Le modèle binomial

Exercices
Exercice 5.1. Nous travaillons à partir du modèle de marché

! (S01 ; S02 ) (S11 ; S12 ) (S21 ; S22 ) C

1 1
!1 1;21
;2 1;1
;2 (1; 2) 0
1 1
!2 1;21
;2 1;1
;2 (1; 3) 0
1 1
!3 1;21
;2 1;1
;4 (1; 3) 0
1 1
!4 1;21
;2 1;1
;4 (1; 4) 1
1 1
!5 1;21
;2 1;1
;4 (1; 6) 3

où St1 (!) = prix d’une part d’un titre non-risqué au temps t;

et St2 (!) = prix d’une part d’un titre risqué au temps t:

En général, nous ne connaissons pas la «vraie» mesure de probabilité qui prévaut sur ( ; F).
Par contre, chacun des intervenants sur le marché présume, selon ses connaissances, d’une
certaine mesure de probabilité P. L’un d’eux croit que le prix d’une part du titre risqué
sera, au temps t = 2, vraisemblablement inférieur à 3 dollars. C’est pourquoi il o¤re sur
le marché l’option d’achat du titre risqué avec un prix d’exercice de K = 3, c’est-à-dire
que le droit contingent C représentant la valeur de l’option d’achat au temps t = 2 est
C (!) = max fS22 (!) 3; 0g.
a) Sur quel espace probabilisable …ltré est construit le modèle ?
b) Montrez que ce modèle de marché n’admet pas l’arbitrage.
c) Trouvez une stratégie auto…nancée telle que V2 ( ) = C. ( est alors une stratégie
permettant au vendeur du droit conditionnel de se couvrir).
d) Déterminez V0 ( ).
e) Trouvez les mesures neutres au risque (mesures martingales) pour ce modèle.
f) Déterminez, pour chacune des mesures neutres au risque, la valeur actualisée espérée du
droit conditionnel C. Que constatez-vous ?

Exercice 5.2. Trois actifs sont modélisés sous la forme du processus stochastique f(Bt ; Xt ; Yt ) : t 2 f0; 1gg

1
où B, X et Y représente respectivement l’évolution du prix de trois actifs.
t=0 t=1

!1 (1; 1; 1) (1 + r; x1 ; y1 )
!2 (1; 1; 1) (1 + r; x1 ; y2 )
!3 (1; 1; 1) (1 + r; x2 ; y1 )
!4 (1; 1; 1) (1 + r; x2 ; y2 )
Sans perte de généralité, il est possible de supposer que x1 < x2 , y1 < y2 et x1 < y1 .
a) Quelles sont les conditions que l’on doit imposer au modèle a…n qu’il n’admette pas
d’opportunité d’arbitrage ?
b) Est-ce que le marché est complet ? Justi…ez vos réponses.

Exercice 5.3. Un modèle de marché discret à deux périodes est composé d’un actif
risqué fS (t) : t = 0; 1; 2g versant des dividendes fD (t) : t = 0; 1; 2g et d’un compte bancaire
fB (t) : t = 0; 1; 2g dont la valeur au temps t est B (t) = (1 + r)t . Sans perte de généralité,
on peut supposer que s11 + d11 < s12 + d12 , s21 + d21 < s22 + d22 et s23 + d23 < s24 + d24 .
t=0 t=1 t=2 ! Q

s24 ; d24
! 4 q4
(1 + r)2
%
s12 ; d12 s23 ; d23
! ! 3 q3
1+r (1 + r)2
%
s0 ; 0
1
&
s11 ; d11 s22 ; d22
! ! 2 q2
1+r (1 + r)2
&
s21 ; d21
! 1 q1
(1 + r)2
a) Justi…ez pourquoi il faudrait revoir la dé…nition de stratégie auto…nancée dans ce cas.
Qu’est-ce qu’elle devrait être ?
b) Construisez la mesure neutre au risque.
c) Quelles sont les conditions assurant l’absence d’opportunités d’arbitrage dans ce modèle.
d) Quel est le prix au temps t = 0 du droit contingent qui paie à l’instant t = 1 le montant
f11 si ! 1 ou ! 2 se réalisent et f12 si ! 3 ou ! 4 se réalisent ?

2
 Solutions
1 Exercice 5.1
a) Sur quel espace probabilisable …ltré est construit le modèle ?

= f! 1 ; ! 2 ; ! 3 ; ! 4 ; ! 5 g

F = l’ensemble de tous les événements de

F0 = f?; g

F1 = ff! 1 ; !g ; f! 3 ; ! 4 ; ! 5 gg

F2 = F

b) Montrez que ce modèle de marché n’admet pas d’arbitrage.

Le modèle à deux périodes peut être abordé comme plusieurs modèles à une seule période
mis bout à bout. On peut aussi faire la démonstration au long, comme cela est fait dans
l’annexe 1.
Pour la période allant du temps t = 0 au temps t = 1, nous sommes en présence d’un
modèle binomial à une seule période. Le taux d’intérêt prévalant au cours de cette période
nous est donné par l’actif non risqué :
1 1
1:1 1:21
r= 1 = 0:1:
1:21

Puisque 2 < 2 (1 + 0:1) = 2:2 < 4, il n’y a pas possibilité d’arbitrage au cours de cette
période.
Pour la période allant de l’instant t = 1 à l’instant t = 2, nous devons considérer deux cas :
est-ce l’atome f! 1 ; ! 2 g qui s’est réalisé ou bien si c’est l’atome f! 3 ; ! 4 ; ! 5 g. Si c’est l’atome
f! 1 ; ! 2 g qui s’est réalisé, alors nous sommes en présence d’un modèle binomial à une seule
période. Le taux d’intérêt nous est donné par l’actif non risqué :
1
1 1:1
r= 1 = 0:1:
1:1

3
Puisque 2 < 2 (1 + 0:1) = 2:2 < 3, il n’y a pas possibilité d’arbitrage dans ce cas. Si c’est
l’atome f! 3 ; ! 4 ; ! 5 g qui s’est réalisé, alors nous sommes en présence d’un modèle trinomial
à une seule période. Le taux d’intérêt nous est donné par l’actif non risqué :
1
1 1:1
r= 1 = 0:1:
1:1

Il y aura arbitrage s’il existe un portefeuille = ( 1; 2) tel que

(A1) 8! 2 f! 3 ; ! 4 ; ! 5 g ; V (0; !) = 0
(A2) 8! 2 f! 3 ; ! 4 ; ! 5 g ; V (1; !) 0
(A3) 9! 2 f! 3 ; ! 4 ; ! 5 g ; V (1; !) > 0:

La condition (A1) implique que

1
0 = V (0; !) = 1 +4 2 , 1 = 4:4 2 :
1:1
Pour tout portefeuille = ( 4:4 2 ; 2 ),

V (1; ! 3 ) = 4:4 2+3 2 = 1:4 2 ;

V (1; ! 4 ) = 4:4 2+4 2 = 0:4 2 ;
V (1; ! 5 ) = 4:4 2+6 2 = 1:6 2 :

Par conséquent, si 2 < 0, alors V (1; ! 5 ) < 0 violant ainsi la condition (A2). Si 2 > 0, alors
la condition (A2) est encore une fois non respectée puisque V (1; ! 3 ) < 0 et V (1; ! 4 ) < 0:
Si 2 = 0, alors la condition (A3) est violée puisque V (1; ! 4 ) = V (1; ! 5 ) = V (1; ! 6 ) = 0:
Il n’y a donc pas d’opportunité d’arbitrage.

c) Trouvez une stratégie auto…nancée telle que V2 ( ) = C. ( est alors une stratégie
permettant au vendeur du droit conditionnel de se couvrir).
La réponse est
1 2 1 2
1; 1 2; 2

14 7
f! 1 ; ! 2 g ;
10 11
(0; 0)

14 7
f! 3 ; ! 4 ; ! 5 g ;
10 11
( 3; 1)

4
 En e¤et, nous cherchons une stratégie auto…nancée telle que V2 ( ) = C. Puisque 2
est F1 mesurable,

2 (! 1 ) = 2 (! 2 ) et 2 (! 3 ) = 2 (! 4 ) = 2 (! 5 ) :
À cause de l’égalité V2 ( ) = C nous avons que
1 2
(i) 0 = C (! 1 ) = V2 ( ; ! 1 ) = 2 (! 1 ) + 2 2 (! 1 )

1 2 1 2
(ii) 0 = C (! 2 ) = V2 ( ; ! 2 ) = 2 (! 2 ) + 3 2 (! 2 ) = 2 (! 1 ) + 3 2 (! 1 )

1 2
(iii) 0 = C (! 3 ) = V2 ( ; ! 3 ) = 2 (! 3 ) + 3 2 (! 3 )

1 2 1 2
(iv) 1 = C (! 4 ) = V2 ( ; ! 4 ) = 2 (! 4 ) + 4 2 (! 4 ) = 2 (! 3 ) + 4 2 (! 3 )

1 2 1 2
(v) 3 = C (! 5 ) = V2 ( ; ! 5 ) = 2 (! 5 ) + 6 2 (! 5 ) = 2 (! 3 ) + 6 2 (! 3 ) :

Les équations (i) et (ii) impliquent que 12 (! 1 ) = 0 et 22 (! 1 ) = 0. Les équations (iii), (iv)
et (v) impliquent que 12 (! 3 ) = 3 et 22 (! 3 ) = 1. Comme 1 = 11 ; 21 est F0 mesurable,
le portefeuille 1 est constant, c’est-à-dire que
1 2
8! 2 ; 1 (!) = 1; 1 :
Parce que la stratégie est auto…nancée, elle doit satisfaire 8! 2 ;
1 2 1 2
2 (!) S11 (!) + 2 (!) S12 (!) = 1 2
1 (!) S1 (!) + 1 (!) S1 (!)
1 1 2 2
= 1 S1 (!) + 1 S1 (!) :

Ainsi
8! 2 f! 1 ; ! 2 g ;
1 1 2 1 1 2 1 2
1+2 1 = (!) + 2 (!) = 0 , = 2; 2
1; 1 1; 1 2 2 1 1

8! 2 f! 3 ; ! 4 ; ! 5 g ;
1 1 2 1 1 2 3 1; 4 1
1+4 1 = (!) + 4 (!) = +4= , = 1; 4 4; 4 21 :
1; 1 1; 1 2 2
1; 1 1; 1 1

Par conséquent,
2 2 2 1; 4 7
2; 2 1 = 1; 4 4; 4 1 , 1 = =
2; 2 11
1 2 1; 4
1 = 2; 2 1 = 2; 2 = 1; 4
2; 2

5
 1 2
donc 1 = 1; 4 et 1 = (1; 4) = (2; 2) = 7=11 = 0; 63636:

d) Déterminez V0 ( ).

1 1 2 2 1; 4 7 14
V0 ( ) = 1 S0 + 1 S0 = + 2= = 0; 1157
1; 21 11 121

e) Trouvez les mesures neutres au risque (mesures martingales) pour ce modèle.

Selon le choix de la variable libre, la réponse est

! Q Q Q

!1 0; 72 0; 72 0; 72
!2 0; 18 0; 18 0; 18

4
Q f! 3 g Q f! 3 g
!3 0 < Q f! 3 g < 75
; = 4 2
Q f! 4 g
75 3 = 2Q f! 5 g 0; 04
Q f! 4 g 8 Q f! 4 g
!4 = 0; 08 32 Q f! 3 g 0 < Q f! 4 g < 100 = 0; 14 3Q f! 5 g
Q f! 5 g Q f! 5 g 14
!5 14 1 0; 02 < Q f! 5 g <
= 0; 02 + 12 Q f! 3 g = 300 3
Q f! 4 g 300

h i
Si2 Si2 1 (!)
En e¤et, nous devons véri…er que EQ Si1
jF0 (!) = Si1
pour i = 1; 2. Ainsi, la
1 (!)
première contrainte est

S12 S02 (!)

8! 2 ; EQ jF0 (!) =
S11 S01 (!)

, 2; 2Q f! 1 ; ! 2 g + 4; 4Q f! 3 ; ! 4 ; ! 5 g = 2; 42

, 2; 2Q f! 1 ; ! 2 g + 4; 4 (1 Q f! 1 ; ! 2 g) = 2; 42

, Q f! 1 ; ! 2 g = 0; 9 et Q f! 3 ; ! 4 ; ! 5 g = 1 Q f! 1 ; ! 2 g = 0; 1:

6
 La deuxième contrainte est
S22 S12 (!)
8! 2 f! 1 ; ! 2 g ; EQ jF1 (!) =
S21 S11 (!)
Q f! 1 g Q f! 2 g
, 2 +3 = 2; 2
Q f! 1 ; ! 2 g Q f! 1 ; ! 2 g
Q f! 1 g Q f! 1 g
, 2 +3 1 = 2; 2
Q f! 1 ; ! 2 g Q f! 1 ; ! 2 g

, Q f! 1 g = 0; 8Q f! 1 ; ! 2 g = 0; 8 0; 9 = 0; 72
et Q f! 2 g = Q f! 1 ; ! 2 g Q f! 1 g = 0; 9 0; 72 = 0; 18:

Finalement, la troisième contrainte est

Q S22 S12 (!)

8! 2 f! 3 ; ! 4 ; ! 5 g ; E jF1 (!) = 1
S21 S1 (!)
Q f! 3 g Q f! 4 g Q f! 5 g
, 3 +4 +6 = 4; 4
Q f! 3 ; ! 4 ; ! 5 g Q f! 3 ; ! 4 ; ! 5 g Q f! 3 ; ! 4 ; ! 5 g

3 Qf!Qf! 3g
3 ;! 4 ;! 5 g
+ 4 Qf!Qf! 4g
3 ;! 4 ;! 5 g
, Qf! 3 g Qf! 4 g = 4; 4
+6 1 Qf! 3 ;! 4 ;! 5 g Qf! 3 ;! 4 ;! 5 g

, 3Q f! 3 g + 2Q f! 4 g = 1; 6Q f! 3 ; ! 4 ; ! 5 g = 1; 6 0; 1 = 0; 16

4 3
0 < Q f! 3 g < 75 ; Q f! 4 g = 0; 08 2
Q f! 3 g
,
et Q f! 5 g = 0; 02 + 12 Q f! 3 g
4 2 8
Q f! 3 g = 75 3
Q f! 4 g ; 0 < Q f! 4 g < 100
, 14 1
et Q f! 5 g = 300 3
Q f! 4 g

Q f! 3 g = 2Q f! 5 g 0; 04; Q f! 4 g = 0; 14 3Q f! 5 g
, 14
et 0; 02 < Q f! 5 g < 300 :

f) Déterminez, pour chacune des mesures neutres au risque, la valeur actualisée espérée
du droit conditionnel C. Que constatez-vous ?

7
 C 1 3
EQ = Q f! 4 g + Q f! 5 g
1; 21 1; 21 1; 21
0; 14 3Q f! 5 g + 3Q f! 5 g
=
1; 21
14
= = 0; 1157:
121
Le prix de l’option d’achat ne dépend pas de la mesure neutre au risque et il correspond à
la valeur au temps t = 0 de la stratégie reproduisant C (voir la question 4).

8
Annexe 1

9
 Une stratégie est une opportunité d’arbitrage si

(i) V0 ( ) = 0

(ii) 9t; Vt ( ) 0 et P (Vt ( ) > 0) > 0:

Donc le modèle n’admet pas l’arbitrage si toutes les stratégies auto…nancées satisfaisant
V0 ( ) = 0 sont telles que

8t, 9! 2 tel que Vt ( ; !) < 0 ou P (Vt ( ) > 0) = 0

ce qui est équivalent à

8t, 9! 2 tel que Vt ( ; !) < 0 ou 8! 2 ; Vt ( ; !) = 0:

1 2
Soit , une stratégie auto…nancée telle que V0 ( ) = 0: Comme (1) = 1; 1 est F0 mesurable,
le portefeuille (1) est constant, c’est-à-dire que
1 2
8! 2 ; 1 (!) = 1; 1 :

Ainsi
1 1
0 = V0 ( ) = + 2 21 , 11 = 2; 42 2
1; 21 1 1

Au temps t = 1, la valeur au marché de notre portefeuille 1 est

8! 2 f! 1 ; ! 2 g ;
1 1 2 2; 42 2 2 2
V1 ( ; !) = +2 = +2 = 0; 2
1; 1 1 1
1; 1 1 1 1

8! 2 f! 3 ; ! 4 ; ! 5 g ;
1 1 2; 42
V1 ( ; !) = + 4 21 = 2
+4 2
= 1; 8 21 :
1; 1 1 1; 1 1 1

Donc si 21 6= 0 alors 9! 2 tel que V1 ( ; !) < 0 (en autant que P (f! 1 ; ! 2 g) > 0 et
P (f! 3 ; ! 4 ; ! 5 g) > 0) ce qui signi…e qu’il n’y a pas d’arbitrage. Nous devons approfondir
le cas où 21 = 0. Il est maintenant temps de réviser notre stratégie en modi…ant notre
portefeuille. Rappelons que 2 est F1 mesurable, ce qui implique que

2 (! 1 ) = 2 (! 2 ) et 2 (! 3 ) = 2 (! 4 ) = 2 (! 5 ) :

Comme doit être auto…nancée, le nouveau portefeuille 2 doit satisfaire

2 S1 = 1 S1 = V1 ( ) = 0:

10
Donc,

8! 2 f! 1 ; ! 2 g ;
1 1 2 1 2 2
2 (!) + 2 2 (!) = 0 ) 2 (!) = 2; 2 2 (!) = 2; 2 2 (! 1 )
1; 1

8! 2 f! 3 ; ! 4 ; ! 5 g ;
1 1 2 1 2 2
2 (!) + 4 2 (!) = 0 ) 2 (!) = 4; 4 2 (!) = 4; 4 2 (! 3 ) :
1; 1

La valeur au marché du portefeuille (2) au temps t = 2 est

1
V2 ( ; ! 1 ) = 2(! 1 ) + 2 22 (! 1 )
= 2; 2 22 (! 1 ) + 2 22 (! 1 ) = 0; 2 2
2 (! 1 )

1
V2 ( ; ! 2 ) = 2(! 2 ) + 3 22 (! 2 )
1
= 2(! 1 ) + 3 22 (! 1 )
= 2; 2 22 (! 1 ) + 3 22 (! 1 ) = 0; 8 2
2 (! 1 )

1
V2 ( ; ! 3 ) = 2(! 3 ) + 3 22 (! 3 )
= 4; 4 22 (! 3 ) + 3 22 (! 3 ) = 1; 4 2
2 (! 3 )

1
V2 ( ; ! 4 ) = 2(! 4 ) + 4 22 (! 4 )
1
= 2(! 3 ) + 4 22 (! 3 )
= 4; 4 22 (! 3 ) + 4 22 (! 3 ) = 0; 4 2
2 (! 3 )

1
V2 ( ; ! 4 ) = 2(! 4 ) + 6 22 (! 4 )
1
= 2(! 3 ) + 6 22 (! 3 )
= 4; 4 22 (! 3 ) + 6 22 (! 3 ) = 1; 6 2
2 (! 3 )

Donc si 22 (! 1 ) 6= 0 alors 9! 2 tel que V2 ( ; !) < 0 (en autant que P (! 1 ) > 0 et

P (! 2 ) > 0), ce qui signi…e qu’il n’y a pas d’arbitrage. Si 22 (! 1 ) = 0 mais 22 (! 3 ) 6= 0 alors
9! 2 tel que V2 ( ; !) < 0 (en autant que P (! 3 ) > 0 ou P (! 4 ) > 0 et P (! 5 ) > 0), ce
qui signi…e aussi qu’il n’y a pas d’arbitrage. Et si 22 (! 1 ) = 0 et 22 (! 3 ) = 0 alors 8! 2 ,
V2 ( ; !) = 0 donc, encore une fois, il n’y a pas d’arbitrage.

11