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Les annes rcentes ont vu les banques centrales de nombreux pays mener une stratgie de relvement anticip des taux dintrt destine prvenir une hausse de linflation due la surchauffe de lconomie. Pour que cette stratgie savre un succs, les autorits montaires doivent pouvoir valuer prcisment le rythme et lincidence de leurs actions sur lconomie, ce qui suppose une comprhension des mcanismes par lesquels la politique montaire affecte lconomie.
FREDERIC S. MISHKIN Banque fdrale de rserve de New York Graduate School of Business, Universit Columbia et National Bureau of Economic Research
La politique montaire se situe dsormais au cur des dbats relatifs aux mesures susceptibles de favoriser une croissance durable et la stabilit des prix dans lconomie. La politique budgtaire a perdu son attrait en tant quinstrument de stabilisation de lensemble de lconomie, en raison des doutes quant la capacit de rgler les mesures budgtaires de faon atteindre le degr de stabilisation souhait et galement du fait des proccupations relatives aux dficits budgtaires. Il sensuit que, depuis quelques annes, conomistes et hommes politiques recommandent que lobjectif de stabilisation de la production et de linflation revienne la politique montaire. Les conomistes en sont galement venus prner plus fermement la stabilit des prix comme principal objectif long terme dune banque centrale.
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Article rdig pour le colloque Banque de France-Universit, Cycles financiers et croissance , 24-26 janvier 1996 je tiens remercier Dorothy Sobol pour ses commentaires judicieux. Toutes les opinions exprimes dans ce rapport sont celles de lauteur, et non de la Banque fdrale de rserve de New York ou du Systme fdral de rserve, ni de lUniversit Columbia, ni du National Bureau of Economic Research.
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Dans le prsent article, je me propose de passer en revue les mcanismes de transmission de la politique montaire et de vous faire part de mes apprciations sur les travaux, de plus en plus nombreux, consacrs ce sujet. Je commencerai tout dabord par les canaux traditionnels de taux dintrt, puis jexaminerai les canaux agissant par le biais des prix dautres actifs ; enfin, jvoquerai ce que lon appelle le canal du crdit, qui a fait lobjet de nombreuses tudes ces dernires annes. Il est important de comprendre ces mcanismes de transmission, non seulement en raison de leur intrt propre, mais aussi parce quils comportent des leons pour la politique montaire, ce que je montrerai en conclusion.
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Avec des taux dintrt nominaux au plancher, une croissance de la masse montaire (M ) est susceptible dlever le niveau des prix attendu (Pe ) et donc linflation anticipe (e ), entranant par consquent une rduction des taux dintrt rels (ir ) mme lorsque le taux dintrt nominal est fix zro, et une stimulation des dpenses par le canal du taux dintrt ci-dessus, soit : M Pe e ir I Y (2) Par consquent, ce mcanisme indique que la politique montaire peut continuer dtre efficace mme lorsque les autorits montaires ont dj ramen les taux dintrt nominaux zro. De fait, ce mcanisme est un des thmes principaux des dbats montaristes visant expliquer pourquoi lconomie amricaine ne sest pas retrouve prise dans une trappe liquidit durant la grande dpression et pourquoi une politique montaire expansionniste aurait pu prvenir la chute de la production durant cette priode. Taylor (1995) propose une excellente vue densemble des rcentes tudes menes sur les canaux de taux dintrt et, selon lui, lexprience prouve largement que les taux dintrt exercent un effet considrable sur les dpenses de consommation et dinvestissement, ce qui en fait un puissant mcanisme de transmission de la politique montaire. Sa position est fortement controverse : de nombreux chercheurs, comme Bernanke et Gertler (1995), professent une toute autre opinion et affirment que les tudes empiriques ont eu beaucoup de mal dceler une incidence significative des taux dintrt par le biais du cot du capital. Ces experts considrent que lchec du taux dintrt comme mcanisme de transmission de la politique montaire a encourag la recherche dautres mcanismes, notamment le canal du crdit.
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M ir E NX Y
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Ce canal joue un rle important dans la faon dont la politique montaire affecte lconomie nationale, ce qui apparat clairement dans les rcentes tudes menes sur ce sujet, comme celles de Bryant, Hooper et Mann (1993) et de Taylor (1993).
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sont une composante majeure du patrimoine financier. Lorsque les cours des actions slvent, la valeur de ce patrimoine financier saccrot et, par consquent, les ressources globales des consommateurs pendant lensemble de leur vie augmentent, et par consquent la consommation. Comme nous avons dj constat quune politique montaire expansionniste peut entraner une hausse des cours des actions (Pe ), nous en dduisons alors un autre mcanisme de transmission de la politique montaire : M Pe richesse consommation Y (5)
3. Canaux du crdit
Linsatisfaction face aux thses traditionnelles exposant comment laction des taux dintrt explique lincidence de la politique montaire sur les dpenses portant sur des actifs durables a abouti une nouvelle conception du mcanisme de transmission, qui met laccent sur lasymtrie dinformation sur les marchs de capitaux 1. Il existe deux canaux de base pour la transmission de la politique montaire, dcoulant des problmes dinformation sur les marchs du crdit : le canal du crdit bancaire et le canal du bilan 2.
Les problmes d'information recouvrent galement les problmes qu'engendre le cot lev de vrification et dexcution des contrats financiers. Celui-ci est troitement li l'asymtrie de l'information, dans la mesure o elle est l'une des principales raisons pour lesquelles ce cot est si lev. 2 On peut trouver dexcellentes tudes rcentes sur le canal du crdit dans les ouvrages de Bernanke et Gertler (1995), Ceccheti (1995) et Hubbard (1995).
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Une consquence importante de la thse du crdit est que la politique montaire aura une incidence plus forte sur les dpenses des petites entreprises, qui dpendent davantage des prts bancaires, que sur les grandes entreprises qui ont directement accs aux marchs de capitaux, sans avoir solliciter les banques. Certains travaux ont soulev des doutes quant au rle du canal du crdit bancaire 1. Il existe de bonnes raisons de penser quil nest probablement plus aussi puissant quautrefois aux tats-Unis. En premier lieu, la rglementation amricaine actuelle nimpose plus aux banques de restrictions limitant leur capacit de collecter des fonds. Avant le milieu des annes quatre-vingt, les certificats de dpt (CD) taient soumis lobligation de constitution de rserves et la rglementation Q (plafonnement de la rmunration des dpts), ce qui empchait les banques de remplacer les dpts qui schappaient du systme bancaire en priode de contraction de la masse montaire. La suppression de ces restrictions permet aux banques de ragir plus facilement une rduction de leurs rserves et une perte de dpts en mettant des certificats de dpt aux taux du march, qui nimposent pas la constitution de rserves obligatoires. En second lieu, le dclin de lactivit traditionnelle de prt lchelle mondiale (cf. Edwards et Mishkin 1995) signifie que les banques jouent un rle moins important sur les marchs de crdit, do une moindre efficacit du canal du crdit bancaire.
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Cf. Ramey (1993) et Meltzer (1995), par exemple NDT : Cest--dire la probabilit que les emprunteurs acceptant des taux dintrt plus levs prsentent de plus grands risques de crdit.
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M i trsorerie slection adverse et ala de moralit prts I Y (8) Un autre mcanisme apparent au prcdent, qui se rfre galement la slection adverse, et par lequel une politique montaire expansionniste contribuant rduire les taux dintrt est susceptible de stimuler la production globale, concerne le phnomne de rationnement du crdit. Comme lont dmontr Stiglitz et Weiss (1981), le rationnement du crdit intervient dans des cas o les emprunteurs se voient refuser des prts, mme sils sont disposs payer un taux dintrt plus lev. Cela tient au fait que les mnages et les entreprises dont les projets dinvestissement comportent le plus de risques sont ceux-l mmes qui acceptent de payer les taux les plus levs car, si leur investissement savre rentable, ils en seront les principaux bnficiaires. Par consquent, une hausse des taux dintrt aggrave le problme de slection adverse et une baisse exerce leffet contraire. Lorsquune politique montaire expansionniste favorise une baisse des taux dintrt, les emprunteurs moins enclins prendre des risques reprsentent une proportion plus importante des demandeurs de prts et les bailleurs de fonds sont donc plus disposs octroyer des prts, ce qui entrane une hausse de linvestissement et de la production, selon lenchanement dcrit par une partie du schma ci-dessus. Un troisime canal de bilan agit par le biais des effets de la politique montaire sur le niveau gnral des prix. tant donn que les versements au titre dune dette sont fixs par contrat en termes nominaux, une hausse non anticipe du niveau des prix rduit la valeur du passif dune entreprise en termes rels (elle allge le poids de la dette), mais pas celle de lactif, en principe. Lexpansion montaire, qui aboutit une hausse non anticipe du niveau des prix (P ), accrot par consquent la situation nette relle, ce qui attnue les problmes de slection adverse et dala de moralit et suscite une hausse des dpenses dinvestissement et de la production globale, comme le montre le schma ci-dessous : M P non anticipe slection adverse et ala de moralit prts I Y (9) La thse selon laquelle les variations non anticipes du niveau des prix ont une forte incidence sur la demande globale nest gure une nouveaut en conomie : cest la principale caractristique de la thse dIrving Fisher (1933) de la dflation par la dette lors de la grande dpression.
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problme des vieux tacots 1 dcrit par Akerloff (1970), qui a encourag les tudes sur le canal du crdit). En revanche, si les consommateurs dtenaient des actifs financiers (dpts bancaires, actions ou obligations, par exemple), ils pourraient les raliser rapidement sans difficult, pour la totalit de leur valeur de march, et obtenir les liquidits ncessaires. Par consquent, si les consommateurs anticipent une probabilit plus forte de connatre des difficults financires, ils ont tout intrt dtenir moins de biens de consommation durables ou immobiliers peu liquides, et davantage dactifs financiers, plus liquides. Le patrimoine dun consommateur devrait avoir une forte influence sur son estimation de la probabilit quil a de subir des difficults financires. Plus prcisment, lorsque les consommateurs dtiennent un montant lev dactifs financiers par rapport leur endettement, leur valuation de la probabilit de connatre des difficults financires est faible et ils seront davantage disposs acqurir des biens de consommation durables ou des logements. Une hausse des cours des actions se traduit par un accroissement de la valeur des actifs financiers ; les dpenses de biens de consommation durables augmenteront galement, car les consommateurs ont une position financire plus sre et estiment que la probabilit de subir des difficults financires est moindre. On aboutit ainsi un autre mcanisme de transmission de la politique montaire, qui agit par le biais de la relation entre liquidit et cours des actions : M Pe actifs financiers probabilit de difficults financires dpenses de biens de consommation durables et de logement Y (10) Le caractre non liquide des biens de consommation durables et des actifs immobiliers constitue une autre raison pour laquelle une contraction de la masse montaire, qui contribue lever les taux dintrt et par consquent rduire la valeur du patrimoine des consommateurs, aboutit une chute des dpenses de biens de consommation durables et de logement. Une diminution du patrimoine des consommateurs lve la probabilit de connatre des difficults financires, ce qui rduit leur propension dtenir des biens durables ou un logement, do une diminution des dpenses affrentes et, donc, de la production globale. Lunique diffrence entre cette thse et celle dcrite dans le schma (8) tient au fait que ce nest pas la rticence des prteurs octroyer des crdits aux consommateurs qui entrane une baisse des dpenses, mais celle des consommateurs dpenser.
NDT : La slection adverse se dfinit comme suit : sur certains marchs, lincapacit de lune des parties valuer la qualit de lautre partie la transaction fait que ceux qui prsentent une qualit mdiocre vont vraisemblablement prdominer. Le meilleur exemple cet gard est fourni par le march des voitures doccasion o tous les vhicules de mme type sont vendus au mme prix car lacheteur ne peut savoir lavance si telle ou telle voiture est un vieux tacot. Le prix baisse pour rendre compte de ce risque.
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monte de lincertitude et, paniques bancaires. Les dveloppements prcdents montrent de quelle manire une politique de rigueur montaire peut engendrer des problmes dasymtrie dinformation susceptibles dentraner une contraction de lactivit conomique rsultant des trois premiers facteurs. Une contraction de la masse montaire, qui induit une hausse des taux dintrt, accentue le phnomne de slection adverse car les agents conomiques disposs prendre des risques plus importants, et donc payer un taux dintrt plus lev, sont aussi les plus dsireux dobtenir des prts. En outre, la hausse des taux dintrt, qui rduit la capacit de financement des entreprises, affecte leur situation financire, ce qui aggrave les problmes dala de moralit et de slection adverse et nincite gure les marchs leur prter des fonds. Une contraction de la masse montaire entrane galement un recul des cours des actions, qui dgrade la situation nette des entreprises et renforce, l encore, les problmes de slection adverse et dala de moralit sur les marchs de crdit. Par ailleurs, elle peut galement entraner un recul non anticip du niveau des prix qui, tant donn que la dette est libelle en termes nominaux, aboutit, comme la dmontr Fisher (1933), un scnario de dflation par la dette dans lequel la dgradation de la situation nette des entreprises accentue les problmes de slection adverse et dala de moralit. Par consquent, notre prcdente analyse des canaux de crdit montre comment la politique montaire est susceptible de provoquer une crise financire, qui est un cas extrme daggravation des problmes dasymtrie dinformation, et donc une forte contraction de lactivit conomique. Les deux derniers facteurs favorisant lapparition de crises financires peuvent galement tre engendrs par une politique de rigueur montaire. Une rcession, susceptible de rsulter dune telle politique, se traduit gnralement par une incertitude accrue quant au remboursement des dettes, ce qui ne facilite gure la distinction entre bons et mauvais risques de crdit. Par consquent, la monte de lincertitude accentue lasymtrie dinformation sur les marchs de capitaux et aggrave le problme de slection adverse, freinant ainsi loctroi de prts et provoquant par l-mme une baisse de lactivit conomique. Une contraction de la masse montaire est galement susceptible de favoriser les paniques bancaires car, comme nous lavons vu, elle peut aboutir une dgradation des bilans des entreprises, qui se traduit pour les banques par des crances douteuses. tant donn que les dposants sont probablement incapables de distinguer entre les tablissements bancaires qui ont octroy des prts problmes et les autres, ils se prcipitent indistinctement pour retirer leurs fonds. La contraction des dpts qui en rsulte et le souhait des banques daccrotre leurs rserves pour se prmunir contre les retraits de fonds aboutit alors une contraction cumulative des prts et des dpts, comme le montrent fort bien Friedman et Schwartz (1963), qui favorise dautres faillites bancaires et provoque une panique gnrale au sein du systme bancaire. Comme nous lavons vu prcdemment, les banques ont un rle spcifique au sein du systme financier car elles sont trs bien places pour rsoudre les problmes dasymtrie dinformation sur les marchs du crdit. La diminution du nombre de banques et la contraction de leurs ressources pour octroyer des prts rduit la capacit du systme financier rsoudre les problmes de slection adverse et dala de moralit sur les marchs de crdit, provoquant ainsi une baisse de linvestissement et un dclin de lactivit conomique. Comme le dmontre Mishkin (1991), la plupart des crises financires aux tats-Unis ont dbut par une forte hausse des taux dintrt, un effondrement du march boursier et une monte de lincertitude aprs le dbut dune rcession, tous ces facteurs tant induits par une politique de rigueur montaire. La dgradation de la situation des entreprises et lincertitude quant la sant des banques ont provoqu une vague de retrait des dpts, ce qui a dclench un mouvement de panique. Dans les priodes de crises les plus graves, un recul non anticip du niveau des prix sest alors amorc, du fait de la contraction de la masse montaire, ce qui a entran une dflation par la dette et une poursuite de la dgradation de la situation nette des entreprises. Nous voyons donc comment une contraction de la masse montaire est
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susceptible de crer un enchanement dvnements aboutissant une aggravation sensible des problmes de slection adverse et dala de moralit et, enfin, une crise financire. Celle-ci fournit alors une autre explication de la manire dont la politique montaire est susceptible daffecter lconomie.
4. valuation gnerale
Dans les parties prcdentes, jai prsent les diffrents canaux de transmission de la politique montaire. Comment peut-on valuer leur importance relative ? Si certains chercheurs, tels que Taylor (1995), considrent comme extrmement importants les canaux traditionnels de taux dintrt, agissant par le biais du cot du capital, de nombreux autres spcialistes nont pas la mme opinion. Selon une tude rcente sur les dpenses dinvestissement en capital fixe des entreprises (Chirinko, 1993), la raction de linvestissement aux variables de prix, par rapport aux variables relles, a tendance tre faible et peu significative. On a effectivement conu des modles macro-conomiques comportant dimportants effets de taux dintrt, mais les utilisateurs constatent souvent quune lgre modification dans lcriture des quations rduit considrablement ces effets. Toutefois, quand bien mme limportance des canaux traditionnels de taux dintrt serait relativement limite, nous avons vu que les canaux de crdit constituent un mcanisme de transmission supplmentaire, dans lequel les variations de taux dintrt peuvent avoir une incidence non ngligeable sur la demande globale. De fait, les dfenseurs des canaux de crdit considrent quils amplifient et propagent les effets traditionnels de taux dintrt 1. tant donn que les activits de prt ne sont pas des forces motrices indpendantes au sein de lconomie, mais plutt des ractions la politique montaire, lexistence des canaux de crdit nimplique pas une relation chronologique prcise entre agrgats de crdit et variables relles. Par consquent, il est peu probable que les tests de sries chronologiques sur la capacit de prvision relative des agrgats de crdit, comme ceux de Ramey (1993) et Meltzer (1995), fournissent des claircissements sur la validit des canaux de crdit. Il existe trois raisons de penser que les canaux de crdit constituent un lment important du mcanisme de transmission de la politique montaire. En premier lieu, un grand nombre dindices obtenus sur donnes individuelles tendent prouver que les imperfections des marchs de crdit, du type de celles qui sont essentielles laction des canaux de crdit, affectent effectivement les dcisions dembauche et de dpenses des entreprises 2. En deuxime lieu, il semble, comme lont montr Gertler et Gilchrist (1994), que les petites entreprises, davantage susceptibles de subir des restrictions de crdit, soient plus affectes par un resserrement de la politique montaire que les grandes entreprises, qui sont moins exposes ce risque. La troisime raison, et probablement la plus solide, est que la thse dasymtrie dinformation expliquant les imperfections des marchs du crdit, qui se situe au cur de lanalyse du canal du crdit, est une construction thorique qui sest avre extrmement utile pour expliquer nombre dautres phnomnes importants. Elle explique notamment lorigine de lexistence de nombreuses institutions financires et la structure de notre systme financier 3. En outre, lanalyse du canal du crdit prsente ci-dessus fournit une explication cohrente de lenchanement des vnements lors dune crise financire type et des raisons pour lesquelles les crises financires sont si nfastes pour lconomie 4. Le meilleur moyen de valider une thorie consiste tablir son utilit dans un large ventail dapplications. La thorie selon laquelle les canaux de crdit sont des lments importants du mcanisme de transmission de la politique montaire rpond parfaitement ce critre.
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Cf. Bernanke et Gertler (1995), par exemple Cf. l'tude de Hubbard (1995), par exemple 3 Cf. Gertler (1988) ou Mishkin (1995), chapitre 9, par exemple 4 Cf. Bernanke (1983) et Mishkin (1991)
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Une caractristique importante des canaux de crdit est laccent quils mettent sur la manire dont la politique montaire affecte lconomie par le biais de prix dactifs autres que les taux dintrt. En outre, lanalyse des canaux supplmentaires tels que le taux de change, le coefficient q de Tobin, la richesse et les prix des logements et des terrains explique galement pourquoi les prix dautres actifs jouent un rle si important dans le mcanisme de transmission de la politique montaire.
5.1. Il est trs dangereux dassocier systmatiquement un assouplissement ou un resserrement de la politique montaire avec une baisse ou une hausse des taux dintrt nominaux court terme
tant donn que la plupart des banques centrales ont recours aux taux dintrt nominaux court terme, gnralement le taux interbancaire, comme principal instrument de politique montaire, il existe un risque que ces taux soient lobjet dune attention excessive, de la part des autorits montaires comme du public, en tant quindicateurs de lorientation de la politique montaire. De fait, nombre de dclarations associent systmatiquement un resserrement montaire avec une hausse du taux interbancaire et un assouplissement avec une baisse de ce taux. Cette conception pose de srieux problmes car les variations des taux dintrt nominaux ne correspondent pas toujours celles des taux dintrt rels et pourtant, ainsi que nous lavons vu, cest gnralement le taux dintrt rel, et non nominal, qui constitue un lment du canal de transmission de la politique montaire. Comme le souligne notamment Mishkin (1981), les taux dintrt nominaux court terme taient levs aux tatsUnis la fin des annes soixante-dix, mais les taux dintrt rels taient extrmement faibles, voire ngatifs. De mme, durant la phase de contraction de la grande dpression aux tats-Unis, les taux dintrt court terme sont pratiquement tombs au niveau zro et, cependant, les taux dintrt rels taient extrmement levs. Par consquent, des taux dintrt court terme proches de zro ne signifient pas que la politique montaire est souple, dans le cas dune conomie dflationniste, comme cela sest vrifi durant la phase de contraction de la grande dpression. De fait, comme le montrent Friedman et Schwartz (1963), la priode o les taux dintrt court terme ont t proches de zro, durant la phase de contraction de la grande dpression, a concid avec une politique montaire trs rigoureuse, et non laxiste.
5.2. Les prix dautres actifs, outre ceux des instruments de dette court terme, fournissent dimportantes indications sur lorientation de la politique montaire car ce sont des canaux de transmission essentiels
Comme nous lavons vu prcdemment, la recherche conomique sur les phnomnes montaires a fini par tablir que les prix dautres actifs, outre les taux dintrt, ont des effets majeurs sur la demande globale. Montaristes, keynsiens et no-keynsiens soutiennent tous lide que les prix dautres actifs, tels que les cours des actions, les taux de change, les prix des logements et terrains, sont un lment important du mcanisme de transmission de la politique montaire. Si les conomistes sont diviss sur le point de savoir quels canaux de transmission sont les plus importants ce qui nest gure surprenant tant donn que les conomistes, notamment universitaires, ont toujours du got pour le dsaccord , tous saccordent nanmoins sur le fait que les prix dautres actifs jouent un rle important dans la faon dont la politique montaire affecte lconomie.
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La thse selon laquelle les prix dautres actifs, outre les taux dintrt, jouent effectivement un rle comporte des consquences importantes pour la politique montaire. Lorsquon tente dvaluer lorientation de cette dernire, il est capital de tenir compte des prix dautres actifs. Par exemple, si les taux dintrt court terme sont bas, voire mme nuls, alors que les cours des actions et les prix des terrains sont faibles et la monnaie nationale apprcie, alors la politique est clairement restrictive et en aucun cas souple.
5.3. La politique montaire peut tre extrmement efficace pour relancer une conomie dprime, mme si les taux dintrt court terme sont dj proches de zro
On estime gnralement que lorsquune banque centrale a ramen les taux dintrt nominaux court terme un niveau proche de zro, la politique montaire ne peut rien faire de plus pour stimuler lconomie. Les canaux de transmission dcrits prcdemment, ainsi que ltude empirique de lexprience amricaine durant la grande dpression, priode o le taux des bons du Trsor court terme a pratiquement atteint un seuil de zro, indiquent que cette thse est manifestement errone 1. Les banques centrales peuvent mener une politique montaire expansionniste destine accrotre le niveau de liquidit au sein de lconomie, grce des oprations dopen market ne portant pas ncessairement sur les seuls titres publics court terme. Cet accroissement de la liquidit favorise la relance de lconomie en suscitant une hausse des anticipations du niveau gnral des prix et une augmentation des prix dautres actifs, ce qui stimule alors la demande globale par le biais des canaux dcrits prcdemment. Par consquent, la politique montaire peut tre un puissant facteur de relance des conomies soumises une dflation et o les taux dintrt court terme sont proches de zro. De fait, compte tenu des dlais inhrents la politique budgtaire et des contraintes politiques qui psent sur son utilisation, la mise en uvre dune politique montaire expansionniste est larme essentielle pour permettre la relance dune conomie dflationniste.
5.4. Un objectif important de la politique montaire devrait consister viter les fluctuations non anticipes du niveau des prix, ce qui permettrait de justifier la stabilit des prix comme principal objectif long terme de la politique montaire
Au cours des annes rcentes, les banques centrales ont entrepris de mettre davantage laccent sur la stabilit des prix comme principal objectif long terme de la politique montaire. Plusieurs justifications ont t prsentes, notamment les effets indsirables de lincertitude concernant le niveau futur des prix sur les dcisions des entreprises, et donc sur la productivit, les perturbations lies lincidence de linflation sur les contrats libells en termes nominaux et le systme fiscal et, enfin, la monte des conflits sociaux engendrs par la hausse des prix. Non seulement les enqutes montrent que lopinion publique est trs hostile linflation, mais il existe de plus en plus dlments tendant prouver que cette dernire entrane un ralentissement de la croissance conomique. Le prsent dbat concernant le mcanisme de transmission de la politique montaire fournit une raison supplmentaire de limportance de la stabilit des prix. Comme nous lavons vu plus haut, les mouvements non anticips du niveau des prix sont susceptibles de produire des fluctuations non anticipes de la production, ce qui nest gure souhaitable. cet effet, il est particulirement important de garder lesprit que la dflation des prix peut tre un facteur essentiel dans lapparition dune crise financire durable, comme cela sest produit lors de la grande dpression. La comprhension du mcanisme de transmission de la politique montaire tablit donc clairement que lobjectif de stabilit des prix est souhaitable, car il rduit les incertitudes
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propos du futur niveau de prix. Par consquent, lobjectif de stabilit des prix implique quun taux dinflation ngatif est au moins aussi peu souhaitable quun taux trop lev. De fait, compte tenu de la menace de crise financire, les banques centrales doivent faire tout leur possible pour prvenir une dflation des prix. Ltude du mcanisme de transmission de la politique montaire prsente dans cet article est dune grande utilit pour aider les responsables de la politique montaire valuer lincidence de leurs actions sur lconomie. Ces informations sont non seulement intressantes en elles-mmes mais, comme nous lavons vu, elles fournissent aux autorits montaires dimportants lments dapprciation pour orienter leur politique et viter au mieux les erreurs passes.
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