UNIVERSITE DE DROIT, D'ECONOMIE ET DES SCIENCES D'AIX MARSEILLE

INSTITUT D'ADMINISTRATION DES ENTREPRISES CENTRE DETUDES ET DE RECHERCHE SUR LES ORGANISATIONS ET LA GESTION

LINTERMEDIATION FINANCIERE EN CAPITAL-INVESTISSEMENT ET LEVALUATION DE LENTREPRISE PAR LE MARCHE FINANCIER LORS DOFFRES PUBLIQUES INITIALES

Jean-Sbastien LANTZ* Alain GED** W.P. n 560 Octobre 1999

*ATER lInstitut dAdministration des Entreprises dAix-en-Provence, Universit Aix-Marseille III, Clos Guiot 13540 PUYRICARD **Matre de Confrences, Institut dAdministration des Entreprises, Universit Aix-Marseille III, Clos Guiot 13540 PUYRICARD Toute reproduction interdite L'institut n'entend donner aucune approbation, ni improbation aux opinions mises dans ces publications : ces opinions doivent tre considres comme propres leurs auteurs.

L'intermdiation financire en capital-investissement et l'valuation de l'entreprise par le march financier lors d'offres publiques initiales

Alain Ged ; Directeur de Recherche l'IAE d'Aix-en-Provence ged@univ-aix.fr Jean-Sbastien Lantz ; Enseignant Chercheur l'IAE d'Aix-en-Provence lantz@univ-aix.fr

L'entreprise en croissance require des fonds propres pour le financement de son dveloppement. Cependant l'asymtrie d'information qui caractrise ces entreprises face au march financier a pour consquence l'abandon de certains projets valeur nette positive compte tenue de la difficult communiquer la qualit des projets. L'intermdiation financire en capital-investissement apparat comme une solution permettant de remdier cette inefficience informationnelle. Nous nous sommes interrogs quant lexistence dune relation entre linformation produite par les stratgies financires des capital-investisseurs et la valorisation des projets par le march financier. Afin de tenter d'apporter des rponses cette problmatique, nous avons choisi d'examiner le cas de l'entreprise finance par capital-investissement qui est introduite en bourse. Nos rsultats ont montr que les capital-investisseurs produisent de l'information d'expertise et de l'information de crdibilit qui a un impact sur la probabilit d'avoir une sous-valuation de la firme lors de l'IPO. Il existe galement une relation entre ces productions d'information et les carts possibles d'valuation au moment de l'IPO. Mots cls : Capital-investissement Capital-risque Offre publique initiale Introduction en bourse Intermdiation - Evaluation Contrle Droits de vote

Venture capitalists intermediation and the valuation of initial public offerings Our research deals with start-up companies that need equity and are face to face with the financial market. Previous research proved that venture capitalism intermediation constitutes a solution to the financing of these companies because it generates information. We examined whether a relationship exists between the financial startegies of venture capitalists and the evaluation of the company by the market. In order to provide answers to this problem, we chose to examine the case of the firm financed by venture capitalism that is introduced on the public market (IPO).Our results showed that venture capitalists produce expertise information and credibiblity information that have an impact on the probability of undervaluation of the firm when it goes public (IPO). A relationship has been observed between the production of these information and possible evaluation differences during IPO.
Keyword : Venture capital IPO Intermediation Evaluation Control Voting rights

I - Introduction Si nous considrons que l'ensemble de l'information au sujet d'une entreprise est contenu dans son prix de march, le prix d'une offre publique initiale (IPO) devrait tre fonction de l'information dtenue par le march. Cependant, l'absence d'historique de cotation et de rapports financiers suffisamment diffuss ne permet pas aux investisseurs de disposer de suffisamment d'informations pour valuer la firme. Un entrepreneur peut alors tre contraint dabandonner certains de ses projets par manque de fonds propres si l'accs au march financier lui est refus. En effet, lorsque le march ne dispose pas d'informations suffisantes, il sous-value l'entreprise dans de telles proportions que l'entrepreneur n'est plus enclin entreprendre son projet. Le financement de la firme est donc conditionn par la capacit de l'entreprise transmettre l'information sur son potentiel de croissance. Les modles financiers rcents tendent rejeter lhypothse de l'information parfaite et mettent davantage en valeur lemploi de la production dinformations intermdies. Ces modles ont pris leur importance lorsque la littrature financire thorique et empirique a tent d'expliquer lexistence et le rle des intermdiaires financiers. Grossman et Stiglitz (19761 -19802) ont mis en vidence le problme fondamental de lincorporation dun cot de production d'information et donc de lexistence dintermdiaires financiers dans les modles de marchs des capitaux efficients. Ces auteurs montrent que si les prix de march dissminent efficacement toute l'information connue des agents dans l'conomie, ces derniers ne sont pas tents d'acqurir de l'information coteuse. Ils attendront d'observer l'information travers les prix du march. Cette logique introduit donc un complment sur l'efficience informationnelle des marchs et justifie le rle occup par des intermdiaires financiers tels que les capital-investisseurs. Chan (1983)3 a rejet lhypothse defficience des marchs, et a mis en vidence lhypothse de la ncessit des intermdiaires financiers de type "capital-investisseur" comme producteur dinformation. L'auteur considre que le cot de production dinformation nest pas supportable par les entrepreneurs qui ont des besoins en fonds propres. Dans un premier temps les investisseurs choisissent sils veulent devenir ou non capital-investisseurs en investissant une part de leur capital dans lacquisition d'informations coteuses au sujet d'une entreprise. Dans un deuxime temps, le capital-investisseur offre les actions quil possde des investisseurs non informs en contrepartie dun prix qu'il fixe. Dans notre travail nous dfinissons cette production d'information comme tant une "information d'expertise". Ce prix est interprt sans cot et instantanment par le march partir de l'observation de l'information produite par le capital-investisseur. Cette information permet de rtablir l'efficience informationnelle. Nous dfinissons cette production d'information comme tant l'information d'expertise qui est produite avant l'IPO. Cette production d'information se caractrise notamment par les diffrentes modalits de structure de financement (Sahlman 1990)4. Cependant, l'information d'expertise peut tre ouverte certaines interprtations car le capitalinvestisseur peut adopter des stratgies de mimtisme consistant adopter les mmes comportements d'investissement vis vis de projets rentables et non rentables (Amit, Glosten et Mller 1990)5. Linvestisseur sur les marchs financiers n'est pas toujours en mesure d'valuer les projets sur la seule base de l'information d'expertise. Admati et Pleiderer(1994)6 nous apporte un clairage sur cette problmatique. Afin de se diffrencier, le capital-investisseur signale la qualit du projet par le maintien de sa participation lors des augmentations en capital. Cependant, cette approche n'a pas intgr la problmatique de l'IPO. Nous considrons que les participations du capital-investisseur au capital de l'entreprise avant l'IPO relve de "l'information d'expertise". Nous considrons galement que la variation de sa participation aprs
1

S.Grossman et J. Stiglitz 1976 ; Information and competitive price systems; American Economic Review, 66, N2, 246-253 S. Grossman et J. Stilitz 1980 , On the impossibility of informationally efficient markets ; American Economics Review, 70, N3, 393-408 3 Chan 1983: " On the positive role of financial intermediation in allocation of venture capital in a market with imperfect information", Journal of Finance 1983, numro 5, pages 1543 - 1567 4 Sahlman 1990 ; The structure and governance of venture capital organisations , Journal of Financial Economics ; Octobre pp1051-1066 5 Amit, Glosten et Mller (1990) Entrepeneurial ability, venture investment and risk sharing ; Managment Science, numro 10, volume 36 6 Admati et Pleiderer (1994) : "Robust financial contracting and the role of venture capitalists" ; Journal of Finance ; juin 1994 p 371-396

l'IPO relve d'un autre type de production d'information que nous appelons "information de crdibilit". Cette production d'information de crdibilit intgre aussi la notorit du capitalinvestisseur lors de l'IPO par la certification qu'il fournit (Chemmanur et Fulghieri 1994)7. Cette information de crdibilit est observable par le march et devrait contribuer une meilleure valuation de l'entreprise. Il apparat alors qu'une information d'expertise conjugue une information de crdibilit est un signal qui permettrait de rtablir l'efficience informationnelle. Les capital-investisseurs auraient par consquent intrt maintenir leur participation aprs l'IPO pour se dsengager lors d'une cession ultrieure (SEO). Le modle de Chemmanur (1993)8 apporte une troisime composante la production d'information en capital-investissement. Ces auteurs modlisent l'intrt du capital-investisseur sous-valuer le prix lors de l'IPO afin d'attirer les investisseurs. Ces derniers y trouvent leur intrt et seront d'autant plus enclins participer aux futures augmentations permettant au capital-investisseur de se dsengager avec des potentiels importants de plus-values. Il dmontre qu'une sous-valuation de l'IPO conjugue l'annonce d'une introduction en deux tapes est un signal qui permet d'tablir l'efficience informationnelle. Ces trois modalits de production d'information d'expertise, de crdibilit et de sous-valuation prises indpendamment ne satisfont pas toujours les intrts de chacune des parties prenantes aux IPO (l'entrepreneur, le capital-investisseur et l'investisseur). Nos recherches nous ont permis de mettre en vidence que c'est leur association qui permet d'aboutir un quilibre sparant (Ged et Lantz 1999)9. Notre analyse consiste vrifier tout d'abord que les entreprises qui ont bnfici d'un niveau lev d'information d'expertise et de crdibilit en capital-investissement ont une forte probabilit d'avoir de faibles carts d'valuation. En d'autres termes la probabilit que l'entreprise soit value sa juste valeur par le march devrait tre d'autant plus importante que le capital-investisseur a produit un niveau lev d'information. Nous vrifions ensuite qu'il existe une relation entre la production d'information en capital-investissement et la sous-valuation de l'entreprise. Nous devrions observer que la probabilit que l'entreprise soit sous-value est d'autant moins forte que le niveau de production d'information en capital-investissement est lev. Par cette stratgie, le capital-investisseur optimise la probabilit de succs de l'introduction en bourse en mme temps qu'il augmente sa propre notorit. II - Echantillon et recueil des donnes Afin de tester le rle du capital-investisseur en tant que producteur d'information sur le march financier, nous avons construit notre chantillon partir de toutes les oprations d'IPO ralises sur le Second et Nouveau March sur une priode qui s'chelonne de fvrier 1983 janvier 1999 en slectionnant les entreprises portes par des capital-investisseurs. L'identification de ces entreprises s'est faite partir de l'examen de la plaquette d'introduction en bourse o figure la structure de l'actionnariat pr et post-introduction. Cependant, l'accs l'information nous a conduit limiter notre tude de mai 1994 Juin 1998 (8 oprations limines). Nous avons ainsi slectionn un groupe exhaustif de 72 entreprises rparti de la faon suivante : 49 entreprises sur le Second March et 26 sur le Nouveau March. Nous avons ensuite exclu les socits d'assurance, immobilires, bancaires et financires, ce qui a rduit l'chantillon 63 entreprises. Les informations relatives aux socits de capital-investissement ont t obtenues partir des guides dits par l'AFIC et d'aprs le "Guide Annuaire des professionnels du haut de bilan" de Capital-

7 Chemmanur et Fulghieri 1994, "investment bank reputation, Information production, and Financial intermdiation", Journal of Finance 1994, Volume 49, Numro 1, Pages 57-77 8 Chemmanur 1993, "The pricing of IPO : A dynamic model with information production", Journal of Finance 48, pp 285-304 9 Ged et Lantz 1999 : "Les stratgies d'intermdiation financire en capital-investissement et la valorisation de la firme lors d'introduction en bourse", Working Paper 560, IAE Aix en Pce .

Finance. Ces guides nous on permis d'identifier les capital-investisseurs et de nous renseigner sur leurs caractristiques. Les renseignements relatifs aux titres admis sur le march boursier, ainsi que les donnes boursires des cours et des indices nous ont t communiqu par la Socit des Bourses Franaise (SBF).

Mthodologie : Les hypothses tester impliquent d'tablir deux types de mesures qui sont d'une part les carts d'valuation et d'autre part la sous-valuation cumule. Les rentabilits sont journalires et logarithmiques. Notre tude ayant pour objectif d'examiner les rentabilits court terme des entreprises introduites en bourse, ceci afin d'examiner si l'information produite par les capitalinvestisseurs a une incidence sur l'valuation de l'entreprise par le march financier, nous avons choisi une priode de trente jours de cotations suivant l'introduction. En effet, les rsultats montrent que le march n'intgre que trs partiellement l'information quant la qualit de l'entreprise l'issue des premiers jours de cotation. Les rentabilits cumules sont extrmement faibles et souvent insuffisantes pour procder des tests d'hypothses tant donn leurs faibles variances. Nous utilisons la rgression logistique et linaire comme mthodes d'analyse statistique. A l'image de la rgression linaire, la rgression logistique permet d'identifier un groupe de variables explicatives. De plus, elle prsente l'intrt de modliser la probabilit d'occurrence d'un vnement (Hosmer et Lemeshow 1989)10. Cette mthodologie nous permet galement de disposer de fonctions de diagnostic des paramtres estims des modles et de la qualit d'ajustement de ces derniers. Les variables dpendantes que nous souhaitons tudier se rapportent aux rentabilits cumules et leurs valeurs absolues. Ces deux variables sont dichotomiques et se composent donc uniquement de deux catgories dans la rgression logistique. Dans la rgression linaire les variables sont mtriques. On considre qu'il y a sous valuation si les rentabilits moyennes cumules sont suprieures 0%. Dans ce cas la variable prend la valeur 1, elle prend la valeur 0 dans le cas contraire. Les carts d'valuation sont considrs comme importants si leurs valeurs sont suprieurs 7%. Dans ce cas la variable dpendante est paramtre 0 et 1 dans le cas contraire.

Sous-valuation Rentabilit >0 1 0% Survaluation Rentabilit <0 0 7%

Importants carts d'valuation 0

Faibles carts 1 0%

Le test des coefficients estims a t fait en examinant la statistique de Wall. Pour les modles logistiques multiples, nous avons utilis la procdure "forward" car elle permet partir de la constante d'examiner la contribution successive de variables introduites dans la construction d'un modle logistique. La table de classification a t utilise pour comparer les valeurs observes aux valeurs prdites par le modle. Plus les observations sont correctement classes par le modle, plus les variables introduites sont pertinentes. La qualit d'ajustement du modle s'attache l'examen de la probabilit des rsultats observs qui sont donns par les paramtres estims (maximum de vraisemblance ou likelihood ). Les Chi-deux prsentent l'intrt de tester l'hypothse nulle que les coefficient des variables du modle sont gaux 0.

10

Hosmer et Lemeshow (1989) Applied Logistic Regression, NY, Wiley & Sons

III A - L'incidence de la production d'information d'expertise sur l'valuation de l'entreprise par le march boursier Nous proposons d'examiner tout d'abord l'incidence de la prise de participation au capital et de dtention droits de vote sur l'valuation de l'entreprise puis l'impact de la structure des investissements. L'incidence de la participation et du contrle en capital-investissement sur l'valuation de l'entreprise Les capital-investisseurs exercent une activit de contrle dans l'entreprise au travers de leur participation au capital et leurs droits de vote. L'tude de Megginson et Weiss (1991)11 nous indique qu'en moyenne les capital-investisseurs dtiennent 36.6 % du capital avant l'IPO. Bary, Muscarella, Peavy et Vetsuypens (1990)12, sur un chantillon de 433 entreprises trouvent une moyenne de 34,3 % et Gompers (1996)13,de 35,7 %. En France selon notre tude, ils dtiennent en moyenne 31,8 % du capital et 33,8 % des droits de vote. La participation du chef de file constitue aussi un indicateur de production d'information. En effet, une participation leve du chef de file permet d'acqurir une position centrale dans l'entreprise. Lerner (1994)14 observe qu'aprs le deuxime tour de financement, le capital-investisseur chef de file dtient en moyenne 30% des actions contre 23,1 % en France selon notre chantillon au moment de l'IPO. Nous pouvons penser que plus la syndication ou le chef de file a un niveau de contrle lev dans l'entreprise, plus les probabilits d'importants carts d'valuation et de sous-valuation devraient tre faibles. L'incidence de la structure de participation au capital avant IPO sur l'valuation de l'entreprise
% capital syndication Ecarts d'valuation Sousvaluation % capital chef de file Ecarts d'valuation Sousvaluation Typ. Coef Rg B t/wall Ctt. K2 sig. % Clas 63 _ 67 _ % Clas 59 _ 60 _ F sig. _ 0,01 _ 0,04 F sig. _ 0,01 _ 0,12 R2 % _ 10,2 _ 6,7 R2 % _ 9,6 _ 3,9

Log. 0,68

0,03 -2,26 0,02 21,3 2,86 16,4 Ctt _ 0,00 _ K2 sig.

Lin. -3,53 0,01 Log. -0,87 0,00 Lin. -4,06 0,04 Typ. Coef Rg B t/wall

Log. 0,71

0,04 -2,10 0,03 20,5 1,97 12,9 _ 0,04 _

Lin. -3,68 0,01 Log. -0,66 0,05 Lin. -3,31 0,12

* Les rsultats significatifs sont surligns

Les rsultats des rgressions effectues sur nos variables montrent de faon gnrale que l'information produite par le pourcentage du capital dtenu dans l'entreprise par la syndication avant IPO a une incidence qui est plus importante que le pourcentage dtenu par le chef de file. Nous pouvons observer une incidence significative des variables relatives au pourcentage du capital dtenu par les capital-investisseurs sur les carts d'valuation. Il apparat que la probabilit davoir
11

Megginson et Weiss 1991 "Venture Capitalist Certification in initial Public Offerings", Journal of Finance Juillet 1991, volume 46, Numro 3 12 Barry, Muscarella, Peavy et Vetsuypens 1990 : "venture capital and the going public process" ; Journal of Financial Economics n27; p447-471 13 Gompers 1996 ; "Grandstanding in the venture capital industry" ; Journal of Financial Economics 42 P133-156 14 Lerner 1994 ;" The syndication of venture capitalist investments" ; Financial Management ; Vol 23 ; n3 ; Autumn 16-27

d'importants carts d'valuation est dcroissante avec le pourcentage du capital dtenu par la syndication et dans de moindre proportion avec le pourcentage dtenu par le chef de file. Avec la premire variable les paramtres estims permettent de classer 63% des entreprises avec un seuil d'erreur infrieur 3%. Ils indiquent que la probabilit que l'entreprise ait de faibles carts d'valuation est suprieure 0,5 lorsque la syndication dtient plus de 26% du capital avant IPO. Les paramtres de la variable "pourcentage du capital dtenu par le chef de file" permettent de classer 59% des entreprises avec un seuil d'erreur de 3% et montre que la probabilit d'occurrence de faibles carts d'valuation est suprieure 0,5 lorsque le chef de file dtient plus de 19% du capital. Les paramtres estims des rgressions linaires expliquent 10% de la variance et montrent avec un seuil d'erreur de 1% qu'il existe une relation ngative entre le pourcentage du capital dtenu par la syndication ou par le chef de file et les carts d'valuation. Les entreprises qui ont bnfici d'un accompagnement en capital-investissement dont la proportion du capital tait dtenue plus de 26% par la syndication sont au nombre de 31. La moyenne des carts d'valuation pour ce groupe d'entreprises est de 7,33% alors que pour le groupe dont le capital tait dtenu moins de 26%, la moyenne des carts d'valuation est de 12,93%. Le test de Levene d'galit des variances nous autorise considrer que les distributions des carts d'valuation des deux groupes d'entreprises ont sensiblement la mme forme. Par consquent, le test de diffrence des moyennes s'interprte avec les paramtres estims qui considrent l'galit des variances. La statistique t (p value) est de 2,41 et a une probabilit associe de 0,019. Nous pouvons donc conclure que les moyennes des deux groupes d'entreprises sont significativement diffrentes. Nous avons galement procd au test d'galit des moyennes sur la variable "pourcentage du capital dtenu par le chef de file avant IPO". Les entreprises dont le capital est dtenu moins de 19% par le chef de file avant l'IPO ont des carts d'valuation moyens de 11,3% alors qu'ils sont de 8,3% lorsque le chef de file dtient plus de 19% du capital. Cependant, la statistique t n'est pas significative. Les rsultats obtenus travers nos diffrents tests nous permettent de valider l'hypothse selon laquelle les carts d'valuation sont dcroissants avec la proportion du capital dtenu par la syndication. Les modles rgressifs construits avec la variable "pourcentage du capital dtenu par le chef de file avant introduction" en bourse montrent galement qu'il existe une relation entre cette variable et les carts d'valuation. Nanmoins les tests sur les paramtres estims ne permettent pas de valider l'incidence de cette variable sur les carts d'valuation. L'tude de l'incidence du capital dtenu par les capital-investisseurs sur la sous-valuation montre que la probabilit d'occurrence d'une sous-valuation est dcroissante avec le pourcentage du capital dtenu par la syndication et dans une moindre proportion avec le pourcentage du capital dtenu par le chef de file. Les paramtres estims pour la premire variable permettent de classer 67% des entreprises avec un seuil d'erreur infrieur 1% alors que la deuxime variable permet de classer 60% des entreprises avec un seuil d'erreur de 5%. Le modle logistique nous indique que si la syndication dtient moins de 28% du capital ou si le chef de file dtient moins de 20%, l'entreprise a alors une probabilit suprieure d'tre sous-value. Les rgressions linaires font apparatre qu'il existe une relation ngative entre le pourcentage du capital dtenu par la syndication et les rentabilits cumules 30 jours. La relation reste cependant faible, puisque seulement 6,7% de la variance est explique pour un seuil d'erreur de 4%. Les rgressions linaires ne montrent pas qu'il existe une relation entre le pourcentage du capital dtenu par le chef de file et la sous-valuation. La moyenne de la sous-valuation est de 0,8% lorsque la syndication dtient plus de 28% du capital et elle est de 6,13% lorsque qu'elle dtient moins de 28%. Il apparat galement que la sous-valuation est en moyenne de 1,77% lorsque le chef de file dtient plus de 20% du capital; elle est de 4,7% dans le cas o il dtient moins de 20%. Les tests de diffrence des moyennes montrent qu'avec la premire variable la diffrence est significative au seuil de 11% d'erreur et qu'avec la deuxime variable le seuil d'erreur est de 44%. Nous tudions l'incidence des droits de vote dtenus par les capital-investisseurs en examinant l'incidence du pourcentage de droits de vote dtenu par la syndication avant IPO et le pourcentage de droits de vote dtenu par le chef de file.

L'incidence de la structure de contrle avant IPO sur l'valuation de l'entreprise

% vote syndication Ecarts d'valuation Sousvaluation % vote chef de file Ecarts d'valuation Sousvaluation Typ. Coef Rg Log. Lin. B 0,69 -3,72 t/wall 0,02 0,05 0,01 0,02 t/wall 0,02 0,00 0,02 0,06 -2,2 21 2,1 14,1 -2,2 21,7 2,84 17,1 Ctt K2 sig. Ctt K2 sig. % Clas F sig. _ _ R2

0,02 65% _ _

0,00 11% _ 0,02 F sig. _ _ R2 _ 8%

Log. -0,88 Lin. -4,37

0,00 68% _ % Clas _

Typ. Coef Rg Log. Lin. B 0,77 -3,95

0,02 57% _ _

0,00 12% _ _

Log. -0,73 Lin. -3,84

0,02 63% _ _

0,06 5,7%

Le tableau ci-dessus montre que l'incidence des variables relatives au pourcentage de droits de vote dtenu par les capital-investisseurs avant IPO est sensiblement quivalente l'incidence des variables relatives au pourcentage du capital. Bien qu'il s'agisse l d'un rsultat fortement attendu, il apparat que les variables relatives aux droits de vote entretiennent un lien plus intense avec l'valuation de l'entreprise par le march financier. Ainsi il est mis en lumire l'importance accorde par le march au contrle que le capital-investisseur exerce sur l'entreprise. Comme prcdemment, nous pouvons galement observer que le contrle exerc par la syndication a en gnral une incidence plus importante sur l'valuation de l'entreprise que le contrle exerc par le chef de file. Notre analyse montre plus particulirement que l'entreprise est d'autant mieux value par le march que le pourcentage des droits de vote dtenu par la syndication ou par le chef de file avant IPO est important. En effet, si la syndication dtient plus de 25% des droits de vote ou si le chef de file dtient plus de 18% des droits de vote, l'entreprise a alors une probabilit suprieure 0,5 d'avoir de faibles carts d'valuation. Les paramtres estims permettent de classer 65% et 57% selon qu'il s'agisse respectivement de la proportion de droits de vote dtenue par syndication ou par le chef de file avec des seuils d'erreurs infrieurs 2%. Les rgressions linaires confirment les prcdents rsultats et montrent qu'il existe une relation significative au seuil de 1% d'erreur entre les droits de vote dtenus par la syndication ou par le chef de file et les carts d'valuation. La moyenne des carts d'valuation des entreprises dont les capitalinvestisseurs dtiennent plus de 25% du capital est de 6,9% contre 13,1% lorsque le pourcentage du capital dtenu est infrieur 25%. Le test de diffrence des moyennes est significatif un seuil infrieur 1% d'erreur. Les tests de diffrence des moyennes entre les groupes d'entreprises dont le chef de file dtient plus de 18% du capital avant IPO montrent que les moyennes des carts d'valuation sont de 7,61% contre 11,28%. Cependant la statistique t n'est pas significative. L'ensemble des tests auxquels nous avons procd montre que la "variable pourcentage de droits de vote dtenu par la syndication avant IPO" entretient une relation forte et significativement dcroissante avec les carts d'valuation. La variable "pourcentage de droits de vote" apparat galement comme ayant une relation avec les carts d'valuation, mais celle-ci apparat comme tant faible. Les rgressions logistiques qui portent sur la sous-valuation montrent que l'entreprise a d'autant plus de chance d'tre sous-value que les capital-investisseurs dtiennent moins de droits de vote dans l'entreprise. Plus particulirement, si la syndication dtient moins de 25% des droits de vote, alors l'entreprise a davantage de chance d'tre sous-value. Nous pouvons observer des rsultats similaires pour le chef de file avec un seuil d'occurrence qui est de 18% des droits de vote. Le test de diffrence des moyennes entre les groupes d'entreprises qui ont t portes par des capital-investisseurs dtenant

plus de 25% des droits de vote montre que la sous valuation est de 0,29%, dans le cas contraire, elle est de 7,13%. La statistique t est significative au seuil de 2% d'erreur. Il apparat galement que la sous valuation est infrieure lorsque le chef de file dtient plus de 18% des droits de vote puisqu'elle est de 1,35% contre 4,8%. Nanmoins le test de diffrence des moyennes n'est pas significatif. L'incidence de la structure des investissements sur l'valuation de l'entreprise La taille de la syndication et les squences d'investissements des capital-investisseurs devraient constituer une collecte d'information sur la qualit de l'entreprise et par consquent avoir une incidence sur l'valuation de l'entreprise lors de l'IPO. Le nombre de capital-investisseurs formant la syndication devrait permettre d'amliorer les dcisions et de bnficier d'une expertise plus importante. Lorsque les capital-investisseurs dtectent une entreprise qui prsente un fort potentiel, ils sollicitent d'autres investisseurs pour connatre leurs critiques. La syndication permet alors d'amliorer la qualit de l'expertise et de partager le risque. Ainsi, plus leur nombre est lev, plus l'information d'expertise est importante, moins les probabilits d'occurrence d'importants carts d'valuation et de sous-valuation devraient tre leves. L'incidence de la taille de la syndication avant IPO sur l'valuation de l'entreprise
Taille de la syndication Ecarts d'valuation Sousvaluation Typ. Coef Rg Log. Lin. B 0,02 -0,53 t/wall 0,95 -0,12 0,58 0,06 0,36 11,3 0,96 6,3 Ctt K2 sig. % Clas F sig. _ _ R2

0,8 54% _ _

0,6 0,5% _ _

Log. -0,39 Lin. -0,04

0,06 65% _ _

0,3 1,3%

La taille de la syndication est un facteur qui contribue faiblement la production d'information. Il apparat que seule la mesure portant sur "le nombre de groupe en capital-investissement" est significative au seuil de 6% dans la rgression logistique et permet de classer 65% des entreprises. Ainsi, une entreprise qui est porte par moins de trois groupes de capital-investisseurs a davantage de chance d'tre sous-value. Le test de diffrence des moyennes ne permet pas d'obtenir des rsultats significatifs.Nous avons galement procd des tests qui tiennent compte du nombre de filiales dans le dcompte du nombre de socits de capital-investissement, les rsultats ne permettent pas d'tablir une relation. Les travaux d'Admati et Pleiderer (1994)15 montrent que c'est sur le principe de la squentialit des financements que reposent les mcanismes de contrle en capital-investissement. Ces mcanismes permettent au capital-investisseur de minimiser les cots d'agence et l'amnent parfois occuper un rle managrial actif au sein de l'entreprise. En effet, la description de l'activit du capital-investissement de Sahlman (1990)16, et le modle thorique d'Admatti et Pfleiderer (1994), soulignent l'utilisation d'investissements squentiels comme une caractristique des contrats mis en uvre. Le capital-investisseur n'apporte qu'une fraction du capital ncessaire au dveloppement complet du projet. La reconduction des financements est conditionne par l'accomplissement des objectifs intermdiaires fixs. L'intrt du financement squentiel est qu'il accorde une option d'abandon et peut s'apparenter un contrat de type call. La dcision de l'entrepreneur d'accepter un tel contrat gnre de l'information quant ses anticipations. En effet, la reconduction des financements se fait sur la base des informations acquises lors du premier tour. Si les objectifs sont atteints, l'entrepreneur bnficie d'une valorisation de son projet. Dans le cas
15 16

Admati et Pleiderer 1994 : "Robust financial contracting and the role of venture capitalists" ; Journal of Finance ; juin 1994 p 371-396 Sahlman 1990 : "The structure and governance of venture capital organizations" ; Journal of financial Economics Octobre, pp 1051-1066

contraire, l'entrepreneur est sanctionn par une perte de valorisation de son entreprise, et peut mme tre rvoqu. L'investissement squentiel permet l'entrepreneur de se concentrer sur les tches qu'il doit accomplir et le motive raliser ses objectifs. Ce mode de financement peut cependant amener l'entrepreneur cibler des objectifs de court terme tout en dlaissant les objectifs de long terme, crant ainsi, selon Gompers (1995)17 une "myopie". Afin d'viter ce problme le capital-investisseur tablit des objectifs intermdiaires moyen terme dans la rdaction du contrat ; ces objectifs intermdiaires sont ncessaires pour atteindre ceux long terme. Selon notre chantillon, les entreprises bnficient en moyenne de 6,2 augmentations en capital avant leur introduction (3,25 augmentations par apport en numraire, 1,17 par incorporations de rserves et 0,86 par conversions d'obligations ). L'investissement squentiel, malgr son intrt, comporte ses propres cots d'agence selon les modes de participation utiliss et l'intensit du contrle exerc. Ainsi la probabilit que l'entreprise prsente de faibles carts d'valuation devrait tre croissante avec le nombre total d'augmentation en capital avant l'introduction en bourse. Nous devrions galement observer que la probabilit de sous-valuation de l'entreprise est dcroissante avec le nombre d'augmentation en capital. L'incidence des augmentations en capital sur l'valuation de l'entreprise
Augmention Coef. Sign Cons K2 Clas en capital B Mod. -sif. Incidence sur les carts d'valuation 0,4 0,36 -0,61 0,35 54% Numraire -0,35 0,4 0,11 0,39 57% Rserves -0,16 0,7 -0,03 0,7 52% Conversion -0,09 0,8 0,04 0,85 52% Total Incidence sur la sous-valuation -0,82 0,08 1,15 0,07 57% Numraire 0,33 0,4 -0,1 0,4 51% Rserves -0,47 0,27 0,26 0,26 57% Conversion -0,31 0,49 0,61 0,49 49% Total

Nous n'avons pas rapport les rsultats obtenus partir des rgressions linaires car ils ne sont pas significatifs. Les rsultats des rgressions logistiques offrent des classifications qui sont infrieures 60% pour des paramtres estims ayant un seuil d'erreur suprieur 7%. Ces tests qui portent sur l'incidence des augmentations en capital sur l'valuation de l'entreprise ne permettent pas de mettre en vidence des relations significatives. Nous pouvons mettre l'hypothse selon laquelle les marchs financiers accordent davantage d'importance au contrle dtenu par le capital-investisseur dans l'entreprise avant l'introduction et plutt qu' la manire qu'il s'est employ pour l'obtenir. Le contrle avant IPO mesur par le pourcentage de droits de vote est par consquent un indicateur qui synthtise toute l'information d'expertise que le capital-investisseur collect.

III B - L'incidence de la production d'information de crdibilit sur l'valuation de l'entreprise Aprs avoir identifi les facteurs qui sont propres l'information d'expertise produite en capitalinvestissement, notre recherche se propose d'identifier les facteurs relatifs la production d'information de crdibilit qui ont une incidence sur l'valuation de l'entreprise lors de l'IPO. Nous adoptons la mme mthodologie des tests d'hypothses qui consiste mesurer pour chacun des facteurs les relations logistiques et linaires avec l'valuation par le march boursier. Nous avons galement procd une transformation logarithmique des donnes pour qu'elles soient normalement distribues. Pour chacun des groupes de variables suivants nous rapportons et commentons les rsultats : le capital dtenu par les capital-investisseurs aprs IPO ; les droits dtenus par les capital-

17

Gompers 1995 ; " Optimal investment, monitoring, and staging of venture capital" ; Journal of financial Economics n42 p133-156

10

investisseurs aprs IPO ; la variation du nombre d'actions dtenues par les capital-investisseurs et la notorit de la syndication. Lors de son dsengagement, selon les modles de Leland et Pyle (1977)18, et de Jensen et Meckling (1976)19, la structure de financement de l'entreprise devrait tre maintenue afin que l'entreprise soit value sa juste valeur. Le modle d'Admati et Pleiderer (1994)20 nous indique que les capitalinvestisseurs sont en mesure d'attnuer les problmes informationnels en maintenant leurs enjeux financiers car, s'il y a dissmination de fausses informations, ils sont immdiatement sanctionns. La situation dcrite est paradoxale car selon ces explications la sortie du capital-investisseur implique le maintien de ses engagements. En fait, il s'agit l d'un tat transitoire o l'information devient progressivement publique par la formation des prix, et l'issue de laquelle le capital-investisseur se dsengage. Dans la ralit, lorsqu'il s'agit d'une cession auprs d'un industriel ou d'un financier, les capital-investisseurs et l'entrepreneur apportent une garantie de passif, ce qui permet d'assurer l'acqureur contre d'ventuels supplments de passif ou d'insuffisances d'actifs. En plus de cette garantie, le capital-investisseur peut maintenir des enjeux financiers dans l'entreprise et cder progressivement ses actions au fur et mesure que l'information devient publique. Lorsqu'il s'agit d'une introduction sur le march boursier, le maintien des enjeux financiers des capital-investisseurs peut alors servir de mcanisme accordant une crdibilit quant la valeur des actions mises, la divulgation de fausses informations tant directement sanctionne par la chute des cours. Megginson et Weiss 199121 et Bary, Muscarella, Peavy et Vetsuypens (1990) testent empiriquement l'hypothse selon laquelle les capital-investisseurs sont amens maintenir une part significative du capital qu'ils dtiennent lors d'une IPO. La premire tude est mene sur un chantillon de 320 entreprises finances par des capital-investisseurs. Les auteurs nous indiquent que ces derniers tendent ne pas se dsengager lors de l'IPO ; en effet, 43.3 % n'ont pas cd une seule de leurs actions et seulement 0.9 % d'entre eux ont vendu 100 % de celles-ci. En moyenne, avant l'IPO les capitalinvestisseurs dtiennent 36.6 % de la firme et ne cdent que 8 % de leurs participations lors de l'IPO. La proportion des actions dtenues par le capital-investisseur passe 23.3 % aprs l'IPO. Ce rsultat est en fait d la dilution du capital suite l'offre. En effet, la baisse des participations est due la vente d'une partie des actions mais surtout l'mission de nouvelles actions. Bary, Muscarella, Peavy et Vetsuypens (1990)22 examinent le comportement des investisseurs en capital sur un chantillon de 433 entreprises qui ont procd une IPO de 1978 1987. Selon les auteurs, le capital investisseur chef de file dtient en moyenne 19 % des actions de la firme et la syndication dans son ensemble dtient 34.3 %. Aprs l'IPO, le capital-investisseur dtient encore 24.6 % de l'entreprise. En moyenne, il cde 6.6 % de ses actions et dans 44 % des cas, le capital-investisseur ne cde aucune de ses actions. Il apparat galement qu'un an aprs l'IPO, les capital-investisseurs dtiennent encore 17.8 % des actions de entreprises. Plus rcemment, les travaux empiriques de Gompers (1996)23, nous montrent que, sur un chantillon compos de 433 entreprises finances par des capital-investisseurs et qui ont procd une IPO, le chef de file dtient 13 % des actions de lentreprise aprs lIPO. Dans notre tude, les capital-investisseurs cdent davantage de leurs participations et de leurs droits de vote en comparaison avec les Etats-Unis. En effet, Les capital-investisseurs cdent en moyenne 26 % du nombre dactions quils dtiennent dans lentreprise, pour dtenir en moyenne 15,36 % du capital et 15,1 % des droits de votre aprs introduction.

18

19

Leland et Pyle 1977 ; "Informational asymmetries, financial structure and financial intermediation ; Journal of Finance n33 p371-387 Jensen et Meckling (1976) 1976 : Theory of the firm : managerial behaviour, agency cost and ownership structure" ; Journal of Financial Economics , Vol 3, n4, oct., p 305-350 20 Admati et Pleiderer 1994 : " Robust financial contracting and the role of venture capitalist " ; Journal of Finance n 2 p371-400 21 Megginson et Weiss 1991 "Venture Capitalist Certification in initial Public Offerings", Journal of Finance Juillet 1991, volume 46, Numro 3 22 Bary, Muscarella, Peavy et Vetsuypens 1990: "venture capital and the going public process" ; Journal of Financial Economics n27; p447471 23 Gompers 1996 ; "Grandstanding in the venture capital industry" ; Journal of Financial Economics 42 P133-156

11

L'incidence des participations en capital-investissement aprs IPO sur l'valuation de l'entreprise

% capital syndication Ecarts d'valuation Sousvaluation % capital chef de file Ecarts d'valuation Sousvaluation Typ. Coef Rg Log. Lin. B 0,43 -2,4 t/wall 0,11 0,05 0,02 0,16 t/wall 0,17 -1,05 0,09 0,13 0,38 15,5 1,18 7,62 -1,3 16,7 1,89 10,3 Ctt K
2

Ctt

K2 sig.

% Clas

F sig. _ 0,05 _

R2

0,1 60% _ _

_ 6% _ R2

Log. -0,65 Lin. -2,45

0,02 64% _ % Clas _

0,16 3,1% F sig. _ _

Typ. Coef Rg Log. Lin. B 0,39 -2,23

sig.

0,16 54% _ _

0,09 4,4% _ _

Log. -0,45 Lin. -1,68

0,12 57% _ _

0,38 1,3%

Les modles rgressifs construits montrent que seul le pourcentage du capital dtenu par la syndication a une incidence significative sur l'valuation de l'entreprise par le march boursier. Plus particulirement la variable "pourcentage du capital dtenu par la syndication aprs IPO" a une incidence sur la sous-valuation qui est significative au seuil de 2%. Les paramtres estims indiquent que la probabilit de sous-valuation est dcroissante avec la proportion du capital dtenue par la syndication aprs introduction en bourse. Ainsi, si la syndication s'engage dtenir plus de 18% du capital aprs l'introduction en bourse, l'entreprise a une forte chance de ne pas tre sous-value. Nous pouvons galement observer que la proportion de capital dtenue par la syndication ou par le chef de file a une incidence sur les carts d'valuation. Dans le premier cas la probabilit que l'entreprise soit value sa juste valeur (un faible cart d'valuation) est suprieure 0,5 si la syndication garde plus de 20% du capital. Remarquons que cette relation est faible tant donn que le seuil d'erreur du modle est de 10%. En revanche, les rgressions linaires nous permettent d'observer qu'il existe une relation dcroissante entre les carts d'valuation et le pourcentage du capital dtenu par la syndication avec un seuil d'erreur de 5% et de 9,8% avec le pourcentage du capital dtenu par le chef de file. Les tests de diffrence de moyennes ne nous ont pas permis de mettre en vidence des diffrences d'valuation de l'entreprise par rapport aux variables tudies. L'incidence des droits de vote dtenus par les capital-investisseurs sur l'valuation de l'entreprise par le march boursier est mesure l'aide des variables : pourcentage de droits de vote dtenu par la syndication et pourcentage de droits de vote dtenu par le chef de file.

12

L'incidence du contrle en capital-investissement aprs IPO sur l'valuation de l'entreprise

% vote syndication Ecarts d'valuation Sousvaluation % vote chef de file Ecarts d'valuation Sousvaluation Typ. Coef Rg Log. Lin. B 0,64 -2,85 t/wall 0,02 -1,86 0,02 0,02 0,1 t/wall 0,03 -1,64 0,04 0,12 0,26 16,7 1,20 8,7 17,9 1,87 11,4 Ctt K2 sig. Ctt K2 sig. % Clas F sig. _ _ R2

0,02 67% _ 0,19 _ % Clas _ 6% _

0,02 8,5% _ R2 _

Log. -0,64 Lin. -2,88

0,1 4,3% F sig. _ _

Typ. Coef Rg Log. Lin. B 0,64 -2,73

0,03 60% _ _

0,04 6,7% _ _

Log. -0,46 Lin. -2,17

0,1 57% _ _

0,2 2,1%

Les rsultats s'inscrivent dans le prolongement de ceux obtenus prcdemment et montrent nouveau que les droits de vote dtenus par les capital-investisseurs ont une incidence plus importante que le capital sur l'valuation de l'entreprise par le march boursier lors d'IPO. Il apparat alors clairement que selon les rgressions linaires le pourcentage de droits de vote dtenu par la syndication et celui dtenu par le chef de file entretiennent tous les deux une relation significative dcroissante avec les carts d'valuation aux seuils d'erreur respectifs de 2% dans le premier cas et de 4% dans le deuxime cas. Les rgressions logistiques permettent d'observer que la probabilit de faibles carts d'valuation est croissante avec ces variables. Ainsi, si la syndication ou le chef de file dtiennent respectivement plus de 18% ou 13% des droits de vote, l'entreprise a une probabilit suprieure 0,5 d'tre value de faon proche de sa juste valeur. Dans le cas o la syndication dtient plus de 18% du capital, la moyenne des carts d'valuation est de 6,7% alors qu'elle est de 13,08% dans le cas contraire. La statistique t est significative (0,008). Les tests de diffrence de moyennes relatifs l'incidence de la variable "pourcentage de droits de vote dtenus par la syndication aprs IPO ne sont pas significatifs. Les modles rgressifs que nous avons construit permettent galement d'observer une relation entre la sous-valuation et le pourcentage de droits de vote dtenu par les capital-investisseurs aprs IPO. Il apparat d'une part qu'il existe une relation linaire ngative entre la proportion de droits de vote dtenue par la syndication et la sous-valuation et d'autre part que la probabilit de sous-valuation est dcroissante avec la proportion de droits de vote dtenue par le chef de file. Chacune de ces relations reste nanmoins statistiquement faibles car les seuils d'erreur des modles sont de 10% et les tests de diffrence des moyennes sont non significatifs.

Nous avons jusqu'alors examin dans quelle mesure le contrle du capital-investisseur avait une incidence sur l'valuation de l'entreprise par le march. Les diffrents modles construits ne nous ont cependant pas permis de tester l'incidence du dsengagement des capital-investisseurs. Nous nous attachons donc cette analyse l'aide des mesures suivantes : le pourcentage d'actions cd par la syndication, le pourcentage d'actions cd par le chef de file.

13

L'incidence du dsengagement du chef de file lors de l'IPO sur l'valuation de l'entreprise

% d'actions cdes c. file Ecarts d'valuation Sousvaluation Typ. Coef Rg B t/wall 0,04 0,04 0,3 0,34 0,7 2,6 0,38 5,27 Ctt K2 sig. % Clas F sig. _ 0,04 _ _ 6% _ R2

Log. -0,08 Lin. 0,32

0,03 65% _ _

Log. -0,04 Lin. -0,22

0,28 56% _ _

0,34 1,5%

Les examens effectus sur notre chantillon ne permettent pas de conclure en l'existence d'une incidence du dsengagement de la syndication sur l'valuation de l'entreprise et nous n'avons pas rapport les rsultats. Les rsultats issus des modles rgressifs montrent en revanche l'incidence du dsengagement du chef de file sur les carts d'valuation. Tout d'abord il apparat que la probabilit d'avoir de forts carts d'valuation est croissante avec le pourcentage d'actions cd par le chef de file. Ainsi, un chef de file qui cde plus de 9% du nombre d'actions qu'il possde lors de l'IPO entrane une probabilit suprieure 1/2 d'avoir dimportants carts d'valuation. La rgression linaire nous indique que les carts d'valuation sont croissants avec le pourcentage d'actions cd par le chef de file. Les tests de diffrence de moyennes ne permettent pas d'observer des diffrences significatives de moyennes des carts d'valuation entre les deux groupes. L'accs aux marchs des capitaux n'est pas sans difficult et ncessite une bonne connaissance, tant sur le plan de l'organisation des marchs, que sur le plan de leurs fluctuations. Il est donc dans l'intrt des capital-investisseurs de signaler la vritable valeur des entreprises qu'ils introduisent afin de pouvoir ultrieurement refaire appel au march. Par ailleurs, plus un capital-investisseur est peru comme ayant facilement accs au march des capitaux, plus il attire les entrepreneurs, lui assurant ainsi la prennit de son activit. Pour Carter et Manaster (1990)24 ainsi que Michaely et Shaw (1994)25, la notorit de l'introducteur, est mesure par la taille de son capital. Ces derniers ont montr que plus l'introducteur a une forte notorit, moins l'entreprise est sous-value. De la mme faon, nous pouvons penser que plus la syndication a forte notorit l'entreprise devrait tre sous-valuer et avoir des carts d'valuation importants. On retrouve cette situation au travers des travaux de Kim, Krinsky et Lee (1993)26 et Lin (1996)27. Ces derniers rsultats se rapprochent aussi de ceux de Gompers (1996)28, qui montrent que les IPO inities par des capital-investisseurs de jeune ge sont davantage sous-values que celles inities par des capital-investisseurs d'exprience.

Carter et Manaster 1990 ; "Initial Public Offerings and underwriter reputation", Journal of Finance 1990, Volume 45, Pages 1045-1067 Michaely et Shaw 1994 , "The Pricing of Initial Public Offerings : Tests of Adverse-selection and signaling theory", The Review of Financial Studies t 1994, Volume 7, Numro 2, Pages 279-319 26 Kim, Krinsky et Lee 1993; "Motives for going public and Underpricing : New Findings from Korea", Journal of business Finance & Accounting, Janvier 1993, Volume 20, Numro 2) 27 Lin 1996 ; " The certification role of large block shareholders in IPO : The case of venture capitalists" ; QJBE, spring 1996 Vol 35 n2 pp 55-65
25

24

14

L'incidence de la notorit de la syndication l'valuation de l'entreprise

Portefeuille Typ. Coef B t/wall 0,02 0,16 0,03 0,77 t/wall 0,66 0,4 0,02 0,12 0,29 14,2 2,7 13,0 3,6 1,08 3,4 6,3 Ctt K2 sig. Ctt K2 sig. % Clas F sig. _ _ R2

Syndication Rg Ecarts

Log. -0,53 1,32

0,02 63% _ _

d'valuation Lin. Sousvaluation Age syndication Ecarts

0,16 3,2% _ R2 _

Log. -0,48 Lin. -0,38

0,02 60% _ % Clas _

0,77 0,1% F sig. _ _

Typ. Coef Rg Log. B -0,2 -1,2

0,66 49% _ _

d'valuation Lin. Sousvaluation

0,34 1,4% _ _

Log. -0,79 Lin. -2,9

0,01 56% _ _

0,12 3,8%

Les rsultats issus de notre chantillon montrent qu'il existe un lien significatif au seuil de 2 % d'erreur entre la taille de portefeuille d'investissements gr par la syndication et les carts d'valuation. Cette variable permet de classer 63 % des entreprises. Ainsi les carts d'valuation sont croissants avec la taille du portefeuille d'investissement de la syndication et la probabilit d'occurrence d'un faible cart est suprieure 0,5 lorsque la taille est infrieure 800 millions d'Euros. Ce rsultat va l'encontre de nos hypothses initiales qui posaient que les capital-investisseurs ayant une faible notorit produisent moins d'information de certification et devraient donc gnrer des carts d'valuation plus importants. Le test de diffrence des moyennes nous indique que les entreprises finances par des syndications de faible dimension ont en moyenne des carts d'valuation de 8,6% contre 10,95% pour les syndications de grande importance. La diffrence est de 2,3% et n'est cependant pas significative (p value = 0,365). Les paramtres estims montrent que la notorit de la syndication a une incidence ngative sur la probabilit de sous-valuation. La construction de modles logistiques simples montre que les variables, "taille de portefeuille et ge de la syndication" sont significatives au seuil de 2 % d'erreur. Les paramtres estims indiquent que l'entreprise a une probabilit d'tre sous-value suprieure 0,5 lorsque la syndication moins de 30 ans ou moins de 1 200 millions d'Euros en portefeuille. Rappelons que l'ge reprsente la somme des ages de chacun des capital-investisseurs de la syndication et de mme pour la taille du portefeuille. Ces rsultats vont en revanche dans le sens de nos hypothses mais les tests de diffrence des moyennes sur ces deux variables n'ont pas t significatifs.

IIIC - L'analyse des modles multifactoriels de la production d'information en capitalinvestissement sur l'valuation de l'entreprise Les modles rgressifs linaires bivaris et logistiques simples nous ont permis d'identifier un ensemble de variables relatives la production d'information en capital-investissement qui ont une incidence sur l'valuation de l'entreprise par le march boursier. Il s'agit prsent d'examiner s'il est possible d'amliorer la qualit des modles qui taient composs jusqu'alors d'un seul facteur explicatif par la construction de modles multifactoriels. Etant donn les fortes corrllation entre les variables que nous avons mis en vidence, pour la construction de notre modle multifactoriel, nous ne retenons que le facteur "pourcentage de droits de vote avant IPO" car il permet de mieux expliquer la variance
28

Gompers 1996 : "Grandstanding in the venture capital industry" ; Journal of Financial Economics 42 P133-156

15

des carts d'valuation avec un seuil d'erreur infrieur 1%. Nous retenons galement le facteur "nombre d'augmentation du capital en numraire" car il est peu corrl avec le premier facteur retenu. Les rsultats de la rgression multifactorielle nous indiquent que la variance explique est de 12% et que le modle est significatif au seuil de 1,3% d'erreur. On pourra cependant objecter que le coefficient de la variable "nombre d'augmentation en numraire n'est pas significativement diffrent de zro. Ainsi nous sommes amen rejeter l'hypothse selon laquelle la combinaison de ces deux variables constitue une meilleure explication de la variance des carts d'valuation. Les modles multifactoriels qui visent dterminer la probabilit d'occurrence d'un faible cart d'valuation de l'entreprise sont construits par rgression logistique ascendante dont les rsultats sont prsents ci-dessous. Les rgressions logistiques multiples de l'incidence de la production d'information en capitalinvestissement sur les carts d'valuation de l'entreprise
Modle multifactoriels Coef B % droits de vote de la syndication 1,32 Pr-IPO Taille du portefeuille de la -0,93 syndication % droits de vote de la syndication 1,68 Pr-IPO, -1,32 Taille portefeuille 0,35 Taille de la syndication Sign 0,001 0,001 0,007 0,008 0,06 4,3 0,000 79% K2 Clas Mod. 2,82 0,001 76% Ctt

Le premier modle construit permet d'identifier les variables suivantes comme ayant une incidence sur les carts d'valuation : le pourcentage de droits de vote dtenu par la syndication avant l'introduction et la taille du portefeuille de la syndication. Ce modle logistique rgressif permet de classer 76 % des entreprises. Le Chi-deux d'ajustement du modle ainsi que les paramtres estims sont significatifs au seuil de 0,1 % d'erreur. Le deuxime modle issu de l'analyse pas pas ascendante introduit la variable suivante : la taille de la syndication. Ce modle permet de classer 79 % des entreprises introduites. Bien que le Chi-deux soit fortement significatif le coefficient estim pour la dernire variable introduite n'est significativement diffrent de 0 qu'avec un seuil d'erreur de 6 % ce qui nous amne rejeter ce modle. Par consquent, nous retenons le premier modle comme tant le plus pertinent. Les analyses linaires bivaries auxquelles nous avons prcdemment procd ont montr que les variables suivantes entretiennent une relation avec la sous-valuation des entreprises par le march boursier lors d'IPO : le pourcentage du capital dtenu par la syndication pr-IPO ; le pourcentage de droits de vote dtenu par la syndication pr-IPO ; le pourcentage de droits de vote dtenu par le chef de file pr-IPO et le pourcentage de droits de vote dtenu par la syndication post-IPO. Il s'agit prsent de tenter de construire un modle rgressif linaire multifactoriel qui permettrait d'amliorer les rsultats jusqu'alors obtenus. L'agrgation de ces variables require cependant leur indpendance ce qui n'est pas le cas selon la matrice des corrlations. Le pourcentage de droits de vote dtenu par la syndication pr-IPO, apparat donc comme tant le meilleur indicateur du niveau de sous-valuation de l'entreprise lorsqu'elle est introduite en bourse. Les modles issus de la rgression logistique pas pas ascendante qui portent sur la relation entre la sous-valuation et les variables relatives la production d'information en capital-investissement agrgent les variables suivantes : le pourcentage de droits de vote du chef de file aprs introduction ; le pourcentage de droit de vote de la syndication avant introduction et le pourcentage d'actions cdes par la syndication.

16

Les rgressions logistiques multiples de l'incidence de la production d'information en capitalinvestissement la sous-valuation de l'entreprise
Coef. B % Vote syndication Pr-IPO % Vote chef file post-IPO % Vote syndication pr-IPO % Vote chef file post-IPO, % actions cdes syndication -0,93 1,32 -2,3 1,093 -0,06 Sign 0,009 0,14 0,008 0,08 0,2 Cons 3,13 4,008 K2 Clas-sif. Mod. 0,005 68% 0,006 70%

Le premier modle multiple obtenu permet de classer 68 % des entreprises avec une statistique d'ajustement du modle qui est significative au seuil de 0,5 %. Ce modle ne permet pas d'amliorer la qualit du modle simple construit avec la variable "pourcentage de droits de vote dtenus par la syndication avant IPO". Lorsqu'on introduit une troisime variable le modle multiple permet de classer 70% des entreprises mais les coefficients des paramtres estims restent non significatifs. Nous ne pouvons pas conclure en une complmentarit des variables et nous retenons la variable "pourcentage de droits de vote dtenu par la syndication avant IPO comme tant le meilleur indicateur de la sous-valuation.

IV - Conclusion Notre recherche a mis en vidence que l'intermdiation en capital-investissement est productrice d'information entre la firme et le march financier. En effet nous avons pu identifier et vrifier l'incidence des variables propres l'information produite par les capital-investisseurs sur l'valuation de l'entreprise par le march boursier. Plus prcisment, nos tests d'hypothses ont port sur un nombre de 63 entreprises qui prsentent la qualit de constituer un chantillon exhaustif des entreprises finances par capital-investissement introduites au Second et au Nouveau March. Nous avons dfini les mesures d'valuation des entreprises par le march boursier. Ces mesures sont de deux types et se dclinent en la mesure de la sous-valuation et la mesure des carts d'valuation. Le calcul des rentabilits de chacune de ses mesures nous a indiqu que le march intgre progressivement l'information quant la qualit de l'entreprise. Les donnes apparaissent exploitables pour les tests d'hypothses aprs une priode de cotation de 30 jours. Les tests statistiques nous ont montr que le pourcentage de droits de vote dtenu par la syndication avant l'IPO tait une variable de premier ordre qui permettait au capital-investisseur de signaler la valeur de l'entreprise au march financier. En effet, les rgressions logistiques et linaires ainsi que les tests de diffrence des moyennes s'accordent montrer que les carts d'valuation et la sous-valuation sont trs significativement dcroissants avec cette variable. Ce rsultat met en exergue l'importance exerce par l'information d'expertise produite en capitalinvestissement et plus particulirement celle en matire de contrle de l'entreprise. En effet l'ensemble des tests auxquels nous avons procd sur les variables relatives au contrle de l'entreprise en capitalinvestissement avant IPO ( les proportions du capital et des droits de vote dtenues par la syndication ou par le chef de file) mettent en vidence que les droits de vote sont des variables dominantes. Nous avons galement pu observer que le nombre de groupes de capital-investisseurs formant la syndication et le nombre d'augmentations en capital en numraire taient des variables relatives l'expertise en capital-investissement qui avaient une incidence respectivement sur les carts d'valuation et sur la sous-valuation. Les tests qui ont port sur les rgressions linaires et logistiques multiples n'ont cependant pas mis en vidence une complmentarit des variables propres l'expertise en capital-investissement permettant de fournir une meilleure explication de la variance des mesures d'valuation de l'entreprise. La variable "pourcentage de droits de vote dtenus par la syndication avant IPO constitue le meilleur indicateur des carts d'valuation et de la sous-valuation.

17

Les tests auxquels nous avons procd sur la crdibilit apporte par le capital-investisseur ont galement mis en exergue l'incidence des droits de votes dtenus par les capital-investisseurs aprs IPO. Cependant le contrle avant IPO a un impact plus fort sur l'valuation de l'entreprise. L'information de crdibilit en capital-investissement apport par la certification est un facteur qui entretient une relation positive avec les carts d'valuation et une relation ngative avec la sousvaluation. Les entreprises finances par une syndication ayant une faible taille financire ont davantage de chance d'tre sous values et d'avoir de faibles carts d'valuation. Cette stratgie de la part des capital-investisseurs de petite taille semble trouver une explication dans leur besoin de montrer au march leur fiabilit afin qu'ils puissent bnficier d'un accs plus facile aux marchs lors des introductions suivantes. Ainsi, l'hypothse que nous pouvons formuler consiste penser que les capital-investisseurs ayant une faible taille financire sont soucieux d'accrotre leur notorit en favorisant la sous-valuation du titre mais avec des risques d'carts d'valuation faibles. Au contraire, les capital-investisseurs mieux tablis ne seraient plus autant soucieux de cultiver leur image et l'valuation de l'entreprise porte prsente plus de difficults pour les investisseurs finaux. Notre recherche a mis en vidence un ensemble de facteurs relatifs la production en capitalinvestissement qui ont une incidence sur l'valuation de l'entreprise par le march boursier. Une voie future de recherche que nous avons explor29 consiste tendre les modles jusqu'alors construits aux variables propres la production d'information de l'entreprise.

29

Lantz 1999 : " L'valuation de l'entreprise par le march financier lors d'IPO et la contribution de l'information produite par l'intermdiation en capital-investissement " ; Working Paper N561 IAE d'Aix en Provence

18

Bibliographie
Admati et Pleiderer (1994) : "Robust financial contracting and the role of venture capitalists" ; Journal of Finance ; juin 1994 p 371-396 Amit, Glosten et Mller (1990) Entrepeneurial ability, venture investment and risk sharing ; Managment Science, numro 10, volume 36 Barry, Muscarella, Peavy et Vetsuypens 1990 : "venture capital and the going public process" ; Journal of Financial Economics n27; p447-471 Carter et Manaster 1990 ; "Initial Public Offerings and underwriter reputation", Journal of Finance 1990, Volume 45, Pages 1045-1067 Chan 1983: " On the positive role of financial intermediation in allocation of venture capital in a market with imperfect information", Journal of Finance 1983, numro 5, pages 1543 - 1567 Chemmanur 1993, "The pricing of IPO : A dynamic model with information production", Journal of Finance 48, pp 285-304 Chemmanur et Fulghieri 1994, "investment bank reputation, Information production, and Financial intermdiation", Journal of Finance 1994, Volume 49, Numro 1, Pages 57-77 Ged et Lantz 1999 : "Les stratgies d'intermdiation financire en capital-investissement et la valorisation de la firme lors d'introduction en bourse", Working Paper, IAE Aix en Pce . Gompers 1995 ; " Optimal investment, monitoring, and staging of venture capital" ; Journal of financial Economics n42 p133-156 Gompers 1996 : "Grandstanding in the venture capital industry" ; Journal of Financial Economics 42 P133-156 Grossman et Stiglitz 1976 ; Information and competitive price systems; American Economic Review, 66, N2, 246-253 Grossman et Stilitz 1980 , On the impossibility of informationally efficient markets ; American Economics Review, 70, N3, 393-408 Hosmer et Lemeshow (1989) Applied Logistic Regression, NY, Wiley & Sons Jensen et Meckling (1976) 1976 : Theory of the firm : managerial behaviour, agency cost and ownership structure" ; Journal of Financial Economics , Vol 3, n4, oct., p 305-350 Kim, Krinsky et Lee 1993; "Motives for going public and Underpricing : New Findings from Korea", Journal of business Finance & Accounting, Janvier 1993, Volume 20, Numro 2 Lantz 1999 ; " L'valuation de l'entreprise par le march financier lors d'IPO et la contribution de l'information produite par l'intermdiation en capital-investissement " ; Working Paper N561 IAE d'Aix en Provence Leland et Pyle 1977 ; "Informational asymmetries, financial structure and financial intermediation ; Journal of Finance n33 p371-387 Lerner 1994 ;" The syndication of venture capitalist investments" ; Financial Management ; Vol 23 ; n3 ; Autumn 16-27 Lin 1996 ; " The certification role of large block shareholders in IPO : The case of venture capitalists" ; QJBE, spring 1996 Vol 35 n2 pp 55-65 Megginson et Weiss 1991 "Venture Capitalist Certification in initial Public Offerings", Journal of Finance Juillet 1991, volume 46, Numro 3 Michaely et Shaw 1994 , "The Pricing of Initial Public Offerings : Tests of Adverse-selection and signaling theory", The Review of Financial Studies t 1994, Volume 7, Numro 2, Pages 279-319 Sahlman 1990 : "The structure and governance of venture capital organizations" ; Journal of financial

Economics Octobre, pp 1051-1066

19

Notre recherche vise s'interroger sur lexistence dune relation entre linformation produite par les stratgies financires en capital-investissement et l'valuation des projets par le march financier. Afin de tenter d'apporter des rponses cette problmatique, nous avons choisi d'examiner le cas de l'entreprise finance par capital-investissement qui est introduite en bourse. Cette approche permet didentifier et d'examiner l'incidence des composantes de l'intermdiation financire en capitalinvestissement sur l'valuation de l'entreprise lors de son passage dun environnement en situation d'asymtrie informationnelle un environnement plus efficient.

20