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Fiche technique
Cours au 22/09/2010 : 9,85 €
Capitalisation boursière : 108 M€
Nombre d’actions en circulation (en septembre 2010) : 10 965 115.
• Store Electronic Systems est une société française spécialisée dans la conception,
l’assemblage, l’installation et la maintenance d’étiquettes électroniques de gondoles
(EGG) dans les grandes surfaces (> 200 m2). Les produits SESL sont installés dans plus
de 3000 magasins dont environ 2000 en France.
• SESL et son concurrent suédois Pricer, qui ont installé à eux deux 90 % des EEGs dans
le monde, bénéficient d’importantes barrières à l’entrée qui protègent leurs positions et
devraient leur permettre de profiter de l’essentiel de la croissance du marché.
• SESL profite mieux que Pricer de cette situation et atteint un rendement des capitaux
propres de 18 % en moyenne sur les sept dernières années. Cependant l’importante
volatilité de son activité, qui évolue au cycle des grands contrats d’installation, semble
effrayer les investisseurs.
• A 108 M€, SESL se vend à un multiple de 11x ses bénéfices des 12 derniers mois. La
dette est nulle et la trésorerie s’élève à 27,9 M€ dont une part importante n’est pas
indispensable à la bonne marche de l’entreprise et pourrait être distribuée. Une
acquisition paraît peu probable car il n’y a pas de cible intéressante.
SESL a été créée 1990, Pricer en 1991, ces deux sociétés ont commencé à installer leurs
premières étiquettes au début des années 1990.
Leur chiffre d’affaires se décompose entre les nouvelles installations, les installations de
renouvellement et la maintenance. Pour SESL en 2009, les activités récurrentes représentaient
30 % du CA.
Tableau 1 : Le chiffre d’affaires comprend une part récurrente qui s’accroit avec le parc
installé (source : Store Electronic Systems, rapport annuel 2009).
La commercialisation est assuré en interne et surtout via des partenariats avec des installateurs
spécialisés (Wincor Nixdorf pour SESL, IBM et d’autres pour Pricer) à l’international.
MARCHE
Le marché des étiquettes électroniques de gondoles (EGG) est soutenu par des tendances
fortes (économies, élimination des erreurs de prix). Selon SESL, le retour sur investissement
est compris entre 10 et 18 mois, moins de 2 ans pour Pricer.
Conséquence de ces tendances, le parc mondial d’EGGs croît à un rythme soutenu. Bon an,
mal an, ce sont environ 20 millions de nouvelles étiquettes qui sont installées dans le monde.
Les estimations sur la taille du marché mondial sont très diverses. Pour SESL, le marché
français vaut 1,8 milliards d’euros et l’Europe hors France vaut 11,8 milliards d’euros,
le monde « certainement plus de 50 milliards ».
Pour Pricer, le marché potentiel mondial pour les GMS alimentaires uniquement est de 6 à 10
milliards d’étiquettes (à environ 4-5 € l’unité actuellement).
Evidemment ces estimations tiennent compte d’un taux de pénétration de 100 %. Cependant
peu importe d’obtenir une estimation précise du potentiel : même si le taux de pénétration
n’atteint que 10 % au niveau mondial, le marché sera déjà très rémunérateur pour les
fournisseurs.
En effet le marché de l’EEG est très concentré puisque Pricer et SESL détiennent à eux deux
90 % du parc installé d’étiquettes électroniques. Et cette situation tend à se renforcer comme
le montre le graphique suivant :
SESL et Pricer consacre chacun plusieurs millions d’euros par an à la R&D. Cet effort est
indispensable car les nouvelles technologies d’affichage et de transmission de données
permettent peu à peu de diminuer les coûts de fonctionnement des EEGs et le retour sur
investissement. Ces coûts, ainsi qu’une partie de ceux affectés aux ventes et à la maintenance,
sont fixes, quelque soit le nombre d’étiquettes installées.
Les fournisseurs les plus importants comme Pricer et SESL bénéficient d’économies
d’échelles car ils peuvent amortir leurs coûts fixes sur un plus grand nombre d’EEGs.
Ils peuvent donc proposer leurs produits à des prix que ne peuvent atteindre les nouveaux
entrants.
La technologie est peut être aussi une barrière à l’entrée sur ce marché car il est difficile de
concevoir des étiquettes électroniques peu coûteuses à produire et à utiliser et avec une
bonne durée de vie. Il est probable que SESL et Pricer, qui développent leurs produits depuis
20 ans environ, parviennent à fournir des étiquettes plus économiques que celles de la
concurrence.
Le délai d’accès au marché est très long. Les premières EEGs ont été installées au début des
années 1990 pourtant ça n’est que depuis quelques années que le marché décolle. La plupart
des contrats avec les distributeurs sont d’abord conclus pour quelques magasins qui servent de
bancs de test, avant un potentiel déploiement au reste de la chaîne. La durée de ces études
atteint fréquemment 2 à 3 ans. Les fournisseurs d’EEGs qui n’ont pas la solidité financière
nécessaire pour attendre ce délai disparaissent.
Enfin, je pense qu’il existe sur ce marché des coûts de substitution importants qui
empêchent les clients de changer de fournisseur à leur guise. Les fournisseurs d’EEGs
utilisent tous des technologies de communication différentes, incompatibles entre elles, qui
fonctionnent et s’installent différemment. Changer de technologie requiert de mener une étude
comparative sur le retour sur investissement, de former à nouveau le personnel à l’utilisation
du nouveau système, de changer les habitudes de gestion. Il y a de bonnes chances pour que le
jeu n’en vaille pas la chandelle.
Ainsi selon SESL : « Près de 99 % des clients ayant choisi le système SES-ESL
lors de leur investissement initial ont redonné leur confiance au Groupe
lors du renouvellement complet de leur parc d’EEG. »
Communication
Image 2
La haute fréquence devrait peu se développer car elle consomme beaucoup d’énergie et
interagit trop avec de nombreux équipements dans les magasins (téléphones portables, caisses,
système anti-vol). Un article de presse trouvé sur le site de SESL indique d’ailleurs que NCR
a abandonné son activité EEGs. En l’absence de sources multiples pour confirmer ce fait, il
faut le prendre avec précaution.
La radio basse fréquence, bien que moins rapide que les autres technologies, ne nécessite
qu’un seul émetteur par magasin et interfère peu avec les autres équipements en magasin.
Les deux systèmes ont leur intérêt, même si celui de SESL est probablement le moins coûteux
à l’achat. Pricer est le seul fournisseur à utiliser l’infrarouge depuis le rachat de son
concurrent israélien Eldat Communication Limited en 2006.
Affichage
Pricer et SESL utilisent des écrans LCD. Pricer a lancé aussi la gamme DotMatrix qui utilise
la technologie de l’e-paper (ou papier électronique). C’est une technologie d’affichage passif
qui ne consomme de l’électricité que lorsque l’on change le texte affiché. Le reste du temps
l’étiquette ne consomme absolument rien ce qui permet de diminuer les coûts d’exploitation.
L’e-paper couleur existe mais les produits de Pricer ne peuvent afficher qu’en noir et blanc et
ne permettent pas d’afficher un texte en mouvement.
A ma connaissance SESL n’utilise pas l’e-paper.
Il semble aussi que le système de Pricer puisse afficher plus de données, notamment les dates
de livraison et stocks, pour aider le personnel dans sa gestion des rayons.
Les chiffres de retour sur investissement fournis par SESL et Pricer sont proches : entre
10 et 18 mois pour SESL, moins de 2 ans selon le site Internet de Pricer.
Le petit + : j’ai pu identifier deux autres fournisseurs d’EEG, l’un américain (W5 Networks),
l’autre australien (ILID, filiale du groupe australien coté UXC).
W5 Network a vendu sa technologie d’affichage en LCD-TFT à SESL l’an dernier. Quant à
ILID, elle a développé une technologie intéressante qui permet d’utiliser l’éclairage des
magasins pour transmettre des informations aux étiquettes. ILID ne fournit que quelques
magasins en Australie. La dernière news de leur site Internet date de début 2008 et indique
qu’ils n’ont installé que 1 million d’EEG en 10 ans, donc à priori le business ne va pas fort.
Comme vous avez pu le constater dans le graphique 3, SESL a accru son poids dans le parc
mondial d’EEGs de 8 points entre 2005 et 2008, surtout aux dépends de petits concurrents.
Dans le même temps Pricer a stagné.
Je pense qu’une partie de ce succès est imputable à la technologie de SESL qui est
probablement moins coûteuse à déployer. Cependant SESL bénéficie aussi de son
leadership sur le marché français car les grandes surfaces françaises sont en moyenne
plus grandes et contiennent plus de références que les GMS étrangères. (La France
représente 24 % des magasins, mais 40 % des étiquettes installés pour Pricer à fin 2009).
Les données du tableau 2 sont confirmées par certaines données des fabricants. A fin 2009,
Pricer équipait 5 300 magasins avec env. 70 millions d’étiquettes (soit 13k EEGs par
magasin) et SESL équipait 3 100 magasins avec 65 millions d’étiquettes (soit 22k EEGs par
magasin).
Pricer, qui est suédois, est moins bien implanté en France (bien qu’il y dispose d’environ 48
% du parc), mais détient 99 % du marché japonais.
Les deux groupes s’opposent au niveau de l’offre, puisque Pricer privilégie un produit
apparemment plus coûteux mais aussi avec des fonctionnalités plus étendues, alors que SESL
favorise un retour sur investissement rapide. Cela devrait leur permettre à chacun de profiter
pleinement de la croissance du marché sans trop s’affronter, donc de préserver leur rentabilité.
Note : SESL a changé plusieurs fois de normes comptables ces dix dernières années pour
cause de restructuration de l’organigramme du groupe (fusion-absorption de SES-COM par
SES-ESL, puis fusion de SES-ESL et SES). Depuis 2007, il n’existe plus que la maison mère
qui regroupe toutes les activités.
J’ai tenté de conserver le plus de cohérence possible entre les différents exercices, j’ai utilisé
les comptes consolidés et sociaux en normes françaises pour toutes les années sauf 2005 qui
est en norme IFRS et pour laquelle j’ai pris le compte pro-forma sur 12 mois. J’ai aussi
retraité certains éléments, notamment l’amortissement du goodwill pour les années antérieures
à 2005.
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Store Electronic Systems est une entreprise au bilan très sain. Les capitaux propres
représentent 90 % du total bilan au 30 juin 2010. De plus l’entreprise n’a quasiment aucune
dette financière et une trésorerie de 27 M€.
Cependant le BFR semble croître plus rapidement que l’activité, ce qui doit peser assez
lourdement sur la génération de trésorerie du groupe.
D’après un article paru dans Le Revenu n°1015 d’avril 2009, SESL se servirait de sa
trésorerie pour accorder des délais de paiement plus long à ses clients plutôt que des remises.
Cela servirait surtout à déstabiliser Pricer. A choisir entre un peu de cash bloqué et des marges
moins bonnes, je prends le cash bloqué. Je trouve judicieux de ne pas porter la concurrence
sur le terrain des prix.
Cependant le tableau 2 indique que les stocks aussi prennent une ampleur non négligeable à
partir de 2004. Les rapports annuels ne m’ont rien appris à ce sujet. Depuis 2007, la situation
s’est largement stabilisée.
Je pense donc que le bilan de SESL ne présente aucun risque majeur et que l’entreprise
répond parfaitement à mes critères de qualité sur ce point.
Le compte de résultat est du même acabit. La croissance du chiffre d’affaires depuis sept ans
est remarquable, celle des profits encore plus.
Tableau 5 : SESL a bénéficié de sa base de coûts fixes, historiquement ses résultat croissent
plus vite que son chiffre d’affaires.
Note : pour 2002 à 2004, la marge nette est calculée sur le RN avant amortissement de l’écart
d’acquisition.
J’ai voulu vérifier que l’amélioration de la marge de valeur ajoutée n’est pas responsable de
toute la croissance des profits, et qu’il y a bien un effet « coûts fixes ». J’ai fait une simulation
de ce qu’aurait été le REX si la marge de VA était resté à 36,9 % entre 2002 et 2009. Cette
simulation montre que le REX aurait crû d’environ 60 % par an en moyenne, même si la
majeure partie de cette croissance provient des premières années (2002-2004).
Bref, tout va bien. Un petit mot sur les marges tout de même. Je pense que l’amélioration
régulière de la valeur ajoutée s’explique principalement par le renchérissement
progressif de l’euro face au dollar US et au Yen depuis 2002. Depuis 2002, l’euro qui était
presque à la parité avec le dollar à l’époque, s’est renchéri et vaut aujourd’hui 1,34 $. Les
approvisionnements de SESL se font principalement en devise étrangère, à 49 % en dollars
US et à 19 % en Yen pour 2009 alors que ses ventes sont presque intégralement réalisées en
zone euro. Je reviens sur ce point plus tard. Il est aussi probable que la baisse progressive des
coûts des composants électroniques ait participé à l’amélioration de la valeur ajoutée, mais
dans une moindre mesure que l’effet devise.
Le petit passage à vide de 2005 provient très certainement des restructurations internes
(fusion-absorption de SES-COM par SES-ESL) en préparation de l’introduction en bourse de
2006. Le groupe s’était endetté et payait presque 2 M€ de frais financiers, cela lui a couté
environ 4 points de marge nette selon mes estimations.
L’historique de génération de cash de SESL est bon également, bien que comme je le
soupçonnais le BFR ampute sensiblement les flux de trésorerie.
Pour autant, la variation du BFR tend à consommer une part de plus en plus faible du résultat.
Comme nous l’avons vu, elle provient en partie d’un choix de politique commerciale et n’est
donc pas totalement subie. Ainsi même si les flux de trésorerie opérationnels sont
Le sérieux de SESL dans le maintient de ses marges se retrouve dans la gestion de ses flux de
trésorerie. Les investissements semblent prudents et réfléchis, ils ne représentent en moyenne
que 30 % des flux de trésorerie d’exploitation. Jusqu’à présent SESL n’a pas acquis
d’autre société et je ne pense pas que cela se produira dans le futur faute de cible
intéressante. Par contre il est possible que SESL continue à acheter des technologies comme
elle l’a fait en 2009 pour les technologies d’affichage de W5 Networks Inc.
30 000 000,0 €
25 000 000,0 €
20 000 000,0 €
15 000 000,0 €
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0,0 €
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 S1 2010
Pricer est loin d’être aussi rentable et solide que SESL. Depuis l’acquisition de son concurrent
israélien Eldat - qui fait aussi des étiquettes à technologie Infrarouge - en 2006, la situation
s’est améliorée. Néanmoins, Pricer a émis beaucoup de titres sur le marché et ses actionnaires
ont été très dilués ces dernières années, contrairement à ceux de SESL.
Les chiffres en euros tiennent compte d’un taux de change euro/ couronne suédoise au
21/09/2010 de 1 € = 9,1374 kr.
Cependant il semble que Pricer n’est pas en mesure de reporter totalement sur ses clients les
coûts plus élevés de ses produits (voir technologie). L’acquisition d’Eldat Communication
Ltd. en 2006 a permis de relever la barre un peu ; peut être qu’Eldat disposait d’un produit
moins coûteux. Peut être aussi grâce aux économies d’échelle car Eldat avait 1 300 magasins
installés soit 24 % du parc mondial d’EEGs lors de son acquisition.
Conséquence de ce désavantage, Pricer n’est à l’équilibre que depuis 3 ans. Et hormis une
performance honorable de 13 % de marge opérationnelle en 2008, les résultats restent
médiocres. La génération de cash ne se porte pas mieux, depuis 2002 les cash-flows libres
n’ont été positifs que deux ans.
Malgré son avantage, il n’est pas certain que SESL prenne le pas sur Pricer pour la
domination du marché. Le suédois continue à installer son système dans davantage de
nouveaux magasins que SESL, même si son chiffre d’affaires par magasin est sensiblement
inférieur.
J’ai récemment lu le livre Value Investing de Bruce Greenwald. Les méthodes de valorisation
qu’il présente sont bien adaptées à ce cas. Je vais donc utiliser ses méthodes de valorisation
par estimation du coût de reproduction des actifs et de la valeur de la capacité bénéficiaire
(VCB) pour estimer la valeur de SESL et déceler une franchise si elle existe. Ensuite
j’estimerais la valeur de la croissance potentielle en calculant la Present Value. Ces méthodes
sont des variations de la DCF.
Note : Pour en savoir plus, je vous conseille de consulter le blog Les daubasses selon
Benjamin Graham. Ils ont consacré plusieurs articles aux méthodes de valorisation dont le
coût de reproduction et la VCB.
A ce coût de reproduction brut des actifs il faut soustraire les dettes opérationnelles et la
trésorerie excédentaire pour obtenir la somme nette qu’un concurrent devrait débourser pour
s’établir sur ce marché. Les dettes opérationnelles sont des dettes qui apparaissent dans le
cadre de l’activité courante cad les dettes fournisseurs, dettes fiscales et sociales, avances et
acomptes reçus, le découvert bancaire et produits constatés d’avance. Pour SESL, elles
s’élèvent à 7 566 k€ au 30 juin 2010.
J’estime qu’une trésorerie représentant 30 jours de CA devrait être suffisante pour les
opérations courantes. La trésorerie excédentaire ressort donc à 30,7 M€ soit 28 % de la
capitalisation boursière.
Vous remarquerez que j’ai pris l’hypothèse d’un retour à la moyenne à 8 ans du BFR
d’exploitation (soit 176 jours de CA, contre 244 jours au 30 juin 2010). Cette donnée nous
servira pour le calcul de la VCB. Je ne l’intègre pas dans le calcul du coût de reproduction car
j’ai déjà ajusté les stocks et créances clients.
Après avoir estimé la VCB, je la comparerai au coût de reproduction. Selon Bruce Greenwald,
puisque SESL semble bénéficier de barrières à l’entrée qui la protègent de la concurrence, la
VCB devrait être supérieure au coût de reproduction.
Tableau 13 : calcul du cash-flow ajusté après impôt de SESL, sur l’hypothèse d’un CA 2010
en baisse de 25 % par rapport à 2009 et d’une marge opérationnelle de 25 %
Le CA de 42 M€ (environ le CA que j’attends pour 2010) est une hypothèse prudente, car en
2010 l’activité de SESL n’a pas bénéficié de grands contrats d’installation comme par le passé
avec Auchan (en 2008-2009), en Amérique Latine (2007) ou Carrefour à l’étranger (2004-
2005).
Comme SESL immobilise une partie de sa R&D, j’ai ajusté en réintégrant les immobilisations
en charges et en enlevant les dotations aux amortissements sur la R&D immobilisée.
Pour les capex de maintenance, je ne me suis pas casser la tête. Sur les cinq dernières années,
la société a consacré en moyenne 2,4 % de son chiffre d’affaires à ses investissements. Ce
chiffre d’affaires a crû de 25 % par an, donc à la louche nous pouvons considérer que 25 %
des capex ont servi à financer la croissance. Le taux de capex de maintenance sur CA se situe
donc à env. 1,8 % du CA. Les 551 k€ réintégrés correspondent à l’amortissement des
immobilisations hors R&D immobilisée de 2009.
Le taux d’imposition moyen de SESL depuis 2005 - c’est à partir de cette année que les
données sont régulières - est de 31,1 % (31,6 % en 2009). Pour rester conservateur, je préfère
garder le taux légal de 33 %.
Avec ce taux d’actualisation de (10%-2%), la VCB ressort à 9,8 € par action, soit très
proche du cours de bourse de 9,85 €. Ci-dessous, un tableau vous permet de comparer les
VCB selon le taux d’actualisation utilisé.
La VCB la plus basse de notre comparatif est très proche de l’actif net ajusté (85 687 k€) par
action (7,45 € vs 7,79 €). Les capitaux propres par action se situent quant à eux à 7,12 €.
SESL semble donc bien bénéficier d’une (faible ?) franchise qui lui permet de retirer un
rendement anormalement élevé de ses investissements.
Ces valeurs sont selon moi des limites à la baisse pour le cours de bourse de SESL. Il me
paraîtrait totalement aberrent que le cours de bourse descende au niveau des capitaux propres
et qu’il y reste compte tenu de la bonne rentabilité de l’entreprise (qui fait naturellement
croître ses capitaux propres). Cependant le marché n’est pas toujours logique…
Selon Bruce Greenwald, dès lors qu’une entreprise dispose d’une franchise sur une ou
toutes ses activité(s), sa valeur augmente avec la croissance de cette/ces activité(s).
SESL ne dispose que d’une seule activité, donc toute sa croissance peut être considérée
comme de la croissance dans la franchise.
Hypothèses du modèle :
Selon Pricer, SESL a installé environ 32 % du parc mondial d’EEGs qui s’établissait à 130
millions d’unités à fin 2009, soit un total de 42 millions d’EEGs. Selon le site Internet de
SESL, le groupe a plus de 65 millions d’étiquettes installées dans 3100 magasins. L’intox
semble être la règle dans ce business, la vérité doit être entre ces deux valeurs.
Selon les données des rapports annuels de Pricer, depuis 2004, le parc mondial d’EEGs
croît d’environ 20 millions d’unités par an. En 2009, les nouvelles installations ont été de
17 millions d’unités, et pour 2010 j’estime que nous devrions atteindre 15 millions - sur le S1
l’activité de Pricer est stable, celle de SESL en baisse de 30 % mais devrait se redresser sur le
S2.
Cette donnée est sans doute la moins évidente à prévoir. Les informations que j’ai pu réunir
concernant le prix d’EEGs donnent des estimations assez variables.
Cependant pour les nouvelles installations le CA par EEGs semble proche des 5 €. Pour
les contrats de remplacement, il est fort probable qu’il soit plus faible, je l’estime à 3,5 €
par EEGs.
De plus, les EEGs sont des produits électroniques et en tant que tel connaissent surement une
baisse régulière de leur prix. Pour en tenir compte je retiendrais une variation annuelle de -3
% du CA unitaire pour les installations nouvelles comme pour les réassorts.
SESL installe moins de magasins, mais probablement plus d’étiquettes par magasin que Pricer
si j’en juge par le niveau d’activité de ces dernières années.
Cependant pour rester prudent je vais retenir une hypothèse basée sur des données historiques
disponibles plutôt que des hypothèses. Entre 2006 et le S1 2010, la part de marché de SESL
était de 45 % en moyenne. Cette part de marché est calculée sur la base du nombre de
magasins nouvellement installés par SESL et Pricer.
Mon hypothèse est que SESL continuera à réaliser 45 % des nouvelles installations après
2010.
Comme vous le voyez, l’essentiel de la croissance provient dans ce modèle d’un retour des
fondamentaux (EEGs installées, part de marché) à leur moyenne historique. Si ce retour à la
moyenne est plus long que prévus, le taux de croissance à long terme pourrait en pâtir.
Afin de garder un modèle le plus simple possible, je le limite à trois éléments : la CAF, la
variation de BFR et les capex.
Dans mon modèle, le BFR restera à 244 jours de CA. Ses variations seront donc
proportionnelles à celles du CA.
Quant aux Capex, j’utilise le pourcentage de capex de maintenance soit 1,8 % du CA, que je
multiplie par (1+ taux de croissance du CA de l’année).
Tableau 17 : SESL vaut 13,91 € par action et offre une marge de sécurité de 29,2 %
Dans ce modèle, la valeur de SESL ressort à 13,9 € par action soit 40 % au dessus du cours
actuel.
Greenwald préconise aussi l’utilisation du growth factor, cad le multiplicateur qui permet de
passer facilement de la VCB à une estimation de la Present Value.
Le growth factor est donc égal à 2,6x et la Present Value atteint donc (5,63 €*2,6) + 2,18 €=
16,8 €.
Une valeur de 16,8 € correspond à 19x le résultat net des douze derniers mois. Bien que ce ne
soit pas aberrent compte tenu des fondamentaux de l’entreprise, je préfère rester sur mon
estimation la plus basse.