UNIVERSITE FELIX HOUPHOUET-BOIGNY

REPUBLIQUE DE CÔTE D’IVOIRE

COCODY ABIDJAN
UNION DISCIPLINE TRAVAIL

UFR DES SCIENCES

ECONOMIQUES ET DE GESTION MINISTERE DE L’ENSEIGNEMENT
SUPERIEUR ET DE LA RECHERCHE
SCIENTIFIQUE

e Gestion -----------
Master I, Gestion Année 2019-2020

UE DE SPÉCIALITÉS

DEF 4218 - DÉCISIONS FINANCIÈRES

----------------------
CODE ECUE : DIA 4218
ECUE : DÉCISION D’INVESTISSEMENT
APPROFONDISSEMENT

B. AHOUNOUD
Docteur en Sciences de Gestion
Enseignant-Chercheur
Université Félix Houphouët-Boigny, Ufrseg
Cocody-Abidjan

Email : ahounoud@mail.com
Objectifs généraux du cours
Le cours présente la procédure pour l’évaluation financière de la décision d’investissement dans les
immobilisations corporelles en avenir certain et en avenir risqué/probabilisable/aléatoire dans les
entreprises.

A la fin du cours, l’étudiant sera capable :

- de comprendre les fondements théoriques de la décision d’investissement (en Actif immobilisé

et partiellement en Actif circulant) ;
- de faire une étude financière d’un projet d’investissement en immobilisations corporelles dans
une entreprise en avenir certain et en avenir risqué ou probabilisable ou aléatoire.

Objectifs spécifiques
A partir des éléments du cours et de la bibliographie indicative, l’étudiant sera capable :

- de maitriser l’approche méthodologique de l’évaluation financière d’un projet

d’investissement en identifiant les fondements et les principes essentiels ;
- d’identifier les différents types de projets (projet d’innovation, de rationalisation,
d’agrandissement, stratégique, etc.) et les différentes natures de projets (investissement en actif
industriel, immobilier, commercial, immatériel, financier, etc.) en liaison avec les orientations
stratégiques de l’entreprise ;
- d’évaluer les éléments clés des critères (VAN, TIR, IP, Dr et Re) permettant la sélection ou le
choix d’un projet d’investissement ;
- de comprendre les limites des critères de sélection ou de choix des projets d’investissement ;
- d’utiliser les méthodes d’analyse et de mesure du risque en avenir
risqué/probabilisable/aléatoire pour apprécier la performance financière des projets
d’investissement ;
- de juger de la faisabilité d’un projet d’investissement en avenir risqué/probabilisable/aléatoire.

Thèmes développés
Le cours se subdivise en deux parties.

PARTIE I : DÉCISION D’INVESTISEMENT EN AVENIR CERTAIN

(1) Les fondements théoriques de l’évaluation de la décision d’investissement
(2) L’évaluation des facteurs clés de la décision d’investissement
(3) Les critères ou outils de sélection ou de choix des investissements
(4) L’illustration de l’étude financière de la décision d’investissement en avenir certain

PARTIE II : DÉCISION D’INVESTISSEMENT EN AVENIR

RISQUÉ/PROBABILISABLE/ALÉATOIRE
(1) L’approche de l’étude financière de la décision d’investissement en avenir
risqué/probabilisable/aléatoire
(2) La notion de risque d’un projet d’investissement
(3) Les méthodes d’analyse du risque d’un projet d’investissement
(4) La mesure du risque d’un projet d’investissement
(5) L’évaluation des projets dans un contexte de portefeuille de projets

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 PLAN

Introduction

PARTIE I – DÉCISION D’INVESTISSEMENT EN AVENIR CERTAIN

1. FONDEMENTS THÉORIQUES DE L’ÉVALUATION DE LA DÉCISION

D’INVESTISSEMENT
1.1. Hypothèse de maximisation de la richesse des actionnaires ou de la valeur de
l’entreprise
1.2. Univers ou avenirs de réalisation des résultats de l’investissement
1.3. Valeur temps de l’argent
1.4. Méthodes d’estimation des flux associés à l’investissement

2. ILLUSTRATION DE L’ÉVALUATION FINANCIÈRE DE LA DÉCISION

D’INVESTISSEMENT EN AVENIR CERTAIN
2.1. Illustration par la société Poissons des Lagunes
2.2. Critères de choix d’un projet d’investissement
2.2.1. Critères non fondés sur l’actualisation
2.2.2. Critères fondés sur l’actualisation
2.3 – Fondements théoriques de la VAN, limites et notion du coût du capital

PARTIE II – DÉCISION D’INVESTISSEMENT EN AVENIR

RISQUÉ/PROBABILISABLE/ALÉAOIRE

3. APPROCHE DE L’ÉVALUATION FINANCIÈRE DE LA DÉCISION D’INVESTISSEMENT

3.1. Méthodes d’analyse du risque dans le cadre de l’évaluation de la décision
d’investissement
3.11. Analyse de sensibilité
3.1.2. Analyse de scénarii
3.1.3. Simulation
3.1.4. Arbre de décision
3.2. Évaluation du risque lié à un projet d’investissement

4. ÉVALUATION DES PROJETS DANS UN CONTEXTE DE PORTEFEUILLE DE

PROJETS

4.1. Évaluation du risque dans un contexte de portefeuille de projets

4.2. Analyse des projets d’investissement et le Modèle d’Evaluation des Actifs
Financiers (MEDAF)

Conclusion
Bibliographie indicative
Annexes

3
Introduction
L’ECU DIA 4218 porte sur les décisions d’investissement de l’entreprise.
Les aspects financiers de cette décision consistent à :
- étudier la rentabilité des projets d’investissements ;
- apprécier les risques encourus ;
- choisir les investissements les plus rentables.
De façon générale, les décisions financières les plus importantes sont relatives aux décisions à :
- long terme traitant du choix des investissements, des moyens de financement et de la
politique de dividende ;
- court terme portant sur la veille de la trésorerie, sur l’optimisation du placement des
excédents de trésorerie et sur la gestion du cycle d’exploitation.
Ces décisions ont pour finalité la maximisation de la valeur de l’entreprise (cotée).
Cette finalité s’inscrit dans le contexte de la théorie financière et plus spécifiquement, dans celui
de la théorie néoclassique de la firme (microéconomie financière) et de ses développements
subséquents (théorie des signaux, théorie de l’agence et théorie des coûts de transactions).
Le présent cours traite de l’ECUE DIA 4218 et porte précisément sur la décision
d’investissement à long terme dans les immobilisations corporelles en avenir certain et en avenir
risqué ou probabilisable ou aléatoire.
L’objectif du cours est la maitrise des éléments essentiels pour parvenir à la décision
d’investissement dans le contexte sus indiqué (choix des projets d’investissement à long terme).
Le cours s’inscrit dans le domaine de la finance d’entreprise.
Son contenu s’adresse aux étudiants de l’année académique 2019-2020 du programme de Master
I-Gestion, Ufrseg, université Félix Houphouët Boigny, Cocody-Abidjan, Côte d’Ivoire.
L’ECUE DIA 4218 ne prétend pas aborder tous les éléments et tous les aspects de la décision
d’investissement du fait des ressources didactiques et du volume horaire limités.

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PARTIE I – DÉCISION D’INVESTISSEMENT EN AVENIR CERTAIN
D’un point de vue financier, l’investissement peut être est défini comme étant une
immobilisation de fonds dans un projet à réaliser dont l’entreprise espère en tirer, pendant une
période déterminée, une rentabilité future tout en prenant des risques.

1. FONDEMENTS THÉORIQUES DE L’ÉVALUTION DE LA DÉCISION

D’INVESTISSEMENT DANS L’ENTREPRISE
Objectif : maitriser le cadre théorique conduisant à la prise de la décision d’investissement.
La théorie financière indique que, dans les entreprises cotées en bourse, l’objectif financier est la
création de la valeur ou de la richesse pour ses propriétaires.

Cette richesse s’obtient par la comparaison entre le coût de l’investissement à la date 0 (début)
de la réalisation du projet et le revenu total à obtenir de son exploitation à une date n (fin du
projet).

Procéder à cette comparaison suppose la connaissance préalable des fondements théoriques

essentiels de l’évaluation de la décision d’investissement du point de vue de la finance
d’entreprise.

Ces fondements théoriques reposent sur les quatre éléments ci-dessous.

1.1. Hypothèse de maximisation de la richesse des actionnaires ou de la valeur de

l’entreprise
Comme énoncé ci-dessus, l’objectif financier de l’entreprise cotée est la maximisation de sa
valeur1.

Pour ce faire, l’organe délibérant ou de gouvernance de l’entreprise (conseil d’administration)

fixe des objectifs stratégiques à réaliser par l’organe exécutif (direction générale). A ce dernier
de répertorier, présélectionner et hiérarchiser les opportunités d’investissement à réaliser.

Un investissement n’est donc nécessaire que s’il offre une opportunité d’accroître la valeur de
l’entreprise ou la richesse de ses actionnaires.

1.2. Univers ou avenirs pour la réalisation des résultats liés au projet

d’investissement
Si l’investissement à choisir est supposé rentable, la richesse à créer se situe dans le futur. En
conséquence, on distingue trois types d’univers ou d’avenir : l’univers certain,
probabilisable/aléatoire/risqué et incertain.

L’univers certain est celui dans lequel il n’y a aucun risque associé aux résultats attendus dans le
futur.

L’univers est probabilisable/aléatoire/risqué quand il est possible d’associer une distribution de

probabilités de réalisation des différents évènements qui influent sur les résultats attendus.

Dans ce contexte, la décision se situe dans des « univers connus » où les probabilités
d'occurrence des évènements sont parfaitement connues (exemple : nombre de pannes/an d'un
type de machine-outil à acheter sur la période considérée).
1 La valeur à créer se mesure par la valeur actuelle des opportunités de croissance.

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L’univers incertain est l’ensemble des situations où la décision concerne des choix connus, mais
les résultats futurs de ces choix dépendent d’événements dont les probabilités de réalisation sont
objectivement inconnues. L’incertitude fait appel à la non-disponibilité de toute l’information
nécessaire liée aux facteurs qui affectent la précision des résultats futurs attendus. Ces situations
peuvent s’exprimer par des ensembles d'appréciations linguistiques tels que fort, faible, moyen,
etc., (cf. annexe p 37).

L’analyse de la décision d’investissement, dans ce cours, ne portera que sur les deux 1ers cas.

L’évaluation de la décision d’investissement diffère selon les différents univers envisagés

(univers certain, univers probabilisable et univers incertain).

1.3. Valeur temps de l’argent

Pour juger de la rentabilité d’un investissement, il est nécessaire de savoir ce que valent les
résultats attendus dans le futur, au moment de prendre la décision de sa réalisation.

Le principe permettant une telle connaissance est la valeur temps de l'argent. Ce principe stipule
que, par exemple, 1 000 000 F CFA à obtenir dans 2 ans ne valent pas 1 000 000 F CFA
aujourd’hui.

L'opération qui consiste à calculer la valeur d’un flux aujourd’hui par rapport à une date
d’occurrence donnée dans le futur est l'actualisation.

Il s'agit de ramener un montant futur à sa valeur actuelle selon la formule ci-dessous.

Fn
Va ( Fn ) = , avec :
(1 + k )
n

• Va ( Fn ) , la valeur actualisée du flux au temps n ;

• Fn, le montant du flux à une date n quelconque où il sera disponible ;
• k, le taux d'actualisation (taux actuariel) ou coût du capital ;
• n, le temps exprimé généralement en nombre d'années de la date d'actualisation à la date
du flux, n = 1, 2, …

L'opposée de l'actualisation est la capitalisation. Elle est l’expression de la valeur d’un flux
actuel en valeur future.

La valeur actuelle totale des flux associés à un projet d’investissement dépend des différentes
périodes de leur occurrence. En conséquence, il n’est pas approprié d’additionner des flux
survenant à différentes périodes sans les avoir préalablement actualisés.

1.4. Estimation des flux associés à l’investissement

Le processus de mise en œuvre de la réalisation d’un projet d’investissement exige la
connaissance des variables clés.

Ces variables clés sont le montant des capitaux à investir (I), la durée de l’investissement n (cf.
Application du 2.322 – Méthode de l’annuité équivalente), la valeur résiduelle nette (VRN)
éventuelle des éléments d’actif à la fin du projet, le coût du capital ou le taux d’actualisation (k)

6
et les flux nets d’exploitation (FNE) ou cash flows (CF) ou les flux de trésorerie disponible
(FTD).

Ces différents éléments suscités font l’objet d’évaluation. Cependant, le cours portera
uniquement sur l’estimation du capital à investir, des CF ou FNE et des FTD.

La démarche de l’évaluation de ces éléments clés distingue, arbitrairement, trois périodes dans la
durée de vie du projet d’investissement : période initiale (date 0), période intermédiaire date
comprise entre 0 et n) et période finale (date n).

1.4.1. Période initiale : estimation du capital à investir (flux d’investissement)

Le montant de l’investissement se détermine en prenant en compte l’ensemble des incidences
directes ou indirectes que le projet peut avoir sur l’entreprise à la date 0 :

- le montant des éléments d’actif immobilisé (AI) à acquérir (hors taxes) ;

- les frais initiaux à supporter à l’occasion de la mise en place de l’investissement (frais
de recherche, frais de développement, frais de publicité, etc.) ;
- les frais accessoires (frais de transport et d’installation, frais de formation du
personnel, etc.) ;
- la TVA non déductible (si l’entreprise est soumise à un droit de déduction inférieur à
100%) ;
- l’augmentation de besoin lié au cycle d’exploitation (∆BFE entraînée par le projet) ;
- les coûts d’opportunité dans le cas, par exemple, où l’entreprise utilise un actif
(terrain) dont elle dispose pour le nouvel investissement. Elle prendra en compte les
revenus qu’elle aurait pu obtenir si l’actif avait été vendu ou loué ;
- etc.

N.B. : de façon générale, tout projet d’investissement accroît l’activité de l’entreprise. Cette
situation se traduit par une augmentation du besoin de financement de l’exploitation (BFE) c.-à-
d., la différence entre les stocks + clients d’une part et les dettes d’exploitation d’autre part.

L’augmentation des besoins liés au cycle d’exploitation représente un besoin nouveau (différent
de ceux liés à l’actif immobilisé (AI)) appelant un financement nouveau : ∆BFE.

Les montants engagés au titre des ∆BFE ne font pas l’objet d’amortissement et sont récupérés
généralement au terme de la durée de vie du projet.

Illustration 1
La société SAGA souhaite investir dans le renouvellement d’une de ses immobilisations :

- achat d’une machine industrielle au prix de F CFA 11,8 millions TTC ;

- frais de transport et d’installation, F CFA 973 500 TTC ;
- coût de formation du personnel à l’utilisation de la machine, F CFA 171 100 TTC ;
- taux moyen de TVA, 18%, déductible à hauteur de 80% ;
- l’acquisition de la machine entrainera un accroissement du BFE de F CFA 638 000.
TAF : déterminer le montant de l’investissement à réaliser.

Remarque
La détermination du montant de l’investissement à la période initiale exige également de prendre
en compte les éléments suivants :

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 - les effets induits du projet dans le cas, par exemple, où celui-ci exige la cession de
matériels obsolètes. Le produit net obtenu de la cession (PNC) diminue d’autant le
montant de l’investissement (I) à rechercher en période 0 ;
- les faveurs fiscales (exonérations de taxes, taux bonifiés, etc.) obtenues en période 0
sont également prises en compte ;
- etc.
Illustration 2
La société SAGA investira F CFA 12 millions en début de période dans l’acquisition d’une nouvelle machine en
remplacement d’une plus vieille. Pour ce faire, l’ancienne machine, dont la valeur comptable nette (VCN) est de F
CFA 3 millions, sera cédée à F CFA 1,9 million en raison de son état vétuste. L’impôt BIC est de 25%.

TAF : quel est le montant de l’investissement net (In) à la période initiale ?

Répondre à la même question en considérant les deux situations suivantes :
- le prix de cession est de F CFA 4 millions, ceteris paribus ;
- la VCN est égale au prix de cession de CFA 3 millions, ceteris paribus.

1.4.2. Période intermédiaire : estimation des FNE/CF

Pour l’estimation des FNE ou CF, les variables les plus fréquemment envisagées sont la taille, la
part et le taux de croissance du marché (exemple : volume de chiffre d’affaires), le niveau des
coûts fixes et variables, le prix de vente, etc.

Il existe deux méthodes pour évaluer ces flux et traiter de l’incidence de la fiscalité. Mais au
préalable, il est nécessaire de s’approprier deux principes fondamentaux.

Le premier principe est l’évaluation différentielle des flux. Ce principe suggère que seuls les flux
générés par l’exploitation du projet d’investissement sont à retenir.

Illustration 3
Soient les données ci-après de chiffre d’affaires (CA) en F CFA de l’entreprise SAGA avant la décision sur un
projet d’investissement.

Eléments 1 2 3 4 5
CA 170 000 000 221 000 000 287 300 000 344 760 000 413 712 000

Sur la base des analyses effectuées, si le projet est réalisé, le CA total de l’entreprise évoluerait de 15% la 1re année.
Ce taux serait de 30% pour les deux années suivantes et se stabiliserait à 20% par la suite pour tenir compte de la
concurrence qui se développera dans le secteur d’activité.

TAF : évaluer pour chaque année la contribution du projet sur le CA de cette entreprise par rapport à la situation
sans investissement (∆CA1=CA1 – CA0 , ∆CA2 = CA2 – CA0 et ainsi de suite).

Le second principe porte sur l’indépendance entre la décision d’investissement et celle de

financement. Il suggère d’évaluer les flux d’exploitation provenant d’un actif dans le but de
juger de sa rentabilité économique indépendamment de son mode de financement.

N.B. : ce principe implique d’ignorer les charges financières associées au financement de l’actif dans la
détermination des flux d’exploitation.

De ce qui précède, quelles sont les méthodes de détermination des FNE/CF associés à
l’investissement à réaliser ?
Méthodes usuelles de détermination des flux
✓ Détermination directe des flux : elle consiste à évaluer les flux en construisant un
budget de trésorerie.

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 ✓ Détermination comptable des flux : elle s’appuie sur le compte de résultats et réside
dans la construction d’un compte de résultats schématique et différentiel.
FNE/CF = ΔRN+ΔDotations aux amortissements ou ΔEBE – ΔImpôt BIC.

Dans les développements ultérieurs, la méthode de détermination de ces flux se fera par
l’approche comptable à travers le compte de résultat prévisionnel.

1.4.3. Période finale : flux de liquidité de fin de vie du projet d’investissement

Les flux à considérer sont les flux de cession des éléments d’actif liés au projet (acquis à la
période initiale) et la récupération du BFE. Ces flux constituent la valeur résiduelle nette (VRN)
du projet. Les flux de cession des éléments d’actif à la fin de la durée de vie du projet prennent
en compte l’impôt sur les plus-values éventuelles réalisées (VRN = PNC éléments d’actif cédés
+ BFE récupéré).
N.B. : la VRN soit s’ajoute au CF ou FNE de la dernière année, soit actualisée et retranchée de I ou Ia en
début de période (I ou Ia – VRNa).

1.4.4. Estimation des FTD

L’estimation est obtenue par la différence entre les FNE et les flux d’investissement. Ce solde
constitue le cash dégagé par le projet. Ils représentent la richesse disponible pour les
propriétaires et l’entreprise elle-même.

Tableau des flux de trésorerie disponible

0 1 2 …… N
FNE
-I
FTD

L’évaluation financière d’un projet d’investissement exige au préalable l’estimation des

éléments clés associées à son exploitation.

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 2. ILLUSTRATION DE L’ÉVALUATION FINANCIÈRE DE LA DÉCISION
D’INVESTISSEMENT EN AVENIR CERTAIN
Objectif : maitriser la détermination des critères de choix d’un investissement, leurs limites et
l’importance spécifique de la VAN.

Au préalable, on distingue différents types d’investissements selon leur nature ou leur type :
- par nature : investissement industriel (acquisition d’immobilisations corporelles et
incorporelles tels que le matériel, les constructions, les brevets, etc.), investissements
intellectuels (recherche, conception de logiciels, formation du personnel, etc.), investissements
financiers (prise de participation dans le capital d’une autre société, titres que l’entreprise désire
conserver durablement, etc.).
- par type : investissements de renouvellement visant à remplacer les équipements
existants, investissements d’expansion contribuant au développement de l’entreprise,
investissements d’innovation permettant la création de nouveaux produits, etc.

2.1. Illustration par la société Poissons des Lagunes (cf. p35)

L’exploitant de la PME Poissons des Lagunes (PDL) souhaite moderniser son activité. Ce projet impose
l’aménagement de la chambre froide pour un coût total HT de 990 000 F CFA.

Après cet aménagement, le chiffre d’affaires (CA) à réaliser sera de 3,5 millions F CFA la 1 re année avec un taux de
croissance égal à 10 % pour les années suivantes. L’Excédent Brut d’Exploitation (EBE) sera de 12% du CA.

Toutefois, la chambre froide ainsi équipée engendrera un BFE évalué à 2 mois de CA. Les équipements seront
amortis linéairement.

A la fin de la 4e année d’exploitation, les équipements seront hors d’usage et auront une valeur résiduelle de 100 000
F CFA. L’investissement dans le BFE sera récupéré à la fin du projet.

En raison des conditions économiques difficiles du moment, l’exploitant des PDL estime raisonnable de récupérer le
montant à investir au bout d’un an. De plus, il constate que le taux moyen de rentabilité (TMR) économique du
secteur est de 27 %.

Le taux d’imposition annuel et le coût du capital sont de 25% et de 17% respectivement sur la durée de
l’exploitation des équipements.

TAF :
1 – Quel est la nature et le type de ce projet d’investissement ?
2 – Décider de sa réalisation ou non par les critères/outils suivants : le Délai de récupération (Dr), la
Rentabilité économique (Re), le Taux de rendement interne (TRI), la Valeur actuelle nette (VAN) et le
l’Indice de profitabilité (IP).

2.2. Critères de choix d’un projet d’investissement

La décision d’investissement dans l’entreprise est prise pour un projet2 à réaliser.
Pour ce faire, le critère idéal pour le choix ou la sélection des projets d’investissement répond
aux conditions suivantes :
1 - prise en compte de tous les FNE ou CF ou les FTD sur la durée de vie du projet ;
2 - conformité à l’hypothèse de maximisation de la richesse des actionnaires ;
3 - respect du principe de la valeur temps ;
4 - prise en compte du taux de rendement interne du projet.

2 De façon générale, un projet est quelque chose que l’on se propose de faire. Il est également l'ensemble des actions à entreprendre afin de
répondre à un besoin défini dans des délais fixés.

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Les conditions du critère idéal déterminé, le choix d’un projet s’apprécie à travers deux groupes
de critères ou d’outils :

- les critères non fondés sur l’actualisation (Dr et Re) ;

- les critères fondés sur l’actualisation (Délai de récupération actualisé (Dra), TIR, VAN
et IP).

La procédure de détermination des critères est présentée ci-dessous.

2.2.1. Critères non fondés sur l’actualisation
• Délai de récupération
Définition : mesure du temps nécessaire à la récupération du montant de l’investissement.
Ce critère offre une variante avec les CF ou FNE actualisés dite délai de récupération actualisé.
Technique de détermination : lorsque les flux (CF) sont constants, le délai de récupération
s’obtient par la formule I/CF. Quand les flux ne sont pas constants, le délai de récupération est
déterminé par comparaison des flux cumulés au montant à investir.
Règle d’utilisation ou de décision : le délai est à comparer au délai établi par l’entreprise elle-
même.
Avantages et inconvénients :
Avantages Inconvénients
- Reflet de la liquidité du projet - Non-respect des conditions de l’indicateur idéal
- Adapté à un environnement incertain

• Taux de rentabilité de l’actif économique (Re)

Définition : mesure du taux moyen de rentabilité généré par l’actif (économique) sur la durée de
vie du projet.

Technique de détermination : il existe différentes méthodes de détermination de ce taux. Il est

aussi qualifié de taux de rentabilité comptable ou taux moyen de rendement.
1 n
 RN
n i =1
Une première mesure s’obtient par Re = avec RN : résultat net de l’exercice, I :
I
montant à investir à la période initiale.

Une autre mesure s’obtient comme étant, sur la durée de vie du projet, la rentabilité moyenne
générée par l’actif économique (actif immobilisé moyen + ∆BFE moyen).

Cette rentabilité moyenne est calculée comme suit :

RN moyen
Re =
Investissement moyen
Investissement moyen = Investissement moyen en actif immobilisé+∆BFE moyen.
∆RN moyen = RE moyen après impôt.

Règle d’utilisation ou de décision : Re est à comparer avec le taux moyen de rendement (TMR)
établit par l’entreprise.
Re > TMR  acceptation
Re < TMR  rejet
Re = TMR  indifférence

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Avantages et inconvénients :
Avantages Inconvénients
- Mesure de la profitabilité comparable à un TMR - Non-respect des conditions de l’indicateur idéal
- Fondé sur des données comptables familières
et faciles à utiliser
Au total, le Re est inapproprié comme critère car influencé par les méthodes d’amortissement et
l’absence d’un raisonnement en valeur créée. Le taux déterminé est également surévaluée du fait
de l’ignorance de la valeur temps. De plus, lorsque Re >1, il apparaît non pertinent.

N.B. : un taux pertinent doit être compris entre [-1, 1].

De plus, en raison de l’importance fondamentale du principe de la valeur temps en finance,
les indicateurs non fondés sur l’actualisation n’apparaissent pas pertinents.

2.2.2. Critères fondés sur l’actualisation

• Délai de récupération actualisé
Le raisonnement est similaire au délai de récupération sans actualisation.

• Taux de Rentabilité Interne (TRI)

Définition : mesure de la rentabilité interne de l’investissement. Il est également le coût marginal
du capital du projet auquel l’entreprise devrait obtenir les ressources. Ce taux permet l’égalité
entre le montant à investir et les flux de trésorerie actualisés (FNE ou CF).

Technique de détermination : la détermination du TRI utilise une technique itérative (répétitive).

n
CFi VRN
I = +
i =1 (1 + TRI ) (1 + TRI ) n
i

Le TRI se détermine plus facilement avec les calculatrices financières ou le Tableur Microsoft
Works ou Excel. Les tables financières classiques affichent un taux maximum de 25 ou 30%.
Cependant, des projets peuvent offrir des rentabilités supérieures à ces taux.

Règle d’utilisation ou de décision : elle est fondée sur la comparaison entre le TRI et k :
k = coût marginal du capital de l’entreprise lié au projet (inconvénient lié à la réalisation
éventuelle du projet = coût marginal du projet supporté par l’entreprise) ;

TRI = taux de rendement du projet (avantage lié à la réalisation éventuelle du projet =

bénéfice marginal à obtenir du projet).

TRI > k  acceptation

TRI < k  rejet
TRI = k  indifférence

Avantages et inconvénients :

Avantages Inconvénients
- Respect des conditions de l’indicateur idéal - Inexistence ou existence de plusieurs TIR
- Confort psychologique d’un raisonnement en taux pour certaines distributions de CF/FNE ou de FTD

N.B. : en règle générale, les taux des tables financières se limitent à 20%. En conséquence, un
TRI supérieur à ce taux indique, soient des prévisions de FNE ou CF certainement excessives,
soit un projet très rentable et donc potentiellement très risqué.

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 • Valeur Actuelle Nette (économique)
Définition : mesure de la valeur de la richesse additionnelle générée par l’investissement.

Technique de détermination : la VAN se détermine comme suit :

 n
CFt VRN  n
CFt
VAN =  + n 
− I ou VAN =  − ( I − VRN a ).
 t =1 (1 + k ) (1 + k )  t =1 (1 + k )
t t

n
FTDi
Par rapport aux FTD, on aura : VAN = 
i =1 (1 + k )
i

Règle d’utilisation ou de décision :

VAN > 0  acceptation
VAN < 0  rejet
VAN = 0  indifférence

Avantages et inconvénients :
Avantages
- Respect des conditions de l’indicateur idéal
- Un seul calcul pour sa détermination
Inconvénients
- Fondée sur les hypothèses de marchés parfaits
et efficients partiellement vérifiés en pratique
(asymétrie de l’information, coûts de transactions,
structure à terme des taux d’intérêt, etc.) portée pratique limitée
pour certains analystes
- Outil statique dans un environnement instable.

La relation entre la VAN et le TRI s’établit comme suit : VAN = 0  k = TRI.

Remarque : la VAN globale = VAN économique + VAN du mode de financement (cf. cours de
décision de financement).
• Indice de Profitabilité (IP)
Définition : mesure de la rentabilité obtenue par quantité monétaire unitaire investie.

Technique de détermination : elle est donnée par la formule ci-après.

n

 (CF a + VRN a )
IP = t =1

I
n
VAN
On sait que VAN =  (CFa + VRN a ) − I  IP = +1 .
t =1 I
L’IP s’interprète comme étant ce que rapporte le projet en valeur actuelle pour 1 franc à investir.
Règle d’utilisation ou de décision :
IP > 1  acceptation
IP < 1  rejet
IP = 1  indifférence  VAN = 0 ; k = TRI

Avantages et inconvénients :
Avantages Inconvénients
- Respect des conditions de l’indicateur idéal - Redondant avec la VAN
- Effet intuitif en terme d’analyse coût/bénéfice
N.B : il existe des cas de conflits entre ces différents critères de choix (cf. annexes p 31).
Cependant dans la pratique, les indicateurs essentiels de choix des investissements sont la VAN
et le TRI. Sur la base des avantages et inconvénients présentés, la VAN apparait théoriquement
le meilleur outil de choix des investissements en avenir certain.
13
 2.3. Fondement théorique de la VAN, limites et notion sommaire du coût du capital
(k)
2.3.1. Fondement théorique de la VAN et limites
Du point de vue de la théorie économique, la VAN constitue l’un des meilleurs indicateurs en
raison de l’utilisation du taux d’actualisation ou coût du capital déterminé à l’équilibre du
marché financier.

Selon le principe microéconomique, en situation d’équilibre, il est nécessaire que la rentabilité

marginale de l’investissement (r) soit au moins égale au coût marginal (k) des capitaux sur le
marché.

Dans ce cas, l’investissement sera rentable si r>k et indique que la VAN>0.

Cependant, la théorie financière énonce que tout investissement doit être évalué au regard de son
risque3.

Dans cette perspective, évaluer un projet d’investissement par la VAN revient, notamment à
actualiser une séquence de flux de trésorerie espérés risqués sur un horizon de temps donné.

Cette évaluation devra se faire avec un taux d’actualisation pertinent au regard du risque du
projet. Or, cette manière de procéder peut poser des problèmes importants tels que ceux liés aux
phénomènes de surévaluation ou de sous évaluation, induits par des hypothèses implicites
relatives à la dynamique du taux d’actualisation4 (coût du capital de l’entreprise et non du projet)
ou à la forme de la distribution des flux de trésorerie futurs5.

De plus, la VAN ne permet pas d’intégrer les logiques managériales dans l’évaluation pour des
questions techniques, spécifiques à son mode de calcul qui impose une forme de linéarité dans
les projections financières.
Utiliser la VAN pour évaluer un projet d’investissement à long terme revient donc à faire un pari
sur la stabilité de l’environnement, son adaptation permanente et la non-réaction du management
à l’arrivée de nouvelles informations.

2.3.2. Notion de taux d’actualisation ou coût du capital (k)

L’estimation du taux d’actualisation est un point clé des méthodes d’évaluation par la VAN ou
de ses dérivés. La plupart du temps, le taux d’actualisation est tenu égal au coût du capital de

3 La démonstration du fondement théorique en économie de la règle de la VAN est la suivante :

dF dF
Soit r= −1  = r+1 : taux de rendement marginal de l’investissement et k, taux d’intérêt du marché financier. A l’équilibre
dI dI
du marché financier, r = k.

Démonstration : le taux de rendement marginal de l’investissement s’exprime à partir de la dérivée du flux de liquidité, F, par rapport à
dF dF
l’investissement I : F = I (1 + k )  = 1+ k . exprime la variation infinitésimale du flux ( dF ) obtenue grâce à une
dI dI
variation infinitésimale de l’investissement ( dI ). A l’équilibre, on a l’égalité suivante : r + 1 = 1 + k r =k : niveau optimal de
rendement de l’investissement permettant de maximiser la VAN et donc la richesse de l’investisseur.
4En toute rigueur, il conviendra d’estimer le « véritable » profil de risque du projet, quantifier le prix demandé par le marché pour ce risque,
puis, en fonction des hypothèses de financement spécifiques de ce projet, estimer la création de valeur pour les actionnaires.
5La formule de la VAN implique d’actualiser non pas une séquence de flux, mais une séquence d’espérances de flux. Or, le calcul de ces
espérances implique de spécifier la distribution de probabilité de ces flux ; les caractéristiques de cette distribution et notamment son écart-type
définissant le profil de risque du projet. Par conséquent, le taux d’actualisation retenu (en fonction du risque) et la distribution de probabilité
associée doivent être cohérents.
14
l’entreprise déterminé comme étant la moyenne pondérée du coût des actions (fonds propres) et
des dettes, corrigée des effets fiscaux.

On parle de coût moyen pondéré du capital ou de taux d’actualisation ou de coût d’opportunité

du capital ou de coût marginal du capital.
Il est défini comme étant le taux de rentabilité minimum que doit dégager l’investissement afin
que l’entreprise puisse satisfaire à la fois l’exigence de rentabilité des actionnaires (propriétaires)
et des créanciers (prêteurs/obligataires).
Il est donc le coût que doit supporter l’entreprise pour s’approvisionner en fonds nécessaires au
financement du projet d’investissement.
N.B. : le taux d’intérêt sur les emprunts apparaît toujours inférieur au taux de rémunération exigé
par les actionnaires. Cependant, le coût d’une source de financement est fonction de son risque.
Illustration 4 : détermination du coût moyen pondéré du capital (cf. p 30)
Hypothèse : financement mixte d’un projet d’investissement.
La solution retenue pour le financement d’un projet d’investissement d’un montant de F CFA 75 millions est la
suivante : financement par emprunt bancaire à hauteur de F CFA 40 millions au taux de 15% l’an sur 5 ans. Cet
emprunt sera remboursé par annuité constante. Le reliquat du financement du projet se fera par fonds propres. Les
actionnaires requièrent 18% de rendement à cet effet. L’impôt BIC est de 25%.

TAF : déterminer le coût moyen pondéré du capital et présenter son intérêt pour les indicateurs de choix d’un projet
d’investissement en avenir certain.

Conclusion
La 1re partie du cours a essentiellement porté sur la décision d’investissement en avenir certain.

Cette décision peut concerner les :

- immobilisations corporelles (équipement, machine, terrain, …) ;

- immobilisations incorporelles : brevet, recherche et développement, …) ;
- actifs financiers (actions, obligations, options, …) ;
- actifs circulants (matières premières, clients, …).

Toutefois, seuls les actifs immobilisés physiques ont fait l’objet d’analyse.

Dans ce cadre, deux groupes de critères ont été présentés avec leurs limites : ceux non fondés sur
l’actualisation (peu pertinents) et ceux fondés sur l’actualisation.

Le critère le plus pertinent retenu est la VAN. Cependant, celui-ci connait d’autres limites du
point de vue de la théorie financière du fait de l’aspect statique du taux d’actualisation ou coût
du capital, de la forme de la distribution des flux de trésorerie et de la non-prise en compte de la
flexibilité nécessaire dans les décisions des managers.

15
PARTIE II – DÉCISION D’INVESTISSEMENT EN AVENIR
RISQUÉ/PROBABILISABLE/ALÉATOIRE

3. APPROCHE DE L’ÉVALUATION FINANCIÈRE DE LA DÉCISION

D’INVESTISSEMENT

Objectif : maitriser l’analyse et l’évaluation du risque dans un projet d’investissement.

Tout projet d’investissement est risqué en ce qu’il « immobilise » un capital dont on ne sait pas
ce qu’il rapportera dans le futur.

De ce qui précède, le risque peut se définir comme étant la probabilité que des événements
(menaces ou opportunités manquées) viennent empêcher la réalisation du bénéfice attendu du
projet et de son impact sur l’entreprise. En effet, si ces menaces et/ou opportunités manquées se
réalisaient, elles feraient varier le bénéfice attendu et se refléteraient dans les critères de choix ou
de sélection (TIR, VAN, etc.).

Les évènements porteurs de risque sont externes et internes6 à l’entreprise. Ceux-ci ont pour
conséquences ou impact la non-réalisation des résultats attendus lorsqu’ils surviennent.

Comment analyse-t-on et évalue-t-on le risque d’un projet d’investissement ?

Relativement à la VAN espérée, celle-ci s’énonce plus généralement comme suit :

(1) (2) (3) (4)

 n E ( X t )(1 − T ) E (VRN )  1 − (1 + k ) − l 
E (VAN ) =   + + ( AI )(d .T )   − I
 t =1 (1 + rf ) (1 + rf ) n
t
 k  
avec E(VAN) = espérance mathématique de la VAN ou VAN espérée ;
E(Xt) = espérance mathématique des flux de trésorerie ou CF/FNE de la période t;
T = taux d’imposition sur les bénéfices ;
E(Xt)(1-T) = espérance mathématique des FNE ou flux nets de trésorerie de la période t ;
E(VRN) = espérance mathématique de la valeur résiduelle nette des actifs jusqu’à la fin de leur durée de vie, n;
AI(d.T)[1-(1+k)-l/k] = valeur actuelle des économies d’impôt ;
d = taux d’amortissement fiscal ;
l = durée de l’amortissement, peut être différente de n ;
rf = taux sans risque.

 E(VAN) = (1) : valeur actuelle espérée (2) : valeur actuelle nette espérée (3) : valeur actuelle
des flux nets de trésorerie + de la valeur résiduelle nette des économies
des actifs d’impôt dues à
l’amortissement
(4) : valeur actuelle
_ de l’investissement
initial

6 Généralement, les facteurs externes à l’entreprise sont : le risque de non-respect des lois et règlementations (risque juridique), le risque de
concurrence acharnée (risque économique), le risque technologique (risque technologique), etc. Les facteurs internes à l’entreprise sont : le
risque d’exploitation, le risque financier, le risque de réputation (perte d’image vis-à-vis des partenaires), le risque de grève des travailleurs, etc.
Quelle que soit leur nature, ces différents risques peuvent empêcher la réalisation des flux de revenus espérés de l’investissement.

16
 3.1. Méthodes d’analyse du risque dans l’évaluation d’un projet
d’investissement
L’analyse du risque consiste à étudier la variabilité des critères de choix des projets
d’investissement. L’étude du risque peut se faire à travers des données statistiques historiques
(risque historique) ou à travers des signaux (risque anticipé).

L’accent sera essentiellement mis sur l’anticipation du risque. Pour ce faire, il existe diverses
méthodes d’analyse du risque associé à un investissement : l’analyse de sensibilité (successive et
simultanée), l’analyse de scénarios, l’analyse de simulation (Monte Carlo), l’analyse par la
technique de l’arbre de décision, etc.

Cependant, seules les analyses par les méthodes de la sensibilité, des scénarios et de l’arbre de
décision seront illustrées dans les développements ultérieurs.

3.1.1. Analyse de sensibilité (successive et simultanée)

Elle examine l'incidence du changement d'un élément clé (paramètre, coût ou avantage) sur le critère de
performance ou le résultat du projet.

Dans les projets d’investissement, les éléments clés souvent envisagés sont les variables servant
à l’appréciation des critères choisis et de leur dépendance. Ces éléments sont :

- le volume de chiffre d’affaires ou des quantités produites ;

- le niveau des coûts variables et fixes ;
- le coût du capital ;
- la durée du projet ;
- le montant à investir ;
- etc.

Tous les projets sont sensibles aux éléments clés de détermination des critères de choix. La
variabilité de ces derniers traduit le risque du projet.

Limites de la méthode :

- description du risque mais, absence de base de décision ;

- absence de probabilité de survenance des critères de choix ;
- décision fondée sur la fonction d’utilité du décideur ;
- variables critiques de détermination des critères de performance souvent supposées
indépendantes.

Cette dernière hypothèse réduit la portée des conclusions (par exemple, le prix de vente et les
quantités vendues sont rarement des variables indépendantes).

3.1.2. Analyse de scénarios

Un scénario est un aperçu ou tableau d'un avenir possible et non statique. L’analyse de scénario présentera le
déroulement des événements qui auront un impact sur la performance du projet.

Les analyses de sensibilité avec des formulations de scénarii (optimiste, normal et pessimiste),
permettent de présenter les résultats envisageables sous différentes hypothèses d’évolution de
l’environnement ou de politiques suivies, afin de porter un jugement relatif sur la robustesse de
la rentabilité d’un projet particulier d’investissement.

17
Remarque : les paramètres sont arbitraires. Dans la pratique, les valeurs pessimistes et optimistes
sont exprimées par des pourcentages de variation par rapport à la valeur normale.

Illustration 5 : cas FDR

La société Fairways Driving Range (FDR) envisage de construire un terrain de golf dans les environs de la ville
d’Abidjan.

Selon les prévisions, la société générera un chiffre d’affaires (CA) annuel estimé à 60 000 $ par an (à travers la
location de 20 000 paniers de balles par an à 3$ le panier) : estimation normale.

Les besoins en investissement dans les équipements sont évalués à 20 000 $.

Les équipements se déprécieront linéairement sur une durée de 5 ans et n’auront aucune valeur résiduelle.

Les coûts variables7 sont de 0,3$ par panier et les coûts fixes de 40 000$ par an.

Le coût du captal est de 15% l’an et le taux d’imposition est également de 15% (pour la vulgarisation de la pratique
de ce sport au cours de la période considérée).

Le besoin de financement de l’exploitation (BFE) est estimé à 10% du CA annuel et est récupéré à la fin de la
dernière année.
Déterminer les VAN du projet selon les trois scenarios suivants :
- scenario optimiste avec une location de 25 000 paniers/an ;
- scenario normal avec une location de 20 000 paniers/an ;
- scenario point mort (VAN = 0) avec une location de 17 156 paniers/an ;
- scenario pessimiste avec une location de 15 000 paniers/an.
N.B. : ignorer les économies fiscales

3.1.3. Arbre de décision

L’arbre de décision est à la fois une illustration graphique explicitant la séquence des décisions à prendre et un
outil d’analyse conduisant à la sélection des actions à adopter.

Des analyses précédentes, l’investisseur n’avait qu’une seule décision à prendre : choix du
meilleur projet à la date initiale, t0 = 0.

Dans la réalité, pour les investissements lourds, il arrive souvent que le projet soit fractionné en
différentes étapes ou tranches d’investissement étalées dans le temps (limitation des risques).

De façon générale, l’arbre de décision est utilisé à chaque fois qu’une séquence de décision est
envisageable : tranches d’investissement mais aussi choix quant à la date d’investissement
(investir maintenant ou bien attendre) ou encore possibilité de se retirer après une première
période d’exploitation (cf. options réelles).

L’hypothèse fondamentale est le fractionnement du projet en tranches, inséré dans un univers

risqué dont on peut évaluer objectivement les probabilités de réalisation des états du monde.

A partir d’une liste d’actions envisageables et d’un ensemble de scénarios probabilisés sur
l’environnement du projet, les étapes de la méthode de l’arbre de décision sont les suivantes :

- détermination des dates où une décision est à prendre. Il s’agit de situer sur l’échelle de
temps, les fenêtres d’opportunité où un choix devra être fait. La première fenêtre se

7
Coûts variables $ 0,3/par panier pour les charges d’électricité, d’essence et d’entretien.
18
 situe à l’instant t0 = 0. Puis, selon le type d’investissement considéré (ex : nombre de
tranches indépendantes), il y a une ou plusieurs fenêtres étalées dans le temps ;

- tracé de l’arbre de décision. Pour le tracé, on fait figurer un carré au niveau de chaque
fenêtre d’opportunité pour symboliser qu’il y a un choix à faire. Les conséquences du
choix étant conditionnées par des états du monde, on situe dans l’arbre des ronds, pour
représenter les nœuds d’événements (i.e. les loteries). L’alternance entre les carrés
(points de décision) et ronds (loteries) est obligatoire. En effet, une séquence de décisions
consécutives sans événements intermédiaires impliquerait que la seconde est automatique
: il n’y aurait donc de fait qu’une seule décision à prendre. Par ailleurs, la présence de
deux nœuds d’événements consécutifs signifierait seulement que l’on est en présence
d’événements complexes dont les probabilités composées pourraient être calculées.

On considère que l’information est constante et que le décideur est neutre par rapport au risque.

Illustration 6 : arbre de décision et option réelle

Considérons l’investissement financier qui consiste à placer une certaine somme d’argent S sur un compte rémunéré
au taux mensuel r, moyennant un coût de transaction C0 fixe indépendant du montant placé.

Le Trésorier d’une entreprise hésite à réaliser un tel investissement car la somme (S = 6 millions de F CFA) dont il
dispose est destinée à terme à payer un fournisseur. Le fournisseur est susceptible de réclamer la somme due soit
dans un mois (cas défavorable), soit dans 3 mois (cas favorable). Connaissant le fournisseur, le Trésorier estime que
la probabilité du cas défavorable est p = 70 % (avec 1-p est la probabilité de l’état favorable).

TAF : le Trésorier doit-il réaliser une telle opération sachant que r = 1 % et que C0 = 90 000 F CFA ?

N.B. : procéder comme suit.

1 – Déterminer l’espérance de gain du Trésorier sans attendre de savoir la décision du fournisseur.
2 – Evaluer le gain si maintenant le Trésorier attend de savoir la décision du fournisseur.

Solution indicative :
On fait l’hypothèse que le Trésorier est neutre par rapport au risque (le critère de maximisation de l’espérance ne
tient pas compte du comportement du décideur vis-à-vis du risque) et que l’actualisation ne joue pas sur des délais
de placement si courts. Si le Trésorier place la somme, les intérêts courront pendant trois mois dans le cas favorable
et pendant un mois seulement dans le cas défavorable.
Le projet d’investissement présente un problème séquentiel pouvant se modéliser avec un arbre de décision.
Une décision est à prendre en t0, le Trésorier place ou attend. S’il attend, il a la possibilité en t1 de placer si
l’opportunité se présente.
Arbre de décision (en F CFA)
t0 t1…………………………… t3 temps

F -90 000 +1%*3*6 000 000 = 90 000 (1)

Place
F -90 000 +1%*1*6 000 000 =-30 000 (2)
30% f
F -90 000 +1%*2*6 000 000 = 30 000 (3)
C0 C0
70% f 0 (4)
0 f
Attend
f 0 (5)
F : cas favorable et f : cas défavorable

1 - Espérance de gain du placement sans attendre la décision du fournisseur :

Probabilité cas défavorable : 70 % = p (réclamation dans 1 mois).
Probabilité cas favorable : 30 % = (1-p) (réclamation dans 3 mois).

19
En plaçant en t0, le Trésorier fait face à deux cas : soit le fournisseur réclame son dû dans un mois, soit il ne le
réclamera que dans trois mois. En conséquence, le gain espéré est donné par l’équation suivante :

E0(Gp) = – 90 000 + [0,7 × 1 % × 1 × 6 000 000 + 0,3 × 1 % × 3 × 6 000 000] = 6 000 F CFA.

Explication
1er cas, il a placé et le fournisseur est venu réclamer son dû : 70%(1% x 1x 6 000 000) = 42 000
2e cas, il a placé et le fournisseur n’est pas venu réclamer son dû : 30%(1% x 3 x 6 000 000) = 54 000
L’espérance de gain au temps 0 sans attendre la réclamation ou non du fournisseur est de :
(42 000 + 54 000) – 90 000 = 6 000.

L’espérance de gain est positive, supérieure au gain correspondant au statu quo (ne rien faire, gain = 0). Dans
l’approche classique, on aurait conclu que le Trésorier placera le montant de 6 millions aujourd’hui, en t0. Pourtant,
avant de placer et de payer les coûts fixes, il a peut-être intérêt à attendre un mois (t1) pour savoir si oui ou non le
fournisseur réclamera cette somme.

2 - Espérance de gain d’attendre en t0 la décision du fournisseur en t1 :

Si le Trésorier attend un mois, soit le fournisseur réclame son dû. Dans ce cas, il n’y a aucun gain. A contrario, il
placera la somme pendant deux mois. Aussi l’espérance de gain est-il donné par l’expression suivante :

E(Gplace en t1) (1 – p) = 30 000*30 % = 9 000 F CFA = (30%)[-90 000+(1% x 2 x 6 000 000)] (cf. situation
n° 3 de l’arbre de décision).

Explication
1er cas, après avoir attendu 1 mois, le fournisseur est venu réclamer son dû, le gain du Trésorier = 0.
2e cas, après avoir attendu 1 mois, le fournisseur n’est pas venu réclamer son dû. Il ne viendra qu’à la fin du 3 e mois.
Le Trésorier peut réaliser ou ne pas réaliser l’investissement. S’il le réalise, il le fera sur les 2 mois restant à courir
en investissant 90 000. Son gain serait : 30% [(1% x 2 x 6 000 000) – 90 000] = 9 000.
S’il ne réalise pas l’investissement, son gain = 0.

Conclusion :
Placer tout de suite, E0(Gp) = 6 000 F CFA ;
Attendre avant de placer, E(Gplace en t1) = 9 000 F CFA.
La deuxième espérance de gain est supérieure à la première espérance de gain de placer tout de suite en t 0. Compte
tenu de l’arrivée de l’information en t1, le Trésorier doit donc attendre t1 avant de placer en raison de l’hypothèse de
maximisation de la valeur de son entreprise.

La technique permet d’établir des alternatives à évaluer en termes de rentabilité et de risque. Concrètement, il s’agit
de calculer les VAN possibles de chaque alternative et les probabilités correspondantes sont des probabilités liées
dans le cas de plusieurs périodes de réalisation des évènements.

3.2. Évaluation du risque dans l’analyse de la décision d’investissement en

avenir probabilisable
La mesure du risque consiste à déterminer la probabilité que l’exploitation d’un projet
d’investissement se solde par un résultat bénéficiaire ou pas.

La loi normale est l’une des distributions théoriques de probabilité ou modèles souvent utilisés à
cet effet. Cette loi, notée N (μ, σ), suggère notamment que l’espérance mathématique et la
variance (écart-type) contiennent toute l’information nécessaire à la connaissance d’une
distribution. En d’autres termes, une fois connue l’espérance mathématique et la variance, on
peut évaluer la probabilité d’occurrence de chacune des observations de la distribution.

Appliquée à la décision d’investissement, les deux paramètres nécessaires pour évaluer le risque
sont la moyenne espérée de la distribution des VAN ou VAN espérée E(VAN) et l’écart-type des
VAN du projet.

20
Ainsi, l’évaluation de E(VAN) d’un projet unique est donnée par la formule suivante :
n
E (VAN ) =  Pi (VAN i ) , avec n : nombre d’évènements possibles associés au projet, Pi :
n =1

probabilité de réalisation du ie évènement, VANi : valeur actuelle nette du projet si le ie

évènement se produit.

La variance des VAN de ce projet se détermine comme suit.

n
Var (VAN ) =  2 (VAN ) =  Pi [VAN i − E (VAN )]2
i =1

n
L’écart type qui en résulte est égale à :  (VAN ) =  P [VAN
i
i i − E (VAN )]2 .

N.B. : l’utilisation de la loi normale est fondée sur les hypothèses de normalité des rendements et
de stabilité de la distribution.

En général, la quantification du risque s'effectue sur la base du calcul de la volatilité/dispersion,

c'est-à-dire, par la détermination de l'amplitude des variations autour de la moyenne.

L’écart type est utilisé en lieu et place de la variance (calculée en moment 2) parce qu’il est en
moment 1 tout comme la distribution des valeurs de VAN.

Plus l’écart type est élevé, plus les VAN possibles ont tendance à différer de la VAN espérée.
Autrement dit, plus l’écart type est élevé et plus le risque est grand.

Lorsqu’on compare plusieurs projets d’investissement ayant des VAN espérés différentes mais
avec des quantités de risque identiques, on retient le projet ayant la VAN espérée la plus élevée.

Lorsqu’on compare plusieurs projets avec des VAN espérés égales et des risques différents, on
choisit le projet ayant le risque le plus faible.

Toutefois, si la comparaison porte sur des projets avec des VAN espérées différentes et
également des risques différents, le choix dépendra du degré d’aversion au risque du
gestionnaire envers le risque.

Ainsi selon certains analystes, le choix peut être fait grâce au degré de risque minimum par unité
de rendement espéré du projet.
 (VAN )
Ce degré de risque est donné par le coefficient de variation (CV) :
E (VAN )
N.B. : plus le coefficient est élevé, plus le risque est élevé.

21
Illustration 7 : considérons deux projets mutuellement exclusifs X et Y. Chacun des deux projets a une durée de vie
d’un an et permet la réalisation des cash flows ci-après.

Projet X : I = 5 millions de FCFA

Pi CF de la 1re année en
millions de FCFA
0,3 5
0,2 6
0,2 6,250
0,3 7

Projet Y : I = 3 millions de FCFA

Pi CF de la 1re année en
millions de FCFA
0,3 2
0,4 4
0,3 6

Le taux sans risque est de 10%.

1. Calculer pour chacun des projets la VAN espérée et sa quantité de risque.
2. Quel est le projet à retenir si l’objectif est de minimiser le degré de risque par unité de rendement
espéré du projet ?
Réponse :
1. E(VANX) = 500 000 F CFA,  VAN X = 710 027 F CFA ; E(VANY) = 636 363,6 F CFA,
 VAN Y
= 1 408 357,6 F CFA.
2. CVX = 1,42 et CVY = 2,213.

L’appréciation du risque, c’est-à-dire la probabilité qu’un évènement adverse survienne, dans la

décision d’investissement, est extrêmement complexe.

Cependant, la collecte des données pour l’appréciation du risque d’un projet peut se faire sur la
base de variables types de risque, données historiques, jugement de spécialistes (méthode
Delphi), distributions de probabilités courantes, préférences en matière de risque, variables de
risque commun aux projets, etc.

Illustration 8 : évaluation du risque du projet FDR.

Soient les données suivantes sur le projet FDR :

Eléments Normale Optimiste Point mort Pessimiste

VAN 18 885 $ 56 596,74 $ -0,07 $ -20 586,63 $
Probabilité 45% 30% 15% 10%

TAF : Quel est le risque de ce projet ?

Connaissant la VAN espérée (VAN moyenne) et l’écart type de la distribution des VAN, l’utilisation (par exemple)
de la loi normale permet de déterminer la probabilité que la VAN espérée du projet soit inférieure à zéro.

Changement de variables : Z, variable aléatoire.

VAN − E (VAN )
Z= , avec E(Z)=0 et Var(Z)=1
 VAN

22
E(VAN) = (0,45)(18 885)+(0,30)(56 596,74)+(0,15)(0)+(0,10)(-20 586,63) = 23 418,705 $.
Interprétation : quel que soit le scénario qui se réalisera, la société FDR s’attend à une VAN moyenne de
$23 418,705. Cette moyenne est dite équivalent certain.

Var(VAN)= (0,45)(18 885-23 418,5985)2+(0,30)(56 596,74-23 418,5985)2+(0,15)(0-23 418,5985)2+(0,10)(-

20 586,63-23 418,5985)2.
Var(VAN)= 615 371 273,4 $2 et σVAN = 24 806,678 $, soit 24 807 $.
Interprétation : l’écart moyen entre la distribution des VAN et de la moyenne de cette distribution est de 24 807 $.
Ce montant indique la quantité de risque de la distribution des VAN.

La probabilité de la VAN<0 est obtenue comme suit :

 VAN − E (VAN )   0 − 23418, 705 

P(VAN 0) = P  Z  = PZ  = P (Z −0,944 )
  VAN   24 807 
La table de la loi normale indique pour Z<-0, 944 ; une probabilité comprise entre 17,36 et 17,11. La valeur exacte
peut être trouvée par une interpolation linéaire. Elle s’établit à 17,2765%. En conséquence, la probabilité que la
VAN espérée soit nulle ou en dessous de zéro est de 17,2765%. En d’autres termes, il y a un peu plus de 17 chances
sur 100 que la VAN espérée soit nulle ou négative sur la base des hypothèses de la normalité et de la stabilité de leur
distribution.

3.3. Évaluation du risque des projets s’étalant sur plusieurs périodes

Lorsque la durée des projets d’investissement couvre plusieurs périodes, il est nécessaire
d’identifier la nature de la dépendance existant entre les flux monétaires successifs. En effet, la
n
Xt
VAN d’un projet est une somme de valeurs, c.-à-d.  −I .
t =1 (1 + k )
t

Il s’agit d’additionner les valeurs actuelles des flux monétaires ou flux de trésorerie de plusieurs
périodes et de retrancher les montants à investir (également actualisés le cas échéant).

La théorie statistique énonce que la somme pondérée de variables aléatoires est égale à la somme
pondérée des variances et des covariances des termes qui la composent.

Soient X a : flux de trésorerie aléatoire au temps a quelconque et X b : flux de trésorerie

aléatoire au temps b quelconque, avec a ≠ b.

Les investissements à effectuer sont des constantes, donc Var(I) = 0. Aussi ne reste-t-il que les
flux de trésorerie liés à l’exploitation du projet d’investissement.
Ainsi, la variance de la VAN sera :

Var ( X a + X b ) = Var ( X a ) + Var ( X b ) + 2Cov( X a , X b ) (cf. propriétés de la variance).

En effet, la probabilité de réalisation des flux de trésorerie à chacune des périodes peut être soit
dépendante, soit indépendante, soit imparfaitement corrélée. Selon le cas, la détermination de la
variance ou de l’écart type est différente en fonction des valeurs des covariances des termes.
Cette propriété conduit à distinguer trois situations :
- les flux de trésorerie sont statistiquement indépendants ;
- les flux de trésorerie sont parfaitement corrélés ou dépendantes ;
- les flux de trésorerie sont partiellement dépendants.

23
 3.3.1. Cas d’indépendance des distributions des probabilités
Il y a indépendance entre les flux de trésorerie dans le temps lorsque les flux d’une période
quelconque ne sont aucunement affectés par ceux des périodes précédentes et n’affectent pas
ceux des périodes subséquentes. Dans ce cas, les distributions de probabilités sont indépendantes
et les covariances sont nulles. Dès lors, la variance de la somme pondérée des variables est égale
à la seule somme pondérée des variances.
1
n
 n 2 2
2

  (1 − T )    X a (1 − T ) 
2 2
Xa
 Cov( X a , X b ) = 0  Var (VAN ) = a =b =1
 Var (VAN ) =  VAN =  a =b =1 
(1 + rf ) 2 a  (1 + rf )
2a

 
3.3.2. Cas de dépendance des distributions des probabilités
Il y a dépendance totale des flux de trésorerie dans le temps lorsque les flux de la période a
dépendent entièrement de ceux des périodes précédentes. Dans une telle situation, les
distributions de probabilités sont dépendantes et les flux de trésorerie successifs interagissent les
uns avec les autres. Ils sont dits corrélés (corrélation parfaite  Corr (Xa, Xb) = ± 1). Lorsque les
flux de trésorerie sont parfaitement corrélés, on aura  = 0
Dans cette situation, la formule de la VAN espérée du projet n’est pas affectée.
n
E (CFa )
E (VAN ) =  et la quantité de risque du projet s’évalue comme suit :
a =b =1 (1 + rf )
a

1/2
 n  xa 2 (1 − T )2 
 VAN =   .
 a =1 (1 + rf ) 
a

3.3.3. Cas de dépendance partielle des distributions des probabilités (corrélation

imparfaite)
La corrélation imparfaite  (-1 ˂ Corr(Xa,Xb) ˂ 1).

La formule générale est donnée par :

Var ( X a + X b ) = Var ( X a ) + Var ( X b ) + 2Cov( X a , X b )

n n n n

 xa
2
(1 − T )2 2 cov(x a , x b )  xa
2
(1 − T ) 2 2  a,b ( xa ,  xb )
 E (VAN ) = a =1
+ ba
= a =1
+ b a

(1 + rf )2 a (1 + rf ) a (1 + rf )b (1 + rf ) 2 a (1 + rf ) a + b

Dans ce 3e cas, l’estimation de la distribution de probabilité de la VAN est délicate.

En effet, il n’est pas aisé de prévoir l’intensité de la relation entre les valeurs des flux d’une
période à l’autre.

Cependant, ce cas est le plus observé en pratique. La méthode utilisée est une solution
numérique avec des probabilités conditionnelles.

Toutefois, lorsque la covariance entre les VAN des projets n’est pas connue explicitement, on
peut l’évaluer en utilisant la formule suivante :
n
Cov(VAN i , VAN j ) =  pk VAN ik − E (VAN i )  VAN jk − E (VAN j ) 
k =1

Où Pk = probabilité de réalisation de l’évènement k, VANik = VAN du projet i étant donné

l’évènement k et VANjk = VAN du projet j étant donné l’évènement k.

24
Illustration 9 : soit un projet d’une durée de deux ans nécessitant un investissement de 50 000 KF CFA aux
caractéristiques suivantes :

Année 1 Année 2
Pi CFi (en KF CFA) Pi CFi (en KF CFA)
0,2 25 000 0,2 20 000
0,5 30 000 0,3 25 000
0,2 35 000 0,3 33 000
0,1 40 000 0,2 35 000

On suppose que les flux sont complètement indépendants entre eux et que le taux sans risque est de 10%.

Travail à faire :
1. Calculer la VAN espérée et le risque du projet ;
2. Accepteriez-vous ce projet ? Justifiez votre réponse ;
3. Considérez que les flux sont maintenant totalement dépendants entre eux, quel est le risque de ce projet
comparé à la situation précédente ?

Réponse :
1. E(VAN) = 909,091 KF CFA ,  VAN = 5 799,274 KF CFA.
2. Le choix dépend du degré d’aversion du décideur ou de P(VAN 0) = ?  conclusion :
3.  VAN = 8 197 KF CFA  conclusion : ?

Illustration 10 : soit un projet nécessitant également un investissement de 5 millions de FCFA et dont la durée de
vie est aussi de deux ans. De même, le taux sans risque est de 10% et les flux monétaires sont partiellement
dépendants dans le temps. Les données sont fournies dans le tableau suivant :

1re année 2e année

Pi CFi (en millions de Pi CFi (en millions de
CFA) FCFA)
0,5 2
0,3 2 0,3 2,5
0,2 3
0,4 4 0,4 2
0,6 3
0,5 2,5
0,3 6 0,4 2
0,1 1 ,5

N.B. : la dépendance des flux dans le temps implique l’utilisation des probabilités conditionnelles.

Travail à faire :

1. Déterminer la VAN espérée et la quantité de risque du projet.

2. Que concluez-vous si les dirigeants de l’entreprise ont décidé de n’accepter que les projets ayant un
coefficient de variation inférieur ou égal à 0,9 ?
Réponse :
1. E(VAN) = 623 966,94 F CFA et  VAN = 1 409 684,6 F CFA
2. CV = 2,259  conclusion : ?

25
 4. ÉVALUATION DES PROJETS DANS UN CONTEXTE DE PORTEFEUILLE DE
PROJETS
Objectif : maitriser la valeur de l’entreprise issue d’un portefeuille de projets, déterminer
le risque d’un portefeuille de projets et comprendre les limites du modèle sous-jacent.

Les différentes méthodes examinées précédemment ont porté sur la rentabilité et le risque d’un
projet pris isolement.

Or, la valeur de l’entreprise est fonction de l’ensemble de la valeur de ses projets

d’investissement. Il apparait donc judicieux d’évaluer le risque global de l’entreprise en
considérant l’impact du risque relatif du nouveau projet. La démarche à suivre est inspirée de la
théorie du portefeuille.

4.1. Évaluation du risque dans un contexte de portefeuille de projets

Considérons un portefeuille p constitué de projets d’investissement. La valeur actuelle nette de
ce portefeuille est égale à la somme des valeurs actuelles nettes de chacun des projets (1, 2,... n)
constituant le portefeuille : E (VAN p ) = E (VAN1 ) + E (VAN 2 ) + ..... + E (VAN n ) .
La variance du portefeuille est obtenue en additionnant la variance de chacun des n projets et les
variances de chaque paire de projets.
n n n
 2 (VAN ) =  2 (VANi ) +  COV (VANi ,VAN j ) avec i  j .
i =1 i =1 j =1

Puisque  (VAN p ) = COV (VANi ,VAN j ) ,

2
l’expression s’écrit également
n n
 2 (VAN p ) =  COV (VANi ,VAN j ) . Le degré de dépendance linéaire existant entre la VAN
i =1 j =1

de deux projets se mesure au moyen du coefficient de corrélation. Celui-ci se calcule comme

COV (VAN i , VAN j )
suit :  (VANi , VAN j ) = .
 (VANi ) (VAN j )
Ce coefficient de corrélation peut varie entre 1 et -1.
Si  = 1 , les projets évoluent exactement dans la même direction. Ils sont positivement et
parfaitement corrélés.
Si  = −1 , les projets évoluent exactement dans des directions opposées. Ils sont négativement et
parfaitement corrélés.
Si  = 0 , les projets évoluent indépendamment les uns par rapport aux autres.

Généralement, la plupart des projets retenus par une entreprise sont corrélés positivement mais
imparfaitement.

Illustration 11 : l’entreprise A étudie la possibilité d’entreprendre l’un des deux projets X et Y mutuellement
exclusifs aux caractéristiques ci-après.

Etat (i) de l’économie Pi VANi (en millions de FCFA)

Projet X Projet Y
Prospérité 0,4 50 60
Récession 0,6 80 50

Les projets actuellement en cours dans l’entreprise ont les caractéristiques suivantes :

26
 Etat (i) de l’économie Pi VANi (en millions de
FCFA
Prospérité 0,4 30
Récession 0,6 20
Travail à faire :

1. Quel projet l’entreprise A devra-t-elle choisir sur la base du coefficient de variation minimum ?
2. Reconsidérer la question en prenant en compte le risque global de l’entreprise.

Réponse :
1. Choix sur la base des résultats individuels des 2 projets. CV, i = X et Y.
N.B. : les chiffres ont été arrondis.

Projet X Projet Y
E(VANi) 680 000 F CFA 540 000 F CFA
 VAN i
147 000 F CFA 49 000 F CFA
CVi 0,216 0,091
Projet à choisir : ?

2. Choix avec projet en cours dans l’entreprise (risque global)

Soit E = projet en cours
Impact des projets X et Y sur le risque global de l’entreprise.
Caractéristiques statistiques du projet actuellement en cours E (en millions de F CFA).

E(VANE) = 0,4(30)+0,6(20) = 24
Ecart type VANE

 2 (VAN E ) = 0,4(30-24)2 + 0,6(20-24)2 = 24   (VAN E ) = 4,899

Détermination de la variance du portefeuille de projets (cf. propriété de la variance de 2 v.a.) :
Détermination par rapport à chacun des 2 projets, puis considération de l’impact dur l’entreprise.
1re combinaison : E+X
E(VANE+VANX) = ?
Var(VANE+VANX) =
 2 (VAN E + VAN X ) =  2 (VAN E ) +  2 (VAN X ) + 2COV (VAN E , VAN X )
2
Cov(VAN E , VAN X ) =  pi VAN Ei − E (VAN E )  VAN X i − E (VAN X ) 
i =1
Détermination de la Cov (VANE, VANX)
VANEi VANXi VANEi – E(VANE) VANXi – E(VANX) Pi Produit : (1) (2) (3)
(1) (2) (3)
30 50 6 -1,8 0,4 -4,32
20 80 -4 1,2 0,6 -2,88
Cov (VANE, VNAX) -7,20

Après détermination de tous les autres paramètres notamment pour la 2e combinaison E+Y, les résultats suivants
sont obtenus :
Projet X Projet Y
E(VANE + VANi) 308 000 F CFA 294 000 F CFA
 (VAN + VAN ) 34 290 F CFA
E i
53 900 F CFA
CVEi 0,111 0,183
Projet à retenir : ?

27
 4.2. Analyse des projets d’investissement et le Modèle d’Evaluation des Actifs
Financiers (MEDAF)

Le MEDAF est une représentation idéalisée de la confrontation rentabilité-risque du titre d’une

entreprise sur le marché boursier et donc de son taux de rentabilité exigé. Il est une transposition
du modèle de la droite de marché.

4.2.1. Rappel sommaire de la dérivation du MEDAF

Hypothèses :
- marché financier parfait ;
- investisseurs présents sur le marché, dotés de fonctions d’utilité monotones croissantes et
strictement concaves ;
- sélection des portefeuilles de titres moyenne–variance efficients.

Il s’agit de démontrer que si le marché financier est à l’équilibre, le taux de rentabilité

d’équilibre d’un titre est une fonction linéaire du taux de rentabilité espéré du portefeuille de
marché.

Le rendement espéré d’un portefeuille, lorsqu’il existe un actif sans risque, est donné comme
suit :
p
E ( Rp ) = rf +  E ( Rm) − rf  avec E(RP) : rentabilité espérée du portefeuille, rf : taux
m
sans risque = rentabilité certaine (prix du temps), E(Rm) : espérance de rentabilité des titres du
marché, P : risque du portefeuille et m : risque des titres du marché ;
p  E ( Rm) − rf  : prix du risque de marché et
 E ( Rm) − rf  : droite de marché ;
m m
 E(Rm) − rf  : prime de risque du marché.
Toutefois, dans un portefeuille contenant N titres, l’expression du risque se présente comme ci-
dessous.
1  1
Var ( R p ) = VarMoy + 1 −  CovMoy avec VarMoy : la variance moyenne et
N  N
CovMoy : la covariance moyenne.

En conséquence, lorsque N →  , Var ( R p ) → CovMoy du rendement des titres du portefeuille

 il est théoriquement impossible d’annuler totalement le risque d’un portefeuille même bien
diversifié (Harry Markowitz). Il en est également de la limite théorique du modèle due à
l’existence du risque systématique. Celui-ci est impossible à éliminer.

De ce qui précède, seul donc le risque systématique ou le risque de marché subsistera. En

conséquence, il est le seul à être rémunéré par le marché financier.

L’apport principal du MEDAF est de montrer la complexité de l'évaluation du prix des actifs
dont il donnait une idée trop simpliste et la relation fondamentale qu'entretient cette évaluation
avec les variables réelles telles que la consommation.

28
 4.2.2. Projets d’investissement et MEDAF
L’analyse des projets d’investissement, en utilisant le MEDAF, permet de déterminer le taux
d’actualisation approprié. Ce taux est le taux de rendement minimal à exiger sur un projet
d’investissement.

En effet, du point de vue d’un investisseur détenant un portefeuille de titres largement diversifié,
le rendement minimal à exiger sur un projet d’investissement devrait être lié à son risque
systématique de la façon suivante :
p
k = rf +  E ( Rm − rf  avec k: rentabilité minimale espérée sur le projet
m
d’investissement. Les autres notations restent les mêmes que celles-ci-dessus.
Pour déterminer si un projet est acceptable, il convient de comparer le taux de rendement k
qu’exigerait le marché sur ce projet compte tenu du risque avec le taux de rendement interne
espéré (TRI) du projet. Si TRI excède k, le projet devrait être accepté. Autrement, il devrait être
refusé.

Toutefois, ce modèle est mono périodique par construction et apparait ainsi inapproprié pour
évaluer un projet d’investissement sur plusieurs périodes.

En outre, le modèle est utilisable pour déterminer le taux de rendement minimal à exiger sur un
projet si celui-ci est financé à 100% par fonds propres ou que la structure du capital n’a aucune
influence sur le coût du capital.

Si ces conditions ne sont pas réunies, il convient d’ajuster le taux de rendement minimal pour
tenir compte de l’impact du financement par dette.

Au total, de nombreux travaux ont remis en question la validité de la théorie de Harry Markowitz
et de son corollaire le MEDAF en lien, notamment avec les différents krachs boursiers que ce
modèle a été incapable de prévoir.

Conclusion
La deuxième partie du cours a porté sur l’étude financière de la décision d’investissement en
avenir probabilisable. Dans ce cadre, l’indicateur de choix des investissements retenu est
également la VAN.

Celle-ci a été déterminée en liaison avec les méthodes d’analyse du risque. Elle constitue
également un indicateur pertinent en lien avec la méthode de l’option réelle.

Cette dernière méthode autorise la prise en compte de la flexibilité dans la décision

d’investissement. En d’autres termes, le projet est soit réalisé soit non réalisé. Il n’y a donc une
meilleure évaluation du potentiel de création de valeur des projets d’investissement.

De plus, la décision d’investissement est une décision stratégique qui engage l’entreprise à long
terme. En conséquence, avant d’investir il est nécessaire d’étudier minutieusement le projet
d’investissement.

29
 Bibliographie sommaire

• Ouvrages en anglais :
– Brealey Richard, Steward Myers and Franklin Allen, Principles of Corporate
Finance, 9th edition, McGraw-Hill 2006;
– Ross Stephen A., Randolph W. Westerfield and Jeffrey F. Jaffe, Corporate
Finance, 6th edition, McGraw-Hill Irwin 2002;
– Damoradan Aswath, Corporate Finance: Theory and Practice, Wiley 1997.

• Ouvrages en français:
_ Berk, Jonathan et DeMarzo, Peter, Finance d’entreprise, (adaptation française par
Capelle-Blanchard Gunther, Couderc Nicolas avec la collaboration de Nalpas Nicolas),
édition Nouveaux Horizons, 2e édition, juin 2011 ;
– Bodie, Z. et Merton, R. Finance (édition française dirigée par C. Thibierge)
Pearson education 2000 ;
– Guej, N., Finance d’entreprise, 2e édition, éditions d’organisation, Paris 2004.
– Taleb, Nassim Nicholas, Le Hasard sauvage : Des marchés boursiers à notre vie,
le rôle caché de la chance, Les Belles Lettres, 2005 ;
– Vernimmen, P., Finance d’entreprise, par Pascal Quiry et Yann Le Fur, 16e éd.
édition Dalloz, Paris 2018 ;
– Auteurs collectifs, MBA Finance : Tout ce qu’il faut savoir sur la finance par les
meilleurs professeurs et praticiens, édition Eyrolles, juillet 2017.

ANNEXES

Illustration 1

Détermination du montant de l’investissement I : I = AI+ΔBFE

- prix d’achat de la nouvelle machine HT 10 000 000

- frais de transport et d’installation HT 825 000
- coût de formation HT 145 000
_________________________________________________________
Base imposable 10 970 000
TVA non déductible (10 970 000x18%x20%) 394 920
_________________________________________________________
Coût total de la nouvelle machine 11 364 920
+ ΔBFE 638 000
_________________________________________________________
Montant à investir : I = 12 002 920

Illustration 2
Notations :
- valeur comptable nette élément d’actif = VCN ;
- valeur résiduelle nette (VRN) = valeur résiduelle – impôt BIC ;
- résultat de la cession = prix de cession (PC) – VCN.

Détermination du Produit net de cession (PNC) et l’investissement net (In=I-PNC)

Si PC = VCN, PNC = PC
Si PC – VCN>0,
PNC = VCN+(1-t)(+value/cession) ou PC – t (+value/cession) avec t = impôt BIC
Si PC – VCN<0, absence d’impôt BIC mais, économies fiscales d’un point de vue financier,
PNC = VCN + (résultat/cession+économies fiscales) ou PC+économies fiscales.

30
 • 1er cas, PC = 1 900 000
PNC = 2 175 000.
Investissement net (In) : I – PNC = 9 825 000.

• 2e cas, PC = 4 000 000

PNC = 3 750 000.
In = 8 250 000.

• 3e cas, PC = 3 000 000

PNC = PC = 3 000 000
In = 9 000 000.

Illustration 3 : application à la détermination du coût du capital par la méthode indirecte

Hypothèse : financement mixte d’un projet d’investissement.
La solution retenue pour le financement d’un projet d’investissement d’un montant de F CFA 75 millions est la
suivante : financement par emprunt bancaire à hauteur de F CFA 40 millions au taux de 15% l’an sur 5 ans. Cet
emprunt sera remboursé par annuité constante. Le reliquat du financement du projet se fera par fonds propres. Les
actionnaires requièrent 18% de rendement à cet effet. L’impôt BIC est de 25%.

TAF : déterminer le coût marginal du capital de ce projet et présenter son intérêt pour les critères de choix d’un
projet d’investissement en avenir certain.

Solution indicative :
Coût marginal du capital du projet (données en millions de F CFA)
Montant = 75, emprunt = 40 et reliquat en fonds propres = 35.

Soit k, le coût marginal du capital.

(0,15)(40)(0, 75) + (0,18)(35)
k= = 14, 4%
75

Intérêt pour les critères de choix des investissements

Les deux critères de choix essentiels faisant intervenir k sont le TRI et la VAN.

* Comparé au TRI, k permet de décider selon les cas suivants :

- TRI > k  acceptation ;
- TRI < k  rejet ;
- TRI = k  indifférence.

* Dans le cas de la VAN, k permet d’évaluer la valeur de la richesse additionnelle à générer par l’exploitation de
l’investissement et de décider comme suit :
- VAN > 0  acceptation ;
- VAN < 0  rejet ;
- VAN = 0  indifférence.

2 - Quelques cas particuliers de conflits entre les critères dans le choix des investissements en
avenir certain
Hypothèses :
- Projets mutuellement exclusifs ;
- Rationnement du capital ;
- Egalité de tous les critères de choix fondés sur l’actualisation.

Dans ce cadre d’hypothèses, des conflits de choix peuvent survenir dans les deux situations suivantes :
- Conflit entre la VAN et l’IP ;
- Conflit entre la VAN et le TRI.

31
 2.1 – Conflit entre la VAN et l’IP
Illustration
Soient deux matériels informatiques avec les données dans le tableau suivant :

Intel Toshiba
CFa 120 000 80 000
I0 80 000 50 000
VAN 40 000 30 000
IP 1,5 1,6

Les deux projets sont acceptables parce que leur VAN >0 et IP>1 malgré la différence de leur taille.
Cependant, un des matériels doit être choisi.

Si choix de Toshiba sur la base de l’IP, il y a un coût d’opportunité de 10 000 (30 000 – 40 000) à supporter en
terme de perte de richesse additionnelle.
Sur la base de l’hypothèse de maximisation de la richesse des actionnaires, choix du projet qui réalise cet objectif.
Aussi, le choix d’Intel est-il le plus judicieux si la sévérité du rationnement du capital le permet.

2.2 – Conflit entre la VAN et le TRI

Illustration
Soient les données suivantes sur les projets A et B :

A B
I0 10 000 10 000
CF1 6 705 0
CF2 6 705 14 161
k 9% 9%
TRI 22% 19%
VAN 1 795 1 919

Selon le TRI, le projet A est choisir et selon la VAN, le projet B est le meilleur choix.
Pour résoudre le conflit, il faut rechercher le TRI égalisant les deux VAN.

Construction du profil des VAN :

si k=0, VANA = 3 410 et VANB = 4 161 ;
si k=  , VANA = -10 000 et VANB = - 10 000.
Quel est le TRI égalisant les deux VAN ?
Il est obtenu par l’équation suivante :
6705 6705 14161
−10000 + + = −10000 +
(1 + TRI ) (1 + TRI ) 2
(1 + TRI ) 2
Après résolution, TRI = 11,2%

Conclusion : si l’entreprise peut réinvestir les CF à un taux supérieur au taux de 11,2%, choix du projet avec le TRI
le plus élevé. A contrario, on fera le choix du projet avec la plus grande VAN.

2.3 – Cas particuliers liés aux disparités de taille et de durée

Des difficultés surviennent face aux problèmes de disparités de taille et de durée de vie des projets
d’investissement.

2.31 – Problème lié aux disparités de taille

La disparité de taille s’entend pour des projets d’investissement mutuellement exclusifs et financés par des montants
initiaux différents pour une même durée de vie.

32
Application
Soient deux projets A & B aux conditions suivantes (en millions de F CFA) : A & B sont mutuellement exclusifs en
absence ou en présence d’un rationnement du capital.

A k = 10% B
____________________________________________________________________________________
__________________________________ ______________________________________

I = 200
0 1 I = 1 500
0 1
VAN = 72,70 VAN = 227,10
IP = 1,36 IP = 1,15

En l’absence d’un rationnement du capital (montant à emprunter non limité), le projet B sera choisi parce qu’il
fournit la VAN la plus élevée et maximise la valeur de l’entreprise par rapport au projet A.

En revanche, en présence d’un rationnement du capital (limité à 1 500 par exemple), il est recommandé d’envisager
le choix du projet A plus un projet fictif C (C=B-A) si la somme VANA + VANC > VANB  ssi VANC > 154,40
(227,10 – 72,70).
2.32 – Problème lié aux disparités des durées de vie
La disparité des durées signifient que les durées de vie des projets sont différentes. Dans ce cas, la comparaison des
VAN n’est pas appropriée.

Pour ce faire, deux méthodes, entre autres, seront étudiées pour la résolution de ce type de situation : la méthode de
la chaîne de remplacement et la méthode des annuités équivalentes.

2.321 – Méthode de la chaîne de remplacement

Elle consiste à égaliser les durées de vie en rallongeant la plus courte durée à la plus longue. Le principe stipule de
répéter les données du projet ayant la plus courte durée jusqu’au terme de la plus longue.

Application
Soient deux projets A & B avec les données suivantes (en millions de F CFA) :

A k = 10% B
____________________________________________________________________________________

__________________________________ ______________________________________

CF 500 500 500 300 300 300 300 300 300

I = 1 000
0 I = 1 000
0

VAN = 243,4 VAN = 306,5

IP = 1,243 IP = 1,15
TRI = 23 – 24% TRI = 20%

La solution indicative passe par le rallongement ou la duplication de la durée du projet A à celle de B dans les conditions
suivantes:
______________________________________________________________________

0 1 2 3 4 5 6
500 500 500 500 500 500

1 000 VAN = 243,4

1 000 = réinvestissement dans les mêmes conditions
jusqu’à la fin de la 6 année à partir de la 3 année.
e e

VAN = 243,4 + 500/(1,1) + 500/(1,1) + 500/(1,1) – 1 000/(1,1) = 426,29

finale A
4 5 6 3

VAN = 306,5
B

La comparaison des deux projets est maintenant possible sur la base d’une même durée  choix du projet A

33
 2.322 – Méthode de l’annuité équivalente
Elle repose sur l’hypothèse d’un renouvellement à l’identique et à l’infini des projets étudiés. L’annuité équivalente,
notée a, représente l’annuité qui permet d’obtenir la même VAN sur la durée de vie des projets. Le projet à choisir
est celui qui aura la plus forte valeur de a.

Application
Soit un projet d’une durée de vie n et k, le coût du capital :
n
at 1 − (1 + k )− n
VAN =  =a  a = VAN/FA n,k, FA = facteur d’actualisation (cf. Table financière).
t =1 (1 + k )
t
k

Considérons les projets A & B de l’application précédente.

VAN A = 243,4 ; n = 3, VAN B = 306,5 ; n = 6 et k = 10%
aA = 243,4/2,487 = 97,87, aB = 306,5/4,3 = 70,38.

L’annuité équivalente s’interprète comme suit: pour un projet de n années, a exprime l’annuité pendant n années qui
produirait une valeur actuelle équivalente à la VAN du projet. Ainsi, pour le projet A, a = 94,23, signifie que
pendant 3 ans, une annuité de 94,29 donnée à un taux d’actualisation ou coût du capital k = 10%, produira une
valeur actuelle équivalente à la VAN du projet.

La comparaison des deux projets est désormais envisageable en raison d’une base commune : l’annuité équivalente.
Dans le cas des disparités des durées de vie, la méthode de la chaîne de remplacement et celle de l’annuité
équivalente sont analogues. Ces méthodes peuvent être généralisées par la méthode de la VAN d’une série de
renouvellement à l’infini et à l’identique.
Généralisation :

Cas d’une fonction discrète : VAN (n)

La VAN d’une série de renouvellement à l’infini et à l’identique repose sur la formulation suivante :
VAN (n) VAN ( n)
VAN (n, ) = VAN (n) + + + ......
(1 + k ) n (1 + k ) 2 n
VAN (n)(1 + k ) n
 VAN (n, ) =
(1 + k ) n − 1
Application
Une société envisage deux projets d’investissement mutuellement exclusifs aux caractéristiques suivantes (en
millions de F CFA) :
Années Projet 1 Projet 2
0 - 1 000 - 1 000
1 700 600
2 600 600
3 315 475
4 275
k = 10%
Quel est le meilleur projet en justifiant le critère et/ou l’approche utilisé(e)s ?

Solution indicative
Les deux projets ont des durées de vie différentes, en conséquence, ils ne sauraient être comparés uniquement sur la
base de leur VAN. Les deux solutions équivalentes (fondées sur le critère de la VAN) utilisables sont les suivantes :
1 – la méthode de l’AEQ avec l’hypothèse le renouvellement à l’identique et à l’infini des projets
1 − (1 + k ) − n
repose sur la formule suivante : VAN = AEQ ;
k
2 – la méthode d’une série de renouvellement à l’infinie et à l’identique est formalisée comme suit :

VAN (n)(1 + k )n
VAN (n, ) =
(1 + k )n − 1
34
Ces deux solutions sont équivalentes. Toutefois, on adoptera la dernière méthode :
Projet 1
VAN(4,) = VAN(4)(1+0,1)4/(1,1)4-1 = 556,724(1,4641/0,4641) = 1 754,882
Projet 2
VAN(3,) = VAN(3)(1,1)3/(1,1)3-1 = 398,1968(1,331/0,331) = 1 6012,208
Le meilleur projet à entreprendre est le projet 1 parce qu’il présente à la même échéance, la VAN la plus élevée.

Cas d’une fonction continue

Dans un certain de nombre de cas, la durée de vie du projet n’est pas une donnée du problème. Celle-ci devient une
variable de décision qu’il faut déterminer.

Exemple : l’estimation du moment opportun pour mettre en coupe un terrain boisé ou pour embouteiller du vin
vieillissant en fût.
Application
Soit une entreprise qui procède à la mise en bouteille d’un fût de vin.
I0 = 1,5 million : investissement initial à réaliser ;
Rt = 1 000 000(1+t)1/2 : revenu à tirer de la vente du produit avec t = durée en années, k = 5% en capitalisation
continue, coût du capital de l’entreprise.
Déterminer le moment optimal de la mise en bouteille du vin.

Solution indicative
La solution d’un tel problème ne relève pas spécialement du choix des investissements mutuellement exclusifs
comme précédemment étudié. Mais, le problème est celui de la détermination de la durée optimale qui maximise la
VAN d’un projet.

La solution appropriée peut donc emprunter le raisonnement fondé sur la méthode de la VAN en continue d’une
série de renouvellement à l’infini et à l’identique.

On démontre que la VAN en continue d’une série de renouvellement à l’infini et à l’identique est donnée par
− I 0 + ( Rt − I 0 )
l’expression suivante : VAN (t , ) =
(ekt − 1)

Il s’agit de maximiser l’expression de la VAN, puis de déterminer la valeur de t qui annule sa dérivée première.
VAN Rt ( Rt − I 0 )k
= − =0
t t (1 − e− kt )

Après résolution de cette équation, t = 4,6 ans  VAN (4,6 ; ∞)  1 850 472.

Cas société Poissons des Lagunes

1 - Le projet à l’étude est un projet de modernisation ou de rationalisation relevant d’un investissement en actif
immobilisé.

2 – Critères de décision de réalisation du projet d’investissement

Facteurs de rentabilité du projet :

- I : (AI+∆BFE) à déterminer ;
- durée : 4 ans ;
- k : 17% ;
- VRN (BFE à récupérer +PNC élément d’actif) : à déterminer ;
- CF/FNE (∆RN+∆Dot. Amt ou ∆EBE-∆Impôt) : à déterminer.

Il est nécessaire de déterminer, au préalable, les flux de liquidité associés au projet.

35
 2.1 – Flux associés aux CA et aux BFE en F CFA

Eléments 1 2 3 4
∆CA 3 500 000 3 850 000 4 235 000 4 658 500
BFE (2 mois de CA) 583 333* 641 667* 705 833* 776 417*

*Montants annuels à investir dans le BFE. Cependant, ces montants sont récupérés en totalité au cours de l’année en
cause. En conséquence, l’investissement réel dans le BFE s’appréciera en termes de supplément de besoin (∆BFE).

Détermination du supplément de BFE en F CFA

Eléments 0 1 2 3 4
BFE (2 mois de CA) 583 3 641 667 705 833 776 417
∆BFE 583 333 58 334 64 166 70 584 0

2.2 – Flux d’investissement au cours de la durée du projet : période initiale et subséquente

Eléments 0 1 2 3 4
Actif immobilisé 990 000
∆BFE 583 333 58 334 64 166 70 584 0
Investissement 1 573 333 58 334 64 166 70 584 -776 417

2.3 – Flux associés à l’exploitation du projet (CF/FNE) : période intermédiaire et finale

Eléments 1 2 3 4
∆EBE 420 000 462 000 508 200 559 020
-∆Dot. Amt 247 500 247 500 247 500 247 500
∆RE 172 500 214 500 260 700 311 520
-∆Imp/BIC 43 125 53 625 65 175 77 880
∆RN 129 375 160 875 195 525 233 640
CF 376 875 408 375 443 025 481 140
VRN 851 417
CF/FNE+VRN 376 875 408 375 443 025 1 332 557
CFa/FNEa+VRNa 322 115,38 298 323,47 276 611,77 711 119,11
Somme CFa + VRNa = 1 608 169,73

2.4 – Critères de performance financière du projet

2.41 – Délai de récupération (Dr)

Montant de l’investissement : 1 573 333 F CFA.
Eléments 1 2 3 4
CF/FNE 376 875 408 375 443 025 1 332 557
CF/FNEcumulés 376 875 785 250 1 228 275 2 560 832

La récupération du capital à investir interviendra entre la 3e et la 4e année

2 560832 - 1 573 333 4 - x 4-x 987499

=  =  x=3,2589 soit, 3 ans et 3 mois.
2 560832 - 1 228 275 4 - 3 1 1 332557

Si ce projet est réalisé, il faudrait 3 ans et 3 mois pour récupérer l’investissement. Ce délai est plus long que celui
souhaité par l’exploitant. En conséquence, le projet n’est pas réalisable.

2.42 – Taux de rentabilité économique

RN moyen
Re =
Investissement moyen

Eléments 1 2 3 4
∆RN 129 375 160 875 195 525 233 640

36
L’investissement moyen (valeur comptable moyenne+∆BFE moyenne) est déterminé comme suit :

Eléments 1 2 3 4
Valeur début 990 000 742 500 495 000 247 500
Dot. Amortis. 247 500 247 500 247 500 247 500
Val. finale ou VCN 742 500 495 000 247 500 0
Valeur moyenne 866 250 618 750 371 250 123 750
∆BFE 583 333 58 334 64 166 70 584

Valeur comptable moyenne actif immobilisé = (0,25)(866 250+618 750+371 250+123 750) = 495 000.
De même, Valeur moyenne BFE = 194 104.
179 854
Re = = 0,2609 , soit environ 26,1%. Si le projet est réalisé, pour 100 F CFA à investir, la
495 000 + 194 104
rentabilité économique sera d’environ 26,10 F CFA. Ce taux est inférieur au TMR. En conséquence, le projet n’est
pas réalisable.

2.43 – VAN
VAN = 1 608 169,73 – 1 714 136 = -105 966,3 F CFA
ou
376 875 408 375 443 025 1332557
VAN= + + + − 1 714 136  -105 966,3 F CFA
(1,17) (1,17) 2 (1,17)3 (1,17) 4
Si le projet est réalisé, il occasionnerait une destruction de richesse d’un peu moins de 106 000 F CFA. En
conséquence, rejet du projet.

2.44 – TRI
Tableau des investissements

Eléments 0 1 2 3 4
Investissement 1 573 333 58 334 64 166 70 584 0

Somme investissement actualisé (Ia) = 1 714 136 = 1 573 333+49 858,1196+46 874,1325+44 070,5713

376 875 408 375 443 025 481 140 1 332557

1 714 136= + + + +
(1 + TRI ) (1 + TRI ) (1 + TRI ) (1 + TRI )4 (1 + TRI )4
2 3

Pour TRI = 10 % I = 1 923 119,24

Pour TRI = X % I = 1 714 136
Pour TRI = 20 % I = 1 496 666,18
Par interpolation linéaire, le TRI est de 14,9 %.

Si le projet est réalisé, sa rentabilité interne serait d’un peu moins de 15 % ; soit pour 100 F CFA à investir, le projet
rapporterait un peu moins de 15 F CFA. TRI inférieur à k. Le bénéfice à tirer du projet est inférieur au coût pour
l’obtenir. En conséquence, rejet du projet.

2.45 – IP
VAN −105966,3
IP = +1 = + 1 = 0,938 . Si le projet est réalisé, pour 1 F CFA à investir, il offrirait environ
I 1 714 136
0,94 F CFA de richesse en valeur actuelle. En conséquence, rejet du projet.

Récapitulation :
Dr à la norme imposée ;
Re à la norme imposée ;
VAN 0 ;
IP 1.
Tous les critères de choix de cet investissement indiquent son rejet. L’exploitant n’a donc pas intérêt à le réaliser car
il ne maximisera pas sa richesse.

37
 3 - Approche de la décision d’investissement en avenir incertain

Les approches d’évaluation classiques sont inapplicables aux situations d’incertitude présentées comme suit :

- caractéristiques d’une situation d’incertitude

* insuffisance de répétition du phénomène étudié
* incapacité d’identification de tous les évènements possibles (mutuellement disjoints)

- dimension de l’incertitude dans une décision

* incertitude sur l’univers des choix possibles (défaut d’imagination, immensité des alternatives,
imprécision des spécifications, etc.)
* incertitude des conséquences du choix possible (états possibles du monde et valeur de ces différents états
qui rendront certains plus vraisemblables que d’autres, impossibilité de hiérarchiser ces valeurs en fonction
du degré d’informations, etc.)
* incertitude sur les préférences (incapacité d’ordonner les conséquences des actes selon une utilité ordinale
ou cardinale)

Ces imprécisions n’autorisent donc pas l’affectation de probabilité pour la mesure du sentiment d’incertitude des
individus.

La formalisation en Finance traditionnelle a largement recours au calcul stochastique et s’appuie sur l’existence de
modèles desquels la solution est estimée (constructiviste).

En situation d’incertitude, l’approche entraîne un bouleversement méthodologique avec des méthodes non
tributaires de modèles, a priori, relatifs aux données, à leur distribution de probabilité et à la relation existant entre
elles8. L’approche est donc itérative et heuristique par la recherche d’une convergence (la valeur moyenne de la
fonction d’adaptation, par exemple, a tendance à se rapprocher de celle de « l’individu » le plus adapté) vers une ou
plusieurs solutions optimale(s) (connexionniste). En d’autres termes, à partir d’un état initial aléatoire, la solution
émerge peu à peu en prenant appui sur les lois asymétriques.

Ce cadre d’analyse présente un ensemble de théories mathématiques portant sur la représentation et la manipulation
de connaissances imparfaites (imprécises, incertaines et incomplètes). Les techniques de l’intelligence artificielle
constituent, en partie, des outils adaptés à un tel type d’analyse.

Dans un tel contexte, la décision d’investissement a recours à l’approche quantitative de la Finance

comportementale.

L’approche se fait à travers les outils des systèmes aux comportements dynamiques non linéaires (comportements
plus complexes que la promenade aléatoire). Ces outils sont : le calcul souple (soft computing), la logique floue
(fuzzy logic), les réseaux neuronaux et les algorithmes génétiques (AGs).

8 Opposition à l’appareil calculatoire de la Finance traditionnelle pour s’intéresser à la description statistique des lois de probabilité suivies par
différents actifs financiers, approche similaire à celle de L. Bachelier, 1900. Dans une thèse de mathématiques, il propose l’intuition qui fondera
le paradigme moderne selon lequel les variations de cours étant soumises à de très nombreux aléas, il est vain de chercher à prévoir l’évolution
des prix en bourse. Il faut au contraire s’intéresser à la loi de distribution suivie par ces variations de prix (Kindleberger, 2000).
38
Université FHB Cocody-Abidjan
UFR des Sciences économiques et de Gestion
Master I-Gestion Année 2019 - 2020

TD n° 1
DÉCISION D’INVESTISSEMENT EN AVENIR CERTAIN
Exercice 1
Une entreprise décide de réaliser un investissement d’une durée de 5 ans par l’acquisition d’une nouvelle
machine en remplacement d’une plus vieille.

Vous disposez des données suivantes en F CFA :

- prix d’achat de la nouvelle machine HT : 18 500 000 ;

- frais d’installation HT : 1 500 000 ;
- si le projet est réalisé, la vieille machine serait cédée à sa valeur nette comptable. Cette valeur
est de 2 000 000 au bilan ;
- l’exploitation de la nouvelle machine engendrera un EBE supplémentaire de
7 100 000 chaque année sur sa durée de vie de 5 ans, date à laquelle sa valeur résiduelle sera
nulle ;
- le taux d’amortissement pratiqué par l’entreprise sur ces machines (ancienne et nouvelle) est
de 20% ;
- l’entreprise supporte un taux d’imposition sur les bénéfices de 25% ;
- le délai de récupération exigé pour ce type de projet est de 4 ans ;
- le coût du capital est estimé à 10%.

Travail à faire :

1 – Déterminer le montant net à investir.

2 – Évaluer les cash flows.

N.B. : les cash-flows sont constants sur les 5 années.

3 – Définir et déterminer le délai de récupération (Dr) non actualisé et la valeur actuelle nette
(VAN) pour ce projet.
4 – Présenter les avantages et les inconvénients de chacun de ces critères par rapport aux
conditions du critère idéal. Conclure sur la base de ces critères, s’il est judicieux ou non de
réaliser ce projet d’investissement.

Exercice 2
La solution retenue pour le financement d’un projet d’investissement d’un montant de F CFA 100
millions est la suivante : financement par emprunt bancaire à hauteur de F CFA 80 millions au taux de
15% l’an sur 5 ans. Cet emprunt sera remboursé par annuité constante. Le financement du reliquat se fera
par apports des actionnaires. Ces derniers requièrent 18% de rendement à cet effet. L’impôt BIC est de
25%.

Travail à faire : déterminer le coût marginal du capital et présenter son utilité pour les critères de la
VAN et du TRI.

39
 Corrigé indicatif TD n°1

Exercice 1
Facteurs clés de rentabilité du projet :

- I= 20 millions HT
- n=5 ans ;
- k=10% ;
- FNE/CF = ?
- VRN = 0 ;

1- Investissement net en HT (In)

Prix d’achat de la nouvelle machine 18 500 000
+ Frais d’installation 1 500 000
- Prix de cession de l’ancienne machine (2 000 000)
___________
In = 18 000 000
In = I – PNC des éléments d’actifs cédés : (18 500 000 + 1 500 000) – 2 000 000 = 18 millions de F CFA.
I : le montant de l’investissement à réaliser est égal au coût total de l’actif à acquérir : 20 000 000 F CFA.
NB. : les CF/FNE sont évalués sur la base du principe des flux différentiels. De plus, les CF/FNE étant
constants, ils sont identiques. En conséquence, celui d’une seule année est suffisant pour la détermination des
critères de choix de l’investissement.
2- Evaluation des CF/FNE annuels (identiques pendant les 5 ans) : ∆EBE - ∆Impôt BIC ou ∆RN + ∆Dotations
aux amortissements

Détermination Détermination
de la ∆RN des cash-flows
*∆EBE 7 100 000 7 100 000
- Dépréciation ancienne machine 400 000
(2 000 000 x 0,20)
- Dépréciation nouvelle machine 4 000 000
(18 500 000 + 1 500 000) x 0,20
*∆Dotations aux amortissements - 3 600 000
(4 000 000 – 400 000)
* ∆RE + 3 500 000
(7 100 000 – 3 600 000)
- ∆Impôt BIC - 875 000 - 875 000
(3 500 000 x 0,25)
_____________ __________
* ∆RN : ……………………………………. 2 625 000
CF/FNE:…………………………………………………………. 6 225 000
CF/FNE = 7 100 000 – 875 000 = 6 225 000 ou 2 625 000 + 3 600 000 = 6 225 000

3– Détermination, avantages et inconvénients des critères de sélection

• Délai de récupération : période nécessaire pour la récupération de l’investissement initial à travers
les CF générés.
Cette période est déterminée comme suit : 20 000 000/6 225 000 = 3,21 ans ou 3 ans 2 mois.

40
 • Valeur actuelle nette (VAN, k = 10%) : richesse additionnelle secrétée par le projet.
Les CF étant constants, on peut déterminer la VAN par la formule suivante :
 1 − (1 + k )− n 
VAN = CF  − I  VAN = 6 225 000 x 3,790786 – 20 000 000 = 3 598 841,785
 k 

4 – Avantages et inconvénients des critères de choix

• Délai de récupération (Dr)

Avantages Inconvénients
- Reflet de la liquidité du projet - Absence de prise en compte des CF après la récupération
- Adapté à un environnement incertain - Absence de prise en compte d’un taux de rendement

• Valeur actuelle nette (VAN)

Avantages
- Satisfait aux conditions du critère idéal
- Un seul calcul pour sa détermination et
fournit la richesse supplémentaire liée au projet
Inconvénients
- Fondée sur les hypothèses de marchés parfaits
et efficients partiellement vérifiés en pratique
(asymétrie de l’information, coûts de transactions,
structure à terme des taux d’intérêt, etc.)  portée
pratique limitée pour certains analystes

Décision: Dr = 3 ans 2 mois < 4 ans et VAN = 3 598 841,785> 0. Les critères de sélection sont respectés. Sur cette
base, il est judicieux de réaliser le projet.

2 - Exercice
Coût marginal du capital (données en millions de F CFA)
Montant = 100, emprunt = 80 et reliquat en fonds propres = 20.

Soit k, le coût marginal du capital.

(0,15)(80)(0, 75) + (0,18)(20)
k= = 12, 6%
100
Utilité pour les critères de choix des investissements
Les deux critères de choix essentiels faisant intervenir k sont le TRI et la VAN.

* Comparé au TRI, k permet de décider selon les cas suivants :

- TRI > k  acceptation ;
- TRI < k  rejet ;
- TRI = k  indifférence.

* Dans le cas de la VAN, k permet d’évaluer la valeur de la richesse additionnelle à générer par l’exploitation de
l’investissement. La règle de décision est la suivante :
- VAN > 0  acceptation ;
- VAN < 0  rejet ;
- VAN = 0  indifférence.

41
 TD n° 2
DÉCISION D’INVESTISSEMENT EN AVENIR PROBABILISABLE

QUESTIONS DE COURS

Supposez que la distribution des VAN d’un projet d’investissement suive la loi normale :

1 – donnez les formules permettant de déterminer les paramètres nécessaires à l’utilisation de

cette loi et interprétez les dans le cadre de l’analyse de la décision d’investissement ;
2 – posez l’équation permettant de déterminer le risque d’un projet d’investissement par rapport
à cette loi et définissez ce risque.

CAS ABS
Les données ci-après concernent un projet d’investissement de la société ABS pour le début de
l’année 0. Ce projet procurera les cash-flows sur la base de leur probabilité de réalisation à la fin
des années 1 et 2 comme indiqué dans le tableau suivant :

Année 1 Année 2
Cash-flows (en F Cash-flows (en F
Probabilité Probabilité
CFA) CFA)
0 0,5
11 000 000 0,5
12 100 000 0,5
12 400 000 0,5
22 000 000 0,5
24 200 000 0,5
Le taux d’actualisation est de 10 %.

Travail à faire :
1-Présenter l’arbre de décision pour cet investissement ;
2- Calculer et commenter l’écart type des cash-flows de l’année 1 et de l’année 2. Quelle
conclusion en tirez-vous ?

42
 Corrigé indicatif TD n°2

Question de cours

Supposez que la distribution des VAN d’un projet d’investissement suive la loi normale :

1 – donnez les formules permettant de déterminer les paramètres nécessaires à l’utilisation de cette
loi et interprétez-les dans le cadre de l’analyse de la décision d’investissement.

La loi, notée N (μ, σ), se caractérise par l’espérance mathématique (moyenne) et la variance ou l’écart-
type.

Les paramètres nécessaires à l’utilisation de cette loi sont donc la moyenne et l’écart type.
n
Moyenne : E (VAN ) =  PVAN
i =1
i i . Interprétation : indication de la VAN moyenne attendue sur la durée

de vie du projet s’il est réalisé. Cette moyenne est dite équivalent certain.

1/2
 n
2
Ecart type :  VAN =   Pi VANi − E (VAN )  . Interprétation : indication de l’écart moyen entre la
 t =1 
distribution des VAN et de la moyenne de cette distribution. Il indique également la quantité de risque
de la distribution des VAN.

2 – posez l’équation permettant de déterminer le risque d’un projet d’investissement et définissez

ce risque.

Connaissant E(VAN) et l’écart type de la distribution des VAN, la loi normale permet de déterminer le
risque d’un projet d’investissement. Ce risque est la probabilité que la VAN0.

Il est déterminé comme suit.

Soit Z, une variable aléatoire.

VAN − E (VAN )
Z= , avec E(Z)=0 et Var(Z)=1
 VAN

Cette probabilité est obtenue selon la formule suivante :

 VAN − E (VAN ) 
P(VAN  0) = P  Z  
  VAN 

Le risque d’un projet d’investissement s’apprécie donc comme étant la probabilité que des événements
adverses viennent contrarier les résultats attendus (en termes de variabilité des TIR ou VAN attendus ou
espérés des projets).

43
CAS ABS

1 – Arbre de décision (en millions de F CFA)

0 1 2

12,1
11

0
I
22 24,2

12,4

2 – Calcul et commentaire des écarts-types

Détermination des écarts-types
Année 1
Soit E(CF), le cash-flow moyen
E(CF) = (0,5)(11) + (0,5)(22) = 16,5 millions de F CFA.

Si le projet est réalisé, il procurerait en moyenne 16,5 millions de F CFA la première année.
Ecart type : [(0,5)(11-16,5)2(0,5)(22-16,5)2]1/2 = 5,5 millions de F CFA
L’écart type à l’année 1 indique que l’écart moyen entre la distribution des CF et leur moyenne est de 5,5
millions de F CFA.

Année 2
Si le CF année 1 est de 11 millions de F CFA, alors :
- E(CF) = (0,5)(12,1) + (0,5)(0) = 6,05 millions de F CFA ;
- Ecart type = [(0,5)(12,1-6,05)2(0,5)(0-6,05)2]1/2 = 6,05 millions de F CFA.

Mais si le CF année 1 est de 22 millions de F CFA, alors :

- E(CF) = (0,5)(24,2) + (0,5)(12,4) = 18,3 millions de F CFA ;
- Ecart type = [(0,5)(24,2-18,3)2(0,5)(12,4-18,3)2]1/2 = 5,9 millions de F CFA.

A l’année 1, CF espérés = 16,5 millions de F CFA et écart type = 5,5 millions de F CFA.
A l’année 2, si le CF est de 11 millions de F CFA, les CF espérés et l’écart type seront respectivement de
6,05 millions de F CFA.

En revanche, si le CF est de 22 millions de F CFA, les CF espérés seront de 18,3 millions de F CFA et
l’écart type sera de 5,9 millions de F CFA.

En conclusion, la quantité de risque est plus élevée à l’année 2 qu’à l’année 1 en raison de l’incertitude
plus grande due au temps qui s’écoule.

Cependant, le risque est plus élevé sur les CF de l’année 2 si ceux de l’année 1 sont de 11 millions de F
CFA du fait du CF nul avec 50% de probabilité de réalisation.

44
 TD n° 3
DÉCISION D’INVESTISSEMENT EN AVENIR PROBALISABLE

Exercice 1
Les deux projets X et Y, ci-dessous, sont mutuellement exclusifs. Chacun de ces projets a une durée de
vie d’un an avec les informations indiquées dans les tableaux associés.

Projet X, montant à investir : 5 000 000 de FCFA.

Pi FNE de la 1re année

en FCFA
0,3 5 000 000
0,2 6 000 000
0,2 6 250 000
0,3 7 000 000

Projet Y, montant à investir : 3 000 000 de FCFA.

Pi FNE de la 1re année

en millions de
FCFA
0,3 2 000 000
0,4 4 000 000
0,3 6 000 000

Le taux sans risque dans les deux cas est de 10%.

Travail à faire :
1- Calculez pour chacun des projets, la valeur actuelle nette espérée E(VAN) et la quantité de
risque  VAN .
2- Quel est le projet à retenir si l’objectif est de minimiser le degré de risque par unité de rendement
espéré ?

Exercice 2
Le résultat des différents scenarii de la situation financière d’un projet d’investissement se présente
comme suit (les données financières sont en KF CFA).

Eléments Optimiste Normal Point mort Pessimiste

Chiffres d’affaires 75 000 60 000 51 467 45 000
VAN 56 596,74 18 885 0 -20 586,63

Travail à faire :
1- Définissez l’analyse de scénario appliquée à un projet d’investissement.
2- Commentez la sensibilité de la VAN de ce projet par rapport aux chiffres d’affaires (CA) résultant des
différents scenarii.
3- Indiquez, en général, les facteurs explicatifs de la variation des montants du CA d’une entreprise.

45
 Corrigé indicatif TD n°3

Exercice 1
1- E(VAN) et  VAN
Soient E(VANX), E(VANY),  VAN X et  VANY , respectivement les paramètres pour les projets X et Y.

CFix CFixa VANix Pix PixVANix

5 000 000,00 4 545 454,55 -454 545,45 0,30 -136 363,64
6 000 000,00 5 454 545,45 454 545,45 0,20 90 909,09
6 250 000,00 5 681 818,18 681 818,18 0,20 136 363,64
7 000 000,00 6 363 636,36 1 363 636,36 0,30 409 090,91
E(VANx) 499 999,99

Avec i=1,…..4, les périodes de réalisation des CF ou FNE, CFix = cash-flow de la période i pour le projet
x, CFixa = cash-flow de la période i pour le projet x actualisé, VANix = VAN de la période i pour le projet
x, Pix = probabilité de réalisation du CF de la période i pour le projet x et (P ix)(VANix) = VAN de la
période i compte tenu de la probabilité de réalisation du CF.

Soit E(VANX) = 500 000 F CFA,

De même, E(VANY) = 636 636,6 F CFA.

Les quantités de risque relatives aux deux projets sont déterminées comme suit.

 VAN =
X
Pi (VANix − E (VAN x )2
=
(0,3)(−454545,55 − 500000) 2 + (0, 20)(454545, 45 − 500000) 2 + (0, 2)(681818,18 − 500000) 2 + (0,3)(1363636,36 − 500000) 2

Soit  VAN X = 710 027 F CFA. De même,  VANY = 1 408 357,6 F CFA.

2 – Projet à retenir
Ces deux projets ont des E(VAN) et des quantités de risque différentes. En conséquence, le choix d’un
des projets dépendra du degré d’aversion au risque du gestionnaire.

L’indicateur de choix suggéré est le degré de risque minimum par unité de rendement espéré du projet.

 (VAN )
Ce degré de risque minimum est donné par le coefficient de variation (CV) : .
E (VAN )
Après calcul, CVX = 1,42 et CVY = 2,213. Le projet X offre le plus faible CV, il est donc le projet à
retenir car présentant le risque minimum par unité de rendement.

Exercice 2

1. Définition : l’analyse par la méthode des scénarii est un aperçu ou un tableau d'un avenir possible
et non statique d’un projet d’investissement. A cet effet, l’analyse présente le déroulement des
événements qui auront un impact sur la performance du projet.

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 2. Sensibilité de la VAN du projet par rapport au CA

Eléments Optimiste Normal Point mort Pessimiste

Chiffres d’affaires 75 000 60 000 51 467 45 000
VAN 56 596,74 18 885 -0,07 -20 586,63

Sensibilité de la VAN par rapport au CA

300,00%

200,00%

100,00%

0,00%
Optimiste Point-mort Pessimiste
-100,00%

-200,00%

-300,00%

VAN CA

La figure ci-dessus, montre que :

- pour une augmentation de 25% du CA par rapport à l’hypothèse Normale, la VAN s’accroit un
peu plus de 200% ;
- pour une baisse 25% du CA par rapport à cette même hypothèse Normale, la VAN subit une
chute d’un peu plus de 209%.

Cette situation indique une forte sensibilité de la VAN à une variation en hausse ou en baisse du CA. En
conséquence, l‘exploitation de ce projet présente un risque élevé.

3. Facteurs explicatifs de la variation du CA

Selon le système comptable de l’OHADA, CA = Ventes de marchandises + Ventes des produits fabriqués
+ Travaux, Services vendus + Produits accessoires.

En conséquence, les variations du CA procèdent des variations des éléments constitutifs. Ces éléments
sont globalement la valeur des quantités des biens et des services, et des produits accessoires. Aussi, les
variations du CA s’expliquent par les variations des quantités vendues et/ou par la variation de leurs prix.

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