Journ¶

ee Gestion Alternative - Evry Vendredi 2 avril 2004

Gestion de portefeuille
Structuration et anticipations

Journ¶
ee Gestion Alternative, 2 avril 2004
Universit¶
e d'Evry

Nicolas Gaussel, Soci¶

et¶
e G¶
en¶
erale Alternative Investment
SGAM Alternative Investment Recherche structur¶
ee 1
Journ¶
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1 Probl¶
ematique
² Faut-il opposer gestion \standard" et gestion \alternative" ?

² Restriction µ
a la gestion structur¶
ee

² Existe-t-il une th¶

eorie coh¶
erente ?

² Cette th¶
eorie est-elle conciliable avec les pratiques observ¶
ees ?

² Proposer une lecture issue de la th¶

eorie du portefeuille

SGAM Alternative Investment Recherche structur¶

ee 2
Journ¶
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2 Agenda
² Gestion d'actifs \standard" : choix statique de titres

² Choix de strat¶
egies dynamiques optimales
{ enseignements
{ revisiter la variance en gestion de portefeuille

² Choix de pro¯ls optimaux

{ enseignements
{ r¶
ev¶
elation d'anticipations, ¶
elicitation d'utilit¶
e

² Conclusions et ouvertures

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Gestion µ
a une p¶
eriode
Markowitz (59), Sharpe (64)

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Journ¶
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3 Gestion µ
a 1 p¶
eriode
² N actifs risqu¶ eriode f0; T g : Rentabilit¶
es, un actif sans risque. Une p¶ e
e » N (¹; §) ; r: Sur rentabilit¶
: ¹ e¼e ´¹e ¡ r1

² ® : fraction de richesse investie. ®0 = 1 ¡ ®01 en actif sans risque

² Rentabilit¶
e du portefeuille ®
VeT = V0 £ (1 + r + ¼
e (®))
e (®) = ®0¼
¼ e

² Programme de l'investisseur
³ ³ ´´
u (V0) = sup EP U VeT
®2R

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4 Portefeuille e±cient
² Utilit¶
e CARA : U (x) = ¡ exp (¡¸x) : Il vient u (V0) = U (Veq )
avec
µ ¶
¸V 0 0
Veq (®) = V0 1 + r + ®0¼ ¡ ® §®
2

² Strat¶
egie optimale
1 ¡1 1 ¼
®¤ = § ¼ ®¤ = en dimension 1
¸V0 ¸V0 ¾2

² Utilit¶
e retir¶
ee :
³ ´
Prime = ¼ 0§¡1¼ = (¸V0) Sharpe2 en dimension 1

² Th¶
eorµ
eme de s¶
eparation en deux fonds
P = xPm + (1 ¡ x) B avec x = ¸m=¸
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Journ¶
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Strat¶
egies optimales
Merton (71), Merton (98)

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5 Gestion dynamique
² Mod¶
elisation du sous-jacent
(
dSt = St [¹ (t; St) dt + ¾ (t; St) dWt]
S0 = 1

² Strat¶
egie en temps continu : ®t investi µ
a la date t:

² Richesse initiale V0: Equation d'auto ¯nancement

8
< dV = ® V dSt + V (1 ¡ ® ) dSt0
t t t St t t S0
: t
= Vt [(r + ®t¼ t) dt + ®t¾tdWt]
et
u (V0) = sup EP (U (VT ))
(®t)2Ad

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Journ¶
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6 R¶
esolution
² Introduction de la fonction valeur
J (t; v) = sup E (U (VT jVt = v))
(®s)t·s·T

² Principe de la programmation dynamique

8s · t : E (Jt=Fs) = Js

² Equation de Hamilton Jacobi Bellman :

à !
@J @J 1 2 2 2 @J @ 2J
E (dJ) = + rv + sup ® v ¾t 2 + ®¼ tv =0
@t @v ® 2 @v @v

² Obtention de la strat¶
egie optimale
1 ¼t Jvv
® (t; v) = 2
avec ¸ (t; v) = ¡v £
¸ (t; v) ¾t Jv
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7 Interpr¶
etations
² Changement de strat¶
egie :
{ changement d'aversion au risque (e®et richesse)
{ changement d'anticipations

e puissance dU
² Utilit¶ dx
U = (1 ¡ °) x : pas de niveau de richesse de
r¶
ef¶
erence :
¸ (t; Vt) = °

e exponentielle : dU
² Utilit¶ U = dx : une richesse de r¶
xR ef¶
erence xR

Vter(T ¡t)
¸ (t; Vt) = e®et \cliquet" de perf
xR

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8 Une strat¶
egie importante : la gestion constant-
mix
² Gestion diversi¯¶
ee, CPPI : levier constant sur la richesse

² Dans un cadre B&S : strat¶

egie non path dependent et richesse
positive
à !® "à ! #
ST ¾2 ³ ´
VT = V0 £ £ exp r (1 ¡ ®) ¡ ®2 ¡ ® T
S0 2

² Explicitation des co^

uts d^
us µ
a la volatilit¶
e
Vt Vt ³ 2
´
±t = ® :::::::¡t = 2 ® ¡ ®
St St

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9 Revisiter la variance
² En esp¶
erance :
8
< E (VT ) = V0 £ exp [(r + ® (¹ ¡ r)) T ]
¾ 2³ ´
: co^ 2
uts = ¡ 2 ® ¡ ®

² Tendance n¶
egative (volatilit¶
e 20%):
Levier 0 1 2 3 4 5
Gamma 0 0 -2 -6 -12 -20
Coûts 0% 0% -4% -12% -24% -40%
Esperance de gain 0% 6% 12% 18% 24% 30%

Maturité 1 mois 6 mois 1 an 5 ans

Gamma call 6.88 2.81 1.98 0.87

L'aversion µ
a la variance en gestion de portefeuille a la m^
eme origine
que pour le pricing.

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Pro¯ls optimaux
Cox Huang (89), Karatzas (89), Schachermayer (99)

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10 Choix d'options
³ ´
² Si le march¶
e est complet, il est ¶
equivalent de contr^
oler V0; (®t)0·t·T
³ ´
et EQ (») ; » oµ
u » est la valeur terminale de la strat¶
egie.

² Le programme peut ^
etre r¶
e¶
ecrit
8
< sup EP (U (»))
u (V0) = »2At
:
EQ (») = V0=B (0; T ) (1)

² En introduisant HT ´ ddQ
P ; la condition d'optimalit¶
e s'¶
ecrit

U 0 (») = yHT
oµ
u le coe±cient de Lagrange y permet de respecter (1).

SGAM Alternative Investment Recherche structur¶

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Journ¶
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11 Principaux r¶
esultats
² Lorsque I (x) ´ U 0¡1 (c) existe, il vient
» = I (yHT )

² Exemple : U (x) = ¡e¡°x; I (x) = ¡1

° ln (x) ; il vient dans ce cas
à ! à à !!
1 dQ
u (V0) = V0 + H (Q=P) oµ
u H (Q=P) = EQ ln
° dP

² Dans un cadre brownien,

à à !! Z T à !2
dQ ¼t
EQ ln = dt
dP 0 ¾ t
qui correspond µ
a l'accumulation des gains par p¶
eriode
1 0 ¡1
¼§ ¼
°
SGAM Alternative Investment Recherche structur¶
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Journ¶
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12 Interpr¶
etations µ
a utilit¶
e connue
eraire : U (x) = ln (x), I (x) = x1 ;
² Le portefeuille num¶
dP
»=k
dQ

² Anticipations implicites µ
a un choix d'option :
ero - coupon + call : » = V0 + ¸ (ST ¡ K)+
{ Z¶
{ Probabilit¶
e d'un ¶
evµ
enement B :
³³ ´ ´
+
EP (1A) = EQ V0 + ¸ (ST ¡ K) 1B

² A utilit¶
e ¯x¶
ee, le choix d'un portefeuille r¶
evµ
ele les anticipations de
l'agent

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13 Interpr¶
etations µ
a anticipations connues
² Anticipation homogµ
enes (Black et Scholes) : HT = h (T; ST )
à !¡® · ¸
x ®³ 2
´
h (t; x) = exp ¡ r + ¹ ¡ ¾ T ¡ rT
S0 2

Densité
3.00
2.80
2.60 Densité 1
2.40 Densité 2
2.20 Densité 3
Densité 4
2.00
1.80
1.60
1.40
1.20
1.00
0.80
0.60
0.40
0.20
0.00
0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 200%
Valeur terminale

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14 Utilit¶
es implicites µ
a une option europ¶
eenne
² Pour une maturit¶
e donn¶
ee, U doit satisfaire
8x ¸ 0; U 0 (f (x)) = yh (x)
soit formellement
³ ´
8x ¸ 0; U 0 (x) =h f ¡1 (x) :
µ
a supposer que le pro¯l de l'option soit une fonction inversible.

² Pour les options standards (non inversibles), il faut en g¶

en¶
eral re-
construire U au cas par cas

² Par exemple, l'utilit¶

e implicite µ
a un achat de z¶
ero coupon + call est

x ¡ a + ¸K
U (x) = (¡1) 1x·a + h (x ¡ a + ¸K) 1x>a
®+1
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Journ¶
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15 Aversion au risque implicite en fonction du

strike

2.8
Aversion (K=100)
Aversion (K=110)
Aversion (K=90)

2.3

1.8

1.3

0.8
90% 100% 110% 120% 130% 140% 150% 160% 170% 180%

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16 Optimalit¶
e des options europ¶
eennes
² Choix d'option europ¶
eenne optimale ssi :
{ (H1) : utilit¶
e fonction de la richesse terminale
P est une fonction de S
{ (H2) : ddQ T

² Bondarenko (2003, RFS) : (H2) ¶

equivalent µ
a l'absence d'arbitrage
statistique »; d¶
e¯nis par
{ Prix (») = 0
{ EP (») > 0
{ EP (»jST ) ¸ 0

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17 Conclusions et ouvertures
² Deux objets fondamentaux de la th¶ eorie du portefeuille : utilit¶
e et
P)
erence entre anticipations et prix ( ddQ
di®¶

² Gestion alternative vs gestion \traditionnelle" : enrichissement de

la classe des U et HT possibles. Utilisation intrinsµ
eque des options.

² Perspectives
P est acces-
{ enrichir la classe des anticipations pour lesquelles ddQ
sible
{ enrichir la classe des fonctions d'utilit¶
e (utilit¶
e path dependant)
{ approfondir la compr¶
ehension des options exotiques via cette
th¶
eorie
{ en march¶e incomplet : s¶
election jointe d'un portefeuille optimal
et d'une fonctionnelle de pricing
SGAM Alternative Investment Recherche structur¶
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