Info Société

Equity Research

Mars 2011

Addoha Maintien de recommandation

Partenariat stratégique avec l’ALEM ACHAT

DEVELOPPEMENT DE 37 300 UNITES SOCIALES ET INTERMEDIAIRES A PARTIR DE 2012

Target price Addoha annonçait hier son projet de partenariat avec l’Agence de Logements et d’Equipements Militaires
160 DH (ALEM) en vue du développement de 37 300 unités sociales et intermédiaires. Le partenariat passe par la
création d’une société commune détenue à parts égales par les deux entités, à l’image des quatre autres
Cours au 01/03/2011 partenariats stratégiques mis en place par le groupe Addoha pour le développement d’unités sur le segment
économique et intermédiaire : Immolog en partenariat avec CGI, Mabani Zellidja en partenariat avec la Somed,
109 DH
Beladi Hadj Fatah en partenariat avec le groupe Jamaï et Al Qudra Addoha en partenariat avec le Holding
Emirati Al Qudra. Rappelons que les quatre partenariats cités prévoient déjà le développement de plus de
Indice CFG25: 26 610
50 000 unités sociales et intermédiaires.
Sur les 37 300 unités prévues, 31 700 unités relèvent de projets sociaux, 5 600 de projets intermédiaires.
Analyste L’assiette foncière nécessaire au développement de ces unités est dors et déjà sécurisée et propriété actuelle
Fayçal Allouch de l’ALEM qui apportera un foncier de 230ha à la société commune. Les premières livraisons d’unités seraient
f.allouch@cfgmorocco.com prévues pour 2012-2013 et s’étaleraient selon nous sur un horizon de 7 à 8 ans, permettant ainsi la livraison de
logements sur différentes localités et le redéploiement progressif de sites militaires actuellement implantés dans
la métropole de Casablanca et dans les villes de Oujda et Kénitra. Par ailleurs, nous estimons que le projet
Sales générerait un chiffre d’affaires global de 11MrdDH, des cash-flows de l’ordre de 3MrdDH et des free cash-flows
Mohammed Essakalli autour de 2MrdDH sur la période.
Amira Mestari
Bachir Tazi Notons que le partenariat entre l’ALEM et Addoha, ajouté au lancement du projet Al-Firdaous inauguré par SM
le Roi Mohammed VI en début du mois de février 2011 (prévoit le développement par Immolog de 34 460 unités
Tel: (212) 522 25 01 01 additionnelles dont 17 000 unités sociales sur un horizon de 10 ans et sur un foncier de 650ha au sein de Aïn
Aouda, localité proche de Rabat) conforte notre scénario long-termiste initial qui prévoit le développement
annuel de 20 000 à 25 000 unités sociales au delà de 2015. Le savoir faire et la capacité actuelle de production
du groupe le porte à la première place de notre classement des promoteurs privés marocains. L’accroissement
significatif de la production de logements durant la période 2010-2012 servirait inéluctablement de baromètre
pour mesurer la capacité du groupe à livrer à temps les 150 000 unités sociales et intermédiaires prévues d’ici
2015 puis celles issues des partenariats ou développements récents. Rappelons que les développements cités
rentrent dans le cadre de projets autofinancés, ne nécessitant par conséquent aucune source de financement
Reuters RIC externe.
ADH.CS
Nous prévoyons une bonne performance du groupe au terme de l’année 2010, suivant la livraison de près de
Secteur 20k unités générant un chiffre d’affaires de 7.1MrdDH (+19%), un résultat d’exploitation de 2.5MrdDH (+63%) et
Immobilier un RNPG de 1.5MrdDH (+66%), ainsi qu’un ajustement de nos prévisions de livraison d’unités sociales au delà
de 2012 après la publication courant mars des réalisations du groupe pour l’année 2010. Nous maintenons notre
Nombre de titres recommandation d’achat du titre et notre cours cible de 160DH (+47% upside), conforté par le récent partenariat
315 000 000 (ALEM) et l’importante mise en chantier du projet Al-Firdaous.
Capitalisation boursière Valorisation &
41 940 MDH en MDH 2008 2009 2010e 2011e 2012e 2008 2009 2010e 2011e 2012e
rendement
Chiffre d'affaires consolidé 4 819 6 012 7 152 9 103 10 864 P/E 29,7x 39,1x 23,6x 17,6x 14,5x
EBIT 1 990 1 552 2 529 3 275 3 896 EV/CA 8,7x 7,0x 5,9x 4,6x 3,9x
Volume quotidien moyen marge d'EBIT 41,3% 25,8% 35,4% 36,0% 35,9% EV/EBIT 21,1x 27,0x 16,6x 12,8x 10,8x
21 308 KDH RNPG 1 155 878 1 455 1 947 2 369 D/Y 1,4% 1,4% 1,5% 2,0% 2,4%
marge nette 24,0% 14,6% 20,4% 21,4% 21,8% ROCE 13,1% 8,9% 11,3% 13,7% 15,5%
Source : Addoha, estimations CFG ROE 23,7% 16,9% 15,1% 18,6% 21,2%
Source : Estimations CFG

Addoha cours et volumes Force Relative ADH/CFG25

250 800
700
120
Volume (MDH)

200
600
Prix (DH)

500
110
150
400
100 300
100

200
50 90
100
0 0
80
07-06 06-07 05-08 04-09 03-10 02-11
01-10 03-10 06-10 09-10 11-10 02-11