Les caractristiques des montages LBO en France :

de fortes spcificits pour les cibles

de petite ou moyenne taille
Sendes SOUISSI
Direction des Entreprises
Service de Mthodologie d'analyse des entreprises

Dans le cadre de son activit de cotation, la Banque de France collecte de nombreuses informations sur les entreprises (documents
comptables, endettement bancaire, liens financiers). Lattribution de la cotation intgre, en effet, lexamen des modes de
financement des entreprises et les conditions de dtention de leur capital. Ainsi, les analystes sont amens, dans le cas dun
montage Leverage Buy Out (LBO), apprcier la capacit de lentreprise la cible gnrer suffisamment de liquidit pour
teindre, selon lchancier prvu, la dette financire contracte pour son acquisition par sa maison mre, la holding de reprise.
De faon gnrale, les montages LBO appellent lattention, car tout en tant motivs par la recherche dun dveloppement
plus performant, la faveur des restructurations capitalistiques quils sous-tendent, ils peuvent aussi tre un facteur de risque.
Le suivi assur de faon rgulire de ces montages donne ce titre des indications intressantes, pour aider une meilleure
analyse des entreprises concernes.
Dans ce contexte, des enqutes sont menes chaque anne depuis 2009 auprs dentreprises sous LBO, sur la base de
questionnaires renseigns et instruits par les succursales de la Banque de France.
La prsente tude est fonde sur deux chantillons de montages LBO, initis partir de 2006 : le premier, analys en 2010,
recense 187 petites entreprises, ralisant principalement un chiffre daffaires infrieur 7,5 millions deuros, tandis que le second,
trait en 2011, comprend 74 entreprises moyennes, ralisant un chiffre daffaires suprieur 30 millions deuros.
Certes, la population de ltude ne permet pas de viser une parfaite reprsentativit, mais elle fait bien ressortir certaines
caractristiques typiques de ces oprations de restructuration. Au demeurant, le nombre de LBO raliss chaque anne en
France nest pas trs lev : seulement quelques centaines ou milliers ( comparer aux 260 000 entreprises dont la
Banque de France analyse les comptes), et leur taille est souvent modeste. Ils portent essentiellement sur des entreprises ralisant
moins de 50 millions deuros de chiffre daffaires.
Dune manire gnrale, les petites et moyennes entreprises qui constituent lessentiel des entits restructures au travers de
LBO savrent le plus souvent plus performantes en termes financiers et plus dynamiques que la moyenne.

Mots cls : LBO, PME, groupes, activit, rentabilit, endettement,

investissement, fonds propres, liquidit, covenant, valuation
Codes JEL : E22, G34, L25

NB : L'auteur remercie J.-L.Caumes pour sa collaboration au traitement de l'enqute.

Bulletin de la Banque de France N 187 1er trimestre 2012

25

TUDES
Les caractristiques des montages LBO en France : de fortes spcificits pour les cibles de petite ou moyenne taille

1| Caractristiques
des cibles tudies
Le premier chantillon, analys en 2010, portait
essentiellement sur des entreprises cibles que lon
pourrait qualifier de petites entreprises PE voire
de trs petites entreprises TPE (56 % avaient un
chiffre daffaires infrieur 7,5 millions deuros), alors
que le second, tudi en 2011, tait davantage ax sur
des moyennes entreprises ME (62 % avaient
un chiffre daffaires suprieur 50 millions deuros).
Graphique 1 Rpartition des TPE/PE cibles
de LBO selon leur secteur dactivit
(en %)
Autres
12

Les trois quarts des entreprises cibles de lchantillon

2010 oprent dans les secteurs de lindustrie et du
transport (pour 45 % des cibles du panel), de la
construction (16 %) et du commerce de gros (14 %).
linverse, lchantillon de 2011 est davantage
orient vers lindustrie et les services. La rpartition
par secteurs des ME cibles est au final beaucoup
plus proche de celle de la population globale des
entreprises cotes par la Banque de France.
Leffectif mdian est prs de quatre fois plus
important dans les ME cibles que dans les TPE/PE,
respectivement 117 personnes et 34 personnes.

2| Le profil des entreprises acquises

influe sur leur valorisation...
Trois facteurs ont une incidence sur la valorisation
de la cible et sur le niveau dendettement du holding
de rachat des ME et des PE : le secteur dactivit,
lactionnariat majoritaire et le type de LBO.

Services
8

Industrie et
transport
48

Commerce
de gros
14

Construction
16

Source : Banque de France

Graphique 2 Rpartition des ME cibles

de LBO selon leur secteur dactivit

Le prix dacquisition de la cible et le coefficient

dendettement du holding de tte mdians sont plus
levs dans le secteur des services, probablement
en raison dun potentiel de dveloppement,
investissement constant, plus important. Cet
cart est significatif aussi bien pour les cibles
de taille moyenne que pour les plus modestes :
il est perceptible lorsque lon rapporte le prix
dacquisition de la cible son chiffre daffaires (CA),
son excdent brut dexploitation (EBE) ou son

(en %)

Tableau 1 Apprciation du prix dacquisition

de la cible selon le secteur dactivit

Autres
9
Construction
5
Commerce
de dtail
8

Industrie et
transport
26

Commerce
de gros
8

Services
22
Multi
secteurs
22

Source : Banque de France

26

Par rapport
CA
EBE
Secteur dactivit des cibles moyennes
Industrie et transports
(hors TRM) (a)
0,87
6,50
Services
0,84
8,80
Tous secteurs confondus
0,70
6,70
Secteur dactivit des TPE/PE cibles
Industrie et transports
(hors TRM)
0,50
4,48
Services
1,00
6,20
Tous secteurs confondus
0,45
4,60
(a) TRM : Transport routier de marchandises
Source : Banque de France

RCAI

9,40
10,70
9,45

5,20
5,03
5,30

Bulletin de la Banque de France N 187 1er trimestre 2012

TUDES
Les caractristiques des montages LBO en France : de fortes spcificits pour les cibles de petite ou moyenne taille

Tableau 2 Apprciation du niveau de dettes

du holding selon le secteur dactivit

Tableau 4 Apprciation du niveau de dettes

du holding selon lactionnaire majoritaire

Par rapport
CAF (a)
EBE
Secteur dactivit des cibles moyennes
Industrie et transports
(hors TRM) (b)
7,00
4,78
Services
9,60
5,57
Tous secteurs confondus
6,40
4,76
Secteur dactivit des TPE/PE cibles
Industrie et transports
(hors TRM) (b)
4,00
3,00
Services
5,00
4,00
Tous secteurs confondus
4,00
3,00
(a) Capacit dautofinancement
(b) TRM : Transport routier de marchandises
Source : Banque de France

Par rapport
CAF
EBE
Actionnaire majoritaire des cibles moyennes
Personne physique
3,18
2,55
Personne morale
12,00
9,00
Tous actionnaires
6,40
4,76
Actionnaire majoritaire des TPE/PE cibles
Personne physique
3,79
2,90
Personne morale
5,77
4,65
Tous actionnaires
4,00
2,49
Source : Banque de France

FP

3,20
2,04
2,90

3,00
2,90
3,00

rsultat courant avant impt (RCAI). Lcart est tout

aussi visible pour le montant de lendettement du
holding de reprise.
Lorsque lactionnaire majoritaire du holding de tte
est une personne morale, le coefficient dendettement
et le prix dacquisition mdians sont plus levs ;
Dans le cadre de montages LBO purement financiers 1
ou de LBO successifs, qui impliquent gnralement des
fonds dinvestissements, le coefficient dendettement
et le prix dacquisition mdians sont plus importants,
notamment pour les moyennes entreprises.

Par rapport
CA
EBE
Actionnaire majoritaire des cibles moyennes
Personne physique
0,35
4,65
Personne morale
1,00
10,00
Tous actionnaires
0,70
6,70
Actionnaire majoritaire des TPE/PE cibles
Personne physique
0,34
4,14
Personne morale
0,80
6,60
Tous actionnaires
0,45
4,63
Source : Banque de France
1

RCAI
7,40
10,00
9,45
4,80
7,25
5,30

2,40
4,15
2,90
3,00
2,49
3,00

de lacheteur et que sa dtermination rsulterait de la

combinaison de plusieurs facteurs : la position de force
(ou de faiblesse) dans la ngociation de lacheteur
face au vendeur, la dure de dtention souhaite,
limplication dans le management de la cible, etc.
Ainsi, le coefficient mdian dacquisition par rapport
lexcdent brut dexploitation (EBE) pour les ME
est de 6,7. Ce mme coefficient ressort 8,8 pour
les entreprises de services, 10 lorsque lactionnaire
majoritaire du holding de rachat est une personne
morale et 8,8 en cas de LBO tertiaire.

Tableau 5 Apprciation du prix dacquisition

selon le type de montage LBO

Ces deux dernires observations semblent indiquer que

le prix dacquisition est diffrenci selon la typologie

Tableau 3 Apprciation du prix dacquisition

de la cible selon lactionnaire majoritaire

FP

LBO purement financier

LBO tertiaire
Tous LBO confondus (ME)
Source : Banque de France

CA
1,10
1,60
0,70

Par rapport
EBE
8,60
8,80
6,70

RCAI
10,00
13,20
9,45

Tableau 6 Apprciation du niveau de dettes

du holding selon le type de montage LBO

LBO purement financier

LBO tertiaire
Tous LBO confondus (ME)
Source : Banque de France

CAF
9,75
8,15
6,40

Par rapport
EBE
6,25
8,15
4,76

FP
3,70
3,40
2,90

LBO purement financier : LBO o linvestisseur napporte que peu de nouveaux inputs (comme des rorganisations organisationnelles, des rorientations stratgiques) mais attend
de la cible une maximisation des cash-flows court terme.

Bulletin de la Banque de France N 187 1er trimestre 2012

27

TUDES
Les caractristiques des montages LBO en France : de fortes spcificits pour les cibles de petite ou moyenne taille

Tableau 7

Prix dacquisition mdian de la cible

Mdiane
TPE/PE cibles
Par rapport au CA
0,45
lEBE
4,63
au RCAI
5,30
Source : Banque de France

ME cibles
0,70
6,70
9,45

Les multiples mdians sont plus importants pour

les ME. Ils sont 1,5 fois plus levs que ceux des
TPE/PE, pour le prix dacquisition comme pour le
levier dendettement.
En revanche, ces coefficients naugmentent pas au
sein des ME. Cette observation signifierait que le
multiple dacquisition nest pas une fonction linaire
du chiffre daffaires, mais rsulte dune diffrence
dapproche entre les cibles TPE/PE dune part, et les
cibles ME dautre part.
Le type dactionnariat et la nature du LBO influent
sur la valorisation de la cible et contribuent ce que
les multiples dacquisition soient plus levs pour les
ME que pour les PE/TPE. En effet :
dune part, la taille de la cible dun LBO a un impact
sur la nature de lactionnaire du holding de tte : plus
la cible ralise un chiffre daffaires lev, plus les
capitaux mobiliser pour financer son acquisition
sont importants et plus linvestisseur en capacit de
les runir a de chances dtre une personne morale ;
dautre part, la part plus leve des LBO financiers ou
successifs dans le cadre des ME souligne limportance,
dans les cessions de ces entreprises de lobjectif de
montisation de lactif, c'est--dire la volont du
dirigeant de rendre liquide et/ou dextrioriser la
plus-value latente sur son bien industriel.

Tableau 8

Niveau de dettes mdian du holding

Mdiane
TPE/PE cibles
Par rapport au CA
4,00
lEBE
3,06
aux FP
3,00
Source : Banque de France

28

ME cibles
6,40
4,76
2,90

3| ... et permet de mieux qualifier

la gnration future
de cash-flows
Une part consquente des montages tudis (43 % pour
les ME) enregistrent une volution favorable de leurs
cash-flows post-montage. Cette progression rsulte, selon
les sonds, de trois facteurs : la progression du chiffre
daffaires (59 %), la rationalisation des charges (53 %),
lallgement des besoins en fonds de roulement (53 %).
Le canal de remonte des cash-flows libres au holding
de tte est prioritairement le versement de dividendes,
avant lintgration fiscale 2 et la facturation des charges
dintrts (notamment sur comptes courants dassocis).
Pour les PE/TPE, la progression de lactivit est davantage
mise en avant comme nouvelle source de liquidits.
Les critres lis au secteur dactivit, au type
dactionnariat et de LBO qui justifient une valorisation
plus leve de la cible caractrisent les montages
pour lesquels est observe une amlioration de la
gnration des liquidits post-montage :
les entreprises cibles de lindustrie et des transports
ainsi que celles des services ayant un actionnariat
majoritaire mixte (personne morale associe une
personne physique) gnrent davantage de cash-flows ;
la part des LBO purement financiers gnrant
davantage de cash-flows est nettement suprieure
aux autres types de LBO. La nature du LBO aurait
donc une influence sur le mode de gestion du groupe
en fonction des objectifs poursuivis court terme.
De faon schmatique, en cas de LBO financiers, les
associs majoritaires (fonds dinvestissements en
rgle gnrale) ont, pour lessentiel, comme objectif
de revendre un horizon relativement proche la cible
acquise en gnrant une plus-value, do la volont de
maximiser rapidement les cash-flows afin doptimiser la
cration de valeur. Dans le cas de LMBO 3 (reprise dune
cible impliquant le management) ou dOBO 3 (montage
o le chef dentreprise se vend lui-mme une partie
de ses titres afin de raliser son patrimoine et ainsi
dgager des liquidits), la croissance des cash-flows

Le principe en est le suivant : les frais financiers lis au rachat de la cible gnrent un rsultat fiscal dficitaire au niveau du holding de rachat qui vient simputer sur le rsultat
fiscal bnficiaire (en principe) de la cible. Avec un taux dimpt sur les socits de 33 %, lconomie dimpt qui en rsulte correspond donc approximativement un tiers des frais
financiers gnrs par lopration. En pratique, la socit cible verse le montant de limpt correspondant son rsultat fiscal au holding de rachat qui, son tour, rgle limpt d
ladministration fiscale en conservant pour son compte la diffrence lie lconomie dimpts.
Cf. annexe

Bulletin de la Banque de France N 187 1er trimestre 2012

TUDES
Les caractristiques des montages LBO en France : de fortes spcificits pour les cibles de petite ou moyenne taille

Tableau 9 Taux damlioration des cash-flows

selon lactionnaire majoritaire au holding
(en %)
Actionnaire majoritaire
Mixte
Personne morale
Personne physique
Toutes cibles
Source : Banque de France

Taux d'amlioration
des cash-flows
69
13
19
43

post-montage savre moins frquente et serait

imputable une vision stratgique plus long terme.
En revanche, on nobserve aucune relation entre la
progression de cash-flows et la taille de la cible ou
lanne de montage du LBO.

4| Un financement diversifi
mme si lemprunt bancaire
demeure prpondrant
Quelle que soit la taille de la cible, lendettement
bancaire est le financement principal du LBO. Il est
prsent dans tous les montages concernant les
TPE/PE et dans 79 % de ceux relatifs aux ME.
Les holdings de ME ont davantage recours
lendettement obligataire que celles des TPE/PE.

Tableau 10

Cela rsulte directement de limportance des

financements ncessaires aux montages de ME qui
ncessitent une plus grande diversit des sources de
financement qui gnre une plus grande complexit
des montages. Toutefois, lemprunt obligataire, quelle
que soit sa forme, sanalyse comme une ressource
complmentaire au contraire des dettes bancaires
qui constituent, dans la majorit des cas, la premire
source de financement. Le bouclage financier du
montage peut galement faire intervenir des comptes
courants dassocis (CCA) ou un crdit vendeur 4.
la date du montage, la maturit moyenne de
lendettement est lgrement infrieure pour les
LBO de TPE/PE, six ans et demi contre sept ans
et demi pour les ME. Le recours accru des ME
lendettement obligataire (dont les maturits sont
souvent plus longues) pourrait expliquer cette
situation.

5| Certaines catgories
dentreprises cibles semblent
plus exposes la rupture
de covenants
Les prteurs demandent davantage de garanties que
de covenants 5 aux montages concernant des TPE/PE.
Le taux de prise de garanties ou de covenants, au
niveau du holding de rachat, nest pas fonction du

Financement du montage LBO selon la taille de la cible

( part en %, maturit en annes)

Moyennes entreprises
Petites et trs petites entreprises
Type de financement Part des montages concerns Maturit mdiane Part des montages concerns Maturit mdiane
Bancaire
79
7,5
100
6,5
Obligataire dont
(solde non dtermin) (a)
73
27
- Convertible
64
>7
21
7,0
- Classique
20
>7
7
6,5
- Remboursable en FP
3
1
Crdit vendeur
19
>3
18
nd
CCA
8
nd (b)
32
6,5
(a) 13 % des financements obligataires nont pas t qualifis.
(b) nd correspond non dtermin
Source : Banque de France
4
5

Le crdit vendeur est un mode de financement travers lequel le cdant accepte de ne pas recevoir lintgralit du prix le jour de la cession et autorise le repreneur payer le solde
avec un dcalage dans le temps dfini contractuellement.
Covenant : clause dun contrat de prt qui en cas de non-respect des objectifs peut entraner le remboursement anticip du prt. Le covenant bancaire dans le cadre dune opration
effet de levier de type LBO, se traduit par lintroduction de la part du prteur, de clauses de respect de ratios financiers afin de rduire le risque dinsolvabilit de lemprunteur.
Le ratio le plus connu est le ratio frais financiers sur rsultat dexploitation. Le covenant permet donc au prteur dexiger le remboursement anticip des prts dans la mesure o
les prvisions financires de lentreprise ne sont pas tenues et dans la mesure o la structure financire de lemprunteur se dgrade (non respect de ratios).

Bulletin de la Banque de France N 187 1er trimestre 2012

29

TUDES
Les caractristiques des montages LBO en France : de fortes spcificits pour les cibles de petite ou moyenne taille

Tableau 11 Taux de prise de garantie

ou de covenant selon la typologie de la dette
et de la taille de la cible

covenants pour les TPE/PE, compar 81 % pour les

ME, 35 % dentre eux font lobjet dune rupture contre
30 % pour les montages concernant des ME.

(en %)
Dette
Dette
Dette
Dette
bancaire obligataire obligataire obligataire
classique convertible remboursable
en fonds
propres
TPE/PE
Garanties
53
0
Covenants
24
38
ME
Garanties
32
13
Covenants
72
40
Source : Banque de France

50
0

13
28

0
0

9
34

secteur dactivit, de la taille de la cible ou de lanne

de montage. Par contre, la mise en place de covenants
concerne davantage les oprations avec un actionnariat
majoritaire mixte. La crise na apparemment pas
entran, jusquen 2010 au moins, une demande de
garanties supplmentaires de la part des prteurs.
Les montages concernant des TPE/PE semblent
plus fragiles puisque plus frapps par la rupture de
covenants mme si, en pratique, cette rupture ne rend
pas toujours la dette exigible. En effet, bien que seuls
25 % des financements soient subordonns des

30

Un faisceau dlments permet destimer que le profil

le plus expos aux ruptures de covenants rejoint celui
qui justifie les plus fortes valorisations et les leviers
dendettement les plus levs, soit :
une entreprise cible du secteur des services ;
une entreprise cible dont le holding de tte a pour
actionnaire majoritaire une ou des personnes morales.
Quelle que soit la taille de la cible, la rupture de
covenants nimplique pas lexigibilit de la dette mais
sa restructuration. La principale raison invoque pour
justifier la rupture tient une conjoncture moins favorable
que prvue. La valorisation plus leve de la cible
(cf. infra) pourrait galement tre avance, tant donn
quelle implique un niveau dendettement plus important
et donc une prise de risque suppose plus grande.
En cas de rupture de covenant, nos enqutes montrent
que les tablissements prteurs font le plus souvent
preuve dune attitude conciliante et acceptent
plusieurs types damnagements (par ordre de
priorits) : rengociation du covenant, allongement
de la maturit financire, report dannuits.

Bulletin de la Banque de France N 187 1er trimestre 2012

TUDES
Les caractristiques des montages LBO en France : de fortes spcificits pour les cibles de petite ou moyenne taille

Annexe
Caractristiques du montage LBO
Le LBO (Leverage Buy Out) est un montage financier qui consiste racheter une entreprise en interposant entre
le repreneur et la socit cible une socit holding qui sendette pour acqurir la socit cible. Le remboursement
de la dette ainsi contracte seffectue principalement grce aux bnfices dgags par la socit cible et verss
la socit holding sous forme de dividendes.
Schma simplifi dune opration de LBO
Repreneur
Fonds propres
Crdit-vendeur
Vendeur

HOLDING DE RACHAT
Endettement lev

Dtention > 95 % pour bnficier

de lavantage fiscal

Dette mezzanine

Dette senior

SOCIT CIBLE
Rentabilit forte

Sous-filiale

Sous-filiale

Sous-filiale

Intervenants :
- repreneur

Objectifs :
Dtention du contrle par un apport en fonds propres limit,
parfois complt par un apport en compte courant
- socit de capital-risque Opportunit dune plus-value importante moyen terme
- banques
Apport dun financement avec une tarification et surtout une demande
de garanties proportionnelles aux risques perus du montage
Dure frquente du montage : 7 10 ans

Les diffrentes appellations du LBO

Le montage LBO sinscrit gnralement dans le cadre de la transmission de lentreprise.
Lorsque le rachat de la socit cible est effectu par les dirigeants de lentreprise, on parle de MBO (Management Buy-Out) ou
de LMBO (Leveraged Management Buy-Out). Lorsquil sagit de dirigeants extrieurs, prenant la responsabilit de la gestion
de la cible cette occasion, on utilise le terme de LBI (Leveraged Buy-In). Enfin si le rachat est effectu conjointement par des
dirigeants internes et externes lentreprise, on parle de BIMBO (Buy-In Management Buy-Out). Le RES (Rachat d'entreprise
par les salaris) est un cas particulier de LBO dans lequel les salaris sont les acqureurs principaux.

Bulletin de la Banque de France N 187 1er trimestre 2012

31

TUDES
Les caractristiques des montages LBO en France : de fortes spcificits pour les cibles de petite ou moyenne taille

Le montage repose sur le principe de leffet de levier li lendettement. Ainsi, de manire gnrale, la socit
holding est dote dun capital relativement faible au regard de lopration. Elle prsente donc une structure
fortement dsquilibre avec un endettement trs lourd et des fonds propres limits.

Les mcanismes de leffet de levier

Le LBO repose sur un triple effet de levier :
un effet de levier juridique qui rsulte de la constitution dune socit holding et de la souscription dune partie de son capital
par des investisseurs professionnels extrieurs (fonds dinvestissements spcialiss, socit de capital investissement). Il permet
ainsi aux repreneurs daccrotre leur capacit de contrle avec une mise de fonds initiale limite ;
un effet de levier financier qui repose sur lutilisation massive de lendettement afin daccrotre la rentabilit des fonds investis.
La cration dun holding de rachat permet de faire supporter une grande partie du financement de lopration par la socit
cible : la dette contracte au niveau du holding est rembourse grce aux dividendes que la cible verse au holding ;
un effet de levier fiscal qui rsulte de loption pour le rgime de lintgration fiscale. Ce rgime permet la socit holding de
se constituer seule redevable de limpt sur les socits raison du rsultat densemble et, par l, dimputer les frais financiers
relatifs ses emprunts sur les bnfices de la socit cible.
Dans la mesure o ces montages reposent essentiellement sur lendettement, tout retournement de conjoncture
ou mme une simple baisse de rentabilit de la socit rachete peut remettre en cause la capacit de
remboursement de lensemble constitu de la socit holding et de la socit dexploitation, jusqu mener
au dpt de bilan. De tels montages sont donc, par nature, vulnrables. Dans tous les cas, limportance du
service de la dette risque de limiter pendant plusieurs annes les possibilits dinvestissement de lentreprise,
rduisant sa capacit faire face aux adaptations et dvelopper son potentiel de production.
Dans la pratique, on peut considrer que les entreprises candidates idales au rachat avec effet de levier sont
les socits rentables sur des activits matures qui bnficient dune bonne visibilit sur un march stable.

32

Bulletin de la Banque de France N 187 1er trimestre 2012