Si la politique montaire est peu efficace, et si la

politique budgtaire ne peut pas compenser

compltement ou durablement la baisse de la
demande prive, que va-t-il se passer ?





























RECHERCHE ECONOMIQUE
Rdacteur :
Patrick ARTUS
La crise est essentiellement lie la baisse durable de la demande prive due
au besoin de dsendettement du secteur priv. Ceci rend probablement la
politique montaire expansionniste peu efficace pour relancer l'conomie
(elle ne peut pas faire repartir le crdit si les agents conomiques privs
veulent se dsendetter).

Les dficits publics peuvent remplacer la demande prive par la demande
publique, mais il est aussi improbable que la politique budgtaire
expansionniste puisse tre trs efficace :
elle peut soutenir la demande dans certains secteurs (construction)
mais pas dans d'autres (automobiles) ;
elle ne peut pas se substituer perptuellement la demande prive si
celle-ci est durablement plus faible, sauf si on peut imaginer une
hausse perptuelle de la dette publique.

Quels peuvent tre les facteurs qui vitent une stagnation durable de
l'conomie si les politiques conomiques expansionnistes ont une efficacit
limite (et si la crise touche tous les pays, ce qui exclut une reprise
spontanment tire par les exportations ?
les gains de pouvoir d'achat et de termes de l'change dus la baisse
des prix des matires premires ; pour les pays importateurs de
matires premires ;
les gains de productivit et les hausses induites des salaires rels, si
les gains de productivit sont suffisants et s'ils sont distribus aux
salaris.

16 dcembre - N 574
Flash 2008 574- 2
Flash
Baisse durable de la
demande prive due au
besoin de
dsendettement
Aux Etats-Unis, en Europe (en dehors d'Allemagne), le secteur priv souhaite
se dsendetter, ce que montre l'volution du crdit, surtout aux mnages
(graphiques 1a-1b).
Graphique 1a
Crdit aux mnages (GA en %)
2
4
6
8
10
12
14
16
02 03 04 05 06 07 08 09
2
4
6
8
10
12
14
16
Etats-Unis
Zone euro
Royaume-Uni
Sources : Dat ast ream, FoF, BCE, BOE, NATIXIS

Graphique 1b
Crdits bancaires aux entreprises (GA en %)
-10
-5
0
5
10
15
20
25
30
02 03 04 05 06 07 08 09
-10
-5
0
5
10
15
20
25
30
Etats-Unis
Zone euro
Royaume-Uni
Sources : Dat ast ream, NATIXIS


Le dsendettement rsulte des taux levs d'endettement atteints (graphique 2a),
de la hausse des primes de risque sur les crdits (graphique 2b), du risque de
dfaut gnr par le niveau prsent d'endettement (graphique 2c).

Graphique 2a
Dette du secteur priv* (en % du PIB)
100
120
140
160
180
200
220
02 03 04 05 06 07 08 09
100
120
140
160
180
200
220 Etats-Unis
Zone euro
Royaume-Uni
Sources : FoF, Dat ast ream, NATIXIS
(*) mnages + ent reprises

Graphique 2b
Ecart de taux sur le crdit aux mnages
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
02 03 04 05 06 07 08 09
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
Et at s-Unis : cart ent re t aux sur crdit s t aux f ixe des mnages et
t aux Gov 10 ans
Zone euro : cart ent re t aux sur crdit s t aux f ixe des mnages et
t aux Gov 10 ans
Royaume-Uni : cart ent re t aux sur crdit s t aux variable des
mnages et T-Bills 3 mois
Sources : Dat ast ream, NATIXIS


Graphique 2c
Taux de dfaut des mnage sur les crdits
hypothcaires
4,0
4,5
5,0
5,5
6,0
6,5
7,0
7,5
02 03 04 05 06 07 08 09
0,3
0,4
0,5
0,6
0,7
0,8
0,9
1,0
Etats-Unis (G)
Zone euro (D)
Royaume-Uni (D)
Sources : Dat ast ream, NATIXIS

Flash 2008-574- 3
Flash
Le dsendettement (ou au mieux l'arrt de la hausse du taux d'endettement)
entrane une baisse du niveau de la demande, puisqu'elle ne peut plus tre
finance que par les revenus, et pas par la somme revenus + variation du
crdit.

On observe donc un recul de la dpense des mnages (graphiques 3a-3b),
concentr sur les composantes lies au crdit immobilier (graphique 3c),
automobiles (graphique 3d).

Graphique 3a
Dpense des mnages* (volume, GA en %)
-30
-20
-10
0
10
20
30
02 03 04 05 06 07 08 09
-30
-20
-10
0
10
20
30
Etats-Unis
Zone euro
Royaume-Uni
Sources : Dat ast ream, NATIXIS
(*) = consommat ion des mnages +
invest issement en logement des mnages

Graphique 3b
Ventes au dtail (volume, GA en %)
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
10
02 03 04 05 06 07 08 09
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
10
Etats-Unis
Zone euro
Royaume-Uni
Sources : Dat ast ream, NATIXIS

Graphique 3c
Permis de construire (100 en 2002:1)
40
60
80
100
120
140
160
180
02 03 04 05 06 07 08 09
40
60
80
100
120
140
160
180 Etats-Unis
Zone euro
Royaume-Uni
Sources : Dat ast ream, NATIXIS

Graphique 3d
Ventes de voitures (GA en %)
-35
-30
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
02 03 04 05 06 07 08 09
-35
-30
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
Etats-Unis
Zone euro
Royaume-Uni
Sources : BEA,Dat ast ream, NATIXIS


On s'attend donc :

une baisse du niveau de la demande intrieure due la stabilisation
(au mieux) du taux d'endettement du secteur priv ;
ce que cette baisse soit durable, puisqu'on n'attend pas une reprise de
la hausse des taux d'endettement.

Politique montaire
peu efficace
Dans cette configuration, on s'attend ce qu'une politique montaire, mme
trs expansionniste, soit peu efficace pour relancer la croissance. En effet, si
les agents conomiques du secteur priv veulent se dsendetter, on ne peut pas
obtenir une reprise du crdit, mme avec des taux d'intrt trs bas et une liquidit
trs abondante.

Flash 2008 574- 4
Flash
On a ainsi vu au Japon la poursuite du dsendettement malgr la politique de taux
d'intrt trs bas (graphiques 4a-4b-4c).

Graphique 4a
Japon : dettes des entreprises et des
mnages
90
100
110
120
130
140
150
160
90 92 94 96 98 00 02 04 06 08
90
100
110
120
130
140
150
160
Dette des entreprises (en % du PIB)
Dette des mnages (en % du RDB)
Sources : Dat ast ream, NATIXIS

Graphique 4b
Japon : crdit (GA en %)
-10
-5
0
5
10
15
90 92 94 96 98 00 02 04 06 08
-10
-5
0
5
10
15
Mnages
Entreprises
Secteur priv
Sources : FOF of Japan, NATIXIS

Graphique 4c
Japon : taux d'intrt et base montaire
0
2
4
6
8
10
90 92 94 96 98 00 02 04 06 08
-40
-20
0
20
40
60 Taux de base de la BOJ (G)
Base montaire (en monnaie nationale, GA en %, D)
Sources : Dat ast ream, NATIXIS

Graphique 5a
Japon : taux d'intrt
-2
0
2
4
6
8
10
90 92 94 96 98 00 02 04 06 08
-2
0
2
4
6
8
10
Taux Banque du Japon
Taux 10 ans
Sources : Dat ast ream, NATIXIS

Graphique 5b
Etats-Unis : taux d'intrt
0
1
2
3
4
5
6
02 03 04 05 06 07 08 09
0
1
2
3
4
5
6
Taux Fed Funds
Taux 10 ans
Sources : Dat ast ream, NATIXIS

Graphique 5c
Zone euro : taux d'intrt
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
4,0
4,5
5,0
5,5
02 03 04 05 06 07 08 09
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
4,0
4,5
5,0
5,5
Taux Repo euro
Taux 10 ans GOV
Sources : Dat ast ream, NATIXIS


Flash 2008-574- 5
Flash
La politique montaire expansionniste est, dans cette situation, plutt une
arme dfensive :

elle permet de pentifier la courbe des taux (on l'a vu au Japon,
graphique 5a, on le voit aujourd'hui aux Etats-Unis et dans la zone euro,
graphiques 5b-5c), donc de soutenir les profits des banques ;

elle permet de rduire la baisse de demande lie au dsendettement,
en rduisant les paiements d'intrts sur la dette (graphique 6).


Graphique 6
Intrts pays par les mnages (en % du RDB)
1
2
3
4
5
6
7
8
9
02 03 04 05 06 07 08 09
1
2
3
4
5
6
7
8
9
Etats-Unis
Zone euro
Royaume-Uni
Japon
Sources : Dat ast ream, NATIXIS


Mais on ne peut pas croire, dans une situation de dsendettement, une
reprise de la demande tire par les politiques montaires expansionnistes.

Politique budgtaire
limite dans son
efficacit
Confronts la baisse de la demande prive, tous les pays mettent en place des
politiques budgtaires expansionnistes (graphique 7) visant la fois venir en
aide aux banques et soutenir la demande prive (tableau 1).

Tableau 1
Soutien l'conomie relle (en Mds monnaie nationale)
Pays Unit
Crdit
l'conomie
Avantages
fiscaux
Investissement
public
Consommation
publique
Non attribuable Total
Etats-Unis (2009) Mds $ - - - - - Entre 300 et 500
Royaume-Uni (2009) Mds 3 12,5 3 1,5 - 20
Allemagne (2009) Mds 18 1 3,6 3 6,4 32
France (2009) Mds - - - - - 19
Italie (2009) Mds - - - - - 80
Espagne (2009) Mds 64 1,8 8 (2009-2010) - 3 (2009-2010) 76,8
UE Mds 15 (2009-2010) 9 6 30


Soutien l'conomie relle (en pt de PIB)
Pays
Crdit
l'conomie
Avantages
fiscaux
Investissement
public
Consommation
publique
Non
attribuable
Total
Etats-Unis (2009) - - - - - Entre 2 et 3,5
Royaume-Uni (2009) 0,2 0,83 0,2 0,1 - 1,33
Allemagne (2009) 0,8 0 0,2 0,1 0,29 1,4
France (2009) - - - - - Autour de 1
Italie (2009) - - - - - 5,2
Espagne (2009) 3,2 0,2 0,7 - 0,3 4,4

Source : NATIXIS


Flash 2008 574- 6
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Graphique 7
Dficit public (en % du PIB)
-11
-10
-9
-8
-7
-6
-5
-4
-3
-2
-1
0
02 03 04 05 06 07 08 09
-11
-10
-9
-8
-7
-6
-5
-4
-3
-2
-1
0
Etats-Unis (y compris TARP)
Zone euro
Royaume-Uni
Sources : Dat ast ream, prvisions NATIXIS


Mais ces politiques budgtaires, mme trs expansionnistes, sont
ncessairement limites dans leur efficacit :

s'il y a baisse durable du niveau de la demande prive, comme on l'a vu
plus haut, c'est--dire une hausse permanente du taux d'endettement
public (graphique 8), est difficile envisager. En effet, les hausses
annonces pour l'anne prochaine provoquent des hausses visibles des
taux d'intrt sur les dettes publiques (resserrement des swap-spreads aux
Etats-Unis et au Royaume-Uni, graphique 9a, pas en Allemagne o le
dficit public reste trs faible en 2009, graphique 9b ; largissement des
spreads vis--vis de l'Allemagne, pour les autres pays de la zone euro,
graphique 9c). Il y a bien sr au Japon une hausse permanente du taux
d'endettement public (graphique 9d), sans hausse visible des taux d'intrt
long terme (graphique 9e), mais il ne faut pas oublier les particularits
financires du Japon, en particulier le maintien d'une forte pargne
domestique investie en obligations (graphique 9f) malgr les taux d'intrt
trs bas ;

les politiques budgtaires expansionnistes ne peuvent pas soutenir
l'activit de tous les secteurs. Des politiques d'investissements en
infrastructures publiques (transports, nergie), en rnovation d'immobilier
public (hpitaux, universits), peuvent soutenir l'activit des entreprises
du secteur de la construction, confrontes la baisse de l'activit de
construction rsidentielle (voir graphique 3c plus haut). Mais on ne voit pas
comment les Etats peuvent compenser les effets de la chute des ventes de
voitures (graphique 3d plus haut), ou du recul de l'activit de transport
(arien, graphiques 10a-10b, maritime, graphique 10c).

Flash 2008-574- 7
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Graphique 8
Dette publique (en % du PIB)
40
50
60
70
80
02 03 04 05 06 07 08 09
40
50
60
70
80
Etats-Unis
Zone euro
Royaume-Uni
Sources : OCDE, prvisions NATIXIS

Graphique 9a
Swap spread 10 ans (en bp)
0
20
40
60
80
100
02 03 04 05 06 07 08 09
0
20
40
60
80
100
Etats-Unis (liss)
Allemagne
Royaume-Uni
Sources : Dat ast ream, NATIXIS

Graphique 9b
Dficit public (en % du PIB)
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
02 03 04 05 06 07 08 09
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
Allemagne
France
Espagne
Italie
Sources : Dat ast ream, prvisions NATIXIS

Graphique 9c
Spreads taux 10 ans GOV Allemagne vs pays
(en pb)
-20
0
20
40
60
80
100
120
04 05 06 07 08 09
-20
0
20
40
60
80
100
120
France
Italie
Espagne
Sources : Dat ast ream, NATIXIS

Graphique 9d
Japon : dficit et dette publics (en % du PIB)
60
80
100
120
140
160
180
90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08
-10
-8
-6
-4
-2
0
2
4
Dette publique (G)
Dficit public (D)
Sources : OCDE, prvisions NATIXIS

Graphique 9e
Japon : taux d'intrt 10 ans
0
2
4
6
8
90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09
0
2
4
6
8
Sources : Dat ast ream, NATIXIS

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Graphique 9f
Japon : achats nets d'obligation par les
mnages, les investisseurs institutionnels et
les banques (en % du PIB)
-10
0
10
20
30
40
90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09
-10
0
10
20
30
40
Sources : Dat ast ream, NATIXIS, FoF de Japon

Graphique 10a
Trafic arien mondial : cot du passager par
km (RTK, Mds par mois)
100
120
140
160
180
200
220
240
99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09
100
120
140
160
180
200
220
240
En moyenne mobile
Observ
Sources : IATA Economics, NATIXIS

Graphique 10b
Trafic arien mondial : activit du fret
(FTK, en Mds de tonne-km)
6
7
8
9
10
11
12
13
99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09
6
7
8
9
10
11
12
13
En moyenne mobile
Observ
Sources : IATA Economics, NATIXIS

Graphique 10c
Indice Baltic dry (100 en 2002:1)
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
02 03 04 05 06 07 08 09
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
Sources : Dat ast ream, NATIXIS


Synthse : dans ces
conditions, comment
une stagnation durable
de l'activit peut-elle
tre vite ?
Le besoin de dsendettement du secteur priv fait apparatre une baisse durable du
niveau de la demande prive. Il en rsulte que la politique montaire est peu
efficace (on ne peut pas forcer s'endetter un agent conomique trop endett), et
que l'efficacit de la politique budgtaire est limite (il est difficile d'imaginer une
hausse permanente des taux d'endettement publics sans effet important sur les
taux d'intrt).

Puisque la crise est mondiale (graphique 11), les pays ne peuvent pas compter
sur les exportations pour relancer leur activit.

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Graphique 11
Croissance du PIB (volume, GA en %)
-2
0
2
4
6
8
10
12
14
02 03 04 05 06 07 08 09
-2
0
2
4
6
8
10
12
14
Chine
Monde
Ensemble des mergent s* hors Chine
Et at s-Unis + UE 15 + Japon
Sources : OCDE, Dat ast ream, prvisions NATIXIS
(*) Emergent s d' Asie,Amrique Lat ine y compris
Mexique, PECO, Inde, Russie et OPEP


Il reste alors deux possibilits pour faire repartir les conomies :

(1) La hausse du pouvoir d'achat et les gains en termes de l'change, dans les
pays importateurs de matires premires, dus la baisse des prix des matires
premires (graphique 12a), qui devrait faire apparatre un redressement trs
important des salaires rels en 2009 (graphique 12b).

Graphique 12a
Prix spot des matires premires en dollars
(100 en 2002:1)
0
100
200
300
400
500
600
700
02 03 04 05 06 07 08 09
0
100
200
300
400
500
600
700
Ptrole
Alimentaires
Mtaux non prcieux
Sources : Dat ast ream, NATIXIS

Graphique 12b
Salaire rel par tte
(dflat par le CPI, GA en %)
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
02 03 04 05 06 07 08 09
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
Etats-Unis (hors benefits)
Zone euro
Royaume-Uni
Sources : Dat ast ream, NATIXIS


(2) Le mcanisme normal de la croissance qui est la distribution des gains de
productivit aux salaris sous forme de hausse des salaires rels, qui induit un
supplment de demande (graphiques 13a-13b-13c). Il faut bien sr, pour que ce
mcanisme fonctionne, que les gains de productivit soient d'une part levs et
d'autre part effectivement distribus aux salaris. Dans la zone euro, ils sont
faibles, et aux Etats-Unis ils ne sont pas distribus aux salaris.

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Flash
Graphique 13a
Etats-Unis : productivit et salaire (GA en %)
-2
-1
0
1
2
3
4
5
02 03 04 05 06 07 08 09
-2
-1
0
1
2
3
4
5
Productivit par tte
Salaire rel par tte (prix du PIB,hors benefits)
Sources : Dat ast ream, NATIXIS

Graphique 13b
Zone euro : productivit et salaire (GA en %)
-0,5
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
02 03 04 05 06 07 08 09
-0,5
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
Productivit par tte
Salaire rel par tte (prix du PIB)
Sources : Dat ast ream, NATIXIS


Graphique 13c
Royaume-Uni : productivit et salaire (GA en %)
-1
0
1
2
3
4
02 03 04 05 06 07 08 09
-1
0
1
2
3
4
Productivit par tte
Salaire rel par tte (prix du PIB)
Sources : Dat ast ream, NATIXIS