_
dz.
Par dnition, P(Y , s, s) = 1, V (t) = 1, et lesprance de lintgrale stochastique est nulle.
Prenant donc lesprance gauche et droite, il vient
P(Y , t, s) = E
Y,t
[V (s)] ,
32
On utilise ici les rgles habituelles du calcul stochastique. En particulier, on voit que
P
Y
dzV
_
z
_
dz
= V P
Y
dz dz
z
= V P
Y
I du
z
= V P
Y
z
du,
o I est la matrice identit.
96
ce qui est bien lquation (3.30).
CQFD.
La solution (3.30) est similaire, dans sa forme, lquation (3.13). Toutefois, la partie droite de
(3.30) ne comporte, en dehors de lhorizon sur lequel seffectue lactualisation, que des termes
indpendants de lchance s considre. On y trouve uniquement le taux dintrt instantanment
non-risqu r et le vecteur
z
des primes unitaires des K risques fondamentaux.
Ainsi, le corollaire 1 introduit une dcomposition intressante du facteur dactualisation, utilis
pour calculer la valeur prsente dun ux nancier futur certain, dans une conomie dynamique
incertaine. Ce facteur comporte
1. une composante dactualisation, due lcoulement dterministe du temps :
exp
_
_
s
t
r(Y , ) d
_
.
En labsence dincertitude, le prix du bon est exactement gal ce terme ;
2. un terme dajustement, d aux incertitudes qui affectent lconomie :
exp
_
1
2
_
s
t
z
(Y , )
z
(Y , ) d
_
s
t
z
(Y , ) dz()
_
.
Le facteur dactualisation effectif se prsente alors comme lesprance du produit du facteur
dactualisation temps et du facteur dajustement incertitude .
Pour mieux comprendre cet ajustement squentiel du facteur dactualisation du temps par le fac-
teur du risque, on procde lexprience suivante : imaginons que lconomie dcrite prcdem-
ment soit modie, de faon ce que les variables dtat suivent le processus
dY = (
Y
) dt +dz, (3.31)
cest--dire le processus dorigine, dans lequel le terme de tendance a t diminu des primes
offertes lquilibre pour les risques de facteur. Dans ces conditions, la tendance de dP est =
(1/P)

L[P], o

Lest la gnrateur diffrentiel de P sur les nouvelles variables dtat, et lquation
97
de stucture par terme se rcrit sous la forme

L[P]rP = 0. On obtient ainsi = r, et la solution
en terme de prix devient
P(Y , t, s) =

E
Y,t
_
exp
_
_
s
t
r(Y , ) d
__
, (3.32)
o le chapeau indique que lesprance mathmatique est conditionnelle au processus modi Y ,
dcrit par (3.31).
Le facteur dajustement de lincertitude peut ainsi tre limin de la formule dvaluation, en
soustrayant la tendance de chaque variable dtat la prime offerte pour le risque quelle porte,
cest--dire en transformant les anticipations des investisseurs quant lvolution de ces variables.
Dans cette conomie ajuste , le taux dintrt sans risque r est le taux dactualisation pertinent.
3.9 Conclusion
Nous venons donc de prsenter un modle trs gnral de structure des taux, fond sur une condi-
tion darbitrage. Supposant que linformation pertinente pour les investisseurs tait dcrite par N
variables dtat, et admettant que ces variables suivaient conjointement un processus dIt, nous
avons pu tablir, dans un premier temps, que le prix de chaque bon suivait un processus du mme
type. Il a t galement possible de donner lexpression de lesprance et de la volatilit instanta-
ne des prix, en fonction des paramtres des variables dtat et des drives partielles de la fonction
prix. Invoquant alors la ncessit dune disparition lquilibre des opportunits darbitrage, il a
t possible dexhiber une relation linaire entre le rendement instantan sur un bon, espr en
excs du taux sans risque, et une mesure de lexposition, induite par ce bon, chacun des risques
fondamentaux de lconomie. Considrant alors conjointement le processus des prix et cette re-
lation linaire, nous avons pu obtenir une quation diffrentielle ayant comme solution, sous des
conditions aux bornes spciques lactif considr, la structure par terme des prix.
La modlisation explicite des sources dincertitude qui grvent lconomie constitue laspect le
plus novateur de cette approche. Au-del des dveloppements mathmatiques parfois dlicats,
il en dcoule une extrme limpidit des hypothses, infrences et conclusions, qui facilite une
argumentation critique efcace, tant globale que locale.
La mthode de lquilibre darbitrage est sduisante, parce quindpendante de lactif considr.
Elle permet ainsi de contraindre la structure des taux, sans invoquer aucune hypothse spcique
98
au march obligataire.
Si cette grande gnralit fait la force de cette mthode, elle fait aussi, dune certaine manire, sa
faiblesse. Examinant lquation de structure par terme (3.29), on voit, en effet, que sa rsolution
est soumise un certain nombre de spcications supplmentaires :
le vecteur Y (t) des variables dtat, cest--dire le ou les facteurs qui inuencent rellement
les prix,
les vecteurs (Y , t) et (Y , t) des paramtres innitsimaux des tats Y (t), cest--dire
les caractristiques du comportement dynamique des facteurs explicatifs de la structure des
taux,
le vecteur
z
(Y , t) des primes unitaires des K risques fondamentaux, ou, alternativement,
le vecteur
Y
(Y , t) des primes de facteur des risques ports par les N variables dtat.
Il est important de noter que ces lments sont parfaitement exognes au modle, et la mth-
ode conduisant lquilibre darbitrage ne donne donc aucune indication sur la valeur de ces
paramtres.
Ainsi, pour obtenir un modle de structure des taux, il est ncessaire dmettre des hypothses
permettant de prciser Y (t) et
Y
(Y , t), cest--dire de prendre une position thorique spci-
que quant la dtermination de la hirarchie des taux. Clairement, le modle K facteurs nest
pas lexpression dune nouvelle thorie de la structure par terme, mais fonctionne comme un
rceptacle , pouvant accueillir, dans un cadre standard, une large varit de thories.
33
Le caractre exogne, parfaitement identi, des lments ci-dessus est alors source de clart, car
il permet de distinguer prcisment les contraintes issues dhypothses gnrales concernant le
fonctionnement des marchs nanciers, des contraintes spciques relevant a priori dune thorie
de la structure des taux.
En ce sens, lquilibre darbitrage est susceptible de clarier les positions de la thorie des antici-
pations. Cest ce thme que nous allons aborder maintenant.
33
Selon les propres termes des auteurs, le modle cre une coquille mathmatique vide .
99
Section 4 Un rexamen de la thorie pure des anticipations la lu-
mire de lquilibre darbitrage
4.1 Introduction
Rexaminant en profondeur la thorie pure des anticipations, larticle de Cox, Ingersoll et Ross
[1981] a profondment marqu les recherches sur la structure des taux.
Comme nous lavons vu prcdemment, ces auteurs ont rpertori quatre formulations diffrentes
de cette thorie, an de clarier leur cohrence respective et commune. Le verdict peut tre rsum
par deux conclusions dvastatrices :
la proposition la plus gnrale nonce dans le cadre de la thorie pure des anticipations,
savoir lgalit du rendement espr des stratgies dinvestissement sur chaque priode de
dtention, est fausse dans le cadre dun quilibre anticipations rationnelles. Cette formula-
tion peut tre remplace par une proposition plus restreinte, postulant lgalit du rendement
espr sur une priode de dtention unitaire ;
sous hypothse danticipations rationnelles, les quatre propositions mises en vidence sont
incompatibles deux deux.
En quelque sorte, il nexiste pas une thorie pure des anticipations, mais quatre propositions
mutuellement exclusives.
Bien entendu, ceci ne prjuge pas de la validit de chacune delles, et permet simplement dafrmer
que lune au plus de ces propositions peut tre vrie dans un cadre standard (marchs parfaits
et anticipations rationnelles). lvidence, le modle dquilibre darbitrage nous permet daller
plus loin, en confrontant chacune de ces propositions aux restrictions imposes par la condition
darbitrage. Compte tenu du caractre ncessaire des conditions obtenues dans le cadre du modle
K facteurs, cette confrontation ne peut dboucher sur la validation de lune des quatre proposi-
tions. Par contre, elle peut potentiellement conduire linvalidation de chacune dentre elles.
Cest ce que nous proposons dexaminer ici. Toutefois, avant de procder, il est ncessaire de
reformuler en temps continu certaines dnitions affrentes la structure des taux.
100
4.2 Les primes en temps continu : dnitions
Pour exprimer les quatre propositions issues de la thorie des anticipations, nous devons rednir,
en temps continu, deux concepts : le taux terme implicite et le taux de rendement sur n priodes.
La prime de terme instantane
Lquivalent continu de la notion de taux de rendement sur n priodes, est, pour une dure de
dtention unitaire , le pourcentage instantan de variation de prix. Pour un bon de maturit st
en t, le taux de rendement instantan

H(t, s) se calcule donc comme
H(t, s)
P
t
(t, s)
P(t, s)
. (4.1)
o le tilde indique que ce taux est inconnu linstant t.
On dnit alors la prime de terme instantane ( Instantaneous holding premium), sur lchance
s et linstant t, comme le taux de rendement, espr au-del du taux sans risque du moment, sur
un investissement de dure dt en bons dchance s.
(t, s) = E
_

H(t, s)
I(t)
_
r(t), (4.2)
o I(t) dsigne linformation disponible en t.
La prime de terme implicite instantane
On note F(t, s
1
, s
2
) le taux dintrt implicite en t, pour un prt sans risque entre s
1
et s
2
(avec
t < s
1
< s
2
).
On rappelle que deux oprations, effectues linstant t, sont ncessaires pour construire ce
prt futur : acheter une obligation dchance s
2
, au prix P(t, s
2
), et vendre au mme moment
P(t, s
2
)/P(t, s
1
) obligations dchance s
1
, au prix P(t, s
1
), de faon compenser exactement
la dpense lie la premire opration. Leffet net de cette stratgie correspond un prt dun
montant P(t, s
2
)/P(t, s
1
) en s
1
, rapportant une unit montaire en s
2
.
101
Le taux de rendement interne de cette obligation future ctive, calculable partir de la structure
des taux en t, est donc donn par
F(t, s
1
, s
2
)
ln{P(t, s
2
)/P(t, s
1
)}
s
2
s
1
. (4.3)
En appliquant cette quation la rgle de lHpital, on obtient la dnition du taux terme im-
plicite instantan, pour linstant futur s
F(t, s)
P
s
(t, s)
P(t, s)
, (4.4)
o P
s
(t, s) dsigne la drive partielle de P(t, s) par rapport s. Ce taux, calculable en t, sinterprte
comme le taux de rendement instantan marginal quun investisseur peut attendre en t, sil dcide
daccrotre dun instant la dure de son prt, au-del de s.
Pour prciser cette interprtation, on utilise (3.2) pour valuer le membre droit de (4.4). Il vient
F(t, s) = R(t, s) + (s t)R
s
(t, s). (4.5)
Comme le note Campbell [1986, p.185], cette relation entre le taux implicite instantan et le taux
de rendement interne est analogue la relation entre cot marginal et cot moyen. Ainsi, par ex-
emple, si le taux de rendement interne crot avec la maturit (cest--dire si la pente de la structure
des taux est positive), le taux implicite est suprieur au taux interne.
Intgrant (4.4) entre t et s, puis utilisant (3.1), on obtient une relation intressante entre prix et
taux terme implicite instantan :
P(t, s) = exp
_
_
s
t
F(t, ) d
_
. (4.6)
Le prix en t dun bon dlivrant une unit montaire en s est gal la valeur de ce ux, actualise
aux taux implicites instantans sur lintervalle de temps considr.
Le taux implicite instantan permet de dnir la prime de terme implicite instantane ( instantaneous
forward premium) sur lchance s et linstant t, comme
(t, s) = F(t, s) E[ r(s) | I(t)] . (4.7)
102
4.3 Les quations dquilibre en univers certain
Dans un monde sans incertitude ni friction, peupl dagents rationnels, les rendements instantans
de tous les actifs nanciers doivent tre gaux.
Applique au march des obligations, cette condition darbitrage scrit
H(t, s) = r(t) (4.8)
soit encore, utilisant la dnition (4.1),
P
t
(t, s) r(t)P(t, s) = 0. (4.9)
Sous la condition terminale P(s, s) 1, lunique solution de cette quation diffrentielle est
1
P(t, s)
= exp
__
s
t
r() d
_
. (4.10)
Pour un investisseur disposant de fonds entre t et s, acheter une obligation dchance s apporte
le mme rendement quun investissement renouvel continment, au taux r(t).
En utilisant la dnition (3.2) reliant P(t, s) et R(t, s), on obtient
R(t, s) =
1
s t
_
s
t
r() d. (4.11)
Les taux longs sont une moyenne des taux instantans, et la structure des taux entre t et s est
uniquement fonction de lvolution du taux court sur cet intervalle de temps.
De plus, utilisant (4.3) et (4.10), on montre que le taux implicite la structure en t, pour un prt
entre s
1
et s
2
, est prcisment le taux au comptant sur la priode considre, tel quil prvaudra
en s
1
:
F(t, s
1
, s
2
) = R(s
1
, s
2
). (4.12)
De mme, par (4.4) et (4.10), on obtient
F(t, s) = r(s). (4.13)
103
La conclusion la plus gnrale de la thorie des taux en univers certain est toujours valide :
lquilibre est caractris par lgalit des rendements de toutes les stratgies possibles dinvestissement
sur une priode de dtention donne (de t
0
t
n
), quelle que soit cette priode :
P(t
1
, s
1
)
P(t
0
, s
1
)

P(t
2
, s
2
)
P(t
1
, s
2
)

P(t
n
, s
n
)
P(t
n1
, s
n
)
= (t
0
, t
n
), t
0
, t
n
. (4.14)
Dans cette expression, (t
0
, t
n
) est indpendant du choix des priodes de rinvestissement (t
1
<
t
2
< < t
n1
), et de la maturit des obligations slectionnes (s
1
, . . . , s
n
).
4.4 Quatre formulations de la thorie pure des anticipations en temps continu
Nous reformulons ici, en temps continu et en avenir incertain, les quatre versions de la thorie
pure recenses par Cox, Ingersoll et Ross. Travaillant dans le cadre du calcul stochastique, on
doit supposer que linformation utile linstant t peut-tre reprsente par la valeur courante dun
processus stochastique dIt multidimentionnel, not Y . Le prix linstant t dun bon dchance
s sera not P(Y , t, s).
Lhypothse locale des anticipations
Cette hypothse pose la nullit de la prime de terme instantane (Y , t, s), pour toutes les chances
s, et tout instant t, soit, en dautres termes, lgalit du rendement de dtention instantan es-
pr, pour toutes les stratgies dinvestissement. Compte tenu des notations adoptes,
34
et de la
dnition de (Y , t, s) donne en (4.2), on peut crire
E
_

H(Y , t, s)
Y (t)
_
= r(t) dt. (4.15)
Utilisant la dnition du taux de rendement instantan

H(Y , t, s), donne en (4.1), il vient
E[ dP(Y , t, s) | Y (t)]
P(Y , t, s)
= r(t) dt. (4.16)
34
Par la suite, on omettra le conditionnement de r(t) par Y (t) pour allger les notations.
104
Lquation (4.16) est quivalente lquation intgrale
35
P(Y , t, s) = E
_
exp
_
_
s
t
r() d
_
Y (t)
_
, (4.17)
qui montre que le prix courant dun bon sans coupon est gal lesprance de la valeur actuelle
du paiement unitaire auquel il donne droit.
Lhypothse des anticipations en rendement de dtention
On doit ici exprimer lgalit du rendement certain, obtenu en dtenant un bon jusqu maturit, et
du rendement incertain, obtenu sur un investissement instantan renouvel continment, pendant
cette mme priode :
1
P(Y , t, s)
= E
_
exp
__
s
t
r() d
_
Y (t)
_
. (4.18)
Exprime en diffrentielle, (4.18) scrit
36
E[ d(1/P(Y , t, s)) | Y (t)] = r(t)(1/P(Y , t, s)) dt. (4.19)
Lhypothse des anticipations en taux de rendement interne
Les deux stratgies considres sont ici les mmes que prcdemment, mais les indicateurs com-
pars sont les taux de rendement interne :
R(Y , t, s) = E
_
1
s t
_
s
t
r() d
Y (t)
_
. (4.20)
Utilisant la dnition du taux de rendement interne R(Y , t, s), donne en (3.3), il vient aprs
simplication
ln{P(Y , t, s)} =
_
s
t
E[ r() | Y (t)] d. (4.21)
35
Cette quivalence est demontre par la preuve du thorme page 87
36
La dmonstration est similaire celle effectue dans le cadre de lhypothse locale, ceci prs quil est ncessaire
de calculer pralablement d(1/P) en utilisant le lemme dIt.
105
La forme diffrentielle de lquation intgrale (4.21) est
37
E[ d(lnP(Y , t, s)) | Y (t)] = r(t) dt. (4.22)
Lhypothse des anticipations non-biaises
Sous cette hypothse, la prime de terme implicite instantane (Y , t, s) est nulle, pour toutes les
chances s, et tout instant t. Daprs la dnition de (Y , t, s), donne en (4.7), on a
F(Y , t, s) = E[ r(s) | Y (t)] . (4.23)
La dnition du taux terme implicite F(Y , t, s), donne en (4.4), permet dcrire
P
s
(Y , t, s)
P(Y , t, s)
= E[ r(s) | Y (t)] . (4.24)
En intgrant (4.24) entre t et s, sous P(Y , s, s) 1, on obtient
ln{P(Y , t, s)} =
_
s
t
E[ r() | Y (t)] d, (4.25)
soit exactement lquation (4.21). Ceci montre quen temps continu lhypothse des anticipations
en taux de rendement interne et lhypothse des anticipations non-biaises sont strictement quiv-
alentes. Par la suite nous nen considrerons donc quune seule.
4.5 Une thorie, trois propositions distinctes
Ainsi, en temps continu, la thorie pure des anticipations prend trois formes distinctes. Comme
nous lavons vu, chacune dentre elles peut sexprimer comme une fonction dvaluation reliant
le prix dun bon sans coupon, de dure s t en t, aux dveloppements du taux court entre t et s
(voir (4.17), (4.18) et (4.22)).
Avant dtudier ces propositions la lumire du modle dquilibre darbitrage, il est utile dexaminer
leur compatibilit mutuelle.
37
Mme remarque que prcdemment, en calculant d(ln(P)).
106
Pour cela, dnissons une variable alatoire

X par
X exp
_
_
s
t
r() d
_
. (4.26)
Utilisant (4.17), (4.18) et (4.21), les trois formulations diffrentes de la thorie pure peuvent re-
spectivement sexprimer par les trois quations :
P = E
_

X
_
P
1
= E
_

X
1
_
(4.27)
lnP = E
_
ln

X
_
,
soit encore
P = E
_

X
_
P =
_
E
_

X
1
__
1
(4.28)
P = exp
_
E
_
ln

X
__
.
Si la distribution de

X est dgnre, les trois quations ci-dessus sont videmment identiques,
ce qui prouve lquivalence des diverses versions de la thorie pure en temps continu, lorsque les
taux sont certains. Si

X est rellement alatoire, lingalit de Jensen permet dcrire
38
_
E
_

X
1
__
1
< exp
_
E
_
ln(

X)
__
< E
_

X
_
(4.29)
ce qui prouve que les trois quations sont incompatibles deux deux.
38
Le logarithme nprien tant une fonction concave, on a ln(E
_
) > E
_
ln(

X)
. La fonction exponentielle tant

strictement croissante, cette relation implique E
_
> exp
_
E
_
ln(

X)
_
. Par changement de variables, on obtient
E
_
X
1
> exp
_
E
_
ln(

X
1
)
_
, soit E
_
X
1
>
_
exp
_
E
_
ln(

X)
__
1
. La stricte dcroissance de la fonction
inverse pour des valeurs positives implique alors
_
E
_
X
1
_
1
< exp
_
E
_
ln(

X)
_
.
107
Ainsi, si lhypothse locale des anticipations (premire quation de (4.28)) dcrit bien lquilibre
du march, alors les deux autres hypothses sous-valuent les prix, et donc sur-valuent les taux.
La situation est inverse si lhypothse des anticipations en rendement de dtention (deuxime
quation de (4.28)) est vrie. Dans la situation intermdiaire, o lhypothse des anticipations
en taux de rendement interne est suppose valide (dernire quation de (4.28)), lhypothse locale
induit des taux trop faibles, et lhypothse en rendement de dtention des taux trop lvs.
Dans un cadre standard, la thorie pure des anticipations recouvre donc trois propositions dis-
tinctes. Nous pouvons maintenant examiner si, dans le cadre du modle K facteurs, certaines de
ces propositions violent les restrictions imposes par la condition darbitrage.
4.6 Lexpression des primes de terme
Pour prparer cet examen, on sintresse, dans un premier temps, aux primes de terme instantanes,
induites par chacune des propositions dans le cadre du modle darbitrage.
Dans le contexte gnral de la thorie pure, on sattendrait a priori trouver des primes nulles.
En effet, si lisomorphisme longtemps admis entre les thories en univers certain et les thories
en univers incertain, sous hypothse de neutralit vis--vis du risque, tait effectivement vri, il
serait naturel dadmettre quaucune des propositions de la thorie pure ne conduit rmunrer un
portefeuille au-del du taux sans risque.
Les dveloppements prcdents montrent clairement que cet isomorphisme nexiste pas dans le
cadre de la thorie pure de la structure des taux. Ds lors, on doit sattendre trouver des primes
non-nulles pour certaines propositions.
Pour examiner ceci, on raisonne partir du processus des prix
dP/P = dt +
dz, (4.30)
et on cherche exprimer la prime de terme = r sous chacune des hypothses considres.
108
Hypothse locale des anticipations
Lhypothse locale des anticipations implique, par dnition, la nullit des primes de terme. On le
vrie en remarquant que (4.30) induit E[dP] = P dt. Puis, sous hypothse locale, on note que
E[dP] = rP dt. Il vient immdiatement = 0.
Hypothse des anticipations en rendement de dtention
Dans ce cas, on calcule au pralable d(1/P). Le lemme dIt permet dcrire
d(1/P) =
_
+
_
(1/P) dt (1/P)
dz, (4.31)
ce qui implique que E[d(1/P)] =
_
+
_
(1/P) dt. Mais, sous lhypothse tudie, E[d(1/P)] =
r(1/P) dt, et donc
=
. (4.32)
La prime sur chaque bon sans coupon est ici gale la variance de ses rendements.
Hypothse des anticipations en taux de rendement interne
Le lemme dIt permet ici de calculer
d(lnP) =
_

1
2
_
dt +
dz. (4.33)
Sous lhypothse tudie, on a E[d(lnP)] = r dt. On en conclut que
=
1
2
. (4.34)
La prime est donc ici la moiti de celle obtenue prcdemment.
109
4.7 Confrontation des hypothses au modle K facteurs
On montre ici que les deux dernires propositions, qui induisent des primes de terme non-nulles,
sont incompatibles avec un quilibre anticipations rationnelles.
Pour ce faire, on examine la forme gnrale des primes concernes. Daprs (4.32) et (4.34), cette
forme est
(Y , t, s) = a
(Y , t, s)(Y , t, s) (4.35)
avec a = 1 sous lhypothse en rendement de dtention, et a = 1/2 sous lhypothse en taux de
rendement interne, ou sous lhypothse des anticipations non-biaises.
On utilise alors un rsultat du modle K facteurs, qui stipule que la prime de terme sur un bon
sans coupon sexprime comme la somme des rmunrations offertes par le march pour chacun
des risques supports par ce bon :
39
(Y , t, s) =
z
(Y , t)
(1K)
(Y , t, s)
(K1)
. (4.36)
Intuitivement, une incohrence nat de la confrontation des deux quations ci-dessus : alors que
toutes deux expriment la prime de terme comme une combinaison linaire des paramtres de
volatilit (Y , t, s), les coefcients a
(Y , t, s) de cette combinaison dans (4.35) quation

drive des deux formulations de la thorie pure ici considres dpendent de lchance s,
alors que les coefcients
z
(Y , t) dans (4.36) quation issue de la condition darbitrage
nen dpendent pas.
galisant (4.35) et (4.36), il vient
_
z
(Y , t) a
(Y , t, s)
_
(Y , t, s) = 0. (4.37)
Sil est possible de trouver des valeurs de
z
, et a qui satisfassent (4.37) pour un instant du
39
Voir quation (3.24) page 91. On rappelle que
z
(Y , t) est un vecteur (K1) dont le k-ime lment sinterprte
comme le prix unitaire de march du risque-k, et (Y , t, s) est un vecteur de mme dimension, dont le k-ime
lment mesure la quantit de risque-k supporte par un bon dchance s en t.
110
temps et un tat Y (t) particulier, il est facile de montrer que cette quation ne peut tre satisfaite
chaque instant, et quel que soit Y (t).
Les termes
z
(Y , t) et a tant indpendants de s, lquation (4.37) indique quil existe une relation
fonctionnelle entre les K paramtres de volatilit
1
, ,
K
dun bon, mais que cette relation ne
dpend pas de la maturit s t de ce bon. En consquence, les facteurs
1
, ,
K
sont, eux-
mmes, indpendants de s, ce qui signie qu chaque instant les bons ont la mme volatilit.
Formellement, on peut crire (Y , t, s) = (Y , t).
Limpossibilit dune telle situation apparat en examinant un bon un instant avant son chance.
Pour t = s, les paramtres du processus de prix dP(Y , t, s) sont donns par
40
(Y , t, t) = r(Y , t) (4.38)
(Y , t, t) = 0.
Sur son dernier instant de vie, un bon sans coupon est donc sans risque, et rapporte naturellement
le taux sans risque en vigueur cet instant.
On doit en conclure que, si (Y , t, s) est indpendant de s, on doit avoir (Y , t, s) = 0, pour tout
s. Dans ces conditions, les prix des bons voluent de faon totalement dterministe, ce qui con-
tredit de manire agrante lhypothse selon laquelle il existe K sources dincertitude pertinentes.
Ainsi, dans un monde vritablement incertain, les hypothses examines ici (et rsumes par
(4.35)), violent la condition darbitrage, et donc garantissent lexistence dopportunits de gain
sans risque.
Cox, Ingersoll et Ross donnent un exemple trs simple, permettant dillustrer ce dernier point.
Supposons quil nexiste quune seule source dincertitude (K = 1, N 1), et considrons deux
bons, dchance s
1
et s
2
, et de paramtre de volatilit
1
et
2
, tels que
1
2
> 0. Un portefeuille
constitu de ces deux actifs, dans des proportions respectives w
1
=
2
/(
2
1
) et w
2
= 1 w
1
,
40
De P(Y , s, s) 1 on dduit P
Y
n
= 0 n. Dautre part, on sait que r(Y , t) = P
t
(Y , t, t). Introduisant ces
rsultats dans lexpression des paramtres du processus de prix (quations (3.14) et (3.15), page 89), on obtient (4.38).
111
est par construction sans risque sur linstant suivant.
41
Pourtant, si lquation (4.35) est vrie,
ce portefeuille paye une prime certaine
= a(w
1
2
1
+w
2
2
2
) = a
1
2
> 0 (4.39)
et il existe donc bien une opportunit darbitrage.
Suivant Cox, Ingersoll et Ross, on doit donc admettre que seule la version locale de la thorie pure
des anticipations respecte la condition darbitrage.
4.8 Conclusion
Nous venons donc de procder au rexamen des diverses propositions manant de la thorie pure
des anticipations, dans le cadre du modle K facteurs de Cox, Ingersoll et Ross [1981]. Nous
avons remarqu, dans un premier temps, que deux des quatre propositions taient strictement
quivalentes en temps continu, puis montr que les trois propositions restantes taient incom-
patibles deux deux. Il a t alors possible de prouver que deux de ces propositions taient en
contradiction avec lquilibre dni par le modle K facteurs, car elles ne respectaient pas les
restrictions imposes par la condition darbitrage. Ceci nous a permis de conclure que lhypothse
des anticipations en rendement de dtention, en taux de rendement interne, ainsi que lhypothse
des anticipations non-biaises, taient incompatibles avec un quilibre anticipations rationnelles.
Comme nous lavons signal, cette afrmation invalide trois des quatre propositions qui con-
stituent la thorie pure des anticipations, mais ne permet en aucun cas de valider la proposi-
tion rescape. Lhypothse locale des anticipations est donc susceptible de dnir un quilibre
conomique viable.
Limportance du rexamen propos par Cox, Ingersoll et Ross est considrable. La conclusion
principale de ltude est en effet pour le moins percutante : trois versions de la thorie des an-
ticipations, qui ont fait lobjet de multiples travaux jusqu la n des annes soixante-dix, sont
dclares inconsistantes.
Cela dit, un tel rsultat ne signie pas que ces tudes souffraient dune quelconque incohrence
interne. Elles taient simplement fondes sur des hypothses diffrentes (et, dailleurs, souvent
41
On vrie aisment que w
1
1
+w
2
2
= 0.
112
vagues). Lintrt du travail de Cox, Ingersoll et Ross est davoir clari le domaine, explicit les
raisonnements, et surtout exprim la thorie des anticipations dans un cadre standard.
113
Section 5 Les modles explicites de structure des taux issus du modle
K facteurs
5.1 Introduction
Les dveloppements prcdents ont mis en valeur des claircissements thoriques importants, issus
de lapplication du principe de non-arbitrage, et cela dans le cadre dun modle gnral et abstrait,
comportant K sources dincertitude non-spcies.
Nous montrons maintenant que lanalyse de la thorie des anticipations peut tre prolonge,
travers une spcialisation du modle K facteurs, sous forme de modles explicites de la structure
des taux. Cette spcialisation consiste, nous lavons vu, prciser la valeur dun certain nombre
dlments exognes :
la liste des variables dtat, qui reprsente linformation pertinente pour les investisseurs,
ainsi que les paramtres caractristiques du comportement dynamique de chacune de ces
variables ;
les primes unitaires dquilibre, offertes pour chacun des risques qui affectent ces variables
dtat.
Il est intressant de spcier ces lments, dans la mesure o il devient alors possible de rsoudre
lquation de structure par terme, et dobtenir ainsi une solution en terme de prix, ou, de manire
quivalente, en terme de taux. Disposant dune expression explicite pour la structure des taux
dintrt, on peut tudier ses proprits dynamiques, et les confronter au comportement effectif de
la structure relle.
Dans le cadre de la thorie des anticipations, les primes sont supposes constantes, cest--dire in-
dpendantes du temps et des variables dtat. Adoptant cette hypothse, lessentiel de la discussion
portera donc sur la dnition et la spcication de ces variables dtat.
Nous pouvons ainsi valuer la capacit dun modle driv de la thorie des anticipations re-
produire une dynamique vraisemblable des taux. De plus, nous tirons de cette tude certains en-
seignements sur la mthode mme.
114
5.2 La structure des taux dans une conomie soumise une seule source dincertitude :
le modle un facteur
Sil fallait ne retenir quun seul facteur explicatif de la hirarchie des taux, lequel devrions-nous
choisir ? cette question, la thorie des anticipations rpond sans dtour : le taux court. Cette
thorie, quelle soit pure ( prime nulle) ou impure ( prime constante), est btie autour de
cette explication moniste : le taux court (actuel et anticip) est lunique dterminant de la structure
par terme.
Nous reprenons donc ici la mthode gnrale de lquilibre darbitrage dans le cadre dun modle
o le taux court est la seule variable dtat. Ceci nous permet dexaminer, sous un angle nouveau,
les hypothses ncessaires lobtention de la thorie des anticipations.
5.2.1 Le taux court, unique facteur dincertitude
Suivant Vasicek [1977], on postule que le taux court est lunique variable alatoire lunique
source dincertitude dterminant la courbe des taux. Utilisant les hypothses du modle K
facteurs, on suppose que les changements de r(t) sont dcrits par la diffrentielle stochastique
42
dr(t) = (r, t) dt +(r, t) dz(t). (5.1)
Le taux court suivant un processus dIt, (r, t) dsigne lesprance du changement instantan de
r(t), et
2
(r, t) est gal la variance de ce mme changement.
43
ce stade, le processus gouvernant lvolution de r(t) est encore trs gnral : la tendance et la
volatilit sont susceptibles de dpendre du niveau courant du taux court et de linstant considr.
Comme nous lavons vu, lquation (5.1) impose toutefois une condition non-triviale : les trajec-
toires de r(t) sont continues, et le taux court neffectue donc aucun saut instantan. Ainsi, par
exemple, si on suppose que le taux court est x par les autorits, cette proprit exclut la prise en
compte dventuelles ruptures de politique montaire.
42
On pose K = 1, N = 1, Y
1
= r,
1
= et
1
= dans le modle K facteurs. Tous les lments de la
diffrentielle stochastique sont donc scalaires.
43
On rappelle que, pour un processus de Wiener z(t), on a E[ dz(t) | z(t)] = 0 et V[ dz(t) | z(t)] = dt.
115
Acceptant tout de mme (5.1) comme reprsentation plausible du processus suivi par r(t), il est
maintenant ncessaire de postuler lexistence dune relation entre le taux court et le prix des obli-
gations sans coupon.
5.2.2 Le lien entre le taux court et le prix des obligations
Suivant la mthode de lquilibre darbitrage, on conditionne la structure des taux lala fonda-
mental qui affecte lconomie, en admettant que le prix P(t, s) dune obligation, dchance s en
t, est dtermin par lvolution attendue du taux court entre t et s, {r(), t s}. Le processus
r(t) tant markovien, il suft de poser P(t, s) = P(r(t), t, s), soit, de faon abrge,
P(t, s) P(r, t, s). (5.2)
Cette hypothse, qui prpare lapplication du lemme dIt au processus P(r, t, s), signie que le
taux court r(t) reprsente linformation pertinente pour les investisseurs, et que ceux-ci vont donc
ajuster leur comportement son volution prvue. De ce fait, un lien est cr, via les comporte-
ments de march, entre le taux court et la structure par terme.
Mais, bien entendu, une information nest pertinente pour les investisseurs qu partir du moment
o ils la considrent comme telle, et ce point mrite donc justication. Suivant Richard [1978,
p.43], on peut signaler que r(t) reprsente, pour un investisseur, le cot dopportunit instantan
de dtention dun bon long, comparativement un investissement productif de sa richesse au
taux dintrt court. Lvolution attendue de r(t), entre t et s, lui permet donc de mesurer le
cot dopportunit total, engendr par la dtention dun bon dchance s pendant un instant de
longueur dt. Cet argument a le mrite de rendre explicite une conception de larticulation rel-
nancier sous-jacente la thorie des anticipations : le taux court dquilibre, li la productivit
marginale du capital physique, vhicule une information sur les opportunits dinvestissement
disponibles dans lconomie. Il reprsente ainsi le canal privilgi qui relie la sphre relle de
lconomie aux marchs nanciers.
Admettant que r(t) soit une information pertinente, lquation (5.2) nous oblige admettre que
r(t) reprsente toute linformation pertinente. En effet, parce quil ny a, par dnition, aucune
autre variable dtat dans ce modle, on ne peut utiliser la technique dexpansion des tats, et il est
donc impossible dajouter lensemble dinformation pertinent des valeurs passes du taux court.
116
Ds lors, linnocuit de lhypothse tablissant le caractre markovien des variables dtat, dans
le cadre du modle K facteurs, disparat ici. Trois lectures de lquation P(t, s) P(r, t, s)
sufsent pour sen convaincre :
toute linformation pertinente pour les investisseurs est concentre, chaque instant, dans la
valeur courante du taux court ;
la connaissance de r(t) est sufsante pour former les meilleures anticipations possibles
linstant t ;
pour chaque niveau du taux court, une et une seule forme de structure des taux est possible.
Ainsi, dans le cadre des modles dquilibre darbitrage, la ncessaire explicitation des sources
dincertitude qui affectent lconomie montre quil est difcile de soutenir que le taux court est
lunique variable explicative de la structure des taux, et, en mme temps, dafrmer quil est
markovien.
44
Considrant (5.1) et (5.2), utilisons tout de mme ces hypothses pour prciser le processus des
prix. Le lemme dIt permet dcrire
dP(r, t, s)
P(r, t, s)
= (r, t, s) dt +(r, t, s) dz(t) (5.3)
avec
(r, t, s) =
1
P
_
1
2
2
(r, t)P
rr
+(r, t)P
r
+P
t
_
(5.4)
(r, t, s) =
1
P
{(r, t)P
r
}
o (r, t, s) dsigne lesprance mathmatique du rendement instantan de lobligation, et (r, t, s)
la volatilit non-anticipe, engendre par les uctuations imprvues du taux court.
44
Ce faisant, nous rendons justice la thorie des anticipations, en la dissociant du modle un facteur. La thorie
des anticipations est effectivement une thorie moniste de la structure des taux, mais ne postule pas que le taux court
est markovien. De ce fait, elle est potentiellement capable dapprhender une ralit bien moins caricaturale que celle
dont il est question ici.
117
Le lien entre taux court et prix tant ainsi tabli, on peut maintenant invoquer la condition darbitrage.
5.2.3 La condition darbitrage
Conformment la dmarche de lquilibre darbitrage, on construit un portefeuille comportant
deux types dobligation les obligations dchance s
1
et dchance s
2
, dtenues dans des
proportions respectives w
1
et w
2
1 w
1
.
La valeur W(t) de ce portefeuille crot au taux
dW(t)
W(t)
=
dP(r, t, s
1
)
P(r, t, s
1
)
w
1
+
dP(r, t, s
2
)
P(r, t, s
2
)
w
2
, (5.5)
soit
dW(t)
W(t)
= {(r, t, s
1
)w
1
+(r, t, s
2
)w
2
} dt +{(r, t, s
1
)w
1
+(r, t, s
2
)w
2
} dz(t). (5.6)
Pour que son rendement soit certain, il suft de choisir w
1
et w
2
tels que
(r, t, s
1
)w
1
+(r, t, s
2
)w
2
= 0. (5.7)
Si tel est le cas, son rendement instantan ne peut tre diffrent du taux sans risque r(t), et on a
donc
(r, t, s
1
)w
1
+(r, t, s
2
)w
2
= r(t). (5.8)
Utilisant la contrainte w
1
+w
2
= 1, lquation (5.8) scrit
{(r, t, s
1
) r(t)} w
1
+{(r, t, s
2
) r(t)} w
2
= 0. (5.9)
Les quations (5.7) et (5.9) constituent un systme de deux quations deux inconnues, qui peut
scrire sous la forme matricielle suivante :
_
(r, t, s
1
) r(t) (r, t, s
2
) r(t)
(r, t, s
1
) (r, t, s
2
)
_ _
w
1
w
2
_
=
_
0
0
_
. (5.10)
118
Ce systme nadmet de solution non-triviale que si son dterminant est nul. Il vient
(r, t, s
1
) r(t)
(r, t, s
1
)
=
(r, t, s
2
) r(t)
(r, t, s
2
)
. (5.11)
Cependant, la procdure suivie est indpendante des chances s
1
et s
2
choisies. On peut donc
crire
(r, t, s) r(t)
(r, t, s)
=
z
(r, t), (5.12)
pour toute chance s. Le terme
z
(r, t) tant indpendant de s, cette galit reprsente bien la
contrainte qui pse sur les prix des obligations, et fonde, par l mme, lexistence dune structure
des taux dintrt.
Exprime sous la forme
(r, t, s) r(t) =
z
(r, t)(r, t, s) (5.13)
lquation prcdente montre bien que
z
(r, t) sinterprte comme la prime unitaire offerte pour
le risque engendr par les uctuations imprvues du taux court, linstant t, sous leffet de dz(t) :
le rendement instantan espr, en excs du taux sans risque r(t), sur lobligation dchance
s (cest--dire la prime exige par le march sur cette chance) est gal la prime unitaire du
risque induit par la source dincertitude z, multiplie par une mesure de lexposition au risque
fondamental de cette obligation, (r, t, s).
En multipliant
z
(r, t) par , on obtient une mesure du prix accord au risque fondamental total
port par le taux court. On notera
r

z
la prime unitaire de risque de taux dintrt. Utilisant
cette dnition, ainsi que les quations (5.4) et (5.13), on peut exprimer la prime de terme sous la
forme
(r, t, s) =
r
P
r
P
. (5.14)
Cette expression fait apparatre
r
comme la prime dquilibre pour une sensibilit unitaire aux
variations du taux dintrt. Toutefois, dans le cadre de ce modle darbitrage pur, il est impossible
de dterminer le signe des lments qui dnissent ci-dessus la prime de terme.
119
5.2.4 Lquation de structure par terme
Pour obtenir lquation de structure par terme, il suft dintroduire dans (5.13) les valeurs de et
donnes en (5.4). Il vient, en notation abrge,
1
P
_
1
2
2
P
rr
+P
r
+P
t
_
r(t) =
z
1
P
{P
r
} , (5.15)
soit, aprs rarrangement,
1
2
2
P
rr
+ (
r
)P
r
rP +P
t
= 0. (5.16)
La rsolution de cette quation diffrentielle, sous la condition terminale P(r, s, s) 1, fournit la
structure des prix P(r, t, s), et, par simple transformation, la structure des taux R(r, t, s).
Utilisant lquation prix, solution du modle K facteurs,
45
la solution de lquation diffrentielle
(5.16) sexprime sous la forme gnrale suivante :
P(r, t, s) = E
r,t
_
exp
_
_
s
t
r() d
1
2
_
s
t
2
z
(r, ) d
_
s
t
z
(r, ) dz()
__
. (5.17)
Lquation (5.17) montre que, si lquation diffrentielle (5.16) contraint effectivement la structure
des prix, elle ne permet pas dobtenir un quilibre unique. lvidence, lobtention dune solution
particulire est soumise une spcication prcise des variables (r, t), (r, t) et
r
(r, t), qui
restent totalement exognes au modle.
Pourtant, le problme de la dynamique du taux court et de la valorisation du risque relve claire-
ment de la thorie conomique. Le fait que (r, t), (r, t) et
r
(r, t) soient exognes justie donc
le caractre essentiellement partiel de lquilibre obtenu.
5.2.5 Modle un facteur et thorie pure des anticipations
La lisibilit du modle un facteur constitue sa plus grande qualit. Lexplicitation des sources
dincertitude permet notamment de prciser le statut et la porte des hypothses utilises pour con-
struire une thorie acheve de la structure des taux. Dun ct, on trouve les hypothses standards,
45
Voir quation (3.30) page 95.
120
indpendantes des actifs tudis, qui contraignent partiellement les prix. De lautre, on trouve les
hypothses spciques au fonctionnement du march obligataire, ncessaires pour obtenir une so-
lution particulire. Ainsi, dans un cadre microconomique standard, lessentiel dune thorie de la
structure des taux peut tre identi au deuxime groupe dhypothses.
De ce point de vue, la thorie pure des anticipations se rsume simplement par les deux proposi-
tions suivantes :
le taux court est le seul facteur explicatif de la structure des taux ;
le prime unitaire de risque de taux est identiquement nulle.
Les spcications formelles correspondantes, savoir
P(t, s) = P(r, t, s) (5.18)
r
(r, t) = 0, (5.19)
sont sufsantes pour obtenir la solution
P(r, t, s) = E
r,t
_
exp
_
_
s
t
r() d
__
(5.20)
dans le cadre du modle darbitrage de Cox, Ingersoll et Ross. Lquation (5.20) reprsente bien
le cur de la thorie des anticipations : le prix dune obligation est gal lesprance de la valeur
actuelle du seul ux quelle procure.
Ainsi, pour obtenir (5.20), nous avons d utiliser (5.18) et (5.19), en plus des hypothses du modle
K facteurs. Ceci montre clairement que lefcience de march et la rationalit des investisseurs
ne permettent pas de justier les deux propositions formalises par (5.18) et (5.19). Ds lors, le
dbat autour de la thorie des anticipations est substantiellement clari : cette dmarche nous
invite, en effet, concentrer essentiellement lanalyse critique de la thorie sur les arguments
utiliss pour justier la prminence du taux court et la nullit (ou, par extension, la constance) de
la prime unitaire.
121
Le modle darbitrage un facteur est prsent ici comme un outil permettant de clarier le dbat
thorique. Il nen est pas moins apte fournir un cadre danalyse performant pour mener des
analyses empiriques.
5.3 Quelques solutions particulires
Si nous supposons que la thorie (impure) des anticipations est vrie (
r
(r, t) =
r
), lquation
de structure par terme (5.16) devient
1
2
2
P
rr
+ (
r
)P
r
rP +P
t
= 0. (5.21)
Pour confronter cette proposition la ralit, il est ncessaire de prciser les paramtres (r, t)
et (r, t), dcrivant le comportement du taux court. Ce faisant, il sera possible de discuter des
caractristiques dynamiques de la structure des taux obtenue.
Trois types de processus ont t proposs pour le taux court :
le processus de Wiener gnral,
le processus dOrnstein-Uhlenbeck,
le processus racine carre .
La dynamique de la structure des taux tant directement issue des caractristiques du processus
suivi par r(t), il est utile denvisager chacune de ces hypothses, du point de vue de ses capacits
reproduire un comportement dynamique vraisemblable pour le taux court.
5.3.1 Le processus de Wiener gnral
Ce type de processus a t notamment utilis par Merton [1973a] et Dothan [1978].
Un processus de Wiener est un processus dIt dont les paramtres innitsimaux sont constants,
indpendants du temps et du niveau couramment atteint par le processus. Posant (r, t) = , et
(r, t) = dans (5.1), lvolution de r(t) est alors dcrite par la diffrentielle stochastique
dr(t) = dt + dz(t), (5.22)
122
0
r(t)
t
T
E
Schma n
6 : Exemple de trajectoire pour un processus de Wiener Gnral.

o dz(t) dsigne lincrment dun processus de Wiener standard, et et
2
reprsentent respec-
tivement lesprance et la variance de la variation instantane de r(t). Une trajectoire possible de
ce type de processus est donne dans le schma 5.3.1.
Pour qualier la dynamique du taux court, on examine lexpression de lesprance et de la variance
dune valeur future r(s), connaissant la valeur courante r(t). Pour t s, on a
46
E[ r(s) | r(t)] = r(t) +T (5.23)
V[ r(s) | r(t)] =
2
T,
o T s t dsigne la longueur de lintervalle considr.
Lesprance de la variation du taux court crot donc linairement avec T. Ceci traduit une tendance
dvolution sur le long terme . Toutefois, ce trend ne concernant que lesprance du processus,
il ne garantit pas le sens de variation effectif. La variance tant galement proportionnelle T, il
est tout fait possible quune ralisation de r(s) r(t) prenne un signe oppos celui de . Cela
46
Voir annexe gnrale B.3.1, page 335.
123
signie, en particulier, que les investisseurs seront incapables de prvoir avec certitude le sens de
variation du taux court.
De plus, la variance instantane
2
tant indpendante du temps et du niveau atteint par r(t),
lvolution du taux court apparat comme fondamentalement instable. Aucune force de rappel ne
venant le contraindre se rapprocher de sa tendance , le processus va diverger vers des valeurs
innies pour des priodes trs loignes.
Dans ces conditions, il nest pas tonnant que la solution de lquation de structure par terme soit
conomiquement injustiable.
Supposant, dune part, que la thorie des anticipations est vrie (
r
(r, t) =
r
), et, dautre part,
que r(t) suit un processus de Wiener gnral de paramtres et , cette quation scrit
1
2
2
P
rr
+ (
r
)P
r
rP +P
t
= 0, (5.24)
o , et
r
sont des constantes.
Sous la condition terminale P(r, s, s) 1, la solution est
47
P(r, t, s) = exp
_
r(t)T
(
r
)T
2
2
+

2
T
3
6
_
, (5.25)
o T s t dsigne la maturit de lobligation.
Disposant de la fonction prix, on peut calculer P
t
, P
r
et P
rr
.
48
Introduisant ces expressions dans
(5.4), on obtient la valeur des paramtres innitsimaux du processus dP/P :
(r, t, s) = r(t)
r
T (5.26)
47
Voir dmonstration en annexe A.1, page 144.
48
On trouve
P
t
= P
_
r + (
r
)T

2
T
2
2
_
,
P
r
= P {T} < 0,
P
rr
= P
_
T
2
_
> 0.
124
(r, t, s) = T,
et la prime de terme est donc
(r, t, s) =
r
T. (5.27)
Cette prime est positive lorsque
r
< 0. Dans ce cas, elle crot linairement avec la maturit T de
lobligation, et accompagne ainsi une hausse de la variance
2
T
2
du taux de rendement.
Dans le cadre de la thorie pure des anticipations, on a
r
= 0, et le taux de rendement instantan,
espr sur un bon de maturit T, est le taux court sans risque du moment. Comme = 0 et
2
=
2
T
2
> 0, on voit que le march ne rmunre pas le risque auquel sexposent pourtant les
investisseurs en obligations.
En utilisant (5.25) et la relation de dnition R(t, s) = ln{P(t, s)} /T, on obtient
R(r, t, s) = r(t) +
(
r
)T
2

2
T
2
6
(5.28)
et on peut calculer la pente
R(r, t, s)
T
=
(
r
)
2

1
3
2
T. (5.29)
Si >
r
, la structure par terme des taux dintrt est une courbe en cloche : elle part dun niveau
r(t) avec une pente initiale (
r
)/2, crot jusqu atteindre un maximum pour la maturit
T = (3/2)(
r
)/
2
, puis dcrot de faon monotone pour les maturits suivantes.
Si
r
, la structure des taux est dcroissante (strictement si =
r
).
Dans tous les cas, on a
lim
s+
R(r, t, s) = (5.30)
et il parat difcile de justier conomiquement lexistence de taux au comptant ngatifs.
49
Le
49
On pourrait avancer que R(r, t, s) reprsente un taux rel. Mais alors, comment pourrait-on justier que le taux
dination ne soit pas considr comme une information pertinente par les investisseurs ?
125
0
r(t)
t
T
E
Schma n
7 : Exemple de trajectoire pour un processus dOrnstein-Uhlenbeck.

processus de Wiener gnral tant une trs mauvaise description de lvolution du taux court, il
conduit naturellement une structure des taux empiriquement suspecte.
Son principal dfaut est li son instabilit, qui se traduit par une divergence totale de sa trajectoire
dans le lointain. Or, en examinant une srie temporelle du taux court, on souponne intuitivement
la prsence dune force de rappel , qui le maintiendrait un niveau normal . Cette intuition
trouve une premire expression sous la forme du processus dOrnstein-Uhlenbeck.
5.3.2 Le processus dOrnstein-Uhlenbeck
Cette hypothse, utilise par Vasicek [1977] et Langetieg [1980], consiste reprsenter la dy-
namique du taux court par la diffrentielle stochastique
dr(t) = ( r(t)) dt + dz(t) (5.31)
o et sont des scalaires strictement positifs. Le schma 5.3.2 prsente une trajectoire possible
pour ce type de processus.
Ce processus dIt dcrit une dynamique rgressive, autour dune valeur moyenne . Imagi-
nons que r(t) passe au-dessus de ce niveau , sous leffet dun choc alatoire dz(t) positif. Dans
126
ce cas, lesprance de la variation instantane de r(t), gale ( r(t)), est ngative, et r(t)
aura tendance se rapprocher de son niveau moyen, la vitesse . La conclusion est identique
lorsque r(t) passe au-dessous de .
50
Lvolution de r(t) rsulte maintenant de deux forces contradictoires : la force de rappel quilibrante ,
et lala dsquilibrant . On pallie ainsi un inconvnient majeur du processus de Wiener gnral,
savoir une esprance et une variance de variation qui tendent vers linni.
Dans le cas dun processus dOrnstein-Uhlenbeck, on a, pour t s,
51
E[ r(s) | r(t)] = + (r(t) )e
T
(5.32)
V[ r(s) | r(t)] =

2
2
_
1 e
2T
_
.
Lorsque T devient inniment grand, lesprance de r(s) tant donn son niveau actuel tend
vers la valeur moyenne . La variance conditionnelle tend, quant elle, vers la constante nie
2
/2.
Introduisant lexpression des paramtres du processus (5.31) dans lquation de structure par
terme, il vient
1
2
2
P
rr
+{( r)
r
} P
r
rP +P
t
= 0 (5.33)
et sa solution est
52
P(r, t, s) = exp
_
1
_
e
T
1
_
r(t) (5.34)
+

2
4
3
_
1 e
2T
_
+
1
_

r
2
_
_
1 e
T
_
_

r

2
2
2
_
T
_
.
50
Pour ces raisons, le processus dOrnstein-Uhlenbeck, avec > 0, est aussi appel elastic random walk.
51
Voir annexe gnrale B.3.2, page 336.
52
127
valuant P
t
, P
r
et P
rr
partir de cette solution,
53
lquation (5.4) nous donne
(r, t, s) = r(t) +

r
_
e
T
1
_
(5.35)
(r, t, s) =

_
e
T
1
_
,
soit une prime de terme
(r, t, s) =

r
_
e
T
1
_
, (5.36)
positive pour toutes les chances, si
r
est ngatif.
Si on pose
r
= 0, on retrouve encore une situation typique de la thorie pure des anticipations :
lquilibre, le march ne paye aucune prime pour une opration pourtant risque.
54
Considrant la forme gnrale de la solution (5.34), la structure des taux est donne par
R(r, t, s) =
1
T
_
1
_
e
T
1
_
r(t) (5.37)
+

2
4
3
_
1 e
2T
_
+
1
_

r
2
_
_
1 e
T
_
_

r

2
2
2
_
T
_
.
53
On trouve
P
t
= P
_
re
T

2
2
2
e
2T
_

r
2
_
e
T
+
_

r

2
2
2
__
,
P
r
= P
_
1
_
e
T
1
_
_
< 0,
P
rr
= P
_
1
2
_
e
T
1
_
2
_
> 0.
54
Contrairement au cas prcdent, le risque instantan tend ici vers un maximum avec la maturit du bon :
lim
T+
2
=

2
2
.
128
Pour un instant t donn, les valeurs limites en s de cette expression sont
55
lim
st
R(r, t, s) r(t), (5.38)
par dnition, et
lim
s+
R(r, t, s) R() =

r

2
2
2
. (5.39)
Utilisant cette notation, on peut exprimer la structure des taux (5.37) sous la forme
R(r, t, s) = R() +
1
T
_
1 e
T
_
(r(t) R()) +

2
4
3
T
_
1 e
T
_
2
(5.40)
La structure des taux part de r(t), et tend vers un niveau R() pour les chances lointaines. Sa
forme prcise dpend du niveau de r(t), et de la valeur des paramtres , , et
r
. Ltude du
signe de la pente de la structure montre que, si r(t) est en de de R()
2
/4
2
, la courbe
des taux est monotone croissante ; si r(t) est au-del de R() +
2
/2
2
, elle est monotone
dcroissance. Pour des valeurs intermdiaires de r(t), la structure est en cloche. Bien plus raliste,
cette solution comporte tout de mme deux dfauts. Le premier tient la constance de R(), qui
contraint la queue de la structure des taux un niveau indpendant de sa forme. Le second, bien
plus grave, est li la spcication de la variance instantane de lvolution du taux court : celle-ci
ne permet pas dexclure des valeurs ngatives pour r(t). En effet, lorsque r(t) sapproche de zro,
sa dynamique tend ressembler un processus de Wiener gnral dr(t) = dt + dz(t). Si le
terme dt est forcment positif, dz(t) peut tout fait prendre une valeur ngative, telle que le
taux devienne lui-mme ngatif.
Pour viter ceci, il est ncessaire que la variance du processus dpende de son niveau, an de
lempcher de franchir la limite du zro.
55
Appliquant la rgle de lHpital (voir page 329), il vient
lim
s+
R(r, t, s) = lim
s+
_
e
T
r

2
2
2
e
2T
_

r
2
_
e
T
+
_

r

2
2
2
__
=

r

2
2
2
.
129
0
r(t)
t
T
E
Schma n
8 : Exemple de trajectoire pour un processus racine carre .

5.3.3 Le processus racine carre
Richard [1978] et Cox, Ingersoll et Ross [1985b] ont utilis un processus dont la variance instan-
tane est proportionnelle la racine carre du niveau atteint. Sa diffrentielle stochastique scrit
dr = ( r) dt +
r dz, (5.41)
o > 0, et > 0. Le schma 5.3.3 illustre le comportement dynamique de ce type de processus.
linstar du processus Ornstein-Uhlenbeck, le processus racine carre est un processus au-
torgressif dordre un, dcrivant lattirance lastique du taux court autour de la valeur centrale ,
avec une vitesse dajustement .
Cependant, lorsque r(t) devient nul, la dynamique du taux court est ici dcrite par lquation
dterministe dr(t) = dt > 0. Ceci montre que, dune part, le taux court ne peut jamais tre
ngatif, et, dautre part, quil redevient immdiatement positif juste aprs avoir atteint la valeur
zro. Zro est une barrire rchissante pour le taux dintrt.
56
56
Comme le notent Cox, Ingersoll et Ross [1985b, p.391], la nullit de r(t) nest envisageable que si
2
> 2.
130
On remarque galement que
2
r(t), la variance instantane du changement du taux court, crot
avec son niveau. Ceci concorde avec les constatations empiriques, qui montrent que les taux sont
dautant plus volatiles que leur niveau est lev.
Sous (5.41), lesprance et la variance de r(s), sachant r(t), avec t s, sont
57
E[ r(s) | r(t)] = + (r(t) )e
T
(5.42)
V[ r(s) | r(t)] =
2
2
_
1 e
2T
_
+

2
(r(t) )
_
e
T
e
2T
_
.
Lorsque tend vers linni (lajustement se fait de plus en plus rapidement), lesprance de r(t)
tend vers , et sa variance vers zro. linverse, lorsque tend vers zro (lattraction vers est
de plus en plus faible), lesprance du taux futur tend vers son niveau courant, et sa variance vers
2
r(t)T, ce qui, dans ce cas, tmoigne de labsence de toute force de rappel. Daprs (5.42), on
voit galement que la variance de r(s) tend vers la constante nie
2
/2, lorsque s tend vers
linni.
Les remarques ci-dessus montre que le processus racine-carre est apte fournir une reprsen-
tation vraisemblable de la dynamique du taux court.
58
Nous devons donc rsoudre lquation diffrentielle
1
2
2
rP
rr
(( r)
r
)P
r
rP +P
t
= 0. (5.43)
Sous P(r, s, s) 1, la solution est
59
P(r, t, s) = exp{A(T)r(t) +B(T)} , T s t (5.44)
avec
57
Voir annexe B.3.3, page 337.
58
Pour une conrmation empirique, voir notamment ltude approfondie de Marsh et Rosenfeld [1983].
59
131
A(T) =
2(e
vT
1)
C(T)
B(T) =
2(
r
)
2
ln
_
2v exp
_
+v
2
T
_
C(T)
_
(5.45)
C(T) = ( +v)(e
vT
1) + 2v
v =
_
2
+ 2
2
Examinant les signes de ces diverses expressions, on voit que A(T) = P
r
/P est ngatif, et donc
que P
r
< 0 : le prix dun bon est donc une fonction dcroissante du taux court. Utilisant lquation
(5.4), on obtient les paramtres du processus de prix dP/P :
(r, t, s) = r(t) +
r
A(T) (5.46)
(r, t, s) = A(T)
r.
Lexpression de montre que les taux de rendement sur les obligations sont moins variables
lorsque le taux court est faible, et quils sont certains lorsquil est nul (dans ce dernier cas, dr
est, en effet, non-stochastique). De plus, comme A
(T) < 0, la variabilit des rendements dune

obligation dcrot avec sa maturit. Le processus racine carre montre ici quil reproduit qual-
itativement certaines proprits importantes de la structure des taux.
5.4 Un ou deux facteurs ?
Cette tude montre que le modle un facteur est capable de gnrer des modles explicites
intressants. Au prix dune complexit croissante, nous avons pu, chaque tape, amliorer la
vraisemblance de la dynamique de la structure des taux obtenue.
Cela dit, le modle un facteur reste insatisfaisant. En effet, comme nous lavons montr, lunicit
du facteur dincertitude, modlis sous la forme dun processus sans mmoire , conduit en
particulier admettre qu chaque niveau du taux court correspond une et une seule structure des
taux. Ceci est manifestement irraliste.
132
Intuitivement, il manque un degr de libert , qui permettrait la courbe des taux dtre moins
rigide. Cette rigidit apparat clairement lorsquon value la covariance (par unit de temps) du
rendement instantan de deux titres. Choisissons deux titres quelconques, dchances respectives
s
1
et s
2
. Les processus suivis par les rendements sont nots respectivement
dP
1
/P
1
=
1
dt +
1
dz (5.47)
dP
2
/P
2
=
2
dt +
2
dz.
On calcule alors
Cov
_
dP
1
P
1
,
dP
2
P
2
_
= E[
1
dz
2
dz] =
1
2
dt, (5.48)
et, comme V[dP
i
/P
i
] =
2
i
dt, on voit que la corrlation par unit de temps entre les rendements
de tous les bons est parfaite. Dune manire plus gnrale, la parfaite corrlation des taux de
rendement, et mme, plus directement, des taux dintrt, est inhrente aux modles de structure
des taux un facteur.
Comment viter cette rigidit ?
La rponse est fort simple : il faut ajouter un ou plusieurs facteurs. Comme il est difcile dadmettre
que le taux court ne fasse pas partie des facteurs explicatifs de la structure des taux, les chercheurs
se sont attachs simplement tendre le modle de Vasicek. Deux modles sont souvent cits : le
modle de Richard [1978], et le modle de Brennan et Schwartz [1979].
Richard se rfre la clbre thorie de Fisher, relative au taux dintrt nominal, pour incorporer
comme second facteur le taux dination anticip. Brennan et Schwartz choisissent, quant eux, de
considrer le taux court et un taux long. Ces deux auteurs se rfrent la thorie des anticipations,
qui afrme quun taux long rete les anticipations du taux court. Si, ds lors, on refuse lide
selon laquelle le niveau actuel de ce taux suft dterminer son volution future, le choix du taux
long simpose naturellement.
linstar du modle un facteur de Vasicek, ces deux modles sexpriment comme des spcial-
isations du modle K facteurs. Ainsi, par exemple, la dynamique conjointe des variables dtat
133
du modle de Brennan et Schwartz est de la forme :
_
dr(t)
dl(t)
_
=
_

r
(r, l, t)
l
(r, l, t)
_
dt +
_

1r
(r, l, t)
2r
(r, l, t)
1l
(r, l, t)
2l
(r, l, t)
_ _
dz
1
(t)
dz
2
(t)
_
(5.49)
o l(t) dsigne le taux long linstant t, et o z
1
et z
2
sont deux processus de Wiener indpendants.
En application du thorme 2 du modle K facteurs, lquation de structure par terme scrit
1
2
2
r
P
rr
+
1
2
2
l
P
ll
+
rl
P
rl
+ (
r
r
) P
r
+ (
l
l
) P
l
rP +P
t
= 0, (5.50)
o
2
r

2
1r
+
2
2r
et
2
l

2
1l
+
2
2l
dsignent la variance du taux court et du taux long, et
rl

1r
1l
+
2r
2l
la covariance entre ces deux taux. Les termes
r

r
(r, l, t) et
l

l
(r, l, t)
sont les primes unitaires, associes au risque de taux. La prime de terme sur un bon est
=
r
P
r
P
+
l
P
l
P
, (5.51)
ce qui montre bien que cette prime rmunre lexposition au risque, manant des variations non-
anticipes du taux court et du taux long.
Lintrt de ces modles tient au fait que les deux facteurs qui dterminent la structure des taux
nvoluent pas de faon parfaitement coordonne, et quen consquence la corrlation des taux de
rendement sur les divers bons peut tre diffrente de lunit. Ce faisant, on accrot incontestable-
ment le ralisme du modle.
Cet avantage se paye toutefois par une augmentation sensible du nombre des paramtres spcier.
De trois paramtres dans le modle un facteur de Vasicek, on passe ici huit (six paramtres du
processus joint des tats, plus deux primes unitaires). Tous ces paramtres, et en particulier les
primes de risque, doivent tre xs sur la base de considrations thoriques externes au modle.
On peut alors sinterroger sur le sens de la dmarche consistant ajouter un ou plusieurs facteurs
au modle de Vasicek. En effet, en augmentant le nombre de variable dtat, on accrot la ncessit
dimporter des conclusions thoriques dnies par ailleurs, et on rduit la porte du modle.
Ceci est particulirement criant dans le cas du modle de Brennan et Schwartz : postulant que
deux taux expliquent lensemble de la structure, ces auteurs ont dautant moins expliquer, et on
comprend bien quun modle trois taux exognes naurait pas grand intrt.
134
Mais, alors, existe-t-il un nombre raisonnable de facteurs ? De faon interne, lapproche par arbi-
trage ne peut fournir aucune rponse cette question, et on doit faire appel diverses techniques
conomtriques. Ceci nest pas satisfaisant du point de vue de lanalyse thorique des dterminants
de la structure des taux.
5.5 Conclusion
Ici se termine notre tude des modles explicites de structure des taux, issus de lquilibre darbitrage.
Dans un premier temps, nous nous sommes intresss au modle un facteur de Vasicek [1977],
qui nous a permis, dans une certaine mesure, dexaminer un modle oprationnel de la thorie des
anticipations, exprime dans un cadre standard. Pour obtenir des solutions explicites en terme de
prix ou de taux, il nous a fallu alors spcier les paramtres du processus suivi par lunique vari-
able dtat, le taux court. Trois solutions alternatives ont t proposes, puis analyses du point
de vue des proprits de la solution obtenue. Cette analyse nous a permis de mettre en valeur la
grande souplesse des modles darbitrage.
Toutefois, comme nous lavons remarqu, lunicit du facteur dincertitude constitue un dfaut
majeur de ces modles, dans la mesure o elle impose une corrlation parfaite entre tous les taux.
Ceci nous a conduit considrer la dmarche consistant accrotre le nombre des facteurs. Si
cette opration amliore indniablement la vraisemblance du modle obtenu, il implique en mme
temps une diminution de la porte du discours thorique sous-jacent. Un problme est, ds lors,
apparu : est-il possible de rsoudre ce trade-off de faon optimale ? Dans le cadre de lquilibre
darbitrage, la rponse est ngative : les spcications particulires des variables dtat devant
tre justies en dehors du modle, le choix de ces spcications ne peut tre quarbitraire. En
consquence, le trade-off voqu ci-dessus ne peut tre rsolu de faon satisfaisante.
Bien sr, cette conclusion ne condamne pas les modles darbitrage, qui nont jamais prtendu
livrer autre chose quune solution partielle. Toutefois, nous devons admettre que les difcults
engendres par le fait quun certain nombre dlments importants restent exognes, prche pour
un dpassement de cette approche.
135
Section 6 De linsufsance dune approche par arbitrage de la struc-
ture des taux
6.1 Introduction
Les dveloppements prcdents nous ont permis de souligner les difcults induites par le fait
quun certain nombre de paramtres importants, utiliss dans les modles darbitrage, restent ex-
ognes. Toutes les critiques que nous avons pu formuler cet gard ont contribu afrmer le
caractre souhaitable dune approche plus gnrale, fonde sur une description plus prcise des
comportements individuels et de lquilibre conomique. Cette conclusion, en forme de recom-
mandation, sous-entend quune telle dmarche permettrait dapprhender une part plus grande de
ralit, soit, en dautres termes, damliorer un modle dj performant.
Suivant Cox, Ingersoll et Ross [1985b], on peut aller plus loin, et montrer quune approche plus
conomique de la structure des taux nest pas seulement souhaitable, elle est en fait indispensable.
Largument de Cox, Ingersoll et Ross est, somme toute, fort simple. Si la dmarche de lquilibre
darbitrage permet dtablir des contraintes devant tre ncessairement respectes par les prix de
march, elle nest pas sufsante pour interdire toute opportunit de gain sans risque. Ds lors, sur
ce march, il doit tre possible de mettre en uvre une stratgie conduisant des prots certains.
6.2 Contraintes sur les primes instantanes
Considrons donc, de nouveau, le modle K facteurs. Concentrant notre attention sur la prime
de terme, on peut rsumer la dmarche conduisant lquation de structure des taux de la faon
suivante : sous des hypothses standards defcience et de rationalit, et dans le cadre dun march
nancier ouvert continment, si linformation pertinente est reprsente par N variables dtat
dont lvolution conjointe est gouverne par
dY (t)
(N1)
= (Y , t)
(N1)
dt +(Y , t)
(NK)
dz(t)
(K1)
(6.1)
136
alors le prix P(Y , t, s) dun bon dchance s volue conformment
dP(Y , t, s)
P(Y , t, s)
= (Y , t, s) dt +
(Y , t, s)
(1K)
dz(t)
(K1)
, (6.2)
o
(Y , t, s) =
1
P
_
1
2
tr(
2
Y
P
Y Y
) +P
Y
+P
t
_
(6.3)
1
P
{L[P]}
(Y , t, s) =
1
P
{P
Y
} . (6.4)
Lquation (6.3) permet dexprimer la prime instantane (Y , t, s) (Y , t, s)r(Y , t) comme
=
1
P
_
1
2
tr(
2
Y
P
Y Y
) +P
Y
rP +P
t
_
. (6.5)
Il est important de souligner que cette dernire quation dcoule simplement de lapplication, sur
la fonction prix, des rgles de calcul de loutil mathmatique utilis, savoir le calcul stochastique.
La porte thorique de (6.5), en ralit trs limite, peut tre rsume par les deux propositions
suivantes :
1. linformation pertinente peut tre modlise par un processus multidimensionnel dIt. Cette
proposition, largement discute au dbut de ce chapitre, sest avre fort peu restrictive ;
2. les prix des obligations dpendent de ce processus. Compte tenu du fait que linformation
ainsi vhicule est suppose pertinente, cette proposition apparat comme tout fait na-
turelle.
La signication thorique du modle nat vritablement de la condition darbitrage, qui contraint
la prime respecter la relation
60
(Y , t, s) =
z
(Y , t)(Y , t, s), (6.6)
60
Voir quation (3.24) page 91.
137
o
z
est le vecteur (K 1) des primes unitaires dquilibre des risques issus des K sources
fondamentales dincertitude.
Introduisant (6.4) dans (6.6), on peut crire
(Y , t, s) =
1
P
{P
Y
Y
} . (6.7)
o
Y
=
Y
(Y , t)
z
est le vecteur (N 1) des primes unitaires dquilibre des risques
ports par chacune des N variables dtat. Ce vecteur ne dpend pas de lchance s. Daprs
(6.7), le n-ime lment de
Y
reprsente la compensation offerte lquilibre par le march
pour dtenir un actif ayant une sensibilit de un pourcent par rapport aux variations de la n-ime
variable dtat. La prime sur un bon sexprime comme la somme des compensations offertes, la
n-ime compensation tant gale la sensibilit du bon la n-ime variable dtat, multiplie par
la compensation unitaire offerte pour ce type de sensibilit.
Lintrt de cette reprsentation est de montrer que lquilibre darbitrage place des restrictions
sur le rendement instantan, espr en excs du taux sans risque : la prime (Y , t, s) sur un bon
dchance s doit satisfaire la fois lquation (6.5) et lquation (6.7).
Le bouclage du modle peut tre ralis en spciant
la liste des variables dtat Y , ainsi que les paramtres (Y , t) et (Y , t) des processus
suivis par chacune delles ;
le vecteur
Y
(Y , t) des primes de risque des variables dtat.
On montre maintenant que certaines spcications conduisent des incohrences internes.
6.3 Exemple dune conomie inconsistante
Pour ce faire, plaons-nous dans le cadre dun modle dans lequel la seule variable dtat juge
pertinente par les investisseurs est le taux court. Ce taux est suppos suivre un processus racine
carre , dcrit par la diffrentielle stochastique
dr = ( r) dt +
r dz, avec , > 0. (6.8)

138
Spcialisant, puis galisant (6.5) et (6.7), il vient
1
2
2
rP
rr
+( r)P
r
rP +P
t
=
r
(r, t)P
r
. (6.9)
Il est maintenant ncessaire de spcier
r
(r, t), le prix dquilibre dune sensibilit unitaire aux
variations du taux court. Supposons par exemple que cette prime soit une fonction linaire de r(t),
note
r
(r, t) =
0
+
1
r. (6.10)
Ds lors, la solution en terme de prix est
61
P(r, t, s) = exp{A(T)r +B(T)} (6.11)
avec
A(T) =
2(e
vT
1)
C(T)
B(T) =
2(
0
)
2
ln
_
_
_
2v exp
_
+
1
+v
2
T
_
C(T)
_
_
_
(6.12)
C(T) = ( +
1
+v)(e
vT
1) + 2v
v =
_
( +
1
)
2
+ 2
2
o T s t dsigne la maturit de lobligation.
Utilisant cette solution pour calculer les divers termes de (6.3) et (6.4), la dynamique des prix (6.2)
scrit
dP
P
= {r + (
0
+
1
r)A(T)} dt +A(T)
r dz. (6.13)
61
On pose = +
1
, = ()/(+
1
) et
r
=
0
. Lquation diffrentielle rsoudre scrit alors
1
2
2
rP
rr
+
_
( r)
r
_
P
r
rP +P
t
= 0, et on utilise directement la preuve donne en annexe A.3, page 147.
139
La prime instantane = (
0
+
1
r)A(T) sexprime donc comme une fonction linaire du taux
court.
Pour montrer que (6.13) nexclut pas a priori les opportunits darbitrage, on se place dans la
situation o le taux court est nul. Posant r = 0, (6.13) se rduit
dP
P
=
0
A(T) dt. (6.14)
Cette quation dcrit une situation dans laquelle le taux de rendement apport par la dtention du
bon, sur le prochain instant, est absolument certain, et pourtant diffrent du taux court en vigueur,
gal zro. Le terme A(T) tant ngatif, on peut dire que, si
0
est positif (ngatif), il suft de
vendre (dacheter) des obligations, et de prter (demprunter) au taux court du march la somme
correspondante, pour raliser un gain sans risque. Sous les hypothses du modle, cette situation
ne peut en aucun cas reprsenter un quilibre conomique. Lconomie est, en quelque sorte,
inconsistante .
Bien sr, ce rsultat ne remet pas en cause la justesse des infrences mathmatiques utilises
pour driver lquation de structure par terme, mais souligne crment le caractre ncessaire de la
condition darbitrage utilise.
6.4 Conclusion
La dmarche de lquilibre darbitrage montre ici ses limites : elle est tout simplement incapable,
en elle-mme, de dnir un quilibre conomique viable. En consquence, elle ne peut fournir
dalgorithme permettant de dcider de la viabilit de la situation obtenue.
Cette dernire conclusion est particulirement importante. Du point de vue des applications em-
piriques, elle signie quil est malheureusement possible de svertuer tester un modle, sans
jamais se rendre compte quil est en fait inconsistant. Du point de vue thorique, elle conduit ad-
mettre linsufsance intrinsque de lapproche expose dans ce chapitre : la procdure consistant
utiliser un modle, bti sur la condition darbitrage, pour analyser une thorie de la structure des
taux dnie en dehors et rsume par une spcication particulire des paramtres exognes
, et
Y
, devient inacceptable, du fait que le modle obtenu ne peut chapper au soupon
de lincohrence. Ds lors, une autre dmarche doit tre envisage pour spcier un modle de
structure des taux.
140
Mais quelle direction prendre ?
La critique prcdente montre clairement la voie : il nous faut dcouvrir une relation fonctionnelle
entre les paramtres , et
Y
, de faon assurer a priori labsence dopportunit darbitrage
lquilibre.
La porte de cette conclusion, apparemment modeste, est en ralit considrable : pour exhiber
une relation fonctionnelle entre ces paramtres, on doit rendre endogne leur dtermination au
sein du modle. Pour rendre endogne le vecteur des primes unitaires
Y
, il est ncessaire de
sintresser lattitude des agents vis--vis du risque, et donc leurs prfrences. De mme,
rendre endogne le taux court conduit naturellement modliser les processus de production
luvre dans lconomie, pour introduire lpargne et linvestissement.
lvidence, le concept dquilibre pertinent dans ce contexte nest plus celui issu du principe
darbitrage, mais celui de lgalit entre offre et demande.
Le renversement de perspective est bien total : on est conduit ici dcrire au pralable les struc-
tures et comportements de la sphre relle de lconomie, le respect de la condition darbitrage
tant analys comme une simple consquence logique dun quilibre conomique au sens tradi-
tionnel du terme.
Pour la thorie traditionnelle, ces conclusions sont dvastatrices, mais constituent en mme temps
une importante perspective de renouveau.
141
Ainsi sachve notre tude des modles darbitrage de la structure des taux.
Dans un premier temps, nous avons analys la pertinence dune reprsentation des phnomnes
conomiques au moyen de processus dIt. Nous avons montr que ce choix ntait pas aussi
restrictif quon aurait pu le penser, de prime abord. Toutefois, lhypothse conduisant admettre
la continuit des trajectoires des processus a t juge signicative dun renoncement toute
explication en terme de rupture. ceci prs, nous avons conclu que loutil de base, utilis par les
modles dquilibre de la structure des taux, ne remettait pas en cause la gnralit des rsultats
obtenus.
Nous avons ensuite expos le modle darbitrage K facteurs, et mis en valeur ses qualits. Sa
grande transparence, outre le fait quelle favorise une critique directe et rigoureuse, permet de
sparer clairement les hypothses ncessaires lobtention dun quilibre darbitrage, des hy-
pothses devant tre spcies relativement des considrations exognes au modle. De ce fait,
le modle K facteurs sest avr potentiellement capable de constituer une plate-forme, destine
rinterprter les thories traditionnelles de la structure des taux.
Il a alors t possible de procder au rexamen de la thorie pure des anticipations, travers quatre
versions utilises couramment dans la littrature. Exprimes en temps continu, deux versions se
sont avres identiques, et les trois restantes ont pu tre dclares incompatibles deux deux.
Confrontes la condition dquilibre issue du modle darbitrage, deux de ces trois versions ont
montr quelles taient insoutenables dans un cadre thorique standard. En conclusion, nous avons
d admettre que seule la version locale de la thorie pure des anticipations, postulant lgalit des
rendements esprs sur une priode de longueur unitaire, tait susceptible dtre valide dans le
cadre dun quilibre conomique plus gnral.
Nous avons ensuite spcialis le modle K facteurs, en spciant, en particulier, la prime et
les facteurs de risque, en accord avec la thorie des anticipations, puis en examinant la structure
des taux conditionnellement divers processus supposs du taux court. Nous avons apprci la
souplesse du modle, mais t tent dajouter de nouveaux facteurs explicatifs, de faon accrotre
sa vraisemblance empirique. Ceci nous a permis de souligner le caractre arbitraire des choix
effectus en la matire, et, nalement, linaptitude de lapproche par arbitrage construire un
modle de structure des taux satisfaisant, du point de vue de lanalyse thorique.
142
Ces rserves ont t largement conrmes par un argument formel, dmontrant que certaines sp-
cications des paramtres exognes au modle pouvaient conduire des situations dquilibre
paradoxales, garantissant lexistence dopportunits darbitrage. Aussi, nous avons d admettre
que la mthode utilise pour dnir cet quilibre ne fournissait aucune indication sur le choix de
ces paramtres, et, en mme temps, ne pouvait assurer la cohrence du modle obtenu. De ce point
de vue, cette mthode est clairement dfaillante.
Cette conclusion est, pour nous, fort importante. Elle signie en particulier que lendognisation
du prix dquilibre du risque est ncessaire au maintien de la cohrence dun modle de structure
des taux. Ds lors, la bote de pandore de lconomie relle est ouverte : le prix dquilibre du
risque dpend de lattitude des agents vis--vis de ce risque, et donc, via leur fonction dutilit,
de leur niveau de consommation effectif. Mais, dans loptique de la thorie standard, leur choix
de consommation est dtermin conjointement leur choix dpargne et dinvestissement, cest-
-dire leur offre et demande de titres.
La boucle est donc boucle, et lquilibre darbitrage, purement nancier, sefface au prot dun
quilibre traditionnel exprim en terme doffre et de demande. Cest cette perspective, qui semble
prometteuse, que nous allons maintenant nous consacrer.
143
Annexe du chapitre 2
On donne ici la dmonstration des diverses solutions particulires, obtenues dans le cadre du mod-
le darbitrage un facteur, en supposant que la thorie des anticipations est vrie.
Les solutions obtenues lorsque le taux court suit un processus de Wiener gnral ou un proces-
sus dOrnstein-Uhlenbeck sont dmontres (sous hypothse locale des anticipations) dans Roger
[1991, pp.256260]. Pour un processus racine carre , la preuve livre ici est tire de Choe
[1986, p.505].
A.1 Solution pour un processus de Wiener gnral
On doit rsoudre une quation diffrentielle de la forme
1
2
2
P
rr
+ (
r
)P
r
rP +P
t
= 0, (A.1)
sous la condition terminale P(r, s, s) 1, o , et
r
Pour ce faire, on envisage une solution gnrale de la forme
P(r, t, s) = exp{A(T)r(t) +B(T)} , T s t. (A.2)
De P(r, s, s) 1, on dduit A(0)r(t) + B(0) = 0. Valable chaque instant t, cette condition
impose A(0) = B(0) = 0.
Lquation (A.2) ci-dessus nous permet de calculer facilement les drives partielles P
t
= {A
(T)r +B
(T)} P,
P
r
= A(T)P et P
rr
= A(T)
2
P. On introduit alors ces expressions dans lquation de structure
par terme (A.1). Divisant par P puis factorisant en r, on obtient :
_
1 +A
(T)
_
r(t) =
_
1
2
2
A(T)
2
+ (
r
)A(T) B
(T)
_
. (A.3)
Cette dernire galit devant tre vrie quel que soit T, les termes entre accolades sont nuls. On
doit donc rsoudre les deux quations diffrentielles suivantes :
A
(T) = 1 (A.4)
144
B
(T) =
1
2
2
A(T)
2
+ (
r
)A(T). (A.5)
La solution de la premire quation diffrentielle est naturellement A(T) = T +K
1
, o K
1
est
une constante quelconque. Sous A(0) = 0, il vient K
1
= 0, et la solution est nalement
A(T) = T. (A.6)
Utilisant ce rsultat, la deuxime quation diffrentielle scrit
B
(T) =
1
2
2
T
2
(
r
)T. (A.7)
Le membre droit tant un polynme de degr deux en T, il vient immdiatement
B(T) =
_
1
6
2
T
3
1
2
(
r
)T
2
_
+K
2
. (A.8)
De B(0) = 0, on dduit K
2
= 0.
Introduisant les expressions nales de A(T) et B(T) dans (A.2), la solution de lquation de
structure par terme (A.1) scrit
P(r, t, s) = exp
_
r(t)T
(
r
)T
2
2
+

2
T
3
6
_
. (A.9)
A.2 Solution pour un processus dOrnstein-Uhlenbeck
On doit rsoudre une quation diffrentielle de la forme
1
2
2
P
rr
+ (( r)
r
) P
r
rP +P
t
= 0, (A.10)
sous la condition terminale P(r, s, s) 1, o , , et
r
La solution gnrale est de la forme
145
La condition terminale implique A(0)r(t) + B(0) = 0 pour tout t, et donc A(0) = B(0) = 0.
Introduisant les drives partielles P
t
= {A
(T)r +B
(T)} P, P
r
= A(T)P et P
rr
= A(T)
2
P
dans lquation de structure par terme (A.10), divisant par P puis regroupant les termes en r, on
obtient :
_
A(T) + 1 +A
(T)
_
r(t) =
_
1
2
2
A(T)
2
+ (
r
) A(T) B
(T)
_
. (A.12)
Valable quel que soit T, cette quation impose la nullit du facteur de r ainsi que du terme in-
dpendant de r. On doit donc rsoudre les deux quations diffrentielles suivantes :
A
(T) = A(T) 1 (A.13)

B
(T) =
1
2
2
A(T)
2
+ (
r
) A(T). (A.14)
Pour rsoudre la premire quation diffrentielle, on pose C(T) = A(T) + 1/, et (A.13) se
rcrit C
(T) = C(T), dont la solution est C(T) = K

1
exp(T). Sous A(0) = 0, on
calcule C(0) = 1/, et donc K
1
= 1/. Finalement, la solution de (A.13) sous A(0) = 0 est
donc
A(T) =
1
_
e
T
1
_
. (A.15)
Combinant (A.14) et (A.15),il vient
B
(T) =
_

r
_
e
T
+

r
+

2
2
2
_
e
T
1
_
2
, (A.16)
soit, aprs rarrangements,
B
(T) =
1
2
2
e
2T
+
_

r
2
_
e
T
_

r

2
2
2
_
. (A.17)
Posant D(T) = exp(T), on a D
(T) = D(T). Examinant B en tant que fonction de D(T),

on peut alors crire
62
B(T)
D(T)
=
B
(T)
D
(T)
, (A.18)
62
En effet, si B(T) = f(D(T)), la rgle de drivation des fonctions composes nous permet dcrire
f(D(T))
D(T)
= B
(T)/D
(T). Le membre gauche de cette dernire galit sinterprte bien comme B(T)/D(T).
146
soit
B(T)
D(T)
=

2
2
3
D(T)
1
_

r
2
_
+
1
_

r

2
2
2
_
D(T)
. (A.19)
La solution de lquation diffrentielle (A.17) est donc
B(T) =

2
4
3
D(T)
2
(A.20)
_

r
2
_
D(T) +
1
_

r

2
2
2
_
ln(D(T)) +K
2
.
De plus, sous B(0) = 0, on obtient K
2
=

2
4
3
+
1
_

r
2
_
. La solution de lquation
diffrentielle (A.10), sous P(r, s, s) 1, est donc
P(r, t, s) = exp
_
1
_
e
T
1
_
r(t) (A.21)
+

2
4
3
_
1 e
2T
_
+
1
_

r
2
_
_
1 e
T
_
_

r

2
2
2
_
T
_
.
A.3 Solution pour un processus racine carre
On doit rsoudre lquation diffrentielle
1
2
2
rP
rr
+ (( r)
r
) P
r
rP +P
t
= 0, (A.22)
sous la condition terminale P(r, s, s) 1, o , , et
r
La solution gnrale est de la forme
147
La condition P(r, s, s) 1 implique A(0)r(t)+B(0) = 0 pour tout t, et donc A(0) = B(0) = 0.
Les drives partielles P
t
= {A
(T)r +B
(T)} P, P
r
= A(T)P et P
rr
= A(T)
2
P, introduites
dans (A.22), donnent, aprs division par P et factorisation en r :
_
1
2
2
A(T)
2
+A(T) + 1 +A
(T)
_
r(t) =
_
(
r
) A(T) B
(T)
_
. (A.24)
Valable pour tout T, cette quation impose la nullit du facteur de r et du terme indpendant de r.
On doit donc rsoudre les deux quations diffrentielles suivantes :
A
(T) =
1
2
2
A(T)
2
A(T) 1 (A.25)
B
(T) = (
r
) A(T). (A.26)
Pour rsoudre (A.25), on procde au changement de variables suivant :
D(T) A(T)
+v
2
E(T) A(T)
v
2
(A.27)
v
_
2
+ 2
2
.
On vrie alors aisment que
1
2
2
A(T)
2
A(T) 1 = v
_
1
D(T)

1
E(T)
_
1
. (A.28)
Et, comme A
(T) = D
(T) = E
(T), on peut rcrire (A.28) sous la forme

_
D
(T)
D(T)

E
(T)
E(T)
_
= v. (A.29)
Intgrant (A.29) de 0 T, il vient immdiatement
_
ln
D()
E()
_
T
0
= vT (A.30)
148
soit
ln
_
D(T)
E(T)
/
D(0)
E(0)
_
= vT. (A.31)
De A(0) = 0, on dduit D(0)/E(0) = (+v)/(v). Introduisant cette expression dans (A.31),
il vient, aprs limination du logarithme,
D(T)
E(T)
=
+v
v
e
vT
. (A.32)
Il suft alors de remplacer D(T) et E(T) par leur expression, donne en (A.27), et de rsoudre en
A(T). On trouve
A(T) =
2(e
vT
1)
( +v)(e
vT
1) + 2v
. (A.33)
An de prparer la rsolution de la deuxime quation diffrentielle (A.26), on procde un
nouveau changement de variables :
C(T) ( +v)(e
vT
1) + 2v, (A.34)
si bien que C
(T) = v( + v) exp(vT), et C(0) = 2v. On peut alors exprimer (A.33) sous la

forme
A(T) =
2
2
C
(T)
C(T)
+
+v
2
. (A.35)
Insrant cette expression dans (A.26), on doit alors rsoudre
B
(T) =
2(
r
)
2
_
(T)
C(T)
+
+v
2
_
. (A.36)
Comme B(0) = 0, lintgration de cette quation entre 0 et T conduit
B(T) =
2(
r
)
2
_
lnC() +
+v
2

_
T
0
, (A.37)
149
soit
B(T) =
2(
r
)
2
_
ln
_
( +v)(e
vT
1) + 2v
_
+
+v
2
T + ln{2v}
_
, (A.38)
ou encore
B(T) =
2(
r
)
2
ln
_
2v exp
_
+v
2
T
_
C(T)
_
. (A.39)
La solution de lquation diffrentielle (A.22), sous P(r, s, s) 1, est donc
P(r, t, s) = exp{A(T)r(t) +B(T)} , T s t (A.40)
avec
A(T) =
2(e
vT
1)
C(T)
B(T) =
2(
r
)
2
ln
_
2v exp
_
+v
2
T
_
C(T)
_
(A.41)
C(T) = ( +v)(e
vT
1) + 2v
v =
_
2
+ 2
2
.
150
Chapitre 3
Structure des taux et quilibre
conomique gnral
Chapitre 3 : lquilibre gnral
Dans la mesure o lquilibre entre offre et demande de titres dpend troitement des comporte-
ments individuels, et de lenvironnement dans lequel ceux-ci sexpriment, lanalyse des dtermi-
nants conomiques de la structure des taux peut tre conduite de multiples faons. Dans la logique
de cette thse, nous choisissons dexaminer linuence du comportement conomique rationnel en
incertitude.
Le modle pertinent en la matire est le modle intertemporel dquilibre conomique gnral
des actifs nanciers, de Cox, Ingersoll et Ross [1985a]. Il possde lavantage dtre parfaitement
compatible avec le modle darbitrage K facteurs, tant sur le plan formel que thorique. Du
point de vue formel, il fait appel au calcul stochastique. Du point de vue thorique, il sinscrit dans
une perspective purement standard, base de marchs parfaits et danticipations rationnelles. En
vrit, le modle dquilibre gnral peut tre peru comme lextension naturelle du modle
K facteurs, dans un univers conomique complet. Nous pouvons, de ce fait, envisager de les
comparer prcisment, et de dterminer ainsi lapport spcique de lapproche par lquilibre
gnral.
La suite de ce chapitre est organise de la faon suivante. Dans une section 2, nous prsentons
le modle gnral de Cox, Ingersoll et Ross. Ses hypothses, relatives aux comportements et
lenvironnement conomique, sont analyses. lquilibre, un certain nombre de relations fon-
damentales sont tablies, et, en particulier, une quation permettant dvaluer une grande varit
dactifs nanciers. Spcialisant cette dernire quation au cas des bons sans coupon, on obtient une
quation fondamentale de structure par terme, comparable lquation de structure par terme is-
sue du modle darbitrage. Dans la section 3, nous poursuivons la comparaison en montrant que
le modle dquilibre conomique gnral est capable dengendrer des modles explicites, tout
fait similaires ceux obtenus par spcialisation du modle K facteurs. Lavantage des modles
explicites issus de lapproche par lquilibre gnral tient au fait quils sont consistants, dans le
sens o ils garantissent labsence dopportunit darbitrage lquilibre. Toutefois, nous montrons
que les hypothses ncessaires lobtention dune solution ferme de structure des taux sont loin
dtre neutres dun point de vue thorique. Dans la section 4, nous utilisons le modle gnral pour
rexaminer les thories traditionnelles. En particulier, la thorie pure des anticipations est mise
rude preuve. Enn, une section 5 conclut ce chapitre.
152
Section 2 quilibre conomique gnral et prix des bons sans coupon
2.1 Introduction
la n des annes soixante-dix, un papier de travail de Cox, Ingersoll et Ross, intitul A Theory
of the the Term Structure of Interest Rates , commence circuler. Avant mme sa publication
(tardive) sous forme de deux articles dsormais clbres [1985a, 1985b], ce papier safrme dj
comme une contribution majeure la thorie de la structure des taux, et, plus gnralement, la
thorie de lvaluation des actifs nanciers. Depuis, le modle de Cox, Ingersoll et Ross occupe
une position centrale (et presque monopolistique) dans la littrature thorique standard traitant de
la hirarchie des taux, et aucune alternative ne semble actuellement pointer lhorizon.
Comment expliquer ce succs ? Nous avancerons trois raisons principales.
La premire raison tient aux qualits intrinsques du modle. Dans son univers (marchs parfaits
et anticipations rationnelles), le modle dquilibre gnral est sans conteste une construction
remarquable. Ses hypothses, la fois simples et gnrales, adaptes un contexte intertemporel,
en font une extension naturelle du modle phare de la thorie standard moderne, le modle
dvelopp par Arrow [1964] et Debreu [1959]. Pourtant, le modle de Cox, Ingersoll et Ross ne
paye pas cette richesse thorique par une inaptitude aux tests empiriques : il permet notamment
dexhiber une quation de prix pouvant sappliquer aux bons sans coupon, mais galement la
quasi-totalit des actifs nanciers. Le modle de Cox, Ingersoll et Ross ralise la performance
de regrouper en son sein et dune manire particulirement lgante des pans entiers de la
thorie conomique et nancire : thorie du taux dintrt en univers incertain (dont larchtype
est prcisment le modle de Arrow et Debreu), version dquilibre du CAPM monopriodique,
CAPM intertemporel, et thories dvaluation des actifs nanciers par arbitrage.
1
La deuxime raison est lie ltat du domaine de recherche dans la dcennie quatre-vingts.
Dans un troisime article important, Cox, Ingersoll et Ross [1981] rexaminent en profondeur les
thories traditionnelles de la structure des taux. Comme nous lavons vu, leurs conclusions sont
dvastatrices : la thorie pure des anticipations, rduite une version locale , nest dclare
valide que sous des hypothses extrmement restrictives. De plus, comme nous le verrons, les
1
La version dquilibre du CAPM monopriodique est attribue Sharpe [1964, 1970], Lintner [1965a, 1965b],
Mossin [1966, 1969], et Treynor [1965]. Le CAPM intertemporel (lICAPM) a t dvelopp en temps discret par
Samuelson [1969], et en temps continu par Merton [1969, 1971, 1973b]. Les thories dvaluation des actifs nanciers
par arbitrage sont reprsentes notamment par Black et Scholes [1973], Vasicek [1977], et Cox, Ingersoll et Ross [1981].
153
thories avec primes, comme la thorie de Hicks ou de Modigliani et Sutch, sont assujetties une
rinterprtation de leurs fondements. En dstabilisant ainsi le domaine de recherche, larticle de
1981 a probablement favoris ladoption rapide des travaux novateurs publis en 1985.
Enn, la troisime raison tient la complexit de loutil mathmatique utilis. Bien quil puisse
paratre paradoxal den faire une des raisons du succs des travaux de Cox, Ingersoll et Ross,
lutilisation intensive du calcul stochastique, dans le cadre du modle dquilibre conomique
gnral, explique en partie la position privilgie quil occupe. Pour les articles de 1985 notam-
ment, le cot du ticket dentre mathmatique est particulirement lev, et la comprhen-
sion mme du modle de structure des taux nest pas chose aise.
2
Pourtant, compte tenu de
limportance des travaux en question, le modle dquilibre conomique gnral constitue, pour
lconomiste intress par les aspects thoriques de la structure des taux, un point de passage
oblig. Ainsi, bien qu lorigine dun saut qualitatif important, les travaux de Cox, Ingersoll et
Ross nen ont pas moins provoqu un certain resserrement du domaine de recherche.
Dans la prsente section, nous tentons dexposer clairement ce modle dquilibre conomique
gnral. Les notations, ainsi que la prsentation des quations, sont choisies de faon faciliter la
comparaison entre ce modle et le modle darbitrage. Nous analysons en dtail ses hypothses et
ses principales conclusions. En particulier, nous examinons une quation diffrentielle, permettant
de dterminer le prix des actifs nanciers.
En spcialisant cette quation au cas de lactif obligataire sans coupon, on peut exhiber une qua-
tion semblable lquation de structure par terme obtenue dans le cadre du modle K facteurs.
Nous comparons alors lapproche par arbitrage et lapproche gnrale de la structure des taux. Ce
faisant, nous isolons prcisment lapport spcique de lapproche par lquilibre gnral dans
lanalyse de la hirarchie des taux.
2.2 Structure de lconomie et comportements : les hypothses de base
Nous exposons, dans cette sous-section, les hypothses qui dnissent lenvironnement conomique
et les comportements individuels. Un premier groupe dhypothses (hypothses 1 4) dcrit les
opportunits de production offertes aux individus, ainsi que la structure de lincertitude qui affecte
lconomie. Un second groupe (hypothses 5 et 6) prcise le comportement des agents. Enn, un
2
Nous adhrons totalement lopinion de Patrick Roger, pour qui La lecture de deux pages tires au hasard dun
de ces deux articles constitue, notre connaissance, le meilleur remde contre linsomnie [1991, p.262].
154
dernier groupe (hypothses 7 et 8) spcie les instruments nanciers mis leur disposition, an
quils puissent grer au mieux les risques conomiques.
2.2.1 La sphre relle : incertitudes sur la production et rle des rmes
Quatre hypothses permettent de spcier la structure productive de lconomie. Cette structure
est lmentaire : lconomie ne produit quun seul bien, grce N technologies stochastiques
linaires, et ce bien constitue en mme temps lunique facteur de production.
La premire hypothse dnit lunique actif physique (le bien ) considr.
Hypothse 1 Il nexiste quun seul bien. Celui-ci peut tre soit consomm, soit utilis comme
input dans la production. Toutes les valeurs sont mesures en units de ce bien.
Ainsi, dans cette conomie, un unique actif fait la fois ofce de bien de consommation, de facteur
de production, et de numraire. Il ny a donc ni prix relatifs, ni monnaie proprement parler.
3
Les processus de production sont dnis de la faon suivante :
Hypothse 2 Il existe dans lconomie N technologies pouvant tre mises en uvre pour pro-
duire le bien. Ces technologies sont telles que les taux daccroissement instantans de chacun
des N lments dun vecteur dinvestissement dans ces N technologies suivent conjointement
un processus multidimensionnel dIt, N + K coefcients de diffusion, tel que la matrice de
variance-covariance des taux daccroissement soit dnie positive. Les paramtres innitsimaux
de ce processus dpendent du temps et dun vecteur de K variables dtat.
Si on note Y le vecteur K1 des variables dtat, et Q Q(Y , t) le vecteur N1 des montants
investis dans ces N processus de production, lvolution de Qlorsque les outputs sont continment
rinvestis dans leur processus respectif peut tre dcrite par la diffrentielle stochastique
dQ(t)
N1
= I
Q
NN
Q
(Y , t)
N1
dt + I
Q
NN
Q
(Y , t)
N(N+K)
dz(t)
(N+K)1
(2.1)
3
Dans lunivers dcrit par ce modle, loffre de monnaie na aucun effet rel, et son introduction peut apparatre
superue. Voir, sur ce thme, Cox, Ingersoll et Ross [1985b, section 7, pp.401405]. De mme, les principales con-
clusions du modle dquilibre gnral ne sont pas perturbes par lintroduction de plusieurs biens. Voir par exemple
Breeden [1979], Richard et Sundaresan [1981], Sundaresan [1984], Breeden [1986], Dunn et Singleton [1986].
155
o
I
Q
I
Q
(Q) dsigne une matrice diagonale N N dont le i-ime lment diagonal est le
i-ime lment du vecteur Q(Y , t), not Q
i
(Y , t) ;

Q
(Y , t) est un vecteur N 1 dont llment gnral {
Q,i
(Y , t)} dsigne lesprance du
changement de Q
i
(Y , t),
4
cest--dire du taux de rendement physique du i-ime processus ;

Q
(Y , t) est une matrice N (N + K). La matrice carre
Q
Q
, de dimension N, est
la matrice de variance-covariance des taux de rendement des processus. Elle est dnie
positive ;
dz(t) est un vecteur colonne de N +K processus de Wiener indpendants.
Bien que, pour des raisons de convenance mathmatique, lquation ci-dessus dcrive lvolution
dun vecteur dinvestissement continment renouvel, rien noblige les agents agir de la sorte. Le
systme (2.1) reprsente simplement une description particulire des opportunits de production
offertes aux investisseurs.
Ainsi dnie, la structure productive de lconomie peut tre caractrise de la faon suivante :
Le bien produit dans cette conomie est le seul facteur de production. Le travail nest pas
ncessaire, et le partage travail-loisir ne sera donc pas pris en compte.
La production est incertaine. linstant t, les termes I
Q
,
Q
et
Q
sont connus, mais, dz(t)
tant alatoire, les taux de rendement dQ
i
/Q
i
des processus de production sont incertains :
le ux de production instantan, linstant t, subit N +K chocs indpendants, retant les
N +K incertitudes fondamentales qui affectent lconomie cet instant.
Ce modle permet de prendre en compte une large gamme de processus de production. Les
paramtres innitsimaux
Q
et
Q
restent ici non-spcis. On notera, par exemple, que
dQ
i
peut prendre une valeur ngative, retant ainsi une dprciation alatoire du capital
physique. Toutefois, le systme (2.1) tant un processus dIt, le capital Q volue de faon
4
Pour tre prcis, il sagit de lesprance par unit de temps. On omettra cette prcision par la suite, chaque fois
quil ny aura pas dambigut.
156
continue, et le modle ne peut donc prendre en compte les consquences dventuelles rup-
tures dans la trajectoire des taux de rendement physique.
5
Le risque induit par ces incertitudes nest pas totalement diversiable. La matrice
Q
Q
de
variance-covariance des taux de rendement des processus tant dnie positive, le portefeuille
des investissements productifs de lconomie restera toujours risqu, quels que soient les
choix oprs en la matire.
6
Cette proprit fort importante signie que lconomie, dans
son ensemble, est affecte par un risque instantan systmatique, qui devra en consquence
tre rmunr par le march.
La technologie de production est de nature linaire. Plus prcisment, on peut dire que la
distribution de probabilit des rendements, obtenus sur un investissement dans lun quel-
conque des processus, est indpendant du montant investi (
Q
et
Q
ne dpendent pas de
Q). Cette proprit transpose en univers stochastique le concept de rendements dchelle
constants. Ainsi, toute production mise en uvre se dcompose en deux termes indpen-
dants : la quantit investie, dune part, et le taux de rendement de la technologie choisie,
dautre part. Si le premier terme est bien une variable endogne dun modle dquilibre
gnral, lhypothse dune technologie linaire permet de regarder le second terme comme
un paramtre technologique exogne.
Ltat courant de la technologie est parfaitement rsum par la valeur des K variables dtat.
La distribution de probabilit des rendements physiques courants dpend uniquement du
niveau des variables dtat ce moment. Nous dirons que Y (t) reprsente ltat de la tech-
nologie linstant t.
Une troisime hypothse spcie le comportement des variables dtat.
Hypothse 3 Les K variables dtat suivent conjointement un processus multidimensionnel dIt,
dpendant des N+K chocs subis par la technologie, et tel que la matrice de variance-covariance
des changements des variables dtat soit semi-dnie positive.
5
Lextension du modle dquilibre gnral de structure des taux des processus mixtes It et Poisson a t ralise
par Mo Ahn et Thompson [1988].
6
Si on appelle w un vecteur N 1 de poids (non tous nuls) dinvestissement dans ces N processus, la variance
du taux de rendement du portefeuille est w
Q
w. Comme la matrice
Q
Q
est dnie positive, cette variance
est, par dnition, strictement positive. Aucun processus productif nest redondant, dans le sens o il serait possible de
rpliquer ses paramtres
Q,j
de rponse aux N+K sources dincertitude, en regroupant de manire approprie
un certain nombre dautres processus.
157
On notera ce processus
dY (t)
K1
= (Y , t)
K1
dt + (Y , t)
K(N+K)
dz(t)
(N+K)1
(2.2)
avec

2
Y
semi-dnie positive. Les divers lments de (2.2) sinterprtent de faon habituelle.
Clairement, cette spcication introduit dans le modle des changements technologiques ala-
toires. Tant que nest pas une matrice nulle, les paramtres
Q
et
Q
de la distribution des
rendements des processus physiques sont stochastiques. Ainsi, lvolution alatoire de Y dter-
mine les opportunits de production qui seront disponibles, lavenir, dans lconomie.
Ces trois premires hypothses structurent, de manire tout fait particulire, les risques subis par
les investisseurs. Lincertitude sur linvestissement productif est dcompose en deux lments :
1. lincertitude sur la production (dans le sens de output), ou incertitude intrapriodique .
linstant t, la distribution de probabilit des rendements du capital sur le prochain instant
est connue, et linvestisseur subit un ala instantan sur son investissement, conformment
cette distribution. Le risque est ici reprsent par les N +K chocs indpendants, que nous
appellerons les sources dincertitude .
Cette incertitude est prcisment celle qui est prise en compte par le CAPM monopri-
odique dquilibre. Elle sera traite ici de manire tout fait similaire : les N + K sources
dincertitude affectent la richesse globale (le portefeuille de march ) travers les dci-
sions optimales des investisseurs. Ce portefeuille, constitu de tous les actifs disponibles, est
la variable dont lvolution alatoire sur le prochain instant reprsente le risque instantan
non-diversiable de lconomie, et, donc, le seul risque rmunr lquilibre. Pour cette
raison, la variation instantane de la richesse est un facteur de risque dans ce modle ;
2. lincertitude sur la technologie, ou incertitude intertemporelle . La distribution de prob-
abilit des rendements volue, elle-mme, de faon alatoire, sous leffet des K variables
dtat stochastiques. Il sagit, en quelque sorte, dune incertitude sur lincertitude, ou dune
meta-incertitude.
Bien quelle soit spcique aux modles intertemporels, cette incertitude sera traite selon
le mme principe que ci-dessus : lvolution des variables dtat reprsente un facteur de
risque , parce quelle inuence lvolution de la richesse, via les comportements optimaux
des investisseurs.
158
On notera toutefois que lhypothse 3 impose la matrice de variance-covariance
2
Y
dtre
simplement semi-dnie positive, et non dnie positive.
7
Ceci autorise une structure dgnre
de facteurs technologiques : certains peuvent tre instantanment non-stochastiques (les
lignes correspondantes de sont nulles), et dautres peuvent ltre par regroupement (on
construit ainsi un tat agrg parfaitement prvisible court terme). Les facteurs de
risque rellement importants peuvent donc tre en nombre infrieur K.
Au total, nous sommes en prsence dun modle K + 1 facteurs, qui prend en compte la
fois la production incertaine et les changements technologiques alatoires. On remarquera que
lvolution des taux de rendement physique est instantanment corrle avec les changements des
variables dtat, par lintermdiaire de la matrice de covariance
Q
, de dimension N K.
Nous pouvons maintenant clore cette description de la sphre relle de lconomie, en dnissant
les conditions daccs des individus ces N processus productifs.
Hypothse 4 Laccs aux processus de production est totalement libre pour tous les individus.
Ces processus peuvent tre mis en uvre tout moment, et sans frais.
De prime abord, cette hypothse ne semble laisser aucune place aux rmes : linvestissement pro-
ductif est ralis directement par des consommateurs-investisseurs, sans laide daucune structure
intermdiaire. En vrit, on peut tout fait admettre lexistence de rmes maximisatrices, mais,
dans la cadre de ce modle, celles-ci resteraient totalement transparentes, et, en n de compte,
inutiles.
Supposons en effet quil existe des rmes, cherchant maximiser leur valeur de march, et postu-
lons, sans perte de gnralit, que chacune dentre elles se spcialise dans une seule des N tech-
nologies disponibles. Pour se procurer des inputs, chaque rme met des titres de proprit (des
actions), parfaitement divisibles, qui donnent droit leur dtenteur de recevoir une certaine part des
outputs obtenus au terme dune phase de production (de longueur dt). Ces actifs primaires
schangent librement sur un march secondaire dactions. Dans un environnement parfaitement
comptitif, o, en particulier, chaque individu peut crer sa propre rme, lhypothse des rende-
ments constants conduit invariablement la nullit des prots (actuels et esprs) de chaque rme.
Sur le march secondaire, lquilibre doit donc tre tel que lesprance du rendement nancier
7
On a donc w
w 0 pour tout vecteur w (de dimension K 1). Cette condition nest pas restrictive, car
w
w sinterprte comme une variance.

159
dune action soit gale lesprance du rendement physique sur le processus correspondant.
Ds lors, la distinction entre action et processus de production devient sans objet, et on peut con-
sidrer que les individus investissent en mettant en uvre eux-mmes les technologies disponibles.
Ainsi, nous pouvons admettre, sans perte de gnralit, quil nexiste aucune rme en tant quacteur
spcique, ou encore que chaque individu cre ses propres rmes, dont il reste lunique propri-
taire et actionnaire.
2.2.2 Le comportement microconomique
Ayant admis la transparence des rmes, un seul type dagent sera considr dans le cadre de
ce modle : les consommateurs-investisseurs. Lhypothse suivante confre chacun deux un
comportement rationnel standard.
Hypothse 5 tout instant, chaque individu cherche maximiser lesprance dune fonction
dutilit, cumule jusqu la date de sa mort (suppose connue). Lutilit, qui dpend de sa con-
sommation et du niveau des variables dtat linstant considr, est monotone croissante et
strictement concave.
Considrons un individu particulier. Daprs lhypothse ci-dessus, il cherche maximiser,
linstant t et sous sa contrainte de budget, une fonction du type
E
_
_
t
t
U [C, Y , ] d
_
, (2.3)
o E est lesprance mathmatique, conditionnelle linformation disponible en t, U [.] est la
fonction dutilit, C() le ux de consommation linstant , et t
est la date de sa mort.

8
Comme
U
C
> 0 (lutilit marginale est toujours positive), cet individu est insatiable. De plus, U
CC
< 0
(lutilit marginale est strictement dcroissante) implique quil a de laversion pour le risque, quel
que soit son niveau de consommation.
La caractristique la plus marquante de (2.3) est que lutilit de lindividu sur toute sa dure de vie
est additivement sparable dans le temps. Ainsi, lutilit, un instant du futur, ne dpend pas di-
8
On peut consulter Merton [1971, 1973b] pour les variantes suivantes : horizon inni, utilit terminale (legs), et date
de dcs stochastique.
160
rectement de la consommation aux autres instants.
9
Ceci implique en particulier que les dcisions
passes ninuencent pas les dcisions futures, et justie donc que lutilit globale, exprime en
(2.3), ne dpende pas de termes antrieurs t. Lhypothse de sparabilit additive de la fonction
dutilit est importante, parce quelle conduit privilgier lanalyse du comportement en incerti-
tude, au dtriment du comportement de consommation : en effet, sous cette hypothse, laversion
pour le risque devient lunique principe explicatif des substitutions intertemporelles de consomma-
tion. Lindividu adverse au risque (et donc prt payer pour lviter) va choisir un plan daction qui
minimise les variations non-anticipes de sa consommation. Il sagit, en quelque sorte, dune ver-
sion stochastique du traditionnel comportement de lissage intertemporel de consommation .
10
Ayant caractris les comportements individuels, on peut maintenant spcier la population.
Hypothse 6 Il existe un nombre donn dindividus. Ces individus ont des dotations et des prfrences
identiques. Chacun deux admet que lconomie est telle que dcrite prcdemment, et agit comme
price-taker sur tous les marchs.
Cette hypothse est importante pour plusieurs raisons.
En premier lieu, elle pose la parfaite homognit de la population, du point de vue de ses carac-
tristiques conomiques pertinentes (dotations, prfrences et croyances). Il devient alors possible
dutiliser la ction de lindividu reprsentatif : sans perte de gnralit, on peut supposer que
lconomie ne comporte quun seul individu, dont le comportement est dcrit par lhypothse 5.
Lhomognit des individus est bien entendu une hypothse lourde, parce quelle interdit pure-
ment et simplement tout change.
11
Ds lors, le march ne remplit plus sa fonction conomique
premire, savoir la mise en cohrence de plans individuels, incompatibles ex ante. En ralit,
le seul rle attribu ici au march est de rvler les prix dquilibre de lconomie. La signication
de ces prix est la suivante : ils sont tels que les individus ne souhaitent pas recourir lchange, et
ne se sentent donc pas contraints par le fait quil est impossible deffectuer le moindre change.
12
9
Bien entendu, elle en dpend indirectement, via loptimisation sous contrainte de budget.
10
Dunn et Singleton [1986] envisagent le cas dune fonction dutilit non-sparable.
11
Clairement, si tous les individus sont identiques, aucun change ne peut avoir lieu.
12
Pour un expos des conditions qui permettent de rsoudre le problme de lagrgation des comportements individu-
els, voir par exemple Rubinstein [1974], ou Dufe et Huang [1985]. Pour un modle dquilibre gnral de structure
des taux avec agents htrognes, voir Breeden [1979 et 1986].
161
Dans le cadre de lquilibre gnral trait ici, lhypothse dhomognit signie, en particulier,
que la richesse agrge W(t) est une statistique sufsante pour dcrire la rpartition de la richesse
entre tous les individus (leur nombre est xe et connu). Ainsi, ltat de lconomie linstant t est
parfaitement rsum par W(t) et Y (t), les K variables reprsentatives de ltat de la technologie.
En consquence, les relations dnies lquilibre gnral dpendront du triplet (W, Y , t).
En second lieu, et de faon similaire au modle K facteurs expos dans le chapitre prcdent,
lhomognit des croyances fait de lhypothse 6 une hypothse danticipations rationnelles :
connaissant le vrai modle de lconomie, les individus insatiables vont tablir les meilleures
prvisions possibles pour chacune des variables pertinentes, en utilisant les vraies distributions
de probabilit.
2.2.3 La sphre nancire
La sphre nancire dsigne ici lensemble des marchs dactifs nanciers bilatraux.
La possession dun tel actif confre son dtenteur le droit de recevoir des paiements donns,
conditionnellement la ralisation de certains vnements des dates donnes (ou encore sur
des priodes donnes) du futur. Par vnement , nous entendons ici une conguration des tats
dcrivant lconomie.
13
Ces actifs sont mis, vendus et achets par les individus, qui cherchent ainsi modier leur exposi-
tion aux risques crs par lincertitude des tats qui prvaudront dans le futur. Les actifs nanciers
assurent une fonction dallocation, de rpartition du risque.
Avant daller plus loin, on doit remarquer que les processus de production peuvent galement
remplir cette fonction dallocation (au mme titre quun march boursier dactions).
Considrant, dune part, le vecteur
Q
des esprances des taux de rendement sur les processus
physiques, et, dautre part, la matrice
Q
Q
des covariances de ces mme taux, linvestisseur peut
jouer sur leffet de diversication an datteindre une position de risque-rendement instantan
satisfaisante. Il se comporte alors comme linvestisseur du CAPM monopriodique. Mais, de plus,
les taux de rendement des N processus covarient ici avec les variations alatoires des K variables
technologiques (via la matrice
Q
). Linvestissement physique constitue de ce fait un instrument

13
Par exemple, le fait que la richesse globale W(t) soit suprieure un seuil donn.
162
de protection contre les risques spciquement intertemporels.
Ds lors, on peut sinterroger sur lutilit mme des actifs nanciers dans cette conomie.
En fait, dans le cadre du modle prsent ici, on peut tre certain que les agents seront tents de
crer des actifs nanciers bilatraux, parce que les processus physiques seuls ne peuvent assurer
quune protection partielle. En effet, en labsence dactifs nanciers, les individus ne disposent que
de N instruments pour allouer optimalement les risques induits par N + K sources dincertitude
indpendantes (on rappelle que
Q
Q
est de rang plein). Les opportunits de production, assim-
ilables aux opportunits dinvestissement en actions, ne permettent pas un agent de dterminer
librement sa politique dassurance, vis--vis de chacune de ces sources dincertitude : le choix
dun certain degr de protection contre un des N +K risques limite les degrs de protection quil
peut atteindre sur les autres risques. Parce que les risques ne sont pas individuellement assurables,
le march des actions est incomplet au sens de Arrow et Debreu.
On postule donc lexistence de ces actifs nanciers bilatraux.
Hypothse 7 Il existe des marchs parfaits
14
de titres nanciers bilatraux. Ces titres, crs et
achets par les individus, spcient en totalit les paiements conditionnels auxquels ils donnent
droit. Ces paiements peuvent dpendre de toutes les variables ncessaires pour dcrire ltat de
lconomie.
On rappelle que, compte tenu des hypothses prcdentes, ltat de lconomie est parfaitement
dcrit par le triplet (W, Y , t). Si on note
F,i
la fonction de paiement, et F
i
le prix du i-me titre,
on a
F,i

F,i
(W, Y , t) et donc F
i
F
i
(W, Y , t). Le vecteur Y suit un processus multidimen-
sionnel dIt. Admettons pour linstant que la richesse W suive galement un processus de ce type
(ceci sera conrm par la suite). Dans ces conditions, et daprs le lemme fondamental du calcul
stochastique, F
i
suit un processus dIt. Il est alors licite de dcrire lvolution de ce prix par une
diffrentielle stochastique de la forme
dF
i
= (F
i
F,i
F,i
) dt +F
i

F,i
1(N+K)
dz(t)
(N+K)1
(2.4)
o
F,i

F,i
(W, Y , t) est le taux de rendement anticip sur le titre, et
F,i

F,i
(W, Y , t)
14
Pour la dnition dun march parfait, voir lhypothse 1 du modle K facteurs, page 82.
163
est un vecteur colonne de dimension (N + K), spciant leffet de chacune des N + K sources
dincertitude.
15
Le scalaire
F,i
F,i
dsigne donc la variance du taux de rendement du i-ime titre.
Il est important de noter que lquation (2.4) ne signie en aucun cas que le processus suivi par
les prix des actifs nanciers est exogne au modle. Bien que
F,i
soit, par dnition, x par les
termes du contrat, le processus stochastique
F,i
est, quant lui, dtermin de faon endogne
lquilibre gnral. Considrant la fonction F
i
F
i
(W, Y , t) et le processus joint (W, Y ), il sera
possible dtablir, par application du lemme dIt, une relation entre ces paramtres, les drives
partielles de la fonction de prix F
i
, et les paramtres innitsimaux de (W, Y ). Lquation (2.4)
ne reprsente donc pas une contrainte, mais une simple notation utile.
On peut se servir de cette notation pour dnir un actif particulirement intressant. Si on pose
F,j
= 0 et
F,j
= 0, on obtient un titre ne donnant lieu aucun paiement, et dont le taux
de rendement instantan dF
j
/F
j
=
F,j
dt est absolument certain linstant prsent. Pour cette
raison, le taux de rendement de ce titre sera appel taux sans risque (sous entendu, sans risque
instantan), ou taux court , et on notera r(W, Y , t)
F,j
(W, Y , t).
Hypothse 8 Il existe un march pour lemprunt et le prt instantan au taux r.
Bien quen labsence de risque de dfaut, lemprunt et le prt ce taux soient effectivement sans
risque sur le prochain instant, les valeurs futures de r sont, quant elles, alatoires : r(W, Y , t)
est un processus stochastique, qui sera dtermin de faon endogne lquilibre gnral.
2.3 Loptimum individuel
Lensemble des actifs disponibles dans cette conomie tant dni, on peut maintenant examiner le
problme doptimisation, rsolu par les consommateurs-investisseurs. Sans perte de gnralit, on
rduit dans un premier temps lensemble des opportunits dinvestissement disponibles un sous-
ensemble dactifs non-redondants. Utilisant des notations appropries, la contrainte budgtaire
sexprime alors trs simplement. Le programme doptimisation permet dobtenir des conditions
du premier ordre, qui rvlent les spcicits de lanalyse intertemporelle.
15
La variation anticipe sur le prix du titre est gale F
i
F,i
F,i
. En ajoutant cette variation la deuxime source
de gain, cest--dire le paiement
F,i
, on obtient un rendement total F
i
F,i
, et un taux de rendement
F,i
.
164
2.3.1 Dnition des opportunits dinvestissement
Daprs les hypothses prcdentes, chaque individu doit maximiser en t lesprance de son utilit
intertemporelle (lexpression donne en (2.3)), conditionne par linformation disponible cet
instant (cest--dire par W(t) et Y (t)). Cette maximisation se fait sous une contrainte de budget
qui reste encore prciser.
Le programme doptimisation permet un individu de dterminer les dcisions suivantes :
le ux de consommation linstant t, not C(t),
les montants investis dans les N opportunits de production,
le montant prt ou emprunt au taux court,
les montants utiliss (obtenus) pour lachat (par la vente) dactifs nanciers.
Cette dernire dcision pose un problme non-trivial : combien de titres nanciers diffrents
lindividu va-t-il dtenir, et quelles sont les caractristiques propres de chacun de ces titres ?
Compte tenu de linnit de titres imaginables, telle quen particulier les paiements de certains
soient de simples combinaisons linaires des paiements dautres titres, ce problme na pas, en
gnral, de solution unique. Nous sommes donc conduit focaliser notre attention sur une solution
particulire du problme doptimisation, cest--dire sur un ensemble particulier dopportunits.
Le choix de cet ensemble est sans consquence, parce que lindividu est, par dnition, indiffrent
aux diverses solutions gnres par son programme doptimisation.
Construisons un ensemble dopportunits dinvestissement, comportant les N processus de pro-
duction, ainsi quun certain nombre dactifs nanciers. Le nombre et les caractristiques des titres
sont choisis de faon ce que le vecteur
F,i
des paramtres de volatilit dun titre exclu de cet
ensemble puisse toujours sexprimer comme une combinaison linaire des vecteurs
Q,n
et
F,k
des actifs compris dans cet ensemble (cest--dire de faon ce que ce titre exclu soit redondant).
Considrant, dune part, que toute lincertitude qui affecte lconomie est issue de N +K sources
indpendantes, et, dautre part, quaucun des N processus de production nest redondant (la ma-
trice
Q
Q
est dnie positive et donc rgulire), il suft de choisir judicieusement K titres -
nanciers pour engendrer tous les autres actifs. Lensemble des N processus et des K titres ainsi
165
slectionns est tel que les vecteurs
Q,n
et
F,k
soient deux deux indpendants. Ils forment une
base .
Ainsi, avec le prt ou emprunt taux sans risque, nous considrons que la base constitue lensemble
des opportunits dinvestissement. Les proprits de cet ensemble sont telles que nous pouvons
supposer, sans perte de gnralit, que lindividu compose son portefeuille dactifs risqus unique-
ment partir des opportunits incluses dans cette base.
Pour simplier lexpression du programme doptimisation, nous regroupons les processus stochas-
tiques suivis par les K titres nanciers de la base, et adoptons la notation suivante pour leur vo-
lution jointe :
dF(t)
K1
= ( I
F
KK
F
(W, Y , t)
K1
F
(W, Y , t)
K1
) dt + I
F
KK
F
(W, Y , t)
K(N+K)
dz(t)
(N+K)1
(2.5)
o le terme I
F
I
F
(F) dsigne une matrice diagonale K K, dont le k-ime lment est F
k
,
le prix du k-ime titre de la base.
2.3.2 La contrainte budgtaire
Pour exprimer maintenant cette contrainte, nous dnissons les vecteurs suivants :
w
Q
, le vecteur N 1 des parts de la richesse W(t) de lindividu reprsentatif, investies
dans les N processus productifs ;
w
F
, le vecteur K 1 des parts de la richesse W(t) de lindividu reprsentatif, investies
dans les K actifs nanciers de la base ;
On regroupe ces deux vecteurs dans
w
(N+K)1
=
_
w
Q
w
F
_
,
166
le vecteur des poids pour linvestissement risqu. Par complmentarit, le poids affect lactif
sans risque est gal 1 w
1. On utilisera galement
(N+K)1
=
_

Q
F
_
,
le vecteur des taux de rendement esprs des investissements risqus, et
(N+K)K
=
_

Q
F
_
,
la matrice des coefcients de diffusion de ces investissements. Ainsi,
dsigne la matrice de
variance-covariance des taux de rendement des N +K investissements risqus, et
la matrice
(N + K) K de covariance entre ces taux de rendement et les changements des K variables
dtat. On notera que
est de rang plein et donc inversible.

Aid de ces notations, on peut exprimer de faon simple la contrainte budgtaire dun agent.
chaque instant, la richesse de cet agent volue sous leffet
1. de son investissement dans les N +K opportunits risques. Les montants engags, w
W,
voluent conformment un processus multidimensionnel de paramtres innitsimaux
et ;
2. du montant prt ou emprunt au taux sans risque r ;
3. du ux de consommation par unit de temps, C, au cours de linstant t. On doit noter ici
que cette dnition en terme de ux signie qu linstant t la richesse W(t) est entire-
ment partage entre les N + K + 1 opportunits dinvestissement, et quune part du ux
des paiements instantans, gnrs par ces investissements, est consomme. Le terme C
reprsente donc le rythme de consommation.
Sommant ces trois effets, on obtient immdiatement
dW =
_
w
dt +w
dz
_
+
__
1 w
1
_
r dt
_
W C dt, (2.6)
167
dW
W
=
_
w
(r1) +r
C
W
_
dt +
_
w
_
dz. (2.7)
Cette quation reprsente la contrainte budgtaire de lagent.
2.3.3 Le programme doptimisation intertemporelle et la solution optimale
Le programme du consommateur sexprime alors de la faon suivante
max
{C,w}
E
W,Y,t
_
t
t
U [C, Y , ] d, (2.8)
sous les contraintes
(2.7), W > 0, w
Q
0, C 0. (2.9)
Ces contraintes imposent lquilibre budgtaire, la positivit de la richesse agrge, la non-ngativit
des investissements productifs et de la consommation.
Sous certaines conditions, le programme (2.8) sous les contraintes (2.9) peut tre rsolu laide
des techniques standards de programmation dynamique stochastique. Si le principe gnral de
loptimisation stochastique est simple, la justication rigoureuse des rsultats obtenus est sou-
vent fort complexe. An de nous consacrer lessentiel, nous serons amens ici mettre des
hypothses ad hoc, garantissant lexistence et lunicit de la solution.
16
Pour rsoudre le problme doptimisation, on procde en trois tapes :
Premire tape : construction de lquation de Bellman
On dnit une fonction
J(W, Y , t) max
{C,w}
E
W,Y,t
_
t
t
U [C, Y , ] d. (2.10)
16
Le lecteur intress trouvera un expos rigoureux dans Fleming et Rishel [1975].
168
Cette fonction J rend la valeur maximale de lobjectif linstant t, cest--dire le maximum
dutilit cumule que lagent peut esprer dune politique choisie optimalement jusqu sa mort.
Elle constitue donc une mesure de la satisfaction maximale que lindividu peut atteindre chaque
instant. Pour cette raison, la fonction J est appele fonction dutilit indirecte, ou encore fonction
dutilit drive.
Considrant cette quation conjointement aux processus suivis par W et Y (quations (2.7) et
(2.2)), on applique le principe doptimisation de Bellman :
Une politique optimale est telle que, quels que soient ltat et les dcisions initiales,
les dcisions restant prendre constituent une politique optimale, en regard de ltat
rsultant de la premire dcision.
Bellman [1957, p.83], cit par Malliaris et Brock [1982, p.108].
De cette manire, on obtient une quation, appele quation de Bellman de la thorie du contrle
stochastique, reliant U, les drives partielles de J par rapport au temps et ltat de lconomie
(W, Y ), et les paramtres des processus gouvernant ces tats. Cette fonction scrit
17
0 = max
{C,w}
{U [C, Y , t] +L[J]} (2.11)
o L est le gnrateur diffrentiel sur les variables dtat W et Y . Considrant la formule donne
en annexe B.4, on obtient ici
L[J] = J
t
+WJ
W
_
w
(r1) +r
C
W
_
+
1
2
W
2
J
WW
w
w + (2.12)
J
Y
+
1
2
tr
_
2
Y
J
Y Y
_
+
Ww
WY
,
o les variables utilises pour driver partiellement J sont notes en indice (J
W
et J
WW
sont deux
scalaires, J
Y
et J
WY
sont deux vecteurs 1 K, J
Y Y
est une matrice K K), et tr dsigne
loprateur de trace.
17
La drivation de cette quation est donne en annexe B.4, page 339. On peut consulter galement Merton [1969,
pp.249250], Malliaris et Brock [1982, chapitre 2, section 10], ou Roger [1991, chapitre 4, section 4].
169
Si on se rfre lannexe B.4, on voit que L sinterprte comme lesprance du changement in-
stantan de J par unit de temps. Dans le cas prsent, L est lanticipation de lindividu quant
lvolution de lutilit de sa richesse optimalement investie. Lquation de Bellman (2.11) sig-
nie donc que les contrles optimaux maximisent lutilit de la consommation prsente, plus
lesprance de la variation de lutilit de la richesse, drive de la consommation future. On
pressent ici un comportement de substitution intertemporelle de consommation.
Examinant (2.11) et (2.12), on note que lquation de Bellman suppose lexistence de cette fonc-
tion J, et de certaines de ses drives partielles. Par (2.10), ces conditions sur J peuvent tre
analyses comme des conditions sur U et sur les contrles {C, w}. Nous poserons simplement
Hypothse 9 Les solutions du problme individuel doptimisation (2.8), sous la contrainte de
budget (2.7), et sous la condition W > 0, sont les solutions de lquation de Bellman (2.11).
Deuxime tape : rsolution de lquation de Bellman en J
Il nous faut maintenant rsoudre le problme de maximisation, pos par lquation de Bellman
(2.11), sous les contraintes w
Q
0 et C 0. Il sagit dun programme classique doptimisation,
sous contraintes ingalitaires, pouvant tre rsolu par la mthode de Kuhn et Tucker.
Nous poserons, de nouveau, une hypothse permettant dviter certaines justications mathma-
tiques.
Hypothse 10 Il existe une unique solution intrieure {J, C, w} satisfaisant lquation de Bellman
(2.11) sous w
Q
0 et C 0.
Considrant de nouveau (2.11), nous drivons lobjectif U +L par rapport aux contrles {C, w},
an dobtenir les 1 +N +K conditions du premier ordre :
U
C
J
W
= 0 (2.13)
(r1) WJ
W
+
W
2
J
WW
+
WJ
WY
= 0 (2.14)
o {C
, w
} dsigne les contrles optimaux, et U

C
dsigne la drive partielle de U par rapport
C, prise au point optimal C
(cest--dire U
C
(C
, Y , t)).
170
On rsout alors (2.13) et (2.14) en {C
, w
}. De (2.13) on tire
C
= U
1
C
(J
W
, Y , t). (2.15)
De plus,
tant inversible, on peut rsoudre explicitement (2.14) en Ww
:
Ww
=
J
W
J
WW
_
_
1
(r1)
_
_
1
_
J
WY
J
WW
_
. (2.16)
On dispose alors des termes intressants suivants :
W
(W, Y , t) W
_
w
(r1) +r
_
(2.17)
2
W
(W, Y , t) W
2
w
(2.18)
WY
(W, Y , t)
1K
Ww
. (2.19)
Le terme
W
dsigne le rendement espr de la richesse optimalement investie,
2
W
est la variance
du changement de cette richesse, et
WY
est le vecteur K1 des covariances entre le changement
de cette richesse et les K variables dtat.
Les quations (2.15) et (2.16) donnent les contrles optimaux en fonction des drives partielles
de J. Pour obtenir {C
, w
} uniquement en fonction du temps et des variables fondamentales de

lconomie (W, Y ), il nous faut utiliser de nouveau lquation de Bellman.
Troisime tape : dtermination des contrles optimaux
Par construction, les contrles {C
, w
} maximisent U + L. Utilisant les notations introduites

ci-dessus, lquation de Bellman scrit donc
0 = U(C
, Y , t) +J
t
+ (
W
C
) J
W
+
1
2
2
W
J
WW
+J
Y
+
1
2
tr
_
2
Y
J
Y Y
_
(2.20)
+
WY
J
WY
,
171
o C
est donn par (2.15). Cette quation est une quation aux drives partielles en la fonction
J, soumise la condition terminale J(W, Y , t
) = 0.
Bien que (2.20) ne mne aucune solution simple, elle peut en principe tre rsolue. On obtient
alors une (unique) solution en J. Cette solution, reporte dans (2.15) et (2.16), permet, virtuelle-
ment, dobtenir lexpression des contrles optimaux en fonction de (W, Y , t).
2.3.4 Linterprtation des quations optimales
Pour obtenir une solution ferme intressante, il est ncessaire dintroduire des hypothses re-
strictives, portant sur la structure de lconomie (cest--dire sur les variables dtat, comme
dans Merton [1973b]), ou sur les comportements individuels (cest--dire sur la fonction dutilit,
comme dans Merton [1971] ou Breeden [1979]).
Dans le cas gnral, lanalyse du comportement doptimisation intertemporelle ne peut tre mene
qu partir dquations optimales dpendant de la fonction dutilit indirecte J. Cette analyse est
intressante, parce que la fonction J peut tre interprte en termes conomiques. De plus, comme
le montrent Cox, Ingersoll et Ross [1985a, lemme 2 p.370], J hrite de certaines proprits de la
fonction dutilit directe U : notamment, J est une fonction croissante et strictement concave de
la richesse W.
La premire quation optimale (quation (2.13) ou (2.15)) scrit
U
C
= J
W
, (2.21)
et est appele condition denveloppe intertemporelle. Elle montre que loptimum individuel est
tel que lutilit marginale de la consommation prsente soit gale lutilit marginale (indi-
recte) de la richesse. Mais, examinant la dnition donne en (2.10), on voit que J(W, Y , t) est
lesprance actualise, drive de la consommation (optimale) jusqu la mort. La drive partielle
J
W
sinterprte donc comme lesprance actualise de lutilit marginale de la consommation fu-
ture.
Ainsi, la condition denveloppe (2.21) apparat comme la marque dun quilibre dans la substi-
tution entre consommation prsente et future. Si, par exemple, U
C
< J
W
, lindividu se trouve
dans une situation o lutilit marginale de la consommation future est suprieure celle de la
172
consommation prsente. Il a donc intrt transfrer une unit de consommation prsente vers
le futur, cest--dire retarder marginalement sa consommation.
Les N +K autres quations optimales (quation (2.14) ou (2.16)) donnent lexpression des parts
optimales dactifs risqus dans la richesse. On crira (2.16) sous la forme
Ww
=
_
J
W
J
WW
_
_
_
1
(r1) +
_
_
1
WY
J
WW
_
. (2.22)
Le premier terme du membre droit de lquation ci-dessus est la fonction traditionnelle de de-
mande dactifs risqus, caractristique dun agent maximisateur horizon court. Pour sen con-
vaincre, on drive partiellement, par rapport W, la condition denveloppe (2.21), et on obtient
J
WW
= U
CC
C
W
, o C
W
dsigne la drive partielle de C
par rapport la richesse. Considrant

de plus que J
W
> 0 et J
WW
< 0, on peut crire
_
J
W
J
WW
_
=
_
U
C
U
CC
_
1
C
W
> 0. (2.23)
Le terme U
C
/U
CC
est linverse du coefcient de Arrow-Pratt daversion absolue pour le risque,
appel coefcient de tolrance absolue pour le risque.
Si lhorizon de lagent est vritablement court, on peut considrer quil consomme toute sa richesse
sur son horizon (cest--dire que C
W
= 1). Dans ce cas on retrouve exactement la fonction de
demande du CAPM monopriodique. Les diffrents lments du premier terme du membre droit
de (2.22) sanalysent alors de manire usuelle : ceteris paribus, la demande dactifs risqus
crot avec la tolrance absolue pour le risque, U
C
/U
CC
;
crot avec lesprance du taux de rendement des actifs risqus, en excs du taux sans risque,
r1 ;
dcrot avec le risque port par ces actifs. De manire habituelle en thorie moderne de
portefeuille, lexpression de ce risque fait appel au jeu complet des covariances entre les
taux de rendement,
, et linversion de cette matrice dnote leffet ngatif du risque sur

les proportions optimales dtenues.
Ainsi, lanalyse du premier terme de la fonction de demande dactifs risqus montre que le mod-
le intertemporel doptimisation en temps continu recouvre le CAPM monopriodique, et ceci
173
de faon particulirement lgante. En effet, lquation (2.22) a t obtenue sans laide des hy-
pothses qui limitent lintrt du CAPM : lhypothse des rendements nanciers normaux, ou,
alternativement, lhypothse de lutilit quadratique (dcroissante au-del dun certain seuil).
Cela tant, on doit maintenant sattendre ce que le deuxime terme du membre droit de lquation
(2.22) exprime les spcicits de lanalyse intertemporelle. Ce terme comporte les lments suiv-
ants :
linverse de la matrice de variance-covariance des taux de rendement des actifs risqus,
_
_
1
. Cet lment sinterprte comme prcdemment ;
la matrice
des covariances entre les taux de rendement des actifs et les changements des
variables dtat (une matrice (N +K) K) ;
un vecteur J
WY
/J
WW
, de dimension K 1.
On voit que si les lments de ce dernier vecteur sont positifs (ngatifs), les covariances posi-
tives (ngatives) des actifs avec les tats sont apprcies par lindividu, dans le sens o les
proportions w
sont inuences positivement. Les raisons de ce comportement apparaissent en

drivant, suivant Merton [1973b], la condition denveloppe (2.21) par rapport Y . Combinant
J
WY
= U
CY
+U
CC
C
Y
et J
WW
= U
CC
C
W
, il vient
_
WY
J
WW
_
=
_
CY
U
CC
C
W
_
+
_
Y
C
W
_
. (2.24)
Le premier terme du membre droit de (2.24) exprime une premire motivation de la demande
dactifs risqus. La prsence de ce vecteur U
CY
/U
CC
C
W
est justie par la dpendance de la
fonction dutilit U [C, Y , t] par rapport aux tats Y : ceteris paribus, la satisfaction que lindividu
prouve lorsquil consomme dpend intrinsquement de ltat dans lequel se trouve lconomie.
Comme U
CC
< 0 et C
W
> 0, le signe des lments du vecteur sont ceux de U
CY
, cest--dire
de leffet des changements des variables dtat sur lutilit marginale de la consommation op-
timale. Lorsquun lment de U
CY
est positif, cela signie quune volution positive de ltat
correspondant augmente lutilit marginale de la consommation, et donc que lindividu apprcie
cet tat. En consquence, il va rechercher les actifs dont les taux de rendement covarient positive-
ment avec celui-ci, parce que ces actifs lui procurent un rendement plus lev lorsque, en mme
temps, lutilit de ce supplment est particulirement forte.
174
Le second terme du membre droit de (2.24) revt une importance particulire, du point de vue de
lanalyse intertemporelle. Comme C
W
> 0, le signe de chacun des lments du vecteur C
Y
/C
W
est linverse de llment correspondant dans C
Y
. Ainsi, ce terme indique que les covariances
positives entre les taux de rendement et les changements des tats sont valoriss, lorsque la con-
sommation optimale de lindividu a tendance chuter, en rponse une augmentation de ces tats
(cest--dire si C
Y
< 0). Dans ce cas, lindividu demande plus dactifs corrls plus positivement,
et sattend donc recevoir une compensation (sous forme dune richesse plus forte) contre la baisse
de lutilit due une baisse imprvue de sa consommation. De mme, si C
Y
> 0, lindividu de-
mandera ceteris paribus plus dactifs dont les taux de rendement covarient plus ngativement avec
les variables dtat. En cas de baisse imprvue de Y , il peut sattendre tre compens de la chute
de sa consommation par des rendements plus forts.
Agissant ainsi, lindividu se couvre contre une volution dfavorable non-anticipe de sa consom-
mation future. Nous touchons ici un aspect fondamental de lanalyse intertemporelle : lindividu
rationnel considre la protection que peut lui apporter les actifs contre les volutions dfavorables
des opportunits dinvestissement, gouvernes in ne par les variables technologiques Y . Comme
le note Merton [1992, p.487], ce comportement correspond au traditionnel lissage intertemporel
de consommation , transpos dans un univers stochastique : lindividu ne cherche pas main-
tenir sa consommation un niveau constant, mais minimiser la variabilit non-anticipe de sa
consommation au cours du temps.
18
Cette aversion de lindividu parier sur son chemin de
consommation est une consquence naturelle de laversion intrapriodique U
CC
/U
C
> 0,
conduisant J
WW
< 0 dans (2.24).
Cette interprtation des quations optimales souligne les spcicits du comportement individuel
rationnel, dans un environnement o les opportunits dinvestissement changent stochastiquement
au cours du temps. Nous avons not, en particulier, que les individus considraient les actifs
comme des instruments de protection contre les volutions imprvues de ces opportunits. On
doit donc sattendre ce que les prix dquilibre de ces actifs dpendent des paramtres spci-
quement intertemporels.
Pour examiner ceci, nous devons dnir les conditions dquilibre de lconomie.
18
Sur ce sujet, voir galement Breeden [1979, p.282].
175
2.4 Loptimum collectif
Les comportements individuels doivent tre maintenant agrgs, de faon dnir un quilibre
collectif. Sous hypothse dhomognit, la procdure dagrgation est triviale. Nous illustrons
dans un premier temps le processus de ttonnement qui conduit lquilibre conomique gnral.
Puis nous tudions la valeur dquilibre du taux dintrt, du rendement anticip des actifs -
nanciers, et les primes associes aux facteurs de risque de lconomie. Enn, nous examinons une
quation fondamentale permettant dvaluer le prix dquilibre de nimporte quel actif nancier.
2.4.1 Lquilibre conomique gnral
ce stade de lexpos, nous disposons des conditions ncessaires et sufsantes de loptimum
individuel. Ces conditions ont t obtenues en stipulant que lagent price-taker dterminait sa
consommation, son investissement nancier et productif (C, w
F
et w
Q
), en considrant comme
donns les taux de rendement esprs sur les opportunits dinvestissement (r,
F
et
Q
).
Mais, si les performances
Q
(W, Y , t) attendues sur la production sont effectivement exognes,
la rentabilit espre des actifs nanciers doit tre dtermine de faon endogne.
Pour boucler le modle, il nous faut maintenant exprimer des conditions ncessaires et sufsantes
de loptimum collectif. Dans cette conomie peuple dindividus identiques, la demande globale
nette dactifs nanciers risqus est exprime par le vecteur w
F
W. lquilibre, la demande nette
doit tre nulle pour chacun de ces actifs. Ceci sexprime de manire trs simple par w
F
= 0. De
mme, sur le march des prts et emprunts, lquilibre scrit 1 w
1 = 0, soit encore w
1 = 1.
Combinant ces deux conditions, il vient immdiatement w
Q
1 = 1.
Ainsi, dans le cadre de ce modle, lquilibre conomique gnral est atteint lorsque toute la
richesse est investie dans la production.
19
Cette proprit est directement lie lhypothse dhomognit,
qui rend sous-optimale tout change dactifs bilatraux.
Comme conditions ncessaires et sufsantes de lquilibre gnral, nous retiendrons les quations
w
F
= 0 (2.25)
19
Bien entendu, cette proposition doit tre interprte dans le cadre dun quilibre ex ante : lquilibre est atteint
lorsque les agents souhaitent investir toutes leur richesse dans la production.
176
w
Q
1 = 1, (2.26)
qui permettent, conjointement la condition doptimalit (2.14), de dterminer les taux de rende-
ment des actifs nanciers, r et
F
.
Ce bouclage est reprsent dans le schma n
9. Sur ce schma, les ches nindiquent aucun lien

de causalit entre les divers lments du modle. En effet, lconomie tant toujours lquilibre,
toutes les variables y sont dtermines simultanment. Toutefois, la liaison circulaire entre la
rentabilit nancire espre (r,
F
) et les dcisions individuelles (C, w
Q
, w
F
) suggre un
processus de type ttonnement walrassien . Comme dans tous les modles de ce type, la con-
vergence de ce processus dpend, de faon cruciale, des anticipations formes par les individus
pour dcider de leurs actions, et notamment ici de
F
. On voit ici apparatre clairement le rle
fondamental jou par lhypothse des anticipations rationnelles : elle assure que les prvisions
F
des agents correspondent exactement aux valeurs qui prvaudront lquilibre, si bien que la
partie gauche de la liaison circulaire reprsente sur le schma concoure effectivement la conver-
gence du processus. De plus, ayant suppos lexistence et lunicit de la solution du programme
doptimisation, nous pouvons conclure lexistence dun unique quilibre gnral.
Arm des conditions (2.25) et (2.26), nous pouvons maintenant dterminer la valeur dquilibre
du taux dintrt instantan, ainsi que le prix et le taux de rendement des divers actifs nanciers.
2.4.2 Le taux dintrt instantan
Introduisant les conditions dquilibre (2.25) et (2.26) dans (2.17), (2.18) et (2.19), on obtient les
moments du processus de la richesse optimalement investie :
W
(W, Y , t) = Ww
Q
(2.27)
2
W
(W, Y , t) = W
2
w
Q
w
Q
(2.28)
WY
(W, Y , t) = Ww
. (2.29)
Le taux dintrt instantan sexprime en fonction de ces moments.
177
technologie
Y
c
rentabilit physique
Q
c
richesse
W
E
rentabilit nancire
r,
F
E
programme doptimisation
0 = max {U +L}
c
dcisions
C, w
Q
, w
F
'
quilibre gnral
w
F
= 0, w
Q
1 = 1
T
Schma n
9 : Structure logique du modle dquilibre gnral

Thorme 1 Le taux dintrt instantan dquilibre r est donn par
rW =
W

_
J
WW
J
W
_
2
W
+
WY

_
WY
J
W
_
. (2.30)
Preuve :
On introduit la condition dquilibre w
F
= 0 dans le systme des quations optimales (2.14). Les
N premires quations sexpriment alors comme
(
Q
r1) WJ
W
+
Q
Q
w
Q
W
2
J
WW
+
Q
WJ
WY
= 0. (2.31)
Prmultipliant cette quation par w
Q
, puis utilisant la condition dquilibre w
Q
1 = 1, on obtient
(2.30).
CQFD.
178
Tous les termes du membre droit de (2.30) dpendent du vecteur Y , qui volue alatoirement au
cours du temps. Le taux dintrt dquilibre est donc stochastique.
Lquation (2.30) est particulirement intressante, dans la mesure o elle fait intervenir
W
, le
rendement espr sur linvestissement productif. On peut ainsi tudier la relation entre la produc-
tion et le taux dintrt.
Dans un cadre monopriodique, on sattendrait ce que lesprance du taux de rendement sur
linvestissement physique soit toujours suprieure au taux dintrt, de faon inciter les en-
trepreneurs accepter les risques dune production incertaine. Le deuxime terme du membre droit
de lquation (2.30) montre en effet que lindividu reoit une prime correspondant lincertitude
sur la production. Cette prime dpend, dune part, de lamplitude du risque de production (mesur
par la variance
2
W
> 0), et, dautre part, de laversion que les individus ont supporter ce risque
(mesure par le coefcient daversion absolue pour le risque, J
WW
/J
W
> 0, exprim en terme
dutilit indirecte).
Dans une perspective intertemporelle, un effet supplmentaire vient perturber cette relation simple
entre production (instantanment risque) et taux dintrt (instantanment non-risqu). Linvestissement
productif permet aux individus de se couvrir contre le risque dune volution dfavorable imprvue
de la technologie, ou, au contraire, aggrave lexposition ce risque. Dans (2.30), le terme
WY
,
vecteur des covariances entre les rendements productifs optimaux et les changements des variables
dtat, mesure la protection offerte par linvestissement productif contre les effets nfastes des vari-
ations de chacun des paramtres technologiques. Le vecteur J
WY
/J
W
dtermine le signe des
covariances recherch par lindividu adverse au risque : si, par exemple, J
WY
> 0, lutilit (in-
directe) marginale de la richesse optimalement investie crot avec les variables dtat, et, ceteris
paribus, les covariances positives entre le rendement de la production et les variables dtat sont
apprcies. Si, de plus,
WY
> 0, alors le dernier terme du membre droit de (2.30) est positif,
et constitue donc une prime ngative sur linvestissement, paye par le producteur pour bncier
dune protection contre les changements dfavorables imprvus de la technologie. Ainsi, mme
si le risque intrapriodique sur la production est fort, les prfrences des individus et la struc-
ture de lconomie peuvent tre tels que la couverture contre le risque intertemporel , offerte
par linvestissement physique, soit juge si intressante que lesprance du rendement productif
devienne infrieure au taux dintrt instantanment non-risqu.
179
Cet effet spciquement intertemporel perturbe-t-il signicativement linterprtation standard du
taux dintrt ? Le corollaire suivant montre que ce nest pas le cas.
Corollaire 1 Le taux dintrt instantan dquilibre est galement donn par
r =
L[J
W
]
J
W
. (2.32)
Preuve :
On diffrencie lquation de Bellman (2.11), en utilisant lexpression de L[J] donne en (2.12). Il
vient
0 = J
tW
+WJ
WW
_
w
(r1) +r
C
W
_
+J
W
_
w
(r1) +r
_
+ (2.33)
1
2
W
2
J
WWW
w
w +WJ
WW
w
w +
J
Y W
+
1
2
tr
_
2
Y
J
Y Y W
_
+Ww
WWY
+w
WY
.
La dnition de loprateur L, donne page 334, permet alors dcrire
0 = L[J
W
] +J
W
_
w
(r1) +r
_
+WJ
WW
w
w +w
WY
, (2.34)
0 = L[J
W
] +
w
W
_
(r1) WJ
W
+
wW
2
J
WW
+
WJ
WY
_
+rJ
W
. (2.35)
Lquation (2.14) indique directement que le terme entre accolades est nul, et (2.32) suit immdi-
atement.
CQFD.
Le taux dintrt instantan est loppos du taux de croissance anticip de lutilit marginale de la
richesse, et apparat bien comme une rcompense , offerte aux individus pour quils acceptent
180
de modier leur plan intertemporel de consommation. Si, par exemple, L[J
W
]/J
W
augmente,
la richesse future devient relativement plus attirante que la richesse prsente, et, ceteris paribus,
lindividu qui sabstient de consommer aujourdhui est moins ls (car il pourra, plus tard, con-
sommer avec une satisfaction accrue). En consquence, le prix accord par le march son geste
peut baisser.
Lexpression du taux dintrt dquilibre donne en (2.32) est donc parfaitement en accord avec
lanalyse standard de lintrt.
2.4.3 Rendement anticip des actifs nanciers et primes de facteur
Le rendement sur un actif nancier, espr au-del du taux sans risque, peut tre exprim en
fonction des prfrences et des variables fondamentales sous-jacentes W et Y .
Thorme 2 Le rendement espr sur lactif nancier i est donn par
20
(
F,i
r) F
i
= F
iW
W
+ F
iY
(1K)
Y
(K1)
(2.36)
avec
W

_
_
_
J
WW
J
W
_
2
W
+
WY
(1K)
_
WY
J
W
_
(K1)
_
_
(2.37)
Y
(K1)
_
_
J
WW
J
W
_
WY
(K1)
+
2
Y
(KK)
_
WY
J
W
_
(K1)
_
_
(2.38)
Preuve :
Dans un premier temps, comme dans la preuve de thorme 1, on introduit la condition dquilibre
w
F
= 0 dans le systme des quations optimales (2.14). Mais on sintresse ici aux K dernires
20
Dans (2.36), F
iW
est la drive partielle de la fonction de prix de lactif i par rapport la richesse W, et F
iY
est
le vecteur 1 K des drives partielles par rapport aux variables dtat.
181
quations
(
F
r1) WJ
W
+
F
Q
w
Q
W
2
J
WW
+
F
WJ
WY
= 0. (2.39)
Prmultipliant cette quation par I
F
, la matrice diagonale du prix des actifs nanciers de la base,
on obtient
I
F
(
F
r1) = (I
F
F
)
Q
w
Q
W
J
WW
J
W
(I
F
F
)
WY
J
W
. (2.40)
Dans un deuxime temps, on exprime I
F
F
, en appliquant le lemme dIt au processus du taux
de rendement des actifs nanciers de la base, (2.5). Comme F F(W, Y , t), il nous faut utiliser
les processus de W et de Y . La dynamique de la richesse est donne en (2.7), celle des variables
dtat en (2.2). Le lemme conduit alors
I
F
F
= F
W
Ww
+F
Y
, (2.41)
soit, utilisant la condition dquilibre w
F
= 0,
I
F
F
= F
W
Ww
Q
+F
Y
. (2.42)
On introduit maintenant cette expression dans (2.40), ce qui donne
I
F
(
F
r1) = F
W
_
W
2
w
Q
w
Q
_
J
WW
J
W
F
Y
_
W
Q
w
Q
_
J
WW
J
W
(2.43)
F
W
_
Ww
_
J
WY
J
W
F
Y
WY
J
W
.
On reconnat, entre parenthses, les moments du processus de la richesse optimalement investie,
tels quils sont donns en (2.27), (2.28) et (2.29). Utilisant dautre part la notation

2
Y
, il
vient
I
F
(
F
r1) = F
W
2
W
_
J
WW
J
W
_
F
Y
WY
_
J
WW
J
W
_
(2.44)
182
F
W
WY
_
J
WY
J
W
_
F
Y
2
Y
_
J
WY
J
W
_
,
soit encore
I
F
(
F
r1) = F
W
_
_
J
WW
J
W
_
2
W
+
WY
_
WY
J
W
__
+ (2.45)
F
Y
_
_
J
WW
J
W
_
WY
+
2
Y
_
WY
J
W
__
.
Utilisant les notations introduites dans le thorme, on crit nalement
I
F
(
F
r1) = F
W
W
+F
Y
Y
. (2.46)
Pour un actif quelconque i de la base, on retrouve bien lquation (2.36).
Il reste dmontrer que cette quation sapplique galement aux actifs qui ne sont pas dans la
base. Soit F le prix dun actif hors-base. Les ux de paiements de cet actif redondant peuvent
tre rpliqus par un portefeuille compos uniquement dactifs de la base, et on peut a fortiori
considrer que ce portefeuille comporte galement lactif sans risque. Soit w
Q
et w
F
les propor-
tions en actifs physiques et nanciers de ce portefeuille, et w
r
1 w
Q
1 w
F
1 la proportion
dactif sans risque. Le vecteur Q mesure linvestissement unitaire dans chacun des processus
de production. Le vecteur F dsigne toujours le vecteur des prix des titres de la base. Lunit
dinvestissement au taux sans risque est 1.
lquilibre, le prix et le rendement espr de lactif hors-base est dtermin par F = w
Q
Q+
w
F
F +w
r
et F = w
Q
Q+w
F
F +w
r
r, soit encore
F = w
Q
(Q1) +w
F
(F 1) + 1 (2.47)
( r) F = w
Q
I
Q
(
Q
r1) +w
F
I
F
(
F
r1) . (2.48)
Le terme I
F
(
F
r1) est donn en (2.46). Pour obtenir I
Q
(
Q
r1), on reprend lquation
(2.31) utilise dans la dmonstration du thorme 1. Prmultiplie par I
Q
puis rarrange, cette
183
quation scrit
I
Q
(
Q
r1) = (I
Q
Q
)
Q
w
Q
W
_
J
WW
J
W
_
+ (I
Q
Q
)
WY
J
W
_
. (2.49)
Par It, on obtient I
Q
Q
= Q
Y
. Introduisant ce rsultat dans lquation ci-dessus, il vient
I
Q
(
Q
r1) = Q
Y
Y
. (2.50)
Lquation (2.48) se rcrit donc
( r) F = w
Q
Q
Y
Y
+w
F
I
F
(F
W
W
+F
Y
Y
) . (2.51)
On drive maintenant (2.47) par W puis par Y . On obtient F
W
= w
F
F
W
et F
Y
= w
Q
Q
Y
+
w
F
F
Y
. Introduisant ces expressions dans (2.51), il vient
( r) F = F
W
W
+F
Y
Y
. (2.52)
Lquation (2.36) sapplique donc bien nimporte quel actif contingent.
CQFD.
Examinant le membre droit de (2.36), on distingue
les termes F
iW
et F
iY
, qui dpendent des caractristiques contractuelles de lactif i ;
les termes
W
et
Y
, qui dpendent des prfrences (J
WW
/J
W
, J
WY
/J
W
) et des
donnes structurelles de lconomie (
2
W
,
2
Y
,
WY
). Ces termes ne dpendent pas de lactif
considr.
Le thorme 2 tablit donc que le taux de rendement anticip sur un actif i, au-del du taux
sans risque (cest--dire la prime instantane sur lactif i), est une combinaison linaire de sa
sensibilit aux mouvements des variables fondamentales W et Y . La sensibilit est mesure par
les termes F
iW
/F
i
et F
iY
/F
i
. Les coefcients de cette combinaison,
W
et
Y
, apparaissent alors
184
naturellement comme les primes unitaires , offertes lquilibre par le march pour les K + 1
facteurs de risque de cette conomie.
Avant dtudier plus en dtail ces primes de facteur, on examine le corollaire suivant :
Corollaire 2 lquilibre, le taux de rendement espr, au-del du taux sans risque, sur un actif
nancier, est gal loppos de la covariance de son taux de rendement avec le taux de variation
de lutilit marginale de la richesse :
F,i
r =
1
dt
Cov
_
dF
i
+
F,i
dt
F
i
,
dJ
W
J
W
_
(2.53)
Preuve :
Dans un premier temps, on cherche exprimer le terme dJ
W
dJ
W
(W, Y , t). La dynamique de
la richesse (2.7) scrit, lquilibre
dW = {
W
C
} dt +W
_
w
Q
_
dz. (2.54)
La dynamique de Y est donne par (2.2). Par It, on obtient donc immdiatement
dJ
W
= L[J
W
] dt +
_
J
WW
Ww
Q
+J
WY
_
dz. (2.55)
Dans un deuxime temps, on considre le processus (2.4) sous la forme
dF
i
+
F,i
dt
F
i
=
F,i
dt +
F,i
dz. (2.56)
Utilisant les rgles habituelles du calcul stochastique, ces deux dernires quations impliquent
1
dt
Cov
_
dF
i
+
F,i
dt
F
i
,
dJ
W
J
W
_
(2.57)
=
1
dt
E
_
_
F,i
dz
_
__
J
WW
J
W
Ww
Q
+
J
WY
J
W
_
dz
__
185
=
1
dt
E
_
F,i
_
dz dz
_
W
J
WW
J
W
Q
w
Q
+
WY
J
W
__
=
1
dt

F,i
I dt
_
W
J
WW
J
W
Q
w
Q
+
WY
J
W
_
=
_
WJ
WW
J
W
_
F,i
Q
w
Q
+
F,i
_
J
WY
J
W
_
.
Lquation (2.39), obtenue au cours de la dmonstration du thorme 2, nous permet dafrmer
que ce dernier terme est bien gal
F,i
r.
CQFD.
Ce corollaire est lexpression dun principe largement utilis dans les modles de prix dactifs
nanciers : lvaluation dun titre dpend de ses paiements anticips, mais aussi du caractre plus
ou moins dsirable des situations dans lesquelles sont dlivrs ces paiements. Ainsi, considrant
deux actifs ayant des paiements anticips identiques, le premier sera prfr au second sil a ten-
dance payer plus, lorsquune unit supplmentaire de richesse investir apporte une plus grande
satisfaction, et payer moins, lorsque cette unit apporte une plus faible satisfaction.
21
Dans le cadre du modle intertemporel de Cox, Ingersoll et Ross, le surcrot de satisfaction, induit
par linvestissement dune unit de richesse supplmentaire, est mesur par dJ(W, Y , t), lutilit
marginale de la richesse. Dans (2.53), le terme en covariance mesure la plus ou moins grande
tendance dun actif dlivrer des paiements additionnels dans des situations o lutilit marginale
accorde ces paiements saccrot. Si ce terme augmente, la distribution des paiements de lactif
est, ceteris paribus, davantage apprcie par les individus, et son taux de rendement excdentaire
dquilibre doit donc diminuer.
Le corollaire suivant montre que les primes, exprimes dans le thorme 2, manent de ce principe.
21
Pour un expos dtaill sur le sujet, voir notamment Breeden [1979, pp.277279].
186
Corollaire 3 lquilibre, les primes des facteurs sont donnes par :
W
=
1
dt
Cov
_
dW,
dJ
W
W
_
(2.58)
Y
(K1)
=
1
dt
Cov
_
dY ,
dJ
W
W
_
. (2.59)
Preuve :
La mthode est similaire celle utilise dans la dmonstration du corollaire 2. Les processus suivis
lquilibre par W et J
W
, dcrits en (2.54) et (2.55), permettent dcrire
1
dt
Cov
_
dW,
dJ
W
W
_
(2.60)
=
1
dt
E
_
_
Ww
Q
dz
_
__
J
WW
J
W
Ww
Q
+
J
WY
J
W
_
dz
__
=
1
dt
E
_
_
Ww
Q
_
_
dz dz
_
J
WW
J
W
W
Q
w
Q
+
WY
J
W
__
=
_
WJ
WW
J
W
_
W
2
w
Q
w
Q
+W
Q
_
J
WY
J
W
_
_
WJ
WW
J
W
_
2
W
+
WY
_
J
WY
J
W
_

W
.
De mme, utilisant le processus de Y donn par (2.2) :
187
1
dt
Cov
_
dY ,
dJ
W
W
_
(2.61)
=
1
dt
E
_
[dz]
__
J
WW
J
W
Ww
Q
+
J
WY
J
W
_
dz
__
=
_
WJ
WW
J
W
_
W
Q
w
Q
+
_
J
WY
J
W
_
_
WJ
WW
J
W
_
WY
+
2
Y
_
J
WY
J
W
_

Y
.
CQFD.
Ce corollaire montre que la propension dun actif dlivrer des paiements dans les tats apprcis
se dcompose, in ne, en une combinaison linaire des caractristiques techniques de cet actif, dont
chaque coefcient mesure la propension dun tat fondamental de lconomie crotre en mme
temps que lutilit marginale de la richesse. Ainsi, par exemple, si
Y
> 0, une augmentation des
variables reprsentatives de ltat de la technologie tend saccompagner dune hausse de lutilit
marginale de la richesse. Dans ce cas, un actif i tel que F
iY
> 0 est relativement apprci des
investisseurs, et lquation (2.36) montre que son rendement anticip est relativement faible.
Le corollaire suivant complte cette analyse des primes de facteur.
Corollaire 4 lquilibre, les primes des facteurs sont donnes par
W
=
W
Wr (2.62)
Y
= I
F
_
F
r1
_
(2.63)
188
o
F
dsigne un vecteur de taux de rendement esprs sur K titres sans paiement contractuel,
de prix

F, tels que

F = Y , et o I
F
est une matrice diagonale dont le k-ime lment est le prix
du k-ime de ces actifs.
Preuve :
Lquation (2.62) sobtient simplement par rapprochement du taux dintrt dquilibre (2.30),
donn dans le thorme 1, et de la prime
W
(2.37), donne dans le thorme 2.
De plus, introduisant d
F = dY et
F
= 0 dans lquation (2.53) du corollaire 2, il vient
Y
=
1
dt
Cov
_
d
F,
dJ
W
W
_
. (2.64)
Procdant de mme avec lquation (2.58) du corollaire 3, on obtient
I
F
_
F
r1
_
=
1
dt
Cov
_
d
F,
dJ
W
W
_
. (2.65)
CQFD.
Ainsi,
W
est lesprance du rendement excdentaire anticip sur la richesse optimalement in-
vestie. De mme
Y
est gal au rendement excdentaire anticip sur K actifs, construits de telle
faon que la valeur du k-ime actif soit identique la k-ime variable dtat.
Ce corollaire tablit un lien direct entre lAPT et lquation (2.36) du thorme 2, donnant le
rendement excdentaire espr des actifs nanciers. Dans un cadre dquilibre darbitrage, Ross
[1976] dnit la prime sur le j-ime facteur (non-spci) comme lesprance du rendement ex-
cdentaire sur un titre, ou un portefeuille, soumis exclusivement au risque de ce j-ime facteur.
Les K + 1 termes
W
et
Y
sinterprtent bien comme des primes de facteur, au sens de lAPT.
Toutefois, elles sont ici obtenues dans un cadre dquilibre gnral, et sont donc exprimes en
fonction des paramtres fondamentaux de lconomie.
2.4.4 Lquation fondamentale dvaluation des actifs contingents
Le thorme fondamental suivant permet dvaluer le prix dquilibre des actifs nanciers.
189
Thorme 3 Le prix de nimporte quel actif contingent, de prix F, satisfait lquation diffren-
tielle partielle :
1
2
F
WW
2
W
+F
W
(
W
C
W
) +
1
2
tr
_
2
Y
F
Y Y
_
+F
Y
(
Y
) (2.66)
+F
WY
WY
rF +F
t
+
F
= 0.
Lexpression de r est, par exemple, donne par lquation (2.62) du corollaire 4, et les primes
W
et
Y
par les quations (2.37) et (2.38) du thorme 2.
Preuve :
Considrant la dynamique dquilibre de la richesse (2.54) et des tats (2.2), on applique le lemme
dIt sur le processus de F(W, Y , t). Il vient
F
F
F
=
1
2
F
WW
2
W
+F
W
(
W
C
) +
1
2
tr
_
2
Y
F
Y Y
_
+F
Y
+ (2.67)
F
WY
WY
+F
t
.
Lquation (2.36) nous donne la valeur de
F
F sous la forme
F
F = rF +F
W
W
+F
Y
Y
. (2.68)
Introduisant cette expression dans (2.67), on retrouve facilement (2.66).
CQFD.
Lquation (2.66), appele quation fondamentale dvaluation des actifs contingents, fournit donc
le prix courant des actifs nanciers, en fonction des variables essentielles de lconomie : ltat
de la technologie, la richesse, le taux dintrt, la consommation et les prfrences individuelles.
Le thorme 3 est si puissant quil justie lui seul la position privilgie du modle de Cox,
Ingersoll et Ross dans la littrature nancire standard. En fait, jamais auparavant une quation de
prix vritablement oprationnelle navait t obtenue dans un cadre si gnral.
Avec lquation (2.66), Cox, Ingersoll et Ross ralisent une performance peu commune : allier
gnralit thorique et applicabilit.
190
Du point de vue des applications empiriques, les potentialits du modle de Cox, Ingersoll et
Ross dcoulent de la grande gnralit de lquation de prix (2.66). Elle peut tre applique la
quasi-totalit des titres nanciers.
Dans ce modle, un titre nancier est dni par les trois lments suivants :
1. la fonction de paiements
F
(W, Y , t) ;
2. les conditions terminales ;
3. les conditions aux bornes.
Ces lments contractuels sont ngocis par les deux parties, lors de la cration du titre contin-
gent. Dune manire gnrale, la fonction prix F(W, Y , ) dun actif nancier, ngoci en t et
dchance s, est dnie sur un ensemble O [t, s), o O (0, ) IR
K
est un ensemble
ouvert.
22
Les conditions limites 2 et 3 ci-dessus sexpriment laide de deux fonctions et ,
telles que
F(W, Y , s) = (W(s), Y (s)), W(s), Y (s) O (2.69)
F(W, Y , ) = (W( ), Y ( )), W( ), Y ( ) O, (2.70)
o O dsigne lensemble des points accessibles de la frontire de O, et le temps du premier
passage de (W, Y ) dans O. Lensemble O, spci sur le contrat, est donc un sous-ensemble
de toutes les valeurs possibles de la richesse et des K variables dtat, cest--dire de toutes les
situations envisageables de lconomie dans le futur. Il dnit une rgion , dans laquelle le prix
F(W, Y , ) va voluer pendant un certain temps. Il est possible qu un moment (alatoire) le
prix atteigne la frontire O de cette rgion O. Comme O est un ensemble ouvert, cela signie que
le prix a quitt la rgion.
En rsum, les paiements totaux sur un actif sont tels que :
durant la vie de ce titre, et tant que les variables fondamentales (W, Y ) restent dans la rgion
dnie par O, le dtenteur de lactif reoit les ux de paiements
F
;
22
la fonction prix est dnie uniquement pour une richesse strictement positive.
191
si (W, Y ) quitte cette rgion avant lchance s, le dtenteur reoit, au moment du pas-
sage, un paiement ;
si, par contre, (W, Y ) reste dans la rgion pendant toute la vie du titre, il reoit un paiement
, chance.
Ces spcications, trs gnrales, permettent dappliquer (2.66) des obligations avec ou sans
coupon, des options, des contrats terme, ou toute combinaison de ces titres de base. Pour ce
faire, on doit rsoudre (2.66) sous les conditions limites (2.69) et (2.70), correspondant au titre que
lon cherche valuer.
23
2.5 La structure des taux lquilibre
Nous utilisons cette procdure pour dterminer le prix dquilibre des actifs obligataires, supports
de la structure par terme des taux dintrt. Spcialisant (2.66) au cas des bons sans coupon, nous
obtenons une quation fondamentale de structure par terme. Par comparaison avec lquation de
structure par terme, issue du modle K facteurs, nous pouvons valuer lapport de lapproche
par lquilibre gnral. De plus, nous prcisons linterprtation conomique de la structure des
taux.
2.5.1 Lquation fondamentale de structure par terme
Soit P(t, s) le prix en t dun bon dchance s, ne dlivrant aucun coupon, de valeur faciale
unitaire, et exempt de tout risque de dfaut. Dans le cadre du modle dquilibre gnral, ce prix
dpend de la situation de lconomie en t, dcrite par la valeur de W et de Y cet instant. Pour
exprimer cette dpendance, on notera ce prix P(W, Y , t, s).
Les paiements contractuels, gnrs par ce titre, sont particulirement simples : une unit de
compte (ici une unit de bien de consommation) est livre chance. On pose donc
O = (0, )IR
K
: il nexiste aucune condition limite portant sur la situation conomique ;
23
Lexistence et lunicit de la solution de ce problme ne peuvent tre obtenues quau prix dhypothses suppl-
mentaires fort complexes. Pour un nonc de ces hypothses, voir Cox, Ingersoll et Ross [1985a, note 21]. Pour une
dmonstration, voir Friedman [1975, p.138].
192

F
(W, Y , ) = 0 dans lquation diffrentielle (2.66) : le bon ne donne lieu aucun
paiement intermdiaire ;
(W(s), Y (s)) = 1 dans (2.69) : le bon paye une unit chance, quelle que soit la
situation conomique cet instant.
La fonction (W( ), Y ( )) ne nous intresse pas, car le prix du bon ne peut pas quitter la rgion
O.
On obtient alors immdiatement le thorme fondamental suivant :
Thorme 4 Le prix P(W, Y , t, s) dun bon sans coupon satisfait lquation diffrentielle par-
tielle :
1
2
P
WW
2
W
+P
W
(
W
C
W
) +
1
2
tr
_
2
Y
P
Y Y
_
+P
Y
(
Y
) (2.71)
+P
WY
WY
rP +P
t
= 0,
sous la condition terminale P(W, Y , s, s) = 1.
Lquation diffrentielle (2.71) est lquation fondamentale de structure par terme.
2.5.2 quilibre gnral et quilibre darbitrage
Cette formule, obtenue dans le cadre dun quilibre gnral, peut tre compare avec lquation
de structure par terme du modle darbitrage, cest--dire avec
24
1
2
tr(
2
Y
P
Y Y
) +P
Y
(
Y
) rP +P
t
= 0, (2.72)
o Y est un vecteur de variables dtat, non-spcies.
Considrant que, dans cette dernire quation, la richesse W peut tre lune des variables dtat
du vecteur Y , la forme gnrale de lquation darbitrage (2.72) est identique celle de lquation
dquilibre gnral (2.71) : les paramtres de diffusion des processus suivis par les tats, ainsi que
24
Il sagit de lquation (3.29), donne dans le thorme 2, page 94.
193
les diverses drives partielles du prix par rapport aux tats et au temps, interviennent de faon
similaire. La variable W est donc intgre dans (2.71) comme une variable dtat ordinaire, ceci
prs que sa dynamique est endogne au modle dquilibre gnral.
Une diffrence semble toutefois subsister : le terme multipliant la drive partielle P
W
du prix
par rapport la richesse est de la forme
W
C

W
dans lquation gnrale (2.71), alors
que, pour une variable dtat Y
i
, le terme correspondant est de la forme
Y
i
Y
i
dans lquation
darbitrage (2.72). Cette diffrence nest quapparente : examinant le processus stochastique suivi
par la richesse lquilibre (quation (2.54) page 185) on voit que
W
C
est prcisment le
paramtre de tendance de dW, et joue donc le mme rle que
Y
i
dans lquation darbitrage.
Ceci nous conduit penser que la valeur ajoute de lapproche dquilibre gnral de la struc-
ture des taux doit tre analyse partir des quations qui prcisent la valeur des paramtres de
lquation diffrentielle (2.71), et notamment partir de
r =
1
W
(
W

W
) (2.73)
W

_
_
J
WW
J
W
_
2
W
+
WY
_
WY
J
W
__
(2.74)
Y

_
_
J
WW
J
W
_
WY
+
2
Y
_
WY
J
W
__
. (2.75)
Le modle dquilibre gnral dtermine de faon endogne les primes de risque des K + 1 fac-
teurs,
W
et
Y
. Dans le cadre du modle darbitrage K facteurs, ces primes restent parfaitement
exognes. On peut tablir une correspondance plus troite entre ces deux modles en exprimant
ces primes sous la forme
W
=
_
Ww
Q
_
z
(2.76)
Y
= {}
z
(2.77)
avec
z
(N+K)1
_
_
J
WW
J
W
_
W
Q
w
Q
+
_
J
WY
J
W
__
. (2.78)
194
On retrouve ici le vecteur
z
du modle darbitrage, cest--dire le vecteur des primes unitaires
dquilibre, associes aux sources fondamentales dincertitude. Dans lexpression de
W
, le vecteur
Ww
Q
, de dimension 1 (N + K), sinterprte donc comme le vecteur des quantits de
chacun des N +K risques supports par la richesse optimalement investie.
Ainsi, les prix de march des risques qui affectent lconomie sont parfaitement spcis. Ils
dpendent des caractristiques essentielles de lconomie : technologie, richesse et prfrences.
Avant dinterprter plus prcisment le thorme 4, il est important de souligner que les qua-
tions (2.73) (2.75) consacrent la supriorit per se du modle dquilibre gnral. En effet, ces
quations tablissent une relation entre les tats fondamentaux W et Y , les primes de facteur
W
et
Y
associes ces tats, et le taux dintrt instantan r. De ce fait, elles interdisent de
spcier indpendamment les tats pertinents, les paramtres des processus gouvernant ces tats,
et les primes de risque correspondantes, comme nous avions pu le faire dans le cadre du mod-
le dquilibre darbitrage. Largument formel de Cox, Ingersoll et Ross (expos dans le chapitre
prcdent), dmontrant que ces spcications arbitraires pouvaient conduire des modles incon-
sistants, ne sapplique tout simplement pas au modle dquilibre gnral.
Comparativement lquilibre darbitrage, lapproche par lquilibre gnral possde limmense
avantage de garantir a priori la viabilit de lquilibre conomique, cest--dire labsence dopportunit
darbitrage.
2.5.3 Le prix dquilibre des bons sans coupon
On peut maintenant tirer parti des quations (2.73) (2.75) pour interprter, en termes conomiques,
le thorme 4. Les correspondances tablies ci-dessus entre lquation dquilibre gnral et lquation
dquilibre darbitrage permettent dutiliser directement la preuve du corollaire 1, page 95, pour
dmontrer le corollaire similaire suivant :
Corollaire 5 Le prix P(W, Y , t, s), solution de (2.71) sous P(W, Y , s, s) = 1, est
P(W, Y , t, s) = E
W,Y,t
[exp{(W, Y , t, s)}] (2.79)
avec
(W, Y , t, s) =
_
s
t
r(W, Y , ) d +
1
2
_
s
t
z
(W, Y , )
z
(W, Y , ) d +
195
_
s
t
z
(W, Y , ) dz().
Disposant dune relation entre r et
z
, cette formule dactualisation peut tre maintenant prcise
laide du thorme fondamental suivant :
Thorme 5 Le prix P(W, Y , t, s), solution de (2.71) sous P(W, Y , s, s) = 1, est
P(W, Y , t, s) = E
W,Y,t
_
J
W
(W, Y , s)
J
W
(W, Y , t)
_
. (2.80)
Preuve :
On crit
J
W
(W, Y , s)
J
W
(W, Y , t)
= exp{lnJ
W
(W, Y , s) lnJ
W
(W, Y , t)}
= exp
__
s
t
dJ
W
(W, Y , )
_
, (2.81)
puis on cherche exprimer la dynamique de lnJ
W
(W, Y , ) laide du lemme dIt. On note
cette dynamique sous la forme
d lnJ
W
= dt +
dz. (2.82)
Considrant les processus (2.2) et (2.54), il vient
=
L[J
W
]
J
W
(2.83)
1
2
_
2
W
_
J
WW
J
W
_
2
+ 2
WY
_
J
WW
J
W
_
_
J
WY
J
W
_
+ tr
_
2
Y
_
J
WY
J
W
_
_
J
WY
J
W
___
=
_
_
J
WW
J
W
_
W
Q
w
Q
+
_
J
WY
J
W
__
. (2.84)
Utilisant, dune part, lexpression de
z
donne en (2.78), et, dautre part, lexpression du taux
dintrt dquilibre fournie par le corollaire 1, page 180, la dynamique de lnJ
W
(W, Y , ) scrit
d lnJ
W
(W, Y , ) =
_
r(W, Y , )
1
2
z
(W, Y , )
z
(W, Y , )
_
d + (2.85)
_
z
(W, Y , )
_
dz().
196
Introduisant ce rsultat dans (2.81), on obtient
J
W
(W, Y , s)
J
W
(W, Y , t)
= exp{(W, Y , t, s)} , (2.86)
o (W, Y , t, s) est dni dans le corollaire 5. Prenant, gauche et droite de cette quation,
lesprance conditionnelle linformation (W, Y ) disponible en t, ce corollaire implique directe-
ment (2.80).
CQFD.
Le thorme 5 nonce que le prix courant dun bon sans coupon est gal lesprance de lutilit
marginale de la richesse, lchance du titre, divise par lutilit marginale de la richesse,
linstant prsent, soit, en dautres termes, lesprance du taux marginal de substitution entre
richesse prsente et richesse future. Ainsi, la valeur prsente dun titre, livrant une unit de compte
dans le futur, tmoigne dun quilibre des choix de substitution intertemporelle de consommation,
oprs par lindividu reprsentatif. tant donne sa situation prsente, cet individu compare
le supplment de satisfaction quil peut esprer obtenir de cette unit, touche chance ;
le supplment de satisfaction quil pourrait obtenir sil touchait cette unit ds maintenant.
Lorsque le rapport de ces deux mesures est gal au prix du titre, lindividu ne ressent plus le besoin
dacheter ou de vendre lobligation, parce quune telle opration laisserait inchange la satisfaction
quil attend de son plan intertemporel de consommation et dinvestissement. Le titre obligataire
apparat ici comme un media des changes entre consommation prsente et consommation future.
Considrant le corollaire 1, exprimant le taux dintrt instantan comme loppos de lesprance
du taux de croissance anticip de lutilit marginale, le taux dintrt long R(W, Y , t, s)
lnP(W, Y , t, s)/(s t) sinterprte clairement comme lextension naturelle de la notion de
taux dintrt sur un intervalle de temps inniment court , un intervalle de longueur s t
quelconque. Le modle de Cox, Ingersoll et Ross tend lanalyse standard de lintrt un univers
dynamique, et montre que les principes qui expliquent le taux dintrt sans risque sappliquent
galement tous les autres taux dintrt. Dans ce modle, le taux court sinterprte de la mme
faon que les taux plus longs.
197
2.6 Conclusion
Ainsi sachve cette prsentation du modle intertemporel de Cox, Ingersoll et Ross. Comme nous
lavons vu, il sagit bien dun modle dquilibre gnral, car seules la population, la technolo-
gie et les dotations sont exognes. Tous les autres lments ont t dtermins de manire en-
dogne : richesse, taux dintrt, taux de rendement et prix des actifs nanciers. Du point de vue
de lanalyse de la structure des taux, le rsultat le plus important a t prsent dans le thorme 3.
Il sagit dune quation diffrentielle partielle, pouvant tre applique la quasi-totalit des act-
ifs nanciers, et dont la rsolution fournit le prix dquilibre dun actif, en fonction des donnes
exognes de lconomie. Lorsque lactif considr est le bon sans coupon, cette quation devient
une quation fondamentale de structure par terme.
Ayant utilis des notations appropries, nous avons pu aisment comparer lapproche par lquilibre
darbitrage, expose dans le chapitre prcdent, avec cette approche beaucoup plus gnrale. Nous
avons dabord constat une trs grande similitude des quations de structure par terme obtenues.
Lapport spcique de lquilibre gnral a pu alors tre associ la dtermination endogne
du taux dintrt instantan, et des primes de risque des facteurs fondamentaux de lconomie
(richesse et technologie). De ce fait, et contrairement lquilibre darbitrage, lquilibre gnral
permet
de garantir a priori la cohrence du modle obtenu, cest--dire labsence dopportunit
darbitrage lquilibre. Lapproche gnrale ne possde donc pas le talon dAchille de
lapproche par arbitrage ;
danalyser la structure des taux en fonction de facteurs conomiques aussi essentiels que
la richesse, la technologie, les prfrences individuelles ou encore les anticipations. Dans
le cadre du modle dquilibre gnral, le prix dquilibre dun bon est gal lesprance
du taux marginal de substitution entre richesse prsente et richesse lchance du bon
considr. Ce rsultat est parfaitement compatible avec lanalyse standard du phnomne
de lintrt.
Ainsi, le modle de Cox, Ingersoll et Ross ralise ce qui avait t prsent comme une ncessit
la n du chapitre prcdent : immerger la structure des taux dans un cadre danalyse dpassant
les frontires de la thorie nancire, et incluant notamment la production, la consommation et
lpargne.
198
Section 3 Le modle dquilibre un facteur de la structure des taux
3.1 Introduction
linstar du modle darbitrage K facteurs, le modle dquilibre gnral de Cox, Ingersoll
et Ross dbouche sur une quation de structure par terme, dont la rsolution mne, en principe,
une fonction donnant explicitement le taux dintrt en fonction de la maturit. Pour obtenir
une telle solution ferme dans le cadre du modle darbitrage, il nous a fallu spcier les facteurs
dterminants de la structure des taux, prciser leur dynamique, et choisir la forme des primes
unitaires associes chacun de ces facteurs. Par exemple, nous avons pu construire un modle,
dans lequel le seul facteur tait le taux dintrt instantan, et la prime unitaire de risque de taux
tait constante.
Dans le cadre du modle dquilibre gnral, les primes de facteur sont dtermines de faon
endogne. La dynamique du taux court est galement dtermine par lquilibre, et r ne peut tre
directement identi un facteur exogne. Pour obtenir une solution ferme dquilibre gnral,
il est ncessaire de spcier :
1. les technologies de production disponibles, ainsi que les caractristiques de lincertitude qui
les affecte ;
2. les prfrences individuelles.
Concrtement, le premier point implique quil faut xer le nombre de technologies, N, et de
variables dtat, K, expliciter les paramtres
Q
(Y , t) et
Q
(Y , t) de la dynamique de Q, ainsi
que les paramtres (Y , t) et (Y , t) de la dynamique de Y . Le deuxime point indique quil est
ncessaire de prciser la fonction dutilit U(C, Y , t).
Les techniques de rsolution dquations diffrentielles partielles tant ce quelles sont, toutes
les spcications de lincertitude technologique et des prfrences ne mnent pas des solutions
fermes. Pour obtenir une expression explicite de structure des taux, il faut donc atteindre un degr
sufsant de simplication. Dans quelle mesure les simplications requises appauvrissent-elles
le modle gnral initial ? Quelles sont les particularits de ces modles par rapport ceux issus
du modle darbitrage K facteurs ?
199
Pour tenter de rpondre ces questions, nous examinons dans cette section un modle explicite
dquilibre gnral de structure des taux. De ce point de vue, la littrature est abondante. Nous
choisissons ici dexposer le plus clbre dentre eux : le modle un facteur de Cox, Ingersoll et
Ross [1985b]. Trois raisons principales justient ce choix.
En premier lieu, ce modle ne comporte quun seul facteur, et sa formalisation reste lgre. Math-
matiquement plus complexes, les modles deux facteurs sont plus performants du point de vue
empirique, mais ne nous clairent pas davantage sur les simplications apportes aux prfrences
et aux dynamiques. En second lieu, le seul facteur dterminant la structure des taux dans ce modle
est le taux dintrt instantan. Ceci nous permettra de comparer aisment ce modle avec ceux
prsents dans le chapitre prcdent. Enn, en dernier lieu, la dynamique du taux court savre
tre une dynamique de type racine carre , particulirement riche.
Cette section est organise de la faon suivante. Dans un premier temps, nous analysons les con-
traintes imposes sur les prfrences individuelles. Cox, Ingersoll et Ross supposent que la fonc-
tion dutilit est de type logarithmique. Plutt que dexaminer directement les simplications in-
duites par cette spcication, nous choisissons de contraindre par tapes la fonction dutilit.
Partant dune fonction dutilit totalement gnrale, chaque tape ajoute une contrainte signica-
tive la prcdente, jusqu obtenir, in ne, la fonction dutilit postule par Cox, Ingersoll et
Ross. Ceci nous permet dassocier chaque contrainte des simplications bien identies, et donc
de mettre en valeur lappauvrissement progressif du modle dquilibre gnral. Dans un deux-
ime temps, nous ajoutons ces contraintes les hypothses concernant les processus de production,
en procdant de faon similaire. Le modle complet de Cox, Ingersoll et Ross est ainsi construit,
et nous pouvons discuter de la structure des taux obtenue.
3.2 Contraintes sur les prfrences
Formellement, Cox, Ingersoll et Ross posent que la fonction dutilit de lindividu reprsentatif
est de la forme
U(C, Y , ) = e
ln(C ()) . (3.1)

Cette spcication est obtenue au terme de quatre tapes signicatives.
200
3.2.1 La fonction dutilit est indpendante des tats
On pose
U(C, Y , ) = U(C, ). (3.2)
Cette simplication signie que la satisfaction de lindividu ne dpend plus directement de ltat
de la technologie. Lvolution de Y concerne lindividu uniquement parce quelle conditionne sa
consommation optimale.
Soit
CW
,
CY
et
CF
les covariances des changements de la consommation optimale C
avec,
respectivement, la richesse W, les variables technologiques Y , et le rendement dun actif contin-
gent quelconque de prix F. On obtient le rsultat important suivant :
Proposition 1 Lorsque la fonction dutilit est dcrite par (3.2), les primes de facteur sont don-
nes par
W
=
_
U
CC
U
C
_
CW
(3.3)
Y
=
_
U
CC
U
C
_
CY
(3.4)
et le rendement espr sur nimporte quel actif contingent satisfait
(
F
r) F =
_
U
CC
U
C
_
CF
. (3.5)
Preuve :
Dans un premier temps, on exprime les variables
CW
et
CY
, nouvellement introduites. Pour
cela, nous devons calculer le coefcient de diffusion
C
de la consommation optimale C
=
C
(W, Y , ). Daprs lquation (2.54) page 185, le coefcient de diffusion de la richesse W est,
lquilibre, Ww
Q
. Celui de Y est . Le lemme dIt permet dcrire
C
1(N+K)
= C
W
Ww
Q
+C
Y
. (3.6)
201
Do
CW
=
_
C
W
Ww
Q
+C
Y
_
W
Q
w
Q
_
= C
W
2
W
+
WY
C
Y
(3.7)
CY
=
_
C
W
Ww
Q
+C
Y
= C
W
WY
+C
Y
2
Y
. (3.8)
Prmultipliant ces quations par U
CC
/U
C
, il vient
_
U
CC
U
C
_
CW
=
_
U
CC
C
W
U
C
_
2
W
+
WY
_
U
CC
C
Y
U
C
_
(3.9)
_
U
CC
U
C
_
CY
=
_
U
CC
C
W
U
C
_
WY
+
2
Y
_
U
CC
C
Y
U
C
_
. (3.10)
Dans un deuxime temps, on exprime les coefcients U
CC
C
W
/U
C
et U
CC
C
Y
/U
C
. Dune
manire gnrale, la condition denveloppe J
W
= U
C
implique J
WW
= U
CC
C
W
, J
WY
=
U
CY
+U
CC
C
Y
, et donc
_
J
WW
J
W
_
=
U
CC
C
W
U
C
(3.11)
_
WY
J
W
_
=
U
CC
C
Y
U
C
CY
U
C
. (3.12)
Dans le cas prsent, on a U
CY
= 0 car lutilit est indpendante de Y . Introduisant ceci dans
(3.11) et (3.12), les quations (3.9) et (3.10) impliquent bien (3.3) et (3.4), compte tenu des ex-
pressions de
W
et
Y
donnes dans le thorme 2.
Pour obtenir (3.5), on remarque que la dmonstration de ce thorme indique que le coefcient de
diffusion du rendement de lactif contingent de prix F est WF
W
w
Q
+ F
Y
. Utilisant (3.6),
il vient
202
CF
=
_
C
W
Ww
Q
+C
Y
_
WF
W
Q
w
Q
+
Y
_
= F
W
_
C
W
2
W
+
WY
C
Y
_
+F
Y
_
C
W
WY
+
2
Y
C
Y
_
= F
W
CW
+F
Y
WY
. (3.13)
On multiplie alors les deux membres de cette dernire galit par U
CC
/U
C
. Utilisant (3.9) et
(3.10), le membre droit obtenu est prcisment F
W
W
+ F
Y
Y
. Le thorme 2 conrme alors
(3.5).
CQFD.
Cette proposition montre que lautonomie de la fonction dutilit, par rapport aux tats, place
la consommation agrge au cur du problme de lvaluation des rendements dquilibre des
actifs nanciers. La prime dquilibre, sur un facteur quelconque, est gal la covariance entre
la consommation et ce facteur, multiplie par le coefcient daversion absolue pour le risque,
U
CC
/U
C
> 0. Ainsi, par exemple, lquation (3.3) indique que la prime
W
est positive si la
richesse covarie positivement avec la consommation optimale. Ds lors, si un actif F est tel que
F
W
> 0, sa dtention amplie les variations de la consommation, et reprsente de ce point de vue
un danger pour lindividu. Le thorme 2 montre bien que le march offre une compensation sur
cet actif, sous forme dun supplment de rendement espr. En somme, (3.3) et (3.4) indiquent
que le risque attach une variable fondamentale de lconomie se mesure en terme de variations
conjointes avec la consommation. Lquation (3.5) est parfaitement conforme ce principe. Elle
montre que la covariance du rendement dun actif avec la consommation suft dterminer son
rendement espr dquilibre : si, par exemple, cet actif tend dlivrer des paiements instantans
levs lorsque la consommation est faible (
CF
< 0), il constitue une protection contre le risque
de consommation. Ds lors, son taux de rendement espr doit tre infrieur au taux sans risque,
et dautant plus que laversion absolue pour le risque est leve.
On voit que lindpendance de la fonction dutilit vis--vis des variables dtat simplie consid-
rablement le problme de lvaluation des actifs nanciers : il nest plus ncessaire de considrer
K + 1 caractristiques de cet actif (la covariance de son rendement avec la richesse et les K vari-
ables dtat), mais une seule (la covariance de son rendement avec la consommation). Le modle
obtenu est un modle du type CAPM intertemporel avec consommation (ICCAPM), comme
celui de Breeden et Litzenberger [1978], et de Breeden [1979].
203
3.2.2 Le taux dimpatience est constant
Combinant la contrainte pose par lhypothse prcdente et la constance du taux dimpatience,
on crit
U(C, ) = e
u(C ()) , (3.14)

o > 0 dsigne le taux de prfrence pure pour le prsent, appel encore taux dimpatience .
Le terme dsigne le taux utilis par lindividu pour actualiser lutilit de la consommation future.
La constance de sinterprte de la faon suivante. Considrons un individu cherchant valuer
une consommation linstant . Le facteur dactualisation, appliqu u(C ()), est e
. Si
maintenant lindividu value une consommation deux fois plus lointaine, il appliquera un facteur
gal
2
. Ainsi, la dprciation de lutilit avec le temps, due la prfrence pour le prsent, se
fait au mme taux pour chaque portion de temps de longueur identique. Avec un taux dimpatience
constant, lindividu ne marque aucune prfrence particulire pour certains instants futurs.
Soit
C
et
2
C
lesprance et la variance du changement de la consommation optimale par unit de
temps. On dmontre la proposition suivante.
Proposition 2 Lorsque la fonction dutilit est dcrite par (3.14), le taux dintrt instantan
dquilibre est
r = +
_
U
CC
U
C
_
C

1
2
_
U
CCC
U
C
_
2
C
. (3.15)
Preuve :
linstar de la fonction dutilit, lutilit marginale est indpendante des tats : U
C
= U
C
(C, ).
Par It, on obtient donc
L[U
C
] = U
C
+
C
U
CC
+
1
2
2
C
U
CCC
. (3.16)
Introduisant la condition denveloppe U
C
= J
W
dans lexpression du taux dintrt fournie par le
corollaire 1, il vient
r =
_
U
C
U
C
_
+
_
U
CC
U
C
_
C

1
2
_
U
CCC
U
C
_
2
C
. (3.17)
204
De (3.14), on tire U
C
= e
u
C
, U
C
= e
u
C
, et donc U
C
/U
C
= . Combine avec
(3.17), cette dernire galit implique (3.15).
CQFD.
Si, comme Breeden [1986], on suppose que le coefcient daversion absolue pour le risque dcrot
avec le niveau de la consommation (ce qui est raisonnable), la proposition 2 permet danalyser fort
simplement les liens entre taux dintrt, prfrence pour le prsent, et consommation.
En premier lieu, (3.15) indique que le taux dintrt dquilibre est reli positivement au taux
dimpatience. En effet, plus la prfrence pour le prsent est forte, plus le taux dintrt doit
tre fort an dinciter les individus retarder leur consommation dans le temps. En second lieu,
le taux dintrt apparat positivement li la croissance anticipe de la consommation. Si une
forte croissance est anticipe, on sattend une faible utilit marginale de la consommation (car
U
CC
< 0). La consommation demain est donc peu attirante, et les agents qui retardent leur
consommation exigent une compensation. En dernier lieu, le taux dintrt est reli ngativement
la variance de lvolution de la consommation. Ceci provient du fait que la dcroissance de
laversion absolue pour le risque implique U
CCC
> 0.
25
Un individu aversion absolue pour
le risque dcroissante, constatant une forte volatilit de la consommation, sattend une forte
utilit marginale de la consommation, et peut donc se contenter dun taux dintrt faible. En
effet, la forte incertitude qui plane sur la consommation future est, en soi, une raison de retarder
sa consommation.
3.2.3 Lutilit est isolastique
On pose
U(C, ) = e
_
C ()
_
(3.18)
avec 0 < < 1. La caractristique essentielle des fonctions dutilit isolastiques est dexhiber un
coefcient daversion relative pour le risque constant : on a U
C
= e
C
1
, U
CC
= ( 1) e
C
2
,
25
Le coefcient daversion absolue est AAR U
CC
/U
C
. Sa dcroissance avec C scrit AAR
C
< 0. On dduit
alors AAR
C
< 0
_
U
CCC
U
C
U
2
CC
_
/U
2
C
< 0 U
CCC
U
C
+ U
2
CC
< 0 = U
CCC
U
C
< 0 =
U
CCC
> 0 car U
C
> 0. En dnitive, le coefcient (U
CCC
/U
C
) dans (3.15) est positif.
205
et le coefcient daversion relative est donc
_
CU
CC
U
C
_
= 1 . (3.19)
La principale consquence de (3.18) est la suivante.
Proposition 3 Lorsque la fonction dutilit est dcrite par (3.18), les parts optimales dactifs
risqus, les primes des facteurs technologiques, ainsi que le taux dintrt instantan, ne dpen-
dent plus de la richesse.
Preuve :
Ceci provient du fait que la fonction dutilit indirecte J, solution de lquation diffrentielle
partielle issue de lquation de Bellman, prend la forme caractristique suivante :
26
J(W, Y , ) = f(Y , )U(W, ) +g(Y , ) (3.20)
o f et g dsignent deux fonctions qui ne dpendent pas de W. On calcule alors J
W
= fe
W
1
,
J
WW
= f ( 1) e
W
2
, J
WY
= f
Y
e
W
1
et donc
_
J
W
J
WW
_
=
W
1
(3.21)
_
WY
J
WW
_
=
f
Y
f

W
1
. (3.22)
Introduisant ces valeurs dans lquation des parts optimales, on obtient
w
=
1
1
_
_
1
(r1) +
1
1
_
_
1
Y
f
, (3.23)
et w
est bien indpendant de W. Introduisant maintenant (J

WW
/J
W
) = ( 1) W et (J
WY
/J
W
) =
f
Y
/f dans lexpression de
Y
donne par le thorme 2, il vient
Y
= ( 1) w
2
Y
f
Y
f
. (3.24)
26
Voir, par exemple, Cass et Stiglitz [1970], Hakansson [1970] ou Merton [1971].
206
lquilibre, la proprit dindpendance concerne galement les primes des facteurs Y . Enn,
utilisant le thorme 1, le taux dintrt instantan scrit
r = w
Q
( 1) w
Q
w
Q
w
Y
f
. (3.25)
CQFD.
Ainsi, quel que soit son niveau de richesse, lindividu consacre la mme part de ses ressources
chacun des actifs risqus. Cette indpendance entre le comportement de placement et la richesse
se propage des variables essentielles du modle.
Lintrt de ces simplications apparat lorsquon examine lquation fondamentale de structure
par terme, livre par le thorme 4. On constate que le prix P(W, Y , t, s) dun bon sans coupon
dpend de la richesse W, dans la mesure o r et
Y
en dpendent.
27
Ce nest pas le cas ici, et on
peut donc poser P(W, Y , t, s) P(Y , t, s), ce qui implique P
W
= 0, P
WW
= 0 et P
WY
= 0.
Lquation fondamentale de structure par terme scrit donc
1
2
tr(
2
Y
P
Y Y
) +P
Y
(
Y
) rP +P
t
= 0. (3.26)
Ainsi, lorsque la fonction dutilit est isolastique, le facteur W sort de lquation de structure par
terme, et on retrouve exactement lquation issue du modle darbitrage K facteurs. De ce fait,
la prime de terme sur un bon sexprime par
28
(Y , t, s) =
1
P
{P
Y
Y
} . (3.27)
3.2.4 Lutilit est logarithmique
Lutilit logarithmique
U(C, ) = e
ln(C ()) (3.28)

27
On rappelle que les paiements contractuels associs un bon ne dpendent pas de ltat de lconomie.
28
Il sagit de lquation (3.25) du modle K facteurs. On rappelle que L[P] =
1
2
tr(
2
Y
P
Y Y
) + P
Y
+ P
t
est,
par dnition, lesprance du changement instantan de P par unit de temps. Lquation (3.26) scrit donc sous la
forme L[P] P
Y
Y
rP = 0, soit encore L[P] /P r = {P
Y
Y
} /P. Le membre gauche de cette dernire
galit est le taux de rendement espr sur le bon, au-del du taux sans risque, ce qui est bien la dnition de la prime
instantane .
207
constitue un cas limite de lutilit isolastique (3.18). Il suft de poser 0. En thorie, le
choix de cette fonction dutilit est discutable, du fait que le logarithme nest pas born suprieure-
ment, et nchappe donc pas des paradoxes du type Saint-Petersbourg .
29
Pourtant, ce type de
fonction est largement utilis en nance, du fait quil simplie considrablement les modles. En
ralit, la quasi-totalit des modles de structure des taux, issus du modle dquilibre gnral de
Cox, Ingersoll et Ross, postulent que lutilit est logarithmique.
30
linstar de lutilit isolastique, lutilit logarithmique exhibe un coefcient daversion relative
pour le risque constant. Il est, ici, gal lunit :
_
CU
CC
U
C
_
= 1. (3.29)
De plus, la solution en J est de la forme
31
J(W, Y , ) = f() ln(W ()) +g(Y , ), (3.30)
29
La fonction dutilit logarithmique est soumise au paradoxe suivant : considrons un jeu de pile ou face rpt, qui
donne x
n
francs si pile sort pour la premire fois au n-ime coup. Cette loterie l est value par lindividu rationnel
suivant le critre de lesprance de lutilit :
U(l) =
+
n=1
1
2
n
u(x
n
).
Si u(.) nest pas borne, on peut construire une loterie telle que u(x
n
) = 2
n
, et on trouve alors U(l) = +. Les
agents sont prts donner une innit de francs pour cette loterie.
30
De ce point de vue, le modle de Sundaresan [1983] constitue une exception. Sundaresan pose que lutilit est une
exponentielle, de la forme
U(C, ) = e
_
e
C
_
,
o > 0 est le coefcient daversion absolue pour le risque. Ce choix pose galement problme : lorsque C tend vers
0, u
(C) ne tend pas vers linni. De ce fait, les cas de consommation non-positive ne peuvent tre exclus.
31
Lorsque J est de la forme (3.30), lquation en J scrit
0 = e
( + ln W ln f) +f
ln W +g
+f
_
w
( r1) +r
_
e
1
2
(f) w
+g
Y
+
1
2
tr
_
2
Y
g
Y Y
_
,
soit
0 =
_
e
+f
_
ln W +A
o A est un terme indpendant de W. Pour que cette quation soit vrie, on doit avoir
_
e
+f
_
= 0 et A = 0.
Lquation (3.31) est la solution de lquation f
= e
, sous la condition terminale f(t
) = 0.
208
avec
f() =
1
_
e
e
t
_
. (3.31)
La consquence essentielle de lutilit logarithmique apparat en posant = 0 et f
Y
= 0 dans
lquation (3.23) des parts optimales. On obtient lexpression trs simple
w
=
_
_
1
(r1) . (3.32)
On voit que le terme exprimant la demande dactifs motive par le soucis de se protger contre les
risques technologiques, disparat. Ainsi, lindividu ne se proccupe plus du risque spciquement
intertemporel, et agit comme sil allait mourir prochainement. En dautres termes, lindividu
utilit logarithmique est caractris par un horizon ne dpassant pas linstant prsent : il est, en
quelque sorte, myope , ou, tout du moins, neutre vis--vis du risque technologique.
Sa politique de consommation est galement fort simple. Utilisant la condition denveloppe, on
montre facilement que
C
() =
_

1 e
(t
)
_
W(). (3.33)
On reconnat la solution dun modle de portefeuille en temps continu, dvelopp par Merton
[1969, quations (28) et (29) pp.250251]. Dans ce modle, Merton utilise une fonction logarith-
mique, mais ne prend en compte aucune incertitude intertemporelle. Ceci montre que lhypothse
dutilit logarithmique conduit un appauvrissement signicatif de lanalyse intertemporelle.
32
Le taux dintrt dquilibre (3.25) scrit maintenant
r = w
Q
( 1) w
Q
w
Q
. (3.34)
32
Comme nous lavons signal, Sundaresan [1983] pose une fonction dutilit exponentielle, qui nimplique aucune
myopie de la part des individus. Mais, comme Merton, son modle ne prend pas en compte lincertitude intertemporelle.
209
En combinant (3.32), exprime lquilibre, et cette dernire quation, on peut calculer le taux
dintrt en fonction uniquement des paramtres technologiques :
r =
_
_
_
1
Q
_
1
Q
1
1
Q
_
1
1
_
_
_. (3.35)
De mme, le vecteur des primes
Y
est
Y
= w
. (3.36)
3.3 Contraintes sur la technologie
Trois hypothses relatives la technologie permettent dobtenir le modle un facteur de Cox,
Ingersoll et Ross.
3.3.1 Il existe une seule variable dtat
Lorsque K = 1, le vecteur Y se rduit une variable Y . Sa dynamique est note
dY (t) =
Y
(Y, t) dt +
Y
(Y, t)
1(N+1)
dz(t)
(N+1)1
. (3.37)
Dans le cas gnral, cette spcication conduit un modle de structure des taux deux facteurs :
la richesse et cet tat Y . Toutefois, lhypothse de lutilit isolastique limine W des facteurs
explicatifs de la structure des taux.
33
33
Les modles dquilibre gnral deux facteurs sont assez rares. On peut citer le modle taux court et ination
de Cox, Ingersoll et Ross [1985b], et le modle taux court et volatilit du taux court de Longstaff et Schwartz [1992].
210
3.3.2 La moyenne et la variance du taux de rendement physique sont proportionnelles
ltat
Conservant lhypothse prcdente, la dynamique du rendement des processus productifs scrit
sous la forme :
dQ(t)
N1
= I
Q
NN
Q
N1
Y dt + I
Q
NN
Q
N(N+1)
Y dz(t)
(N+1)1
(3.38)
o le vecteur
Q
et la matrice
Q
sont composs uniquement de constantes. On suppose, en
outre, que
Q
et
Q
sont tels que 1
Q
_
1
Q
> 1. Comme le notent Cox, Ingersoll et
Ross, la spcication (3.38) assure que, ni lesprance, ni la variance des taux de rendement sur
linvestissement physique, ne domineront les choix de portefeuille pour de grandes valeurs de Y .
34
Croisons maintenant les hypothses prcdentes. Nous admettons donc, dune part, que la fonction
dutilit de lindividu reprsentatif est de la forme e
ln(C ()), et, dautre part, que la moyenne

et la variance des taux de rendement des processus physiques sont proportionnels lunique vari-
able dtat.
On montre alors que le taux dintrt est proportionnel Y . Pour cela, on introduit
Q
=
Q
Y
et
Q
=
Q
Y dans (3.35), et on obtient

r = r Y avec r =
_
_
_
1
Q
_
1
Q
1
1
Q
_
1
1
_
_
_ > 0. (3.39)
Le coefcient r est une constante. Cette stricte proportionnalit entre r et Y nous permet didentier
le risque d aux variations de Y , et le risque de taux dintrt, dans lesprit du modle darbitrage
un facteur expos dans le chapitre prcdent. Pour montrer que la correspondance est troite, on
calcule P
Y
= rP
r
et P
Y Y
= r
2
P
rr
. Introduisant les notations de proportionnalit
2
r
2
2
Y
,
r
Y
et
r
r
Y
, lquation fondamentale de structure par terme scrit
1
2
2
P
rr
+ (
r
)P
r
rP +P
t
= 0, (3.40)
ce qui est exactement lquation de structure par terme du modle darbitrage, dans lequel le seul
facteur est le taux dintrt instantan.
34
Des spcications plus complexes sont proposes par Sundaresan [1984] et Longstaff [1989].
211
3.3.3 La variable dtat suit un processus racine carre
Dans ce cas, la dynamique (3.37) scrit
dY (t) =
_
Y (t)
_
dt +
1(N+1)
_
Y (t) dz(t)
(N+1)1
, (3.41)
o , dsignent des constantes strictement positives, et o est un vecteur (N+1)1, constant.
Comme r est proportionnel Y , on doit sattendre ce que la dynamique de r suive galement un
processus de ce type. Daprs (3.39) et (3.40), on peut en effet crire
dr = ( r) dt +
r dz, (3.42)
avec > 0, r > 0, et z dsigne un processus de Wiener unidimensionnel, tel que
dz
dz(t). On retrouve donc le processus du taux court dcrit dans le chapitre prcdent,
mais driv ici de faon endogne.
Toutefois, le modle obtenu est diffrent : la prime unitaire
r
, associe au risque de taux, nest
pas ici constante, mais proportionnelle au niveau du taux dintrt. Pour le montrer, on constate,
dans un premier temps, que la prime
Y
, associe au facteur Y , est proportionnelle Y . En effet,
comme
Y
(Y, t) =
Y , lquation (3.36) permet dcrire
Y
= Y avec =
_
_
Q
r1
_ _
Q
_
1
_
. (3.43)
Combinant maintenant la notation
r
r
Y
avec
Y
= Y et r = rY , il vient
r
= r. (3.44)
Pour conrmer que
r
reprsente bien la prime unitaire de risque de taux, on utilise P
Y
= rP
r
pour exprimer (3.27) sous la forme
(r, t, s) = r
P
r
P
. (3.45)
Comme (dP/P)/(dr/r) rP
r
/P, cette quation signie que la prime de terme instantane sur
un bon est proportionnelle llasticit du prix de ce bon par rapport au taux dintrt.
212
Nous disposons donc dun modle dquilibre gnral de structure des taux, dans lequel les paramtres
, et du processus suivi par le taux court, ainsi que le coefcient de proportionnalit de
la prime de risque de taux, sexpriment en fonction des paramtres technologiques, exognes
lconomie. Clairement, ce modle dtermine, de faon endogne, les diffrents paramtres quil
nous a fallu spcier pour obtenir un modle darbitrage explicite. Si on conserve uniquement
lquation de structure par terme (3.40), la dynamique du taux (3.42), et la forme de la prime uni-
taire (3.44), on obtient un modle tout fait similaire un modle darbitrage, mais consistant avec
un quilibre gnral, et garantissant labsence, lquilibre, dopportunit de gain sans risque.
35
3.4 Analyse de la solution ferme
Ce modle dquilibre gnral prime proportionnelle peut tre analys suivant une dmarche
identique celle mise en uvre pour examiner un modle darbitrage.
36
Pour cela, il nous faut
rsoudre lquation diffrentielle partielle
1
2
2
rP
rr
(( r) r)P
r
rP +P
t
= 0 (3.46)
sous la condition terminale P(r, s, s) 1. Adaptant la preuve donne en annexe A.3, page 147,
on obtient aisment
P(r, t, s) = exp{A(T)r +B(T)} , (3.47)
avec
A(T) =
2(e
vT
1)
C(T)
B(T) =
2
2
ln
_
_
_
2v exp
_
++v
2
T
_
C(T)
_
_
_
(3.48)
35
Ceci laisse entrevoir la possibilit dune dmarche inverse , consistant chercher des spcications dquilibre
gnral, qui permettent de retrouver un modle darbitrage donn. Ainsi, Campbell [1986] expose un modle
dquilibre, qui justie le modle darbitrage un facteur de Vasicek [1977].
36
Pour des tests empiriques du modle un facteur de Cox, Ingersoll et Ross, voir Brown et Dybvig [1986] et
Longstaff [1989].
213
C(T) = ( + +v)(e
vT
1) + 2v
v =
_
( +)
2
+ 2
2
,
o T s t dsigne la maturit du bon.
Examinant le signe de ces divers lments, ainsi que leurs drives par rapport aux paramtres
signicatifs du modle, on exhibe un certain nombre de relations intressantes. En premier lieu,
on obtient
37
P
r
< 0 P
t
> 0 P
T
< 0. (3.49)
La relation P
r
< 0 indique que le prix P(r, s, t) dun bon est une fonction dcroissante du taux
court. La relation P
t
> 0 montre que le prix dun bon (au dpart infrieur sa valeur faciale
unitaire) va crotre durant toute sa vie, jusqu rejoindre la valeur 1 maturit. Lingalit P
T
< 0
indique que la structure des prix est uniformment dcroissante avec la maturit.
En second lieu, on obtient
P
< 0 P
> 0 si r > P
< 0 si r < . (3.50)

La premire relation ci-dessus est lie au fait que sinterprte comme le niveau moyen du
taux court. Les deux suivantes sont galement issues des caractristiques dynamiques du processus
racine carre : si, par exemple, le taux court est au-dessus de sa valeur moyenne , il aura tendance
y retourner, et ceci dautant plus vite que est grand. Dans ce cas, plus est grand, plus la chute
du taux est brutale, et le prix ragit donc positivement.
La dynamique du taux de rendement instantan sur un bon est dcrite par
dP
P
=
_
1 +A(T)
_
r(t) dt +A(T)
_
r(t) dz. (3.51)
La variabilit du taux de rendement dcrot avec le taux court, jusqu tre nulle lorsque r(t) = 0.
De plus, comme A
(T) < 0, cette variabilit dcrot avec la maturit T.

37
Par exemple, P
r
< 0 est dduit de P
r
= A(T)P, A(0) = 0 et A
(T) = 4v
2
Te
vT
< 0 pour T > 0.
214
Lexamen de la structure des taux R(r, t, s) ln{P(r, t, s)} /T montre que celle-ci part,
gauche, de r(t), et atteint un niveau R(r, t, ) = 2/( + + v), constant, pour les maturits
trs lointaines. Si le taux court r(t) est infrieur R(r, t, ), la structure des taux est monotone
croissante. Si r(t) est suprieur /(+), elle est monotone dcroissante. Si r(t) se situe entre
ces deux seuils, la structure est en cloche.
Jusquici, nous nous sommes borns interprter la solution ferme en des termes conomique-
ment neutres, comme nous lavions fait lors de lanalyse des modles darbitrage. Lapport spci-
que de lapproche par lquilibre gnral est maintenant examin.
En premier lieu, on note que les relations de proportionnalit impliquent
r
= r =
1
dt
Cov
_
dr,
dW
W
_
. (3.52)
Ainsi, la prime unitaire de risque de taux est gale la covariance, par unit de temps, entre le
changement du taux dintrt et le taux de variation de la richesse optimalement investie. Le signe
de dtermine le signe de cette covariance. Ceci permet dinterprter lquation (3.45), qui in-
dique que la prime de terme est positive pour tous les bons, si et seulement si le coefcient
est ngatif. En effet, comme P
r
/P est ngatif, < 0 implique que les bons offrent de forts
taux de rendement instantan lorsque la richesse est forte, et de faibles taux lorsque la richesse est
faible. Dans ce cas, dtenir des bons aggrave les risques, et les individus adverses au risque de-
manderont une prime positive, sous forme dun supplment de rendement anticip, pour accepter
de les incorporer dans leurs portefeuille.
laide de la solution ferme, on montre galement que
P
> 0. (3.53)
Daprs (3.52), une forte valeur du paramtre de risque rete une forte covariance entre taux
dintrt et richesse. Si est effectivement lev, P
r
< 0 implique quil est plus probable que le
prix des bons soient forts lorsque la richesse est faible, et donc fortement dsire. Enn, on peut
analyser
P
2 > 0. (3.54)
215
Une forte volatilit du taux court rvle une grande incertitude sur la consommation future. Comme
U
CCC
> 0 lorsque U(C, ) = e
ln(C), linterprtation de Breeden [1986] expose prcdem-

ment est valide : lindividu adverse au risque est dispos payer plus cher un ux certain.
3.5 Conclusion
Cette section a t consacre ltude du modle dquilibre gnral un facteur de Cox, Ingersoll
et Ross, dans loptique de mettre en valeur la porte des diverses simplications requises pour
obtenir une solution ferme de structure des taux.
Pour cela, nous avons dabord examin lhypothse portant sur les prfrences, savoir lhypothse
dune fonction dutilit logarithmique, taux dimpatience constant. Progressant pas pas, nous
avons analys les diverses consquences de cette hypothse. Dans un premier temps, posant lautonomie
de la fonction dutilit par rapport aux variables dtat, nous avons montr que la covariance dun
actif avec la consommation caractrisait compltement cet actif, dans le sens o cette covari-
ance savrait sufsante pour calculer son rendement espr dquilibre. Ainsi, lautonomie de la
fonction dutilit place la consommation agrge au centre du problme de lvaluation. Dans un
deuxime temps, nous avons ajout cette spcication la constance du taux dimpatience. Le taux
dintrt instantan sest avr directement li ce taux dimpatience, ainsi quaux paramtres de
la dynamique de la consommation. Dans un troisime temps, nous avons postul que la fonction
dutilit tait isolastique. Dans ce cas, la politique de rpartition de la richesse, dcide par un
individu, est indpendante du niveau de ses ressources. Cette proprit sest propage dans le mod-
le, un tel point que la structure des taux sest avre, elle-mme, indpendante de la richesse.
Dans un quatrime temps, la spcication nale de Cox, Ingersoll et Ross a t impose. Sous
hypothse dutilit logarithmique, le comportement des agents a pu tre quali de comporte-
ment myope, du fait que ceux-ci dcidaient de leur politique sans prendre en compte lincertitude
technologique, pertinente au-del de linstant prsent. De ce fait, ce type de fonction dutilit a
t associ un appauvrissement substantiel du modle intertemporel dquilibre conomique
gnral.
Nous avons ensuite examin les hypothses de Cox, Ingersoll et Ross relatives la structure de
lincertitude de lconomie. Nous avons ainsi impos que lesprance et la variance des taux de
rendement sur la production soient proportionnels une unique variable dtat. Cette proprit de
proportionnalit sest tendue un certain nombre de variables signicatives, et il a t possible de
216
montrer que le facteur dterminant de la structure des taux, dans cette conomie, tait nalement
le taux dintrt instantan. Supposant alors que la variable dtat obissait un processus de
type racine carre , nous avons constat, dune part, que la prime unitaire de risque de taux
tait proportionnelle au niveau de taux court, et, dautre part, que la dynamique de ce taux tait
galement du type racine carre .
Le modle de Cox, Ingersoll et Ross a ainsi montr quil pouvait gnrer, de faon endogne,
des spcications qui, dans le cadre de lapproche examine dans le chapitre prcdent, avaient
t xes arbitrairement. Lavantage du modle un facteur de Cox, Ingersoll et Ross est quil
est consistant avec un quilibre gnral, et garantit labsence de toute opportunit darbitrage. De
plus, lanalyse de la solution ferme obtenue a montr quune interprtation conomique de la
structure des taux tait possible.
217
Section 4 Un rexamen des thories traditionnelles, la lumire de
lquilibre gnral
4.1 Introduction
Le modle dquilibre conomique gnral place la structure des taux dans un environnement
conomique complet. Il montre comment la hirarchie des taux rsulte du comportement dagents
conomiques rationnels, dans un univers o lincertitude affecte la fois la production et la tech-
nologie. Peut-on utiliser ces rsultats pour analyser les thories traditionnelles de la structure des
taux ?
Concernant la thorie pure des anticipations, on rappelle que le modle darbitrage K facteurs a
permis de montrer que seule la version locale de cette thorie, afrmant la nullit des primes
de terme instantanes, tait susceptible dtre valide dans le cadre dun quilibre conomique. Les
hypothses de cette thorie, prsentes au chapitre 1, sont parfaitement compatibles avec celles
du modle de Cox, Ingersoll et Ross. Nous pouvons donc utiliser ce cadre gnral de travail, an
dexaminer la validit de lhypothse locale. Dans la mesure o nous avons montr que la thorie
des anticipations niait les fondements conomiques de la hirarchie des taux, on doit sattendre
des conclusions plutt ngatives.
Concernant les thories traditionnelles avec prime, comme la thorie de Hicks ou de Modigliani
et Sutch, on peut raisonablement tre plus optimiste : ces thories reconnaissent explicitement que
les comportements individuels dinvestissement inuencent la structure des taux. Mais le modle
de Cox, Ingersoll et Ross est-il pour autant susceptible dautoriser un rexamen complet de ces
thories ? Nous verrons que quelques prcautions simposent.
Dans cette section, nous examinons successivement la thorie pure des anticipations, puis les
thories avec prime. Pour ce faire, nous nous rfrons essentiellement aux travaux de Cox, Ingersoll
et Ross [1981], mais, galement, ceux de Merton [1973b].
4.2 La thorie pure des anticipations
Suivant Cox, Ingersoll et Ross [1981], nous examinons la validit de lhypothse locale des antic-
ipations, dans le cadre du modle dquilibre conomique gnral. Cet examen est parfaitement
218
justi, du fait que les rsultats obtenus par la thorie des anticipations ne sont, en aucun cas,
lis des hypothses contradictoires avec celles du modle gnral. Nous exprimons lhypothse
locale pour une fonction dutilit isolastique, puis, comme cas particulier, examinons la fonction
dutilit linaire. Ceci nous permet de dterminer, si, comme beaucoup lont afrm, la thorie
des anticipations est une consquence naturelle de la neutralit vis--vis du risque. La rponse
tant ngative, nous cherchons savoir si des conditions particulires, diffrentes de la neutralit,
permettent de valider lhypothse locale.
4.2.1 Hypothse locale des anticipations et utilit isolastique
Dans le cadre du modle gnral, linformation disponible un instant donn est reprsente par
le couple (W, Y ). Toutefois, nous savons que, lorsque lutilit est isolastique, le taux dintrt
instantan, ainsi que lensemble de la structure des taux, sont indpendants de la richesse W.
Lhypothse locale, afrmant que le prix courant dun bon est gal lesprance dune unit de
numraire, actualise au taux court, sexprime donc sous la forme
P(Y , t, s) = E
Y,t
_
exp
_
_
s
t
r(Y , ) d
__
. (4.1)
Cette hypothse est associe la nullit des primes de terme instantanes. Dans le cas isolastique,
ces primes sexpriment par
(Y , t, s) =
P
Y
P
_
_
J
WW
J
W
_
WY
+
2
Y
_
WY
J
W
__
. (4.2)
Cette expression indique que la prime sur un bon se dcompose en deux lments. Un premier
lment est une prime, offerte par le march en fonction des capacits du bon protger con-
tre lvolution instantane non-anticipe de la richesse optimalement investie (le portefeuille de
march). Un deuxime lment, spcique aux modles intertemporels, est li au potentiel de
protection offert par le bon contre les variations non-anticipes des opportunits de production.
219
4.2.2 Thorie pure et neutralit vis--vis du risque
Avant dexaminer les consquences de la neutralit, on combine lquation diffrentielle partielle
en J (2.20) et lquation du taux dintrt (2.30), extraites du modle dquilibre gnral. Il vient
0 = U(C
, Y , t) +J
t
+ (rW C
) J
W

1
2
2
W
J
WW
+J
Y
+
1
2
tr
_
2
Y
J
Y Y
_
. (4.3)
Un individu est neutre vis--vis du risque lorsque sa fonction dutilit est linaire en la consom-
mation. On crira
U(C, t) = f(t)C(t). (4.4)
Le coefcient daversion relative pour le risque CU
CC
/U
C
est bien nul.
Malgr les apparences, la fonction ci-dessus est difcile tudier, du fait quelle nest pas stricte-
ment concave. Dans ces conditions, le programme doptimisation de lindividu reprsentatif ne
mne pas forcment une solution intrieure, telle quil consomme une quantit nie strictement
positive du bien. Deux solutions de coin sont susceptibles dapparatre : lindividu peut dcider
de ne pas consommer sur le prochain instant, ou encore de consommer toute sa richesse sur cet
instant.
tudions dans un premier temps le cas dune solution intrieure. La condition denveloppe J
W
=
U
C
est ici respecte. Avec lutilit donne en (4.4), elle scrit J
W
= f. Intgrant cette quation
par rapport W, on obtient la forme gnrale de la fonction J :
J(W, Y , t) = f(t)W +g(Y , t). (4.5)
Cette quation implique J
WW
= 0, J
WY
= 0 et donc, par (4.2), (Y , t, s) = 0. Lhypothse
locale des anticipations est bien valide. Toutefois, on montre quil sagit en fait dun cas trivial.
Introduisant les drives partielles J
t
= f
t
W +g
t
, J
W
= f et J
WW
= 0 dans lquation diffren-
tielle partielle (4.3), on obtient aprs rarrangements
0 = {f
t
+rf} W +
_
g
t
+J
Y
+
1
2
tr
_
2
Y
J
Y Y
_
_
, (4.6)
220
o les deux termes entre accolades sont indpendants de la richesse. Cette quation implique, en
particulier, f
t
+rf = 0, cest--dire
r(Y , t) =
f
t
(t)
f(t)
. (4.7)
La fonction f(t) tant indpendante des tats Y , cette dernire quation ne peut tre satisfaite
qu la condition que le taux dintrt soit non-stochastique, cest--dire que r(Y , t) r(t). Ce
rsultat permet de rsoudre (4.1) sous la forme
P(Y , t, s) =
f(s)
f(t)
, (4.8)
ce qui montre que les prix des bons sont galement non-stochastiques : P(Y , t, s) P(t, s). Il
est naturel que lhypothse locale soit vrie, dans un univers o la structure des taux est dter-
ministe. On peut mme afrmer que toutes les versions de la thorie des anticipations sont valides,
parce ququivalentes. La situation dcrite ici est, en quelque sorte, dgnre, et la structure des
taux relve nalement dun simple principe darbitrage.
Pour illustrer le caractre trivial de cette situation, on peut, par exemple, imposer la constance du
taux dimpatience, cest--dire f(t) = e
t
. On obtient immdiatement r = , P = e
(st)
et
donc R = . La structure des taux est, dans ce cas, parfaitement plate.
Il nous reste maintenant tudier les solutions de coin. Lorsque ce type de solution prvaut,
lindividu se comporte de la faon suivante : pendant un certain laps de temps, il sabstient de
consommer et investit toute sa richesse, puis, un moment qui dpend de ltat de lconomie, il
dcide de renverser sa politique, cest--dire de consommer toute sa richesse en un seul instant. Le
programme de lindividu dtermine ici le moment prcis de ce changement de coin . Il sagit
dun problme de temps darrt optionnel, qui peut tre rsolu laide des techniques standards
en la matire.
38
La solution de ce problme ne nous intresse pas directement, et, suivant Cox,
Ingersoll et Ross [1981], nous prfrons examiner un problme connexe plus simple, mais sufsant
pour statuer sur la validit de lhypothse locale.
Dans ce problme, le moment du renversement de politique est directement dtermin par la fonc-
tion dutilit de linvestisseur. Imaginons que lindividu, neutre vis--vis du risque, ne souhaite
38
Voir Malliaris et Brock [Chapitre 1, section 8, et chapitre 2, section 13], et Roger [Chapitre 4, section 3.2].
221
consommer qu linstant t
de sa mort. Sa fonction dutilit est de la forme

U(C, t) =
_
C(t) si t = t
0 sinon
(4.9)
On pose donc U = 0 et C
= 0 dans lquation en J (4.3), et on obtient

0 = J
t
+rWJ
W

1
2
2
W
J
WW
+J
Y
+
1
2
tr
_
2
Y
J
Y Y
_
. (4.10)
linstant t
, lindividu consomme toute sa richesse. La condition terminale permettant de dter-

miner la fonction J est donc J(W, Y , t
) = W. La fonction dutilit J est alors de la forme

39
J(W, Y , t) = f(Y , t)W, (4.11)
et la condition terminale sur f(Y , t) est donc f(Y , t
) = 1. Comme J
WW
= 0, la prime de terme
(4.2) se rduit
(Y , t, s) =
P
Y
P
_
2
Y
_
WY
J
W
__
. (4.12)
Ceci montre que lagent, neutre vis--vis du risque, ne se proccupe pas du risque li au porte-
feuille de march, mais ne nglige pas, pour autant, le risque de changement des opportunits
dinvestissement. Contrairement lagent fonction dutilit logarithmique, lagent fonction
dutilit linaire ne fait preuve daucune myopie de ce point de vue.
Pour montrer quil ny a aucune raison de penser que la prime est nulle, on rsout (4.10). Intro-
duisant les drives partielles de (4.11) dans (4.10), on obtient alors lquation diffrentielle en f
suivante :
1
2
tr
_
2
Y
f
Y Y
_
+f
Y
+rf = 0. (4.13)
Pour rsoudre cette quation sous f(Y , t
) = 1, on peut, par exemple, utiliser la preuve du

thorme 1 du modle K facteurs. Comme J
W
= f, on crira nalement
J
W
(W, Y , t) = E
Y,t
_
exp
_
_
t
t
r(Y , ) d
__
. (4.14)
39
Il sagit de la forme gnrale de la solution pour une fonction isolastique, dans laquelle on a pos g(Y, t) = 0.
Cette galit peut tre facilement dmontre, en rsolvant lquation diffrentielle correspondante sous g(Y, t
) = 0.
222
Lutilit marginale de la richesse est donc gale, chaque instant, lesprance du rendement
terminal dune unit de numraire continment rinvestie au taux court. Appliquant maintenant le
corollaire 2 du modle dquilibre gnral au cas des bons sans coupon, il vient
(Y , t, s) =
1
dt
Cov
_
dP
P
,
dJ
W
J
W
_
. (4.15)
La prime de terme est gale loppos de la covariance par unit de temps entre le taux de ren-
dement du bon et le taux de croissance de la valeur terminale espre dune unit investie au taux
court, entre linstant t et la date de consommation t
. Lquation (4.14) nous indique quil ny a

aucune raison particulire de penser que cette covariance est nulle, sauf admettre que le taux
dintrt instantan volue de faon dterministe.
Ces rsultats montrent clairement que, dans un univers vritablement incertain, lhypothse locale
des anticipations ne peut, en aucun cas, tre considre comme une consquence naturelle de la
neutralit vis--vis du risque.
4.2.3 Les conditions de validit de la thorie pure sans hypothse de neutralit
Comme la neutralit vis--vis du risque ne mne pas directement lhypothse locale, on peut
tre tent de chercher des conditions qui permettent de lobtenir. Cox, Ingersoll et Ross [1981]
exhibent deux situations telles que les primes de terme soient uniformment nulles.
Dans la premire situation, la fonction dutilit est indpendante des tats, et la consommation
est localement certaine. La proposition 1 de la section prcdente indique que, lorsque la fonction
dutilit est autonome par rapport aux tats, le rendement espr sur un actif, au-del du taux sans
risque, est proportionnel sa covariance avec la consommation agrge :
(
F
r) F =
_
U
CC
U
C
_
CF
. (4.16)
Si la variation instantane de la consommation est dterministe, la covariance
CF
est nulle, et
la prime de terme galement. Toutefois, on ne voit pas quelles conditions pourraient rendre la
consommation localement certaine.
Dans la deuxime situation, la fonction dutilit est logarithmique, et les rendements sur le capital
223
physique ne sont pas corrls avec les changements des variables dtat. Sous hypothse dutilit
logarithmique, on sait que les primes associes aux tats sont
Y
= w
, (4.17)
et que ces primes sont les seules intervenir dans . Ds lors, si
Q
= 0, les primes de
terme sont nulles. Ce cas nest pas rellement intressant, dans la mesure o il fait disparatre
la composante de risque spciquement intertemporelle.
Ainsi, ces deux situations sont obtenues sous des conditions non-triviales.
40
4.3 Les thories avec prime
Nous examinons maintenant les thories avec prime, comme la thorie de Hicks ou de Modigliani
et Sutch. Un premier point indique que le modle de Cox, Ingersoll et Ross est susceptible de
rexaminer le comportement dhabitat, prt par ces deux thories aux investisseurs. Un deuxime
point montre que le risque spciquement intertemporel conduit les individus se comporter dune
faon qui ntait pas prvue par ces thories.
4.3.1 Le comportement dhabitat
Dans le cadre des thories traditionnelles de la structure des taux, les primes sont conditionnes
par la distribution des habitats sur lchelle des maturits. On rappelle que, suivant Modigliani et
Sutch, lhabitat dun agent prteur dsigne la longueur de la priode de temps pendant laquelle il
dispose de fonds dont il na pas besoin, et lhabitat dun agent emprunteur dsigne la priode sur
laquelle il souhaite disposer dun nancement. Pour un prteur par exemple, avoir un habitat gal
T signie que, si les rendements esprs sur diverses stratgies sont identiques, ce prteur achtera
exclusivement des bons de maturit T, considrs comme srs . Toutefois, si le march offre
des primes sufsamment intressantes sur les bons de maturit diffrente de T, il peut accepter
dacqurir ces bons, cest--dire de quitter temporairement son habitat.
Hicks afrme que la prfrence pour la liquidit confre aux prteurs un habitat plutt court, et
40
De plus, comme le montrent Mo Ahn et Thompson [1988, p.162], ces conditions nimpliquent plus le respect de
lhypothse locale lorsquon prend en compte le risque de saut, nglig par Cox, Ingersoll et Ross.
224
que la ncessit de nancer, de faon stable, un processus productif long, confre aux emprun-
teurs un habitat plutt long. Bien que cette faiblesse constitutionnelle puisse tre rduite par
laction de spculateurs, qui accepteront demprunter court pour prter long, ceux-ci exigeront une
rmunration, pour tre compens des risques encourus par cette activit de transformation. De ce
fait, Hicks conclut que la prime de terme sur un bon crot avec la maturit de ce bon, et donc que
la structure des taux est structurellement croissante. Modigliani et Sutch, quant eux, refusent
lide dune distribution des habitats aussi lmentaire. Pour eux, prteurs et emprunteurs sont
caractriss par des habitats trs divers, et la structure des primes peut donc prendre des formes
trs varies.
Dans quelle mesure le modle dquilibre gnral peut-il nous aider rexaminer ces thories ?
Compte tenu du fait que le modle de Cox, Ingersoll et Ross est soumis lhypothse dhomognit
des individus, il nest pas susceptible dtre utilis pour examiner directement les conclusions de
Hicks, cest--dire la croissance des primes de terme. En effet, Hicks obtient ce rsultat en con-
frontant des individus caractriss par des comportements a priori contradictoires. De plus, les
hypothses relatives la technologie font quil est impossible de modliser un processus de pro-
duction long , ncessitant un nancement stable. En ralit, on ne peut, comme Cox, Ingersoll
et Ross, prtendre rinterprter la thorie de Hicks partir dun modle o tous les individus sont
caractriss par un habitat court. Dune manire gnrale, les thories traditionnelles avec prime
sexpriment assez mal dans le cadre du modle dquilibre gnral.
Cela dit, ces thories peuvent tre rexamines du point de vue de ce qui fait la force du modle
gnral, savoir lanalyse des comportements en incertitude. En particulier, on peut sinterroger
sur le comportement attribu par ces thories un prteur caractris par un habitat spcique.
Dans le cadre dun quilibre intertemporel, est-il raisonnable dafrmer quun prteur, adverse
au risque, prfrera toujours, rendements esprs identiques, acqurir des bons dont la maturit
correspond son habitat ?
Pour examiner cette question, on suppose que lindividu reprsentatif, adverse au risque, ne souhaite
consommer qu un instant prcis du futur, qui dnit strictement son habitat. Cet individu peut
valuer le risque et le rendement des stratgies en bons de diverses maturits. En particulier, il
peut comparer la stratgie consistant acqurir un bon correspondant son habitat, et la stratgie
consistant rinvestir continment, au taux court, jusqu la date de consommation. Daprs la
thorie de Modigliani et Sutch, le rendement espr du bon correspondant lhabitat doit tre
infrieur celui de tous les autres. Cest ce que nous allons examiner maintenant, travers un
225
exemple propos par Cox, Ingersoll et Ross [1981].
4.3.2 Habitat et risque intertemporel
Comme prcdemment, lindividu souhaite consommer uniquement un instant t
. De plus, nous
supposons pour simplier que sa fonction dutilit est de type isolastique :
U(C, t) =
_
C(t)
/ si t = t
0 sinon
(4.18)
o 1 est gal au coefcient daversion relative pour le risque. Il nexiste quune seule tech-
nologie de production. Pour isoler les effets spciquement intertemporels, on admet galement
que les rendements instantans du processus de production sont sans risque sur le moment prsent,
mais varie stochastiquement au cours du temps. De ce fait, lconomie est exclusivement soumise
aux risques technologiques, et les primes offertes sur les bons ne peuvent provenir (comme dans
le CAPM monopriodique) dune quelconque covariance de leurs rendements avec le portefeuille
de march. Pour modliser ceci, on posera, par exemple,
dQ(t) = Q(t)
Q
(Y, t) dt, (4.19)
o Y est une variable qui volue conformment un processus dIt. lquilibre, la richesse est
totalement investie dans ce processus sans risque, et le taux dintrt sur linvestissement nancier
court terme, concurrent de linvestissement productif, doit tre gal au taux de rendement
Q
.
Comme, par ailleurs, la consommation optimale C
est nulle pour t < t
, la dynamique dquilibre
de la richesse est
dW = rW dt. (4.20)
Ltat courant de cette conomie est parfaitement dcrit par la richesse W et le taux de rendement
Q
, soit, de manire quivalente, par (W, r). Le taux r =
Q
tant indpendant de la richesse, sa
dynamique peut tre reprsente par la diffrentielle stochastique
dr(t) = (r, t) dt +(r, t) dz(t). (4.21)
226
La fonction dutilit drive de la richesse dpend de linformation disponible. On crira ici J
J(W, r, t). Utilisant ces spcications, on adapte facilement (4.10). Lquation en J de lindividu
utilit terminale est donc
0 = J
t
+rWJ
W
+J
r
+
1
2
2
J
rr
. (4.22)
Sous la condition terminale J(W, r, t
) = W
/, la solution est de la forme J(W, r, t) = f(r, t)W
/.
Introduisant les drives partielles de J dans (4.22), lquation diffrentielle rsoudre est nale-
ment
0 = J
t
+rf +f
r
+
1
2
2
f
rr
, (4.23)
sous f(r, t
) = 1. La solution f est donne par

f(r, t) = E
r,t
_
exp
_
_
t
t
r() d
__
. (4.24)
Ce rsultat nous permet dexaminer le signe des primes de terme. En effet, en labsence de risque
de march, cette prime est ici uniquement lie au risque de taux dintrt. Comme J
Wr
/J
W
=
f
r
/f, on a
(r, t, s) =
P
r
P

f
r
f

2
. (4.25)
Par (4.24), on voit que f > 0 et que f
r
est de mme signe que . Comme P > 0 et P
r
< 0, on
conclut que le signe de la prime de terme instantane sur nimporte quel bon est gale au signe du
paramtre daversion .
Lorsque = 0, la fonction dutilit est logarithmique. Comme nous lavons montr prcdem-
ment, ce type de fonction caractrise un individu neutre vis--vis du risque intertemporel. Dans la
situation prsente, il ny a pas de risque de march, et lagent juge donc quivalentes la stratgie
dinvestissement court renouvel et la stratgie dachat en bons de maturit t
t, dans la mesure o
leurs rendements esprs sont gaux. Ceci contredit la thorie de lhabitat, car le logarithme est une
fonction concave, et lindividu est donc bien adverse au risque. Pour les individus dont laversion
relative 1 reste positive, mais infrieure lunit, les conclusions sont mme inverses par
227
rapport celles de la thorie de Modigliani et Sutch : comme > 0, les primes sont positives,
ce qui indique que lindividu prfre, rendement espr quivalent, le risque dun investissement
renouvel la certitude dun bon de maturit gale la date de consommation. Cet individu est
attir par le risque intertemporel. Seul le cas < 0, caractristique dun individu fortement adverse
au risque, implique un comportement conforme celui prdit par la thorie traditionnelle.
Clairement, ces rsultats corroborent ceux obtenus prcdemment, et montrent que le risque in-
tertemporel est diffrent du risque instantan :
Le risque instantan, ou risque de march, est de nature additive : dans un portefeuille, les
covariances instantanes, qui dnissent le risque, sajoutent. La neutralit vis--vis de ce
risque est exprime par la fonction dutilit linaire ( = 1), et laversion par une fonction
plus concave que la fonction linaire, cest--dire tout simplement concave ( < 1).
Le risque intertemporel est de nature multiplicative : le risque dun portefeuille se com-
pose gomtriquement lorsquil est dtenu pendant plusieurs priodes. La neutralit vis--
vis de ce risque multiplicatif est exprime par la fonction dutilit logarithmique ( = 0), et
laversion par une fonction plus concave que le logarithme ( < 0).
De ceci, on dduit quil nest pas possible dtre la fois neutre vis--vis du risque de march, et
neutre vis--vis du risque technologique.
41
Lexemple tudi ci-dessus montre clairement que la volont de consommer un instant prcis du
futur ne suft pas justier quun individu soit prt accepter un rendement espr plus faible
que le taux sans risque sur le bon livrant, de faon certaine, un ux de paiement cet instant. Pour
obtenir un comportement conforme celui voqu par la thorie de lhabitat, il faut ajouter que
cet individu manifeste une forte aversion pour le risque, sufsante pour le conduire se protger
contre le risque de taux dintrt.
42
4.4 Conclusion
Dans cette section, le modle dquilibre gnral a t invoqu an de rexaminer les thories
traditionnelles de la structure des taux.
41
Ceci explique les conclusions ngatives obtenues lors de lexamen de la thorie des anticipations.
42
Ceci avait t initialement suggr par Merton [1973b].
228
En premier lieu, la thorie pure des anticipations, dj rduite une version locale au terme
dun premier rexamen, conduit dans le chapitre prcdent, a t srieusement mise mal. Dune
part, il est apparu que, contrairement une opinion largement rpandue jusque dans les annes
soixante-dix, la proposition centrale de la thorie pure des anticipations ne pouvait tre considre
comme une consquence naturelle de la neutralit vis--vis du risque. Dans un cadre dquilibre
gnral intertemporel, un individu neutre vis--vis du risque de march nest pas neutre vis--vis
du risque technologique. Cet individu va donc considrer la protection que les bons peuvent lui
apporter contre lventualit dune variation des opportunits dinvestissement, et, de ce fait, les
primes de terme ne seront, en gnral, pas nulles. Dautre part, il est apparu que des conditions,
portant sur les prfrences ou la dynamique de certaines variables de lconomie, pouvaient jus-
tier lhypothse locale. Toutefois, ces conditions sont loin dtre triviales. En n de compte, la
thorie des anticipations peut tre dclare invalide en gnral. Ceci nest pas tonnant, dans la
mesure o les travaux de Cox, Ingersoll et Ross ont montr que la structure des taux relevait de
considrations rellement conomiques. La thorie des anticipations, tentant de couper ce lien
conomique en utilisant (abusivement) le principe darbitrage, sest, en quelque sorte, engage
dans une impasse.
En second lieu, les thories traditionnelles avec prime ont t analyses. Ayant admis que le mod-
le de Cox, Ingersoll et Ross ne pouvait accueillir directement ces thories fondes sur la diversit
des comportements, nous avons simplement rexamin, dans un contexte intertemporel, le com-
portement dhabitat voqu par la thorie de Modigliani et Sutch. De ce point de vue, il a t
montr quun habitat de consommation devait tre associ une forte aversion pour le risque,
pour pouvoir justier quun individu accepte une rmunration espre plus faible sur le bon cor-
respondant la date de consommation.
229
Nous avons prsent dans ce chapitre une approche de la structure des taux, fonde sur lquilibre
conomique.
Dans un premier temps, le modle dquilibre gnral de Cox, Ingersoll et Ross [1985a] a t
examin. Dans ce modle, les seules donnes exognes sont les dotations initiales, les prfrences
individuelles et les technologies de production. Toutes les autres variables sont dtermines par
lquilibre entre offre et demande sur les divers marchs : la richesse, linvestissement, la con-
sommation, et la valeur de tous les actifs nanciers. Concernant la structure des taux, plusieurs
rsultats importants ont t obtenus. En premier lieu, une quation fondamentale dvaluation des
actifs nanciers a t exhibe, puis spcialise au cas des bons sans coupon. Une quation fon-
damentale de structure par terme a t ainsi obtenue. Ceci a permis de montrer que lapproche
par lquilibre gnral conduisait des rsultats formellement comparables ceux obtenus au
terme de lapproche par arbitrage. Toutefois, dans le modle dquilibre gnral, la dynamique
du taux court, ainsi que les primes de facteur, sexpriment en fonction des variables fondamen-
tales de lconomie, ce qui garantit la consistance du modle. En second lieu, une interprtation
conomique des taux dintrt a t propose sur la base dune relation indiquant que le prix
dquilibre dun bon sans coupon tait gal lesprance du taux marginal de substitution entre
richesse prsente et richesse chance du bon. Un bon reprsente un moyen mis la disposi-
tion des individus, an de substituer de la consommation divers instants, et la structure des taux
courante rete une situation telle que les individus ne ressentent plus le besoin doprer de telles
substitutions.
Aprs avoir examin ce modle gnral, nous avons, dans un deuxime temps, opr certaines
particularisations, permettant de rsoudre formellement lquation fondamentale de structure par
terme, et ainsi dobtenir une solution explicite de structure des taux. Suivant Cox, Ingersoll et Ross
[1985b], nous avons tudi un modle dquilibre gnral, dans lequel lunique facteur pertinent
pour dterminer la structure des taux savrait tre le taux instantan. Ainsi, lapproche gnrale
a montr quelle pouvait engendrer des modles de structure des taux formellement similaires
aux modles explicites issus du modle darbitrage K facteurs, mais conomiquement fonds.
Toutefois, les hypothses ncessaires lobtention dune solution ferme, et en particulier les hy-
pothses concernant les prfrences, ont t juges responsables dun appauvrissement signicatif
du modle dorigine.
230
Enn, le modle dquilibre gnral a t utilis an de rexaminer les thories traditionnelles de
la structure des taux. En premier lieu, il a t montr que la thorie pure des anticipations tait, dans
le cas gnral, invalide. Ce rsultat de Cox, Ingersoll et Ross [1981] est fondamental : il afrme
linconsistance dune thorie de la structure des taux qui a domin la recherche pendant plusieurs
dcennies. Plus gnralement, il souligne quil est illusoire de vouloir couper la structure des
taux de ses fondements conomiques rels. En second lieu, il a t montr quune rinterprtation
du concept dhabitat, sous-jacent aux thories avec prime, tait ncessaire. Toutefois, le modle
dquilibre gnral ne sest pas avr susceptible de rexaminer vritablement ces approches.
En conclusion, nous pouvons attribuer la thorie de lquilibre gnral de la structure des taux
le mrite de mettre en valeur, de faon claire et prcise, le rle jou par les actifs obligataires
dans la gestion individuelle des risques. partir du moment o on accepte lide selon laquelle
une obligation puisse tre utilise cette n, et moins de se porter explicitement en faux contre
au moins une de ses hypothses, le modle de Cox, Ingersoll et Ross est le modle pertinent en
matire de structure des taux.
231
Chapitre 4
Structure des taux et incertitude
conomique : effet richesse et effet
information en conomie dchange et
de production
Chapitre 4 : effet richesse et effet information
Les chapitres prcdents ont tmoign des profonds bouleversements intervenus dans le champ
thorique de la structure par terme des taux dintrt.
Jusqu la n des annes soixante-dix, deux approches traditionnelles cohabitent. Dun ct,
la thorie des anticipations, dominante, afrme que les prvisions des investisseurs constituent le
facteur dterminant essentiel, voire unique, de la hirarchie des taux. De lautre, diverses thories
nuancent ou rfutent cette proposition, en soutenant que laversion pour le risque, manifeste par
la plupart des agents, cre des prfrences pour certaines maturits. La thorie de la segmentation
afrme que ces prfrences sont si fortes que les anticipations des agents ne jouent plus aucun
rle ; les thories des primes de terme, comme la thorie de la prime de liquidit ou la thorie de
lhabitat prfr, moins extrmes, soutiennent que laversion pour le risque est un facteur expli-
catif supplmentaire. Ces thories des primes sont toutes fondes sur lide que chaque agent est
concern par un horizon temporel spcique.
Au cours des annes quatre-vingts, trois contributions majeures de Cox, Ingersoll et Ross viennent
perturber signicativement ce paysage. En premier lieu, ces auteurs crent un modle trs gnral
dvaluation par arbitrage des bons sans coupon, pour montrer que cette approche est, en ralit,
insufsante pour aborder, dun point de vue thorique, le problme de la structure des taux. En
second lieu, Cox, Ingersoll et Ross proposent le premier modle microconomique dquilibre
gnral des taux dintrt, et parviennent exhiber des quations reliant ces taux aux comporte-
ments individuels et aux variables fondamentales de lconomie. En dernier lieu, ils dveloppent,
laide de ces deux modles, une critique percutante de la thorie des anticipations, qui tend
montrer que les prvisions des investisseurs ne peuvent constituer le seul facteur explicatif de la
structure par terme.
En somme, il apparat que la structure des taux ne peut tre traite comme un problme purement
nancier, et relve au contraire dune analyse vritablement conomique.
Cette conclusion fondamentale souligne, en particulier, quil est important dtudier avec soin
lattitude des agents vis--vis des actifs supports des taux dintrt, en fonction, dune part, de
la nature de lincertitude qui affecte lconomie, et, dautre part, des caractristiques propres du
comportement des agents.
233
Dans cette optique, le problme thorique central pos par la structure des taux est celui de la
dtermination des primes, exiges par les individus pour dtenir les bons de diverse maturit.
Ceci conduit sinterroger sur les raisons pour lesquelles un individu, adverse au risque, mani-
feste une prfrence pour certaines maturits, et, au contraire, une rpulsion pour dautres. Cette
question simple revient ainsi, grce Cox, Ingersoll et Ross, au cur du dbat.
Doit-on pour autant en conclure que les travaux de ces auteurs valident lapproche des thories tra-
ditionnelles des primes de terme ? Sans doute pas, car ce serait, en effet, ngliger un enseignement
essentiel de lanalyse microconomique intertemporelle : les bons sont utiliss par les individus
pour grer au mieux leur consommation prsente et future. Ils permettent de rpartir par substitu-
tion le risque de consommation dans le temps. Or, les thories traditionnelles, comme la thorie de
la prime de liquidit ou de lhabitat prfr, supposent que chaque individu se focalise totalement
sur le risque de consommation un instant prcis du futur. De ce fait, ces thories sont inca-
pables de prendre en compte leffet, sur la structure des taux, des substitutions intertemporelles de
consommation.
Pour conserver intact cet effet, il nous faut, au contraire, admettre quun individu envisage de con-
sommer pendant toute sa vie, et se sent, en consquence, concern par le risque de consommation
chaque instant du futur.
Ainsi, plutt que de travailler partir de restrictions sur les prfrences, Cox, Ingersoll et Ross
nous invitent tudier le problme des primes en relation avec lenvironnement conomique, et,
en particulier, avec la structure de lincertitude qui caractrise cet environnement. La question per-
tinente sexprime alors de la faon suivante : comment lenvironnement conomique conditionne-
t-il les prfrences dun individu quant aux diffrents titres supports de la structure des taux ? Plus
prcisment, on se demande sil est possible dexhiber des environnements particuliers, qui per-
mettraient de justier quun individu, adverse au risque et souhaitant consommer tous moments,
marque une prfrence pour certaines maturits.
Ce problme, apparemment thorique, peut tre interprt de faon trs concrte. Imaginons, par
exemple, quon puisse, dans un environnement conomique empiriquement plausible, dmontrer
que cet individu est particulirement attir par les maturits courtes. Si cet agent reprsente bien
la population dans son ensemble, on peut tre sr que les obligations longues se verront affec-
tes dune prime positive. Dans ce cas, nous disposerions dun argument tendant montrer que
234
la structure des taux est structurellement croissante. Potentiellement, cette approche permet donc
dobtenir des propositions trs concrtes, comparables celles qui sont avances par les thories
traditionnelles des primes, mais intgrant les effets des substitutions intertemporelles de consom-
mation.
Le modle de Cox, Ingersoll et Ross, qui inspire une telle dmarche, est-il pour autant un instru-
ment danalyse idal en la matire ? On pourrait le penser, dans la mesure o ce modle sest mon-
tr trs gnral, et en mme temps capable de gnrer une grande varit de modles explicites.
Pourtant, deux remarques nous incitent modrer cet a priori positif.
La premire remarque, dordre mthodologique, a trait aux difcults intrinsques dune analyse
des primes dans le cadre formel du modle dquilibre gnral.
Ce modle est en effet construit dans lobjectif de faciliter lobtention dune solution explicite
de structure des taux. Le calcul stochastique est bien adapt cet objectif. Il permet notamment
dassocier lobtention dune solution ferme la rsolution dquations diffrentielles partielles
et ordinaires. Ainsi, pour crer un modle explicite de structure des taux, il suft de particulariser
le modle de Cox, Ingersoll et Ross, de telle faon ce quil devienne possible de rsoudre ces
quations, laide de techniques mathmatiques standards.
Hlas, ces techniques tant ce quelles sont, les particularisations requises sont importantes. Les
modles explicites, prsents dans le troisime chapitre, montrent bien que les difcults formelles
conduisent mettre des hypothses restrictives la fois sur les processus stochastiques qui
gouvernent lvolution des variables dtat, et sur la forme de la fonction dutilit de lindividu
reprsentatif. Ainsi, par exemple, Cox, Ingersoll et Ross parviennent une solution, dans le cadre
dun modle un facteur, en admettant que lunique variable dtat suit un processus racine
carre , et que la fonction dutilit est logarithmique. De ce fait, les primes obtenues rsultent
la fois des restrictions imposes la structure de lincertitude (le processus racine carre ), et
de la forme prcise impose aux prfrences individuelles (lutilit logarithmique, synonyme de
myopie).
Dans ces conditions, il devient difcile de tirer des conclusions un tant soit peu gnrales en
matire de primes. Parce quil permet dobtenir aisment des solutions fermes, loutil formel
utilis par Cox, Ingersoll et Ross se prte bien aux applications empiriques, mais savre mal
commode lorsquil sagit dtudier la dtermination des primes. Or, nous navons pas rellement
235
besoin de ces solutions fermes. Il nous suft de construire un cadre de travail dans lequel nous
pouvons dnir un certain nombre de primes, et discuter de leur signe.
La deuxime remarque concerne les processus productifs. Dans le modle de Cox, Ingersoll et
Ross, les alas sont spcis de manire extrmement gnrale : ils concernent la fois la produc-
tion et la technologie venir. Par contre, la fonction de production est suppose linaire, cest--
dire rendements marginaux constants. Ainsi, le modle dquilibre gnral ne peut pas prendre
en compte les effets de rendements dchelle sur les dcisions dinvestissement, et donc sur la
structure des taux.
De nouveau, cette restriction est imputable au choix de loutil de modlisation. Tout simplement,
parce que le calcul stochastique ne permet pas dobtenir des rsultats signicatifs pour une spci-
cation non-linaire des fonctions de production.
Ces deux remarques nous incitent penser que le calcul stochastique nest pas bien adapt une
dmarche visant analyser les prfrences des individus quant aux divers bons sans coupon, en
fonction de lincertitude qui affecte lconomie. Nous quittons donc le cadre formel du modle de
Cox, Ingersoll et Ross, pour lui prfrer un modle en temps discret, extrmement simple, mais
plus conforme nos besoins.
Ce chapitre est organis de la faon suivante. Suite cette introduction, nous prsentons dans une
deuxime section notre cadre danalyse. Un modle trs simple dquilibre conomique gnral
est prsent, ainsi que deux mesures complmentaires du risque de consommation : la prime de
liquidit et la prime de solidit. Ces primes sont ensuite utilises pour dnir certaines situations
typiques, pouvant merger dans lconomie. Chacune de ces situations, appele scnario , cor-
respond une conguration particulire des prfrences des individus vis--vis des bons de diverse
maturit. La troisime section est consacre lconomie dchange. Le problme consiste dter-
miner des conditions qui permettent de justier lmergence dun scnario particulier. Deux effets
sont identis : leffet richesse et leffet information. Nous montrons, dans un certain nombre de
cas, quun scnario peut tre directement associ une conguration des alas de dotations. La
quatrime section traite des effets spciques de la production intertemporelle sur la prime de liq-
uidit et la prime de solidit. Leffet richesse et leffet information sont analyss dans trois types
dconomie : lconomie de dotations alatoires technologie unique, lconomie de dotations
alatoires technologie complte, et enn lconomie de production. Une dernire section conclut
ce chapitre.
236
Un certain nombre de rsultats existent dans la littrature. En particulier,
Woodward [1983] dtermine le signe de la prime de liquidit et de solidit, dans la cadre
dune conomie dchange pure, et donne quelques indications sur les effets de lintroduction
dune (unique) technologie de production ;
Benninga et Protopapadakis [1986] dterminent le signe de la prime de solidit dans le cadre
dune conomie de production. Ils ntudient ni la prime de liquidit, ni leffet information.
Notre apport consistera essentiellement
exprimer ces rsultats dans un cadre uni,
tablir des liens entre les primes et les thories traditionnelles de la structure des taux,
dmontrer (et discuter) les intuitions de Woodward concernant lintroduction dune tech-
nologie unique,
analyser leffet richesse et leffet information, dans le cadre dune conomie dchange plus
complexe, dans laquelle la production permet de grer efcacement les risques,
tendre lanalyse de Benninga et Protopapadakis la prime de liquidit, et examiner isole-
ment leffet richesse en conomie de production.
237
Section 2 Prime de liquidit, prime de solidit et risque de consomma-
tion : dnition du cadre danalyse
2.1 Introduction
Ayant admis que le temps discret pouvait tre prfr au temps continu pour dvelopper une anal-
yse de la structure des taux fonde sur les substitutions de consommation entre divers points du
temps, nous prsentons dans cette section un outil formel adapt cet objectif.
Sagissant dun modle dquilibre gnral, sa structure est naturellement conforme la thorie de
Arrow et Debreu.
1
Il sera alors possible de travailler dans un cadre (presque) isomorphe celui de
Cox, Ingersoll et Ross, mais plus simple et plus conforme lobjectif retenu. Ce cadre de travail
sera utilis dans les sections suivantes, pour tudier les liens entre la structure de lincertitude qui
affecte une conomie, et les risques supports par les dtenteurs dactifs obligataires.
Lexpos se droule en trois temps.
Dans un premier temps, un modle simple dquilibre conomique gnral est prsent. Il ne
comporte quune seule priode. Ceci permet de mettre laccent, dune part, sur la structure de
lincertitude, et, dautre part, sur la structure de marchs ncessaire pour grer au mieux cette
incertitude. Cette structure, appele systme complet de marchs contingents , conditionne
lexpression du taux dintrt dquilibre.
Dans un deuxime temps, lextension du modle dans une conomie deux priodes est ralise.
Dans ce contexte, un taux court et un taux long constituant, eux seuls, une structure
des taux simplie lextrme sont dnis. Sous lhypothse du systme complet, lquilibre
conomique cre alors des contraintes, liant la structure des taux lvolution alatoire de la
consommation de priode en priode.
Pour des raisons de simplicit, les deux modles ci-dessus sont dvelopps dans le cadre dune
conomie dchange pure. Bien que cela puisse paratre, premire vue, fort restrictif, les sec-
tions suivantes montreront que lintroduction de la production (ou du stockage) ne perturbe pas
lexpression des taux dintrt dquilibre.
1
Voir Ami [1991].
238
Enn, dans un troisime temps, le problme de lvaluation compare du risque induit par la
dtention de bons courts et de bons longs est abord. cette occasion, deux indicateurs adapts
cette valuation seront dnis : la prime de liquidit et la prime de solidit. Sur ces bases, sont
dcrits un certain nombre de congurations particulirement intressantes, appels scnarios .
Ces scnarios serviront par la suite de point de rfrence.
Ces notions de prime de liquidit et de prime de solidit sont associes aux travaux de Bailey
[1964], McCulloch [1975] et Woodward [1983]. Dans cette section, notre apport consistera essen-
tiellement
1. analyser de faon dtaille la structure de lconomie qui permet dobtenir les quations
dquilibre de taux court et de taux long. En particulier, la contrainte budgtaire intertem-
porelle des investisseurs sera explicite avec soin ;
2. interprter chacun des scnarios slectionns par Woodward la lumire des thories tra-
ditionnelles de la structure des taux. Ceci permettra, par la suite, de discuter des conditions
de validit de ces thories.
2.2 La thorie des marchs contingents et le taux dintrt dquilibre
Nous prsentons, dans cette sous-section, un modle extrmement simple de taux dintrt dquilibre,
dans le cadre de la thorie des marchs contingents.
On expose successivement la structure de lincertitude qui affecte lconomie, puis le comporte-
ment des consommateurs-investisseurs face cette incertitude. Les titres nanciers lmentaires,
media de lallocation optimale des risques, sont ensuite dnis. Nous supposerons alors que la
structure des marchs est telle que tous les risques soient parfaitement et individuellement assur-
ables. Lexpression du taux dintrt dquilibre est enn examine.
2.2.1 Structure de lincertitude et comportements individuels
Le calendrier de lconomie considre ici ne comporte que deux dates : la date 0 et la date 1. La
date 0 reprsente le prsent, et constitue le point de rfrence. cette date, ltat de lconomie
est suppos parfaitement connu des individus. Par contraste, la date 1 reprsente lavenir, fonda-
mentalement incertain.
239
Bien que cette incertitude soit fondamentale, elle nen est pas moins structure. Dans le cadre du
modle de Arrow et Debreu, cette structure est celle dun univers probabilisable. On admet en
particulier quun individu est capable
1. de dnir un certain nombre dtats, appels tats de la nature , dcrivant, de faon ex-
haustive, les diverses situations dans lesquelles lconomie peut, selon lui, se trouver la
date 1 ;
2. daffecter chacun de ces tats une probabilit subjective doccurrence , en fonction de
ses croyances personnelles.
Le modle nayant pas pour objet de traiter de lhtrognit des structures dinformation indi-
viduelles, les agents sont supposs absolument daccord sur lensemble des tats de la nature, et,
en outre, parfaitement capables didentier ltat dans lequel se trouve lconomie la date 1.
cette date, lincertitude est donc totalement rsolue : un tat tant une description complte de la
situation conomique, sa ralisation offre chaque agent une connaissance parfaite des variables
pertinentes ses yeux.
De mme, an de neutraliser les difcults inhrentes au problme de lagrgation des comporte-
ments, les croyances subjectives, ainsi que les autres caractristiques individuelles, sont supposes
homognes. La ction de lindividu reprsentatif peut donc tre utilise.
2
Dans ce modle, M dsigne le nombre dtats de la nature possibles la date 1 (M 1), et
1m
la probabilit subjective accorde la date 0, par lindividu reprsentatif, la ralisation de ltat
m la date 1. Par dnition, ces probabilits sont lies par
0 <
1m
1, m = 1, , M
1m
= 1.
(2.1)
Dans ce contexte, lindividu va chercher dterminer, la date 0, une politique de consommation
qui lui procure une satisfaction maximale, compte tenu de ses contraintes budgtaires.
Il nexiste quun seul bien dans cette conomie. Ce bien, parfaitement divisible, est utilis comme
numraire. La satisfaction de lindividu, la date 0, est obtenue par la consommation de ce bien
2
Comme il a t signal dans le troisime chapitre, lhypothse dhomognit conduit carter un rle impor-
tant, habituellement attribu au march : la mise en cohrence des dcisions individuelles ex ante, rendues a priori
incompatibles par la diversit des richesses, gots et croyances.
240
la date 0, note c
0
, ainsi qu la date 1, conditionnellement la ralisation de ltat de la nature.
En effet, sachant que le futur est incertain, lindividu va dterminer un niveau de consommation
appropri dans chaque ventualit.
Soit c
0
1m
la consommation de lagent la date 1 si ltat m se ralise. Soit c
1
la consommation
la date 1, cest--dire la variable alatoire dont la ralisation est c
0
1m
avec une probabilit
1m
. Un
plan de consommation peut tre dni comme un n-uple (c
0
, c
0
11
, , c
0
1M
) de IR
1+M
, ou, de
faon plus concise, comme un couple (c
0
, c
1
).
De manire usuelle, lindividu maximise lesprance dune fonction dutilit, note V (.), confor-
mment la thorie de Von Neumann-Morgenstern. La fonction V (.) est suppose additivement
sparable dans le temps et indpendante des tats. Spciquement, elle est dnie comme
V (c
0
, c
1
) = U(c
0
) +U( c
1
), (2.2)
o > 0 est un facteur dactualisation gal 1/(1 +), et est le taux de prfrence pure pour le
prsent (cest--dire le taux dimpatience ).
Lexpression E
_
V (c
0
, c
1
)
_
dsigne lesprance la date 0 de lutilit de lindividu, calcule
laide de ses croyances personnelles. Les hypothses ci-dessus permettent dcrire E
_
U(c
0
)
_
=
U(c
0
) = u(c
0
) et E
_
U( c
1
)
_
=

m
1m
u(c
0
1m
), o u(.) reprsente la fonction dutilit de
Von Neumann-Morgenstern de lindividu.
La fonction u(.) satisfait aux trois conditions suivantes :
u
(c) > 0 c
u
(c) < 0 c
u
(c) + quand c 0,
(2.3)
o u
(.) et u
(.) dsignent respectivement la drive premire et seconde de u(.).

La premire condition ci-dessus indique que lutilit crot strictement avec la consommation. Elle
exprime le caractre insatiable de lagent. La seconde condition indique que lutilit marginale
dcrot strictement avec la consommation. La fonction u(.) tant strictement concave, lindividu
manifeste de laversion pour le risque. La troisime condition indique que lutilit marginale est
inniment forte lorsque la consommation est inniment faible. Il sagit dune condition technique,
destine exclure toute situation dans laquelle la consommation serait nulle (les solutions de
241
coin ). Intuitivement, cette dernire condition dcourage lagent denvisager une consommation
trop petite (nulle, la limite), parce que, dans ce cas, il recevrait une sollicitation inniment
forte consommer plus.
Lindividu choisit un plan de consommation optimal (c
0
, c
1
) en maximisant
E
_
V (c
0
, c
1
)
_
= u(c
0
) +
1m
u(c
0
1m
) (2.4)
sous une contrainte de budget.
Cette contrainte dpend de ses ressources initiales. Dans le cadre de ce modle deux dates,
lindividu est dot, la date 0,
1. dune quantit c
0
de bien de consommation, livre la date 0 ;
2. dune quantit c
0
1m
de bien, livre la date 1 si ltat m se ralise, dnie pour chaque tat
m possible. Lindividu reoit ainsi la date 0, non pas une quantit physique de bien, mais
un droit sur la richesse future, contingent la ralisation de ltat de la nature.
Sa dotation initiale peut tre reprsente par un n-uple (c
0
, c
0
11
, , c
0
1M
) de IR
1+M
, et le com-
portement individuel sanalyse alors comme la volont de transformer cette dotation en un plan de
consommation (c
0
, c
0
11
, , c
0
1M
).
Pour ce faire, il doit disposer dune structure de march adquate.
2.2.2 Le systme complet de marchs contingents
La dotation initiale dun individu est constitue en partie de droits sur la richesse future. Ces droits
sont matrialiss par des titres nanciers, appels droits contingents purs .
Un droit pur, contingent ltat m, est dni comme un titre permettant son dtenteur de se faire
livrer une unit de bien de consommation la date 1, la condition que ltat m se ralise. Si ce
nest pas le cas, le titre devient sans objet.
Sil existe un march pour ce droit lmentaire, lindividu peut imaginer dy offrir sa dotation,
ou, au contraire, de demander plus de droits quil nen possde. Un tel march, appel march
242
contingent , permet de dnir P
0
1m
, le prix la date 0 dun droit pur, contingent ltat m. Ce
prix, exprim en quantit de biens de consommation la date 0, est suppos dtermin par un
mcanisme parfaitement concurrentiel.
Ce march permet aux individus de transfrer de la consommation, dans un sens ou dans un autre,
entre aujourdhui et lventuel tat m de lconomie la date 1. Si deux marchs contingents
taient ouverts, il deviendrait galement possible de rallouer sa consommation entre deux tats de
la nature. Ainsi, plus il existe de marchs contingents, plus les individus ont la possibilit dallouer
librement (mais, bien videmment, sous contrainte de budget) leur consommation prsente et fu-
ture.
la limite, le systme de marchs comporte autant de marchs que de droits contingents purs
diffrents, soit exactement un march par tat de la nature. Dans un tel systme, appel systme
complet de marchs contingents , tous les risques sont assurables individuellement, et les agents
peuvent allouer, sans contrainte technique (cest--dire sans contrainte cre par linsufsance du
nombre de marchs), le risque de consommation.
La prsente tude nayant pas pour objectif de traiter des consquences de lexistence de risques
non-assurables, le systme de marchs est suppos complet.
Dans le contexte de ce modle, le problme de lallocation intertemporelle de consommation ap-
parat comme un problme de dtermination conjointe des plans optimaux des agents et des prix
dquilibre des droits contingents purs. Mais, bien entendu, ces droits purs ne sont que des
dispositifs conceptuels, et nexistent pas, en tant que tels, dans la ralit. Ds lors, que peut dire la
thorie de Arrow et Debreu sur le prix des actifs ngociables rels, beaucoup plus complexes, et,
en particulier, des bons sans coupon ?
Pour rpondre cette question, une correspondance doit tre tablie entre un quilibre dni en
terme de prix de droits purs et un quilibre dni en terme de prix de titres nanciers complexes.
Une procdure trs simple permet de remonter du prix des droits purs ctifs aux prix des titres
nanciers. Dans le cadre dune conomie deux dates et M tats, un titre complexe peut tre
dni par un vecteur dcrivant les ux de numraire percevoir dans chacun des tats possibles
du futur. Pour un titre numrot i, ce vecteur est not
1,i
=
_
i
11
, ,
i
1M
_
(2.5)
243
o
i
1m
est le ux percevoir dans ltat m la date 1. Ce titre complexe est strictement quivalent,
en terme de ux, un portefeuille de droits purs, tel que la quantit de droits contingents ltat
m soit donne par
i
1m
. Ds lors, si P
0,i
dsigne le prix la date 0 de ce titre, il peut tre calcul
par la formule
P
0,i
=

m
i
1m
P
0
1m
. (2.6)
Utilisant ce procd, il est facile de dterminer le prix la date 0 dun bon sans coupon, sans risque
de dfaut et de valeur faciale unitaire. Ses caractristiques sont fort simples : il paye une unit de
bien de consommation la date 1 quel que soit ltat dans lequel se trouve alors lconomie. Son
vecteur de ux est donc un vecteur de 1, et son prix P
0
1
est donn par
P
0
1

m
P
0
1m
. (2.7)
Le taux dintrt la date 0, not r
0
, est dni simplement par
1
1 +r
0
P
0
1
. (2.8)
Mais sil est ainsi possible de retrouver le prix dquilibre dun titre complexe partir des prix des
droits purs, il nen reste pas moins que les transactions effectives concernent les actifs ngociables.
La correspondance voque ci-dessus exige de rpondre la question complmentaire suivante :
tant donn un ensemble de titres complexes, cots sur des marchs nanciers, est-il possible de
retrouver les prix des M droits ctifs sous-jacents ?
La rponse est positive lorsquil existe M titres ngociables, de prix P
0,1
, , P
0,M
, tels que les
M vecteurs P
0,i
soient deux deux linairement indpendants (ils constituent alors une base). En
effet, si cest le cas, le systme compos des M quations (2.6) peut tre rsolu par inversion, ce
qui permet de dterminer sans ambigut les prix P
0
11
, , P
0
1M
des M titres ctifs.
Dans ces conditions, il est quivalent de travailler sur les prix des titres ctifs complexes et sur les
prix des droits contingents purs.
3
Pour cette raison, dans le cadre dune conomie M tats, tout
systme de M marchs de titres linairement indpendants sera quali de systme complet de
marchs.
3
On notera toutefois que lquilibre mergeant au sein dun systme complet de marchs contingents est tel quaucun
investisseur ne prenne de position courte. Ce nest gnralement pas le cas dans un systme complet de titre complexes.
244
En dnitive, dans un systme complet, il existe un isomorphisme entre les droits contingents purs
et les titres ngociables. Cet isomorphisme est fort apprciable, du fait quil permet de raisonner
partir des droits purs, ce qui simplie considrablement le traitement mathmatique du modle.
2.2.3 quilibre et taux dintrt
Le systme de marchs ayant t dni, il est maintenant possible de construire la contrainte
budgtaire de lindividu reprsentatif.
la date 0, cet individu possde en dotation c
0
units de bien au comptant, plus, pour chaque tat
m, un droit de c
0
1m
units de biens la date 1 si ltat m se produit. Le prix unitaire du bien la
date 0 est, par dnition, lunit. Les prix des droits contingents sont donns par P
0
11
, , P
0
1M
.
La valeur de march de ses ressources est donc c
0
+P
0
11
c
0
11
+ +P
0
1M
c
0
1M
. Avec ces ressources,
il peut soit consommer une quantit c
0
de biens, soit acqurir des droits contingents.
Si e
0
1m
dsigne la quantit de droits contingents ltat m, demande par lindividu, la contrainte
de budget de la date 0 scrit
4
c
0
+
m
P
0
1m
e
0
1m
= c
0
+
m
P
0
1m
c
0
1m
. (2.9)
De plus, parce quil est rationnel, lindividu ne considrera pas les plans de consommation qui
violent sa contrainte budgtaire dans lavenir. la date 0, il sait que la n du monde interviendra
juste aprs la date 1, et prvoit donc de consommer toute sa richesse future. Si lconomie se
trouve dans ltat m, il touchera de faon certaine une quantit e
0
1m
de bien quil sempressera de
consommer. Sa contrainte la date 1 est donc
c
0
1m
= e
0
1m
m = 1, , M. (2.10)
La contrainte de budget intertemporelle, obtenue par combinaison des deux quations ci-dessus,
sexprime par
c
0
= c
0
+
m
P
0
1m
_
c
0
1m
c
0
1m
_
. (2.11)
4
Sur des marchs parfaitement concurrentiels, lagent insatiable sature sa contrainte de budget.
245
Le programme de lindividu scrit alors
max
{c
0
,c
0
1m
}
E
_
V (c
0
, c
1
)
_
sous (2.11), et o lesprance est donne par (2.4).
An dallger la prsentation mathmatique du modle, la fonction maximiser, ainsi que lensemble
des plans de consommation qui satisfont la contrainte (2.11), sont supposs possder les pro-
prits qui permettent dobtenir une unique solution intrieure, cest--dire une solution telle que
lindividu consomme, la date 0, une quantit strictement positive du bien, et dtienne une quan-
tit strictement positive de droits contingents.
Les conditions du premier ordre du problme doptimisation sont
P
0
1m
=
1m
u
(c
0
1m
)
u
(c
0
)
m = 1, , M. (2.12)
Lquilibre dun individu est atteint lorsque, pour chaque tat m, le prix du droit pur contingent
ltat m est gal au rapport de lutilit marginale de sa consommation optimale dans cet tat et
de lutilit marginale de la consommation optimale prsente, pondr par la probabilit subjective
doccurrence de cet tat.
Clairement, P
0
1m
est le prix qui rend quivalent, aux yeux de lindividu, la satisfaction obtenue
la date 0 par une unit supplmentaire de consommation immdiate, et par une unit suppl-
mentaire de consommation la date 1, si ltat m survient. Lquilibre est donc atteint lorsque,
pour tout m, le prix P
0
1m
est gal au taux marginal de substitution entre consommation prsente
et consommation future dans ltat m. Dans ce cas, lindividu ne voit, en effet, aucun intrt
utiliser les divers marchs contingents pour changer de la consommation prsente contre de la
consommation future contingente la ralisation dun tat de la nature.
Daprs (2.7) et (2.12), le prix dquilibre dun bon sans coupon sexprime alors comme
P
0
1
=
E
_
u
( c
1
)
_
u
(c
0
)
, (2.13)
ce qui est directement lexpression du taux marginal anticip de substitution entre consommation
prsente et consommation future.
246
Dans le cadre de ce modle, lquilibre gnral est dni de faon on ne peut plus simple. Lhypothse
dhomognit des agents permet en effet de considrer que lconomie ne comporte quun indi-
vidu. Ds lors, lgalit entre offre et demande sur tous les marchs scrit
c
0
= c
0
,
c
0
1m
= c
0
1m
m = 1, , M.
(2.14)
Utilisant lidentit de Walras, on remarque quune de ces M + 1 quations est redondante au
sein du modle. Par exemple, introduisant les M dernires quations du systme (2.14) dans la
contrainte de budget (2.11), on obtient immdiatement la premire quation de (2.14). Lquilibre
gnral se dtermine donc trs simplement (par substitutions) partir dun systme de 2M + 1
quations indpendantes (les M conditions du premier ordre (2.12), plus les conditions dquilibre
des M +1 marchs) 2M +1 inconnues (les prix dquilibre des M droits contingents purs, plus
les prix des M + 1 dcisions du plan de consommation).
La ction de lindividu reprsentatif permet donc de considrer que le prix dquilibre du bon
sans coupon dpend, via lquation (2.13), de la consommation courante agrge , c
0
, et de la
distribution de la consommation future agrge , c
1
. De plus, ces variables sont directement
dtermines par la dotation exogne de lconomie. De ce fait, il est licite de raisonner comme si
la consommation agrge tait elle-mme une donne exogne.
Bien videmment, on peut sinterroger sur la signication dun prix dquilibre dans une conomie
compose dindividus identiques, o, de toute faon, aucun change ne peut avoir lieu. Dans le
cadre de ce modle dchange pur, linterprtation correcte des prix (2.12) ou (2.13) est la suiv-
ante : ces prix sont tels que lagent reprsentatif considre quil est optimal de consommer ses
dotations, et donc de ne pas recourir lchange.
2.3 La structure des taux dans un modle trois dates
Le modle de marchs contingents, et en particulier lquation (2.13), formalise de faon trs
simple un lien entre consommation et taux dintrt. Toutefois, il est bien sr impossible de dnir
une structure par terme des taux dintrt dans un cadre monopriodique.
Pour construire une structure minimale, il est ncessaire de rinterprter le modle ci-dessus dans
un univers bipriodique. Cette rinterprtation est prsente ci-aprs.
247
Dans un premier temps, la structure de lincertitude et des croyances associes est expose. Un
important phnomne de rvision des anticipations est mis ainsi en vidence. Dans un deuxime
temps, le systme de marchs contingents est prcis, puis les conditions du premier ordre du
problme de maximisation dtermines. Un taux court et un taux long dquilibre sont
enn dnis.
2.3.1 Structure du modle bipriodique
Le calendrier de lconomie comporte maintenant trois dates, numrotes 0, 1 et 2. La n du
monde na lieu quaprs la date 2. Par rapport au modle prcdent, lindividu qui se trouve, la
date 1, dans ltat m, est dans une situation trs diffrente : alors que, dans le cadre du modle
deux dates, il tait certain de mourir immdiatement et consommait donc toute sa richesse, il
peut ici envisager de consommer la priode suivante. Toutefois, ltat du monde la date 1 tant
incertain, lindividu se trouve, cette date, devant un problme similaire celui qui a t rsolu
dans le cadre du modle monopriodique.
Lincertitude est structure ici de la faon suivante : lconomie est susceptible de se trouver dans
M tats de la nature la date 1, et dans N tats la date 2. La rsolution de lincertitude au cours
du temps se fait toujours selon le mme principe : chaque date, lindividu connat parfaitement
ltat dans lequel se trouve lconomie, mais ne connat pas ltat qui se ralisera dans le futur
proche ou lointain.
la date 0, les croyances de lindividu portent sur ltat qui se ralisera la date 1, mais galement
sur ltat qui se ralisera la date 2.
Lexistence dune date intermdiaire introduit ici un phnomne nouveau : dune manire gnrale,
la ralisation dun tat particulier la date 1 apporte lindividu une information sur lavenir,
qui le conduit naturellement afner les probabilits quil accorde la ralisation des divers
tats de la nature la date 2. Il sagit dun processus de rvision des croyances, qui se rvlera
particulirement important pour ltude de la structure des taux. Ainsi, pour chaque tat possible
m la date 1, on doit dnir un jeu complet de probabilits pour la date 2, correspondant aux
nouvelles croyances de lindividu sil se trouve dans cet tat.
Soit
1m
la probabilit subjective accorde la date 0 par lindividu la ralisation de ltat m
la date 1,
2n
la probabilit subjective accorde la date 0 par lindividu la ralisation de ltat
248
n la date 2, et
m.n
la probabilit subjective accorde la date 1 par lindividu la ralisation
de ltat n la date 2, lorsquil se trouve dans ltat m. Une fois ltat m connu, la rvision des
croyances intervient sous la forme du remplacement des probabilits
2n
, n = 1, , N, par les
probabilits
m.n
, n = 1, , N.
Lindividu rationnel exprime des croyances cohrentes. De ce fait, les probabilits subjectives
2n
se dduisent des probabilits
1m
et
m.n
par simple calcul : la probabilit, forme la date 0,
accorde ltat n la date 2, est gale la somme des probabilits accordes tous les chemins
qui mnent effectivement cet tat n. Formellement, la cohrence des croyances sexprime de
la faon suivante :
2n
=

m
1m
m.n
n = 1, , N. (2.15)
Dans une conomie trois dates, un plan de consommation comporte beaucoup dinformations :
lindividu doit dcider, la date 0, de sa consommation courante, de sa consommation la date 1
dans les divers tats de la nature, ainsi que, pour chaque tat m possible, de sa consommation la
date 2 dans chaque tat n possible. En effet, il ny a aucune raison dimposer a priori lindividu
de consommer les mmes quantits la date 2, quel que soit ltat dans lequel il sest trouv la
date 1.
Comme prcdemment, c
0
dsigne la consommation la date 0, et c
0
1m
la consommation la
date 1, dcide la date 0, si ltat m se ralise. Soit maintenant c
0
mn
la consommation la date 2,
dcide la date 0, si ltat m se ralise la date 1 et ltat n la date 2.
Un plan de consommation est donc reprsent par un triplet (c
0
, c
1
, c
2
), qui comporte en ralit
1 + M + M N dcisions de consommation. Dans ce triplet, c
1
dsigne la consommation la
date 1, et c
2
la consommation la date 2. La variable alatoire c
1
prend pour valeur c
0
1m
, avec une
probabilit
1m
, pour m = 1, , M, et la variable c
2
prend pour valeur c
0
mn
, avec une probabilit
1m
m.n
, pour m = 1, , M, n = 1, , N.
Lindividu reprsentatif cherche dterminer un plan de consommation qui maximise, la date 0,
lesprance de lutilit V (.) de sa consommation intertemporelle. La fonction V (.) est de la forme
V (c
0
, c
1
) = U(c
0
) +U( c
1
) +
2
U( c
2
). (2.16)
249
Compte tenu des notations adoptes pour les croyances, et des hypothses relatives au comporte-
ment rationnel de lindividu en incertitude, il vient E
_
U(c
0
)
_
= u(c
0
), E
_
U( c
1
)
_
=

m
1m
u(c
0
1m
),
et E
_
U( c
2
)
_
=

m
1m
m.n
u(c
0
mn
). Lobjectif maximiser est donc
E
_
V (c
0
, c
1
, c
2
)
_
= u(c
0
) +
1m
u(c
0
1m
) +
2
1m
m.n
u(c
0
mn
). (2.17)
Outre la quantit c
0
de bien au comptant, les droits c
0
1m
valoir sur les biens la date 1, lindividu
reoit galement en dotation la date 0 des droits c
0
mn
valoir sur les biens la date 2 si ltat
m puis ltat n se ralisent. la date 0, il va donc utiliser les marchs contingents ouverts pour
transformer sa dotation en un plan optimal de consommation (c
0
, c
1
, c
2
).
2.3.2 Le systme complet de marchs et la solution optimale
Dans un systme complet de marchs contingents, il doit tre possible de sassurer contre tous les
risques crs par lincertitude qui pse sur les vnements futurs. Ainsi, dans le cadre dun modle
trois dates, un individu doit pouvoir, ds la date 0, oprer sur des marchs de droits contingents
la ralisation de nimporte quel tat la date 1 (soit M marchs), mais aussi sur des marchs
contingents une squence quelconque dtats sur les deux dates futures (soit M N marchs).
Ces M(N+1) marchs sont supposs ouverts la date 0. Le bien au comptant cette date sert de
numraire. Le consommateur, qui dispose dun portefeuille de dotations en bien au comptant
et de droits contingents, va chercher le rorganiser au mieux en fonction des prix afchs sur ces
marchs.
Soit P
0
1m
le prix de march, la date 0, dun droit pur contingent la ralisation de ltat m la
date 1, et e
0
1m
la quantit de ces droits demande par lindividu la date 0. Soit P
0
mn
le prix de
march, la date 0, dun droit pur contingent la ralisation de ltat m puis de ltat n, et e
0
mn
la
quantit de ces droits demande par lindividu.
La contrainte du budget la date 0 est
c
0
+
m
P
0
1m
e
0
1m
+
n
P
0
mn
e
0
mn
= c
0
+
m
P
0
1m
c
0
1m
+
n
P
0
mn
c
0
mn
. (2.18)
Pour construire sa contrainte intertemporelle, lindividu se place la date 1, par exemple dans
250
ltat m. Il existe, cette date, un systme complet de N marchs contingents aux tats de la
date 2. Les prix afchs sur ces marchs sont exprims en quantit du bien la date 1.
Les ressources de cet individu sont constitues dune quantit e
0
1m
de biens, touche sur les droits
contingents la date 1 acquis la date 0 (un seul de ces droits a donn lieu paiement), et des
droits en quantit e
0
mn
, contingents aux tats n la date 2, acquis galement la date 0 (seuls N
de ces M N droits ont encore de la valeur). Les prix de ces droits dtenus dpendent de ltat
courant m et sont valus sur les N marchs ouverts la date 1.
Soit P
1m
2n
le prix la date 1, lorsque lconomie se trouve dans ltat m, dun droit contingent la
ralisation de ltat n la date 2, et e
1m
2n
la quantit demande de ces droits. Avec ces ressources,
lindividu peut consommer une quantit c
0
1m
de bien, mais aussi investir dans des droits contin-
gents la date 2. Ses contraintes de budget la date 1 seront
c
0
1m
+
n
P
1m
2n
e
1m
2n
= e
0
1m
+
n
P
1m
2n
e
0
mn
m = 1, , M. (2.19)
Il lui reste maintenant tudier la situation la date 2, dans ltat n, alors que ltat m sest
ralis prcdemment. Parmi lensemble des N droits acquis en quantit e
1m
2n
, n = 1 , N, la
date 1, un seul donne lieu paiement. Lindividu, sachant quil va mourir, consomme alors toute
sa richesse :
c
0
mn
= e
1m
2n
m = 1, , M, n = 1, , N. (2.20)
Le systme compos des 1+M +MN quations (2.18), (2.19) et (2.20) constitue la contrainte
de budget intertemporelle de lindividu. Aprs limination des instruments e
1m
2n
et rarrangements,
cette contrainte scrit sous la forme du systme
c
0
= c
0
+
m
P
0
1m
(c
0
1m
e
0
1m
) +
n
P
0
mn
(c
0
mn
e
0
mn
)
c
0
1m
= e
0
1m
+
n
P
1m
2n
(e
1m
2n
c
0
mn
) m = 1, , M.
(2.21)
Le programme est donc
max
{c
0
,c
0
1m
,c
0
mn
}
E
_
V (c
0
, c
1
, c
2
)
_
(2.22)
sous (2.21), et o lesprance est donne par (2.17).
251
La drivation de lobjectif par rapport aux instruments e
0
1m
, e
0
mn
et c
0
mn
permet dobtenir sans
difcult les trois systmes dquations de prix
P
0
1m
=
1m
u
(c
0
1m
)
u
(c
0
)
m = 1, , M (2.23)
P
0
mn
=
2
1m
m.n
u
(c
0
mn
)
u
(c
0
)
m = 1, , M, n = 1, , N (2.24)
P
1m
2n
=
m.n
u
(c
0
mn
)
u
(c
0
1m
)
m = 1, , M, n = 1, , N (2.25)
qui, ensembles, impliquent
P
0
mn
= P
0
1m
P
1m
2n
. (2.26)
Clairement, ces trois systmes sont issus du principe dvaluation analys dans le cadre du modle
prcdent : le prix dun paiement contingent un tat futur, est, lquilibre, gal au taux marginal
de substitution entre consommation prsente et consommation future dans cet tat, pondr par la
probabilit de ralisation de cet tat. Simplement, ce principe est ici appliqu lvaluation la
date 0 dun paiement une priode (quation (2.23)), deux priodes (quation (2.24)), ainsi qu
lvaluation la date 1 dun paiement une priode (quation (2.25)).
On pourrait toutefois sinterroger sur la signication de cette dernire quation, qui, contrairement
aux deux premires, impose une contrainte sur un prix futur, en fonction de donnes connues
linstant prsent. Est-ce dire que le prix P
1m
2n
dun droit pur la date 1 dans ltat m, contingent
la ralisation de ltat n la date 2, est parfaitement connu ds la date 0 ?
Cest en effet le cas ici. Dans un systme complet de marchs contingents, il est possible de
sassurer, ds aujourdhui et individuellement, contre tous les risques futurs : le consommateur
dtermine donc, ds la date 0, son comportement optimal futur exact dans toutes les situations
possibles. Comme tout est prvu lavance, aucune surprise ne peut intervenir la date 1, et il
naura aucune raison de modier sa stratgie initiale. Les prix P
1m
2n
, n = 1, , N, calculs la
date 0, sont donc rellement ceux qui seront afchs la date 1 dans ltat m.
Ceci illustre un principe fondamental du modle de Arrow et Debreu : dans un systme complet,
tous les risques sont allous optimalement au cours de la premire sance douverture des marchs
252
(ici, la date 0). Lincertitude est pour ainsi dire rsolue une fois pour toutes lorigine des
temps, il nest donc pas ncessaire douvrir des marchs la date 1 ou 2.
Les quations (2.23) (2.26) permettent maintenant dexprimer une structure des taux dintrt
dquilibre.
2.3.3 Taux court et taux long dquilibre
Dans le contexte dun modle trois dates (deux priodes), le taux court est dni comme le taux
de rendement interne dun bon payant, de faon certaine, une unit de bien la date suivante, et le
taux long comme le taux dun bon payant une unit aprs deux priodes.
Soit toujours r
0
et P
0
1
1/(1 + r
0
) le taux et le prix la date 0 du bon court. Soit galement
R et P
0
2
1/(1 + R)
2
le taux et le prix la date 0 du bon long. Ces bons non-contingents ,
exprims comme des collections de droits contingents, sont tels que
P
0
1
=

m
P
0
1m
=
1m
u
(c
0
1m
)
u
(c
0
)
(2.27)
P
0
2
=

m
n
P
0
mn
=
2
1m
m.n
u
(c
0
mn
)
u
(c
0
)
, (2.28)
soit, de manire quivalente,
1
1 +r
0
=
E
_
u
( c
1
)
_
u
(c
0
)
(2.29)
1
(1 +R)
2
=

2
E
_
u
( c
2
)
_
u
(c
0
)
. (2.30)
Le taux court futur , cest--dire le taux une priode la date 1, est construit selon le mme
principe. Bien videmment, si les prix P
1m
2n
sont connus la date 0, le taux court futur reste, quant
lui, inconnu, du fait que la ralisation de ltat m est alatoire. Soit r
1
ce taux, et

P
1
2
le prix
correspondant. Le terme

P
1
2
dsigne donc une variable alatoire, qui prend pour valeur

n
P
1m
2n
(le prix du bon court dans ltat m) avec une probabilit
1m
.
253
Lesprance la date 0 de ce prix est
E
_
P
1
2
_
=

m
n
P
1m
2n
=

m
_
m.n
u
(c
0
mn
)
u
(c
0
1m
)
_
(2.31)
soit
E
_
1
1 + r
1
_
= E
_
E
m
_
u
( c
2
)
_
u
( c
1
)
_
, (2.32)
o E
m
(.) dsigne lesprance, calcule la date 1, conditionnelle ltat m. Cette esprance
est donc une variable alatoire qui prend la valeur E
m
(.) avec une probabilit
1m
. La rgle des
esprances imbriques sexprime ici par E(E
m
(.)) = E(.).
2.4 Prime de liquidit, prime de solidit et thories traditionnelles de la structure
des taux
Le modle deux priodes constitue un cadre de travail trs simple, mais sufsant pour analyser
les prfrences des individus quant la composition par maturit de leur portefeuille obligataire.
Contrairement la thorie de portefeuille, loptique gnrale nest pas ici de dterminer avec
prcision les parts optimales dtenues, mais plutt de comparer les risques induits par la dtention
des bons de diverse longueur.
Pour raliser une telle comparaison, des indicateurs spcialiss sont ncessaires.
La prime de liquidit et la prime de solidit, dnies ci-aprs, seront utilises dans le cadre du
prsent chapitre. partir de ces deux indicateurs, il est possible de dnir un certain nombre de
situations typiques, appeles scnarios , rvlant laptitude compare des bons courts et longs
grer les risques conomiques. Ces scnarios sont ensuite mis en rapport avec les thories tradi-
tionnelles de la structure par terme des taux dintrt.
2.4.1 La prime de liquidit, une mesure relative au risque de consommation horizon loin-
tain
Comme le montre le chapitre 1, la premire thorie intgrant explicitement le risque dans lanalyse
de la structure des taux a t propose par Hicks, inspir par les travaux de Keynes sur le dport
normal.
254
La thorie de Hicks repose en partie sur lide que les prteurs sont particulirement sensibles
lventualit dune liquidation rapide de leurs actifs, et quils vont, en consquence, manifester une
nette prfrence pour les bons de maturit courte. De ce fait, ils exigeront une prime, sous forme
dun supplment de rendement anticip, pour accepter de dtenir des bons de maturit longue.
Hicks propose de mesurer cette prime, baptise prime de liquidit , par la diffrence entre le
taux terme implicite pour une priode donne du futur, et le taux, anticip aujourdhui, pour un
prt couvrant cette priode. Linterprtation de cette prime dans le cadre du modle trois dates
se construit de la faon suivante.
Soit f
0
le taux terme, implicite la structure des taux la date 0, pour un prt court la date 1. Ce
taux est ici dni comme le taux de rendement interne dun bon court la date 1, tel qu la date 0
un investissement court renouvel ce taux procure le mme rendement quun investissement
long. Le taux f
0
est donc tel que
(1 +r
0
)(1 +f
0
) = (1 +R)
2
. (2.33)
La prime de liquidit L est
L f
0
E
_
r
1
_
. (2.34)
Par combinaison des deux quations ci-dessus, il vient
(1 +r
0
)L = (1 +R)
2
(1 +r
0
)E
_
1 + r
1
_
. (2.35)
Cette dernire quation montre bien que la prime de liquidit est une mesure de lexcs de ren-
dement du bon long sur lesprance du rendement dun investissement renouvel. La prime L est
donc essentiellement relative la date 2, cest--dire lhorizon lointain.
lquilibre dun modle dans lequel des agents grent des portefeuilles en fonction du rendement
et du risque des divers actifs, L doit galement tre lie aux risques fondamentaux de lconomie,
mesurs au mme horizon. De plus, lorsque la consommation est le but ultime de toute activit
conomique, le risque doit, par nature, tre interprt comme un risque de consommation.
Dans le cadre du modle trois dates, une expression de Len accord avec ces principes est obtenue
255
en introduisant dans (2.35) les quations dquilibre du taux court (2.29), du taux long (2.30) et
du taux court anticip (2.32). Il vient
L =
1
_
E
_
u
( c
1
)
_
E(u
( c
2
))
E
_
u
( c
1
)
E
m
(u
( c
2
))
__
. (2.36)
Suivant McCulloch [1975] et Woodward [1983], cette quation est rcrite sous la forme
5
L =
1
E(u
( c
2
))
Cov
_
u
( c
1
)
E
m
(u
( c
2
))
, E
m
_
u
( c
2
)
_
_
. (2.37)
Le premier argument de la covariance est gal au taux court futur. Finalement, la prime de liquidit
sexprime comme
L =
1
E(u
( c
2
))
Cov
_
1 + r
1
, E
m
_
u
( c
2
)
__
. (2.38)
Cette dernire quation est particulirement signicative : elle montre que le signe de L est gal au
signe de la covariance entre le taux court futur et lesprance conditionnelle de lutilit marginale
de la consommation la date terminale.
Lindividu reprsentatif tant adverse au risque, cette proposition sinterprte aisment en terme
de risque de consommation. Pour cela, il suft de comparer, selon le signe de L, le risque induit
par les deux stratgies suivantes :
1. la stratgie consistant investir la date 0 en bons courts, puis renouveler cet investisse-
ment en bons courts. Le rendement la date 2 de cette stratgie est inconnu la date 0 ;
2. la stratgie consistant investir la date 0 en bons longs, et conserver ces bons jusqu
leur chance. Le rendement la date 2 est ici parfaitement connu.
5
Pour ce faire, il suft de rarranger (2.36) en
L =
1
E(E
m
(u
( c
2
)))
_
E
_
u
( c
1
)
_
E
_
u
( c
1
)
E
m
(u
( c
2
))
_
E
_
E
m
_
u
( c
2
)
__
_
,
puis, utilisant la rgle des esprances imbriques, en
L =
1
E(u
( c
2
))
_
E
_
u
( c
1
)
E
m
(u
( c
2
))
E
m
_
u
( c
2
)
_
_
E
_
u
( c
1
)
E
m
(u
( c
2
))
_
E
_
E
m
_
u
( c
2
)
__
_
,
ce qui est bien (2.37).
256
Lorsque par exemple L > 0, les prfrences des individus sanalysent de la faon suivante.
Si le taux court la date 1 savre lev (cest--dire au-dessus de la moyenne), lesprance de
lutilit marginale de la consommation la date 2 sera galement leve. Cette esprance leve
signie que les individus sattendent ce que la consommation soit particulirement dsirable
la date 2. Du point de vue de la date 0, ils peroivent donc que linvestissement renouvel (au taux
r
1
inconnu) procure des rendements levs dans les situations o ces rendements sont justement
fort apprcis. Dans ces conditions, linvestissement renouvel est lui-mme apprci, et il doit
lquilibre offrir un rendement espr plus faible que linvestissement long, dont les rendements
non-alatoires ne possdent pas les proprits voques ci-dessus.
Laversion pour le risque ayant t admise, lutilit marginale u
(.) est strictement dcroissante, et

lanalyse ci-dessus peut tre traduite dans les termes suivants : lorsque le taux court savre fort
la date 1, les individus sattendent une consommation faible la date 2. Ainsi, linvestissement
renouvel paye beaucoup lorsque la consommation est faible, et donc offre une protection con-
tre le risque dune faible consommation la date 2. Clairement, linvestissement court renouvel,
possde, du point de vue de la protection contre le risque, des caractristiques suprieures celles
de linvestissement long.
En dautres termes, lorsque L > 0, linvestissement court (renouvel) peut tre considr comme
la stratgie (relativement) sre, et linvestissement long comme la stratgie (relativement) risque,
pour nancer la consommation horizon lointain.
Ceci constitue une illustration directe dun important principe, issu des modles dquilibre in-
tertemporel avec consommation : ce nest pas parce quune stratgie offre un rendement alatoire
quelle est forcment considre comme plus risque quune stratgie au rendement certain.
Le cas L < 0 est absolument dual. En terme de risque, par exemple, il implique que les individus
anticipent une forte consommation la date 2 lorsque le taux court savre fort. Cela signie que
linvestissement renouvel paye peu lorsque la consommation est faible (et fortement dsire).
Linvestissement renouvel apparat ici comme la stratgie la plus risque, et linvestissement long
comme la stratgie la plus sre, pour nancer la consommation la date 2.
En rsum, lorsque L > 0 (L < 0), linvestissement court est le moyen le plus sr (le plus risqu)
pour nancer la consommation la date 2.
257
Cette analyse de la prime de liquidit dans le cadre dun modle trois dates met en lumire
une faiblesse de la thorie hicksienne : se focalisant sur lesprance des rendements des deux
stratgies la date 2, elle fait limpasse sur la date intermdiaire. Or, dune manire gnrale,
on doit admettre que lindividu souhaite aussi consommer cette date, et donc se sent galement
concern par le risque de consommation la date 1.
lvidence, une autre prime doit tre dnie pour analyser ce risque.
2.4.2 La prime de solidit, une mesure relative au risque de consommation horizon proche
Le nom de cette prime la prime de solidit est en lui-mme un clin doeil lanalyse hicksi-
enne. Propose par Bailey [1964], cette prime est construite de faon tout fait similaire la prime
de liquidit. Simplement, elle est dnie en terme de prime dmission plutt quen terme de
taux dintrt.
Dans un monde o les taux dintrt sont positifs, il est logique quun bon sans coupon soit vendu
au-dessous de son pair. La diffrence entre le pair et le prix lmission dun bon, appele prime
dmission, est alors positive. Soit d
0
loppose de la prime dmission dun bon court mis la
date 0. Cette pnalit dmission est telle que
1 +d
0
=
1
1 +r
0
. (2.39)
La pnalit dmission pour un bon court la date 1 est, du point de vue de la date 0, une variable
alatoire

d
1
telle que
1 +

d
1
=
1
1 + r
1
. (2.40)
La pnalit implicite g
0
est dnie en fonction du taux implicite f
0
par
1 +g
0
=
1
1 +f
0
. (2.41)
La prime de solidit S est gale la diffrence entre la pnalit terme implicite la structure des
taux prsente pour un bon court la date suivante, et lesprance de la pnalit sur ce mme bon :
S g
0
E
_
d
1
_
. (2.42)
258
Les quations ci-dessus, avec la dnition de f
0
, permettent de montrer que S est un concept de
prime relatif la date 1 :
(1 +R)
2
S = (1 +r
0
) E
_
(1 +R)
2
1 + r
1
_
. (2.43)
Le premier terme du membre droit de cette quation est le rendement, la date 1, dun investisse-
ment unitaire en bons courts la date 0. Dans le second terme, (1 + R)
2
/(1 + r
1
) reprsente le
rendement alatoire dune stratgie consistant investir, la date 0, une unit en bons longs, puis
revendre la date 1 ces bons. Au moment de la revente, ces bons deviennent strictement quiv-
alents des bons courts, et sont donc valus sur le march des bons courts. La prime S apparat
donc comme une mesure de lexcs du rendement de linvestissement court sur lesprance de
linvestissement long liquid prcocement.
Dans le cadre du modle de structure des taux, la prime S est une mesure explicite du risque de
consommation la date 1.
Lintgration des expressions de taux dquilibre (2.29) (2.32) dans lquation (2.43) ci-dessus
mne
S =
_
E
_
u
( c
1
)
_
E(u
( c
2
))
E
_
E
m
_
u
( c
2
)
_
u
( c
1
)
__
. (2.44)
Toujours suivant McCulloch [1975] et Woodward [1983], cette quation est rcrite sous la forme
6
S =

E(u
( c
1
))
Cov
_
E
m
_
u
( c
2
)
_
u
( c
1
)
, u
( c
1
)
_
. (2.45)
Le premier argument de la covariance est le prix futur dun bon court. Ainsi, la prime S est donne
par
S =

E(u
( c
1
))
Cov
_
1
1 + r
1
, u
( c
1
)
_
. (2.46)
6
Lquation (2.44) peut scrire en effet
S =

E(u
( c
1
))
_
E
_
E
m
_
u
( c
2
)
_
u
( c
1
)
u
( c
1
)
_
E
_
E
m
_
u
( c
2
)
_
u
( c
1
)
_
E
_
u
( c
1
)
_
_
.
259
Le signe de S est gal au signe de la covariance entre le prix court futur et lutilit marginale de
la consommation la date 1.
En terme de consommation, les prfrences des individus sanalysent de la faon suivante.
Soit par exemple S > 0. Dans ce cas, si le taux court la date 1 savre faible, lutilit marginale
de la consommation cette date sera forte, et, donc, la consommation sera fortement dsire. Mais,
si le taux court est faible, la revente prcoce dun bon long procure un fort rendement. La stratgie
dinvestissement en bons longs paye beaucoup lorsque les rendements sont particulirement ap-
prcis, et, inversement, paye peu lorsquils sont, au contraire, peu attirants. Ceteris paribus, les
investisseurs vont donc avoir tendance choisir les titres longs, parce que le rendement des titres
courts (non-alatoires lhorizon court) nont pas ces caractristiques. Ceci justie lexistence
dun rendement anticip comparativement plus faible sur la stratgie initie par lachat de bons
longs.
Comme u
(.) < 0, le cas S > 0 sinterprte aisment en terme de risque de consommation

la date 1. Si le taux court cette date savre faible, la consommation sera galement faible. La
stratgie dachat de bons longs et de revente prcoce offre donc de forts rendements dans des
situations de faible consommation. Cette stratgie est donc perue par les individus, adverses au
risque, comme un moyen de se protger contre le risque dune faible consommation la date 1.
Ainsi, lorsque S > 0, le bon long (liquid) peut tre considr comme linstrument (relativement)
risqu, pour nancer la consommation horizon proche. Comme dans le cas L > 0, le cas S >
0 est tel quune stratgie au rendement alatoire est considre comme moins risque quune
stratgie au rendement certain.
Pour S < 0, le raisonnement est absolument symtrique : la stratgie longue paye beaucoup
lorsque la consommation la date 1 est forte, et de ce fait reprsente un risque plus grand quun
investissement court. Le bon long apparat comme linstrument risqu, et le bon court comme
linstrument sr.
En rsum, lorsque S > 0 (S < 0), linvestissement long est le moyen le plus sr (le plus risqu)
pour nancer la consommation la date 1.
260
2.4.3 Scnarios de prime et thories de la structure des taux
Le principal enseignement de cette tude des primes est le suivant : il nexiste pas de mesure unique
du risque, ou, plus prcisment, il existe autant de mesures que dhorizons de consommation. Il
est donc impossible, dans le cas gnral, de donner une rponse binaire la question lactif court
est-il plus risqu que lactif long ? . Par exemple, dans le cadre du modle trois dates, sil est
possible dimaginer une situation telle que L < 0 et S < 0, le bon court est le moyen le plus sr
pour nancer la consommation la date 1, mais le plus risqu pour nancer la consommation la
date 2.
Chacune des rponses possibles la question ci-dessus est associe une conguration prcise du
signe des primes L et S. Une conguration sera ici appele scnario .
Tous les scnarios imaginables ne sont pas a priori possibles. En effet, S et L sont dnis en terme
des mmes variables alatoires u
( c
1
) et E
m
_
u
( c
2
)
_
, combines selon des expressions soumises
lingalit de Jensen.
7
Les primes L et S ne peuvent tre en mme temps strictement positives.
8
Plus prcisment, la liste
de toutes les implications croises du signe de L et de S est
L > 0 S 0
L = 0 S 0 (2.47)
S > 0 L 0
S = 0 L 0.
7
Voir page 329.
8
Soit x = u
( c
1
) et y = E
m
_
u
( c
2
)
_
. Les primes L et S sexpriment comme
L =
1
_
E(x)
E(y)
E
_
x
y
__
S =
_
E(y)
E(x)
E
_
y
x
_
_
o > 0.
Dun cot, L > 0 implique E(x) /E(y) > E(x/y), qui implique son tour E(y) /E(x) < 1/E(x/y). De
lautre, S > 0 implique E(y) /E(x) > E(y/x). Mais, par Jensen, E(y/x) 1/E(x/y). Ainsi, S > 0 implique
E(y) /E(x) 1/E(x/y), relation contradictoire avec celle dduite prcdemment de L > 0.
261
Suivant Woodward [1983], les cas de nullit de L et de S sont ngligs. Il subsiste donc trois
scnarios signicatifs, correspondant aux diffrentes combinaisons admissibles de S < 0, S > 0,
L < 0 et L > 0.
Ces trois scnarios sont examins ci-aprs. De plus, des convergences entre ces scnarios et les
thories traditionnelles de la structure des taux sont tablies.
Comme nous lavons indiqu dans lintroduction de ce chapitre, ces convergences sont purement
phnomnologiques. Notre tude est, en effet, base sur des hypothses trs diffrentes de celles
invoques par les thories traditionnelles. En particulier, nous supposons, dune part, que les in-
dividus consomment chaque date, et, dautre part, que ces individus sont identiques. En con-
squence, les rsultats de cette tude ne pourront, en aucun cas, tre utiliss pour valider ou in-
valider ces thories. Simplement, nous montrerons que leurs conclusions peuvent tre, dans cer-
tains cas, reproduites sur la base dhypothses diffrentes.
Le scnario hicksien : S < 0 et L > 0.
Ce scnario correspond une situation dans laquelle lachat de bons courts la date 0 est le
meilleur moyen de se protger la fois contre le risque de consommation la date 1 et la date 2.
Linstrument court est sans ambigut plus sr que linstrument long, et ce titre prfr par les
investisseurs adverses au risque.
Ainsi, dans ce scnario, laversion conduit les investisseurs se porter prioritairement sur les
instruments courts, et la structure des taux est donc structurellement croissante. Pour cette raison,
et bien que les conditions qui permettent dobtenir une telle conguration naient pas encore t
examines, ce scnario sera baptis scnario hicksien .
Le scnario anti-hicksien : S > 0 et L < 0.
Ce scnario est tel que lachat de bons longs reprsente le plus sr moyen dobtenir de la consom-
mation la date 1 et la date 2. Quil soit revendu prcocement, ou dtenu jusqu son terme,
un bon long procure, comparativement toute stratgie initie en bons courts, des rendements
toujours plus apprcis. La structure des taux est structurellement dcroissante.
La situation est donc linverse de celle dcrite prcdemment, et ce scnario sera donc baptis
262
scnario anti-hicksien .
Le scnario dhabitat prfr : S < 0 et L < 0.
Ce cas correspond une situation dans laquelle lachat de bons courts offre une bonne protection
contre une faible consommation la date 1, et lachat de bons longs une bonne protection contre
une faible consommation la date 2. En dautres termes, lorsque ce scnario est actif, le meilleur
moyen de nancer une consommation une certaine date est de dtenir des bons dont lchance
est prcisment gale cette date. La pente de la structure des taux est ici de signe indtermin.
Une telle situation peut tre mise en rapport avec la thorie de Modigliani et Sutch, et, en partic-
ulier, avec lenchanement logique suivant : supposant que les prteurs ont des prfrences dter-
mines quant la longueur de temps pendant laquelle ils veulent garder leurs fonds investis (leur
habitat prfr ), Modigliani et Sutch afrment que, ceteris paribus, ces prteurs manifesteront
une nette tendance acqurir des titres dont la maturit est celle de leur habitat (voir citation
page 41).
Lintrt des modles de structure des taux avec consommation est de montrer que cet enchane-
ment logique est invalide dans le cas gnral. En effet, dans le cadre de ces constructions thoriques,
un actif nest pas apprci par les investisseurs adverses au risque parce quil procure des rende-
ments certains, mais parce que ces rendements covarient ngativement avec la consommation.
Dans le cas particulier examin ici, lenchanement savre valide, et ce scnario sera en con-
squence baptis scnario dhabitat prfr .
2.5 Conclusion
Cette section a t consacre la mise en place dun cadre de travail et la dnition dun certain
nombre doutils, adapts ltude des qualits compares des bons sans coupon, du point de vue
de la gestion du risque.
Un modle monopriodique de marchs contingents, conforme la thorie de Arrow et Debreu, a
dabord t expos. Exprim dans un univers probabilisable discret, ce modle a permis dexpliciter
de manire intuitive les liens unissant structure de lincertitude, croyances et comportements de
consommation. En particulier, il est apparu quun systme complet de marchs contingents consti-
263
tuait un dispositif efcace dallocation de la consommation intertemporelle. Admettant lexistence
dun tel systme, il a t possible dexprimer le prix dquilibre dun bon sans coupon en fonction
du prix des droits contingents purs. Sous hypothse dhomognit des agents, le taux dintrt a
t directement reli la consommation agrge.
An de pouvoir dnir une structure des taux extrmement simple, ce modle a ensuite t tendu
au cas dune conomie deux priodes. Cette extension a permis de mettre en lumire un phnomne
important, li la rsolution squentielle de lincertitude portant sur les vnements lointains : la
rvision des croyances. Dans ce cadre bipriodique, un taux court et un taux long ont pu tre
dnis. Les quations dquilibre de ces taux ont, ensuite, t exhibes.
Enn, sest pos le problme des outils thoriques ncessaires pour comparer les risques supports
par les dtenteurs de bons courts et de bons longs. De ce point de vue, deux concepts de prime ont
t retenus : la prime de liquidit et la prime de solidit. Ltude de ces primes a justi ce choix.
Chacune delles est apparue comme une mesure du risque relative un horizon particulier de
consommation. Ensemble, elles ont permis de conrmer quil nexistait pas de mesure unique du
risque dun actif, mais autant de mesures que dhorizons de consommation. Il sest alors avr utile
de dresser une liste de cas typiques, dnis en terme du signe respectif des primes de liquidit et de
solidit. Trois cas, appels scnarios, ont t retenus et rapprochs des thories traditionnelles de
la structure des taux : le scnario hicksien, tel que le bon court puisse tre considr sans ambigut
comme lactif sr, le scnario anti-hicksien, inverse du prcdent, et le scnario dhabitat prfr,
tel quun bon soit considr comme sr pour consommer la date correspondant son chance.
Utilisant ce cadre de travail, il sera possible, dans les sections suivantes, dtudier en dtail le
problme de la dtermination du scnario de prime dans une conomie deux priodes.
264
Section 3 Scnario de primes en conomie dchange pure
3.1 Introduction
Dans une conomie dchange pure, le droit contingent constitue le seul media de lallocation
intertemporelle de consommation. Un individu reprsentatif na, alors, pas dautre choix que de
consommer entirement la dotation quil reoit chaque priode. Puisque dotations (exognes) et
consommations (endognes) savrent parfaitement identiques, il est possible de raisonner comme
si la distribution de la consommation au cours du temps tait xe de faon exogne.
Le modle prcdent montre que cette distribution dtermine les prix de march, les taux dintrt,
la prime de liquidit et de solidit, et donc le scnario courant. Bien sr, cette dtermination opre
via les comportements individuels, et donc de manire fort complexe.
Toutefois, on peut penser quil est possible, dans une certaine mesure, dtablir des liens directs
entre des caractristiques intressantes de la distribution de la consommation et les diffrents
scnarios.
Cette dmarche a pour objectif dobtenir des rsultats gnraux, parce quindpendants dune
spcication particulire de la fonction dutilit des agents. La seule hypothse cruciale, ici, est
celle de laversion pour le risque.
Woodward [1983] choisit de travailler dans ce sens en utilisant un modle trois dates, similaire
celui prcdemment expos. Raisonnant, en toute gnralit, dans le cadre dune conomie o la
structure de lincertitude nest pas contrainte, elle obtient des rsultats importants, mais qui tab-
lissent des liens approximatifs (le terme est de Woodward) entre les proprits stochastiques
de la consommation et le signe des primes.
9
Nous choisissons ici une voie diffrente, consistant contraindre au pralable la structure de
lincertitude. Notre apport consistera alors tablir, partir dun modle contraint, des liens di-
rects entre consommation et primes. Bien entendu, les rsultats obtenus partir dun modle moins
gnral que celui de Woodward ne seront pas fondamentalement diffrents. Toutefois, nous pour-
rons ici travailler sur ces cas prcis (appels congurations ), beaucoup plus intuitifs, et forts
9
La structure des taux en conomie dchange a galement t tudie par Leroy et LaCivita [1981], et Leroy [1982b
et 1983].
265
intressants interprter.
Le choix de la structure de lincertitude est ici crucial : il doit permettre le dveloppement de
lanalyse voque ci-dessus, sans exclure pour autant aucun phnomne important intervenant
dans la dtermination des primes. La structure retenue est prsente en premier lieu dans cette
section, ainsi que les simplications induites sur les distributions de probabilit des variables ala-
toires essentielles. Des cas signicatifs, permettant de mettre en rapport consommation et scnar-
ios, sont analyss. En particulier, sont voqus deux phnomnes dterminants : leffet richesse et
leffet information.
3.2 Le modle binomial
Le nombre et lenchanement des tats de la nature entre les trois dates de lconomie sont con-
traints, de faon rduire sa plus simple expression lincertitude laquelle doit faire face un
individu dans une situation donne : une alternative. Comme deux tats peuvent tre atteints aprs
chaque tat non-terminal, le modle obtenu est dit binomial.
Ce type de modle a t utilis par Benninga et Protopapadakis [1986] pour tudier une conomie
de production. Nous ladaptons ici une conomie dchange.
3.2.1 Structure de lincertitude et des croyances
Lconomie considre est construite comme un cas particulier du modle trois dates, dcrit dans
la section prcdente. Toutes les hypothses de ce modle sont conserves, et la structure des tats
est simplement prcise. Cette structure est la suivante.
10
Il existe sept tats de la nature, numrots de 0 6. la date 0, lconomie se trouve dans ltat 0.
la date 1, deux tats peuvent survenir : ltat 1 et ltat 2. la date 3, les quatre tats restants
sont possibles. Les tats 3 et 4 sont accessibles partir de ltat 1, les tats 5 et 6 partir de ltat 2.
Ainsi, chaque date non-terminale, les individus ne doivent considrer que deux ventualits la
date suivante.
cette structure correspondent des croyances, exprimes en terme de probabilits subjectives.
10
Les notations utilises sont construites selon le mme principe que prcdemment : un exposant indique une date,
un indice un tat.
266
1
r
r
r
r
r
r
rrj
1
$
$
$
$
$
$
$$X
2
$
$
$
$
$
$
$$X
6
Graphe n
1
Soit
i
, pour i = 1, , 6, la probabilit accorde ltat i par lindividu reprsentatif, lorsquil se
trouve dans ltat qui prcde i. Ainsi, par exemple,
1
dsigne la probabilit accorde ltat 1
(date 1), lorsquil se trouve dans ltat 0 (date 0), et
3
dsigne la probabilit de ltat 3 (date 2),
exprime dans ltat 1 (date 1).
Ces probabilits sont lies par
1
+
2
= 1
3
+
4
= 1
5
+
6
= 1.
(3.1)
Lenchanement des tats et les croyances associes peuvent tre utilement reprsents par un
graphe arborescent, tel le graphe n
1.
Les nuds de ce graphe reprsentent les tats de la nature, et sont numrots en consquence. Ces
nuds sont placs en trois colonnes, correspondant, de gauche droite, la succession des trois
dates du calendrier. Les enchanements possibles entre les diffrents tats sont matrialiss par des
ches. Sur chaque liaison, la probabilit de transition est indique.
Dans cette conomie, lenchanement des tats entre la date 1 et la date 2 est restreint aux liaisons
indiques sur le schma. Ces restrictions peuvent sinterprter en terme du processus prcdem-
ment voqu de rvision des croyances.
267
la date 0, lindividu considre que tous les tats de la date 2 sont probables. Il leur accorde les
probabilits subjectives suivantes :
tat probabilit
3
1
3
4
1
4
5
2
5
6
2
6
la date 1, les probabilits accordes aux quatre tats dpendent de ltat courant. Ces croyances
rvises, conditionnelles la ralisation de ltat la date 1, sont les suivantes :
tat pr. si tat 1 pr. si tat 2
3
3
0
4
4
0
5 0
5
6 0
6
Ainsi, par exemple, si ltat 1 survient, lindividu substitue ses croyances initiales
1

3
,
4
,
2
5
et
2
6
ses croyances rvises
3
,
4
, 0 et 0.
3.2.2 Prix dtat et taux dintrt
Cette structure particulire simplie considrablement les quations du modle trois dates. Ces
quations simplies, prsentes ci-aprs, seront constamment utilises dans la suite de ce travail.
La variable c
i
dsigne, pour i = 0, , 6, la consommation optimale dans ltat i, dcide la
date 0.
Le programme du consommateur scrit
11
max
{c
0
,,c
6
}
E
_
V (c
0
, c
1
, c
2
)
_
(3.2)
sous la contrainte
11
Comme prcdemment, les termes c
0
, c
1
et c
2
dsignent, respectivement, la consommation la date 0, 1 et 2.
La fonction u(.) est la fonction dutilit de Von Neumann-Morgenstern de lindividu. Le coefcient est son taux
dimpatience.
268
E
_
V (c
0
, c
1
, c
2
)
_
= u(c
0
) +
{
1
u(c
1
) +
2
u(c
2
)} + (3.3)
1
{
3
u(c
3
) +
4
u(c
4
)} +
2
2
{
5
u(c
5
) +
6
u(c
6
)} .
Dans la cadre dune conomie dchange pure, la production ou le stockage du bien de consom-
mation est impossible. Toutes les richesses sont obtenues sous forme de dotations alatoires, selon
un processus totalement hors de contrle des individus.
12
Lindividu reoit une dotation initiale en droits purs, contingents aux divers tats de la nature.
Pour i = 0, , 6, la dotation en droits contingents la ralisation de ltat i, reue la date 0,
est note c
i
. lquilibre dune conomie dchange compose dindividus identiques, les agents
consomment toute leur dotation, et nachtent ni ne vendent aucun titre contingent. Comme c
i
=
c
i
pour i = 0, , 6, il est possible de raisonner directement partir de la distribution de la
consommation, comme sil sagissait dune donne exogne.
Soit p
i
, pour i = 1, , 6, le prix dans ltat prcdent i, dun droit pur contingent ltat i. Les
conditions du premier ordre obtenues dans la section prcdente (voir quations (2.23) (2.25),
page 252) indiquent que
p
1
=
1
u
(c
1
)
u
(c
0
)
p
3
=
3
u
(c
3
)
u
(c
1
)
p
5
=
5
u
(c
5
)
u
(c
2
)
p
2
=
2
u
(c
2
)
u
(c
0
)
p
4
=
4
u
(c
4
)
u
(c
1
)
p
6
=
6
u
(c
6
)
u
(c
2
)
.
(3.4)
Suivant Arrow et Debreu, ces prix sont appels les prix dtat . Ils sont tels que les individus
jugent optimal de consommer exactement leurs dotations.
13
12
Pour illustrer mtaphoriquement le fonctionnement dune conomie dchange pure, Robinson Crusoe est souvent
mis contribution : soit un ensemble dles, assez proches pour que lon puisse communiquer de lune lautre. Sur
chacune delles vit un individu et pousse un arbre fruitier (par exemple un bananier). De chaque arbre tombe pri-
odiquement un certain nombre de bananes, ce nombre tant dtermin par les conditions climatiques alatoires de la
priode. Ces bananes tant prissables, il nest pas possible de les stocker.
Dans ce contexte, chaque individu va chercher grer au mieux les risques que font porter les alas climatiques sur sa
consommation future de bananes, en changeant, avec les autres, des bananes contre des promesses de livraison future
de bananes. Ces promesses sont contingentes aux divers lments climatiques qui peuvent survenir ( beau temps ,
mauvais temps , . . . ).
13
Ces prix sont des prix rels, exprims en units de bien de consommation des dates diffrentes. Pour une int-
gration explicite de lination, voir par exemple Long [1974], Benninga et Protopapadakis [1983] et Leroy [1984] pour
une modlisation en temps discret, et Cox, Ingersoll et Ross [1981 et 1985b] pour un modlisation en temps continu.
269
Soit r
i
, pour i = 0, , 2, le taux court dans ltat i. Ces taux sont donns par
1
1+r
0
p
1
+p
2
1
1+r
1
p
3
+p
4
1
1+r
2
p
5
+p
6
. (3.5)
La variable r
1
dsigne comme prcdemment le taux court (alatoire) la date 1.
Daprs la condition du premier ordre (2.26) (page 252) et lexpression du taux long dquilibre
(2.30) (page 252), le taux long R la date 0, dans ltat 0, est ici
1
(1 +R)
2
p
1
(p
3
+p
4
) +p
2
(p
5
+p
6
). (3.6)
3.2.3 Primes et distribution de la consommation
Comparativement au modle trois dates, expos dans la premire section principale de ce chapitre,
le modle binomial est videmment moins gnral. Mais, par contrecoup, son extrme simplic-
it permet de travailler directement sur lexpression dtaille des distributions de probabilit im-
pliques dans la dtermination du signe des primes.
La prime de liquidit est toujours donne par
L =
1
E(u
( c
2
))
Cov
_
1 + r
1
, E
m
_
u
( c
2
)
__
, (3.7)
o E
m
_
u
( c
2
)
_
est lesprance de lutilit marginale de la consommation la date 2, conditionnelle
la ralisation de ltat de la nature la date 1.
Dans ce modle, les lois de probabilit des variables alatoires, arguments de la covariance ci-
dessus, sexpriment par une seule alternative. Compte tenu des prix dtat (3.4) et des dnitions
(3.5), la distribution de la variable alatoire 1 + r
1
peut tre dcrite par
1 + r
1
=
_
_
1 +r
1
=
u
(c
1
)
{
3
u
(c
3
)+
4
u
(c
4
)}
avec une probabilit
1
1 +r
2
=
u
(c
2
)
{
5
u
(c
5
)+
6
u
(c
6
)}
avec une probabilit
2
.
(3.8)
270
De mme, la loi de E
m
_
u
( c
2
)
_
sexprime par lalternative
E
m
_
u
( c
2
)
_
=
_
_
_
E
1
_
u
( c
2
)
_
=
2
{
3
u
(c
3
) +
4
u
(c
4
)} avec une pr.
1
E
2
_
u
( c
2
)
_
=
2
{
5
u
(c
5
) +
6
u
(c
6
)} avec une pr.
2
.
(3.9)
La prime de solidit
S =

E(u
( c
1
))
Cov
_
1
1 + r
1
, u
( c
1
)
_
(3.10)
peut tre examine de faon identique. Les variables alatoires sont
1
1 + r
1
=
_
_
1
1+r
1
=
{
3
u
(c
3
)+
4
u
(c
4
)}
u
(c
1
)
avec une probabilit
1
1
1+r
2
=
{
5
u
(c
5
)+
6
u
(c
6
)}
u
(c
2
)
avec une probabilit
2
(3.11)
et
u
( c
1
) =
_
_
_
u
(c
1
) avec une probabilit
1
u
(c
2
) avec une probabilit
2
.
(3.12)
Lexpression des quatre distributions ci-dessus montre bien quun lien direct, entre distribution de
la consommation et scnario de primes, peut tre tabli en recherchant des congurations parti-
culires de consommation {c
1
, , c
6
} et/ou de probabilit {
3
, ,
6
}, telles que pour chaque
variable alatoire, le sens de lingalit liant ses deux ralisations soit dtermin de faon non-
ambigu.
Pour asseoir linterprtation conomique de ces congurations, les conditions arbitraires suivantes
sont imposes :
c
1
c
2
c
3
< c
4
c
5
< c
6
. (3.13)
Ces trois ingalits permettent dviter un certain nombre de congurations symtriques, sans
intrt additionnel, et ne sont donc, en aucune manire, restrictives. Elles signient simplement
que, conventionnellement, les tats 1, 3 et 5 correspondent de mauvaises ralisations, et les
tats 2, 4 et 6, de bonnes ralisations.
271
0
c
0
1
r
r
r
r
r
r
rrj
1
c
1
$
$
$
$
$
$
$$X
3
c
3
4
c
4
2
c
2
$
$
$
$
$
$
$$X
5
c
5
6
c
6
c
1
c
2
, c
3
< c
4
, c
5
< c
6
Graphe n
2
Une conguration est reprsente laide dun graphe, similaire au graphe n
1. Les informations
suivantes sont ajoutes :
prs de chaque nud, la variable reprsentative de ltat correspondant ;
en bas gauche, les contraintes dnissant la conguration ;
en bas droite, les contraintes conventionnelles.
Ainsi, par exemple, la conguration de dpart (non-contrainte) est reprsente par le graphe n
2.
Les distributions de probabilit des variables arguments des covariances indiquent que, pour dter-
miner le signe de L et de S, il est ncessaire de statuer sur le sens des ingalits liant, dune part,
u
(c
1
) u
(c
2
), et, dautre part, E
1
_
u
( c
2
)
_
E
2
_
u
( c
2
)
_
.
Si c
1
= c
2
, la distribution de la variable alatoire c
1
est non-dgnre. La convention c
1
c
2
et
la dcroissance stricte de lutilit marginale impliquent alors
u
(c
1
) > u
(c
2
). (3.14)
Il reste donc examiner le sens de la deuxime relation. Les deux cas intressants sont successive-
ment analyss.
272
3.3 le cas de corrlation ngative
Lorsque les deux relations sont de sens oppos, le scnario courant est dtermin sans ambigut.
Comme u
(c
1
) > u
(c
2
), la deuxime relation est
E
1
_
u
( c
2
)
_
< E
2
_
u
( c
2
)
_
. (3.15)
Ces ingalits indiquent que lutilit marginale de la consommation la date 1 est ngativement
corrle avec lesprance conditionnelle de lutilit marginale de la consommation la date 2.
Une interprtation de cette situation est donne ci-aprs, puis un certain nombre de congurations
signicatives sont commentes.
3.3.1 Le scnario dhabitat prfr
Lexpression des distributions de probabilit montre que L < 0 et S < 0. Le scnario courant est
donc le scnario dhabitat prfr, tel quun bon reprsente linstrument le plus sr pour nancer
la consommation un horizon correspondant sa maturit.
Une interprtation en terme de taux dintrt est ncessaire.
Supposons, par exemple, qu la date 1 lconomie se trouve dans le mauvais tat (ltat 1). Rel-
ativement ltat 2, lconomie est pauvre (c
1
et plus petit que c
2
) et lutilit marginale
la date 1 est donc forte. Du fait de la corrlation ngative, les individus sattendent une faible
utilit marginale la date 2, cest--dire une amlioration des perspectives de consommation,
comparativement ce quauraient t ces perspectives si lconomie stait trouve dans ltat 2.
La situation est donc telle quune consommation fortement dsire la date 1 corresponde une
consommation (anticipe) faiblement dsire la date 2. Ainsi, dans ltat 1, les individus sont
particulirement rticents retarder leur consommation, et exigent donc un taux particulirement
fort pour accepter de la faire.
En rsum, un tat pauvre (riche) la date 1 correspond un taux court lev (faible) :
c
1
< c
2
1 +r
1
> 1 +r
2
. (3.16)
273
Cest le caractre non-ambigu de la relation entre r
1
et r
2
qui explique la simplicit de ce premier
cas : si le taux court est fort dans ltat de faible consommation, la revente prcoce dun bon long
procure sans ambigut des rendements faibles dans une situation o ils sont fortement dsirs.
Un bon long est donc plus risqu quun bon court, pour nancer la consommation la date 1
(do S < 0). De mme, un investissement court renouvel procure des rendements levs, dans
une situation anticipe comme meilleure, et constitue donc un moyen relativement risqu pour
nancer la consommation la date 2 (do L < 0).
Les rsultats ci-dessus sont obtenus partir dune ingalit contraignant la distribution de prob-
abilit de lesprance de lutilit marginale la date 2, conditionnelle la ralisation de ltat
la date 1. Dans le cadre de ce modle, il est possible dexhiber certaines congurations de con-
sommation et de croyances qui impliquent cette ingalit, et ainsi dtablir un lien direct entre les
proprits stochastiques de la consommation et le scnario courant.
Aprs division par le coefcient > 0, lquation (3.15) sexprime sous la forme
3
u
(c
3
) +
4
u
(c
4
) <
5
u
(c
5
) +
6
u
(c
6
). (3.17)
Cette relation signie qu la date 1, dans ltat 1, lindividu juge la consommation la date 2
comme tant moins attirante que sil stait trouv dans ltat 2. En dautres termes, lindividu
considre qu la date 1 lincertitude laquelle il aura faire face lui sera plus favorable sil se
trouve dans ltat 1.
3.3.2 Trois congurations signicatives
Ce jugement synthtique, port par lindividu sur les perspectives qui soffrent lui partir de
ltat 1 et 2, est conserv dans trois congurations signicatives.
Premire conguration
La contrainte-clef de cette conguration, reprsente par le graphe n
3, est c
3
> c
6
. Pour amliorer
la lisibilit des graphes, seules les variables contraintes sont indiques. Le signe des primes est
port en haut droite.
274
B
r
r
r
r
r
r
rrj
1
c
1
$
$
$
$
$
$
$$X
3
c
3
4
c
4
2
c
2
$
$
$
$
$
$
$$X
5
c
5
6
c
6
c
1
< c
2
, c
3
< c
4
, c
5
< c
6
c
3
> c
6
L < 0, S < 0
Graphe n
3
Les ingalits dnissant cette conguration peuvent tre exprimes sous la forme (c
5
< c
6
) <
(c
3
< c
4
). La situation aprs ltat 1 est dans tous les cas meilleure, en terme de niveau de
consommation, quaprs ltat 2. Les perspectives de consommation sont donc sans ambigut
juges globalement meilleures dans ltat 1, et la consommation la date 2 (marginalement) moins
attirante.
Graphiquement, cette situation trs simple peut tre illustre par le schma n
10. Sur ce schma, la

courbe dutilit marginale, soumise u
(c) < 0, est dcroissante. Sa forme convexe nest pas lie

aux hypothses du modle. La fonction qui associe
3
c
3
+
4
c
4
E
1
_
u
( c
2
)
_
pour toute probabilit
3
est reprsente par le segment de droite A
3
A
4
. Pour une valeur de
3
donne, le segment est
touch au point B
3
telle quune proportion
3
de la longueur de ce segment se trouve droite de
B
3
. Les points A
5
, A
6
et B
5
sont dnis de manire similaire.
Clairement, quels que soient
3
et
5
, lordre dans lequel sont ranges les abscisses impose,
compte tenu de la dcroissance stricte de u
(c), le respect de lquation (3.17). Formellement,

ceci se dmontre trs simplement : (i) c
5
< c
6
implique u
(c
5
) > u
(c
6
) car lutilit marginale est
strictement dcroissante, soit encore 0 < u
(c
5
) u
(c
6
). Multipliant par le scalaire
5
0, puis
ajoutant u
(c
6
) aux deux membres, il vient u
(c
6
)
5
u
(c
5
) +(1
5
)u
(c
6
). (ii) Partant main-
tenant de c
3
< c
4
, une procdure similaire permet dobtenir u
(c
3
)
3
u
(c
3
) + (1
3
)u
(c
3
).
(iii) c
6
< c
3
implique u
(c
6
) > u
(c
3
). Croisant les trois relations ci-dessus, on obtient bien (3.17).
275
T
E
u
(c)
r
c
5
A
5
r
E
2
_
u
( c
2
)
_
B
5
r
c
6
A
6
r
c
3
A
3
r
E
1
_
u
( c
2
)
_
B
3
r
c
4
A
4
Schma n
10 : Un cas simple de corrlation ngative.

Sur ce cas simple, on peut galement montrer, selon un procd identique, que
3
u(c
3
)+
4
u(c
4
) >
5
u(c
5
) +
6
u(c
6
), cest--dire que lutilit accorde la loterie disponible dans ltat 1 est
suprieure celle disponible dans ltat 2.
En rsum, cette conguration est telle que la consommation soit toujours plus forte aprs une
priode de faible consommation quaprs une priode de forte consommation.
Deuxime conguration
Le graphe n
4 indique les contraintes suivantes : c

3
> c
5
, c
4
> c
6
et
3
=
5
.
14
Du point de vue de la consommation, cette conguration est moins restrictive que la prcdente.
Elle impose simplement que les tats successeurs de ltat pauvre 1 soient toujours meilleurs que
les tats correspondants, successeurs de ltat riche 2 (le mauvais tat 3 est meilleur que le mauvais
tat 5, et le bon tat 4 est meilleur que le bon tat 6).
La ncessit dimposer dans ce cas une contrainte sur les croyances apparat en examinant de nou-
veau le schma n
10. La prsente conguration autorise une inversion de lordre des abscisses c

6
et c
3
, cest--dire une situation telle que lventualit pauvre c
3
, suivant ltat 1, reste plus pau-
14
Cette dernire contrainte est implicite sur le schma, du fait de lindication porte sur les branches hautes la
date 2.
276
B
r
r
r
r
r
r
rrj
1
c
1
$
$
$
$
$
$
$$X
3
c
3
4
c
4
2
c
2
$
$
$
$
$
$
$$X
5
c
5
6
c
6
c
1
< c
2
, c
3
< c
4
, c
5
< c
6
c
3
> c
5
, c
4
> c
6
L < 0, S < 0
Graphe n
4
vre que la meilleure possibilit aprs ltat 2. Sans contrainte sur les croyances, il est possible que
lindividu juge plus favorablement lincertitude laquelle il fait face dans ltat 2 : il suft de poser
que lissue dfavorable aprs ltat 1 soit (sufsamment) probable, et que lissue dfavorable aprs
ltat 2 soit (sufsamment) improbable. Sur le schma, les ordonnes E
1
_
u
( c
2
)
_
et E
2
_
u
( c
2
)
_
se
croisent alors, renversant le jugement le lindividu.
La contrainte
3
=
5
interdit un tel renversement.
Dans lconomie ici dcrite, une issue dfavorable la date 1 saccompagne dune amliora-
tion gnrale des perspectives, exprime par un glissement vers le haut des consommations
possibles.
Troisime conguration
Le graphe n
5, correspondant cette conguration, indique que les issues sont identiques dans
ltat 1 et dans ltat 2, et que seules les probabilits changent. Lissue dfavorable (c
) dans
ltat 1 est moins probable (
).
Le schma n
11, quivalent du schma n
10 pour cette conguration, montre immdiatement

quil ny peut pas y avoir dambigut sur le rsultat. Comme
<
+
, B
+
est gauche de
B
sur le segment A
A
+
, et donc E
1
_
u
( c
2
)
_
< E
2
_
u
( c
2
)
_
. Formellement,
<
+
implique
277
B
r
r
r
r
r
r
rrj
1
c
1
$
$
$
$
$
$
$$X
3
c
4
c
+
2
c
2
$
$
$
$
$
$
$$X
5
c
6
c
+
c
1
< c
2
, c
< c
+
,
<
+
L < 0, S < 0
Graphe n
5
T
E
u
(c)
r
c
r
E
2
_
u
( c
2
)
_
B
+
r
E
1
_
u
( c
2
)
_
B
r
c
+
A
+
Schma n
11 : Un autre cas simple de corrlation ngative.

278
(u
(c
) u
(c
+
)) <
+
(u
(c
) u
(c
+
)) car c
< c
+
implique u
(c
) > u
(c
+
). Ajoutant
u
(c
+
) aux deux membres, on obtient
(c
)+(1
)u
(c
+
) <
+
u
(c
)+(1
+
)u
(c
+
),
ce qui est bien ladaptation de (3.17) au cas ici trait.
Dans cette troisime conguration, les vnements la date 2 ne dpendent pas de ltat la
date 1, mais la survenance dun tat dfavorable cette date augmente la probabilit dune bonne
issue et diminue la probabilit dune mauvaise issue : il y a distorsion des probabilits en faveur
de ltat 1.
3.4 le cas de corrlation positive
Compte tenu des conventions adoptes, la corrlation positive entre lutilit marginale de la con-
sommation la date 1 et lesprance conditionnelle de lutilit marginale la date 2 sexprime par
u
(c
1
) > u
(c
2
) et E
1
_
u
( c
2
)
_
> E
2
_
u
( c
2
)
_
.
3.4.1 Effet richesse et effet information
Les deux ingalits ci-dessus signient que loccurrence dun mauvais tat la date 1 conduit les
individus rviser la hausse la satisfaction marginale quils pensent pouvoir atteindre la date 2.
La distribution de probabilit du taux dintrt la date 1,
1 + r
1
=
_
_
_
1 +r
1
= u
(c
1
)/E
1
_
u
( c
2
)
_
avec une probabilit
1
1 +r
2
= u
(c
2
)/E
2
_
u
( c
2
)
_
avec une probabilit
2
.
(3.18)
montre bien que la relation entre r
1
et r
2
est ambigu, et donc que le scnario courant est indter-
min.
Ceci sexplique aisment en terme de consommation : si, par exemple, lconomie se trouve dans
le mauvais tat la date 1, lutilit marginale de la consommation cette date est forte, et la con-
sommation est donc fortement dsire. Mais, du fait de la corrlation positive, lindividu prvoit
une utilit marginale forte la date 2, et la consommation la date 2 est donc galement fortement
dsire. Un individu est donc soumis deux forces contradictoires : la premire lincite avancer
sa consommation, la deuxime la retarder. Pour savoir si le taux dintrt dans ltat 1 est plus ou
279
moins lev que dans ltat 2, il est donc ncessaire dimposer la domination dune de ces forces
sur lautre.
Lidentication pralable de ces deux forces peut tre ralise en analysant prcisment les effets
de la dcouverte de ltat la date 1.
En premier lieu, la rvlation de cet tat apporte une information un individu sur linstant prsent
(la date 1), dans la mesure o elle transforme une situation juge incertaine (du point de vue de
la date 0) en une situation certaine. En dautres termes, la rvlation de sa richesse soulage un
individu du fait quelle lui permet dy voir plus clair sur la date 1.
Parce que cet individu est ici directement intress par le contenu brut de linformation qui
arrive la date 1, nous appellerons effet richesse les consquences de cet apport dinformation
sur la date 1.
15
En second lieu, ltat ralis la date 1 peut reprsenter une information sur le futur. Cette infor-
mation est utilise par lindividu pour rviser ses croyances, prcdemment tablies, quant ltat
qui pourrait survenir la date 2, et permet donc de transformer une situation trs incertaine en
situation moins incertaine . En dautres termes, la rvlation de sa dotation est apprcie par
lindividu parce quelle lui permet dy voir un peu plus clair sur la date 2.
16
Ici, lindividu nest pas directement intress par le contenu brut de linformation la date 1 (cest-
-dire par le fait que sa dotation se rvle tre c
1
ou c
2
), mais par les conclusions quil peut en
tirer quant ses dotations futures. Le mcanisme fondamental est ici la rvision des anticipations,
suite larrive dune information sur le futur, et nous qualierons deffet information leffet
induit par linformation arrive la date 1 sur la date 2.
Les consquences de la domination de chacun de ces deux effets sont analyses ci-aprs.
3.4.2 Domination de leffet richesse et scnario hicksien
Lorsque leffet richesse domine leffet information, linformation qui arrive la date 1 concerne
avant tout la date 1.
15
Day [1986] utilise le qualicatif deffet dotation . Dans la mesure o un effet similaire sera examin dans la
cadre dune conomie de production, nous prfrons utiliser effet richesse .
16
Ceci pourrait tre, par exemple, associ la publication dun indicateur avanc des conditions conomiques futures.
280
Aux yeux dun individu, la ralisation de ltat la date 1 apporte une information importante
sur sa situation actuelle, et il juge donc sa situation trs diffrente de celle qui aurait prvalu sil
stait trouv dans lautre tat. Si, par exemple, ltat courant est ltat 1, il ne se considre pas
pauvre, mais vritablement trs pauvre. Son utilit marginale est donc trs forte dans ltat 1, et il
est fortement attir par la consommation prsente.
Face cela, il modie ses anticipations dans le sens dune dgradation des perspectives de consom-
mation, conformment lhypothse de corrlation positive. Mais cette dgradation reste modeste,
et en tous cas pas assez importante pour qu ses yeux la consommation dans ltat 2 apparaisse
plus attirante que la consommation dans ltat 1.
Comme laccroissement de lattirance pour le prsent lemporte sur laccroissement de lattirance
pour le futur, ltat dfavorable 1 est sans ambigut un tat dans lequel le taux court est lev.
De ce point de vue, la situation est identique celle qui prvalait dans le cas de corrlation ngative,
et on obtient bien S < 0. Par contre, lincertitude qui suit ltat 1 est ici juge dfavorablement par
lindividu. Dans cet tat, il considre que le futur apportera globalement des satisfactions faibles, et
la consommation la date 2 est donc apprcie. Comme le taux la date 1 est fort, linvestissement
renouvel offre de hauts rendements la date 2. On a donc L > 0.
Ainsi, lorsque lutilit marginale de la consommation la date 1 est positivement corrle
lesprance conditionnelle de lutilit marginale la date 2, la domination de leffet richesse joue
en faveur du scnario hicksien.
Il nest pas facile de trouver des congurations prcises de consommation et de croyances qui
impliquent ce scnario. Par contre, on peut voquer une conguration qui isole leffet richesse.
Celle-ci est reprsente par le graphe n
6.
la date 1, la structure de lincertitude laquelle doit faire face lindividu ne dpend pas de ltat
courant. En dautres termes, la ralisation de ltat la date 1 napporte aucune information sur
ltat futur, et les croyances ne sont donc pas rvises.
Dnition 1 Leffet richesse pur dsigne les consquences, sur le signe des primes L et S,
la date 0, de lincertitude qui plane sur ltat la date 1, lorsque cet tat nest pas susceptible
dapporter une information sur la date 2, cest--dire lorsque lissue de ltat 3 est gale lissue
de ltat 5, et lissue de ltat 4 est gale lissue de ltat 6.
281
B
r
r
r
r
r
r
rrj
1
c
1
$
$
$
$
$
$
$$X
3
c
4
c
+
2
c
2
$
$
$
$
$
$
$$X
5
c
6
c
+
c
1
< c
2
, c
< c
+
L = 0, S < 0
Graphe n
6
Bien que ce cas ne soit pas un cas de corrlation positive (E
m
_
u
( c
2
)
_
est ici non-alatoire),
il permet de montrer que leffet richesse pur impose la ngativit de la prime de solidit :
introduisant E
1
_
u
( c
2
)
_
= E
2
_
u
( c
2
)
_
dans la distribution (3.11) et considrant (3.12), il vient
Cov
_
1/(1 + r
1
), u
( c
1
)
_
< 0 et donc S < 0. Par ailleurs, il est vident que L = 0.
Le mcanisme luvre peut tre rsum de la faon suivante : avenir inchang, les individus
qui se trouvent dans une conomie dprime accordent beaucoup dimportance au peu de richesse
quils dtiennent, et naccepterons de sen sparer quen contrepartie dune rmunration leve.
Pour retrouver le scnario hicksien partir de cette conguration, il faut y introduire une cor-
rlation positive sufsamment petite . Pour prciser ce qualicatif, on utilise une condition
ncessaire et sufsante pour que ce scnario soit actif lorsque u
( c
1
) est positivement corrl
E
m
_
u
( c
2
)
_
, sous la convention c
1
< c
2
. Daprs les distributions (3.8), (3.9), (3.11) et (3.12),
cette condition est
u
(c
1
)
_
5
u
(c
5
) +
6
u
(c
6
)
_
> u
(c
2
)
_
3
u
(c
3
) +
4
u
(c
4
)
_
. (3.19)
3.4.3 Domination de leffet information et scnario anti-hicksien
linverse du cas prcdent, la ralisation de ltat la date 1 informe peu lindividu sur sa
situation prsente, mais rsout efcacement lincertitude qui planait sur sa situation la date 2.
282
Dans ltat 1, lindividu considre que sa situation prsente est plutt mauvaise, ce qui accrot
lgrement son attirance pour le prsent. Par contre, il rvise ses anticipations dans le sens dune
trs nette dgradation de sa situation future, ce qui le motive fortement pour retarder sa consom-
mation. Au total, le taux dintrt sera plus faible dans ltat pauvre que dans ltat riche.
Le bon long, revendu prcocement, apporte des rendements levs dans un tat pauvre et con-
stitue donc une protection pour la consommation la date 1 (S > 0). Linvestissement renouvel
procure quant lui des rendements faibles la date 2, lorsque la situation cette date est prvue
dfavorable. Le bon court est dangereux pour la consommation la date 2 (L < 0). Le scnario
courant est anti-hicksien : le bon long est sans ambigut linstrument le plus sr.
Ainsi, lorsquil existe une corrlation positive entre lutilit marginale la date 1 et lesprance
conditionnelle de lutilit marginale la date 2, la domination de leffet information joue en faveur
du scnario anti-hicksien.
Comme prcdemment, leffet dominant peut tre isol sur des congurations typiques. Les deux
congurations qui suivent sont telles que la ralisation de ltat la date 1 puisse tre interprt
sans ambigut par les individus comme une mauvaise ou une bonne nouvelle.
Dnition 2 Leffet information pur dsigne les consquences, sur le signe des primes L et
S, la date 0, de lincertitude qui plane sur ltat la date 1, lorsque cet tat est uniquement
susceptible dapporter une information sur la date 2, cest--dire lorsque, dune part, lissue de
ltat 1 est gale lissue de ltat 2, et, dautre part, lissue de ltat 3 est diffrente de lissue
de ltat 5, ou lissue de ltat 4 est diffrente de lissue de ltat 6, ou encore la probabilit de
ltat 3 est diffrente de celle de ltat 5.
Le graphe n
7 prsente la premire de ces congurations. La consommation la date 1 nest pas

alatoire, et la ralisation de ltat cette date napporte ainsi aucune information nouvelle sur
cette date. Lapport dinformation sur la date 2 est modlis par une dgradation systmatique des
niveaux de consommation possibles aprs ltat 1 (relativement aux niveaux possibles correspon-
dants aprs ltat 2).
On montre aisment que 1 + r
1
< 1 + r
2
et E
1
_
u
( c
2
)
_
> E
2
_
u
( c
2
)
_
. Comme, dautre part,
u
(c
1
) = u
(c
2
), il vient immdiatement L < 0 et S = 0. Leffet information joue ici ngativement
sur la prime de liquidit.
283
B
r
r
r
r
r
r
rrj
1
c
$
$
$
$
$
$
$$X
3
c
3
4
c
4
2
c
$
$
$
$
$
$
$$X
5
c
5
6
c
6
c
3
< c
4
, c
5
< c
6
c
3
> c
5
, c
4
> c
6
L < 0, S = 0
Graphe n
7
Le mcanisme fondamental luvre peut tre rsum de la faon suivante : situation prsente
inchange, une dgradation des perspectives futures tend apprcier la consommation future au
dtriment de la consommation prsente, et pousse donc la baisse le taux dintrt.
Dans la deuxime conguration, reprsente par le graphe n
8, lapport dinformation est mod-

lis par une augmentation, la date 1, de la probabilit doccurrence de lissue dfavorable.
Indubitablement, la survenance de ltat 1 constitue une mauvaise nouvelle pour les individus, et
les rsultats sont donc identiques ceux obtenus sur la conguration prcdente.
Pour maintenant obtenir de nouveau le scnario anti-hicksien, une petite corrlation positive
doit tre introduite dans ces deux congurations. La condition dnissant le terme petite est
simplement linverse de (3.19).
3.5 Conclusion
Ainsi sachve cette tude de la dtermination des primes dans le cadre dune conomie dchange
pure.
Dans un premier temps, le modle gnral trois dates a t particularis, en contraignant les tats
de la nature et leur succession dans le temps. Il a t impos que seuls deux tats puissent survenir
aprs un tat non-terminal. Ces simplications, sans remettre en cause la richesse du modle
284
B
r
r
r
r
r
r
rrj
1
c
$
$
$
$
$
$
$$X
3
c
4
c
+
2
c
$
$
$
$
$
$
$$X
5
c
6
c
+
c
< c
+
,
<
+
L = 0, S < 0
Graphe n
8
trois dates, on permit dexhiber lexpression simple et dtaille des lois de distribution impliques
dans la dtermination du signe des primes : lutilit marginale de la consommation la date 1, le
taux dintrt court cette mme date, et lesprance conditionnelle de lutilit marginale de la
consommation la date 2.
Sur les bases de ce modle binomial, les liens entre distribution de la consommation et scnario
de prime ont pu tre examins. Il est apparu quun premier facteur dterminant tait le signe de la
corrlation entre lutilit marginale la date 1 et lesprance de lutilit marginale la date 2.
Sous hypothse de corrlation ngative, le scnario actif sest avr tre le scnario dhabitat
prfr. Dans trois cas signicatifs, il a t possible de relier ce scnario une conguration
particulire de lvolution de la consommation au cours du temps.
Lhypothse de corrlation positive, insufsante pour dterminer sans ambigut le scnario actif,
a d tre complte. Il sest avr que le scnario dpendait, de faon cruciale, de la puissance
relative de deux effets.
Le premier, baptis effet richesse , a t interprt comme leffet dune rvlation de la richesse
la date 1 napportant aucune prcision sur la date 2. Sous sa forme pure , il a t associ une
conguration (graphe n
6). Toujours sous hypothse de corrlation positive, Il a t montr quen

cas de domination de leffet information, le scnario actif tait le scnario hicksien.
285
signe de la corr. entre effet dominant
u
( c
1
) et E
m
_
u
( c
2
)
_
richesse information
scnario dhabitat prfr
(L < 0 et S < 0)
graphes n
3, n
4 et n
5
effet richesse pur effet information pur
0 (L = 0 et S < 0) (L < 0 et S = 0)
graphe n
6 graphes n
7 et n
8
scnario hicksien scnario anti-hicksien
+ (L > 0 et S < 0) (L < 0 et S > 0)
Tableau n
1 : Scnario de primes en conomie dchange pure.

Le deuxime, appel effet information , a t associ au processus de rvision des anticipations
induit par la ralisation de ltat la date 1, richesse constante. Deux congurations (graphe n
7
et n
8) ont permis de lisoler. Il sest avr quen cas de corrlation positive, leffet information
jouait en faveur du scnario anti-hicksien.
Ces rsultats sont reports dans le tableau n
1.
286
Section 4 Scnario de primes et production
4.1 Introduction
Lorsque les droits contingents constituent les seuls instruments dallocation du risque, lhypothse
dhomognit des agents conduit lvolution de la consommation, au cours du temps, pouser
parfaitement celle des dotations exognes. Il devient alors licite de raisonner directement partir
des proprits stochastiques de la consommation.
Cette approche est clairement insufsante lorsquil sagit danalyser la structure des taux. Lexclusion
de la production obre une dimension importante du phnomne de lintrt : la productivit
physique du capital.
Pour pallier cette insufsance, il est ncessaire doffrir aux agents, outre la possibilit de substituer
ses consommations au moyen de lchange, la possibilit de transformer des biens prsents en
biens futurs, grce linvestissement productif. Le modle ainsi obtenu est, de ce fait, beaucoup
plus riche, mais aussi beaucoup plus complexe : en particulier, la consommation y est dtermine
de faon totalement endogne.
Lintroduction de la production dans un modle dconomie dchange pose le problme de linteraction
entre les conditions de la transformation physique des biens et la structure de lincertitude qui af-
fecte lconomie. De ce point de vue, deux options sont envisageables.
Loption la plus simple consiste considrer que linvestissement productif nest quun moyen
supplmentaire, mis la disposition dun agent pour allouer optimalement les risques induits
par lala de ses dotations. Dans ce contexte, la technologie de production nest pas alatoire,
et lindividu sait parfaitement dans quelles conditions il peut et pourra transformer des biens.
Dans une telle conomie, qui nest plus une conomie dchange pure, lala fondamental reste
nanmoins celui des dotations.
17
Loption la plus complexe, mais aussi la plus raliste, consiste supposer que la technologie de
production est la source ultime dala dans lconomie. Lincertitude sur la production remplace
ici lincertitude sur les dotations. Dans ce cas, lconomie devient une vritable conomie de pro-
17
Le prolongement de la mtaphore prcdemment utilise pourrait tre le suivant : Robinson Crusoe est maintenant
autoris stocker les fruits (des noix de coco ?) qui tombent en quantit alatoire de son arbre. Ce stockage peut
entraner des pertes, mais celles-ci sont parfaitement connues lavance.
287
duction en univers incertain.
La premire des deux options ci-dessus, dnit une conomie qui associe une caractristique
importante de lconomie dchange (les dotations alatoires) et de lconomie de production
(linvestissement physique). Pour cette raison, nous la baptisons conomie intermdiaire .
Il est utile dexaminer le problme de la dtermination des primes dans le cadre dune telle
conomie, dans la mesure o cet examen permettra dvaluer par la suite lapport spcique des
alas de production.
Le problme des primes en conomie intermdiaire a t abord par Woodward, dans la dernire
section principale de son brillant article de 1983. Bien que les rsultats obtenus soient assez in-
tuitifs, son tude reste insatisfaisante. Woodward examine les effets de la production intertem-
porelle, mais ne dmontre pas formellement ses conclusions, et prfre illustrer son propos partir
dexemples numriques. Ceci ne serait pas gnant si ses conclusions ntaient pas, elles-mmes,
exprimes en des termes formels, sous la forme dune identication prcise du signe des primes L
et S.
La premire sous-section ci-aprs a pour objectif de rexaminer les rsultats de Woodward dans
le cadre formel du modle binomial. Nous dmontrons quils sont essentiellement valides, mais
susceptible de dpendre de lhypothse dune technologie unique, qui fait de linvestissement pro-
ductif un instrument relativement inefcace de gestion du risque.
Dans la seconde sous-section, nous tendons les rsultats de Woodward au cas dune conomie
intermdiaire dans laquelle linvestissement constitue un moyen performant dallocation de la
consommation.
Enn, dans la troisime sous-section, nous examinons le problme des primes dans le cadre dune
conomie o lincertitude est cre par des alas technologiques. Sur ce point, nous rutilisons
les travaux de Benninga et Protopapadakis [1986] concernant la prime de solidit. Sur la base des
rsultats tablis prcdemment, nous tendons cette tude la prime de liquidit.
288
4.2 Lanalyse des rsultats de Woodward
Woodward se place dans le cadre dune conomie intermdiaire un seul bien, dans laquelle
il nexiste quune seule technologie de production. Le rendement marginal dun investissement
productif est entirement dtermin par le montant investi, et dcrot avec celui-ci. Elle dveloppe
ensuite son analyse partir de deux cas polaires.
Ses rsultats peuvent tre rsums de la faon suivante.
Cas n
1 : Il est suppos que les croyances des individus ne sont, en aucune manire, affectes
par la survenance de ltat la date 1. Plus la dotation cette date se rvlera forte, plus sera fort
linvestissement, et plus sera forte la consommation anticipe la date 2. Avec une technologie
rendements dcroissants, un fort investissement signie un faible taux dintrt. Woodward afrme
donc que L > 0 et S < 0.
Cas n
2 : La dotation la date 1 nest pas alatoire, et la ralisation de ltat cette date apporte
une information sur la date 2. Plus la nouvelle sera mauvaise, plus lindividu investira an de
rpartir le risque de consommation entre la date 1 et la date 2. La dotation tant xe la date 1, le
surcrot dinvestissement induit une diminution de la consommation. Le taux dintrt tant donc
faible dans un tat pauvre, Woodward en dduit que L < 0 et S > 0.
Dans la terminologie adopte ici, le cas n
1 est un cas deffet richesse pur, et le cas n
2 un cas
deffet information pur. Ces rsultats sont formaliss dans le cadre du modle binomial.
4.2.1 Le modle et les quations optimales
Pour ce faire, lincertitude qui affecte lconomie est ici reprsente par le graphe n
9. Sur ce
graphe, les dotations c
0
, , c
6
remplacent les consommations c
0
, , c
6
, maintenant endognes.
chaque date, lindividu reoit une dotation. Cette dotation est partage entre consommation et
investissement. la date 2, elle est entirement consomme.
Soit k
i
, pour i = 0, , 2, linvestissement ralis lorsque lindividu se trouve dans ltat i. Soit
q(.) la fonction de production. Un investissement k une date donne rapporte q(k) la date
289
0
c
0
1
r
r
r
r
r
r
rrj
1
c
1
$
$
$
$
$
$
$$X
3
c
3
4
c
4
2
c
2
$
$
$
$
$
$
$$X
5
c
5
6
c
6
c
1
c
2
, c
3
< c
4
, c
5
< c
6
Graphe n
9
suivante. Cette fonction est soumise q
(.) > 0 et q
(.) < 0 pour signier que le produit marginal

est toujours positif mais dcroissant avec linvestissement.
Lindividu reprsentatif, adverse au risque, cherche maximiser
E
_
V (c
0
, c
1
, c
2
)
_
= u(c
0
) +
{
1
u(c
1
) +
2
u(c
2
)} + (4.1)
1
{
3
u(c
3
) +
4
u(c
4
)} +
2
2
{
5
u(c
5
) +
6
u(c
6
)} .
lquilibre, ses contraintes de budget scrivent
c
0
= c
0
k
0
c
1
= c
1
+q(k
0
) k
1
c
2
= c
2
+q(k
0
) k
2
c
3
= c
3
+q(k
1
)
c
4
= c
4
+q(k
1
)
c
5
= c
5
+q(k
2
)
c
6
= c
6
+q(k
2
).
(4.2)
Par la suite, (4.2-i) dsignera lquation du systme (4.2) dont le membre gauche est c
i
.
290
Les conditions du premier ordre sont
1
q
(k
0
)
= p
1
+p
2
1
q
(k
1
)
= p
3
+p
4
1
q
(k
2
)
= p
5
+p
6 (4.3)
o les prix dtat p
1
p
6
sont donns par (3.4). Ces conditions permettent dcrire
1 +r
0
= q
(k
0
) 1 +r
1
= q
(k
1
) 1 +r
2
= q
(k
2
). (4.4)
Ainsi, dans chaque tat, le taux dintrt dquilibre (plus un) est gal au produit marginal de
linvestissement optimal, cest--dire linverse du taux marginal de transformation entre biens
aujourdhui et biens demain. Ce rsultat conrme, sil en tait besoin, la liation de ce modle
avec la thorie standard de lintrt.
Les dmonstrations ci-aprs utilisent, dune part, les contraintes (4.2-0) (4.2-6), et dautre part,
lquation
q
(k
1
)
q
(k
2
)
=
u
(c
1
)
u
(c
2
)

5
u
(c
5
) +
6
u
(c
6
)
3
u
(c
3
) +
4
u
(c
4
)
, (4.5)
dduite de (4.3) et des prix dtat p
3
p
6
.
4.2.2 Leffet richesse
Dans le contexte de ce modle, la conguration qui isole leffet richesse pur est reprsente par le
graphe n
10. Les contraintes de budget sont

c
0
= c
0
k
0
c
1
= c
1
+q(k
0
) k
1
c
2
= c
2
+q(k
0
) k
2
c
3
= c
+q(k
1
)
c
4
= c
+
+q(k
1
)
c
5
= c
+q(k
2
)
c
6
= c
+
+q(k
2
).
(4.6)
Le scnario courant est spci dans le thorme suivant :
291
B
r
r
r
r
r
r
rrj
1
c
1
$
$
$
$
$
$
$$X
3
c
4
c
+
2
c
2
$
$
$
$
$
$
$$X
5
c
6
c
+
c
1
< c
2
, c
< c
+
L > 0, S < 0
Graphe n
10
Thorme 1 Lorsque seul leffet richesse joue dans lconomie dcrite ici, lutilit marginale de
la consommation la date 1 est positivement corrle lesprance conditionnelle de lutilit
marginale la date 2, et le scnario hicksien est actif.
Preuve :
Dans un premier temps, on dmontre par labsurde que c
1
< c
2
.
Posons donc c
1
c
2
. Considrant que c
1
< c
2
, les contraintes de budget (4.6-1) et (4.6-2) per-
mettent de dduire k
1
< k
2
. Avec (4.6-3) et (4.6-5), k
1
< k
2
implique c
3
< c
5
. De mme,
(4.6-4) et (4.6-6) induisent c
4
< c
6
. On montre maintenant que cette situation est incompatible
avec lquation (4.5). De k
1
< k
2
on dduit q
(k
1
)/q
(k
2
) > 1 car q
(.) est strictement dcrois-

sante. Selon le mme principe, on obtient facilement u
(c
3
) > u
(c
5
), u
(c
4
) > u
(c
6
), et donc
u
(c
3
) + (1 )u
(c
4
) > u
(c
5
) + (1 )u
(c
6
). Le deuxime terme du membre droit de
(4.5) est donc strictement infrieur lunit. Mais, comme c
1
c
2
implique u
(c
1
)/u
(c
2
) 1, le
membre droit est strictement infrieur lunit, ce qui est contradictoire avec le signe obtenu pour
le membre gauche. Il est donc vrai que c
1
< c
2
.
partir de ce rsultat, on montre que k
1
< k
2
.
Si k
1
k
2
, alors c
3
c
5
par (4.6-3) et (4.6-5). Il vient alors u
(c
3
) +(1)u
(c
4
) u
(c
5
) +
(1)u
(c
6
). Comme c
1
< c
2
implique u
(c
1
)/u
(c
2
) > 1, le membre droit de (4.5) est suprieur
292
lunit. Mais k
1
k
2
implique galement que le membre gauche q
(k
1
)/q
(k
2
) est infrieur ou
gal lunit, ce qui est clairement contradictoire. Il est donc vrai que k
1
< k
2
.
On peut maintenant tudier les termes qui dterminent le signe de L et de S.
De c
1
< c
2
, on dduit u
(c
1
) > u
(c
2
). Utilisant (4.4), k
1
< k
2
implique 1 + r
1
> 1 + r
2
.
Mais, par les contraintes de budget (4.6-3) (4.6-6), k
1
< k
2
permet galement dafrmer
que E
1
_
u
( c
2
)
_
> E
2
_
u
( c
2
)
_
. Ainsi, u
( c
1
) est positivement corrl E
m
_
u
( c
2
)
_
. Examinant
lexpression des primes donne en (3.7) et (3.10) page 270, on voit que L > 0 et S < 0, et le
scnario courant est donc le scnario hicksien.
CQFD.
La situation est bien celle dcrite dans le cas n
1 de Woodward. perspectives davenir in-

changes, une faible richesse dans ltat 1 (c
1
< c
2
) conduit lindividu rduire la fois sa
consommation et son investissement (c
1
< c
2
et k
1
< k
2
). Cette faiblesse de linvestissement
implique, dune part, un taux court lev (1 + r
1
> 1 + r
2
), mais aussi, dautre part, des per-
spectives de consommation rduites (c
3
< c
5
et c
4
< c
6
) et une utilit marginale espre forte
(E
1
_
u
( c
2
)
_
> E
2
_
u
( c
2
)
_
).
Leffet richesse tend donc associer situation prsente (et future) dprime et taux dintrt lev.
Linvestissement court renouvel est particulirement apprci pour nancer la consommation la
date 2 (L > 0), et linvestissement long liquid prcocement particulirement peu apprci pour
nancer la consommation la date 1 (S < 0).
Par contraste avec une conomie dchange, le scnario hicksien est obtenu sans imposer une cor-
rlation positive entre u
( c
1
) et E
m
_
u
( c
2
)
_
. Cette corrlation positive est cre de faon totalement
endogne, alors mme que les dotations la date 1 et la date 2 sont indpendantes. Par effet de
richesse, lintroduction dune opportunit de production induit une corrlation srielle positive de
la consommation : un tat de faible consommation tend suivre un tat de faible consommation.
Bien que ces rsultats soient assez intuitifs, un point particulier de lanalyse mrite tout de mme
quelques prcisions : la politique de consommation la date 1 (c
1
< c
2
) ne dpend pas des
probabilits
1
et
2
, accordes respectivement aux tats 1 et 2. Pourtant, un agent rationnel,
au sens de Von Neumann-Morgenstern, value une situation incertaine en pondrant lutilit des
issues par leur probabilit. Si
1
est sufsamment fort, cet individu va souhaiter transfrer de la
293
consommation de ltat 2, peu probable, vers ltat 1, trs probable.
Dans le cadre de ce modle, cette opration est absolument impossible : lindividu (reprsenta-
tif) ne pouvant raliser aucun transfert en achetant ou vendant des droits contingents, son seul
instrument dallocation est linvestissement productif. Or, tel quil est dni ici, cet instrument
permet uniquement de transfrer de la consommation entre les diffrentes dates du modle, et non
entre les diffrents tats dune mme date : un investissement ralis dans un certain tat procure
la date suivante des rendements identiques, quel que soit ltat alors ralis.
4.2.3 Leffet information
Le cas n
2 de Woodward est plus difcile analyser, du fait quune mauvaise nouvelle peut
tre dnie de diverses faons.
Un effet information pur est tel que c
1
= c
2
= c. Les contraintes de budget sont donc, lquilibre,
c
0
= c
0
k
0
c
1
= c +q(k
0
) k
1
c
2
= c +q(k
0
) k
2
c
3
= c
3
+q(k
1
)
c
4
= c
4
+q(k
1
)
c
5
= c
5
+q(k
2
)
c
6
= c
6
+q(k
2
).
(4.7)
Dans un premier temps, on dmontre le thorme suivant :
Thorme 2 Lorsque seul leffet information joue dans lconomie dcrite ici, lutilit marginale
de la consommation la date 1 est positivement corrle lesprance conditionnelle de lutilit
marginale la date 2, et le scnario actif est le scnario anti-hicksien.
Preuve :
On dmontre dabord la corrlation positive. Daprs les contraintes de budget (4.7-1) et (4.7-2),
une ingalit stricte entre c
1
et c
2
induit une ingalit stricte, de sens oppose, entre k
1
et k
2
.
Donc, si c
1
< c
2
, u
(c
1
) > u
(c
2
) mais aussi q
(k
1
) < q
(k
2
). Le respect de (4.5) impose alors
E
1
_
u
( c
2
)
_
> E
2
_
u
( c
2
)
_
. Les ingalits sont renverses si on part de c
1
> c
2
. La corrlation entre
u
( c
1
) et E
m
_
u
( c
2
)
_
est positive.
294
Pour justier le scnario, on remarque que si c
1
covarie ngativement avec

k
1
(linvestissement
la date 1), alors u
( c
1
) covarie ngativement avec q
k
1
). Daprs (4.4), u
( c
1
) covarie donc
ngativement avec le taux dintrt 1 + r
1
, et positivement avec le prix 1/(1 + r
1
). On a donc
S > 0. Comme, par ailleurs, u
( c
1
) covarie positivement avec E
m
_
u
( c
2
)
_
, cette dernire variable
covarie ngativement avec 1 + r
1
et ainsi L < 0.
CQFD.
Il sagit bien des conclusions du cas n
2 de Woodward. Le thorme prouve que leffet infor-

mation pur joue en faveur du scnario anti-hicksien, quelle que soit la conguration de dotations
ou de croyances utilise pour reprsenter cette information. Comme prcdemment, la production
intertemporelle cre une corrlation positive entre u
( c
1
) et E
m
_
u
( c
2
)
_
.
linverse de leffet richesse, leffet information tend associer situation prsente (et future)
dprime et taux dintrt faible. Le bon long est alors considr comme linstrument sr.
Le point clef du raisonnement tient ici au renversement de la politique de consommation et dinvestissement,
opre en raction linformation arrive la date 1 : si lindividu consomme plus alors il investira
moins, et inversement. Ceci montre que lagent transfre de la consommation entre la date 1 et la
date 2 de faon repartir au mieux le risque dune nouvelle dfavorable.
18
Par contraste avec la situation prcdente, lagent ne gre pas, la date 1, une richesse qui varie,
mais utilise sa richesse pour grer au mieux le risque dune information dfavorable.
Le thorme montre bien que lagent cherche grer ce risque, mais, linformation tant pour
linstant indnie, il nindique pas la faon prcise dont il va procder. On pourrait sattendre
ce que ltude des congurations deffet information pur, similaires celles examines prcdem-
ment (graphes n
7 et n
8), permette de lever cette imprcision. En effet, ces congurations mod-

lisent larrive de messages qui sont sans ambigut considrs comme de bonnes ou de
mauvaises nouvelles.
Pourtant, des imprcisions subsistent.
Dans la premire conguration, le message la date 1 annonce une dgradation systmatique des
18
Comme le signale Woodward, la consommation la date 1 devient de ce fait alatoire, bien que la dotation cette
date ne le soit pas.
295
B
r
r
r
r
r
r
rrj
1
c
$
$
$
$
$
$
$$X
3
c
3
4
c
4
2
c
$
$
$
$
$
$
$$X
5
c
5
6
c
6
c
3
< c
4
, c
5
< c
6
c
3
> c
5
, c
4
> c
6
L < 0, S > 0
Graphe n
11
issues. Le graphe correspondant est le graphe n
11. On montre dans ce cas que c

1
< c
2
. En effet,
c
1
c
2
implique k
1
k
2
par (4.7-1) et (4.7-2), qui entrane son tour c
3
< c
5
et c
4
< c
6
par
(4.7-3) (4.7-6). Ces rsultats contredisent (4.5).
Lingalit c
1
< c
2
implique k
1
> k
2
et E
1
_
u
( c
2
)
_
> E
2
_
u
( c
2
)
_
. On sait donc que lindividu
retarde sa consommation en cas de mauvaise nouvelle, mais on ne peut dterminer si la nouvelle
est assez mauvaise pour que, malgr ce transfert, lindividu consomme systmatiquement moins
aprs ltat 1.
19
Comme il est possible davoir c
3
< c
5
et c
4
> c
6
, ou encore c
3
> c
5
et c
4
< c
6
,
on ne peut ici afrmer que la consommation est sriellement corrle.
Si la mauvaise nouvelle sexprime par un glissement dfavorable des probabilits, comme dans le
graphe n
12, lindtermination est encore plus grande.

Deux solutions sont ici possibles : dans la premire (c
1
< c
2
, k
1
> k
2
, c
3
> c
5
et c
4
> c
6
),
lindividu retarde sa consommation lorsquil se trouve dans ltat dfavorable, dans la seconde
(c
1
> c
2
, k
1
< k
2
, c
3
< c
5
et c
4
< c
6
), lindividu au contraire avance sa consommation.
En fait, il est impossible, dans cette conguration, de dterminer le sens du transfert de consomma-
tion parce que le transfert intertemporel nest tout simplement pas la bonne politique. Le glisse-
ment des probabilits signie quune issue est plus probable et que lautre lest moins : cest donc
19
On peut, par contre, afrmer quil ne consommera pas systmatiquement plus en utilisant u
(c
3
) + (1
)u
(c
4
) > u
(c
5
) + (1 )u
(c
6
).
296
B
r
r
r
r
r
r
rrj
1
c
$
$
$
$
$
$
$$X
3
c
4
c
+
2
c
$
$
$
$
$
$
$$X
5
c
6
c
+
c
< c
+
,
<
+
L < 0, S > 0
Graphe n
12
B
r
r
r
r
r
r
rrj
1
c
E
3
c
2
c
E
5
c
+
c
< c
+
L < 0, S > 0
Graphe n
13
entre les tats de la date 2 que lindividu souhaite raliser des substitutions. Parce quil favorise
naturellement la consommation dans lissue la plus probable, lagent devrait dcider c
3
> c
5
et
c
4
< c
6
. Mais, comme nous lavons vu prcdemment, linvestissement productif ne lui permet
pas de raliser ces transferts, pourtant souhaits.
Pour conclure cette analyse de leffet information, on examine une conguration qui permet de
lever toute ambigut. Cette conguration, reprsente par le graphe n
13, est telle que

3
=
5
=
1, et donc
4
=
6
= 0. De ce fait, les tats 4 et 6 sont omis.
Ainsi, les dotations la date 1 sont connues la date 0, et les dotations la date 2 sont connues
297
la date 1. Par contre, les dotations la date 2 sont inconnues la date 0. Dans cette conomie,
lincertitude porte uniquement sur les vnements lointains.
On montre, par labsurde, que c
1
< c
2
. Si c
1
c
2
, alors, par (4.7-1) et (4.7-2), on obtient k
1
k
2
.
Combinant ce rsultat avec (4.7-3) et (4.7-4), il vient c
3
< c
5
. Lquation (4.5) scrit ici
q
(k
1
)
q
(k
2
)
=
u
(c
1
)
u
(c
2
)

u
(c
5
)
u
(c
3
)
. (4.8)
Des diverses relations ci-dessus on tire q
(k
1
)/q
(k
2
) 1, puis u
(c
1
)/u
(c
2
) 1, et enn
u
(c
5
)/u
(c
3
) > 1. Ces ingalits violent (4.8).
On a donc effectivement c
1
< c
2
, et donc k
1
> k
2
par (4.7-1) et (4.7-2). Avec (4.8), on conclut
que c
3
< c
5
.
Lindividu utilise donc linvestissement productif pour retarder sa consommation de ltat 1 vers
ltat 3. Il peut ainsi rpartir sur deux dates le dcit prvu dans ltat 3. Ce cas illustre bien le
comportement de lissage de consommation intertemporelle.
Comme prcdemment, la technologie considre explique que ces rsultats soient parfaitement
indpendants des probabilits doccurrence de la bonne et de la mauvaise nouvelle.
4.3 Scnario de primes dans une conomie intermdiaire
4.3.1 Introduction
Le rexamen des rsultats de Woodward a permis de constater, plusieurs reprises, que lhypothse
technologique adopte contraignait les comportements individuels.
Si, en effet, les rendements obtenus au terme dune production ne dpendent pas de ltat de la
nature ralis, linvestissement physique ne permet pas de rallouer sa consommation entre ces
tats. En dautres termes, linvestissement productif constitue un instrument imparfait de gestion
du risque, parce que les rendements physiques ne covarient pas avec les dotations, dont les varia-
tions alatoires reprsentent le risque fondamental de lconomie.
Par analogie avec les systmes de marchs contingents, nous dirons que les opportunits de pro-
duction sont incompltes, dans le sens o elles ne permettent pas de grer au mieux tous les risques
298
fondamentaux.
20
Est-ce dire que les conclusions de Woodward sont conditionnes par lincompltude de la tech-
nologie ? Si ctait le cas, le scnario actif serait dtermin conjointement par le comportement
rationnel des individus et par des limitations imposant limperfection des instruments de gestion
du risque.
Nous proposons ici dtendre le modle prcdent au cas dune technologie complte, de faon
isoler les effets purs du comportement rationnel en incertitude.
4.3.2 La technologie complte et lquilibre
Pour que lindividu puisse grer librement le risque de consommation laide de linvestissement
productif, le rendement obtenu in ne sur un investissement physique doit dpendre la fois du
montant investi et de la dotation reue au terme du processus de production.
21
Si cest le cas,
lala fondamental qui affecte lconomie dtermine parfaitement les dotations reues et, en mme
temps, les rendements obtenus sur la production.
Ceci peut tre modlis par lintroduction dun certain nombre de technologies contingentes primitives ,
qui ne dlivrent leur production qu la condition expresse quun vnement particulier se ralise.
Dans le contexte du modle binomial, six technologies sont ncessaires pour assurer la compltude
des opportunits de production. Ces technologies sont numrotes de 1 6. Un investissement
dans la i-ime technologie dlivre une production si et seulement si (i) cet investissement a t
ralis dans ltat prcdent i et (ii) ltat i se ralise. Clairement, ces six technologies permettent
chaque moment de transfrer de la consommation vers un tat du futur, sans perturber les autres
transferts dcids par ailleurs.
Pour rester dans le cadre dune conomie o lala est essentiellement celui des dotations, il faut
admettre que ces transferts seffectuent selon des processus ayant la mme efcacit technique.
En dautres termes, les conditions techniques de la transformation de biens aujourdhui en biens
20
Grer au mieux sous entend ici compte tenu du fait que la production permet de transformer des biens prsents en
biens futurs, et non linverse. Cette limitation est constitutive, et ne peut donc tre leve.
21
Dans les termes de la mtaphore prcdemment utilise, cela signie que les conditions climatiques dterminent
la fois la quantit de noix de coco qui tombent de larbre, et les conditions dans lesquelles ces noix ont pu tre stockes
au cours de la priode prcdente (ce qui nest pas invraisemblable).
299
demain sont les mmes, quel que soit le processus choisi.
22
Soit donc z
i
le montant investi dans la technologie i une date donne. Cet investissement permet
dobtenir une production q(z
i
) la date suivante, si lconomie se trouve dans ltat i. Si ce nest
pas le cas, linvestissement est perdu. La fonction de production q(.) ne dpend ni de ltat dans
lequel linvestissement est ralis, ni de ltat dans lequel seffectue la production.
Le remplacement de la technologie incomplte par ce systme de six technologies permet
lindividu de grer le risque au moins aussi bien. Si, dans un tat donn, cet individu investit
le mme montant dans les deux technologies qui sont susceptibles de donner lieu production, il
obtiendra le mme montant quel que soit ltat qui se ralisera alors. Il reproduit ainsi, laide du
systme complet, les caractristiques de la technologie incomplte.
Soit toujours c
i
et c
i
les dotations et consommations dans les divers tats. lquilibre dune
conomie compose dindividus homognes, les contraintes budgtaires scrivent :
c
0
= c
0
z
1
z
2
c
1
= c
1
+q(z
1
) z
3
z
4
c
2
= c
2
+q(z
2
) z
5
z
6
c
3
= c
3
+q(z
3
)
c
4
= c
4
+q(z
4
)
c
5
= c
5
+q(z
5
)
c
6
= c
6
+q(z
6
).
(4.9)
Lindividu reprsentatif maximise lobjectif E
_
V (c
0
, c
1
, c
2
)
_
, donn en (4.1). Les conditions du
premier ordre sont
1
q
(z
i
)
= p
i
i = 1, , 6 (4.10)
o les prix dtat p
1
p
6
sont donns par (3.4). Ces conditions indiquent clairement que les instru-
ments de substitution (les droits contingents) sont directement en concurrence avec les instruments
de transformation (linvestissement productif). Lquilibre entre taux marginal de substitution et
taux marginal de transformation se fait maintenant dans chaque ventualit permise par la nature.
22
On peut, par exemple, imaginer que Robinson Crusoe dispose de deux technologies de stockage, qui, lorsquelles
fonctionnent, permettent dobtenir des taux de conservation identiques sur les quantits stockes. Selon que le temps
savre trop sec ou trop humide, une des deux technologies devient totalement inefcace.
300
La distribution de probabilit du taux dintrt court futur est donc telle que
1
1 + r
1
=
_
_
1
1+r
1
=
1
q
(z
3
)
+
1
q
(z
4
)
avec une probabilit
1
1
1+r
2
=
1
q
(z
5
)
+
1
q
(z
6
)
avec une probabilit
2
.
(4.11)
Pour les besoins des dmonstrations, les conditions du premier ordre (4.10) sont combines avec
les prix dtat (3.4), an dobtenir les trois quations suivantes :
u
(c
2
)
u
(c
1
)
=

1
(z
1
)
q
(z
2
)
(4.12)
u
(c
5
)
u
(c
3
)

u
(c
1
)
u
(c
2
)
=

3
(z
3
)
q
(z
5
)
(4.13)
u
(c
6
)
u
(c
4
)

u
(c
1
)
u
(c
2
)
=

4
(z
4
)
q
(z
6
)
. (4.14)
Ceci tant pos, nous pouvons maintenant tudier leffet richesse et leffet information.
Le graphe n
10, page 292, reprsente leffet richesse pur dans une conomie intermdiaire. Les
contraintes budgtaires sont
c
0
= c
0
z
1
z
2
c
1
= c
1
+q(z
1
) z
3
z
4
c
2
= c
2
+q(z
2
) z
5
z
6
c
3
= c
+q(z
3
)
c
4
= c
+
+q(z
4
)
c
5
= c
+q(z
5
)
c
6
= c
+
+q(z
6
).
(4.15)
Comparativement au cas de technologie incomplte, les conclusions sont identiques. Par contre,
comme nous lavons annonc, lindividu est maintenant susceptible de consommer plus la date 1,
dans ltat dfavorable 1.
Thorme 3 Lorsque seul leffet richesse joue dans lconomie dcrite ici, le scnario actif est
presque toujours le scnario hicksien.
23
23
Lexpression presque toujours est explique dans la dmonstration.
301
Preuve :
Nous tudions successivement trois cas.
1) c
1
< c
2
Si c
1
< c
2
alors u
(c
1
)/u
(c
2
) > 1.
Introduisant cette dernire ingalit ainsi que
3
=
5
= dans (4.14), on voit que u
(c
5
)/u
(c
3
) <
q
(z
3
)/q
(z
5
). Supposons que z
3
z
5
. Les contraintes de budget (4.15-3) et (4.15-5) indiquent
que c
3
c
5
. De z
3
z
5
on tire q
(z
3
)/q
(z
5
) 1. Ces deux derniers rsultats sont contradictoires
avec lingalit obtenue partir de (4.14).
Il est donc vrai que z
3
< z
5
et donc, par (4.15-3) et (4.15-5), que c
3
< c
5
. Suivant une procdure
identique, on obtient facilement z
4
< z
6
et c
4
< c
6
.
De z
3
< z
5
et z
4
< z
6
on dduit par (4.11) que 1/(1+r
1
) < 1/(1+r
2
), soit encore 1+r
1
> 1+r
2
.
De c
3
< c
5
et c
4
< c
6
on dduit u
(c
3
) +(1 )u
(c
4
) > u
(c
5
) +(1 )u
(c
6
), cest--dire
E
1
_
u
( c
2
)
_
> E
2
_
u
( c
2
)
_
. Par ailleurs, on sait que u
(c
1
) > u
(c
2
). Lexpression de L et de S,
donne en (3.7) et (3.10), conrme que S < 0 et L > 0.
2) c
1
= c
2
Lquation (4.14) implique u
(c
5
)/u
(c
3
) = q
(z
3
)/q
(z
5
). Utilisant alors les contraintes (4.15-3)
et (4.15-5), on montre aisment que z
3
< z
5
et z
3
> z
5
aboutissent des contradictions. On a
donc z
3
= z
5
et c
3
= c
5
. Croisant ces rsultats avec (4.15-1) et (4.15-2), on dduit z
1
> z
2
. De
z
3
= z
5
et z
4
= z
6
, on tire 1 + r
1
= 1 + r
2
. Le taux court la date 1 nest pas alatoire, et
donc S = L = 0. Dans ce cas unique, parmi une innit dautres, le scnario actif nest pas le
scnario hicksien. Ceci explique lutilisation de lexpression presque toujours dans le libell
du thorme.
3) c
1
> c
2
Partant de u
(c
1
)/u
(c
2
) < 1 et utilisant la mme procdure que celle employe dans le premier
cas, on arrive z
3
> z
5
, z
4
> z
6
, c
3
> c
5
et z
4
> z
6
. Ce cas nest pas simplement le dual du
premier. On peut en effet montrer ici que z
1
> z
2
en confrontant toutes les ingalits ci-dessus
aux contraintes (4.15-1) et (4.15-2). On dduit de ces rsultats que u
(c
1
) < u
(c
2
), E
1
_
u
( c
2
)
_
<
302
E
2
_
u
( c
2
)
_
, 1/(1+r
1
) > 1/(1+r
2
) et 1+r
1
< 1+r
2
. En dnitive, c
1
> c
2
mne donc S < 0
et L > 0.
CQFD.
Par rapport au modle prcdent, la nouveaut importante est le troisime cas. Utilisant (4.12), on
peut montrer que c
1
> c
2
impose
1
>
2
, cest--dire
1
> 1/2. Ainsi, comme nous lavions
prvu, il est ncessaire que la probabilit de ltat dfavorable la date 1 soit forte pour que
lindividu accepte dy transfrer de la richesse.
24
Ce cas ne perturbe pas les rsultats obtenus prcdemment parce que la richesse transfre y est
toujours gre perspectives davenir identiques : une part de ce supplment est donc consacr
la consommation, et une part linvestissement (c
1
> c
2
et z
1
> z
2
). Ltat 1 devient ainsi ltat
riche et ltat 2 ltat pauvre. Hormis ce renversement, les choses se passent de la mme faon que
dans le modle technologie incomplte. On retrouve notamment, dans tous les cas (sauf un), une
autocorrlation positive de la consommation.
Lintroduction dune technologie complte perturbe ici signicativement les conclusions de Woodward :
il devient impossible, dans le cas gnral, de dmontrer que leffet information joue en faveur du
scnario anti-hicksien.
Lexamen de trois congurations deffet information pur permet de comprendre les raisons de cette
perturbation.
La premire de ces congurations (graphe n
14) est une version lgrement modie de la cong-

uration reprsente par le graphe n
11, correspondant une dgradation systmatique des issues

aprs ltat 1. Ici, pour viter daborder en mme temps le problme du contenu du message et de
sa probabilit doccurrence, on pose
1
= 1/2.
Cette conguration est telle que c
1
< c
2
. En effet, si c
1
c
2
, u
(c
1
)/u
(c
2
) 1. Lquation (4.13)
implique alors u
(c
5
)/u
(c
3
) > q
(z
3
)/q
(z
5
). Si on pose z
3
z
5
, (4.15-3) et (4.15-5) induisant
c
3
c
5
, et ces deux dernires ingalits entrent en contradiction avec la prcdente. On a donc
24
Le cas c
1
= c
2
implique galement
1
> 1/2, si bien quen imposant
1
1/2 on retrouve le modle prcdent.
303
B
1/2
r
r
r
r
r
r
rrj
1
c
$
$
$
$
$
$
$$X
3
c
3
4
c
4
2
c
$
$
$
$
$
$
$$X
5
c
5
6
c
6
c
3
< c
4
, c
5
< c
6
c
3
> c
5
, c
4
> c
6
L =?, S =?
Graphe n
14
z
3
> z
5
, et, par le mme procd, z
4
> z
6
. Par (4.12), lhypothse de dpart c
1
c
2
implique
galement z
1
> z
2
. Examinant conjointement les ingalits z
1
> z
2
, z
3
> z
5
, z
4
> z
6
, et les
contraintes (4.15-1) et (4.15-2), on aboutit une contradiction.
En dnitive, il est vrai que c
1
< c
2
, et donc, par (4.12), que z
1
> z
2
.
Par rapport au modle technologie unique, lindividu suit jusqu ce point la mme politique.
Mais, daprs (4.15-1) et (4.15-2), cet individu peut maintenant suivre trois politiques diffrentes
la date 2 :
1. z
3
< z
5
, z
4
< z
6
, c
3
< c
5
, c
4
< c
6
;
2. z
3
< z
5
, z
4
> z
6
, c
3
< c
5
;
3. z
3
> z
5
, z
4
< z
6
, c
4
< c
6
.
La premire politique est prcisment celle obtenue prcdemment. Elle conduit bien au scnario
anti-hicksien S > 0 et L < 0.
Les deux dernires sont nouvelles. Elles indiquent que lindividu opre un redploiement de
richesse entre ltat favorable et ltat dfavorable de la date 2. Avec une technologie unique (et
donc incomplte), une telle action tait tout simplement impossible.
304
B
1/2
r
r
r
r
r
r
rrj
1
c
$
$
$
$
$
$
$$X
3
c
4
c
+
2
c
$
$
$
$
$
$
$$X
5
c
6
c
+
c
< c
+
,
<
+
L =?, S =?
Graphe n
15
Ici, lindividu peut dcider dans ltat 1 daccrotre son investissement dans une technologie et
de le diminuer dans lautre. Leffet de cette stratgie de gestion du risque sur le taux dintrt est
clairement ambigu, et le scnario actif reste donc indtermin.
En somme, il est impossible de comparer les protections offertes par les bons courts et longs parce
que larrive dune information sur le futur peut inciter les agents restructurer leur portefeuille
dinvestissement, cest--dire bouleverser les proportions consacres aux diffrents actifs.
Ce phnomne ne peut tre considr comme un simple effet de bord . Pour sen convaincre,
on examine le cas de glissement des probabilits reprsent par le graphe n
15. Les contraintes

budgtaires sont
c
0
= c
0
z
1
z
2
c
1
= c +q(z
1
) z
3
z
4
c
2
= c +q(z
2
) z
5
z
6
c
3
= c
+q(z
3
)
c
4
= c
+
+q(z
4
)
c
5
= c
+q(z
5
)
c
6
= c
+
+q(z
6
).
(4.16)
et les quations (4.12) (4.14) scrivent
u
(c
2
)
u
(c
1
)
=
q
(z
1
)
q
(z
2
)
(4.17)
305
u
(c
5
)
u
(c
3
)

u
(c
1
)
u
(c
2
)
>
q
(z
3
)
q
(z
5
)
(4.18)
u
(c
6
)
u
(c
4
)

u
(c
1
)
u
(c
2
)
<
q
(z
4
)
q
(z
6
)
. (4.19)
Cette conguration deffet information pur est telle que lindividu est toujours conduit boule-
verser sa politique dinvestissement.
En effet, si c
1
< c
2
, u
(c
1
)/u
(c
2
) > 1 peut tre rapproch de (4.19) pour montrer que u
(c
6
)/u
(c
4
) <
q
(z
4
)/q
(z
6
). Avec (4.16-4) et (4.16-6), cette ingalit implique z
4
< z
6
et donc c
4
< c
6
. Si on
ajoute ces rsultats z
1
< z
2
(induit par c
1
< c
2
et (4.17)), on voit que (4.16-1) et (4.16-2) im-
pliquent z
3
> z
5
et c
3
> c
5
. Si on pose maintenant c
1
> c
2
, on insre u
(c
1
)/u
(c
2
) < 1 dans
(4.18), et, suivant la mme procdure, on montre que z
3
> z
5
, c
3
> c
5
, et z
4
< z
6
, c
4
< c
6
. Enn,
si c
1
= c
2
, (4.18) utilis conjointement (4.16-3) et (4.16-5) induit z
3
> z
5
et c
3
> c
5
. De mme
(4.19), (4.16-4) et (4.16-6) conduisent z
4
< z
6
et c
4
< c
6
.
Ainsi, lorsque lavenir sannonce plus sombre, le comportement rationnel de lindividu consiste
rorienter sa politique dinvestissement vers lissue dfavorable (z
3
> z
5
, z
4
< z
6
), de faon y
transfrer de la consommation.
La restructuration de linvestissement apparat ici comme une consquence naturelle de la rvla-
tion dune information concernant les conditions conomiques futures. En ce sens, lambigut de
leffet information sur le signe des primes L et S est un phnomne normal, et lanalyse propose
par Woodward se rvle donc troitement lie lhypothse dune technologie unique.
On montre que les conclusions de Woodward peuvent tre restaures dans un cas trs simple. Le
graphe n
16 montre que lincertitude porte uniquement sur les vnements lointains. Les condi-
tions du premier ordre sont
c
0
= c
0
z
1
z
2
c
1
= c +q(z
1
) z
3
c
2
= c +q(z
2
) z
5
c
3
= c
+q(z
3
)
c
5
= c
+
+q(z
5
).
(4.20)
306
B
1/2
r
r
r
r
r
r
rrj
1
c
E
3
c
2
c
E
5
c
+
c
< c
+
L < 0, S > 0
Graphe n
16
et on dispose de
u
(c
2
)
u
(c
1
)
=
q
(z
1
)
q
(z
2
)
(4.21)
u
(c
5
)
u
(c
3
)

u
(c
1
)
u
(c
2
)
=
q
(z
3
)
q
(z
5
)
. (4.22)
On dmontre dans un premier temps que c
1
< c
2
. Si c
1
c
2
, alors (4.22), (4.20-3) et (4.20-5)
induisent z
3
> z
5
. Par (4.21) on obtient galement z
1
z
2
. Une telle situation est contradictoire
avec (4.20-1) et (4.20-2). Il est donc vrai que c
1
< c
2
. Les deux dernires ingalits, combines
avec (4.20-1) et (4.20-2), imposent z
3
> z
5
. Examinant (4.22), il vient c
3
< c
5
. On dtermine
alors facilement que u
(c
1
) > u
(c
2
), E
1
_
u
( c
2
)
_
> E
2
_
u
( c
2
)
_
, 1 +r
1
< 1 +r
2
. In vient S > 0,
L < 0, et le scnario actif est bien le scnario anti-hicksien.
Ici, lindividu se sert de linvestissement productif pour rpartir une partie du dcit prvu, aprs
ltat 1, entre ltat 1 et ltat 3. En quelque sorte, la conguration ci-dessus privilgie les transferts
horizontaux (dans le temps), aux transferts verticaux (entre les tats dune mme date),
sources dambiguts.
307
4.4 Scnario de primes dans une conomie de production : leffet efcacit
4.4.1 Introduction
Nous disposons en ce point dun certain nombre de rsultats concernant les effets de la production
intertemporelle sur le signe des primes, dans une conomie o lincertitude est cre par les alas
de dotations.
Un rsultat important et robuste nonce que leffet richesse pur joue en faveur du scnario hick-
sien. Un autre nonce que leffet information pur joue en faveur du scnario oppos, tant que
linformation sur le devenir de lconomie ne conduit pas les individus restructurer leur porte-
feuille dinvestissement productif.
Arm de ces rsultats, nous pouvons maintenant examiner le problme de la dtermination des
primes dans une conomie o lala fondamental est celui de la technologie de production. Pour ce
faire, nous utilisons les travaux de Benninga et Protopapadakis [1986].
25
Ces deux auteurs tudient
le signe de la prime de solidit dans le cadre dun modle binomial dconomie de production.
Nous tendons leur tude la prime de liquidit.
Dans leur article de 1986, Benninga et Protopapadakis font explicitement rfrence aux travaux
de Woodward. Citons-les ce propos :
Woodward (1983) suggre dans son papier certaines implications possibles de la
concavit [de la fonction de production] sur la prime de structure par terme. Toute-
fois, les conclusions quelle expose dpendent lourdement des solutions de coin, des
dotations incertaines, et de lincompltude des marchs.
Benninga et Protopapadakis [1986, note 8 en bas de page 83].
Ayant analys de faon extensive les conclusions de Woodward dans le cadre dun modle bino-
mial, nous pouvons valuer prcisment le valeur ajoute apporte par lconomie de produc-
tion, et, en quelque sorte, rpondre lafrmation rapporte ci-dessus.
25
Dans une moindre mesure, les travaux de Day [1986] sont galement utiliss. Day dveloppe un modle en temps
discret o lincertitude est dcrite par des lois de probabilit continues. Ses conclusions quant aux primes L et S sont
obtenues sous hypothse de rendements constants et dutilit logarithmique.
308
4.4.2 Lconomie de production
Lhypothse des dotations alatoires est abandonne. Mais, plutt que de compliquer inutile-
ment lanalyse en attribuant chaque date une dotation non-alatoire, nous offrons uniquement
lindividu une dotation initiale c, livre la date 0.
Les alas de production sont introduits sous la forme dun systme complet de six technologies
primitives : la technologie i est telle quun investissement z
i
effectu dans ltat prcdent i pro-
cure un rendement
i
q(z
i
) la date suivante, si et seulement si ltat i se ralise. La fonction q(.)
est spcie de la mme faon que prcdemment : elle ne dpend que du montant investi, crot
avec ce montant (q
(.) > 0), et est rendements dcroissants (q
(.) < 0).

Les coefcients defcacit
i
des six technologies permettent de les ordonner selon leur rende-
ment marginal, indpendamment des montants investis : si i > j, la technologie i sera toujours
plus efcace que la technologie j, quels que soient les investissements raliss dans ces deux
technologies. Les rsultats du modle ci-aprs dpendent, de faon cruciale, de cette possibil-
it dordonnancement, et on imagine aisment les difcults supplmentaires quintroduirait son
abandon.
On notera que lutilisation de technologies primitives ne met pas en cause le ralisme du mod-
le, parce quune technologie complexe (cest--dire dlivrant des outputs dans plusieurs tats)
peut toujours tre exprime comme une somme de technologies primitives. Il existe une correspon-
dance troite entre technologies primitives et technologies complexes, tout fait similaire celle
tablie prcdemment entre droits contingents purs et titres nanciers ngociables.
lquilibre dune conomie de production compose dindividus identiques, les marchs de titres
contingents sont dserts. Dans le cadre de ce modle, les contraintes de budget sexpriment sous
la forme
c
0
= c z
1
z
2
c
1
=
1
q(z
1
) z
3
z
4
c
2
=
2
q(z
2
) z
5
z
6
c
3
=
3
q(z
3
)
c
4
=
4
q(z
4
)
c
5
=
5
q(z
5
)
c
6
=
6
q(z
6
).
(4.23)
La fonction maximiser est toujours E
_
V (c
0
, c
1
, c
2
)
_
, donne par (4.1) page 290, et les conditions
309
du premier ordre sont
1
i
q
(z
i
)
= p
i
i = 1, , 6 (4.24)
o les prix dtat p
1
p
6
sont donns par (3.4). La distribution de probabilit du taux dintrt
court futur est donc telle que
1
1 + r
1
=
_
_
1
1+r
1
=
1
3
q
(z
3
)
+
1
4
q
(z
4
)
avec une probabilit
1
1
1+r
2
=
1
5
q
(z
5
)
+
1
6
q
(z
6
)
avec une probabilit
2
.
(4.25)
Comme on pouvait sy attendre, le taux court futur dpend maintenant des coefcients defcacit
des quatre technologies disponibles la date 1.
Comme prcdemment, trois quations sont construites pour appuyer les dmonstrations :
u
(c
2
)
u
(c
1
)
=

1
(z
1
)
q
(z
2
)
(4.26)
u
(c
5
)
u
(c
3
)

u
(c
1
)
u
(c
2
)
=

3
(z
3
)
q
(z
5
)
(4.27)
u
(c
6
)
u
(c
4
)

u
(c
1
)
u
(c
2
)
=

4
(z
4
)
q
(z
6
)
. (4.28)
Benninga et Protopapadakis dmontrent que la prime de solidit est ngative lorsque les possibil-
its de production la date 1 ne dpendent pas de ltat ralis.
26
En terme de scnario de primes
L et S, on obtient :
Thorme 4 Lorsque seul leffet richesse joue dans lconomie de production dcrite ici, le sc-
nario actif est presque toujours le scnario hicksien.
26
Voir le thorme 4 p.400 et son extension pp.401402 dans larticle de 1986.
310
Preuve :
On introduit
3
=
5
(et donc
4
=
6
),
3
=
5
et
4
=
6
dans les contraintes (4.23) ainsi que
dans les quations (4.27) et (4.28). Comme prcdemment, trois cas sont examiner.
1) c
1
< c
2
Si c
1
< c
2
, (4.27) implique u
(c
5
)/u
(c
3
) < q
(z
3
)/q
(z
5
), soit, utilisant (4.23-3) et (4.23-5),
z
3
< z
5
et c
3
< c
5
. De la mme faon, on montre que z
4
< z
6
et c
4
< c
6
. On dduit alors, par
(4.25), que 1 + r
1
> 1 + r
2
. Lexpression de E
m
_
u
( c
2
)
_
montre, par ailleurs, que E
1
_
u
( c
2
)
_
>
E
2
_
u
( c
2
)
_
. On a donc bien S < 0 et L > 0.
2) c
1
= c
2
Si c
1
= c
2
alors (4.27), (4.23-3) et (4.23-5) aboutissent z
3
= z
5
et c
3
= c
5
, et (4.28), (4.23-4),
(4.23-6) z
4
= z
6
et c
4
= c
6
. Comme 1 +r
1
= 1 +r
2
, le taux nest pas alatoire et S = L = 0.
Ce cas est exceptionnel.
3) c
1
> c
2
Si c
1
> c
2
, la procdure suivie dans le premier cas conduit z
3
> z
5
, c
3
> c
5
, et z
4
> z
6
, c
4
> c
6
.
Il vient u
(c
1
) < u
(c
2
), 1 +r
1
< 1 +r
2
, E
1
_
u
( c
2
)
_
< E
2
_
u
( c
2
)
_
, et donc S < 0 et L > 0.
CQFD.
Leffet richesse est donc toujours tel que le taux dintrt soit fort dans ltat riche (en terme de
consommation) la date 1.
Ainsi, dans une conomie o aucun indicateur avanc ne vient apporter dinformation sur lavenir,
on devrait sattendre ce que le bon court soit systmatiquement considr comme un instrument
plus sr que le bon long.
Concernant leffet richesse, les rsultats sont identiques ceux obtenus prcdemment. Ceci con-
rme la robustesse de la conclusion, et montre galement que la prise en compte dune technologie
alatoire napporte ici rien de fondamentalement nouveau.
311
B
1/2
r
r
r
r
r
r
rrj
<
+
L =?, S =?
Graphe n
17
Conformment la procdure suivie par Benninga et Protopapadakis, nous pourrions chercher
tendre ce rsultat en ajoutant leffet richesse un effet information. Les rsultats quils obtiennent
ainsi ne sont pas interprtables en terme de prime de liquidit. Conformment la dmarche suivie
jusquici, nous prfrons examiner, dans un premier temps, leffet information pur.
Les rsultats obtenus en la matire, dans le cadre du modle dconomie intermdiaire tech-
nologie complte, nous incitent la prudence. Sachant que larrive dun message produit des
effets ambigus sur les primes, lorsquil incite les agents restructurer leur portefeuille, il semble
raisonnable de commencer lexamen par une conguration qui gle ces restructurations.
Cette conguration est reprsente par le graphe n
17. Sur ce graphe, les coefcients defcacit

sont ports prs des tats. Les contraintes de budget sont
c
0
= c z
1
z
2
c
1
= q(z
1
) z
3
c
2
= q(z
2
) z
5
c
3
=
q(z
3
)
c
5
=
+
q(z
5
).
(4.29)
et on dispose de
u
(c
2
)
u
(c
1
)
=
q
(z
1
)
q
(z
2
)
(4.30)
312
u
(c
5
)
u
(c
3
)

u
(c
1
)
u
(c
2
)
<
q
(z
3
)
q
(z
5
)
. (4.31)
Trois cas sont possibles.
1) c
1
< c
2
Cette ingalit implique z
1
> z
2
par (4.30), z
3
> z
5
et c
3
< c
5
par (4.31), (4.29-3), (4.29-5), ou
encore par (4.29-1) et (4.29-2). Comme
(z
3
) <
+
q
(z
5
), il vient 1 +r
1
< 1 +r
2
. Ainsi, on
obtient dans ce premier cas S > 0 et L < 0, soit un scnario anti-hicksien.
2) c
1
= c
2
Il vient immdiatement z
1
= z
2
, z
3
= z
5
, c
3
< c
5
, et donc 1 + r
1
< 1 + r
2
. On a ici S = 0,
L < 0. Ce cas est exceptionnel.
3) c
1
> c
2
De z
1
< z
2
obtenu par (4.30), on dduit z
3
< z
5
par (4.29-1) et (4.29-2), puis c
3
< c
5
par (4.29-3)
et (4.29-5). On vrie que ces rsultats sont compatibles avec (4.31). Le sens de lingalit entre
(z
3
) et
+
q
(z
5
) est ici indtermin, et il y a donc ambigut sur le taux dintrt.
Avant tout, on remarque que les trois cas ci-dessus sont tels que c
3
< c
5
. Cette ingalit est simple-
ment lexpression dun comportement rationnel : comme
<
+
, le transfert de consommation
est toujours plus inefcace lorsquil se fait vers ltat 3 plutt que vers ltat 5. Toutes les autres
conditions tant identiques, consommer plus dans ltat 5 serait draisonnable.
Par contre, la politique dinvestissement qui permet dobtenir cette condition optimale c
3
< c
5
reste indtermine : la transformation tant moins efcace dans ltat 1, un investissement plus
fort dans cet tat nest pas forcment synonyme de consommation plus forte la date 2.
Comme on le voit, le premier cas reproduit dlement le rsultat obtenu sur la conguration sim-
ilaire, dans le cadre du modle dconomie intermdiaire technologie complte (graphe n
16,
page 307). Le deuxime cas tant, par nature, exceptionnel, leffet spcique des alas tech-
nologiques peut tre analys partir du troisime cas.
Sur le schma n
12 sont reprsentes les deux courbes de produit marginal des technologies 3 et

5. Les abscisses sont places conformment au troisime cas (z
3
< z
5
). Selon la position de z
5
,
313
T
E
+
q
(.)
(.)
r
z
3
1 +r
1
r
z
5
1 +r
2
r
A
r
z
5
1 +r
2
Schma n
12 : Investissement et effet ambigu sur le taux dintrt.

le taux dintrt dans ltat 1 peut tre plus ou moins lev que dans ltat 2 : si z
5
se trouve entre
z
3
et labscisse A, le taux sera faible dans ltat 1, si z
3
est au-del de A, le taux sera fort dans
ltat 1.
27
Investir plus dans une technologie plus efcace, mais rendements marginaux dcroissants, pro-
duit un effet indtermin sur le taux dintrt.
Cette indtermination nexiste pas dans les deux premiers cas, o, dans ltat 1, on investit plus (ou
autant) dans une technologie moins efcace. Le taux dintrt ne peut donc tre que plus faible.
Pour lever lindtermination attache au troisime cas, on peut utiliser des conditions aux bornes
de la fonction q(.).
28
Posons les conditions (raisonnables) suivantes : q(0) = 0, q
(0) = q et q
(.) 1. La premire con-

dition indique que le bien est ncessaire toute production, la seconde que la production obtenue
sur la premire unit investie nest pas innie, et la troisime que la production rend toujours plus
de biens quelle nen consomme. De plus, on a toujours q
(.) > 0 et q
(.) < 0. Les deux courbes

de produit marginal sont traces conformment ces conditions, sur le schma n
13.
27
Si z
3
= A, le taux dintrt est non-stochastique.
28
Ces conditions sont utilises par Benninga et Protopapadakis pour examiner la prime de solidit dans un cas mixte
deffet richesse et effet information.
314
T
E
r
1
+
q
(.)
r
(.)
r
+
q
Schma n
13 : Deux courbes de produit marginal.

effet information effet information et
cas seul effet efcacit
c
1
< c
2
scnario anti-hicksien
L < 0 et S > 0
c
1
= c
2
L < 0 et S = 0
c
1
> c
2
? scnario dhabitat prfr
L < 0 et S < 0
Tableau n
2 : Effet information et effet efcacit en conomie de production.

De ces conditions, on dduit que
(z
3
)
q et
+
q
(z
5
)
+
. Donc, si
q <
+
, on est
certain davoir 1+r
1
< 1+r
2
. En dautres termes, si lefcacit de la production est sufsamment
faible dans ltat 1, le taux dintrt le sera aussi, quelle que soit la politique dinvestissement. Dans
ce cas, un effet efcacit domine les effets de linvestissement.
29
Si on admet ceci, le taux dintrt dans ltat 1 est toujours faible, et le troisime cas examin
ci-dessus (c
1
> c
2
) est rsolu : ayant montr que c
3
< c
5
, il vient naturellement S < 0 et L < 0.
Le scnario actif est donc le scnario dhabitat prfr.
Les rsultats obtenus sur leffet information sont rsums dans le tableau n
2. Globalement, leffet
29
Pour assurer la domination de leffet efcacit, nous aurions pu galement imposer aux fonctions de production
dtre linaires, cest--dire dexhiber des rendements marginaux constants. Dans ce cas, on a en effet
(z) =
q
et
+
q
(z) =
+
q, et donc
(z) <
+
q
(z). Ceci nous indique que tous les rsultats de Day sont obtenus sous
hypothse dune domination de cet effet.
315
information, alli leffet efcacit, laisse indtermin le signe de la prime de solidit, mais im-
pose la prime de liquidit dtre ngative.
La prime L est ngative parce que ltat 1 est en mme temps un tat de faible taux dintrt et
de consommation anticipe faible. Linvestissement nancier dans cet tat est donc peu rmunr,
dans une situation qui, elle-mme, sannonce sombre. Ceteris paribus, les individus vont se porter
la date 0 sur les titres longs, qui les protgent contre larrive dune mauvaise nouvelle la
date 1.
Lambigut sur le signe de L a t leve, en supposant que la survenance de ltat 1 annonait une
chute de lefcacit des processus de production si grande que les effets de rendement dchelle
ne jouent plus. Le taux la date 1 devient le jeu de facteurs techniques, et nest plus inuenc par
le comportement des individus.
4.4.5 Primes et autocorrlation de la productivit du capital
Dans une conomie de production, leffet information seul ne permet pas de comparer les bons
courts et longs du point de vue dun horizon proche. Est-il possible de faire intervenir leffet
richesse de faon lever cette impossibilit ?
Pour rpondre cette question, on peut utiliser un rsultat tabli par Day [1986, p.176] et par
Benninga et Protopapadakis [1986, p.403] : une autocorrlation positive (ngative) de la produc-
tion induit une prime de solidit positive (ngative).
Examinons ceci partir de notre conguration, en supposant, dans un premier temps, que cette
autocorrlation soit positive (graphe n
18). Si leffet efcacit est sufsamment fort (

1
q <
2
et
3
q <
5
), on obtient L < 0 et S > 0, et le scnario actif est le scnario anti-hicksien. En
effet, de
1
q <
2
, on dduit 1/
1
q
(z
1
) > 1/
2
q
(z
2
), cest--dire p
1
> p
2
. La dnition
des prix dtat implique u
(c
1
) > u
(c
2
) et donc c
1
< c
2
. Selon le mme procd, on obtient
u
(c
3
)/u
(c
1
) > u
(c
5
)/u
(c
2
) partir de
3
q <
5
. Ces deux derniers rsultats permettent de
conclure que c
3
< c
5
, et donc, par les contraintes de budget, que z
3
< z
5
. Comme, dautre part,
1 +r
1
< 1 +r
2
, on a bien L < 0 et S > 0.
Leffet richesse est ici facilement reprable : c
1
< c
2
et z
3
< z
5
montrent que ltat pauvre 1 est
un tat de faible consommation et, en mme temps, de faible investissement.
316
B
1/2
r
r
r
r
r
r
rrj
1
E
2
E
1
q <
2
,
3
q <
5
L < 0, S > 0
Graphe n
18
B
1/2
r
r
r
r
r
r
rrj
1
E
2
E
1
> q
2
,
3
q <
5
L =?, S < 0
Graphe n
19
On retrouve ici le scnario anti-hicksien, prsent prcdemment comme le scnario actif dans une
conomie de dotations alatoires (aux effets de restructuration de portefeuille prs). En quelque
sorte, leffet richesse renforce leffet information lorsque la corrlation de lefcacit de la pro-
duction est positive.
Lautocorrlation positive joue ici le rle suivant : elle assure que, du point de vue de la date 0,
le transfert de consommation vers les tats de la branche haute (tats 1 et 3) est, sans ambigut,
ressenti comme plus pnible que vers les tats de la branche basse (tats 2 et 5). De ce fait, la
consommation est toujours plus faible dans le branche haute. Dans les tats 1 et 3, lconomie est
totalement dprime : faible consommation actuelle et anticipe, faible investissement, faible taux
dintrt.
Supposons maintenant que lautocorrlation est ngative (graphe n
19). Dans ce cas, on dduit

317
c
1
> c
2
de
1
>
2
q. Des contraintes de budget, il vient z
3
> z
5
. Comme on a toujours 1 +r
1
<
1+r
2
, on obtient bien S < 0. Par contre, il est impossible de statuer sur le sens de lingalit liant
c
3
c
5
, et donc sur le signe de L.
Ici, de bonnes conditions de transformation de ltat 0 vers ltat 1 viennent sopposer la dpres-
sion gnrale constate dans le cas dautocorrlation positive. Leffet richesse induit un partage du
surplus constat dans ltat 1 (c
1
> c
2
et z
3
> z
5
), et non plus un renversement de politique (tel
quon le constate dans les cas deffet information pur).
Lindividu est donc conduit, dans ltat 1, investir plus dans un procd moins efcace. Ce
comportement ne produit aucune ambigut quant au taux dintrt : il est faible dans ltat riche,
et la situation la date 1 est donc identique celle qui prvalait dans les cas deffet richesse
pur (S < 0). Par contre, il est impossible de dire si la consommation la date 2 (rsultant de
linvestissement engag la date 1) est plus fort dans ltat 3.
Ainsi, dans ce cas de corrlation ngative, leffet richesse ne vient pas renforcer leffet information,
mais vient le perturber.
4.5 Conclusion
En rsum de cette tude des effets de la production intertemporelle sur le signe des primes,
rappelons la dmarche retenue et les principaux rsultats.
Nous avons dabord reconsidr les rsultats informels obtenus par Woodward dans le cadre
dune conomie intermdiaire technologie unique. Dans la terminologie adopte ici, ces rsultats
sexprimaient sous la forme de deux propositions :
1. leffet richesse pur joue en faveur du scnario hicksien ;
2. leffet information pur joue en faveur du scnario anti-hicksien.
Nous avons montr que ces conclusions pouvaient tre formellement prouves, mais que son anal-
yse du cas deffet information pur restait imprcise. Il est apparu notamment quil tait difcile
dtablir un lien direct entre la survenance dune mauvaise nouvelle concernant le futur, et
un niveau lev dinvestissement. De plus, lhypothse dune technologie unique sest rvle
318
plusieurs reprises contraignante, parce quimposant linvestissement productif dtre un instru-
ment imparfait de gestion du risque.
Pour cette raison, lextension du modle prcdent au cas dune conomie de dotations alatoires
mais technologie complte a t ralise. La premire proposition de Woodward a pu tre con-
rme. Lexamen de la seconde proposition a permis de mettre en lumire linuence perturbante
des restructurations de portefeuille, opres par les individus en raction larrive dun message
sur le futur. La conrmation de la proposition relative leffet information a pu tre obtenue en
liminant lambigut cre par ces restructurations, dans le cadre dune conomie simplie, dans
laquelle les alas concernent uniquement les vnements lointains.
Sur la base de ces rsultats, ainsi que des travaux de Benninga et Protopapadakis concernant la
prime de solidit, le problme de la dtermination du scnario de primes dans le cadre dune
conomie de production a t abord. Il est apparu que lintroduction dune technologie ef-
cacit variable ne perturbait pas la premire proposition. Par contre, et mme dans le cadre du
modle simpli, leffet information sest rvl totalement ambigu quant au scnario courant.
Cette ambigut sest avre en partie lie une consquence propre des alas technologiques :
un investissement plus important dans une technologie plus efcace, mais rendements dcrois-
sants, produit un effet indtermin sur le taux dintrt. Admettant la prdominance des effets
techniques sur les effets de la politique dinvestissement, nous avons dmontr que leffet in-
formation pur conduisait une situation dans laquelle la prime de liquidit tait ngative.
Suivant Benninga et Protopapadakis, nous avons alors cherch lever lambigut planant sur la
prime de solidit en introduisant un effet richesse, sous la forme dune corrlation positive, puis
ngative, de lefcacit de la production. Si un scnario bien dtermin (le scnario anti-hicksien)
a pu tre associ au premier cas, le signe de la prime de liquidit sest avr indtermin dans le
second.
319
Ainsi sachve cette tude de leffet richesse et de leffet information.
Deux concepts de prime la prime de liquidit L et la prime de solidit S ont dabord t d-
nis, dans le cadre dun modle bipriodique dquilibre gnral, fond sur la thorie des marchs
contingents. Chacune de ces primes a pu tre interprte comme une mesure du risque de consom-
mation un horizon particulier (horizon court ou horizon long), conditionnant les prfrences des
individus quant aux bons de diverse maturit. Sur ces bases, trois scnarios ont t dnis, chacun
deux correspondant une conguration particulire du signe des primes L et S, et donc de la
structure des taux :
le scnario hicksien (L > 0, S < 0), tel que les individus (adverses au risque) manifestent
une prfrence pour les titres courts, qui les protgent relativement bien contre le risque de
consommation horizon proche et lointain. Lorsque ce scnario est actif, la structure des
taux marque une tendance tre croissante avec le terme ;
le scnario anti-hicksien (L < 0, S > 0), inverse du prcdent. Dans ce scnario, les titres
longs sont les plus srs, et la structure des taux est normalement dcroissante ;
le scnario dhabitat prfr (L < 0, S < 0), tel quun bon reprsente le plus sr moyen de
nancer la consommation lhorizon de sa maturit. Dans ce cas, le signe de la pente est
indtermin.
La structure de lincertitude fondamentale qui affecte lconomie dtermine, via les comporte-
ments individuels, le signe des primes et donc le scnario courant.
Le reste de ce chapitre a t consacr ltude de cette dtermination, dans loptique dtablir
des liens directs entre lincertitude et les primes. Pour ce faire, le modle bipriodique a t rduit,
sans perte de gnralit, en un modle binomial (dans lequel un tat non-terminal est toujours suivi
de deux tats), plus intuitif.
Dans un premier temps, une conomie dchange pure a t considre. Les rsultats gnraux,
obtenus en la matire par Woodward, ont t examins dans le cadre du modle binomial. Il est
apparu que le scnario courant dpendait, en premire instance, du signe de la corrlation entre
lutilit marginale de la consommation horizon proche et lesprance conditionnelle de lutilit
320
marginale de la consommation horizon lointain. Dans le cas de corrlation ngative, le scnario
actif sest avr tre le scnario dhabitat prfr. Dans le cas de corrlation positive, il a t
ncessaire dtudier la force relative de deux effets fondamentaux :
leffet richesse, dni comme leffet de la dcouverte potentielle, par les individus, de ltat
courant de lconomie, indpendamment de la signication de cet tat quant aux vnements
futurs ;
leffet information, dni comme leffet induit par larrive potentielle dune information
sur le futur.
Toujours sous hypothse de corrlation positive, la domination du premier de ces effets a t
associe au scnario hicksien, la domination du second au scnario anti-hicksien. La structure
binomiale nous a permis dexhiber un certain nombre de congurations, correspondant aux divers
cas voqus. En particulier, des congurations isolant leffet richesse et leffet information ont t
tudies.
Dans un deuxime temps, la production ( rendements marginaux dcroissants) a t introduite,
an dexaminer son inuence sur les primes.
En premier lieu, nous avons considr le cas dune conomie de dotations alatoires technolo-
gie unique. Les rsultats informels obtenus en la matire par Woodward ont t dmontrs puis
illustrs. Leffet richesse pur a t associ au scnario hicksien, et leffet information pur au sc-
nario anti-hicksien. Nous avons pu constater que ces rsultats taient susceptibles de dpendre du
caractre imparfait de la technologie, du point de vue de la gestion du risque.
Pour cette raison, nous avons, en second lieu, rexamin ces rsultats, dans la cadre dune conomie
de dotations alatoires, mais technologie complte , cest--dire telle que la production puisse
tre utilise comme un instrument efcace dallocation de la consommation. Les conclusions rel-
atives leffet richesse ont t maintenues, bien que les politiques dinvestissement et de consom-
mation se soient avres plus complexes analyser. Par contre, les conclusions relatives leffet
information ont t fortement perturbes. Nous avons montr que ces perturbations taient es-
sentiellement lies aux restructurations du portefeuille dinvestissement productif de lconomie,
opres en raction larrive dune information concernant le futur. En gelant cet effet de re-
structuration, il a t possible de retrouver les conclusions prcdentes.
321
Fort de ces rsultats, nous avons pu, en dernier lieu, examiner le cas le plus complexe : lconomie
de production. Dans ce type dconomie, lefcacit de la production constitue lala fondamental.
Ltude de Benninga et Protopapadakis concernant la prime de solidit a t invoque.
Il sest avr que leffet richesse pur tait toujours associ au scnario hicksien.
Les rsultats prcdents nous ont conduit analyser leffet information indpendamment de leffet
de restructuration, source dambigut. Malgr cela, le scnario courant na pu tre dtermin, du
fait dun phnomne propre aux alas technologiques : investir plus dans une technologie plus
efcace et rendements marginaux dcroissants produit un effet ambigu sur le taux dintrt. Pour
rsoudre cette ambigut, nous avons suppos que leffet technique de lefcacit dominait les
effets de rendements marginaux. Dans ce cas, nous avons pu tablir que la prime de liquidit tait
ngative.
Pour rsoudre le problme de la prime de solidit, nous avons tudi certains cas mixtes deffet
richesse et effet information, conformment une procdure suivie par Benninga et Protopapadakis.
Le signe de la prime de solidit sest avr tre loppos du signe de lautocorrlation de lefcacit
de la production. Mais, dans le cas de corrlation ngative, il na pas t possible de dmontrer
que la prime de liquidit tait positive.
Trois tableaux rsument ces rsultats. Le tableau n
3 prsente pour chaque type dconomie tudi

le scnario courant obtenu sous effet de richesse pur. Le tableau n
4 fait de mme pour leffet

information pur. Enn, le tableau n
5 rsume les situations mixtes.

En conclusion, il est donc difcile de statuer dnitivement sur le signe des primes S et L. Deux
enseignements peuvent toutefois tre tirs de ce qui prcde.
1. Si les individus reoivent trs peu dinformations leur permettant de dissiper lincertitude
qui plane sur la situation future de lconomie, on doit sattendre ce que S < 0 et L > 0.
Dans ce scnario hicksien, le bon court est sans ambigut linstrument sr et le bon long
linstrument risqu.
2. Si, par contre, lincertitude du futur est progressivement dissipe par larrive de messages
(par exemple, sous la forme dindicateurs statistiques de plus en plus prcis), de faon telle
que la ralisation effective des variables en cause ne constitue plus une surprise, il existe
une prsomption pour afrmer que L < 0.
322
Type dconomie effet richesse
change L = 0, S < 0
intermdiaire scnario hicksien
(technologie unique) L > 0, S < 0
intermdiaire idem
(technologie complte)
production idem
Tableau n
3 : Effet richesse pur et incertitude (rsum).

Type dconomie effet information
change L < 0, S = 0
intermdiaire scnario anti-hicksien
(technologie unique) L < 0, S > 0
intermdiaire idem
(technologie complte) sauf effets de restructuration
production L < 0
avec effet technique dominant, et
sauf effets de restructuration
Tableau n
4 : Effet information pur et incertitude (rsum).

Type dconomie signe de effet richesse et
(et conditions) Corr(u
( c
1
), E
m
_
u
( c
2
)
_
) effet information
scnario dhabitat
L < 0, S < 0
scnario hicksien
change si effet richesse dominant
+ L > 0, S < 0
scnario anti-hicksien
si effet information dominant
L < 0, S > 0
production L =?, S < 0
(alas sur tats lointains, + scnario anti-hicksien
et effet efcacit) L < 0, S > 0
Tableau n
5 : Effet mixte et incertitude (rsum).

323
Conclusion gnrale
Conclusion gnrale
Nous avons montr, au cours de cette recherche, que lanalyse de la structure des taux dans un
cadre dquilibre gnral, constituait, bien des gards, une dmarche fructueuse. Deux points
nous paraissent notamment importants.
En premier lieu, cette dmarche permet de rvler les dterminants fondamentaux de la hirar-
chie des taux, en replaant le problme de la structure par terme dans le contexte dune conomie
relle. Les taux dintrt peuvent alors tre tudis en relation avec les paramtres exognes de
lconomie (les prfrences individuelles, lattitude des agents vis--vis du risque, la nature de
lincertitude qui affecte lconomie), mais aussi avec des agrgats endognes (la consommation,
linvestissement, la production). Des principes explicatifs traditionnellement rservs lusage
exclusif des thoriciens de lconomie relle, dune part, et de lconomie nancire, dautre part,
enrichissent conjointement lanalyse. Le plus grand mrite de cette approche globale est, notre
avis, davoir rconcili la thorie de la structure des taux et la thorie traditionnelle de lintrt,
aprs plusieurs dcennies dune vie presque spare. Mieux, lquilibre gnral intertemporel pose
directement le problme du phnomne de lintrt en terme de structure des taux. Dans ce con-
texte, la thorie de la structure par terme perd de sa spcicit, mais acquiert une nouvelle dimen-
sion : elle devient tout simplement la thorie (standard) de lintrt.
En second lieu, les rsultats obtenus sont solidement fonds sur une thorie microconomique
explicite et rigoureuse. Nous pensons que ce socle thorique, que nous avons voulu conforter,
sinscrit dans la modernit. La dmocratisation de laccs aux instruments nanciers, lintrt
grandissant du public pour la gestion de son pargne, le dveloppement des rseaux dinformation,
le progressif dmantlement des barrires institutionnelles sur les marchs nanciers, . . . tout
semble indiquer que les comportements microconomiques de gestion de patrimoine vont accrotre
leur inuence.
Bien entendu, les analyses proposes dans cette thse restent tributaires dun certain nombre
dhypothses restrictives. Le dpassement de ces restrictions dnit de possibles prolongements.
Le matre mot de ces prolongements semble devoir tre la diffrenciation. Celle-ci peut oprer
deux niveaux.
En premier lieu, on peut penser une diffrenciation des acteurs. Il sagit, ni plus ni moins, que
de remettre en cause la ction de lindividu reprsentatif, et, par l mme, de rendre au march sa
fonction de coordination des actions individuelles. Ceci peut tre ralis de deux faons.
325
Conclusion gnrale
Premirement, on peut conserver lhypothse dhomognit des prfrences, mais introduire
une diffrenciation au moyen dasymtries dinformation : si les agents nont pas tous accs
aux mmes informations, ils sont susceptibles de former des anticipations diffrentes, et donc
dexprimer des offres et demandes incompatibles sur les divers marchs. Ces derniers sont alors
chargs de rsoudre ces conits ex ante, et de faire natre un quilibre danticipations.
30
Une
asymtrie dinformation mne potentiellement des comportements mimtiques, qui peuvent con-
ditionner la structure des taux courante (comme chez Artus [1993]). Cette voie ne manque pas
dintrts, mais nentre pas directement en rsonance avec le problme de la structure par terme.
Deuximement, on peut diffrencier les acteurs au niveau de leurs caractristiques comportemen-
tales. On peut procder ici dans deux directions. La premire direction consiste introduire un
type dagent radicalement diffrent, par exemple ltat, dont lobjectif ne serait pas de max-
imiser lesprance de son utilit intertemporelle. On fait ici un pas vers la macroconomie, tout
en conservant un cadre de travail dans lequel les comportements rationnels sexpriment de faon
pleine et entire. La deuxime direction, plus orthodoxe, consiste uniquement diffrencier les
prfrences des agents maximisateurs. On peut, par exemple, tenter de spcialiser le modle
dquilibre gnral de Breeden [1979, 1986] avec agents htrognes, en dcrivant prcisment
des populations dagents aux prfrences diffrentes. En particulier, on peut imaginer faire co-
habiter des individus caractriss par des prfrences temporelles diffrentes, et, la limite, des
individus ne souhaitant consommer qu des instants prcis du futur (leur horizon ). On ob-
tiendrait alors un modle explicite de la thorie de Modigliani et Sutch, dans lequel la structure
des taux rvlerait une quilibre dhabitat .
31
Cette voie de recherche mrite sans doute dtre
explore.
En second lieu, plutt que de diffrencier les acteurs, on peut imaginer diffrencier les caractris-
tiques structurelles de lconomie. On peut, par exemple, introduire plusieurs biens. Cette voie a
t explore par de nombreux auteurs, tels Sundaresan et Breeden. On peut encore introduire une
monnaie faisant lobjet dune demande spcique, comme dans les modlisation de type cash-in-
advance . Toutefois, linstar de lasymtrie dinformation, ces prolongements ne concernent pas
spciquement la dimension temporelle inhrente la structure des taux. Plus intressante serait
une voie consistant diffrencier les processus productifs selon cette dimension. Les modles
dquilibre examins dans cette thse supposent tous que ces processus rendent leur production
30
Lconomie de linformation est, par exemple, prsente dans louvrage de Laffont [1985].
31
Le comportement de gestion de portefeuille dagents horizon court et long est modlis par Davanne, Dessaint et
Francq [1990], et intgr dans un modle dquilibre par Artus et Kaabi [1991].
326
Conclusion gnrale
une priode aprs leur mise en uvre. Ceci confre au taux court un rle privilgi du point de vue
du nancement de la production, et tous les taux de la structure ne sont donc pas mis sur un pied
dgalit. Lidal serait de considrer que les agents ont accs autant de processus de dure
diffrente quil y a de termes dans la structure.
32
Mais, avant dtudier ce problme complexe, et
quitte privilgier un taux en particulier, il serait plus raisonnable de considrer que les processus
sont plutt longs , cest--dire quils rendent leur production plusieurs priodes avant leur mise
en uvre. Cette vision plus keynsienne de la production pourrait en outre tre associe une
analyse des consquences de lirrversibilit de linvestissement productif, qui peut conduire les
individus retarder leur dcision dinvestir.
33
Comme on le voit, les perspectives de recherche sont nombreuses, et beaucoup semblent promet-
teuses. Toutes les tentatives en la matire, quelles soient orthodoxes ou non, sont videmment les
bienvenues. Toutefois, nous insistons sur la ncessaire prudence qui doit prsider ces dveloppe-
ments. Mme si le dpassement du cadre microcomique examin dans cette thse peut apparatre
comme souhaitable, il serait sans doute hasardeux de le rejeter en bloc, et encore plus de lignorer.
32
Hirshleifer [1972] et Breeden [1986] dveloppent quelques rexions ce sujet.
33
Voir larticle de Pindyck [1991].
327
Annexe gnrale
Annexe gnrale
Annexe A Quelques notions et thormes utiles
Cette annexe nonce brivement les quelques outils mathmatiques et thormes dont la connais-
sance est indispensable la lecture de cette thse.
A.1 Les notations de Landau grand 0 et petit o
Si A(h) et B(h) sont deux fonctions dune variable relle h, on a
A(h) = O(B(h)) si lim
h0
A(h)
B(h)
< +
A(h) = o(B(h)) si lim
h0
A(h)
B(h)
= 0.
A.2 La rgle de lHpital
Soit f et g deux fonctions drivables sur un voisinage de a, telles que f(a) = g(a) = 0 ou
f(a) = g(a) = +. Alors
lim
xa
f(x)
g(x)
= L lim
xa
f
(x)
g
(x)
= L
o la limite L peut tre nie ou innie.
A.3 Lingalit de Jensen
Si X est une variable alatoire intgrable et f une fonction convexe dnie sur X() telle que
f(X) soit intgrable, alors f(E[X]) E[f(X)]. Si f est concave, lingalit est renverse.
329
Annexe gnrale
Annexe B Une prsentation rapide des outils du Calcul Stochastique
Cette annexe fournit une brve introduction aux outils du calcul stochastique. Pour un expos
plus complet, on peut consulter Arnold [1974], Friedman [1975], Malliaris et Brock [1982], ou
Roger [1991]. Ces deux derniers ouvrages prsentent en outre des applications conomiques et
nancires.
B.1 Processus de Wiener et processus dIt
Le calcul stochastique traite des processus alatoires markoviens continus, et en particulier des
processus dIt. Ces derniers sont, eux-mmes, construits comme une extension dun processus
particulier, appel processus de Wiener ou mouvement brownien.
B.1.1 Le processus de Wiener
Fondamentalement, un processus de Wiener est un processus stochastique continu, dont les ac-
croissements au cours du temps sont indpendants, quelle que soit la longueur de lintervalle con-
sidr.
Soit z(t) un processus stochastique, dmarrant en z(0) = 0, tel que le changement alatoire
z(t) z(t + t) z(t) de z(t), au cours dun intervalle de temps de longueur t, soit dni
par
z(t) = (t)
t +o(t),
o (t) est une variable alatoire normale desprance nulle et de variance unitaire, dont les ral-
isations au cours du temps sont indpendantes (formellement, on notera (t) ; IIN(0, 1)), et o
o(t) est la notation de Landau,
34
dsignant un terme dordre moins lv que t.
Alors, lorsque t tend vers zro, z(t) dcrit un processus de Wiener. Utilisant le formalisme du
calcul stochastique, on dira que z(t) est solution de lquation diffrentielle stochastique
dz(t) = (t)(dt)
1/2
34
Voir page 329.
330
Annexe gnrale
sous la condition initiale z(0) = 0.
On utilisera les rgles fondamentales de calcul suivantes :
1. dt dt = 0
2. dz(t) dt = 0
3. dz(t) dz(t) = dt
ainsi que
1. E[dz(t)] = 0
2. V[dz(t)] = dt
3. E[dz(t) dz(s)] = 0 pour t = s.
Les proprits suivantes du processus de Wiener z(t) caractrisent son comportement dynamique :
1. La trajectoire de z est continue, mais nest drivable en aucun point. En effet, dz(t)/dt =
(t)(dt)
1/2
est inniment grand quand dt est inniment petit.
2. Les accroissements de z sont indpendants (t
0
, , t
n
tels que t
0
< < t
n
, les variables
z(t
j
)z(t
j1
) sont indpendantes), normalement distibus, desprance nulle et de variance
gale la longueur de lintervalle de temps considr (t, s tels que t < s, z(s) z(t) ;
N(0, s t)).
B.1.2 Le processus dIt
Le processus dIt constitue une gnralisation du processus de Wiener. Le comportement dy-
namique dun processus dIt est dcrit par la diffrentielle stochastique
dx(t) = (x, t) dt +(x, t) dz(t),
o dz(t) dsigne lincrment dun processus de Wiener. Les fonctions (x, t) et (x, t) sont ap-
peles paramtres innitsimaux du processus.
331
Annexe gnrale
Considrant les proprits de z(t), on voit que
1. E[dx(t)] = (x, t) dt
2. V[dx(t)] =
2
(x, t) dt,
o lesprance et la variance de dx(t) sont considres linstant t. Ainsi, le paramtre (x, t) est
gal lesprance du changement de x(t) par unit de temps. Il est appel tendance. De mme,
2
(x, t) est gal la variance du changement de x(t) par unit de temps. Le paramtre (x, t) est
appel coefcient de diffusion.
linstar du processus de Wiener z(t), le processus dIt x(t) est continu, mais nest drivable en
aucun point.
B.2 Lemme dIt et gnrateur diffrentiel
Le lemme dIt, ou thorme fondamental du calcul stochastique, permet de dterminer les paramtres
innitsimaux dune fonction sufsamment rgulire dun processus dIt. On donne ici le lemme
pour un processus de dimension 1, puis de dimension n. Pour une dmonstration, voir par exemple
Malliaris et Brock [chapitre 2, section 4].
B.2.1 Lemme dIt pour un processus unidimensionnel
Soit {x(t), t D}, D = [0, T], un processus dIt unidimensionnel caractris par la diffren-
tielle stochastique
dx(t) = (x, t) dt +(x, t) dz(t).
Soit f(x, t) une fonction non-alatoire, valeur relle, dnie sur IRD, et possdant des drives
partielles continues f
t
, f
x
, et f
xx
.
Alors le processus {y(t) = f(x, t), t D} est un processus dIt unidimensionnel, dni par
dy(t) = f
t
dt +f
x
dx(t) +
1
2
f
xx
dx(t)
2
.
332
Annexe gnrale
Appliquant les rgles sur dz, dnies page 331, on montre facilement que le processus y(t) scrit
sous la forme
dy(t) = (x, t) dt +(x, t) dz(t),
avec
(x, t) = f
t
+(x, t)f
x
+
1
2
2
(x, t)f
xx
(x, t) = (x, t)f
x
.
Le terme (x, t) reprsente lesprance du changement de y(t) par unit de temps. On appelle
(x, t) le gnrateur diffrentiel sur la variable dtat x, appliqu la fonction f, et il est not
L
x
[f].
B.2.2 Lemme dIt pour un processus de dimension n
Soit {X(t), t D}, D = [0, T], un processus dIt de dimension n caractris par la diffrentielle
stochastique
dX(t)
(n1)
= M(X, t)
(n1)
dt +S(X, t)
(nm)
dz(t)
(m1)
o les dimensions sont indiques sous chaque matrice.
Soit F(X, t) une fonction non-alatoire valeur dans IR
k
, dnie sur IR
n
D, et possdant des
drives partielles continues F
t
, vecteur colonne de dimension k 1, F
X
, matrice de dimension
k n, et F
XX
, matrice de dimension (n n) dont les lments sont des vecteurs de dimension
k 1.
Alors le processus {Y (t) = F(X, t), t D} est un processus dIt de dimension k, dni par
dY (t) = F
t
dt +
i
F
X
i
dX
i
(t) +
1
2
j
F
X
i
X
j
dX
i
(t) dX
j
(t)
333
Annexe gnrale
Le processus Y (t) scrit sous la forme
dY (t) = A(X, t)
(k1)
dt +D(X, t)
(km)
dz(t)
(m1)
avec, en notation abrge,
A(X, t) = F
t
+F
X
M +
1
2
j
F
X
i
X
j
[SS
]
ij
dt
D(X, t) = F
X
S.
De plus, on pourra crire
j
F
X
i
X
j
[SS
]
ij
= tr(SS
F
XX
)
o tr dsigne loprateur de trace. Sappliquant sur une matrice (n n) dont les lments sont
des vecteurs de dimension k, la trace dsigne galement un vecteur de dimension k.
Le gnrateur diffrentiel dni dans le cas unidimensionnel scrit donc ici sous la forme
L
X
[F] = F
t
+F
X
M +
1
2
tr(SS
F
XX
).
B.3 Moments et densit des processus usuels
En spciant les paramtres innitsimaux (x, t) et (x, t) dun processus dIt, dni de faon
gnrale par la diffrentielle
dx(t) = (x, t) dt +(x, t) dz(t),
on dtermine le comportement dynamique particulier de x(t).
Certaines spcications sont abondamment utilises dans la littrature conomique et nancire.
On donne ici les proprits statistiques des processus suivants :
334
Annexe gnrale
1. le processus de Wiener gnral ;
2. le processus dOrnstein-Uhlenbeck ;
3. le processus racine carre .
Les dmonstrations des moments des deux derniers processus sont tires de Choe [1986, pp.502503
et pp.508509].
B.3.1 Le processus de Wiener gnral
Un processus de Wiener gnral est un processus de la forme
dx(t) = dt + dz(t),
o et sont des constantes.
Pour trouver les moments de ce processus, on intgre simplement lquation ci-dessus entre t et s.
Il vient
x(s) x(t) =
_
s
t
d +
_
s
t
dz(),
soit
x(s) = x(t) +(s t) +
_
s
t
dz().
Utilisant les proprits statistiques de dz, on trouve immdiatement
E[ x(s) | x(t)] = x(t) +T
V[ x(s) | x(t)] =
2
T
avec T s t.
335
Annexe gnrale
La loi de probabilit de x(s), sachant x(t), est une normale, dont les moments ci-dessus sont nots
respectivement E et V. La densit de probabilit de cette loi est donc donne par
f(x(s), x(t)) =
1
2V
exp
_
1
2
(x(s) E)
2
V
_
.
B.3.2 Le processus dOrnstein-Uhlenbeck
Un processus dOrnstein-Uhlenbeck est un processus de la forme
dx(t) = ( x(t)) dt + dz(t)
o , et sont des constantes (, > 0).
Pour trouver les moments de ce processus, on dnit au pralable la variable
Y (x, u) = ( x(u))e
(ut)
,
Lquation ci-dessus permet de calculer
Y (x, t) = ( x(t))
Y (x, s) = e
(st)
x(s) e
(st)
.
Le lemme dIt, appliqu Y (x, u), donne
dY (x, u) = e
(ut)
dx(u) ( x(u))e
(ut)
du.
Remplaant x(u) par son expression, on obtient
dY (x, u) = e
(ut)
dz(u).
336
Annexe gnrale
Intgrant lquation ci-dessus entre t et s, il vient
Y (x, s) Y (x, t) =
_
s
t
e
(t)
dz().
On insre alors les expressions calcules pour Y (x, s) et Y (x, t). On obtient
x(s) = + (x(t) )e
(st)
+e
(st)
_
s
t
e
(t)
dz().
Utilisant les proprits de dz, on trouve
E[ x(s) | x(t)] = + (x(t) )e
T
V[ x(s) | x(t)] =
2
e
2(st)
_
s
t
e
2(t)
d
=
2
e
2(st)
_
e
2(st)
2

1
2
_
=

2
2
_
1 e
2T
_
avec T s t.
La loi de probabilit de x(s), sachant x(t), est normale, de densit
f(x(s), x(t)) =
1
2V
exp
_
1
2
(x(s) E)
2
V
_
o E et V dsignent respectivement lesprance et la variance dnies plus haut.
B.3.3 Le processus racine carre
Un processus racine carre est un processus de la forme
dx(t) = ( x(t)) dt +
_
x(t) dz(t)
o , et sont des constantes (, > 0).
337
Annexe gnrale
On dnit au pralable la variable
Y (x, u) = ( x(u))e
(ut)
.
Lquation ci-dessus permet de calculer
Y (x, t) = ( x(t))
Y (x, s) = e
(st)
x(s) e
(st)
.
Le lemme dIt appliqu Y (x, u) donne
dY (x, u) = e
(ut)
dx(u) ( x(u))e
(ut)
du.
Remplaant x(u) par son expression, on obtient
dY (x, u) = e
(ut)
_
x(u) dz(u).
Intgrant lquation ci-dessus entre t et s, il vient
Y (x, s) Y (x, t) =
_
s
t
e
(t)
_
x() dz().
On insre alors les expressions calcules pour Y (x, s) et Y (x, t). On obtient
x(s) = + (x(t) )e
(st)
+e
(st)
_
s
t
e
(t)
_
x()dz().
Utilisant les proprits de dz, on trouve
E[ x(s) | x(t)] = + (x(t) )e
T
338
Annexe gnrale
V[ x(s) | x(t)] =
2
e
2(st)
_
s
t
e
2(t)
x() d
=
2
e
2(st)
_
s
t
e
2(t)
_
+ (x(t) )e
(t)
_
d
=
2
e
2(st)
_
_
s
t
e
2(t)
d +
_
s
t
e
(st)
xd
_
s
t
e
(st)
d
_
=
2
e
2T
_

2
_
e
2T
1
_
+x(t)
1
_
e
T
1
_
_
e
T
1
_
_
=
2
2
_
1 e
2T
_
+

2
(r(t) )
_
e
T
e
2T
_
avec T s t.
On trouve lexpression de la densit de x(s), sachant x(t), dans Cox, Ingersoll et Ross [1985b,
p.391] :
f(x(s), x(t)) = ce
uv
_
u
v
_
q/2
I
q
_
2(uv)
1/2
_
avec
c
2
2
_
1 e
(st)
_
u cx(t)e
(st)
v cx(s)
q
2
2
1
et I
q
[.] est la fonction modie de Bessel, du premier type, et dordre q.
B.4 Lquation de Bellman du contrle optimal stochastique
Soit X un vecteur de m instruments et Y un vecteur de k variables dtat. On cherche rsoudre
le problme gnral suivant :
J(Y , t) max
{X}
E
Y,t
_
_
t
t
U [X, Y , ] d +B
_
Y , t
_
339
Annexe gnrale
sous
dY (t)
(k1)
= M(X, Y , t)
(k1)
dt +S(X, Y , t)
(kn)
dz(t)
(n1)
o B est une fonction dutilit terminale, appele fonction de leg .
Appliquant le principe de Bellman, on crit
J max
{X}
E
Y,t
_
_
t+t
t
U [X, Y , ] d +
_
t
t+t
U [X, Y , ] d +B
_
Y , t
_
max
{X}
E
Y,t
_
_
t+t
t
U [X, Y , ] d + E
Y,t+t
_
_
t
t+t
U [X, Y , ] d +B
_
Y , t
__
max
{X}
E
Y,t
_
_
t+t
t
U [X, Y , ] d +J(Y , t + t)
_
.
Posant J(Y , t) J(Y , t + t) J(Y , t), il vient
0 = max
{X}
E
Y,t
_
_
t+t
t
U [X, Y , ] d + J(Y , t)
_
.
Lorsque t tend vers 0, la formule de la moyenne permet dapproximer lintgrale ci-dessus par
U [X, Y , t] dt. De plus, J(Y , t) tant une fonction dun processus dIt, J(Y , t) tend vers la
diffrentielle stochastique dJ(Y , t). Divisant par dt et distribuant lesprance, il vient alors
0 = max
{X}
_
U [X, Y , t] +
E[ dJ(Y , t) | Y , t]
dt
_
.
Le terme E[ dJ(Y , t) | Y , t]/dt est le gnrateur diffrentiel sur les variables dtat Y , et est not
L[J].
Utilisant alors le lemme dIt multidimensionnel pour obtenir dJ(Y , t), et notant que E[dz(t)] =
0, on obtient lquation de Hamilton-Jacobi-Bellman du contrle optimal stochastique :
0 = max
{X}
{U [X, Y , t] +L[J]}
340
Annexe gnrale
avec
L[J] = J
t
+ J
Y
(1k)
M
(k1)
+
1
2
tr(SS
(kk)
J
Y Y
(kk)
)
qui doit tre rsolue sous la condition
J(Y , t
) = B(Y , t
).
341
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354
Table des matires
Table des matires
Introduction gnrale 4
Chapitre 1 Les thories traditionnelles de la structure des taux 14
1 Introduction . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15
2 La structure des taux en univers certain . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16
2.1 Introduction . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16
2.2 Cadre danalyse et principe de fonctionnement . . . . . . . . . . . . . . . . 16
2.3 quations dquilibre . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20
2.4 Contraintes sur la structure des taux . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23
2.5 Un positionnement thorique original . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24
2.6 Conclusion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 26
3 Les premires thories de la structure des taux en univers incertain . . . . . . . . . 27
3.1 Introduction . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27
3.2 La thorie des anticipations . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27
3.3 La thorie de la prime de liquidit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 32
3.4 La thorie de la segmentation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 38
3.5 Une tentative de rhabilitation de la thorie des anticipations . . . . . . . . 40
3.6 La thorie synthtique de lhabitat prfr . . . . . . . . . . . . . . . . . . 41
3.7 Conclusion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 43
4 Thorie des anticipations et anticipations rationnelles . . . . . . . . . . . . . . . . 44
4.1 Introduction . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 44
4.2 Lhypothse des anticipations rationnelles . . . . . . . . . . . . . . . . . . 45
4.3 La thorie des anticipations mise lpreuve . . . . . . . . . . . . . . . . . 47
4.4 Une tentative de rhabilitation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 55
4.5 Conclusion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 57
5 Conclusion du chapitre 1 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 58
Chapitre 2 Structure des taux et quilibre darbitrage 60
1 Introduction . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 61
2 Une interprtation conomique des modles stochastiques en temps continu . . . . 64
2.1 Introduction . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 64
2.2 Proprits et comportement dynamique des processus dIt . . . . . . . . . 66
2.3 Une lecture conomique du calcul stochastique . . . . . . . . . . . . . . . . 69
2.4 Conclusion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 77
3 Le modle gnrique dquilibre darbitrage sur un march soumis K sources
dincertitude . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 79
3.1 Introduction . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 79
3.2 La structure des taux en temps continu : dnitions . . . . . . . . . . . . . . 80
3.3 Les hypothses du modle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 82
3.4 Le lien entre prix et variables dtat . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 85
3.5 Une condition darbitrage . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 89
3.6 La prime de terme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 91
3.7 Condition darbitrage et CAPM multifacteur . . . . . . . . . . . . . . . . . 92
3.8 Lquation de structure par terme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 94
3.9 Conclusion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 98
4 Un rexamen de la thorie pure des anticipations la lumire de lquilibre darbitrage100
4.1 Introduction . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 100
4.2 Les primes en temps continu : dnitions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 101
4.3 Les quations dquilibre en univers certain . . . . . . . . . . . . . . . . . 103
4.4 Quatre formulations de la thorie pure des anticipations en temps continu . . 104
356
Table des matires
4.5 Une thorie, trois propositions distinctes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 106
4.6 Lexpression des primes de terme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 108
4.7 Confrontation des hypothses au modle K facteurs . . . . . . . . . . . . 110
4.8 Conclusion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 112
5 Les modles explicites de structure des taux issus du modle K facteurs . . . . . 114
5.1 Introduction . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 114
5.2 La structure des taux dans une conomie soumise une seule source dincertitude :
le modle un facteur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 115
5.3 Quelques solutions particulires . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 122
5.4 Un ou deux facteurs ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 132
5.5 Conclusion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 135
6 De linsufsance dune approche par arbitrage de la structure des taux . . . . . . . 136
6.1 Introduction . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 136
6.2 Contraintes sur les primes instantanes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 136
6.3 Exemple dune conomie inconsistante . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 138
6.4 Conclusion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 140
Annexe du chapitre 2 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 144
A.1 Solution pour un processus de Wiener gnral . . . . . . . . . . . . . . . . 144
A.2 Solution pour un processus dOrnstein-Uhlenbeck . . . . . . . . . . . . . . 145
A.3 Solution pour un processus racine carre . . . . . . . . . . . . . . . . . 147
Chapitre 3 Structure des taux et quilibre conomique gnral 151
1 Introduction . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 152
2 quilibre conomique gnral et prix des bons sans coupon . . . . . . . . . . . . . 153
2.1 Introduction . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 153
2.2 Structure de lconomie et comportements : les hypothses de base . . . . . 154
2.3 Loptimum individuel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 164
2.4 Loptimum collectif . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 176
2.5 La structure des taux lquilibre . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 192
2.6 Conclusion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 198
3 Le modle dquilibre un facteur de la structure des taux . . . . . . . . . . . . . . 199
3.1 Introduction . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 199
3.2 Contraintes sur les prfrences . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 200
3.3 Contraintes sur la technologie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 210
3.4 Analyse de la solution ferme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 213
3.5 Conclusion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 216
4 Un rexamen des thories traditionnelles, la lumire de lquilibre gnral . . . . 218
4.1 Introduction . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 218
4.2 La thorie pure des anticipations . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 218
4.3 Les thories avec prime . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 224
4.4 Conclusion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 228
Chapitre 4 Structure des taux et incertitude conomique : effet richesse et effet in-
formation en conomie dchange et de production 232
1 Introduction . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 233
2 Prime de liquidit, prime de solidit et risque de consommation : dnition du cadre
danalyse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 238
2.1 Introduction . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 238
357
Table des matires
2.2 La thorie des marchs contingents et le taux dintrt dquilibre . . . . . . 239
2.3 La structure des taux dans un modle trois dates . . . . . . . . . . . . . . 247
2.4 Prime de liquidit, prime de solidit et thories traditionnelles de la structure
des taux . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 254
2.5 Conclusion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 263
3 Scnario de primes en conomie dchange pure . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 265
3.1 Introduction . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 265
3.2 Le modle binomial . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 266
3.3 le cas de corrlation ngative . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 273
3.4 le cas de corrlation positive . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 279
3.5 Conclusion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 284
4 Scnario de primes et production . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 287
4.1 Introduction . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 287
4.2 Lanalyse des rsultats de Woodward . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 289
4.3 Scnario de primes dans une conomie intermdiaire . . . . . . . . . . . . . 298
4.4 Scnario de primes dans une conomie de production : leffet efcacit . . . 308
4.5 Conclusion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 318
Conclusion gnrale 324
Annexe gnrale 328
A Quelques notions et thormes utiles . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 329
A.1 Les notations de Landau grand 0 et petit o . . . . . . . . . . . . . . . 329
A.2 La rgle de lHpital . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 329
A.3 Lingalit de Jensen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 329
B Une prsentation rapide des outils du Calcul Stochastique . . . . . . . . . . . . . . 330
B.1 Processus de Wiener et processus dIt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 330
B.2 Lemme dIt et gnrateur diffrentiel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 332
B.3 Moments et densit des processus usuels . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 334
B.4 Lquation de Bellman du contrle optimal stochastique . . . . . . . . . . . 339
Bibliographie gnrale 342
Liste des schmas 359
Liste des graphes 361
Liste des tableaux 363
358
Liste des schmas
Liste des schmas
n
1 Une structure par terme des taux dintrt en temps discret. . . . . . . . . . . . . 18

n
2 Les stratgies de base dinvestissement sur une priode de longueur n. . . . . . . 21

n
3 Dtail dune opration de base dans une stratgie dinvestissement . . . . . . . . 22

n
4 Exemple de trajectoire pour un processus de Wiener standard. . . . . . . . . . . 67

n
5 Exemple de trajectoire pour un processus mixte It et Poisson. . . . . . . . . . . 76

n
6 Exemple de trajectoire pour un processus de Wiener Gnral. . . . . . . . . . . . 123

n
7 Exemple de trajectoire pour un processus dOrnstein-Uhlenbeck. . . . . . . . . . 126

n
8 Exemple de trajectoire pour un processus racine carre . . . . . . . . . . . . . 130

n
9 Structure logique du modle dquilibre gnral . . . . . . . . . . . . . . . . . . 178

n
10 Un cas simple de corrlation ngative. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 276

n
11 Un autre cas simple de corrlation ngative. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 278

n
12 Investissement et effet ambigu sur le taux dintrt. . . . . . . . . . . . . . . . . 314

n
13 Deux courbes de produit marginal. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 315

360
Liste des graphes
Liste des graphes
n
1 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 267
n
2 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 272
n
3 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 275
n
4 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 277
n
5 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 278
n
6 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 282
n
7 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 284
n
8 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 285
n
9 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 290
n
10 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 292
n
11 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 296
n
12 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 297
n
13 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 297
n
14 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 304
n
15 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 305
n
16 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 307
n
17 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 312
n
18 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 317
n
19 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 317
362
Liste des tableaux
Liste des tableaux
n
1 Scnario de primes en conomie dchange pure. . . . . . . . . . . . . . . . . . 286

n
2 Effet information et effet efcacit en conomie de production. . . . . . . . . . . 315

n
3 Effet richesse pur et incertitude (rsum). . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 323

n
4 Effet information pur et incertitude (rsum). . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 323

n
5 Effet mixte et incertitude (rsum). . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 323

364

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UNIVERSIT DAIX-MARSEILLE II

FACULT DES SCIENCES CONOMIQUES

1. En abscisse de ce graphique, on porte la maturit n des bons sans coupon.

1 : Une structure par terme des taux dintrt en temps discret.

2 : Les stratgies de base dinvestissement sur une priode de longueur n.

3). De plus, la premire opration dbute linstant t

3 : Dtail dune opration de base dans une stratgie dinvestissement

4 : Exemple de trajectoire pour un processus de Wiener standard.

5 : Exemple de trajectoire pour un processus mixte It et Poisson.

. La fonction exponentielle tant

(Y , t, s) de cette combinaison dans (4.35) quation

6 : Exemple de trajectoire pour un processus de Wiener Gnral.

7 : Exemple de trajectoire pour un processus dOrnstein-Uhlenbeck.

8 : Exemple de trajectoire pour un processus racine carre .

(T) < 0, la variabilit des rendements dune

r dz, avec , > 0. (6.8)

(T) = A(T) 1 (A.13)

(T) = C(T), dont la solution est C(T) = K

(T) = D(T). Examinant B en tant que fonction de D(T),

(T), on peut rcrire (A.28) sous la forme

(T) = v( + v) exp(vT), et C(0) = 2v. On peut alors exprimer (A.33) sous la

w sinterprte comme une variance.

est la date de sa mort.

). Linvestissement physique constitue de ce fait un instrument

est de rang plein et donc inversible.

} dsigne les contrles optimaux, et U

tant inversible, on peut rsoudre explicitement (2.14) en Ww

} uniquement en fonction du temps et des variables fondamentales de

} maximisent U + L. Utilisant les notations introduites

par rapport la richesse. Considrant

, et linversion de cette matrice dnote leffet ngatif du risque sur

sont inuences positivement. Les raisons de ce comportement apparaissent en

9. Sur ce schma, les ches nindiquent aucun lien

9 : Structure logique du modle dquilibre gnral

ln(C ()) . (3.1)

u(C ()) , (3.14)

est bien indpendant de W. Introduisant maintenant (J

ln(C ()) (3.28)

, sous la condition terminale f(t

ln(C ()), et, dautre part, que la moyenne

Y dans (3.35), et on obtient

Y , lquation (3.36) permet dcrire

< 0 si r < . (3.50)

(T) < 0, cette variabilit dcrot avec la maturit T.

ln(C), linterprtation de Breeden [1986] expose prcdem-

de sa mort. Sa fonction dutilit est de la forme

= 0 dans lquation en J (4.3), et on obtient

, lindividu consomme toute sa richesse. La condition terminale permettant de dter-

) = W. La fonction dutilit J est alors de la forme

) = 1, on peut, par exemple, utiliser la preuve du

. Lquation (4.14) nous indique quil ny a

est nulle pour t < t

/, la solution est de la forme J(W, r, t) = f(r, t)W

) = 1. La solution f est donne par

(.) dsignent respectivement la drive premire et seconde de u(.).

(.) est strictement dcroissante, et

(.) < 0, le cas S > 0 sinterprte aisment en terme de risque de consommation

10. Sur ce schma, la

(c) < 0, est dcroissante. Sa forme convexe nest pas lie

(c), le respect de lquation (3.17). Formellement,

10 : Un cas simple de corrlation ngative.

4 indique les contraintes suivantes : c

10. La prsente conguration autorise une inversion de lordre des abscisses c

11, quivalent du schma n