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Le rendement et le risque
P. TOPSACALIAN
07 - 2014
Le rendement et le risque
1. Rendement et risque d'un titre
2. Rendement et risque d'un portefeuille
3. Liaison rendement-risque d'une valeur : le

MEDAF
© Learngest- Rendement et risque - 2014

2
Rdt et risque
1.Rendement et risque d'un titre
1. Rendement et
risque d ’un titre
2. Rendement et
risque d ’un
1.1 Le rendement
portefeuille
3. Liaison rendement-
1.2 Le risque
risque : le MEDAF
1.3 Compromis rentabilité-risque

3
Rdt et risque d ’un titre > Rendement
1.1 Le rendement
1. Rendement et
2. Rendement et
risque d ’un
1.1.1 Composantes du rendement
portefeuille
1.1.2 Récompense attendue certaine
risque : le MEDAF
1.1.3 Récompense attendue incertaine

4
Rdt et risque d ’un titre > Rendement > Composantes rdt
1. Rendement et Les composantes du rendement sont :

- les intérêts ou coupon (Obligations)
2. Rendement et
risque d ’un
portefeuille
- les dividendes (Actions)
risque : le MEDAF
et les gains en capital :
- l’écart prix de souscription - valeur de

remboursement (obligations)
- Ecart prix d'achat - prix de vente (Actions)

5
Rdt et risque d ’un titre > Rendement > Composantes rdt
1. Rendement et
La relation de base est la suivante :
risque d ’un titre N
Ft Pn
2. Rendement et P0   
risque d ’un
portefeuille t 1 (1  r ) t
(1  r ) n
risque : le MEDAF
P0 le prix d'achat ou de souscription
Pn prix de revente ou valeur de remboursement
F(t) le revenu de la période t
r le taux de rendement

6
Rdt et risque d ’un titre > Rendement > Récompense certaine
1.1.2 Récompense attendue

certaine
1. Rendement et
2. Rendement et Les revenus futurs et la valeur de sortie sont

risque d ’un
portefeuille connus avec certitude (mais le paiement ne l’est
pas forcément, ni le réinvestissement des flux).
risque : le MEDAF
Cas des obligations (d’état) à taux fixe
conservées jusqu’à leur échéance, par exemple.

7
Rdt et risque d ’un titre > Rendement > Récompense certaine

certaine : exemple
1. Rendement et
Obligation émise à 100, durée 5 ans, taux 6 %,
risque d ’un titre remboursement in fine à 110
2. Rendement et Taux de rendement

risque d ’un
portefeuille
5
6 110
3. Liaison rendement- 100   
risque : le MEDAF
i 1 (1  r ) i
(1  r ) 5
6 6 116
   ... 
(1  r ) (1  r ) 2
(1  r )5
r  7,71%
8
Rdt et risque d ’un titre > Rendement > Récompense incertaine

incertaine
1. Rendement et
2. Rendement et
risque d ’un La prévision est nécessaire : en pratique, on
portefeuille utilise fréquemment les valeurs probables.
risque : le MEDAF On calcule alors l'espérance ou valeur attendue.
C ’est le cas des actions, par exemple.

9

incertaine
Calcul de l'espérance
1. Rendement et
L'espérance mathématique se calcule en faisant
2. Rendement et la somme des produits des différentes valeurs
risque d ’un
portefeuille
possibles par leurs probabilités respectives.
risque : le MEDAF N
E ( rj )  P r
i 1
i ij

10

incertaine
Calcul de l'espérance : exemple
1. Rendement et
risque d ’un titre Soit la distribution de probabilités suivante
pour le dividende de l'année prochaine :
2. Rendement et
risque d ’un Probabilité de Valeur possible des dividendes
portefeuille réalisation (en milliers d'euros)
0,15 4 500
risque : le MEDAF
0,20 6 000
0,30 9 000
0,20 12 000
0,15 13 500
Calculer le dividende espéré.

11

incertaine
1. Rendement et
Calcul de l'espérance : exemple
2. Rendement et
risque d ’un
Probabilité de Valeur possible des dividendes PxV
portefeuille réalisation (en milliers d'euros)
0,15 4 500 675
3. Liaison rendement- 0,20 6 000 1 200
risque : le MEDAF
0,30 9 000 2 700
0,20 12 000 2 400
0,15 13 500 2 025
E(D) = 9 000

12

incertaine
1. Rendement et Exemple : achat d'une action

2. Rendement et Soit une action dont on espère successivement

risque d ’un
portefeuille pour les années 1, 2, 3 et 4 les dividendes
suivant : 15, 15, 16 et 17 € et une valeur de
3. Liaison rendement- cession de 178 € à l'année 4
risque : le MEDAF
Quel doit être son prix d'achat maximum

pour obtenir un rendement au moins égal à
12 % ?

13

incertaine
1. Rendement et
Exemple : achat d'une action
2. Rendement et Le prix d'achat P0 est tel que :

risque d ’un
portefeuille
15 15 16 17  178
risque : le MEDAF P0   2
 3
 4
1,12 1,12 1,12 1,12
 160,66
© Learngest- Rendement et risque - 2014

14
Rdt et risque d ’un titre > Risque
1.2 Le risque
1. Rendement et
1.2.1 Certitude, incertitude et risque
2. Rendement et
risque d ’un
portefeuille
1.2.2 Mesure du risque : l'écart-type et la
variance
risque : le MEDAF
1.2.3 Liaison rendement-risque
1.2.4 Comparaison des risques

15
Rdt et risque d ’un titre > Contextes > Certitude, incertitude, risque
1.2.1 Certitude, incertitude et

risque
1. Rendement et
Si les conséquences d’une décision n’en sont pas
2. Rendement et
affectées, et que l’on envisage ce qui va se
risque d ’un passer avec exactitude, l’opportunité de mettre
portefeuille
en oeuvre une décision ne repose que sur le prix
du temps qui passe.
risque : le MEDAF
Si, en revanche, les conséquences de la décision

sont modifiées selon ces aléas, ce simple
critère est insuffisant.

16

risque
1. Rendement et
2. Rendement et
risque d ’un
portefeuille On distingue a priori dans ce cas les situations
de risque et d’incertitude (la distinction a été
risque : le MEDAF décrite par Knight [1921]).

17

risque
Définition
1. Rendement et
Contexte Valeurs futures
2. Rendement et Certain Connues
risque d ’un
portefeuille
Incertain Non Probabilisables
risque : le MEDAF
Risqué Probabilisables
Nous travaillerons dans le contexte risqué.

18
Rdt et risque d ’un titre > Incertitude > Certitude, incertitude, risque
1.2.1 L’incertitude
1. Rendement et
2. Rendement et
risque d ’un
L’incertitude suppose une réalité complexe. En
portefeuille incertitude, il apparaît difficile de dénombrer
tous les aléas et de leur attacher une
risque : le MEDAF
probabilité. Ce contexte est généralement celui
auquel le décideur dans l’entreprise est
confronté.

19
1. Rendement et
2. Rendement et
Certains de ces aléas sont intrinsèques à
risque d ’un l’entreprise (qualité de la production et des
portefeuille
outils de production, de l’équipe dirigeante et
du personnel, des projets mis en oeuvre, ...),
risque : le MEDAF d’autres dépendent de son environnement
(secteur d’activité, paramètres macro-
économiques nationaux et internationaux).

20
1. Rendement et
La complexité est alors réduite à un nombre
2. Rendement et restreint de scénarios qui semblent plausibles
risque d ’un
portefeuille
au regard de la multiplicité des paramètres à
prendre en compte.
risque : le MEDAF
Autrement dit, la décision en univers incertain
est le plus généralement réduite à une décision
en univers risqué.

21
Rdt et risque d ’un titre > Risque > Certitude, incertitude, risque
1.2.1 Le risque
1. Rendement et
risque d ’un titre Le risque suppose la possibilité de dénombrer
les différents aléas, et donc les différents
2. Rendement et
risque d ’un scénarios et leurs conséquences, et de définir
portefeuille la probabilité de réalisation de chacun.
risque : le MEDAF C’est une mécanique reproductible, à l’instar
d’un jeu de lancer de dé : on connaît chaque aléa
(obtenir la face numérotée 1, 2, 3, 4, 5 ou 6) et
sa probabilité (1/6 pour chaque face).

22
1.2.1 L’ambiguité
1. Rendement et
La connaissance commune des distributions de
probabilité constitue indéniablement une
2. Rendement et hypothèse très forte concernant les
risque d ’un
portefeuille
anticipations rationnelles.
risque : le MEDAF
Elle implique que tous les individus partagent la
même opinion au sujet de la distribution de
probabilités des évènements aléatoires. Pour
pallier à ce problème, Ellsberg (1961) a
introduit la notion d’ambiguïté.

23
1. Rendement et La différence entre le risque et l’ambiguïté

risque d ’un titre s’illustre notamment avec le célèbre problème
des deux couleurs.
2. Rendement et
risque d ’un Un individu est face à deux urnes dont l’une
portefeuille
contient 50 boules rouge et 50 boules jaune ;
l’autre urne contient 100 boules mais avec des
risque : le MEDAF proportions inconnues de boules rouge et de
jaune.
L’individu reçoit 10 € s’il peut tirer une boule de
couleur spécifiée et doit choisir l’urne dans
laquelle il effectue son tirage.

24
1. Rendement et
Il y a deux états dans la nature : l’un
2. Rendement et correspond au tirage d’une boule rouge, l’autre
risque d ’un
portefeuille au tirage d’une boule jaune.
La première urne procure une distribution de
risque : le MEDAF
probabilité de paiement connue : elle est «
risquée ». La seconde urne a une distribution de
probabilité de paiement inconnu : elle est donc «
ambigüe ».

25
Rdt et risque d ’un titre > Risque > Mesure de l ’incertitude
1.2.2 Mesure du risque

Le risque est lié à la plus ou moins grande
1. Rendement et dispersion des valeurs futures.
2. Rendement et Mesure de la dispersion : variance et écart-

risque d ’un
portefeuille
type.
 r  E ( rj ) Pi
risque : le MEDAF N
j  2
ij
2
i 1

26
1. Rendement et La variance, notée V ou σ 2, est une mesure de

risque d ’un titre la déviation moyenne observée ou prévue. Elle
prend en compte la somme de tous les écarts
2. Rendement et entre les rendements observés ou possibles et
risque d ’un
portefeuille le rendement moyen.
risque : le MEDAF
Comme la somme des écarts par rapport à la
moyenne est toujours égale à zéro, les écarts
positifs étant compensés par les écarts
négatifs, on fait donc abstraction du signe
positif ou négatif en élevant chaque différence
au carré.

27
1. Rendement et
L’ écart type offre l’avantage d’être exprimé

2. Rendement et
risque d ’un dans la même unité que les données servant à le
portefeuille calculer.
risque : le MEDAF Il peut donc plus facilement être utilisé avec le
rendement espéré pour interpréter et
comparer le risque des actifs.

28
1. Rendement et
2. Rendement et Une autre façon d’apprécier l’importance de

risque d ’un
portefeuille l’écart type, et donc du risque, est de raisonner
en intervalle de confiance : il existe un certain
3. Liaison rendement- pourcentage de rendements observés compris
risque : le MEDAF
dans l’intervalle : rendement moyen [- 1 σ][+1 σ],
puis [- 2 σ][+2 σ] et enfin [- 3 σ][+3 σ].

29

Plus σ est faible, plus les données sont en
1. Rendement et majorité concentrées autour de la moyenne,
moins l’action est risquée. Plus σ est élevé, plus
2. Rendement et
les données sont dispersées par rapport à la
risque d ’un moyenne, et plus l’action est risquée.
portefeuille
risque : le MEDAF

30
1. Rendement et
risque d ’un titre Si les rendements sont distribués selon la Loi
Normale (ou Loi de Gauss-Laplace), alors :
2. Rendement et
risque d ’un
portefeuille – 68,26 % des rendements sont compris dans
l’intervalle [- 1 σ][+1 σ]
risque : le MEDAF – 95,46 % des rendements sont compris dans
l’intervalle [- 2 σ][+2 σ]
– 99,74 % des rendements sont compris dans
l’intervalle [- 3 σ][+ 3 σ]

31
1. Rendement et
Calcul de l'écart-type : exemple
On reprend les données de l'exemple précédent
2. Rendement et
risque d ’un Probabilité de Valeur possible des dividendes PxV
portefeuille
réalisation (en milliers d'euros)
0,15 4 500 675
risque : le MEDAF 0,20 6 000 1 200
0,30 9 000 2 700
0,20 12 000 2 400
0,15 13 500 2 025
E(D) = 9 000

32

Calcul de l'écart-type : exemple
(1) (2) (3) (4) (5) (6)
Probabilité Dividendes DiPi Di-E(D) [Di-E(D)]2 Pi[Di-E(D)] 2
Pi Di
0,15 4 500 675 -4 500 20 250 000 3 037 500
0,20 6 000 1 200 -3 000 9 000 000 1 800 000
0,30 9 000 2 700 0 0 0
0,20 12 000 2 400 3 000 9 000 000 1 800 000
0,15 13 500 2 025 4 500 20 250 000 3 037 000
E(D) = 9 000 Variance 9 675 000
L'écart type est la racine carrée de la variance

soit D = 3110,5

33
Rdt et risque d ’un titre > Risque > Liaison rendement-risque
1.2.3 Liaison rendement - risque
1. Rendement et
Si l'épargnant rationnel recherche la

2. Rendement et
risque d ’un rentabilité la plus élevée possible, il cherche
portefeuille aussi à éviter le plus possible le risque.
risque : le MEDAF Son exigence sera d'autant plus forte que les
chances d'encaisser sa rémunération et de
récupérer son capital seront plus faibles.

34
Rdt et risque d ’un titre > Risque > Liaison rendement-risque
1.2.3 Liaison rendement - risque
1. Rendement et
L'analyse en terme de rendement et de risque

2. Rendement et
risque d ’un est donc le cadre général dans lequel doivent
portefeuille s'apprécier les décisions financières.
risque : le MEDAF La différence entre le rendement exigé pour un
investissement quelconque et le rendement
libre de risque est appelée prime de risque.

35
Rdt et risque d ’un titre > Risque > Comparaison des risques

Face à deux investissements promettant la
1. Rendement et même récompense mais présentant des risques
différents, on choisit en général la situation la
2. Rendement et
moins risquée.
risque d ’un
portefeuille Pour comparer deux investissements de
rendement et de risque différents, on calcule le
risque : le MEDAF coefficient de variation :
 ( Rdt )
CV 
E ( Rdt )
36
Rdt et risque d ’un titre > Risque > Comparaison des risques

Exemple
1. Rendement et
Soient les projets C et D aux caractéristiques
suivantes :
2. Rendement et Project expected Standard CV
risque d ’un
portefeuille value deviation
C 3 725 942 0,25
3. Liaison rendement- D 4 810 1 630 0,34
risque : le MEDAF
Le projet D est plus risqué que le projet C (son

coefficient de variation est le plus grand). Cela
ne signifie pas qu'il ne sera pas entrepris, tout
dépend de l'attitude de l'investisseur face au
risque (donc de son degré d'aversion au risque).
37
Rdt et risque d ’un titre > Compromis rentabilité-risque
1.3 Compromis rentabilité - risque
1. Rendement et
risque d ’un titre Le choix d'un rendement donné est
indissociable du risque qui lui est attaché. Les
2. Rendement et
risque d ’un solutions sont donc personnelles et dépendent
portefeuille de l'attitude de l'individu face au risque.
risque : le MEDAF Dans le domaine de la finance, personne ne
recherche le risque en tant que tel. Un individu
ne prendra une décision risquée que s'il en
attend une récompense qu'il juge satisfaisante.

38
1. Rendement et On distingue trois attitudes face au risque :

- goût pour le risque : à rendement légèrement

2. Rendement et
risque d ’un supérieur, choix d’un risque plus que
portefeuille proportionnellement élevé ;
3. Liaison rendement- - Attitude neutre : indifférence au risque,
risque : le MEDAF
choix sur l ’espérance de rendement ;
- Aversion pour le risque : nécessité d'une
augmentation de rendement pour accepter une
augmentation de risque.

39
1. Rendement et
2. Rendement et
risque d ’un
portefeuille La plupart des modèles utilisés en finance
supposent que l'individu rationnel a de
risque : le MEDAF l'aversion pour le risque.

40

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1. Rendement et risque d'un titre

2. Rendement et risque d'un portefeuille

3. Liaison rendement-risque d'une valeur : le

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1.Rendement et risque d'un titre

1.3 Compromis rentabilité-risque

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1.1.3 Récompense attendue incertaine

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1.1.1 Composantes du rendement

1. Rendement et Les composantes du rendement sont :

- l’écart prix de souscription - valeur de

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1.1.1 Composantes du rendement

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1.1.2 Récompense attendue

2. Rendement et Les revenus futurs et la valeur de sortie sont

© Learngest- Rendement et risque - 2014

1.1.2 Récompense attendue

2. Rendement et Taux de rendement

1.1.3 Récompense attendue

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1.1.3 Récompense attendue

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1.1.3 Récompense attendue

Calculer le dividende espéré.

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1.1.3 Récompense attendue

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1.1.3 Récompense attendue

1. Rendement et Exemple : achat d'une action

2. Rendement et Soit une action dont on espère successivement

Quel doit être son prix d'achat maximum

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1.1.3 Récompense attendue

2. Rendement et Le prix d'achat P0 est tel que :

© Learngest- Rendement et risque - 2014

1.2.4 Comparaison des risques

© Learngest- Rendement et risque - 2014

1.2.1 Certitude, incertitude et

Si, en revanche, les conséquences de la décision

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1.2.1 Certitude, incertitude et

© Learngest- Rendement et risque - 2014

1.2.1 Certitude, incertitude et

Nous travaillerons dans le contexte risqué.

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1. Rendement et La différence entre le risque et l’ambiguïté

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1.2.2 Mesure du risque

2. Rendement et Mesure de la dispersion : variance et écart-

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1.2.2 Mesure du risque

1. Rendement et La variance, notée V ou σ 2, est une mesure de

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1.2.2 Mesure du risque