Chapitre 1

Introduction aux marchés boursiers :

organisation et fonctionnement

Section 1 : Les marchés financiers : rôle économique et formes organisationnelles.

Sous-section 1 : Définition et rôle des marchés financiers.

Un système financier peut être pensé comme un nombre de chemins plus ou moins détournés
par lesquels les flux de la finance sont prêtés par un groupe d’agents économiques, les
prêteurs finaux, à un autre groupe, les emprunteurs finaux. Les prêteurs finaux sont ceux qui
épargnent sur leurs revenus (partie non consommée). Les emprunteurs finaux sont ceux qui
investissent dans le sens économique du terme, c’est à dire ceux qui achètent des actifs
physiques productifs.

Entre ces deux sortes d’agents se trouve le système financier, une variété d’institutions
financières et de marchés dont les connections, avec les différents agents finaux peuvent être,
fortes ou faibles. Dans ce sens, on fait traditionnellement la distinction, en finance, entre la
finance directe et la finance indirecte.

La finance directe se réfère aux flux financiers qui prennent la forme de prêteurs achetant
directement les besoins émis par les emprunteurs sur un marché boursier. De manière plus
précise, la finance directe fait typiquement intervenir des emprunteurs qui émettent des titres
qui sont directement achetés par les prêteurs ; les différences entre les préférences en termes
d’actifs des prêteurs et les préférences en termes de passif des emprunteurs sont alors, traitées
à travers l’existence de marchés secondaires qui permettent aux prêteurs de liquider leurs
propres actifs sans que l’emprunteur soit directement affecté.

Par opposition à la finance directe, la finance indirecte se réfère aux flux financiers qui font
intervenir des intermédiaires financiers. Ces intermédiaires émettent d’un côté une sorte de
besoin aux prêteurs et achètent de l’autre, différentes sortes de besoins aux emprunteurs. Les
intermédiaires dont il est question, sont généralement des banques, qui collectent des dépôts
de la part des prêteurs et qui accordent des crédits aux emprunteurs, transformant ainsi, les
besoins concernés.

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Dans le cadre de ce cours, nous nous intéressons exclusivement à la finance directe, c’est à
dire au marché boursier des actifs financiers, que nous appellerons plus simplement, marché
financier. Ce marché est lui-même divisé en deux compartiments qui sont le marché primaire
et le marché secondaire :

- le marché primaire est le marché des émissions de titres. C’est donc le compartiment
du marché financier sur lequel les entreprises peuvent directement faire appel public à
l’épargne pour obtenir les capitaux de longue durée nécessaires à la couverture de
leurs besoins de financement. En contrepartie des capitaux qu’elles y recueillent, elles
émettent des valeurs mobilières (titres de capital ou de créance) qui matérialisent les
droits acquis par ceux qui ont apporté les capitaux ;
- le marché secondaire est le lieu des échanges de titres. C’est le compartiment du
marché financier sur lequel sont négociées les valeurs mobilières déjà émises. On
l’appelle pour cette raison, le marché de « l’occasion », par opposition au marché
primaire qui serait celui du « neuf ». Le marché secondaire assure la liquidité du
marché des titres, puisqu’il permet aux investisseurs qui ont acquis des titres, de s’en
défaire.

Dans tous les cas, l’introduction en bourse d’une société peut être motivée par plusieurs
raisons, dont :

- la levée de capitaux ;
- le renforcement des fonds propres ;
- la restructuration financière ;
- la diversification des sources de financement ;
- la notoriété et l’image de marque ;
- la valorisation de l’entreprise en permanence ;
- la facilité de transmission pour les entreprises familiales ;
- les avantages fiscaux octroyés par certaines législations…

Sous-section 2 : Présentation des actifs financiers.

On distingue globalement au niveau des actifs financiers négociés sur les marchés financiers
entre valeurs mobilières et actifs dérivés :

- les valeurs mobilières sont des titres émis soit par l’Etat soit par les entreprises. Il peut
s’agir soit de titres de créance (obligations, bons du Trésor...) soit de titres de capital
ou de propriété (actions, certificats d’investissement...) ;

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- les actifs dérivés sont des produits secondaires créés sur la base d’un actif sous-jacent
(action, devise...). Ils sont émis par les opérateurs sur les marchés financiers dans un
but de réduction des risques sur ces marchés. Les principaux produits dérivés sont les
contrats à terme (appelés contrats futures) et les options.

Paragraphe 1 : Les valeurs mobilières émises par l’Etat.

Il s’agit de titres de créance appelés bons du trésor. En Tunisie, on distingue entre :

- les Bons du Trésor Assimilables (BTA), titres émis pour un nominal de 1.000 dinars,
sur une durée de 2 ans au moins, à taux d’intérêt fixe. Les BTA sont remboursables in
fine, les intérêts étant payés annuellement à terme échu et calculés sur la base du
nombre réel de jours rapporté à 365 jours ;
- les Bons du Trésor à Court Terme (BTCT), titres émis pour un nominal de 1.000
dinars, sur des durées de 13, 26 ou 52 semaines. Les BTCT sont remboursables in fine,
alors que les intérêts sont payés à l’émission en une seule fois, et sont calculés sur la
base du nombre exact de jours rapporté à une année de 360 jours.

Paragraphe 2 : Les valeurs mobilières émises par les entreprises.

A. Les titres de capital.

Ces titres sont détenus par des bailleurs de fonds appelés actionnaires ou « créanciers
résiduels », car le revenu qui leur revient (les dividendes), est constitué par les flux
économiques retirés des investissements, diminués de l’ensemble des payements contractuels
promis à toutes les autres catégories de bailleurs de fonds. En contrepartie de ce risque, les
actionnaires bénéficient d’un pouvoir de contrôle sur la politique menée par les dirigeants,
matérialisé par un droit de vote.

On distingue au niveau des titres de capital entre :

- les actions ordinaires : elles donnent droit à une part des bénéfices et au droit de vote
lors des assemblées générales ;
- les actions à dividende prioritaire (ADP) : les porteurs de ces titres bénéficient d’un
avantage de rendement sous forme d’un dividende prioritaire (payable avant toute
autre affectation du bénéfice distribuable) qui ne peut être inférieur au premier
dividende des actions ordinaires, ni à un montant égal à 7% de la souscription versée
pour l’acquisition de l’ADP. Toutefois, en contrepartie du dividende prioritaire, ces
actionnaires perdent le droit de vote aux assemblées générales ;

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- les certificats d’investissement (CI) : ils représentent les droits pécuniaires attachés à
l’action, les droits de vote et de présence au niveau des assemblées générales étant
représentés par des certificats de droit de vote (CDV) émis à part. La création de
certificats d’investissement peut résulter soit du fractionnement d’actions existantes,
soit d’une augmentation du capital.

B. Les titres de créance.

Les titres de créance sont des titres représentatifs d’une créance essentiellement à long terme.
A la différence de l’actionnaire, qui est un associé de l’entreprise, le titulaire d’un titre de
créance est simplement un créancier de l’entreprise généralement rémunéré par un revenu
fixe.

Au niveau des titres de créance, on distingue principalement entre :

- les obligations : ce sont des valeurs mobilières négociables qui représentent un droit de
créance et qui donnent droit à un revenu fixe constitué d’une partie du principal
(amortissement) et des intérêts de la période (coupon) précisés dès l’émission de
l’emprunt obligataire ;
- les obligations convertibles en actions (OCA) : elles offrent à leur souscripteur,
titulaire à l’origine d’une créance à l’encontre de l’entreprise, la faculté, au terme d’un
délai, d’exercer une option entre la conservation de sa créance obligataire ou la
conversion de son titre en action ;
- les obligations à bons de souscription en actions (OBSA) : ce sont des obligations
émises conjointement avec des bons de souscription d’actions qui permettent à leur
détenteur d’être en même temps un créancier et un actionnaire de l’entreprise ;
- les billets de trésorerie : ce sont des titres de créance à court terme (quelques jours à
quelques mois) émis par les sociétés sur le marché monétaire.

Remarque :

Il est très rare qu’un investisseur choisisse de mettre toute son épargne dans un seul titre. En
règle générale, les investisseurs préfèrent constituer des portefeuilles de titres afin de pouvoir
diversifier leurs placements et réduire leurs risques. La diversification revêtant un coût,
l’investisseur qui ne dispose pas d’une épargne suffisante pour constituer lui-même un
portefeuille diversifié, peut choisir de placer son épargne dans l’achat de parts de sociétés
d’investissement qui sont principalement soit :

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- des sociétés à capital variable (SICAV) : les ressources de ces sociétés sont
exclusivement constituées de capitaux propres, que la société doit placer sur le marché
financier. Selon le placement effectué, on obtient des SICAV monétaires, obligataires,
actions ou mixtes. Les investisseurs sont alors libres de souscrire ou de racheter les
parts de la SICAV à chaque instant. Dans tous les cas, la transaction se fait à un prix
égal à la valeur de l’actif net de la société par action ;
- des sociétés à capital fixe (SICAF) : elles ressemblent aux SICAV, sauf que le nombre
d’actions émises est dans ce cas fixe et que les actions des SICAF sont négociées en
bourse comme toute autre valeur mobilière, ce qui fait que leur valeur boursière peut
être supérieure ou inférieure à la valeur de l’actif net par action.

Paragraphe 3 : Les produits dérivés.

Un produit dérivé est un contrat entre un acheteur et un vendeur, qui fixe des flux financiers
futurs fondés sur ceux d'un actif sous-jacent, réel ou théorique, qui peut être une matière
première, un actif financier, un sous-jacent climatique… Il s’agit d’un contrat à terme dont le
but était à l’origine, de couvrir les entreprises contre un risque de fluctuation des cours.

Exemple :

Un fabricant de fil s'engage sur un prix constant sur l'année, il ne peut donc pas répercuter les
fluctuations des prix du coton sur celui des bobines de fil. Quand il détermine le prix de vente
du fil, il doit donc faire l'hypothèse d'un prix moyen du coton pour la suite de l'année. S'il
achète son coton au prix du marché pendant le reste de l'année, il peut alors rencontrer deux
situations :

- si le prix réel est en dessous de ses prévisions, il se retrouve avec une marge plus
élevée et fait une rentrée d'argent inattendue ;
- mais si le prix réel augmente, cela entraîne des problèmes qui risquent d'affecter le
processus industriel. Au pire, il n’aura plus assez d'argent pour acheter le coton au prix
du marché et sera obligé de stopper sa production.

Pour se débarrasser de ce risque spéculatif et le transmettre à d’autres, l’industriel peut acheter

dès le début de l’année, des contrats à terme, pour chacun des mois de l'année. Les deux
principaux contrats proposés par les marchés boursiers, sont :

- les contrats à terme ou contrats futures. Ce sont des contrats standardisés portant
engagement de livrer (pour le vendeur du contrat) l’actif sous-jacent ou d’en prendre
livraison (pour l’acheteur) à une date future et pour un montant fixés à l’avance ;

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- et les contrats d’options. Ce sont des contrats qui donnent à l’acheteur, non pas
l’obligation, mais le droit d’acheter ou de vendre à l’échéance une certaine quantité du
sous-jacent, moyennant le versement d’une prime au vendeur.

Sous-section 3 : Evaluation des actifs financiers.

Contrairement à un actif réel, un actif financier n’est pas acquis en considération de services
physiques qu’il peut rendre, mais parce qu’il constitue une réserve de valeur et est par lui-
même productif de revenu.

L’acquisition d’un actif, quel qu’il soit, pose en économie, un problème de détermination de
la valeur à laquelle il doit être acheté ou vendu. On parle souvent à ce titre de valeur
intrinsèque ou de vraie valeur de l’actif sur un marché.

La théorie économique associe cette valeur au prix de marché qui égalise l’offre et la
demande adressées à l’actif en question. Pour que ce prix puisse être établi, la théorie
économique a introduit l’enchérisseur fictif de Walras. Tous les acheteurs et tous les vendeurs
se rassemblent sur la place de marché pour une criée, et l’enchérisseur annonce des prix et
mesure les quantités offertes et demandées à chaque prix annoncé. Il ajuste les prix de sorte à
réduire la différence entre l’offre et la demande, jusqu’à ce qu’un prix de liquidation du
marché soit atteint. Dans la réalité cependant, ce principe est souvent assez difficile à
appliquer, soit parce que le nombre d’acheteurs et de vendeurs est trop important pour être
traité en une seule fois par un seul enchérisseur, soit parce que les acheteurs et les vendeurs
souhaitent eux-mêmes, échanger de manière continue dans le temps.

Le fait est, qu’un abandon progressif des systèmes de criée a été observé à partir de la fin des
années soixante dix avec une adoption extensive des systèmes informatiques : à la place des
échanges synchronisés à des moments discrets établis, les bourses ont opté pour des formes de
marchés continus où l’échange n’est plus synchronisé et peut avoir lieu à tout moment de la
période d’échange.

Sous-section 4 : Les différentes formes d’organisation des marchés boursiers.

Paragraphe 1 : Les sous-compartiments du marché boursier.

Quelque soit le pays considéré et la structure de bourse choisie, toutes les bourses
comprennent généralement trois compartiments, qui sont le marché officiel, le second marché
et le marché du hors cote.

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 A. Le marché officiel ou premier marché.

Ce marché regroupe toutes les grandes valeurs de la cote, sur lesquelles les transactions sont
quotidiennes et étoffées. Pour être inscrite à la cote officielle, toute société candidate doit
remplir un certain nombre de conditions de transparence, d’ouverture de capital et de
rentabilité, qui varient bien entendu selon le pays considéré, mais dont le but universel est de
garantir la qualité de l’entreprise en matière de risque et de sécurité des investisseurs.

B. Le second marché.

Ce marché permet à de jeunes sociétés dynamiques, n’ayant pas encore la dimension

nécessaire pour accéder à la cote officielle, ou ne désirant pas aliéner une fraction importante
de leur capital, de faire leurs premières armes boursières et d’adapter progressivement leurs
procédures comptables et d’information aux exigences du marché officiel.

C. Le marché hors-cote.

Ce marché est ouvert aux sociétés qui ne remplissent pas les conditions d’accès au marché
officiel. Il s’agit d’un marché totalement déréglementé auquel peut accéder, sur simple
demande des actionnaires, n’importe quelle société existante. L’absence de toute garantie sur
la qualité de l’entreprise et de toute obligation d’information du public, fait que ce marché soit
fondamentalement risqué en comparaison au marché officiel et au second marché.

Paragraphe 2 : Les différents choix organisationnels des marchés boursiers.

Quelque soit le compartiment considéré, toute bourse peut être organisée sous forme soit :

- d’un marché continu ou de fixing, selon le moment d’occurrence de l’échange ;

- d’un marché gouverné par les ordres ou les prix, selon la contrepartie de l’échange ;
- d’un marché fragmenté ou centralisé, selon le lieu de l’échange ;
- d’un marché à terme ou au comptant selon la date de dénouement de la transaction.

A. Marché de fixing vs marché continu.

Lorsque la confrontation de l’offre et de la demande (c’est à dire des ordres de vente et

d’achat) s’établit globalement, en une seule fois, au cours d’une séance de bourse limitée dans
le temps, le marché est appelé marché de fixing.

Au contraire, lorsque la confrontation des ordres s’échelonne dans le temps, par une série de
transactions partielles et successives, tout au long d’une période plus large qu’une simple
séance, le marché est dit continu.

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 B. Marché gouverné par les ordres vs marché gouverné par les prix.

Sur un marché d’ordres, la confrontation des achats et des ventes s’opère directement. Les
intermédiaires qui ont reçu les instructions d’achat ou de vente de leur clientèle les apportent
sur le marché et n’ont plus qu’à constater le prix auquel s’établit leur équilibre.

Sur un marché gouverné par les prix par contre, des intermédiaires appelés market makers,
ont pour fonction d’assurer le marché de telle ou telle valeur, en indiquant en permanence une
fourchette de prix - acheteur et vendeur - dans laquelle ils s’engagent à fournir la contrepartie
des ordres qui leur sont présentés. C’est l’écart entre ces deux prix, qui constitue leur
rémunération, et leur rôle les contraint à détenir un stock des valeurs qu’ils cotent, et à
prendre ainsi un risque de perte.

C. Marché fragmenté vs marché centralisé.

Un marché est dit centralisé lorsque tous les ordres pour un titre donné doivent être transmis à
un même lieu. Ce lieu peut être un parquet où s’effectuent tous les échanges (cas du MONEP
en France) ou un ordinateur central (cas de la BVMT en Tunisie). Sur un tel marché, il
n’existe à un moment donné, qu’un seul prix de transaction pour chaque titre.
Au contraire, un marché est dit fragmenté, lorsque les flux d’ordres pour un titre donné
peuvent être distribués entre différents lieux (cas des titres cotés simultanément sur l’AMEX
et le NYSE aux Etats-Unis). Sur un tel marché, il peut bien entendu exister pour un même
actif et au même instant, plusieurs prix.

D. Marché au comptant vs marché à terme.

Sur un marché au comptant, le règlement et la livraison des titres, c’est à dire le dénouement
de l’opération se fait en principe immédiatement, et en pratique sous un court délai. A
l’inverse, sur un marché à terme, les conditions d’exécution des transactions sont fixées
immédiatement, mais le règlement et la livraison des titres sont reportés à une date ultérieure,
fixée d’avance et appelée date de liquidation.

Sous-section 5 : Typologie des investisseurs et des opérations sur les marchés

financiers.

Paragraphe 1 : Les différents types d’investisseurs.

On distingue sur les marchés financiers entre deux sortes d’investisseurs : le public et les
institutionnels :

- le public se compose généralement de simples épargnants dotés de moyens financiers

relativement limités ;

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- les investisseurs institutionnels sont au contraire, des organismes financiers collecteurs
d’épargne qui ont d’importants moyens financiers, donc d’importants besoins
d’investissement qui leur donnent la possibilité d’influencer l’évolution des marchés
financiers et le cours de certaines actions.

Paragraphe 2 : Les différents types d’opérations.

Quelque soit l’investisseur considéré, il peut effectuer sur les marchés financiers, trois sortes
d’opérations : la couverture, l’arbitrage et la spéculation.

A. Les opérations de couverture.

L’opération de couverture correspond au transfert au marché d’un risque que l’investisseur ne

souhaite pas assumer. Elle consiste à prendre sur le marché une position inverse (et d’égale
importance) de celle que l’on a, de façon à éliminer ou au moins à réduire le risque. Les
opérations de couverture se font sur les marchés à terme.

B. Les opérations d’arbitrage.

L’arbitrage est une opération qui permet de réaliser un gain sans aucune prise de risque, en
tirant profit d’un écart existant entre les cours cotés. Ce genre d’opérations est rendu possible
par l’existence d’imperfections sur les marchés que ce soit une mauvaise propagation des
informations ou la mise en place d’une réglementation susceptible de générer des opportunités
de gains sans risque. La mise en œuvre de l’arbitrage permet la disparition des déséquilibres
de cours sur les marchés.

C. Les opérations de spéculation.

Les opérateurs n’interviennent pas dans ce cas sur le marché pour des besoins réels mais en
fonction de leurs anticipations sur le cours d’un actif donné. Ainsi, s’ils anticipent une hausse
du cours de cet actif, ils vont décider de l’acheter aujourd’hui pour le revendre plus tard quand
les cours auront augmenté, et inversement s’ils anticipent une baisse. Bien entendu, la
spéculation est une opération risquée, car il n’existe aucune garantie sur l’évolution du cours
de l’actif dans le futur.

De cette manière, les spéculateurs assurent une fluidité sur les marchés, et acceptent de
transférer des risques que les intervenants en position de couverture ne veulent pas assumer, le
tout bien entendu, à des conditions de prix qu’ils estiment suffisamment rentables. Il est
toutefois important de noter, que même si la spéculation améliore la liquidité sur le marché,
elle demeure une activité fortement controversée en théorie car elle peut par ailleurs avoir un
effet déstabilisateur, surtout en période de crise.

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Section 2 : Organisation des marchés boursiers : cas de la Bourse de Tunis.

Paragraphe 1 : Histoire de la Bourse.

A. Création de la bourse.

Bien que la Bourse de Tunis existe depuis 1969, son rôle dans le financement de l’économie
est longtemps resté limité, voire insignifiant, en raison de :

- la facilité d’accès des entreprises aux crédits et aux aides de l’Etat ;

- la rémunération très avantageuse des dépôts bancaires, qui étaient exonérés d’impôts;
- et de la lourde fiscalité imposée aux placements boursiers.

Résultat, la bourse était perçue beaucoup plus comme un bureau d’enregistrement des
transactions, que comme un miroir de l’économie ayant sa place dans le financement des
entreprises.

B. L’engagement des réformes.

Dans le cadre du Plan d’Ajustement Structurel imposé par le FMI en 1986, une série de
réformes a démarré à partir de 1988, dans le but de permettre au marché financier de
contribuer davantage au financement de l’économie. Nous en citons :

- la loi 88-111 du 8 août 1988 qui a ouvert le marché obligataire, jusque-là réservé aux
banques, au reste des entreprises ;
- la loi 88-92 du 2 août 1992 (suivie des lois 95-87 du 30 octobre 1995, 95-88 du 30
octobre 1995 et 2001-83 du 24 juillet 2001) qui a favorisé la création de sociétés
d’investissement (SICAV, SICAR...) ;
- la loi 92-107 du 16 novembre 1992 qui a permis la création de nouveaux produits
financiers tels que les ADP, les CI... ;
- la loi 94-117 du 14 novembre 1994 (modifiée par la loi 99-92 du 17 août 1999) qui a
totalement réorganisé le marché financier ;
- la loi 2001-117 du 6 décembre 2001 sur les groupes de sociétés ;
- la loi 2005-96 du 18 octobre 2005 relative au renforcement de la sécurité des relations
financières.

Dans le même temps :

- les taux d’intérêt sur les dépôts ont baissé ;

- les dépôts auprès des banques sont devenus fiscalisés ;
- et l’impôt sur les revenus des valeurs mobilières a été fortement allégé.

10
 Paragraphe 2 : Organismes de gestion du marché boursier tunisien.

A. Les autorités du marché.

La loi de novembre 1994 a créé trois organismes spécialisés et indépendants chargés d’assurer
le bon fonctionnement du marché boursier :

- le Conseil du Marché Financier (CMF) ;

- la Bourse des Valeurs Mobilières de Tunis (BVMT) ;
- et Tunisie Clearing (la Société Tunisienne Interprofessionnelle pour la Compensation
et le Dépôt des Valeurs Mobilières (STICODEVAM)).

1°- Le Conseil du Marché Financier.

Le Conseil du Marché Financier est un organisme public chargé du contrôle, de la régulation

du marché financier et de la protection de l’épargne investie dans les valeurs mobilières. De
ce fait, il supervise le fonctionnement des marchés et contrôle tous les intervenants sur le
marché y compris la BVMT et la STICODEVAM.

2°- La Bourse des Valeurs Mobilières de Tunis.

La BVMT est une société anonyme privée. Son capital est souscrit de manière tout à fait
égalitaire (sauf dérogations spéciales accordées par le Ministère des Finances) entre
l’ensemble des intermédiaires en bourse opérant sur le marché. Elle a pour rôle :

- la gestion technique du marché (horaires d’ouverture, modes de cotation, admission

des valeurs à la cote, diffusion des informations...) ;
- et la gestion d’un fonds de garantie qui vise à couvrir les intermédiaires en bourse dans
le cas d’incapacité de l’un d’eux à remplir ses engagements.

3°- Tunisie Clearing

Tunisie Clearing une société anonyme privée dont les actionnaires à part égalitaire sont les
intermédiaires en bourse et sept banques de la place. Elle est chargée :

- du dépôt et de la conservation des valeurs mobilières émises par les sociétés ;

- et de la gestion des opérations de règlement (en espèces) / livraison (des titres) après
chaque transaction boursière.

La création de cette société a par ailleurs, permis la dématérialisation des titres financiers sur
le marché boursier tunisien.
B. Les intermédiaires en bourse.

11
Les intermédiaires en bourse sont les agents chargés, à l’exclusion de toute autre personne, de
la réalisation de toutes les opérations de négociation et d’enregistrement portant sur les
valeurs mobilières. Plus précisément, ils assurent les principales activités suivantes :

- le placement de valeurs mobilières et de produits financiers sur le marché ;

- la garantie de bonne fin des émissions pour les entreprises publiques et privées ;
- la contrepartie et la tenue de marché ;
- le conseil financier au profit de leur clientèle ;
- la gestion de portefeuilles au profit d’OPCVM…

Ils sont également autorisés par la législation en vigueur à assurer des activités de market
making et des activités de listing sponsor, c'est-à-dire de conseil financier aux sociétés qui
souhaitent s’introduire en bourse.

Paragraphe 3 : Les compartiments de la Bourse de Tunis.

La Bourse de Tunis, est scindée en deux compartiments, la cote officielle et le hors-cote :

- La cote officielle est elle-même composée de plusieurs sous-compartiments en

fonction de la nature des titres qui y sont négociés :

* les titres de capital sont négociés soit sur le marché officiel, appelé marché
principal (destiné aux sociétés à forte capitalisation) soit sur le second marché,
appelé marché alternatif (destiné aux sociétés à faible capitalisation) ;
* les titres de créance sont négociés sur le marché obligataire ;
* les parts émanant des opérations de titrisation, sont négociées sur le marché des
fonds communs de créances (FCC).

- Le marché hors-cote accessible à toute société non admise à la cote officielle.

Paragraphe 4 : Conditions d’accès à la bourse.

A. La notion d’appel public à l’épargne.

L’accès à la bourse est limité aux seules sociétés anonymes (SA) faisant appel public à
l’épargne (APE), c’est à dire concrètement aux :

- sociétés qui sont déclarées comme telles par leurs statuts ;

- banques, sociétés d’assurance et OPCVM ;
- sociétés qui ont plus de 100 actionnaires ;

12
- et d’une manière générale, aux sociétés qui recourent au large public pour lever des
capitaux qu’il s’agisse de fonds propres ou d’emprunts.

A partir du moment qu’une société est considérée comme faisant appel public à l’épargne, ses
titres doivent obligatoirement être négociés en bourse. Toutefois, une distinction est faite
selon que la société APE est anonyme ou pas :

- si la société est anonyme, elle est négociée sur l’un des compartiments de la cote (si
elle est cotée) ou sur le hors-cote (si elle n’est pas cotée) ;
- si elle n’est pas anonyme, elle est négociée sur le hors-cote. En effet, bien que ces
sociétés ne soient pas cotées en bourse, les échanges de titres (actions et obligations)
les concernant doivent avoir lieu sur la bourse afin de garantir aux parties à la
transaction, que leur opération se fera dans des conditions de marché.

Remarques :

1- Toutes les sociétés anonymes qui ne vérifient pas les conditions d’APE sont considérées
comme ne faisant pas appel public à l’épargne (NAPE) et sont simplement soumises à
l’enregistrement de leurs transactions sur titres auprès de la bourse.

2- Toute société NAPE (anonyme ou autre) peut, si elle le souhaite, demander à la BVMT de
faire figurer ses transactions sur le hors cote, sur un compartiment spécial prévu à cet effet.

B. Conditions d’admission à la cote de la bourse.

L’admission à la cote de la bourse est subordonnée au respect de plusieurs critères qui

diffèrent selon le sous-compartiment concerné.

1°- Admission des titres de capital au marché principal.

Le marché principal est ouvert aux titres de capital des sociétés anonymes, faisant appel
public à l’épargne, qui répondent aux critères d’ouverture au public, de taille, de performance,
de liquidité et de transparence suivants :

- avoir un capital minimum de 3 millions de dinars le jour de l’introduction ;

- avoir publié les états financiers des 2 exercices précédant la demande d’admission ;
- avoir réalisé des bénéfices sur les 2 derniers exercices ;
- justifier de l’existence d’un manuel de procédures d’organisation, de gestion et de
divulgation des informations financières ;

13
- justifier d’une structure d’audit interne qui a été appréciée par le commissaire aux
comptes ;
- justifier d’une structure de contrôle de gestion ;
- présenter des informations prévisionnelles sur 5 ans assorties des hypothèses sous-
jacentes établies par le conseil d’administration ou le directoire et accompagnées de
l’avis du commissaire aux comptes ;
- présenter un rapport d’évaluation des actifs élaboré par un expert comptable autre que
le commissaire aux comptes ;
- informer la BVMT des cessions et abandons d’éléments d’actifs intervenus avant
l’introduction ;
- diffuser dans le public 10% au moins du capital social (ou après dérogation, 1 million
de dinars) au plus tard le premier jour de l’introduction ;
- les titres de la société doivent être répartis dans le public1 entre 200 actionnaires au
moins au plus tard le premier jour de l’introduction.

2°- Admission des titres de capital au marché alternatif.

Le marché alternatif est ouvert aux titres de capital des sociétés anonymes, faisant appel
public à l’épargne, qui ne vérifient pas les conditions nécessaires d’accès au marché principal.
Il s’adresse principalement aux PME ayant des perspectives prometteuses. Pour y accéder, ces
sociétés doivent vérifier les conditions suivantes, plus souples que celles du marché principal :

- désigner un listing sponsor. Coordinateur entre la société et le marché, il assiste la

société dans la préparation de son introduction en bourse et veille au respect des
obligations d’information de l’entreprise durant toute sa vie boursière ;
- justifier de l’existence d’un manuel de procédures d’organisation, de gestion et de
divulgation des informations financières ;
- justifier d’une structure d’audit interne qui a été appréciée par le commissaire aux
comptes ;
- justifier d’une structure de contrôle de gestion ;
- présenter des informations prévisionnelles sur 5 ans assorties des hypothèses sous-
jacentes établies par le conseil d’administration ou le directoire et accompagnées de
l’avis du commissaire aux comptes ;

1
En Tunisie, sont considérés comme investisseurs :

- publics, les actionnaires détenant individuellement au maximum 0,5% du capital et les institutionnels détenant
individuellement au maximum 5% du capital;
- institutionnels, les organismes de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM) composés des SICAV et des
fonds communs de placement (FCP), les banques, les assurances, les SICAF, les SICAR et les caisses de retraite.

14
- présenter un rapport d’évaluation des actifs élaboré par un expert comptable autre que
le commissaire aux comptes ou le listing sponsor de la société ;
- informer la BVMT des cessions et abandons d’éléments d’actifs intervenus avant
l’introduction ;
- diffuser dans le public 10% au moins du capital social (ou après dérogation, 1 million
de dinars) au plus tard le premier jour de l’introduction ;
- les titres de la société doivent être répartis dans le public entre 100 actionnaires
individuels ou 5 institutionnels au moins, au plus tard le premier jour de l’introduction.

3°- Admission des titres de créance au marché obligataire.

Ce marché est réservé aux titres de créance émis par l’Etat, les collectivités publiques ou les
entreprises, à condition que l’encours de l’emprunt soit au moins égal à 1 million de dinars le
jour de l’introduction.

Toutefois, les autorités de la bourse, peuvent exiger de l’entreprise émettrice, la production

d’une notation concernant l’émission ou encore, la production d’une garantie.

4°- Admission au marché des fonds communs de créances (FCC).

Dans les opérations de titrisation, un FCC est monté afin d'assurer une dé-corrélation entre les
risques portés par les titres issus de l'opération de titrisation et vendus aux investisseurs et les
risques portés par l'établissement cédant les actifs sous-jacent de l'opération de titrisation.

Le FCC finance l’achat des actifs titrisés par l’émission de parts ayant le statut de valeurs
mobilières sur différents marchés, nationaux et internationaux. Il peut s’agir de titres de
créance à moyen ou long terme (asset backed securities) ou à court terme (asset backed
commercial paper).

Pour accéder à la cote de la bourse, un FCC doit remplir les conditions suivantes :

- avoir une durée de vie restant à courir d’au moins 1 an ;

- le montant et le nombre de parts dont l’admission est demandée doivent être jugés
comme suffisants par la BVMT, pour assurer la liquidité du marché ;
- communiquer à la BVMT l’échéancier de remboursement et de paiement des intérêts.

Paragraphe 5 : Mode de fonctionnement de la Bourse de Tunis.

15
La Bourse de Tunis est un marché au comptant, ce qui signifie que tout achat doit donner lieu
immédiatement (en pratique 3 jours plus tard) au paiement des titres acquis et de même, toute
vente à la livraison immédiate des titres cédés.

La gestion pratique du marché se fait grâce à l’utilisation d’un système informatisé,

développé par la Bourse de Paris. Ce système centralise l’ensemble des ordres d’achat et de
vente émis par les opérateurs et les classe selon le prix qu’ils stipulent et le moment de leur
arrivée : on dit qu’il s’agit d’un marché centralisé gouverné par les ordres1. La Bourse de
Tunis se charge, quant à elle, de diffuser en temps réel l’ensemble des informations du marché
auprès des intervenants et des investisseurs (écrans Reuters et site Web).

A. Le déroulement d’une séance de bourse.

Sur le marché central, les valeurs peuvent être cotées au fixing ou au continu selon leur degré
de liquidité :

- si le titre considéré n’est pas très liquide, il est coté au fixing : sur un tel marché, la
confrontation de tous les ordres d’achat et de vente se fait de manière globale à un
moment donné. Conclusion, dans ce système de cotation, il n’y a au courant d’une
journée donnée qu’un seul cours qui est fixé pour chaque valeur, et c’est ce cours qui
sera appliqué à toutes les transactions de la journée ;
- si au contraire, le titre considéré est liquide, il est alors coté au continu : dans ce
système, les ordres sont traités au fur et à mesure de leur arrivée sur le marché tout au
long de la séance de bourse. Il y a donc, une confrontation des ordres d’achat et de
vente à chaque instant, et il est par conséquent possible d’avoir des transactions à
chaque instant également, pour peu que l’ordre qui parvient au marché trouve une
contrepartie du côté opposé.

La Bourse de Tunis utilise les deux systèmes de cotation, et prévoit en plus un fixing
systématique en début et en fin de journée pour les valeurs cotées au continu.

1°- La séance de bourse des valeurs cotées au fixing.

La confrontation des ordres sur les valeurs cotées au fixing se déroule de la manière suivante :

- 1ère pré-ouverture de 9h à 10h : au cours de cette phase, les ordres sont saisis sans pour
autant provoquer des transactions. Un cours théorique d’ouverture est calculé

1 Les sociétés cotées sur le marché alternatif peuvent demander qu’un market maker se charge d’assurer la liquidité du titre.

16
 automatiquement par le système de cotation. Il est mis à jour et diffusé au fur et à
mesure de l’évolution de l’état du carnet d’ordres ;
- ouverture à 10h par un fixing : le système détermine le prix d'équilibre, appelé cours
théorique d’ouverture (CTO). Ce prix est celui qui maximise la quantité échangée. Il
servira à la réalisation effective des transactions ;
- 2e pré-ouverture tout de suite après le fixing ;
- 2e fixing identique au 1er à 11h30 avec détermination d’un nouveau cours d’équilibre ;
- 3e pré-ouverture tout de suite après le 2e fixing ;
- 3e et dernier fixing à 13h : le système détermine encore une fois, un cours d'équilibre
qui servira à la réalisation effective des transactions ;
- négociation au dernier cours coté de 13h à 13h05 : exécution automatique des ordres
qui ont le même prix que le dernier cours coté. En l’absence de cotation lors du fixing
de clôture, est considéré comme cours de clôture, le cours du fixing précédent et sinon,
le dernier cours connu.

2°- La séance de bourse des valeurs cotées au continu.

Pour les valeurs cotées au continu, il y a lieu de distinguer entre quatre phases de cotation :

- la pré-ouverture de 9h à 10h : les ordres s’accumulent sur la feuille de marché sans

qu’aucune transaction n’intervienne ;
- le fixing d’ouverture à 10h : le système calcule en fonction des ordres présents dans le
carnet, un prix d’équilibre ou prix fixing, qui permet l’échange du plus grand nombre
de titres ;
- la séance en continu de 10h à 14h : le marché fonctionne en continu et l’introduction
d’un nouvel ordre provoque immédiatement une (ou plusieurs) transactions dès qu’il
existe un (ou plusieurs) ordres en sens contraire sur la feuille de marché ;
- la négociation au dernier cours coté de 14h à 14h10 : cette phase se déroule elle-même
en deux temps :

* une phase de pré-clôture de 14h à 14h05 : c’est une phase d’accumulation des
ordres tout identique à celle qui a précédé l’ouverture ;
* une phase de fixing de clôture de 14h05 à 14h10 : les ordres présents dans le
carnet sont utilisés pour déterminer un cours de clôture qui permettra
d’exécuter non seulement le maximum d’ordres présents dans le carnet mais
également tous les ordres libellés à ce cours qui seront introduits dans le carnet
entre l’heure de fixation du cours de clôture et 14h10.

17
 En l’absence de cotation lors du fixing de clôture, est considéré comme cours de
clôture, le dernier cours traité lors de la phase principale de négociation en continu ou
en cas d’absence de négociation en cours de séance, le dernier cours connu.

B. Les ordres de bourse.

1°- La transmission des ordres.

Toute personne majeure peut librement passer un ordre de bourse. Il suffit pour cela qu’elle
soit titulaire d’un compte chez un intermédiaire en bourse agréé ou dans une banque. Les
ordres peuvent être transmis directement, par téléphone, par fax ou via Internet, mais doivent
dans tous les cas comporter les indications obligatoires suivantes :

- l’identité du donneur d’ordre ;

- le sens de l’opération : achat ou vente ;
- le nom de la valeur ;
- le nombre de titres à négocier et éventuellement la quantité que l’investisseur souhaite
dévoiler, voiler ou voir exécuter au minimum ;
- la validité de l’ordre, c’est à dire la date limite au delà de laquelle l’ordre n’est plus
valable. Les ordres peuvent être à validité jour (validité par défaut), à durée
déterminée ou à révocation auquel cas ils sont gardés dans le système pour la durée de
validité maximale autorisée, soit 365 jours.
- les conditions de prix.

2°- Typologie des ordres.

Les ordres, qu’ils soient d’achat ou de vente, se différencient essentiellement entre eux par les
conditions qu’ils imposent en terme de prix et qui vont conditionner leur mode d’exécution à
l’ouverture, en séance et à la clôture de la séance. En Tunisie, sont autorisés :

- l’ordre à cours limité : c’est un ordre assorti d’une limite chiffrée de prix qui ne peut
pas être dépassée ; l’acheteur indique le prix maximal qu’il est prêt à payer et le
vendeur le prix minimal en dessous duquel il ne va plus céder ses titres.

A l’ouverture et lors du fixing de clôture, tous les ordres d’achat limités à des prix
supérieurs et les ordres de vente limités à des prix inférieurs au cours d’ouverture sont
exécutés en totalité (non fractionnés). Les ordres limités au cours d’ouverture sont dits
« à cours touché ». Ils sont exécutés soit totalement soit partiellement en fonction des
soldes disponibles. En séance, l’ordre à cours limité est exécuté contre le ou les ordres
opposés au(x) prix compatible(s) avec sa limite.

18
- l’ordre au cours d’ouverture : c’est un ordre qui n’est assorti d’aucune limite de prix
et qui ne peut être introduit dans le système que lors des périodes d’accumulation des
ordres (pré-ouverture et pré-clôture).

A l’ouverture, cet ordre est automatiquement transformé en ordre à cours limité au

cours d’ouverture et est exécuté en fonction des soldes disponibles. En cas d’exécution
partielle ou de non-exécution, l’ordre s’inscrit définitivement sur la feuille de marché
comme ordre à cours limité au cours du fixing.

- l’ordre à la meilleure limite : cet ordre n’est accepté qu’en phase continue et a pour
vocation d’être exécuté dès son introduction à la meilleure limite des ordres de sens
opposé. Son solde est transformé en un ordre à cours limité au dernier cours
d’exécution et intègre le carnet d’ordre central. Par contre, en l’absence d’ordre limite
de sens opposé, l’ordre à la meilleure limite est rejeté par le système.

- l’ordre au marché ou à tout prix : cet ordre ne comporte pas de limite de prix et est
accepté tant en période d’accumulation des ordres (pré-ouverture et pré-clôture) qu’en
phase continue. Son traitement dépend du moment d’introduction de l’ordre (ouverture
ou séance) et du mode de cotation de la valeur (fixing ou continu).

Lors de l’ouverture :

* si la valeur considérée est cotée au fixing, les ordres au marché non ou

partiellement exécutés au cours d’un fixing participent au fixing
suivant, toujours sans indication de prix ;
* par contre, si la valeur est cotée au continu et si les ordres au marché ne sont
pas tous exécutés au fixing d’ouverture, la valeur réserve : il n’est pas
déterminé de prix d’ouverture et une nouvelle période d’accumulation des
ordres se déroule pour donner lieu à un nouveau fixing d’ouverture.

En séance, l’ordre au marché est exécuté au maximum de la quantité immédiatement

disponible, aux prix successifs déterminés par le système de cotation. Son solde
éventuel reste en carnet pour être exécuté dès que possible aux prix suivants.

- l’ordre stop : c’est un ordre qui ne se déclenche, que lorsqu’un cours préalablement
fixé par le donneur d’ordres est atteint. Cet ordre est accepté tant en période
d’accumulation d’ordres qu’en phase continue, mais il ne fait l’objet d’aucune
diffusion au public, tant qu’il est en attente. Les ordres stop peuvent prendre 2 formes :

19
 * l’ordre stop à seuil de déclenchement (ou stop loss) : dès son déclenchement,
cet ordre se transforme en ordre au marché : il est déclenché à l’achat (la vente)
si le cours du fixing ou le dernier cours traité est supérieur (inférieur) ou égal
au seuil de déclenchement ;
* l’ordre stop à plage de déclenchement (ou stop limit) : il ressemble au
précédent, mais il comporte, en plus du seuil de déclenchement, une seconde
limite qui fixe le prix maximal à l’achat et minimal à la vente. A son
déclenchement, il est transformé en ordre à cours limité.

Récapitulation :

Type d’ordre Périodes Séance Négociation au

d’accumulation continue dernier cours
Ordre à cours limité Oui Oui Oui
Ordre au marché Oui Oui Non
Ordre à la meilleure limite Non Oui Non
Ordre au cours d’ouverture Oui Non Non
Ordre stop Oui Oui Non

3°- Règles de priorité.

Dans le but d’assurer l’équité entre les investisseurs, le système de cotation fonctionne selon
les trois règles de priorité suivantes, appliquées dans l’ordre :

- une priorité par le prix : un ordre d’achat (de vente) avec un cours supérieur
(inférieur) aux autres est toujours placé en premier dans la file des ordres, de même
nature, en attente d’exécution ;
- une priorité par l’origine : les ordres des clients sont exécutés avant les ordres pour
compte propre des intermédiaires ;
- une priorité par le moment d’arrivée dans le carnet : les ordres de même sens, de
même cours et de même origine, sont exécutés selon la règle du : premier entré /
premier exécuté.

En application de ces règles, et notamment de la règle de priorité par le prix, les ordres entrés
dans la feuille de marché s’exécutent selon un rang préétabli qui est le suivant :

- lors de la détermination du cours d’ouverture ou de fixing :

* ordres de marché ou à tout prix ;

* ordres à cours limité dont la limite est strictement supérieure au CTO à l’achat
et strictement inférieure au CTO à la vente ;

20
 * ordres au cours d’ouverture ;
* ordres à cours limité touché.

- en cours de séance :

* ordres de marché ou à tout prix ;

* ordres à la meilleure limite ;
* ordres à cours limité.

Exemple 1 : Détermination du cours théorique d’ouverture (CTO) à 10 heures :

On considère un cahier d’ordres qui se présente comme suit au terme de la pré-ouverture :

Fin de pré-ouverture : 9h59

Demande Offre
Quantité Prix Prix Quantité
250 à tout prix à tout prix 215
80 au cours d’ouverture au cours d’ouverture 50
100 16,600 16,000 100
120 16,500 16,100 200
250 16,400 16,200 280
400 16,300 16,300 340
320 16,200 16,400 380
340 16,100 16,500 400
400 16,000 16,600 500

La détermination du cours d’ouverture de la journée se fait en deux étapes :

- d’abord, il faut commencer par effectuer le cumul des ordres d’achat (demande) et des
ordres de vente (offre) de la manière suivante :

Demande Offre
Cumul Quantité Prix Prix Quantité Cumul
- 250 à tout prix à tout prix 215 -
- 80 au cours d’ouverture au cours d’ouverture 50 -
100 100 16,600 16,000 100 100
220 120 16,500 16,100 200 300
470 250 16,400 16,200 280 580
870 400 16,300 16,300 340 920
1190 320 16,200 16,400 380 1.300
1530 340 16,100 16,500 400 1.700
1930 400 16,000 16,600 500 2.200

- ensuite, le système calcule, en fonction des ordres à cours limités accumulés lors de la
pré-ouverture, le prix d’équilibre du marché, c’est à dire le cours qui permet l’échange
du plus grand nombre de titres.

21
Dans l’exemple ci-dessus, c’est au cours de 16,300 dinars que le marché s’équilibre avec 870
titres achetés et vendus. A ce cours, seront exécutés :

* d’abord, tous les ordres à tout prix ;

* ensuite, tous les ordres de d’achat (vente) à cours limité strictement supérieur
(inférieur) au CTO ;
* puis, autant que possible, les ordres au cours d’ouverture ;
* et enfin, les ordres limités à cours touché, en fonction des quantités disponibles et de
leur horoclassement :

Demande Offre
Quantité Prix Prix Quantité
35 à tout prix - -
80 CTO CTO 50
100 16,600 16,000 100
120 16,500 16,100 200
250 16,400 16,200 280
400 16,300 16,300 340
320 16,200 16,400 380
340 16,100 16,500 400
400 16,000 16,600 500

Demande Offre
Quantité Prix Prix Quantité
80 CTO CTO 50
100 16,600 16,000 65
120 16,500 16,100 200
250 16,400 16,200 280
400 16,300 16,300 340
320 16,200 16,400 380
340 16,100 16,500 400
400 16,000 16,600 500

Demande Offre
Quantité Prix Prix Quantité
80 CTO CTO 50
- - 16,200 75
400 16,300 16,300 340
320 16,200 16,400 380
340 16,100 16,500 400
400 16,000 16,600 500

Demande Offre
Quantité Prix Prix Quantité
5 CTO CTO 50
400 16,300 16,300 340
320 16,200 16,400 380
340 16,100 16,500 400
400 16,000 16,600 500

22
 Demande Offre
Quantité Prix Prix Quantité
- - CTO 45
400 16,300 16,300 340
320 16,200 16,400 380
340 16,100 16,500 400
400 16,000 16,600 500

Demande Offre
Quantité Prix Prix Quantité
15 16,300 - -
320 16,200 16,400 380
340 16,100 16,500 400
400 16,000 16,600 500

Au total auront ainsi été exécutés 1.1851 titres : les 870 titres prévus plus les 80 provenant de
l’ordre d’achat au prix du marché plus les 250, moins le reliquat de 15 sur l’ordre à cours
touché. Ce même décompte peut être fait du côté de l’offre où ont été exécutés les 920 titres
prévus, plus les 215 à tout prix et les 50 au cours d’ouverture.

Exemple 2 : Déroulement de l’échange en cours de séance :

L’introduction de tout nouvel ordre, à partir de 10 heures, provoque immédiatement une (ou
plusieurs) transactions dès lors qu’il existe un (ou plusieurs) ordres en sens contraire sur la
feuille de marché.

1°- Supposons par exemple, qu’à 10h15, le carnet d’ordres se présente comme suit :

10h15
Demande Offre
Quantité Prix Prix Quantité
500 15,900 16,000 1.000
2.000 15,800 16,100 1.500
1.500 15,700 16,200 2.500
1.000 15,600 16,300 1.000
... ... ... ...

- si un ordre d’achat de 4.000 titres, limité à 16,100d, est introduit dans le cahier de
cotation, l’ordre est aussitôt exécuté à 16,000d pour 1.000 titres, à 16,100d pour 1.500
titres et reste dans le carnet pour la quantité non encore servie :

Demande Offre
Quantité Prix Prix Quantité
1.500 16.100 16,200 2.500
500 15,900 16,300 1.000
2.000 15,800 ... ...
1.500 15,700 ... ...
1.000 15,600 ... ...

1
Ont été exécutées dans l’ordre les quantités suivantes : 250 + 470 + 75 + 5 + 45 + 340 = 1.185.

23
- s’il s’agit d’un ordre à tout prix, celui-ci est exécuté contre toutes les limites opposées
jusqu’à épuisement de sa quantité soit 1.000 titres à 16,000d ; 1.500 titres à 16,100d et
1.500 titres à 16,200d ;

Demande Offre
Quantité Prix Prix Quantité
500 15,900 16,200 1.000
2.000 15,800 16,300 1.000
1.500 15,700 ... ...
1.000 15,600
... ...

- s’il s’agit d’un ordre à la meilleure limite, celui-ci est transformé automatiquement en
ordre limité au cours de la meilleure offre en attente soit 16,000d ; il est exécuté pour
1.000 titres et reste inscrit pour 3.000 titres demandés à 16,000d.

Demande Offre
Quantité Prix Prix Quantité
3.000 16,000 16,100 1.500
500 15,900 16,200 2.500
2.000 15,800 16,300 1.000
1.500 15,700 ... ...
1.000 15,600 ... ...
... ... ... ...

2°- Supposons maintenant, qu’à 10h40, le carnet d’ordres se présente comme suit, la dernière
transaction ayant eu lieu à un cours de 15,700 et qu’un ordre de vente limité à 15,600d est
introduit dans le carnet de cotation pour une quantité de 1.000 :

10h40
Demande Offre
Quantité Prix Prix Quantité
1.500 ATP ... ...
2.000 15,800 ... ...
1.500 15,700 ... ...
1.000 15,600 ... ...
... ... ... ...

Dans ce cas, l’ordre de vente sera exécuté en totalité contre l’ordre à tout prix au cours le plus
élevé entre le dernier cours (15,700), le prix de l’ordre entrant (15,600) et les ordres déjà
existants dans le carnet (15,800). La transaction se fera donc à 15,800 dinars.

Demande Offre
Quantité Prix Prix Quantité
500 ATP ... ...
2.000 15,800 ... ...
1.500 15,700 ... ...
1.000 15,600 ... ...
... ... ... ...

24
Ce même principe d’exécution (maximum ou minimum des 3 cours) est appliqué lorsque :

- l’ordre entrant est un ordre à tout prix plutôt qu’un ordre à cours limité (qu’il y ait en
face dans le carnet des ordres limites ou non) ;
- l’ordre limite entrant ne trouve en face qu’un ordre à tout prix.

C. La surveillance du marché par la Bourse de Tunis.

Dans le but de protéger les investisseurs, la BVMT dispose principalement de deux outils lui
permettant de réduire la volatilité des cours sur le marché financier : les seuils de réservation
et les suspensions provisoires de cotation.

1°- La réservation et le gel des valeurs.

Les seuils de réservation sont les variations maximales autorisées sur les cours pendant une
séance de bourse donnée. Quand ces variations sont atteintes, la BVMT arrête les échanges
pendant 15 minutes, afin de laisser au marché le temps de juger du bien fondé de la variation
enregistrée. A l’ouverture du marché, la variation maximale autorisée est de 3% par rapport
au cours de référence (CR), généralement, le cours de clôture de la veille :

- si la valeur cote, la variation maximale autorisée est portée à 3% par rapport au cours
d’ouverture, qui devient ainsi, le nouveau cours de référence. Au maximum donc, les
cours peuvent varier de 6,09% à la hausse et de 5,91% à la baisse, sur la journée. Si ce
second seuil est atteint, la séance de bourse est suspendue ;
- si la valeur est réservée à l’ouverture, les seuils sont augmentés de 1,5% pour être
ainsi portés à un maximum de 4,5% sur la journée. Dans ce cas, le cours de référence
servant au calcul de la variation de 4,5% est inchangé. Par contre, à la séance
suivante, c’est le seuil maximum ou minimum autorisé de 4,5% qui devient le
nouveau cours de référence.

Illustration 1 : Ouverture sans réservation.

Pré-ouverture Ouverture
9h 10h
106,090

105,060

103

CR = 100 CO = 102

97

98,940

94,090

25
Illustration 2 : Ouverture avec réservation.

Pré-ouverture Ouverture Ouverture reprogrammée

9h 10h 10h15
104,500

CTO = 104 CO = 104,200

103

CR = 100

97

95,500

Signalons enfin, qu’avant de réserver une valeur, la Bourse de Tunis, procède à son gel. Le
gel consiste pour le système de cotation à stopper tout ordre (en séance continue) susceptible
de provoquer des transactions à un cours excédant les seuils de variation.

Pendant le gel, aucun ordre ne peut être saisi, le temps que la Bourse de Tunis contacte
l’émetteur de l’ordre à travers son intermédiaire :

- si l'émetteur de l'ordre confirme son ordre, la surveillance réserve la valeur ;

- si l'émetteur de l'ordre réfute la validité de ce dernier, la surveillance procède au dégel
de la valeur avec annulation de l’ordre ayant provoqué le gel, ce qui a pour effet de
libérer la valeur pour d'autres négociations.

Dans tous les cas, en l'absence d'appel de l'émetteur de l'ordre dans un délai de 3 minutes, la
surveillance des marchés procède automatiquement au dégel de la valeur avec annulation de
l’ordre ayant provoqué le gel.

2°- La suspension de la cotation.

Indépendamment des seuils de réservation, la BVMT a toute latitude pour suspendre la

cotation d’une valeur pendant une ou plusieurs séances, à chaque fois qu’elle le juge
nécessaire pour la sécurité du marché. Cette suspension peut être également demandée par le
CMF ou par la société concernée.

Dans tous les cas, une suspension implique (sauf exception) que les ordres puissent toujours
être saisis, mais qu’il y a absence de toute transaction sur le titre jusqu’à la levée de la
suspension.

26
 D. Les indices boursiers.

1°- Définition.

Un indice boursier est une mesure statistique calculée sur la base des cours des actions de
plusieurs sociétés. L’indice boursier sert principalement à fournir aux gestionnaires, aux
analystes et aux épargnants, une mesure de la performance des placements et des activités
boursières. Dans la pratique, la performance d'une bourse est habituellement mesurée par
plusieurs indices :

- un indice principal qui mesure la performance globale de la bourse : il est calculé à

partir de la majorité de compagnies inscrites à la cote ou, à tout le moins, la majorité
des grandes compagnies cotées ;
- des indices sectoriels qui mesurent la performance d'un sous-ensemble de sociétés
ayant des caractéristiques communes, telles que leur secteur d’activité, leur taille…

2°- Utilité des indices boursiers.

Les indices boursiers servent à deux niveaux :

- d’abord, ils renseignent sur le sens général de l’évolution d’un marché. Ainsi, quand
on dit qu'une bourse est en hausse ou en baisse, on se réfère en fait, à la hausse ou à la
baisse de son indice principal ;
- ensuite, ils constituent une référence en matière de gestion de portefeuille. En créant
un portefeuille diversifié à l’image de l’indice, on se garantit un rendement équivalent
à celui du marché (aux coûts de transactions près). Sinon, l’indice constitue une
référence à laquelle on compare les performances de son propre portefeuille.

3°- Modes de calcul des indices boursiers.

Les indices boursiers peuvent être définis soit en tant qu’indices de prix soit en tant qu’indices
de capitalisation.

a/ Les indices de prix.

Les indices de prix sont calculés sur la base de la somme arithmétique des cours des valeurs
qui les composent :

n n
It = I0. pit / t. pi0
i=1 i=1

27
où :

- It = la valeur de l’indice à la date t ;

- I0 = le niveau de base de l’indice (en général 100 ou 1.000) fixé conventionnellement ;
- pit = le cours de l’action i à la date t ;
- n = le nombre d’actions composant l’indice ;
- t = un coefficient d’ajustement de l’indice à la date t, qui intègre les conséquences de
l’ensemble des opérations ayant donné lieu à une correction depuis la création de
l’indice, telles que le paiement des dividendes, l’attribution d’actions gratuites…

Exemples :
- Dow Jones Industrials Average / DJ 30 / Bourses de New York / Créé en 1884
- Deutscher Aktien-Index / DAX 30 / Bourse de Francfort / Créé en 1988
- Nihon Keizai Shinbun / NIKKEI 225 / Bourse de Tokyo / Créé en 1949…

b/ Les indices de capitalisation.

Les indices de capitalisation sont calculés sur la base de la somme arithmétique des
capitalisations boursières des valeurs qui les composent :

n n
It = I0. qit.pit / t. qi0.pi0
i=1 i=1

où, qit = la quantité de titres en circulation de chaque valeur composant l’indice, appelée
flottant. Il s’agit, de la partie du capital de la société effectivement susceptible d’être
échangée en bourse.

Exemples :
- Cotation Assistée en Continu / CAC 40 / Bourse de Paris / Créé en 1987.
- Financial Times Stock Exchange / FTSE 100 / Bourse de Londres / Créé en 1984.
- Standard & Poor’s (S&P 500) / SPX / Bourses américaines / Créé en 1920…

4°- Les indices de la Bourse de Tunis.

La BVMT calcule 2 indices qui retracent au jour le jour l’évolution de tout le marché :

- l’indice BVMT : créé le 30/9/1990 avec une base fixée à 100 (et réajusté le 1/4/1998),
cet indice comprend toutes les actions ordinaires dont la fréquence de cotation est >
60% et dont l’ancienneté est de 6 mois au moins. L’indice BVMT est un indice de
prix. Il n’est plus publié depuis 2009, mais continue à être calculé par la Bourse de
Tunis pour servir de référence historique ;

28
- l’indice TUNINDEX : lancé le 1/1/1998 avec une base fixée à 1.000, il comprend
toutes les actions ordinaires dont l’ancienneté est de 6 mois au moins. Il est considéré
comme l’indice principal du marché tunisien.

La pondération maximum d’une valeur dans le TUNINDEX est limitée par la Bourse
de Tunis à 15% de la capitalisation flottante de l’indice, de manière à éviter la
surpondération d’une valeur et à assurer une bonne représentation de l’échantillon. Si
le poids d’une des valeurs dépasse cette limite, il sera alors ramené à 15% par le biais
d’un facteur appelé facteur de plafonnement.

A fin 2009, les sociétés les plus représentées dans le TUNINDEX sont les suivantes :

Part dans la capitalisation

Société cotée
boursière totale
1 Poulina Group Holding 9,57%
2 Banque de Tunisie 8,92%
3 Banque Internationale Arabe de Tunisie 8,51%
4 Société Frigorifique et Brasserie de Tunis 5,66%
5 Arab Tunisian Bank 5,29%
6 Attijari Bank 5,28%
7 Amen Bank 4,32%
8 Union Bancaire pour le Commerce et l’Industrie 4,25%
9 Banque de l’Habitat 4,07%
10 Monoprix 3,51%
Total 59,38%
Source BVMT / Année 2009

Outre ces 2 indices globaux, la BVMT a créé depuis le 31/12/2005, plusieurs indices
sectoriels de capitalisation ayant tous une base de 1.000 à la date de leur création. Pour qu’il
soit publié, un indice sectoriel doit contenir au moins 4 valeurs et le secteur concerné doit
avoir une capitalisation au moins égale à 2% de celle du TUNINDEX.

Paragraphe 6 : Procédures d’introduction des valeurs à la cote de la Bourse.

L’introduction d’une valeur à la cote de la Bourse peut résulter soit de la cession par les
actionnaires de la société d’une partie de leurs titres au profit du public soit de la création de
nouveaux titres par voie d’augmentation de capital destinée au public.

Dans tous les cas, quatre procédures de cotation sont prévues :

- la procédure d’inscription directe ;

- la procédure de l’offre à prix ferme ;
- la procédure de mise en vente à prix minimal ;
- la procédure d’offre à prix ouvert.

29
 A. Procédure directe.

Elle consiste, lorsque le capital de la société concernée est suffisamment diffusé dans le
public, à procéder à l’inscription directe de la valeur sur le marché pour y être négociée dans
les conditions de cotation habituellement pratiquées sur le dit marché, à partir d’un cours
d’introduction fixé par la bourse.

B. Procédure de l’offre à prix ferme.

C’est une cession le jour de l’introduction des actions offertes à un prix décidé par les
actionnaires vendeurs. La bourse centralise tous les ordres d’achat recueillis par les
intermédiaires avant de procéder au dépouillement et à l’allocation des titres.

C. Procédure de mise en vente à prix minimal (OPM).

Cette technique s’apparente à une adjudication. Le jour de l’introduction, la société émettrice

met à la disposition du marché une quantité de titres à un prix minimal, tous deux publiés. La
bourse centralise les ordres d’achat que lui transmettent les intermédiaires en bourse et n’en
accepte que ceux à cours limité :

- supérieur ou égal au prix minimum proposé par la société émettrice ;

- et inférieur ou égal à un cours maximal fixé par la bourse et inconnu des investisseurs.

Seuls les ordres dont la limite de prix est comprise dans cette fourchette seront pris en
considération. Ils seront servis en partant de l’enchère la plus élevée jusqu’à épuisement de la
quantité offerte. Le prix appliqué à tous ces ordres, est le dernier prix touché.

D. Procédure de l’offre à prix ouvert.

Elle consiste à mettre à la disposition du public une quantité de titres en fixant une fourchette
de prix. Le prix du placement est fixé d’un commun accord entre l’intermédiaire en bourse et
l’émetteur selon la technique du book-building, qui consiste pour l’intermédiaire à collecter
des ordres émis par des institutionnels afin de déterminer en fonction de cette demande le prix
définitif.

Le jour de l’introduction, ne sont acceptés que les ordres compris dans la fourchette et seront
tous exécutés à un prix fixé qui tient compte aussi bien du carnet que du prix déterminé par
les ordres des institutionnels.

30
 Paragraphe 7 : Coût et fiscalité des transactions sur valeurs mobilières.

A. Coût des transactions sur valeurs mobilières.

Toute transaction en bourse fait l’objet d’un prélèvement par l’intermédiaire en bourse de
deux commissions calculées sur le montant de la transaction et assorties d’une TVA de 18% :

- une commission qui représente la rémunération des services de l’intermédiaire en

bourse chargé de l’opération; elle varie généralement entre 0,4 et 0,8% du montant de
la transaction ;
- et une commission qui représente le montant des taxes boursières afférentes aux
transactions ; elle est fixée à 0,2% du montant des transactions sur actions et à 0,1% du
montant des transactions sur obligations. Cette commission est payée aussi bien par
l’acheteur que par le vendeur à l’intermédiaire en bourse au profit de la BVMT.

B. Coût de l’admission et du séjour sur la Bourse de Tunis.

Toute société pour être admise à la Bourse de Tunis, doit s’acquitter d’une commission, qui
dépend du capital de l’entreprise concernée ou du montant de l’emprunt émis :

Tranche du capital de la société (en dinars) Commission

< 5.000.000 0,05%
] 5.000.000 ; 10.000.000] 0,04%
]10.000.000 ; 20.000.000] 0,03%
]20.000.000 ; 30.000.000] 0,02%
> 30.000.000 0,01%

Montant de l’emprunt (en dinars) Commission

[1.000.000 ; 5.000.000] 0,03%
]5.000.000 ; 10.000.000] 0,02%
> 10.000.000 0,01%

Quant aux commissions de séjour, elles sont calculées sur une base annuelle, comme suit :

Montant du nominal du capital (en dinars) Commission

< 3.000.000 1.000
] 3.000.000 ; 10.000.000] 2.000
]10.000.000 ; 20.000.000] 3.000
]20.000.000 ; 50.000.000] 4.000
> 50.000.000 5.000

Montant de l’encours de l’emprunt admis (en dinars) Commission

[ 1.000.000 ; 3.000.000] 500
] 3.000.000 ; 10.000.000] 1.000
]10.000.000 ; 20.000.000] 1.500
> 20.000.000 2.000

31
 C. Fiscalité des opérations sur valeurs mobilières.

La fiscalité relative aux gains réalisés sur des valeurs mobilières diffère selon qu’il s’agit
d’actions ou d’obligations.

1°- Les revenus des actions.

Les actions peuvent procurer deux types de revenus : des dividendes et des plus-values de
cession lorsque l’achat de l’action s’est effectué à un prix inférieur à celui de sa vente.
A partir du 1er janvier 2015 et en application des dispositions de l’article 19 de la loi n° 2013-
54 du 30 décembre 2013, portant loi de finances pour l’année 2014, les bénéfices distribués
par les sociétés (personnes morales soumises à l’IS y compris les bénéfices soumis au taux
d'IS réduit de 10% et les bénéfices distribués par des personnes morales n’ayant pas subi
l’impôt), les revenus des parts des fonds communs de placement en valeurs mobilières, des
parts des fonds d'amorçage et des parts des fonds communs de placement à risque sont soumis
à l’imposition sur le revenu moyennant une retenue à la source libératoire au taux de 5%.
A partir de janvier 2011, le législateur prévoit, en fonction de la durée de détention des
actions, l’imposition des plus-values réalisées sur la cession des actions cotées à la BVMT.
Toutefois, cette imposition ne s’applique que si la cession a lieu avant la fin de l’année
suivant celle de l’acquisition.

Illustration :

Si l’épargnant acquiert des actions en mars 2011, la plus-value n’est imposée que s’il les
revend avant le 31/12/2012 :

Mars 2011 Mars 2012 Décembre 2012 Janvier 2013

Date d’investissement 1ère année 2012 est l’année qui suit

en Bourse de détention l’année de l’achat

Toute cession entre mars 2011 et le 31/12/2012 Exonération fiscale en cas de cession
sera imposable à compter du 02/01/2013

Pour les personnes physiques, le taux d’imposition est de 10% sur les plus values réalisées
(nettes des moins values réalisées au cours de la même année) avec une exonération jusqu’à
10.000 Dinars par an.

Exemple 1 :

32
Plus-value réalisée 20.000
Moins-value réalisée 15.000
Plus-value nette 5.000
Impôt 0

Exemple 2 :

Plus-value réalisée 20.000

Moins-value réalisée 7.000
Plus-value nette 13.000
Impôt 300 = 10%*(13.000 - 10.000)

Pour les personnes morales, le taux d’imposition est celui de l’IS (30 ou 35%) pour une
détention inférieure à la période ci-dessus citée. Au-delà de cette période, il n’y a aucune
imposition.

Remarque :

Les plus values réalisées sur les actions de SICAV ainsi que sur les parts de FCP sont
exonérées pour les personnes physiques.

2°- Les revenus des obligations.

Les intérêts provenant des emprunts obligataires subissent une retenue à la source de 20% au
titre de l’impôt qu’il s’agisse de personnes physiques ou de personnes morales.

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