Diagnostics Prévisions

et Analyses Économiques N° 80 – Août 2005

Y-a-t’il un excès de liquidité dans l’économie mondiale ?1

Depuis la fin des années 1990, les masses monétaires des principales économies mondiales pro-
gressent nettement plus rapidement que le PIB en valeur. Notamment, pour la zone euro, l'écart
cumulé depuis 1999 entre l'évolution de la cible de l'agrégat monétaire M3 fixée par la BCE et les évo-
lutions constatées s'élève à près de 600 Md€, soit un écart de 10%. En ce sens, on peut aujourd’hui parler
d'excès de liquidité.
Plusieurs facteurs sont à l’origine de la progression rapide de la liquidité mondiale : l'explosion de la bulle
Internet et l'effondrement du marché des actions ont conduit les ménages et les institutions financières
à réorienter leurs portefeuilles vers des actifs plus liquides ; en zone euro, ces réaménagements explique-
raient environ la moitié de l'excès de liquidité. De plus, le ralentissement de l'économie mondiale, les
attentats du 11 septembre et les incertitudes géostratégiques ont ensuite incité la FED à mener une poli-
tique monétaire durablement expansionniste, favorisant la baisse des rendements obligataires. La forte
création de liquidité aux États-Unis s'est ensuite étendue au reste du monde par trois canaux principaux :
• les politiques de change asiatiques ont contribué à une forte expansion monétaire en Asie et ont, en
retour, amplifié le phénomène aux États-Unis ;
• les masses monétaires en circulation dans les différentes zones monétaires étant significativement
corrélées, l'abondance de liquidités en Asie et aux États-Unis a renforcé la création de liquidité en
zone euro notamment via la hausse de la demande de titres libellés dans la monnaie eropéenne, ce
qui explique l'appréciation de l'euro.
• l'abondance de liquidité s'est aussi traduite en hausses des prix d'actifs (immobilier et obligations) qui
ont à leur tour stimulé la demande de monnaie ; en zone euro, ce facteur pourrait expliquer près d'un
quart de l'excès de liquidité.
La création de liquidité dans la zone euro traduit donc d'abord une forte réallocation de porte-
feuille liée pour l'essentiel à des événements extérieurs à la zone, et ensuite une réponse adap-
tée à l'abondance de liquidité générée par les politiques monétaires américaine et asiatique,
notamment pour limiter l'impact sur l'activité de l'appréciation de l'euro.
Cette liquidité abondante ne s'est pas traduite à ce stade par une accélération des prix à la consomma-
tion, mais elle a en revanche provoqué de fortes hausses des prix des matières premières et du prix de
certains actifs :
• les prix immobiliers ont par exemple doublé depuis 1998 en Espagne et au Royaume-Uni et ont pro-
gressé de plus de 50% aux États-Unis et en France ;
• les prix sur les marchés obligataires souverains occidentaux ont fortement augmenté en 2001 dans
un contexte de forte aversion au risque et sont restés élevés depuis, tandis que les rendements
auraient dû remonter au regard de leurs déterminants traditionnels ;
• enfin, l'abondance de liquidité pourrait s'être accompagnée de prises de risques excessives de cer-
tains intermédiaires financiers - dont témoigne par exemple, la forte baisse des spreads de crédit sur
toute l'échelle de notation - qui pourraient se révéler en cas de hausse rapide des taux longs.

1. Ce document a été élaboré sous la responsabilité de la Direction Générale du Trésor et de la Politique Économique et ne reflète pas nécessairement
la position du Ministère de l’Économie, des Finances et de l’Industrie.
 Sommaire
des derniers numéros parus

Juil. 2005 n°79 • Performances de la France à l’international : état des lieux et enjeux à moyen terme,
Bruno Valersteinas
n°78 • La hausse du prix des matières premières vue d’Asie, Hubert Frédéric

n°77 • Réforme du marché du travail : les exemples de l’Espagne et du Danemark,

Stéphane Carcillo
Juin 2005 n°76 • Les conditions monétaires et financières courantes et passées dans la zone euro et aux
États-Unis, Mickaël Le Mestric, Fabrice Montagné
n°75 • Les indicateurs de la politique monétaire, Fabrice Montagné

n°74 • Mesurer l’inflation sous-jacente en zone euro, Jean-Marie Fournier

Mai 2005 n°73 • L’impact des taxes sur le marché pétrolier, Xavier Payet

n°72 • Interventions de change asiatique et taux de change d’équilibre, Benjamin Carton,

Karine Hervé, Nadia Terfous
n°71 • Analyse économique de la prévention des risques pour la santé, Cécile Malguid

Avril 2005 n°70 • Quelle lecture faire de l’évolution récente des exportations françaises ? Antoine Deruennes

n°69 • Taux d’épargne : quel lien avec les indicateurs de confiance de l’Insee ? Abdenor Brahami

n°68 • Retour sur les évolutions récentes des dépenses en faveur du logement, Frédéric Gilli,
Bertrand Mourre
n°67 • Les anticipations des entrepreneurs industriels de la zone euro sont-elles «rationnelles» ?,
Emmanuel Michaux
Mars 2005 n°66 • La situation économique mondiale au printemps 2005, Pierre Beynet, Nathalie Fourcade

n°65 • Les déterminants des taux longs nominaux aux États-Unis et dans la zone euro,
Sébastien Hissler
n°64 • L'activité aux États-Unis est désormais aussi stable que dans la Zone Euro, Charles-
Antoine Giuliani
n°63 • Les taux marginaux d'imposition : quelles évolutions depuis 1998 ? Ludivine Barnaud,
Layla Ricroch
Fév. 2005 n°62 • Effets macro-économiques à long terme d’un changement d’assiette de la taxe profes-
sionnelle, Emmanuel Bretin
n°61 • Les particularités de la reprise de 2003 en zone euro, Alexandre Espinoza,
Jean-Marie Fournier
n°60 • La conjoncture belge : révélatrice de la conjoncture de la zone euro ? Marceline Bodier,
Éric Dubois, Emmanuel Michaux

2
1. Depuis le début de la décennie, différents
indicateurs suggèrent l'existence d'une
abondance de liquidité dans les principa-
les zones économiques mondiales
L'accélération de la masse monétaire mondiale depuis
plusieurs années (cf. graphique 1) peut préocuper
dans la mesure où elle ne s'accompagne pas d'une
accélération de l'activité dans les mêmes proportions.
Même si l'activité mondiale a été exceptionnellement
dynamique en 2004, son accélération est largement de
nature cyclique et reste de moindre ampleur que celle
de la masse monétaire. Si bien que l'accélération de la
masse monétaire peut sembler atypique.
Graphique 1 : évolution de la masse monétaire
(glissement annuel en fin d’année)
20%
15%
US ZE Japon Chine
10%
5%
0%
1992 1994 1996 1998
masse monétaire au rythme de 4,5% par an
depuis la création de la BCE en 1999.
Une autre approche, inspirée de la théorie quantitative
de la monnaie, suppose que la demande de monnaie
pour motifs de transaction dépend du PIB (Y) et du
niveau des prix (P). Sur longue période, en théorie, M3
et le PIB en valeur devraient donc évoluer au même
rythme. En pratique, on observe que le ratio du PIB
en valeur (P*Y) à M3, encore appelé vitesse revenu, a ten-
dance à diminuer dans chacune des zones économi-
ques. La mise en évidence de ce trend permet
cependant de calculer un rythme d'évolution «naturel»
de la masse monétaire, qui serait celui qui permet à la
vitesse revenu de diminuer conformément à sa ten-
dance de long terme.
Cet indicateur pointe lui aussi vers un comportement
atypique de la liquidité dans les principales zones éco-
nomiques mondiales depuis la fin des années 1990 : la
vitesse revenu a en effet baissé plus rapidement que sa
tendance de long terme. Cette baisse n'est pas simul-
tanée dans l'ensemble des zones : le décrochage a lieu
en 1998 au Japon, en 1999 aux États-Unis, et en 2001
en zone euro (cf. graphique 2).
Graphique 2 : évolution de la vitesse revenu
2000 2002 2004
130

Source : datastream, calculs DGTPE. 120

Plusieurs approches peuvent être envisagées pour 110

identifier un excès de liquidité dans l'économie mon- 100

diale. La plus simple consiste à comparer la masse
monétaire observée avec une masse monétaire de 90

référence croissant à un rythme régulier donné ; l'écart 80

entre ces deux valeurs est appelé money gap. Etats-Unis zone euro Japon Chine
70

Pour la zone euro, la BCE retient dans ses calculs de 60

money gap un taux de croissance référence de la masse 1982 1986 1990 1994 1998 2002

monétaire de 4,5%. En juin 2005, la masse moné- Source : datastream, calculs DGTPE. La vitesse est calculée comme le
taire en zone euro se situe 10% au dessus de ce ratio PY/M3, sauf pour la Chine où il s’agit de PY/M2 (base 100
en 1998) et pour le Japon où il s’agit de PY/(M3+CD’s)
qui aurait résulté d'une croissance constante de la
Encadré 1 : mesurer les liquidités et ses contreparties
Le terme «liquidité» recouvre dans cet article l'ensemble de la masse monétaire. Plusieurs définitions de la masse monétaire exis-
tent :
M1 est l'agrégat monétaire étroit comprenant la monnaie fiduciaire et les dépôts à vue détenus auprès des Institutions Financières
et Monétaires (IFM) et de l'administration centrale (exemple : Poste, Trésor).
M2 est l'agrégat monétaire intermédiaire comprenant M1 plus les dépôts remboursables avec un préavis inférieur ou égal à trois
mois (dépôts d'épargne à court terme) et les dépôts d'une durée inférieure ou égale à deux ans (dépôts à court terme) détenus
auprès des IFM et de l'administration centrale.
M3 est l'agrégat monétaire large comprenant M2 plus les instruments négociables, notamment les pensions, les titres d'OPCVM
monétaires et les instruments du marché monétaire, et les titres de créance d'une durée initiale inférieure ou égale à deux ans, émis
par les IFM.
La «liquidité» sera ici entendue au sens de l'agrégat monétaire large M3.
Ces agrégats mesurent la masse monétaire en fonction d'un critère de liquidité, mais ils ne permettent pas de rendre compte de
l'origine de la création de monnaie. Cette dernière résulte de la transformation de créance en moyen de paiement. On appelle con-
trepartie de la masse monétaire les créances correspondant aux agrégats. Il existe trois grands types de créances : les créances sur
l'extérieura , les créances sur le Trésor et les créances sur l'économie. Il semble plus opportun pour les deux dernières, de détailler
entre crédits privés ou publics et titres privés ou publics. Si bien que les trois contreparties retenues seront finalement, créances
sur l'extérieur, crédits et titres.
a. Elles mesurent l'incidence du solde des transactions courantes de la balance des paiements et du solde des mouvements de capitaux à court et long
terme des agents non financiers sur les avoirs monétaires des résidents.

3
Au Japon, la baisse tendancielle de la vitesse revenu Tableau 1 : décomposition du ralentissement de la
s’accélère sensiblement à partir de 1998-1999. Ce phé- circulation de la monnaie dans la zone euro
(en rythme annuel)
nomène traduit l'action poursuivie par les autorités
monétaires japonaises depuis l'entrée en déflation : Masse
PIB en Prix du vitesse revenu
pour mettre fin à la baisse auto-entretenue des prix, les monétaire
volume (2) PIB (3) (4)=(2)+(3)-(1)
autorités monétaires mènent en effet une politique de (1)
quantitative easing qui consiste à injecter suffisamment 1990-2000 4,9% 1,5% 2,4% –0,9%
de liquidités pour supprimer les contraintes de finan-
2001-2004 7,5% 1,7% 2,2% –3,6%
cement du système financier.
différence 2,7% 0,2% –0,2% –2,6%
Aux États-Unis, en revanche, la vitesse revenu évolue
de manière moins nette, notamment en raison du rôle Une autre façon de décomposer ce ralentissement de
central que le dollar occupe dans l'économie mondiale la vitesse revenu, est de comparer les évolutions effec-
en tant que monnaie de réserve et de transaction2. Elle tivement enregistrées par rapport à un scénario ten-
baisse cependant fortement à partir de 2000. danciel. Pour la zone euro, le PIB y évoluerait à son
rythme potentiel (soit 2,25%, estimation de la BCE
La rupture est particulièrement nette pour la zone dans son bulletin mensuel de décembre 2000), l'infla-
euro, où la «vitesse revenu» décroît à un rythme très tion sur l'objectif de la BCE (à un niveau proche mais
régulier jusqu'en 2001 puis baisse plus fortement inférieur à 2%), la vitesse revenu continuerait de bais-
(cf. graphique 3). Il est possible de décomposer ce ser à son rythme de référence sur moyenne période
ralentissement de la vitesse revenu entre une accéléra- (–0,75%). Dans ce scénario, la masse monétaire
tion de la masse monétaire, un ralentissement de la devrait croître au rythme annuel de
croissance, et/ou un ralentissement des prix. Une telle 5%(=2%+2,25%+0,75%). Si cette décomposition
décomposition montre qu'avant et après 2001, le rend globalement compte de ce que l'on observe pen-
rythme moyen de croissance du PIB et des prix a peu dant les années 1990, ce n'est plus du tout le cas à par-
évolué, mais que la masse monétaire a en revanche tir de 2001 où l'on assiste à un fort ralentissement de
fortement accéléré (cf. tableau 1). la vitesse revenu que traduit la forte accélération de la
masse monétaire (cf. tableau 2).
Graphique 3 : ralentissement tendanciel de la
circulation de la monnaie et ralentissement actuel Tableau 2 : décomposition de l'écart à un scénario
en zone euro tendanciel de la vitesse de circulation de la monnaie
90 (en rythme annuel)

Masse PIB en Prix du vitesse revenu

85 monétaire volume (2) PIB (3) (4)=(2)+(3)-(1)

Valeur de 5,00% 2,25% 2,00% –0,75%

référence
80
1990-2000 –0,1% –0,8% 0,4% –0,2%
2001-2004 2,5% –0,5% 0,2% –2,8%
75
différence 2,7% 0,2% –0,2% –2,6%
Vitesse de la monnaie observée tendance
70 Une rupture aussi nette dans l'évolution de la vitesse
1995 1997 1999 2001 2003
revenu dans différents pays indique qu'il y a bien
Note : la tendance représentée (–0,75% par an) est la tendance de abondance exceptionnelle de liquidité dans l'écono-
moyen terme retenue par la BCE. Sur la période 1980-2000, le
rythme de décélération de la vitesse revenu observé en zone euro
mie mondiale. Faut-il pour autant parler d'excès, c'est-
est de –1% par an mais une partie de cette décélération était due à à-dire d'accumulation de pressions inflationnistes qui
la baisse concomitante de l'inflation et des taux d'intérêts. La BCE, pourraient à terme se manifester ? La réponse dépend
en s'appuyant sur plusieurs études de la fin des années 1990, à la fois des explications conjoncturelles ou structurel-
retient donc sur moyenne période le rythme de –0,75% ; voir à ce
sujet le Bulletin mensuel de la BCE, décembre 2000 les que l'on peut trouver à la rupture observée, et des
symptômes de pressions à la hausse sur les prix.

2. Pour le moment, l'abondance de liquidi-

2. D'autres facteurs expliquent l'instabilité de la vitesse revenu aux
États-Unis. Au début des années 1990, à la suite des innovations
financières, les ménages américains ont violemment délaissé les
liquidités au profit d'actions et d'obligations. A la même période,
les institutions financières américaines, contraintes en termes
d'expansion de leurs prêts ont incité les ménages à faire de faibles
dépôts en garantissant des conditions moins favorables aux dépôts.
Ces deux effets ont contribué à la baisse de la masse monétaire
donc à la hausse de la vitesse revenu aux États-Unis.
tés ne s'est pas accompagnée d'une
hausse de l’inflation malgré l’accéléra-
tion de certains prix de production. Elle
est en revanche sans doute responsable de
la hausse du prix des actifs
A court terme, l'abondance de liquidité est mesurée
par le décrochement entre la masse monétaire et le
PIB en valeur. Par définition, l'excès de liquidité n'est
pas dans les prix. Cependant, à long terme, il existerait

4
un lien entre la croissance de la liquidité et l'inflation
selon les travaux de la BCE3. Sur le passé, les agrégats
et crédits monétaires apportent en effet de l'informa-
tion sur le développement futur des prix en zone euro,
et ce d'autant plus (par rapport à d'autres modèles) que
l'horizon de la prévision s'éloigne. Ainsi les modèles
estimant l'inflation future par le taux de croissance de
la masse monétaire fourniraient les meilleures prévi-
sions au-delà de deux ans. Néanmoins, cette relation
ne peut être mise en évidence dans certains pays. De
plus, l’importance croissante des mouvements de por-
tion. La valeur des biens intermédiaires à faible valeur
ajoutée s'est accrue de plus de 50% depuis 2002 selon
l'indice mondial publié par le CRB. Ce sont notam-
ment les produits à base de métaux, à destination de
l'industrie, qui alimentent la hausse en 2004 et début
2005, alors que le prix des produits non finis à voca-
tion alimentaire s'est récemment replié.
Graphique 6 : prix de matières premières destinées à
la production industrielle (janvier 2002 = 100)
300

tefeuille (voir partie 3) a pu rendre ce type de relation 250

instable.
200
Graphique 4 : vitesse de la circulation de la monnaie
en France
150
3,0 50%
100
2,5 40%
rupture de séries
2,0 30% 50
Nickel Etain Cuivre
1,5 20%
0
1,0 10% 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004
Source : London Metal Echange.
0,5 0%

0,0
-0,5
vitesse de circulation de la monnaie (axe de gauche)
vitesse de circulation tendancielle de la monnaie (-0,75% par an), axe de gauche
évolution des prix à la consommation des ménages
-1,0
1890 1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000
Source : séries longues du CEPII, calculs DGTPE. La vitesse de
circulation est ici calculée comme le rapport PY/M3. L'estimation
de M3 subit une rupture méthodologique en 1946.
2.1 Les prix des matières premières et des biens
intermédiaires se sont nettement redressés...
Avec l'accélération de la croissance mondiale en 2003
et surtout en 2004, les prix de l'énergie et de certaines
matières premières, se sont nettement accrus à partir
de 2002. C'est par exemple le cas du pétrole, du nickel,
de l'étain et du cuivre, dont les prix ont plus que dou-
blé en termes réels depuis 2002 (cf. graphiques 5 et 6).
Graphique 5 : prix du pétrole en dollars constants
(1983=100)
-10% 2.2 ... mais pour le moment, les prix à la consom-
-20%
mation restent contenus
-30% Jusqu'à présent, l'abondance de liquidité et la hausse de
certains prix de production ne se sont pas transmis aux
prix à la consommation. L'inflation sous-jacente en
zone euro et aux États-Unis a décéléré à la fin de
l'année 2001, en parallèle à une hausse des liquidités,
puis elle s'est redressée aux États-Unis vers sa
moyenne de long terme à partir de 2004, alors qu'elle
demeure en deçà des 2% en zone euro
(cf. graphique 7).
Graphique 7 : tensions inflationnistes sous-jacentes
aux États-unis et en zone euro depuis 1990
6
%
Inflation sous-jacente zone euro
5 Inflation sous jacente Etats-Unis
4

250
3

200 2

1
150

0
100 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004
Source : Bureau of Labor Statistics, Eurostat.
50
Plusieurs facteurs ont pu contribuer à contenir l'évo-
0
lution des prix à la consommation en dépit de la crois-
1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 sance des liquidités et du dynamisme de l'activité qui
Source : datastream, calculs DGTPE en est en partie découlé :
Les producteurs de biens intermédiaires ont reporté • Au début d'un nouveau cycle, les entreprises béné-
au moins une partie des coûts supplémentaires liés à la ficient de capacités excédentaires, voire de stocks
hausse des matières premières sur les prix à la produc- accumulés, qui limitent leur besoin d'investisse-
ment et renforce au moins à court terme la pres-
3. Cf. Does money lead inflation in the euro area? S. Nicoletti Alti- sion concurrentielle.
mari, ECB Working Paper n. 63, Mai 2001

5
• L'entrée de la Chine au sein du commerce interna-
tional a pu exacerber la concurrence au niveau des
pays émergents et des pays occidentaux, limitant la
capacité des entreprises à augmenter leurs marges
et induisant une modération des tensions sur les
prix à la consommation. Outre la compétition sur
le coût du travail, l'émergence de pays comme la
Chine et l'Inde a également pu contribuer à un
excédent de capacités de production. Un docu-
ment de travail de la FED montre que depuis
1993, l'insertion de la Chine dans le commerce
mondial aurait réduit de près d'¼ de point l'infla-
tion d'un nombre important de pays4.
• La hausse marquée de la productivité du travail au
cours de la période récente a sans doute permis
aux entreprises de dégager des marges excédentai-
res, ce qui a amélioré leur capacité d'absorption des
coûts intermédiaires.
• Des facteurs locaux ont également pu jouer.
L'appréciation de l'euro a certainement atténué les
pressions à la hausse sur le prix des importations et
sur les matières premières en Euope. Aux États-
Unis, en dépit de la dépréciation du dollar, la
hausse des prix des biens importés ne s'est pas non
plus traduite par une hausse des prix à la consom-
mation. Ceci proviendrait de la baisse de la sensibi-
lité des prix des importations américaines à
l'évolution des changes depuis 2000, qui pourrait
s'expliquer par l'évolution de la structure du com-
merce extérieur américain.
2.3 A l'inverse, les prix d'actifs ont fortement
progressé
Les prix de l'immobilier résidentiel ont en effet aug-
menté très fortement depuis 1998 dans l'ensemble des
pays occidentaux, à l'exception notable de l'Allemagne
et du Japon (cf. graphique 8).
Graphique 8 : prix réels de l’immobilier résidentiel
200
Espagne (Banque d'Espagne)
Etats-Unis (OFHEO)
Allemagne (Bundesbank)
150
France (INSEE-Notaires)
Pays-Bas
100
50
1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999
sources : Banques centrales, INSEE, OFHEO
Ils ont été tirés par un certain nombre de facteurs exo-
gènes indépendants de l'abondance de liquidité :
4. Is China exporting deflation?, International Finance Discussion
Papers n. 791
• du côté de la demande, on a observé la recherche
d’une meilleure qualité des logements5 ainsi qu’une
hausse du nombre de foyers et de la taille des loge-
ments demandés (célibat, divorce, vieillissement) ;
• du côté de l'offre, la forte inélasticité de l'offre de
logements au prix, fait que celle-ci s'adapte tou-
jours difficilement à la demande ; d’autant que la
concentration des activités économiques augmente
la densité démographique aux abords des bassins
d'emploi et comprime l'offre disponible à la loca-
tion ou à l'achat dans ces zones.
Cependant, l'évolution des prix immobiliers provient
également de conditions financières très favorables
offertes par les banques : les taux sont exceptionnelle-
ment bas (cf. infra) et les conditions de crédit se sont
assouplies : allongement de la durée des prêts, plus fai-
ble apport personnel, nouveaux types de crédits.
Les prix immobiliers ne sont pas les seuls prix d'actifs
à avoir connu des évolutions spectaculaires. Les prix
des obligations souveraines et plus généralement de
l’ensemble des produits de taux ont également forte-
ment progressé depuis 2002. Au-delà de l'effet méca-
nique dû à la baisse des taux courts, la baisse des taux
longs a été amplifiée par d'autres facteurs qui ont pesé
sur les rendements : interventions de change asiati-
ques, accroissement de l'aversion au risque action
après l’éclatement de la bulle boursière, recherche de
rendement sur les maturités longues dans une période
de taux bas ; et achat d'obligations par les fonds de
pension et les assureurs, pour des raisons réglementai-
res ou pour faire face à leurs engagements contrac-
tuels6. Au 2e trimestre 2005, les taux longs seraient
ainsi inférieurs de 190 pdb à ce que suggèrent leurs
déterminants traditionnels aux États-Unis, et de 170
pdb dans la zone euro.
L'appétit pour les produits de taux s'est également tra-
duit à partir de 2003 par un écrasement des primes de
risque (pour les obligations émises par les entreprises
et les pays émergents) qui sont désormais à des
niveaux historiquement bas, que la seule amélioration
des fondamentaux ne permet pas de justifier. La con-
traction des spreads de crédit le long de l'échelle de
notation témoigne en effet d'une moindre discrimina-
tion sur les placements obligataires : la prise de risque
des investisseurs sur les marchés obligataires serait
plus élevée que celle sur les marchés d'actions occi-
dentaux7.
2002 2005
5. Par exemple, accession à des logements de qualité plus élevée que
les logements offerts en location.
6. Cf. Bulletin BdF 138, Taux longs américains et interventions des
banques centrales étrangères, Frey et Moëc, juin 2005, et DPAE
n°65, Les déterminants des taux longs nominaux aux Etats-Unis et
dans la zone euro, Sébastien Hissler (Mars 2005)
7. La volatilité implicite de l'Eurostoxx a en effet moins baissé que les
spreads de crédit des mêmes entreprises depuis la mi-2003.
6
 Graphique 9 : écarts de taux avec les obligations
souveraines (en pdb)
1600
pdb
1400
1200
1000
800
600
400
Spreads High Yield Europe
200 Spread High Yield Etats-Unis
Spread Emergent EMBI+
0 ments de fonds, auparavant placés en actions étrangè-
1999 2000 2001 2002 2003 2004
Source : datastream et calaculs DGTPE
In fine, l'abondance de liquidité s'est accompagnée
d'une hausse des prix des productions intermédiaires
et des prix des actifs mais pas des prix à la consomma-
tion.
3. L'accélération de la liquidité traduit
l'accumulation de phénomènes interdé-
pendants
En 2001, les banques centrales ont réagi au ralentisse-
ment qui a suivi l'éclatement de la bulle boursière par
de fortes baisses de leurs taux directeurs qui ont con-
tribué en partie à la très forte baisse des rendements
obligataires. Les équations de demande de monnaie
(cf. encadré 2) montrent que ces baisses de taux
d'intérêt tendent à stimuler la demande de monnaie et
contribuent ainsi normalement au ralentissement de la
vitesse revenu. Cet effet direct reste cependant insuf-
fisant pour expliquer la tendance récente et d'autres
facteurs pourraient avoir joué un rôle prédominant,
notamment en zone euro.
3.1 Les choix de protefeuille et leur impact sur la
masse monétaire
Le secteur détenteur de monnaie (essentiellement les
ménages, les sociétés non financières et les institutions
non monétaires) ont à leur disposition plusieurs types
de placements financiers : produits monétaires, pro-
duits obligataires, actions. Le développement de nou-
veau produits financiers hybrides (produits dérivés,
produits structurés, etc…) a cependant rendu les fron-
tières entre ces différentes catégories d'actifs plus
floues. Les choix des placements des agents modifient
la création monétaire au sens de M3.
Certes, lorsqu'un ménage vend une obligation ou une
action à un autre ménage de la même zone monétaire,
cette opération n'a pas d'incidence sur la masse moné-
taire globale : la monnaie ne fait que circuler au sein du
secteur détenteur de monnaie. En revanche, les tran-
sactions effectuées vis-à-vis des non-résidents ou des
IFM auront une incidence sur les encaisses monétai-
res. Ainsi, une cession de titre à un non-résident par
un ménage entraîne normalement une augmentation
du stock intérieur de monnaie.
A la fin des années 1990, au cours de la période qui a
vue l'essor de la «nouvelle économie», les entreprises
et les ménages de la zone euro ont étendu leurs porte-
feuilles d'actions étrangères. Toutes choses égales par
ailleurs, ces opérations ont donc contribué à diminuer
la masse monétaire en zone euro.
A partir de 2001, l'évolution du contexte géopolitique
et économique international a poussé les ménages à
procéder à des réaménagements de portefeuille, au
détriment des actions et au profit des obligations. Ces
mouvements ont en particulier induit des rapatrie-
res, ce qui a contribué à la création monétaire en zone
euro.
Les évolutions du revenu national et des taux d'intérêt
qui apparaissent dans les équations de demande de
monnaie traditionnelles ne suffisent pas à expliquer
ces mouvements de portefeuille. En effet, ceux-ci
dépendent non seulement du rendements des diffé-
rents actifs monétaires (taux longs, par exemple), mais
également :
- du rendement des actions, qui a fortement varié
depuis 2001 ;
- de l'incertitude pesant sur le rendement des actions
qui peut inciter les agents à se diriger vers des actifs
plus sûrs ;
- de l'aversion au risque des agents concernés ; celle-ci
semble avoir fortement augmenté à partir de 2001 .
L’influence de ces facteurs est examinée ci-dessous.
3.2 Réaménagements de portefeuille après le
retournement des marchés boursiers
L'effondrement de la bulle boursière en 2001 a forte-
ment incité les ménages mais aussi les intermédiaires
financiers à se détourner du marché des actions au
profit de produits aux revenus plus réguliers et moins
risqués, notamment vers les produits de taux. Cette
réallocation de leurs portefeuille n'a pas été neutre sur
les évolutions monétaires comme le montre l’évolu-
tion des contreparties de la masse monétaire à partie
de 2001 (graphique 10 pour la zone euro)
Pour la zone euro, la progression soutenue de la
masse monétaire depuis 2001 résulte, d'abord de l'évo-
lution favorable de la position extérieure, et plus mar-
ginalement du moindre dynamisme des ressources
non monétaires8. Entre 2001 et 2003, la progression
de la position extérieure traduit techniquement une
augmentation des créances nettes des Institutions
Financières et Monétaires sur les non-résidents. Con-
crètement il s'agit d'entrées nettes de capitaux en zone
euro, principalement d'une diminution des achats de
titres étrangers par les résidents de la zone euro9.
8. Les ressources non monétaires (RNM) correspondent aux dépôts des
Administrations, aux dépôts supérieurs à 2 ans, aux dépôts avec préa-
vis supérieurs à 3 mois et aux titres de créances supérieurs à 2 ans.
Comptablement, M3 + RNM = position extérieure + titres + crédits.
7
Entre 1998 et 2000, les entreprises et les ménages de
la zone euro avaient constitué de vastes portefeuilles
d'actions étrangères, notamment dans le contexte de
l'essor de la «nouvelle économie» aux États-Unis. Les
incertitudes accrues qui ont prévalu à partir de 2001
les ont incités à procéder à des réaménagements de
portefeuille au détriment des actions et au profit des
actifs monétaires. Ces mouvement ont, notamment,
entraîné un rapatriement de fonds, qui avaient été pré-
cédemment placés en actions étrangères.
L'inclusion de variables de bénéfices boursiers et de
volatilité des marchés (cf. équation 1 de l'encadré 2)
permet une stabilisation fortement accrue de l'équa-
tion de demande de monnaie et une diminution très
importante des résidus sur la période récente. L'équa-
tion traduit le fait que les investisseurs demandent
d'autant plus de liquidités que les actions sont peu ren-
tables et que le marché des actions est volatil : c’est ce
qui s’est passé entre 2001 et 2003 lorque la bulle bour-
sière a éclaté.

Graphique 10 : contribution des contreparties à La mesure de l'excès de liquidité est plus complexe
l’accélération de M3 (zone euro) aux États-Unis dans la mesure où les équations de
15%
demande de monnaie y sont instables dès les années
1990. Cependant, des résultats semblables à ceux de la
10%
zone euro y sont observés : il est possible de mettre en
évidence un impact significatif des réallocations de
portefeuille suite aux évolutions du marché bour-
sier10.
5%

0% Au Japon, les équations de demande de monnaie ne

-5%
Titres
Position extérieure
Crédits
Opposé ressources non monétaires
-10%
1999 2000 2001 2002 2003
Source : BCE
En zone euro, jusqu'en 2001 environ, les équations de
demande de monnaie sont stables et ne font internve-
nir que les variables de revenu, et de taux d’intérêt.
Après 2001 en revanche, l'abondance de liquidité ne
peut être analysée que par l'introduction de variables
explicatives supplémentaires.
9. Une cession de titre à un non-résident par un ménage de la zone
euro entraîne normalement une augmentation du stock intérieur de
monnaie. Par exemple, si un non-résident achète un titre à un
ménage au moyen d'un chèque tiré sur son compte bancaire ouvert
sur les livres d'une banque résidente (non inclus dans le stock de
monnaie), dont le montant est versé au crédit du compte bancaire
du ménage (inclus dans le stock de monnaie), la masse monétaire
intérieure globale s'accroît. Parallèlement, les créances nettes sur
l'extérieur du secteur des IFM augmentent, en raison d'une diminu-
tion du solde du compte bancaire du non-résident, qui constitue un
engagement extérieur de la banque.
nécessitent pas sur la période récente de nouvelles
variables explicatives pour rester stables, mais simple-
ment une spécification qui prend mieux en compte
l'impact des taux d'intérêt sur la demande de mon-
2004
naie11.
Les ménages et les banques centrales ont donc large-
ment participé à l'accumulation d'un «excès» de liqui-
dité, que ce soit aux États-Unis, en Europe et au
Japon. Cependant, les décisions de politique moné-
taire et les phénomènes de réallocations de porte-
feuille ne suffisent pas à l'expliquer entièrement.
D’une part, le caractère accommodant de l’environne-
ment monétaire n’est pas lié uniquement aux déci-
sions sur les taux directeurs, d’autre part les
réallocations de portefeuille au profit d'actifs plus
liquides ont ralenti à partir de 2003.
10. Cf. par exemple Money demand and Equity Markets, Carpenter
and Lange, Octobre 2002, Cornestone research and Board of
Governors of the Federal Reserve System.
11. Cf. Money Demand in Japan and the liquidity trap, Bae, Kabbar,
Ogaki, Ohio State university, Décembre 2004

Encadré 2 : deux équations de demande de monnaie en zone euro.

a) Stock market downswing and the stability of EMU money demand, Kai Carstensena
s o e o
log ( m ) = log ( p ) + 1, 25∗ log ( y ) – 1, 87∗ ( r – r ) – 0, 14∗ ( r – r ) + 0, 04∗ log ( v )
où m désigne la masse monétaire M3, p les prix du PIB, y le PIB, rs le taux d'intérêt à court terme r0 un taux d'intérêt moyen sur
M3, re un taux de rendement boursier et v la volatilité du marché boursier.
b) Wealth effects on money demand in EMU : econometric evidence. Boone, Mikol, van den Noord
s 1
log ( m ) = log ( p ) + log ( y ) – 19, 87 – 0, 007∗ r – 0, 004∗ r + 0, 27∗ log ( w )
où rl désigne le taux d'intérêt long et w rend compte des effets de richesse : moyenne géométrique des prix des actions, de l'immo-
bilier, et des biens commerciaux.
a. Stock market downswing and the stability of EMU money demand, Kai Carstensen, Kiel institute for World economics, april 2004

8
3.3 La hausse des prix d'actifs a entretenu
l'accélération de la demande de monnaie
En zone euro, l'examen des contreparties de la masse
monétaire (cf. graphique 10 ) montre que depuis 2003,
la croissance de M3 proviendrait désormais du dyna-
misme des crédits. Les arbitrages de portefeuille au
profit des actifs monétaires se sont en effet interrom-
pus et ont commencé à s'inverser, sous l'effet de l'atté-
nuation des incertitudes économiques. A l'heure
actuelle, les crédits représentent ainsi près de 75% de
l'ensemble des contreparties et des émissions de titres
des résidents. Plus spécifiquement, les crédits immo-
biliers occupent une part croissante dans les contre-
parties de M3, notamment en France (cf. graphi-
que 11).
La hausse des prix immobiliers a contribué à entrete-
nir l'abondance de liquidités en zone euro. L'intégra-
tion d'une variable de richesse, moyenne géométrique
des prix des actions, de l'immobilier commercial et
résidentiel dans une équation de monnaie
(cf. encadré 2, équation 212) permet ainsi de mieux
rendre compte des évolutions des agrégats
monétaires : les ménages demandent d'autant plus de
liquidités que leur patrimoine est élevé.
Graphique 11 : ratio crédits immobiliers/ M3 (France)
35%
34%
33%
32%
31%
30%
29%
28%
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
Source : BCE
3.4 Les interactions entre zones monétaires, et
en particulier les interventions de change
asiatiques ont aussi joué un rôle majeur dans
l'abondance de liquidités
Les politiques de change asiatiques ont contribué à
une forte expansion monétaire en Asie : afin d'empê-
cher l'appréciation de leur change, les pays asiatiques
(au premier rang desquels la Chine et le Japon) ont
conduit des interventions de change en partie non sté-
rilisées qui se sont traduites par une création moné-
taire importante dans leurs zones monétaires.
En retour, les politiques de change asiatiques ont faci-
lité la politique monétaire expansionniste américaine :
12. Wealth effects on money demand in EMU : econometric evidence.
Boone, Mikol, van den Noord, OCDE Economics department, wor-
king paper 411, novembre 2004.
les interventions asiatiques ont ralenti la dépréciation
du dollar, permettant à la FED de mener une politique
monétaire expansionniste. De plus, elles ont exercé
une pression à la baisse sur les taux longs américains
en achetant des titres du Trésor, facilitant encore plus
la création de monnaie aux États-Unis.
Alors que les investisseurs internationaux étaient
incertains quant à la soutenabilité du déficit extérieur
américain, ils ont reporté une partie de leurs investis-
sements vers la zone euro, poussant ainsi l'euro à la
hausse13. Face à cette appréciation, la BCE n'a pas
suivi le mouvement de hausse entamé par la Fed, ce
qui a modéré les effets de l'appréciation sur la crois-
sance européenne14. Des taux d'intérêt durablement
bas dans l'ensemble de la zone euro ont alors encore
stimulé la création monétaire.
Graphique 12 : flux nets d'investissements de porte-
feuille, vers la zone euro (en milliards d'euros).
150
100
50
0
-50
-100
-150
1999 2000 2001 2002 2003 2004
Source : BCE
Ces mécanismes sont traduits dans les statistiques :
l'évolution de la contrepartie «position extérieure
nette» de la zone euro joue un rôle clé dans l'accéléra-
tion de la masse monétaire en zone euro (cf. supra).
Les flux d'investissements de portefeuille nets vers la
zone euro sont devenus positifs (cf. graphique 12). Au
total, l'abondance de liquidités en Asie et aux États-
unis a renforcé significativement la création de liquidi-
tés en zone euro, provoquant ainsi l’appréciation de la
monnaie européenne.
Benjamin DELOZIER
Sébastien HISSLER
Directeur de la Publication : Gérard BELET
Rédacteur en chef : Philippe GUDIN DE VALLERIN
Mise en page : Maryse DOS SANTOS
(01.44.87.18.51)
13. Voir DPAE n° 72, Interventions de change asiatique et taux de
change d’équilibre, Benjamin Carton, Karine Hervé, Nadia Terfous
(mai 2005)
14. Voir DPAE n° 76, Les conditions monétaires et financières couran-
tes et passées dans la zone euro et aux États-Unis, Mickaël Le Mes-
tric, Fabrice Montagné (juin 2005)