Sin API

Christine Sinapi / Cahiers du CEREN 6 (2004) 2- 41
14
Cahiers du CEREN 6 (2004)
www.escdijon.com

Structures de financement des entreprises et crises financires et
conomiques : le cas de la France sur la priode 1998 - 2001.
1

Christine Sinapi
a

a
CEREN Department Gestion Droit Finance Groupe ESC Difon Bourgogne BP 50 608 21006 Difon
cedex
Article reu le25 mars 2004, accepte le 5 avril 2004
Rsum
Cet article etudie les consequences des modifications des structures de capital des entreprises sur la fragilite
financiere dune economie, a partir dune relecture des travaux de H. P. Minskv. On cherchera a etablir, dans
une premiere partie, un modele de crise endogene a partir de Minskv. La Theorie financiere de
linvestissement , la Theorie de linstabilite financiere , et la Theorie du developpement du capitalisme
de Minskv, ainsi que les developpements recents donnes a ces travaux (Nasica 1997, Nasica et Ravbaut 2002,
Brossard 2001), permettent de degager un schema coherent de dvnamique endogene de crise, fondee sur la
fragilisation des economies resultant dun accroissement naturel de lendettement et de la marcheisation des
bilans des entreprises. Par ailleurs, letude des principales crises financieres recentes, permettent de montrer
que la globalisation financiere et la dereglementation des marches de capitaux, conduisent a afouter un
troisieme critere de fragilite a la dvnamique minskvenne . une fragilite institutionnelle. Dans une seconde partie,
ce modele sera teste dans lhistoire , a partir du cas de la France a la fin des annees 1990. Letude
confirmera largement les resultats theoriques, et identifiera plusieurs pistes de comprehension du phenomene
observe . levolution du modele de gouvernance franais et la defaillance des dispositifs de controle des
entreprises.
Mots clefs : Crise Iinanciere, Theorie Iinanciere de lìnvestissement, Theorie de lìnstabilite Iinanciere,
Structures de capital, Gouvernance dèntreprise, Fragilite institutionnelle.

1
Cet article reprend les principaux resultats de mon memoire de DEA, realise a lÙniversite de Bourgogne, sous la direction de Monsieur
Christian Descamps. Je tiens a le remercier pour màvoir suivie et conseillee tout au long de ce travail.

Introduction
Les economies developpees ont subi au cours des
deux dernieres decennies de proIondes mutations :
mondialisation des echanges, liberalisation
Iinanciere, innovation technologique - en particulier
dans les domaines Iinanciers, emergence de Ionds
dìnvestissements puissants sur les marches de
capitaux.
Les entreprises nònt pas echappe a ces
transIormations, et ont eu de plus en plus recours
aux marches Iinanciers, pour lever des Ionds, mais
egalement pour gerer leurs actiIs.
Làmpleur de ces phenomenes est variable selon les
pays. Particulierement marquees aux Etats-Unis,
ces mutations ont egalement caracterise la Iin du
vingtieme siecle en France.
Au cours de la mme periode, les crises Iinancieres
se sont multipliees : crise asiatique de 1997,
panique boursiere de 1998, e-krach de làn 2000.
Les scandales Iinanciers se sont pareillement
succedes : Iaillite du geant Enron, surendettement
soudain de Vivendi ou France Telecom, plan de
sauvetage sans precedent dÀlstom.
Qu`y a-t-il de commun entre ces crises generales et
particulieres ? Les Iaillites de quelques grands
groupes dènvergure internationale sont-elles des
epiphenomenes ou revelent-elles un malaise plus
proIond ? Les transIormations qui ont aIIecte les
bilans des entreprises sont-elles a rapprocher des
crises Iinancieres observees ?
Cet article se penche sur cette derniere question.
Son objectiI est d'examiner les liens qui existent
entre les structures de Iinancement des entreprises
et les crises Iinancieres et economiques, et
15
d'appliquer les resultats de cette etude au cas de la
France sur la periode 1998 - 2001.
L'observation de quelques Iaits conduit a
s'interroger:
Chute des indices des principaux marches
Iinanciers a partir de 2000
Ralentissement de la croissance en OCDE, et
revision a la baisse des previsions : Selon le FMI
(10/04/03), la croissance mondiale pour 2003
devrait s'etablir a 3.2 au lieu de 3.7 prevus en
Automne, 1.1 au lieu de 2.3 pour la zone euro.
Selon les donnees de l'OFCE, le taux de croissance
en France est passe de plus de 4 en 2000 a moins
de 0.5 Iin 2001, la prevision pour 2003 etant de
0.8
Ces Iaits semblent pouvoir tre rapproches de la
modiIication des structures de Iinancement des
entreprises au cours des annees 1990 :
Hausse du niveau d'endettement (element plus ou
moins cache tant que des plus-values sur actiIs
etaient degagees)
Marcheisation du Iinancement : Ainsi, selon les
donnees publiees par la Banque Centrale
Europeenne, le montant de dettes obligataires
(toutes devises et maturites conIondues) emises sur
la zone euro par des entreprises non Iinancieres est
passe de 200 milliards d'euros en 1990, a 300
milliards en 1998 et 500 milliards en 2001, soit une
hausse de 66 en trois ans. Sur la mme periode, le
montant des dettes obligataires emises par
l'economie dans son ensemble
2
augmentait
beaucoup moins rapidement et passait de 6000
milliards d'euros a 8000 milliards d'euros, soit une
hausse de 33 .
Une mise en perspective historique oIIre un cadre
empirique d'etude ou de test des hypotheses. Le cas
de la France a la Iin des annees 1990 parat ideal,
dans la mesure ou tous les Iacteurs mentionnes
precedemment semblent presents.
D'autres questions sont indubitablement au cour de
la problematique retenue dans cet article, telles que
l'analyse du rle du Iacteur Iinancier dans les
modeles de croissance, la deregulation des marches
Iinanciers, la mondialisation et globalisation des
marches de capitaux et du commerce, l'implication
des institutions dans la gestion des crises, et la
question de la nature de la monnaie.
Cependant, par souci de simplicite et d'exhaustivite,
cette etude se concentrera uniquement sur la
structure de Iinancement des entreprises.
Dans une premiere partie, cette etude abordera les
approches theoriques des structures Iinancieres et

2
Secteur public et prive, institutions monetaires, Iinancieres et
non Iinancieres
des crises Iinancieres, a partir des travaux de
Minsky et de Sgard, et etablira un schema de la
dynamique de crise et de Iragilisation Iinanciere.
Dans une deuxieme partie, ce schema sera teste sur
les donnees de la France pour la periode 1998 -
2002. Y a-t-il eIIectivement eu un changement des
structures Iinancieres des entreprises? Peut-on en
deduire que l'economie Iranaise est plus Iragile en
2003 qu'en 1998? Cette deuxieme partie s'appuiera
notamment sur les etudes publiees par l'OCDE, le
CNCT et le Commissariat du Plan.
Premire partie : Structure de financement des
entreprises et crises financires, approches
thoriques
Lànalyse des Iacteurs a lòrigine des crises
Iinancieres et economiques a donne lieu a une
importante litterature. Il ne sàgit pas ici de
proposer une synthese de ces approches, ni de les
conIronter, mais dètudier un des Iacteurs quèlles
mettent Irequemment en avant : la structure
Iinanciere
3
des entreprises.
On sàttachera exclusivement, dans cet article, a
identiIier les consequences dùne modiIication des
structures Iinancieres des entreprises sur le systeme
Iinancier et economique dans son ensemble.
Lètude de ce Iacteur sera restreinte au lien
Iinancement investissement. Le seul vecteur de
transmission de la Iragilite du systeme Iinancier
vers lèconomie considere sera lìnvestissement
prive.
L`hypothese posee est que la degradation des bilans
des entreprises et du systeme Iinancier mettrait en
peril lìnvestissement prive, et donc la croissance
economique (risque de rationnement du credit et de
degradation de la qualite des investissements
prives).
Une etude des theories de lìnvestissement parat
donc necessaire a la validation ou a la reIutation de
cette hypothese.
Le cadre theorique retenu sera celui developpe par
HP Minsky, ainsi que les developpements plus
recents donnes a ses travaux (E. Nasica, 1997, E.
Nasica et A. Raybaut, 2002).
Section 1 : l'volution des structures de
financement des entreprises l'origine de

3 Par structure Iinanciere on entend le niveau dèndettement des
entreprises et le degre de marcheisation de leur Iinancement
(Ionds leves directement sur le marche Iinancier). Le niveau
d'endettement est generalement mesure par le Ratio
dendettement Dette financiere / Fonds Propres. Ce ratio est
complete par une mesure du degre de marcheisation du
Iinancement de lèntreprise (selon les deIinitions du CNCT) :
Ratio de marcheisation de la dette Dette obligataire / Dette
financiere, Ratio de marcheisation du capital Titres du
Capital Engage / Total Capital Engage.
16
la fragilit du systme financier et
conomique (H.P. Minsky)
Les approches Iondees sur le modele dèquilibre
general, et developpees a partir de la theorie
Iinanciere de Modigliani et Miller, concluent a la
neutralite de la structure de Iinancement sur les
decisions de Iinancement et sur l'economie. On peut
touteIois opposer a ces approches
4
leur manque de
realisme et leur Iaible pouvoir explicatiI des Iaits
empiriques.
A cette demarche peut s'opposer celles des auteurs
dìnspiration keynesienne, qui oIIrent un cadre
dànalyse en rupture avec la theorie de lèquilibre
general. Parmi ces auteurs, Hyman P. Minsky sèst
en particulier interesse au rle des structures de
Iinancement des agents economiques.
On montrera dans cette section que l`hypothese de
lìnstabilite Iinanciere developpee par Minsky
permet de degager un schema dànalyse coherent
selon lequel làugmentation de lèndettement et de
la marcheisation du Iinancement des entreprises est
inherente au developpement des economies
capitalistes modernes, Iragilisant le systeme
Iinancier, et conduisant a la recession economique,
suivant un engrenage vers la crise .
Apres un breI rappel des Iondements et des
principaux resultats des travaux de Minsky, cette
section decrira lèngrenage vers la crise .
1. Fondements de la thorie de l'instabilit
financire de Minsky
Les recherches de Minsky peuvent se classer en
trois grands blocs : La theorie Iinanciere de
lìnvestissement , l`hypothese de lìnstabilite
Iinanciere , et la theorie du developpement du
capitalisme .
Mthodologie
Trois caracteristiques de la methodologie mise en
ouvre par HP Minsky meritent d'tre soulignees :
Minsky rejette l`quilibre gnral. Il rejette
egalement l`hypothese de rationalite substantielle
des agents, sous-jacente a la theorie de lèquilibre
general (TEG), hypothese quìl qualiIie
d`heroque . EnIin, il considere que le systeme
economique (le marche) ne peut conduire a
lèquilibre que sìl est coordonne par des
institutions, et que le chaos ne peut tre evite
que par lìntervention de ces institutions (ce qui
sòppose aux recommandations de type laissez-
Iaire ).
Rejetant la TEG, Minsky se tourne vers un
programme de recherche alternatiI : le programme
de recherche keynesien. Minsky se rfre

4
MT Stanley (1981), C. Sinapi (2003).
explicitement Keynes dans ses travaux, et
considere quìl ne Iait que le relire et interpreter .
Une troisieme caracteristique de lànalyse de
Minsky est quèlle repose sur une validation des
hypothses dans l`histoire . Toute analyse
economique doit se Iaire, selon lui, dans
l`histoire , cèst-a-dire en tenant compte du stade
de developpement que le systeme economique
etudie a atteint.
Sur ces bases, Minsky developpe une analyse
Iondee sur une conception endogene et Iinanciere
des Iluctuations economiques. Celle-ci repose sur
deux mecanismes cles qui Iondent l`hypothese
dìnstabilite Iinanciere :
- Le premier est la thorie financire de
lìnvestissement.
- Le second est la tendance naturelle des
conomies de march engendrer une
fragilisation financire croissante du systeme
economique.
La thorie financire de l'investissement
La theorie Iinanciere de l'investissement est Iondee
sur une approche deux prix ( two-price ) :
Le premier est le prix des actiIs de capital
( capital assets ), P
K t
en t, egal a la valeur
actualisee des proIits anticipes de làctiI considere.
Le deuxieme type de prix est celui des produits
courants ( current output ), P
I t
en t, egal aux
cots de production de ces produits auxquels est
ajoutee une marge ( mark up
5
). Lìnvestissement
est determine par la diIIerence entre le niveau de
prix des actiIs de capital et celui des produits
courants :
I h (P
K t
- P
I t
) , ou h est la
fonction dinvestissement de Minskv.
h est croissante, continue et positive
en vt P
K t
P
I t
.
6

En consequence, si le niveau des prix courants
(cots de production) devient superieur au niveau
des prix du capital (valeur actuelle des proIits
anticipes), alors lìnvestissement chute. En eIIet, le
prix de revente des actiIs de capital devient alors
inIerieur au prix courant de realisation de ces actiIs,
en rendant impossible la production.
Or, le diIIerentiel de prix entre actiIs de capital et
biens produits, determinant l'investissement, est lui-
mme determine par les anticipations des agents et
les conditions du marche.

5
Cette marge reIlete a la Iois les anticipations des entrepreneurs
concernant lèvolution des proIits globaux Iuturs et la marge de
securite quìls demandent. E. Nasica et A. Raybaut decrivent et
analysent cette marge dans la modelisation de la dynamique
institutionnelle de Minsky quìls proposent (E. Nasica et A.
Raybaut, 2002).
6
Cette modelisation de làpproche de Minsky est celle proposee
par E. Nasica et A. Raybaut (2002).
17
En eIIet, pour investir, il Iaut trouver des Ionds, et il
Iaut que le cot de ces Ionds soit inIerieur au proIits
attendus de leur utilisation, cèst-a-dire aux proIits
esperes de lìnvestissement (ce qui apparat dans le
taux dàctualisation des proIits). Or, la disponibilite
et le cot des Ionds dependent de la structure de
capital actuelle de lèntreprise, et ce pour au moins
deux raisons.
- La structure de Iinancement actuelle
7
de
lèntreprise determine le montant du
financement interne possible. En eIIet, le
Iinancement interne possible est egal aux
proIits actuels moins le cot de la dette
actuelle.
- La structure de capital (plus ou moins endettee)
determine le niveau de risque de lèntreprise.
Or, celui-ci agit directement sur la disponibilite
des Ionds et sur le cot du Iinancement (cot
du capital ou taux dìntert) puisquìl inIluence
les anticipations des agents.
Notons que le niveau dèndettement acceptable
dpend des anticipations des agents (entreprise et
banque qui Iinance) en terme de proIits Iuturs et des
conditions du march, les Iinanceurs etant
dàutant plus selectiIs que les Ionds sont rares ils
sont particulierement exigeants en periode de
rationnement du credit.
Trois Iacteurs determinent donc le niveau de
lìnvestissement :
- La structure de capital des entreprises, qui
depend de leurs decisions Iinancieres passees.
Plus lèntreprise est endettee, plus elle aura de
mal a se Iinancer a un cot compatible avec
son projet dìnvestissement.
- Les anticipations des agents en terme de
proIits Iuturs : si les agents anticipent une
baisse des proIits Iuturs, lìnvestissement
diminue.
- Les conditions du march, et en particulier
lècart entre prix courant de production et prix
des actiIs. Lorsque le prix des actiIs chute,
lìnvestissement chute egalement.
Les decisions de Iinancement des entreprises (leur
structure de Iinancement) constituent donc dans
cette approche un des Iacteurs determinant
lìnvestissement.
2. Endognit de l'instabilit financire
(Minsky)
1horie de l'instabilit financire
La Iragilite du systeme Iinancier depend selon
Minsky du niveau dèndettement des entreprises, du

7
Il est a noter que la structure de Iinancement actuelle (le bilan)
de lèntreprise depend de ses decisions Iinancieres et de ses
activites passees, et non du mode de Iinancement retenu pour
lìnvestissement envisage. Les decisions de Iinancement
anterieures determinent la charge courante de lìntert, et celle
ci doit tre validee par les proIits realises aujourd`hui.
Iait de lìnterdependance des bilans : Le respect
des engagements de l'entreprise a payer a l'avenir
interts et principaux depend de ses proIits Iuturs,
par nature incertains. Or ces Ilux de liquidite, qui
constituent le service de la dette pour lèntreprise,
correspondent pour la banque a des revenus. Ce qui
constitue un passiI au bilan de lèntreprise (dette)
correspond a un actiI dans le bilan de la banque
(creance sur lèntreprise) : les bilans sont
interdependants . La deIaillance de lèntreprise
se repercute donc sur la banque, qui peut se trouver
a son tour dans lìmpossibilite d`honorer ses
propres contrats (son passiI), et dans lìmpossibilite
de proposer de nouvelles dettes a dàutres agents.
Les bilans etant interdependants, la fragilit
financire sèleve lorsque le risque que des
entreprises ne puissent servir leur dette sàccrot,
c'est-a-dire lorsque leur niveau d'endettement
relativement a leur niveau de Ionds propres s'eleve,
le versement des dividendes etant contingents, alors
que le service de la dette est obligatoire.
Minsky etablit alors un classement des entreprises
de la plus Iragile a la plus risquee, selon une
typologie bien connue : agents prudents
8
( hedge
finance ), Iinances principalement par Ionds
propres, agents spculatifs
9
( speculative
finance ), contraints a continuellement reproduire
leur dette pour rembourser le principal, et agents
Ponzi
10
Ponzi Iinance ), augmentant leur
endettement a chaque periode aIin de payer les
interts et le principal. Notons touteIois que
làccroissement des Iinancements de type Ponzi ne
peut tre inIini. En eIIet, on a dans ce cas un
accroissement de la dette, sans augmentation des
actiIs. Cela prend Iin quand les Ionds propres
deviennent nuls (pour les entreprises privees).
On peut donc, selon Minsky, classer les economies
de la plus robuste a la plus Iragile en Ionction de la
proportion de Iinancement "prudents",
"speculatiIs", et "ponzi" dans le spectre des
structures de passiI, la plus Iragile etant celle dont
les entreprises sont les plus endettees (1
er
thorme
de l'instabilit financire).
Minsky montre dans un deuxieme temps (2
nd

thorme de l'instabilit financire), que
l'instabilit macroconomique est de nature
fondamentalement endogne , car lors de
periodes prolongees de prosperite, de plus en plus
dèntites sèngagent dans des positions de type
speculatives. En eIIet, lorsque le contexte est serein,
les anticipations de proIit des entreprises et des

8
Les revenus issus de la production
8
permettent de couvrir la
totalite des engagements Iinanciers (interts et remboursement
du principal).
9
Les revenus de production permettent de couvrir les interts
mais sont insuIIisants pour rembourser le principal.
10
Les revenus de production ne suIIisent a payer ni les
principaux, ni les interts.
18
banques sont optimistes : les banques ont tendance
a accrotre le taux maximum de dette sur lequel il
est prudent de se mettre dàccord, car elles ont
conIiance dans làvenir, et le niveau d'endettement
global s'eleve : de "prudente", l'economie devient
majoritairement "speculative", et le degre de
Iragilite s'eleve.
Dans un tel contexte, si une hausse des taux
dìntrt apparat, alors les entits spculatives
deviennent de type ponzi . En eIIet, les proIits
de ces Iirmes speculatives sont deja insuIIisants
pour rembourser les principaux, et ne permettent
que de couvrir les interts des dettes contractees.
Ces Iirmes doivent donc renouveler leur dette de
periode en periode pour rembourser les principaux.
La hausse des taux dìntert amputera leurs proIits
(accroissement des charges Iinancieres liees aux
emprunts de renouvellement), qui deviendront
progressivement insuIIisants pour couvrir les
principaux : elles sont devenues ponzi , et sont
contraintes dàugmenter leur endettement. Comme
deja explicite (1
er
theoreme de Minsky), la valeur
de leurs Ionds propres sèpuise alors rapidement, et
ces entreprises Iont Iaillite.
Or, du Iait de lìnterdependance des bilans (cI.
precedemment), les Ionds non perus de la part des
entreprises deIaillantes obligent leurs crediteurs
(banques en particuliers) a vendre leurs actiIs pour
Iaire Iace a leurs propres besoins de liquidite, ce qui
se traduit par un eIIondrement de la valeur des
actiIs. Cette chute des prix des actiIs de capital est
par ailleurs dàutant plus Iorte quèlle est alimentee
par la hausse des taux dìntert
11
.
LèIIondrement des valeurs des actiIs conduit alors
a une situation ou les prix de revente des actiIs
deviennent incompatibles avec la production de
nouveaux actiIs de capital (double systeme de prix
evoque precedemment). Cela se traduit par une
chute de lìnvestissement, et la recession.
La recession ainsi amorcee entre alors dans une
dynamique autoalimentee, la chute de
lìnvestissement renIorant encore la Iragilite
Iinanciere de lèconomie. En eIIet, si
lìnvestissement chute, alors les proIits des
entreprises diminueront dans les periodes suivantes,
deviendront inIerieurs aux anticipations quàvaient
Iormulees les agents lors des periodes Iastes
precedentes, et ne valideront pas les contrats de
Iinancement etablis aux periodes precedentes : le
risque de non paiement des interts et des
principaux est accru. Les proIits ne sont plus
compatibles avec la structure de bilan des
entreprises. Le degre de Iragilite Iinanciere sèleve.

11
Rappelons en eIIet que le prix des actiIs de capital est egal a la
valeur actualisee des proIits Iuturs esperes de ces actiIs. Si les
taux dìntert augmentent, alors le taux dàctualisation augmente
egalement, et la valeur actualisee des proIits attendus de ces
actiIs diminue.
Lèngrenage inIernal vers la crise est inevitable.
Cela constitue la theorie de lìnstabilite Iinanciere
de Minsky.
Endognit de la hausse des taux d'intrt
TouteIois, dans le modele decrit ci-dessus, la crise
est declenchee par une hausse des taux dìntert. Il
sàgit la du seul Iacteur exogene au modele, tous les
autres Iacteurs etant le resultat de lèvolution
naturelle du systeme.
Or, comme là montre Eric Nasica (1997), la hausse
du taux dìntert est egalement un phenomene
endogene chez Minsky. Lànalyse de làctivite
bancaire et du processus de creation monetaire
developpee par Minsky permet dèn rendre compte.
Dans un premier temps, du Iait de lèuphorie
des periodes Iastes, et du comportement des
banques qui cherchent a maximiser leurs proIits, le
niveau dèndettement des entreprises sèleve. Par
consequent, le risque dìlliquidite augmente, et la
preIerence des agents pour la liquidite sàccrot.
LòIIre de monnaie se contracte (LòIIre de
monnaie est endogene chez Minsky). Or, la
demande de monnaie est inelastique, car les projets
dìnvestissements sont longs. La demande de
monnaie est donc constante.
LòIIre de monnaie diminue alors que la demande
de monnaie reste constante. Dòu une hausse des
taux dìntert (et une baisse de la valeur des titres).
Parallelement, la hausse du niveau dèndettement
des entreprises augmente le risque de
l` emprunteur et le risque du prteur , selon la
deIinition quèn donnait Keynes dans la Theorie
Generale (chapitre 11)
12
. Le risque emprunteur est
le risque peru par lèntrepreneur lui-mme. Au-
dela du montant qui peut tre autoIinance,
lìnvestissement implique des charges Iinancieres
certaines alors que les proIits de la production sont
eux incertains. Par consequent,
le risque de lemprunteur
augmente avec le poids du
financement externe et la
diminution de la liquidite
13
.
Or, puisque les prts bancaires, dans une large
mesure, sont accordes sur la base des anticipations
des entrepreneurs (les emprunteurs), làugmentation
du risque emprunteur se traduit logiquement par
une elevation du risque peru par le prteur (la
banquier), et donc par une hausse endogene du taux
dìntert.
Ce phenomene est encore renIorce par
làugmentation du risque du prteur. En eIIet, le
risque dìlliquidite et dìnsolvabilite de la Iirme
augmente avec son niveau dèndettement.

12
J.M. Keynes, 1936 (1969), p. 157 - 158
13
H.P. Minsky, 1986, cite par E. Nasica ; 1997, p. 869.
19
Ce risque prteur reIlete la perception de la banque.
Il resulte egalement de la surveillance par les pairs
quèxercent les autres banques. Les banques devant
emprunter pour se procurer les liquidites
necessaires a leur activite, les pairs
nàccepteront de reIinancer cette banque quà un
cot accru. La banque voyant son taux dìntert
emprunteur augmenter, repercutera cette hausse
sur son taux dìntert prteur aupres des entreprises.
La hausse du niveau dèndettement des firmes se
traduit donc par une hausse du risque de
lèmprunteur et du risque du prteur, qui
conduit une hausse endogne des taux
dìntrt. Cette hausse de lìntert vient renIorcer
celle egalement endogene resultant de la
contraction de lòIIre de monnaie.
La marchisation financire est endogne, et
renforce la spirale vers la rcession
Un second phenomene, independant de celui
developpe dans le 2
eme
theoreme de Minsky
(glissement des entreprises de prudentes vers
speculatives ), peut renIorcer la Iragilite
Iinanciere : la mauvaise qualit des
investissements raliss.
En eIIet, la Iragilite resulte du risque de non tenue
des contrats de Iinancement, du Iait de proIits Iuturs
reels inIerieurs aux anticipations ayant permis
de contracter la dette. Ce risque est renIorce si
lìnvestissement est de mauvaise qualite, ou
inepte (pour reprendre le vocable utilise par
Minsky) : cèst-a-dire lorsquìl ne repond pas a un
besoin de lèconomie, et que les chances quìl
degage des proIits operationnels sont basses.
Durant les periodes de prosperite, les agents ont
tendance a accepter des risques plus eleves et des
investissement de moins bonne qualite, car ils ont
des anticipations optimistes.
Par ailleurs, Minsky montre que la marcheisation
du Iinancement des entreprises est a lòrigine du
Iinancement dìnvestissements ineptes .
En eIIet, l'innovation Iinanciere conduit a dissocier
celui qui Iinance de celui qui choisit le projet, au
detriment des banques, qui de part leur recherche
dìnIormation et le partenariat de long terme etablit
avec lèntreprise, eIIectuent une selection eIIicace
des investissements, et au proIit dìnvestisseurs
institutionnels, qui apportent des Ionds via des
instruments Iinanciers dont la valeur est souvent
deconnectee de la proIitabilite du projet Iinance. La
dconnexion entre financement et oprations,
entre le Iinanceur et celui qui choisit le projet, mais
aussi entre la valeur Iinanciere et le succes eIIectiI
du projet, conduit a une mauvaise slection des
investissements, car les investisseurs sur le marche
Iinancier ne detiennent pas (ne recherchent pas) les
inIormations necessaires. Les investisseurs, sur le
marche Iinancier, ont des comportements
spculatifs.
Cet argument Iait tres largement cho
l`conomie casino que dcrit Keynes dans la
Theorie Generale (chapitre 12), au sein de laquelle
le marche Iinancier, sìl est domine par la
speculation, ne permet pas làllocation eIIicace des
investissements, car les rendements escomptes sur
le marche Iinancier dependent des previsions des
speculateurs, qui repondent a une psychologie de
masse, a des conventions arbitraires , et sont
deconnectees de la realite des aIIaires (cI. la
parabole celebre du concours de beaute).
Par ailleurs, Keynes souligne que les
comportements des agents ne sont pas rationnels ; il
ne repondent pas a un calcul mathematique strict,
mais sont des decisions humaines , cèst-a-dire
susceptibles de passer de la panique a lèuphorie.
Le retournement des anticipations du boom
vers la crise au cour de lìnstabilite Iinanciere de
Minsky sera donc acclr du fait de la
marchisation des financements.
Or, la marcheisation croissante du Iinancement de
làctivite economique, est, pour Minsky, le resultat
de lèvolution naturelle des economies capitalistes
et du processus dìnnovation Iinanciere (cI.
theorie du developpement du capitalisme ).
Elle est particulierement Iorte lors des periodes
dèxpansion, car les investisseurs (Iinanceurs) se
tournent alors plus volontiers quèn periode de
recession vers ce type de placement habituellement
juge risque : les Ionds disponibles sont importants.
Les entreprises sont incitees a se Iinancer sur le
marche Iinancier. Elles esperent ainsi reduire leur
cot de Iinancement (pas dìntermediaire, Ionds
abondants sur le marche).
La rupture du lien entreprise banque est donc a
lòrigine de la degradation de la qualite de
lìnvestissement. Elle a pour origine la
marcheisation du Iinancement de lèconomie, qui
est le resultat de lèvolution naturelle des
economies capitalistes.
3. L'engrenage vers la crise : schma
On a montre (1), que, pour Minsky, la Iragilite
Iinanciere dùne economie sèleve de maniere
intrinseque lors des periodes de prosperite
prolongee. Dans ce contexte de Iragilite Iinanciere,
une hausse des taux dìntert se produit
necessairement ( 2), et declenche une chute de
lìnvestissement, alimentant lèngrenage vers la
crise (1). Parallelement, le developpement naturel
des economies capitalistes modernes conduit a une
marcheisation croissante des Iinancements des
entreprises. Ce phenomene renIorce la Iragilite
economique et donc la spirale vers la crise, car il est
20
a lòrigine dùne degradation de la qualite des
investissements ( 3).
L'instabilit du systme capitaliste dans ce
modle ne rside donc pas dans des chocs
exognes qui dclencheraient des rcessions plus
ou moins svres, mais rsulte de la dynamique
interne des conomies capitalistes.
Le schema 2 synthetise les diIIerentes etapes de
cette dynamique vers la recession.

Schema 1 . Lengrenage vers la Crise, a partir de Minskv

Marcheisation du
Iinancement des Iirmes
de lèndettement des Iirmes
des taux dìntert
Risque de non respects des contrats
de financements ( interts ~ profits
operationnels) ,
Preference pour la liquidite accrue
& demande de monnaie constante
Prix actiIs de capital >
Prix courants de production de ces
actiIs
du prix des actiIs de capital

prix des actifs reagit
inversement aux variations des
taux dintert
de lìnvestissement

prix des actifs incompatibles
avec leurs prix de production
Priodes de prosprit
Boom euphorie
de la Iragilite operationnelle des
investissements

degradation de la qualite de
du risque Iinancier

glissement des financements de
prudents vers speculatifs
de la Iragilite Iinanciere

Risque de non respects des contrats de financements
interts ~ profits operationnels
crise
Clissement:
Prudent

Spculatif

Ponzi
21
Section 2 : Validit du modle ?
Lètude des theories developpees par Minsky
conduit a apporter des reponses claires a la
problematique abordee dans cet article
- Les decisions Iinancieres des entreprises ne
sont pas neutres : elles pesent sur le niveau de
lìnvestissement et sur la robustesse de
lèconomie.
- Lìnvestissement est determine par trois
Iacteurs, dont la structure de Iinancement des
entreprises : la hausse de lèndettement agit
negativement sur lìnvestissement a moyen
terme.
- Un accroissement de lèndettement et de la
marcheisation des bilans des entreprises
conduit, en làbsence de toute intervention
exterieure, a une Iragilisation de lèconomie, a
la chute de lìnvestissement, et a la recession.
Minsky montre par ailleurs que cette dynamique est
inevitable, car elle resulte de lèvolution
naturelle des economies capitalistes modernes.
Lìnstabilite Iinanciere est endogene au systeme
capitaliste moderne.
La vision de Minsky parat alors tres pessimiste. Il
ecrivait dàilleurs en 1992 :
Ce que lon peut attendre, au
mieux, est la continuation des
miasmes actuels . une performance
economique stagnante et lente.
14

On peut noter que Iace a ces previsions
catastrophistes, Minsky propose des solutions qui
Iont toutes appel a lìntervention dìnstitutions
exterieures. Il preconise deux types
dìnterventions :
- celle dùne big bank ( grande banque ),
qui peut tre apparentee a une banque centrale.
Ses missions recouvrent la Ionction de prteur
en dernier ressort
15
, dèncadrement des
banques commerciales (a rapprocher des regles
prudentielles), et la responsabilite dàccrotre
lòIIre de monnaie apres une crise aIin
dìnverser la courbe des taux dìntert et
Iavoriser les investissements de long terme.
- Celle dùn big government ( grand
gouvernement ), charge de socialiser
lìnvestissement pour permettre un
redemarrage de làctivite economique apres la
crise, par le recours a un deIicit public.

14
Minsky, 1992 (a)
15
Minsky souligne le risque dàlea moral associe a lìntervention
dùn prteur en dernier ressort, qui tend a renIorcer le niveau
dèndettement des Iirmes. Il soutient cependant que ce risque est
un mal necessaire , et quìl doit tre contre par dàutres
moyens (encadrement des banques commerciales notamment).
1 Ce modle est-il valid : validation
thorique ?
Il convient ici de remarquer que Minsky nà pas
veritablement modelise son approche. Des
recherches existent, qui ont tente de le Iaire. Citons
E. Nasica (2002), qui modelise làpproche a deux
prix et le rle du big government et de la big
bank (reduite dans ce modele a un prteur en
dernier ressort). Les resultats de cette modelisation
conIirment làpproche et les conclusions de
Minsky, a savoir le rle stabilisateur du big
government dans une economie instable.
TouteIois, deux critiques majeures ont pu tre
opposees a cette theorie (O. Brossard, 2001).
La premiere est que la Iragilisation apparat en
periode de prosperite, alors que la demande globale
est Iorte, et donc les proIits eleves. La crise ne peut
alors resulter que dùn choc externe, la Iragilisation
nèst pas endogene. A cette critique, on peut
opposer que la crise est declenchee par la hausse
des taux dìntert, qui resulte dùn mecanisme
endogene chez Minsky, ainsi que là montre Nasica.
La seconde critique tient a la source de la
Iragilisation, attribuee par Minsky a làccroissement
de lèndettement. Cela peut paratre contredire le
principe keynesien de demande eIIective :
Une fois que lautofinancement
peut, sil est asse: contraignant,
conduire a une demande agregee
et des cash flows plus faibles
(comme Kevnes le soulignait dans
la Theorie Generale), alors quun
usage raisonnable de
lendettement peut accroitre la
demande et les cash flows, et
reduire en fin de compte le
probleme de solvabilite, alors il
nest plus aussi facile de dire quel
principe de financement est
robuste et lequel est fragile.
16

Doit-on en conclure que làpproche de Minsky est a
rejeter ? O. Brossard, au contraire, considere que
l`hypothese dìnstabilite Iinanciere doit tre
rehabilitee, grce a la piste evoquee par Minsky des
ses premiers travaux, et qui pose la question de la
viabilite dùn boom Iinance par les marches.
Brossard soutient alors que les causes de la Iragilite
chez Minsky doivent tre reconsiderees, a partir de
lànalyse des liens entre liquidite et solvabilite. La
degradation endogene des conditions Iinancieres est
selon lui rendue possible par la diminution de la
liquidite des bilans resultant de la marcheisation des
Iinancements, qui declenche des tensions sur le taux
dìntert ( a rapprocher de la demonstration dÈ.
Nasica evoquee precedemment). O. Brossard met

16
P. Davison, cite par O. Brossard, 2001, p316
22
en eIIet en evidence trois eIIets Iragilisants dùn
Iinancement par le marche et non par la banque:
- la reduction du credit bancaire conduit a une
baisse de la qualite de la surveillance exercee
sur lèmprunteur (cI. Minsky : degradation de
la qualite des investissements, section 2- 2 ci-
dessus) ;
- la disponibilite des Iinancements est soumise
aux dynamiques de lòpinion sur les marches
Iinanciers, dynamique qui est hautement
instable (cI. Minsky & Keynes : retournement
des anticipations, section 2- 2 ci-dessus) ;
- le risque que la creation monetaire, qui est le
Iait des banques, ne soit insuIIisante du Iait de
lèxclusion des banques du Iinancement des
entreprises, declenchant des tensions sur le
marche des titres et sur lìntert.
Ce troisieme eIIet, ajoute a ceux explicitement mis
en evidence par Minsky, conduit O. Brossard a
considerer que la Iragilisation endogene de Minsky
est valide, sous reserve que lòn considere que le
Iacteur premier de la Iragilisation est la
marcheisation des Iinancements. Brossard ajoute
alors que les intuitions de Minsky relatives a
lìnstabilite Iinanciere des economies Iinancieres
liberalisees sont desormais etayees par des
demonstrations Iormalisees.
La theorie de Minsky nèst donc pas invalidee, tout
au plus reequilibree.
Il reste alors a tester dans l`histoire les
conclusions degagees par cette approche pour tre
Iidele au mode de validation preconise par Minsky.
Cela sera lòbjet de la deuxieme partie de cet article
(illustration du modele minskyen a partir du cas de
la France dans les annees 1998 2002).
2 Le modle est-il valid : validation
empirique ?
Minsky souligne que lànalyse des mecanismes
economiques ne peut se Iaire que si lòn tient
compte du niveau de developpement atteint par
lèconomie etudiee. LòbjectiI de cet article etant de
tester le schema degage precedemment (schema
2) sur le cas de la France a la Iin des annees 1990, il
parat alors necessaire de tenir compte dàu moins
deux elements caracteristiques des economies
modernes : lìnnovation Iinanciere et la
globalisation des marches Iinanciers et
economiques. Concretement, peut-on appliquer le
schema Minskyen de lèngrenage vers la crise
aux economies Iinancieres modernes ?
Lànalyse developpee par Sgard (2002) peut sans
doute contribuer a repondre a cette premiere
question.
En eIIet, mme si Sgard developpe une demarche
diIIerente de celle de Minsky dans la mesure ou, a
partir de lòbservation des principales crises
survenues dans le monde a la Iin des annees 1990,
il determine des regles generales
17
dànalyse et de
gestion des crises , ses conclusions rejoignent
neanmoins largement les propositions de Minsky.
La deIinition des crises Iinancieres que degage
lètude de Sgard est compatible avec le schema de
lèngrenage vers la crise elabore precedemment.
La crise est deIinie par Sgard comme une
deIaillance des marches de capitaux, resultant de
lìlliquidite ou de lìnsolvabilite, et centree sur les
imperIections des marches Iinanciers (asymetries
dìnIormation et comportements non rationnels). Le
mecanisme de crise rejoint le critere cle de Minsky
de non tenue des engagements Iinanciers associe a
lìnterdpendance des bilans :
La multiplication des accidents
de paiement puis des faillites
[peut] alors amorcer une
dvnamique auto entretenue
daccentuation de la crise tant sur
le plan des intermediaires
financiers que sur celui des
entreprises et de lactivite reelle.

18

Par ailleurs, la crise se declenche dans un contexte
de fragilit financire, qui est liee chez Sgard
comme chez Minsky a la structure Iinanciere des
entreprises : làccroissement de lèndettement
(Thalande 1998), et la Iaiblesse de la relation entre
les banques et les entreprises (Indonesie) renIorcent
la vulnerabilite des economies.
( La fragilite institutionnelle de la
relation entre les banques et les
entreprises a [.] fait litteralement
explose la discipline financiere qui
supporte tout contrat
intertemporel .
19
).
Mais la Iragilite Iinanciere participe chez Sgard
egalement dùne fragilit institutionnelle
(Iaiblesse des droits de propriete et de la monnaie
en particulier), expliquant la violence des crise des
annees 1990.
La vulnerabilite initiale des
bilans est etablie, mais la faiblesse
du cadre institutionnel qui
lexplique en bonne mesure, en ex

17
Sgard btit son analyse sur lèxamen systematique des crises
Iinancieres recentes : crises des pays en developpement, tels que
les crises du Sud-Est asiatique (1997), de la Russie (98), du
Bresil (98), de lÀrgentine (2001), mais aussi crises Iinancieres
ayant secoue les marches occidentaux, telles celle de Wall Street
suite a la Iaillite du hedge Iund LTCM en 1998. LòbjectiI de
lètude est de Iournir un cadre general de comprehension des
crises Iinancieres dans le cadre dùne economie mondiale et
globale. Si lànalyse se penche plus Irequemment sur les pays en
developpement (du Iait de leur plus grande occurrence et
ampleur) que sur les pays developpes, cela nèst pas suppose
attenuer le caractere general de lètude.
18
Idem, p124
19
ibid, p 87.
23
ante, a aussi ete au cur de la
dvnamique de crise, a tres court
terme.
EnIin, lèngrenage qui conduit les entites
speculatives a devenir de type ponzi puis
insolvables, et qui caracterise les degres de la
Iragilite Iinanciere chez Minsky, apparaissent
nettement chez Sgard a travers la transIormation
des entreprises risquees en entreprises insolvables
puis liquidees (cI. Indonesie, Iaillite du LTCM 98).
Notons touteIois que les crises observees par Sgard
sont declenchees le plus souvent par une
degradation des taux de change (chocs exogenes),
qui declenchent un lvation du cot de lìntrt
des dettes en devise (et par contagion des dettes en
monnaie locale). On retrouve le Iacteur declencheur
de Minsky, mais il nèst plus explicitement un
phenomene endogene.
Au dela de valider (ou du moins de ne pas
invalider) lèngrenage vers la crise de Minsky,
lànalyse de Sgard permet egalement de preciser les
modes de transmission des crises Iinanciere a
lèconomie.
Sgard met en evidence trois degres de la crise
Iinanciere (choc sur la Ionction de production,
chute de lìnvestissement, puis destruction de la
monnaie). Le deuxieme degre conIirme la causalit
crise de liquidit - chute de lìnvestissement
presente chez Minsky, tout en en donnant une
explication plus Iormalisee : rencherissement de la
dette en devise, developpement dànticipations
inIlationnistes, et restriction du credit.
Le principal apport de Sgard au schema Minskyen
(schema 2) reside touteIois dans le critere de
Iragilite institutionnelle, en tant que caracteristique
nouvelle des crises des annes 90, et resultant de la
globalisation et de lòuverture des marches de
capitaux.
Cette conclusion conduit a sìnterroger sur les
recommandations de Minsky. En particulier, Sgard
montre que lìntervention dùn prteur en dernier
ressort (PDR) (cI. Big Bank) peut sàverer
insuIIisante ou ineIIicace dans une economie
globalisee : aux limites traditionnelles de cet outil
(inIormation insuIIisante pour distinguer
insolvabilite et illiquidite
20
, alea moral), sàjoute la
necessite que le PDR soit international pour eviter
que son intervention nàlimente la Iuite des
capitaux, du Iait de lòuverture et de la
mondialisation des marches Iinanciers. Dàutres
outils de resolution de la crise hors marche (regle de
Iaillite internationale cI. proposition dÀnne
Krueger FMI 2001 et 2002) reprise par le Conseil

20
Sgard cite notamment Solow (1982), Goodhart et
Schoenmaker (1993), Aglietta et de Boissieu (1999), Friedman
et Schwartz (1964)
dÀnalyse Economique en 1998 (O. Davanne,
1998) semblent alors plus adaptes, constituant a la
Iois un instrument de gestion et de prevention de la
crise eIIicace.
TouteIois, lànalyse de ces deux solutions types
Iace a une crise met en evidence un enjeu
institutionnel, qui sàjoute aux limites inherentes a
ces demarches : un PDR international ne peut tre
quùne banque centrale
21
internationale, et suppose
lèxistence dùne monnaie mondiale, ce qui a
lèvidence nèxiste pas et semble irrealiste a court
terme. De la mme maniere, làpplication dùne
regle de Iaillite internationale est diIIicile car elle
renvoie deux institutions majeures du
capitalisme : monnaie et droits de proprit, qui
sont ancres au plan national alors que les
changes sont globaux.
La bonne application de la regle de Iaillite dependra
de ce que les juges de Iaillite seront corrompus ou
integres, vigilants ou distraits, competents,
debordes ou ahuris , soumis a un pouvoir
politique ou a un droit incoherent , et quìls
peuvent succomber a la tentation de lèvasion
opportuniste. Mais la critique la plus Iorte
opposable a la procedure de Iaillite dans le cadre de
la gestion des crises, et qui sàpplique directement
aux pays developpes, resulte de la globalisation des
economies. La mondialisation Iractionne le
processus de gestion de crise, car ce dernier est
renvoye a des procedures et institutions nationales,
et donc a une economie particuliere
22
.
La rgle de faillite, de mme que le prteur en
dernier ressort, ne pourra pas permettre de
grer efficacement les crises, de limiter leur
approIondissement, ni mme de les prevenir, sìl
nèxiste pas un cadre institutionnel mondial fort.
Cette necessite de matriser la globalisation par
la construction dìnstitutions mondiales Iait echo a
dàutres voix, allant de celle de Stiglitz, qui, dans
La grande desillusion
23
appelle a une reIorme du
FMI et de la Banque Mondiale, a celles, plus
perturbatrices, des activistes anti-
mondialisation !
Section 3 : Conclusion de la 1
partie
Cette premiere partie avait pour objet, par une
analyse theorique, dètudier les consequences, sur
lèconomie, dùne modiIication des structures de
capital des entreprises.

21
Voir aussi P. Artus In : O. Davanne, 1998
22
Un exemple simple permet dìllustrer cet etat de Iait :
Supposons une entreprise ayant des dettes (des creanciers) dans
un pays A, et possedant ses actiIs dans un pays B. Mme si un
tribunal est saisi en A, et quùne condamnation est prononcee a
lègard de cette entreprise, rien ne garantit la saisie des actiIs
situes en B.
23
J. E. Stiglitz, 2002.
24
Lànalyse de Minsky permet de degager un schema
selon lequel, de maniere endogene, les systemes
capitalistes sophistiques conduisent a une
modiIication des structures de capital des Iirmes
(endettement et marcheisation croissants),
engendrant une Iragilisation Iinanciere, et generant
crise Iinanciere et chute de lìnvestissement, cèst-
a-dire recession. Seule une intervention exterieure
(celle dùne big bank et dùn big
government ) peut eviter cet engrenage vers la
crise .
Cette theorie est-elle robuste ? Est-elle compatible
avec lànalyse des crises recentes ? Lànalyse
empirique conduite par Sgard sur les crises
Iinancieres de la Iin des annees 1990 ne conduit pas
a invalider ce schema, et le rejoint largement.
TouteIois, les interventions recommandees par
Minsky meritent d`tre discutees, Big Bank et
Big government , de mme que tout autre
mecanisme de prevention et gestion des crise,
sàverant ineIIicaces dans des economies
globalisees, en làbsence dùn cadre institutionnel
mondial Iort (Sgard). En particulier, monnaie et
droits de propriete doivent tre ancres au plan
international, car les echanges, les marches
Iinanciers et lèconomie sont aujourd`hui
internationaux et globaux.
A la Iragilite Iinanciere de Minsky (endettement et
marcheisation croissants des Iinancements des
entreprises), sàjoute donc une Iragilite
institutionnelle (Sgard), qui prend une dimension
Iorte du Iait de la mondialisation des marches de
capitaux. Dans ce contexte, une crise Iinanciere
caracterisee par la chute des valeurs boursieres se
declenchera necessairement, suite a des tensions
elevees sur les taux dìntert. En làbsence dùn
cadre institutionnel Iort et dùne intervention
eIIicace, la crise Iinanciere se propagera a
lèconomie a travers la contraction de
lìnvestissement.
Ce schema reste a tre teste dans l`histoire , pour
reprendre le mode de validation que preconise
Minsky. Le cas de la France a la Iin des annees
1990, qui se caracterise par une crise boursiere
suivie dùne chute de lìnvestissement, parat se
prter a lèxamen. Cela sera lòbjet de la seconde
partie de cet article : la dynamique de la crise selon
Minsky permet-elle de mieux comprendre la
situation de la France a la Iin des annees 1990 ?
Deuxime partie : Le cas de la France la fin
des annes 1990 (1998 - 2002)
Depuis les sommets atteints par la bourse en 2000,
lìndice des principales places boursieres Iranaises,
le CAC 40, a chute de plus de la moitie en deux
ans, apres une hausse continue et substantielle sur
la decennie 1990, donnant lìmage du degonIlement
dùne bulle boursiere dùne ampleur sans
equivalent depuis la grande Crise des annees 30
24
.
Parallelement, et a la diIIerence des turbulences
boursieres precedentes, et notamment du Krach de
1987, la crise Iinanciere semble avoir inIlue
directement sur le cycle economique :
investissement en recul en 2001 et 2002,
perspectives de croissance revues progressivement
a la baisse sur la periode (cI. graphique 1).
Graphique 1 . Investissement et croissance en
France apres la crise boursiere de 2000

Par ailleurs, les marches Iinanciers Iranais nònt
pas echappe a la liberalisation Iinanciere
25
qui a
caracterise les deux dernieres decennies.
Globalisation Iinanciere, crise boursiere et recul de
lìnvestissement, sont autant de signes qui
rappellent la dynamique de crise minskyenne .
La crise Iinanciere de 2000 en France peut-elle
alors sèxpliquer dans le cadre dùne dynamique de
Iragilisation endogene du systeme Iinancier?

24
Price to Book ratio atteignant 4 en 2000 (1,5 a 2
traditionnellement), PER sènvolant a plus de 25 en 1999 (en
moyenne entre 5 et 12 entre 80 et 98) et chutant brutalement a
moins de 15 en 2001, puis 10 en 2002.
25
Engagee par les Etats-Unis dans les annees 80, aIin dàttirer
les capitaux etrangers et encourager la concurrence - elimination
des plaIonds sur taux dìntert, suppression en 84 de la retenue a
la source de 30 sur les interts dòbligations souscrites par des
etrangers aux Etats-Unis le mouvement de liberalisation
Iinanciere sètend rapidement (Londres : Big Bang boursier en
86, libre circulation des capitaux au sein de lÙE), et est rejoint
en 83 par le gouvernement Iranais, qui avait conduit une
politique a contre-courant jusquàlors. Ce mouvement sàccelere
dans les annees 90 via lìnternationalisation des principales
places Iinancieres (Fusion des bourses de Paris, Bruxelles et
Amsterdam (rejointes depuis par le Portugal) en septembre 2000
& creation dÈuronext NV).
L'investissement des entreprises
-2
-1,5
-1
-0,5
0
0,5
1
T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4
En %
2001 2002
source : Les Echos
La croissance
-0,5
0
0,5
1
T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4
En %
2001 2002 source : Les Echos
25
On montrera, dans une premiere section, que les
bilans des entreprises se sont Iortement Iragilises a
la Iin des annees 1990, mme si cela nàpparat pas
immediatement a la lecture des comptes sociaux.
On essaiera, dans une seconde section, de Iournir
quelques pistes dìnterpretation de ces mutations, a
partir de la modiIication progressive des modeles
de gouvernance dèntreprise et du developpement
de lìnnovation Iinancieres (voire de la
comptabilite creative ). Cela conduira a
reIormuler le schema de la dynamique vers la
crise selon Minsky a partir du cas de la France a
la Iin des annees 1990.
Section 1 : Peut-on parler de fragilisation
financire au sens de Minsky en France
dans les annes 1990
AIin de repondre a cette question, une analyse
precise des statistiques Iranaises, a la Iois relatives
au taux dèndettement des entreprises, et au degre
de marcheisation de leurs bilans, parat necessaire.
Cette section examinera successivement les trois
elements cles de la dynamique de Iragilisation mise
en evidence precedemment, en remontant le
schema minskyen (schema 2) :
- Chute des cours et hausse des taux dìntert se
sont-elles produites ? ( 1)
- Les taux dèndettement se sont-ils accrus ? (
2)
- Les bilans se sont-ils marcheises ? ( 3)
1 Chute des cours et hausse des taux
d'intrt ?
A lèvidence, lèxamen de toute statistique
boursiere conduira a repondre categoriquement oui
a la premiere question, et non a la seconde : La
decrue des taux dìnterts depuis plusieurs
decennies et les baisses successives des taux
directeurs de la banque centrale europeenne en
attestent. Cependant, le rle quà pu jouer
lèvolution des taux dìntert sur la chute des cours
merite d`tre analyse de maniere plus precise.
La hausse des cours alimente par la dcrue des
taux d'intrt.
Comment sèxplique la hausse des cours avant
la crise ? Le rapport du Commissariat General du
Plan
26
, publie en octobre 2002, a montre
27
que la
hausse des cours sur la decennie 1990 a ete

26
D. Plihon (sous la direction de), Rentabilite et risque dans le
nouveau regime de croissance, 2002.
27
Lànalyse statistique du rapport du commissariat du plan
conIronte les mesures Iournies par les comptes consolides des
entreprises cotees (donnees reprises ici) et les donnees Iournies
par la comptabilite nationale , aIin de veriIier la coherence des
resultats obtenus selon deux sources et de juger de leur
pertinence au plan macroeconomique. Les statistiques de la
comptabilite nationale conIirment largement les conclusions de
la premiere methode.
alimentee principalement par la baisse des taux
dìntert.
Ce rapport met en avant le Iait que la creation de
valeur actionnariale, realisee par la hausse des
cours, est Iondee sur une convention boursiere :
celle dùn ROE
28
egal a 15.
Or, si les statistiques prouvent quùne telle
rentabilite Iinanciere a ete atteinte, il apparat
egalement quèlle nà pas de Iondement
economique. En eIIet, si lòn decompose la
rentabilite Iinanciere (ROE) selon ses deux
composantes que sont dùne part la rentabilite
economique mesuree par le ROCE
29
et dàutre part
lèIIet de levier, il nàpparat pas de tendance
haussiere du ROCE sur longue periode, la
rentabilite economique etant stable sur la periode
1998-2000.
Un niveau de ROE a 15 nà pu donc tre atteint
que par làugmentation de lèIIet de levier, auquel il
convient dàjouter les survaleurs et les plus ou
moins values sur cessions dàctiIs. Le graphique 2
illustre ce phenomene.

28
ROE : Return on Equity, rentabilite des capitaux propres
29
ROCE : Return on capital employed, rentabilite des capitaux
engages
26
Graphique 2 . Taux dintert et Effet de levier des entreprises non financieres du CAC 40.
0
5
10
15
20
25
1
9
8
5
1
9
8
6
1
9
8
7
1
9
8
8
1
9
8
9
1
9
9
0
1
9
9
1
1
9
9
2
1
9
9
3
1
9
9
4
1
9
9
5
1
9
9
6
1
9
9
7
1
9
9
8
1
9
9
9
2
0
0
0
2
0
0
1
Taux d'intrt apparent de la dette (1)
Rentabilit conomique : ROCE avant impt et dprciation du goodwill (2)
Rentabilit des fonds propres, avant impt et dprciation du goodwill (3)
En %

Source . rentabilite et risque dans le nouveau regime de croissance

Le rapport du commissariat du plan montre alors
que la hausse de lèIIet de levier est a attribuer dans
sa quasi totalite a la baisse des taux dìntert. Ce
qui met en evidence le rle majeur jou par la
dcrue des taux dìntrt dans la hausse de la
rentabilit financire (ROE).
La chute des cours s'explique par la fin de la
dcrue des taux d'intrt
Le rapport du commissariat du plan montre par
ailleurs que la valorisation boursiere en France et
sur la periode consideree repose sur trois
parametres :
- une croissance nominale des proIits de 8 a 9
- un ROE egal a 15
- un prime de risque egale a 4
Or, les ROE enregistres a 15 ont ete alimentes par
la baisse des taux dìntert dùne part, et
lènregistrement de plus-values sur cessions dàctiIs
et de survaleurs dàutre part. Ces proIits
exceptionnels ne resultaient que de la multiplication
des Iusions / acquisitions dans un contexte de
marche Iinancier haussier. Il suIIit donc que lùne
de ces deux sources de proIits disparaisse, pour que
le principe de valorisation en vigueur sur les
marches Iinanciers soit ebranle. Cèst precisement
ce qui sèst passe a la Iin des annees 1990 :
- Iin du processus de decrue des taux dìntert
(qui avait joue en plein de 1988 a 95)
- contexte moins Iavorable aux plus-values
latentes (qui avaient dope la composante
exceptionnelle des proIits)
Une cause structurelle de la crise boursiere des
annees 2000 apparat donc. Les cours chutent car la
convention boursiere Iondee sur un ROE a 15 ne
tient plus, la decrue des taux dìntert qui
làlimentait sètant terminee.
Le rapprochement de cette situation et du cadre
dànalyse Iournit par Minsky est alors tentant :
Dans le schema de Minsky, la crise est declenchee
par une hausse des taux dìntert. Dans la crise
boursiere de 2000 en France, la chute de la valeur
des titres rsulte, non pas dùne hausse des taux
dìntrt, mais de la fin de leur baisse, selon un
mecanisme similaire a celui de la dynamique de
crise minskyenne.
Notons dàilleurs, quà partir de 1999 (cI.
graphique 2), le taux dìntert apparent de la dette,
qui correspond au cot eIIectiI de la dette pour les
entreprises, sàccrot, apres une longue periode de
baisse. Cela renIorce encore la dynamique de chute
des cours.
2 Augmentation du taux d'endettement
des entreprises ?
Avant la crise, les entreprises ne souIIraient pas de
surendettement. TouteIois, une analyse plus
approIondie des bilans conduit a nuancer cette
EIIet de levier
Fin de la baisse du taux dìntert
apparent sur 1998 - 2001
27
conclusion. Les mesures reprises ici sàppuient sur
le retraitement des bilans consolides des entreprises
non Iinancieres cotees, les resultats ainsi obtenus
etant conIrontes aux statistiques de la comptabilite
nationale.
Hausse limite du taux d'endettement des
entreprises
Non seulement lèndettement des Iirmes
nàugmente pas sur la periode 98-02, mais au
contraire, une tendance au desendettement et a
làugmentation du poids des Ionds propres dans le
passiI des entreprises apparat.
TouteIois, cette tendance est Iaible et limitee. Le
mouvement de desendettement generalement
souligne par les etudes empiriques nàpparat pas
dans le rapport du commissariat du plan. Cela
sèxplique par lèxistence dùn biais statistique, qui
tend a sur-ponderer les capitaux propres lorsque
lòn utilise les donnees de la centrale des bilans
(doubles comptes lies a làgregation de comptes
sociaux), et qui a ete corrige par lùtilisation de
comptes consolides.
Le taux dèndettement ainsi obtenu reste alors
stable sur la periode 1985 2001 (les dettes
representent environ 45 des capitaux engages).
On assiste a une legere hausse sur la periode 1998
2000 ( de 40 a 45).

Graphique 3 . Structure du capital engage des entreprises non financieres du CAC 40
0%
20%
40%
60%
80%
100%
1
9
8
5
1
9
8
6
1
9
8
7
1
9
8
8
1
9
8
9
1
9
9
0
1
9
9
1
1
9
9
2
1
9
9
3
1
9
9
4
1
9
9
5
1
9
9
6
1
9
9
7
1
9
9
8
1
9
9
9
2
0
0
0
2
0
0
1
Capitaux propres (1)
ntrts minoritaires (2)
Provisions (3)
Dette financire court terme (4)
Dette financire long terme (5)
Actifs intangibles

Les donnees de la comptabilite nationale
conIirment cette tendance (cI. tableau 1 et
graphique 4 ci-dessous) : le taux dèndettement
sàccrot legerement sur la periode 1998-2001, mais
la hausse est limitee et le taux relativement stable
sur la decennie. On ne peut en tout cas pas parler de
surendettement general des entreprises Iranaises
entre 98 et 2000.
Legere hausse de
lèndettement
28

Tableau 1 . Taux dendettement selon les statistiques de la comptabilite nationale (Consolidation partielle des
comptes de flux et de patrimoine des socits non financires)

Flux en milliards d'euros 1990 1995 1998 1999 2000 2001
Dettes 689 855 926 1050 1166 1280
Fonds propres 1030 1170 1369 1505 1631 1744
Taux d'endettement (levier) 66,8 73,1 67,6 69,8 71,5 73,4
+ 9%

Source : Rentabilit et risque dans le nouveau rgime de croissance

Graphique 4 . Ratio dendettement en valeurs historiques
(indices issus de la comptabilite nationale)
0
10
20
30
40
50
60
1
9
7
5
1
9
7
7
1
9
7
9
1
9
8
1
1
9
8
3
1
9
8
5
1
9
8
7
1
9
8
9
1
9
9
1
1
9
9
3
1
9
9
5
1
9
9
7
1
9
9
9
2
0
0
1
Endettement net cumul / capital d'exploitation en valeur
historique
Endettement financier cumul / actif total en valeur historique
En %

Source : Rentabilit et risque dans le nouveau rgime de croissance
Des bilans fragiliss par le poids des actifs
incorporels et des goodwills
Bien que les taux dèndettement des entreprises,
relativement stable sur la periode, ne mettent pas en
evidence de Iragilite Iinanciere liee a lèndettement
marquee, une analyse plus approIondie des bilans
conduit a nuancer cette premiere conclusion.
En eIIet, ainsi que cela apparat sur la graphique 3
ci-dessus, le poids des actiIs intangibles, et en
particulier du goodwill, sèst accru Iortement dans
les annees 1990, et encore plus brutalement a la Iin
de la decennie.
Representant moins du quart des capitaux propres
(entreprises non Iinancieres du CAC 40) en 1985,
les actiIs intangibles avaient depasse en valeur les
50 des capitaux propres en 1998, pour atteindre
100 de leur valeur en 2001, dont 66 pour le
goodwill (voir tableau 2 ci-dessous) !
Stabilite et legere tendance
haussiere sur la periode
1998 - 2001
29

Tableau 2 . Actifs intangibles en des capitaux propres au 31/12/2001

En des capitaux
propres
Ecart
dàcquisition
(1)
Autres
immobilisations
incorporelles (2)
Intangibles

(1) (2)
Intangibles
Sur la base des rapports annuels Datastream
ACCOR 45,4 12,9 58,3 65,4
ALCATEL 54,6 4,9 59,5 59,5
Bouygues 7,7 71,9 79,6 82,9
CarreIour 131,7 22,9 154,6 154,6
Danone 85,3 29,2 114,5 108,5
France-Telecom 165,8 86,3 252,1 213,2
LaIarge 63,1 40,9 104,0 108,1
L'Oreal 9,5 57,3 66,9 73,4
LVMH 52,4 64,3 116,7 119,1
Michelin 8,0 2,9 10,9 11,2
Peugeot 21,6 1,8 23,4 23,9
Schneider Electric 45,8 2,5 48,3 50,2
Saint-Gobain 50,9 15,1 66,0 67,6
Total Fina 7,2 2,3 9,4 8,8
Vivendi 102,4 63,4 165,8 170,8
Moyenne`
hors France-Telecom
65,9
52,7
35,6
28,9
101,6
81,5
100,0
82,1
* Ces 15 entreprises representent 70 des Ionds propres du CAC 40.

Or, cette modiIication en proIondeur des bilans des
entreprises remet en cause la valeur de leurs
capitaux propres, compte tenu de lòpacite qui
entoure la composition des actiIs incorporels
(immobilisations incorporelles
30
et ecarts
dàcquisition : goodwill
31
enregistres suite a làchat
par une entreprise des titres dùne autre entreprise
via OPA ou OPE) et des incertitudes qui pesent sur
leur evaluation.

30
Brevets, marques, position de marche Iavorable, capacites
productives non inscrites (depenses de recherche et
developpement realisees en interne par exemple), dont
lèvaluation est incertaine.
31
Solde calcule entre la valeur de marche des actions achetees et
la valeur comptable des immobilisations corporelles reevaluees
et des immobilisations incorporelles deIinies ci-dessus. Ce solde
est amorti selon des regles qui varient en Ionction des
reIerentiels comptables retenus (US GAAP, IAS .)
En quoi làccroissement du poids des actiIs
intangibles remet-il en cause la valeur des capitaux
propres ?
Dùne part, la composition des actiIs incorporels est
relativement opaque, et contient une dimension
hautement speculative. Dàutre part, les goodwills
ont eu tendance a augmenter a la Iin des annees 90,
du Iait des nombreuses operations de Iusions
acquisitions dans un contexte de marche haussier. Il
existe par consequent un risque de depreciation des
capitaux propres du groupe, si les prix dàcquisition
des Iiliales sàverent surevaluees, suite a une baisse
des prix des actiIs sur les marches Iinanciers. Le
Iondement du goodwill (la survaleur) disparat,
puisque la valeur de marche de la Iiliale qui lui a
donne naissance diminue. Les groupes sont alors
dans lòbligation de provisionner cette depreciation,
30
en vertu de la regle de verite des comptes. Ces
provisions pour depreciation sìmputent a la valeur
des capitaux propres.
Il apparat donc que la baisse gnralise des
cours boursiers alimente la baisse de la valeur
des goodwills, qui sìmpute directement la
valeur des capitaux propres des groupes.
Le taux dèndettement des entreprises, du Iait de
la Iorte proportion des goodwills dans les bilans,
augmente donc mcaniquement.
Des entreprises qui jusquà la crise boursiere
semblaient saines se revelent surendettees, du
Iait de leur politique dàcquisition, Iinancee par des
dettes, et evaluees sur la base dùn marche tres haut.
Notons, cas extrme, que dans l`hypothese dùne
annulation totale des survaleurs a la suite de la crise
boursiere, les goodwills representant Iin 2001 pres
de 100 des capitaux propres des entreprises du
CAC 40 plus de 100 pour CarreIour, France
Telecom, ou Vivendi), la valeur des capitaux
propres de ces entreprises devient nulle. Au-dela du
surendettement, cela caracterise la Iaillite dùne
entreprise !
La baisse des cours boursiers est donc susceptible
de donner lieu a un processus cumulatiI a la baisse,
la valeur de marche des entreprises sèpuisant
rapidement, et ces entreprises etant contraintes a
vendre dans lùrgence leurs actiIs aIin de purger
leurs bilans, dans un contexte de marche baissier.
Ce scenario nèst pas sans rappeler les crises
recentes de France Telecom ou Alstom !
Il existe donc des menaces inhrentes au taux
dèndettement des entreprises Iranaises, qui
nàpparaissent pas directement a la lecture des
bilans comptables. Cèst la forte incertitude
affectant l`valuation des actifs incorporels, dont
le poids sèst Iortement accru a la Iin des annees
1990, qui, remettant en cause la valeur des fonds
propres, grve potentiellement les taux
dèndettement.
Le rapport conclut dàilleurs quùne depreciation
massive des capitaux propres se traduirait par une
hausse des taux dèndettement, et conduirait a une
recrudescence des risques dìlliquidit et
dìnsolvabilit.
On est donc bien Iace a une crise des bilans des
entreprises, resultant de la degradation peu visible
de la structure des bilans, qui depend largement de
la valeur de marche des actiIs Iinanciers detenus par
les entreprises. On est Iace a une crise de bilan
dùn genre nouveau :
Les menaces inherentes a la dette
des entreprises ne proviennent pas
dun montant alarmant de dettes
rapportees aux capitaux propres,
mais des provisions qui saverent
necessaires pour reconstituer les
fonds propres en cas de baisse
prolongee et substantielle de la
valeur des titres. Le risque porte
sur la rentabilite des societes
cotees, mais il peut se muer en
crise de solvabilite et de liquidite
en cas de deterioration prolongee
des cours boursiers .
32

Si làccroissement de lèndettement nèst pas
visible immediatement, la fragilit financire des
bilans des entreprises est neanmoins etablie.
Il convient egalement de noter, ainsi que le
montrera la prochaine section de cette partie, que le
niveau dèndettement reel des entreprises est sans
doute sous-evalue dans les bilans comptables.
Ce risque est souligne par le rapport du
commissariat du plan lui-mme (annexe 4 du
rapport) : Si on deconsolide , les taux
dèndettement risquent dàugmenter. En eIIet, au
dela du biais statistique precedemment evoque et
corrige ici -, il convient de noter que la
multiplication des operations de Iusions et
acquisition de la decennie 1990, ainsi que làmpleur
33
des operations de LBO (Leverage Buy Out :
acquisitions a eIIet de levier) laisse penser que le
niveau de dettes est sous-estime dans les comptes
consolides.
De plus, le developpement de lìngenierie
Iinanciere et de ce quìl est convenu dàppeler la
comptabilite creative , permet de sortir des
bilans comptables une part non negligeable de la
dette (hors bilans notamment)
34
, et lòn montrera,
dans la section suivante, que ces pratiques ne
relevent pas de la Iiction !
Le premier chemin vers la dynamique de la crise de
Minsky est donc etabli, de maniere quelque peu
modiIiee :
La chute des cours a ete alimentee par làrrt de la
baisse des taux dìntert. La crise boursiere est
apparue car le degre de Iragilite Iinanciere sèst
eleve, non pas du Iait dùn Iort endettement, mais
en raison de la baisse de la valeur des Ionds propres
resultant dùne surevaluation des actiIs intangibles,
devenus extrmement lourds dans les bilans des
entreprises.
Au-dela de lèIIet auto-renIorant sur la baisse des
valeurs boursiere de ce phenomene, un eIIet
depressiI sur le comportement dìnvestissement des

32
idem
33
Notons ainsi que la valeur unitaire du plus gros LBO a ete
multipliee par 4 entre 2002 et 2001 (source : les Echos).
34
Ainsi, le reIerentiel Iranais de consolidation ne permet pas de
consolider les entites ad hoc si au moins une action nèst pas
detenue par le groupe consolidant. Le recours a ces entites ad
hoc permet donc de deconsolider une partie des dettes du
groupe.
31
entreprises semble inevitable (voir schema 3 ci-
dessous).
Et les titres de la presse Iinanciere annonant un
rationnement du credit en France (cI. Les
Echos), ne semblent pas contredire cette analyse.

Schema 2 . Limpact attendu de la crise boursiere de 2000 sur linvestissement (rapport du commissariat du
plan)

Degradation du passiI des entreprises
(elevation du ratio dèndettement suite a la depreciation des goodwills)

degradation de la notation des entreprises

hausse des spreads et rencherissement du cot du capital

risque de rationnement du credit

problemes de liquidite et de solvabilite

effet dpressif sur lìnvestissement

baisse de làutoIinancement

versement de dividendes pour contrer restructuration (diminution) des
les anticipations et Iaire remonter les dettes pour ameliorer les ratios
cours (objectiI : soutenir les PER) dèndettement et la notation
(objectiI : soutenir les cours)

3 Marchisation du financement des
entreprises ?
Donnes statistiques
Un premier niveau dànalyse, portant sur des
donnees publiees par le CNCT, met en evidence
une acclration de la marchisation de
lèndettement au plan global.
Le graphique 5 ci-dessous, issu du rapport annuel
du CNCT (2000), montre notamment que les dettes
Iinancees par le marche se sont accrues a un rythme
annuel tres superieur (double) au taux de croissance
de lèndettement total (EIT) entre 1997 et 1999, et
quadruple compares aux credits, avant de se
stabiliser apres 1999.

32
Graphique 5 . Endettement interieur total . repartition par obfet

source . CNCT (2000)

Une analyse plus Iine, Iondee sur les rapports du
CNCT, conIirme cette tendance, permettant
dòbserver une croissance continue et reguliere de
la desintermediation Iinanciere ( cI graphique 6).
Graphique 6 . Intermediation financiere au sens etroit (encours)
Source . CNCT
Cette evolution sèxplique, selon le CNCT, par la
marchisation des bilans des intermdiaires
financiers. Cette tendance est dàilleurs conIirmee
au niveau europeen (W. Breesch, 2001).
Làccroissement des Iinancements directs sur le
marche Iinancier est egalement observe au niveau
des entreprises : hausse de la dette marchise en
valeur dans les Ilux de Iinancement des societes
non Iinancieres (voir graphique 7 ci-dessous), Ilux
multiplies par plus de 3 entre 1998 et 2001 (de 14
milliards dèuros a 47 milliards).

des financements dsintermdis dans le total des
financements
40
45
50
55
60
65
1
9
9
3
1
9
9
4
1
9
9
5
1
9
9
6
1
9
9
7
1
9
9
8
1
9
9
9
2
0
0
0
2
0
0
1
(encours)
poursuite de l'accroissement
de la part des Iinancements
desintermedies
33
Graphique 7 . Titres de dettes dans les flux de financement des societes non financieres
-1,6
11,6
7,7
14
28,9
30,6
47,3
-10
0
10
20
30
40
50
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001
Mds f
Titres de Creances Negociables Obligations
Par ailleurs, le poids des titres dans le total du
financements des entreprises sèst accru
regulierement (voir graphique 8 ci-dessous),
passant de 5 a plus de 15, avec une acceleration
sur la periode 1998-2000 ( emissions totales
multipliees par 2,25 en 3 ans)
35
.

Gr

35
Notons touteIois que la marcheisation croissante du
Iinancement des entreprises ne signiIie pas que les banques
soient exclues du processus de Iinancement de lèconomie
Iranaise. On peut parler de marchisation du financement de
l`conomie, plus difficilement de dsintermdiation( F.
Renversez, 2002). Les marches Iinanciers sont en eIIet le lieu
privilegie dìntervention des banques, qui y agissent par lòIIre
et la demande dàctiIs Iinanciers, de titres negociables, et non
par le credit.
34
aphique 8 . Evolution des emissions de titres par les societes non financieres
32
56 56
67
103
151
134
-50
0
50
100
150
200
250
300
350
400
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001
Milliards d'euros
0
5
10
15
20
des ressources
Titres de Creances Negociables Obligations Actions et autres participations
titres en du total ressources

Lòbservation des bilans des entreprises conIirme
ainsi les predictions de Minsky (hausse des
Iinancements sur le marche Iinancier en periode de
boom). Si lòn suit son analyse, ce Iacteur a
Iragilise lèconomie
36
, en Iavorisant le Iinancement
dìnvestissement risques (speculatiIs) et de moindre
qualite.
Facteur aggravant : la libralisation financire
A la Iragilisation des bilans des entreprises, il
convient dàjouter une Iragilisation du systeme
bancaire engendree par la liberalisation Iinanciere
(L. Miotti et D. Plihon, 2001).
En eIIet, la diminution des ressources bancaires
engendree par la marcheisation des bilans des
entreprises (eIIet prix ET eIIet volume), cumulee a
la necessite de degager des proIits (exigences des
actionnaires et des ratios prudentiels cI. Artus
37
)
les pousse a lever le niveau moyen de risque de
leurs oprations (W. Breesch, 2001). Par ailleurs,

36
Ce Iacteur est dàilleurs le plus Iragilisant selon O. Brossard
(cI. partie 1). TouteIois, sur les trois phenomenes Iragilisants de
Brossard, deux seulement peuvent tre applicables au cas de la
France : le rle stabilisateur des prteurs mieux inIormes que
sont les banques disparaissant, et la disponibilite des Ionds se
soumettant aux dynamiques de lòpinion sur les marches
Iinanciers hautement instables. Le troisieme mecanisme, selon
lequel la creation monetaire risque d`tre insuIIisante du Iait du
recul du rle des banques qui en sont la source, est moins
reconnaissable dans le cas de la France. En eIIet, les banques
restent au cour du Iinancement de lèconomie, mme si elles
interviennent a travers les marches Iinanciers.
37
In : O. Davanne, Instabilite du systeme Iinancier international,
1998.
la structure Iinanciere des banques se Iragilise:
developpement des hors-bilans, mobilierisation
elevee des actiIs bancaires., et revenus bancaires de
plus en plus lies aux operations de marche et de
change (Miotti & Plihon 2001)
A la Iragilisation Iinanciere precedemment mise en
evidence (hausse de lèndettement eIIectiI des
entreprises et marcheisation de leur Iinancement), et
ayant permis le developpement dùne dynamique de
crise mynskienne, sàjoute ainsi une Iragilisation du
systeme bancaire du Iait de la globalisation
Iinanciere, laissant poindre le risque dùne crise
systemique.
Section 2 : Pourquoi les structures
financires des entreprises franaises se
sont-elles modifies ?
Il parat diIIicile dèxpliquer, mme a posteriori,
pourquoi des comportements Iinanciers se sont
modiIies. Deux elements semblent touteIois meriter
d`tre examines, dans la mesure ou ils semblent
avoir contribue de maniere signiIicative a
lèvolution des bilans des entreprises Iranaises a la
Iin des annees 1990. Le premier tient a la mutation
progressive du modele Iranais de gouvernance
dèntreprise, qui a conduit a mettre en avant le
critere de creation de valeur actionnariale. Le
second tient a lìnnovation Iinanciere et a
lèvolution des marches Iinanciers.
35
1 Vers un modle de gouvernance
d'entreprise orient actionnaire
DiIIerentes etudes (P. Wirtz, 2000, M ; Rubinstein
2002), montrent que le modele de gouvernance
Iranais , caracterise par la predominance de
lÈtat ( Colbertisme social ), a progressivement
integre les caracteristiques de recherche de proIit et
de creation de valeur actionnariale, sous làction
combinee de la volonte de lÈtat (P . Wirtz, 2000)
et de la necessite pour les entreprises Iranaises, de
recourir a des Iinancements etrangers (anglo-
saxons) aIin de Iaire Iace a une concurrence
internationale exacerbee par la mondialisation. (P.
Wirtz, 2000). Or ces investisseurs etrangers (36.9
de la capitalisation de la place de Paris en 1999 ;
50 pour lènsemble des entreprises du CAC 40)
apportent avec leurs capitaux des exigences en
terme de perIormances Iinancieres et de
transparence.
TouteIois, le nouveau modele de gouvernance a
la Iranaise qui semble emerger nèst pas une
simple copie dùn modele shareholder anglo-
saxon, ce modele etant lui-mme en mutation (M.
Rubinstein |2002|, R. Perez |2003|), et conduisant a
une convergence des modeles anglo-saxon et
Iranais, par l` amenagement de chaque modele
par hybridation (M. Rubinstein).
Il nèn demeure pas moins que le critre de
cration de valeur est devenu une proccupation
fondamentale des entreprises franaises.
Or, aIin dàtteindre cet objectiI prioritaire, la Iirme
peut recourir a diIIerents "outils" (R. Perez, 2003),
dont lèIIet de levier, qui accrot mecaniquement la
rentabilite des Ionds propres de lèntreprise
endettee .
Les entreprises ont donc ete largement incitees a
sèndetter, et cette tendance a ete dàutant plus Iorte
deux "mecanismes incitatiIs traditionnels " (R.
Perez, 2003) du modele oriente actionnaire ont joue
a plein sur la periode : les managers recevant des
stock options y voyaient un moyen de servir leur
intert personnel, et le contexte des Iusions
acquisitions des annees 1990 renIorait les menaces
dÒPA.
TouteIois, ce mecanisme incitatiI (stock options)
cense Iavoriser lìntert de làctionnaire, a
rapidement montre un effet pervers : il incite les
dirigeants a se preoccuper surtout de perIormances
court terme, et non du developpement durable des
entreprises (C. Cazes, 2003). Des comportements
opportunistes extrmes ont dàilleurs ete illustres
par les scandales Iinanciers recents, ou des
dirigeants alimentaient la hausse de la valeur de
leur titre a tres court terme, puis vendaient leurs
titres et degageaient ainsi des revenus substantiels,
avant que la situation catastrophique de leur
entreprise ne soit revelee. Le risque dùne
degradation de la qualite des investissements, telle
que mise en avant par Minsky, parat donc renIorce
par cet outil de gouvernance.
Un second mecanisme classique permettant de
servir làctionnaire , le rachat d'actions (soutien
des cours et restitution de cash Ilows a
l'actionnaire), merite egalement l'attention. Les
phenomenes de rachat dàction se sont multiplies au
cours de la decennie 1990, se revelant dàutant plus
utiles quìls contraient les eIIets de dilution
resultant des distributions de stock options
38
. Ces
programmes ont concouru a alimenter la hausse des
prix (en ayant un impact positiI sur les EPS
39
, et
apparaissant comme un signal renIorant la
conIiance des marches). Mais la hausse des cours
quìls Iavorisaient ne correspondait pas a une
amelioration de la rentabilite economique des
Iirmes.
LèIIet Iragilisant de ces programmes de rachat
dàctions est triple :
- Ils ont aliment la bulle spculative, le prix
des titres augmentant alors que le nombre
dàction restait quasiment constant (rachat
compense par les stock options).
- Ces liquidits perdues sont non utilisables
pour lìnvestissement. Cela concourt alors a la
Iois a dgrader les bilans (baisse des fonds
propres) et entacher les perspectives de
croissance future (baisse de
lìnvestissement).
- Ces programmes ont souvent t financs
par dettes, renIorant encore la Iragilite des
bilans (en 1998, 60 des obligations emises
làvaient ete pour Iinancer des rachats
dàctions
40
).
Les outils de la gouvernance orientee
actionnaires ont donc des eIIets pervers certains,
concourrant a la hausse des taux dèndettement et a
la degradation de la qualite des investissements.
2 Effets pervers des dispositifs de
gouvernance et dfaillances
Exigences incompatibles avec la ralit
conomique
La modiIication des structures de passiI, au proIit
dìnvestisseurs institutionnels, Ionds
dìnvestissements, Ionds communs de placement, et
surtout Ionds de pension anglo-saxons, est, on là
souligne, le double resultat de la mondialisation
(besoins de Iinancements des entreprises Iranaises
eleves) et de la Iaiblesse de lèpargne Iranaise Iace
a une abondance des Ionds provenant des pays
anglo-saxons (vieillissement de la population et

38
Suite aux grands programmes de rachats dàctions, le nombre
dàctions en circulation demeurait constant, car les rachats ne
suIIisaient quà compenser les stock options distribues
39
EPS : Earnings per share : BeneIice par action
40
Zamsky, Morgan Stanley
36
retraites par capitalisation). A lòrigine de
lèmergence du modele de gouvernance oriente
actionnaire en France, ce phenomene est egalement
a lòrigine dùne derive des objectiIs de rentabilite
imposees aux entreprises.
En eIIet, les exigences de ces actionnaires devenus
tres puissants (36.9 de la capitalisation de la place
de Paris en 1999) se revelent incoherentes avec la
realite economique a trois titres :
- soumis a une tres Iorte concurrence et a
l'instabilite de leurs clientele (P. Artus, 1998
41
,
2001), les Ionds de pension ont reporte les
exigences de rentabilit leve et a court
terme de leurs clients sur les entreprises, objets
de leurs placements.
- Les exigences de rendement se sont
uniformises tout secteur conIondu, sans tenir
compte du risque speciIique, conduisant a une
allocation inefficace du capital (Artus, 2001) -
cela peut expliquer par exemple la sous-
capitalisation des chemins de Ier britanniques
ou de lèlectricite aux Etats-Unis- et a un
alignement des exigences de rentabilite sur les
secteurs a Iorte rentabilite emergeant sur la
periode (services Iinanciers par exemple).
- Ces actionnaires poussent les entreprises a
neutraliser la saisonnalit de leurs resultats,
renIorant une gestion a court terme.
Notons que ces exigences de rentabilite elevees et a
court terme sont egalement a attribuer au poids
croissant des actionnaires minoritaires en France
depuis 1981 (record de sept mille petits porteurs en
2003 C. Cazes, 2003).
De tels niveaux de rentabilite Iinanciere (ROE),
uniIormes, tres eleves car alignees sur les secteurs
les plus rentables, et sans saisonnalite, ne peuvent
pas tre atteints par la seule rentabilite economique
(RONA) cI. section precedente. Les entreprises
ont donc eu recours a dàutres mecanismes :
endettement (eIIet de levier), et creativite
comptable (cI. section suivante).
De la crativit comptable la manipulation
comptable
Le terme de creativite comptable est apparu pour
qualiIier les pratiques comptables douteuses ,
voire totalement Irauduleuses, mises en lumiere par
les multiples scandales Iinanciers qui ont secoue les
marches Iinanciers mondiaux (Enron, Ahold,
Vivendi, France Telecom.). Deux au moins de ces
pratiques peuvent tre relevees, car elles
contribuent a elever le taux dèndettement de
lèntreprise, tout en le masquant dans les comptes
consolides : la dconsolidation des dettes, et les
engagements hors-bilans.

41
In : O. Davanne, Instabilite du systeme Iinancier international,
1998.
Les Special Purpose Entities , structures
pouvant ne pas tre consolidees des lors quùn tiers
y possede une participation dàu moins 3 du
montant des actiIs (US GAAP), permettent de
deconsolider legalement les dettes qui seraient
dissimulees dans ces Iiliales : Il suIIit de trouver un
associe prt a apporter la somme correspondante
42
.
Dàutres moyens permettent dòbtenir les mmes
resultats. Lùn des plus eIIicaces consiste a
consolider par mise en quivalence, plutt que par
integration globale, des Iiliales endettees. En eIIet,
les dettes des societes mises en equivalence ne sont
pas reprises dans les comptes consolides (a mise en
equivalence est retenue lorsque lèntreprise a moins
de 20 des droits de vote en France).
Les engagements hors bilans, second outil dont
lùsage a explose a la Iin des annees 90, sont des
engagements (dettes) ne Iigurant pas dans les
comptes, mais devant apparatre dans lànnexe. En
particulier, la titrisation des creances, par
laquelle des creances sont transIormees en titres et
cedees a des tiers, permet de reduire lèndettement
oIIiciel dùne structure. Citons a titre dèxemple le
cas dÀlstom, dont le nouveau patron annonait en
Avril 2003 (source : Les Echos) que la dette
indiquee en mars 2002, dùn montant de 2.1
milliards dèuros, sèlevait en Iait a 5.3 milliards
dèuros !
On peut alors objecter que le detail de ces
inIormations devrait obligatoirement tre explicite
dans les annexes des comptes consolides. Il semble
que ce ne soit pas le cas. La COB declare dàilleurs
quèn 2002, seulement 17 des rapports Iinanciers
Iranais donnaient des inIormations conIormes a
ses recommandations.
Cette derniere remarque conduit a un ultime Iacteur
de derive : la deIaillance des contrles. Lèlevation
de la dette, quèlle soit apparente dans les bilans ou
masquee, aurait due tre sanctionnee par le marche.
Les deIaillances a la Iois du marche et du modele
de gouvernance expliquent que cela nà pas ete le
cas.
Dfaillances du march et du modle de
gouvernance
Le premier niveau de deIaillance tient a la mesure
du risque par le marche Iinancier.
En eIIet, la hausse de lèndettement, accrot
mecaniquement le ROE (via lèIIet de levier), mais
egalement le risque de deIaillance de lèntreprise, et
les deux eIIets se compensant (ROE et prime de
rique), la valeur de lèntreprise demeure alors en
theorie inchangee. Mais lòbservation des primes de
risques montre que le risque accru de deIaillance lie
a lèlevation de lèndettement nèst pas

42
Enron avait ainsi cree 4000 Iiliales et foint-ventures, dont pres
de 900 dans des paradis Iiscaux - Le Monde, 08/02/2002
37
correctement apprehende par les marches, du Iait
des techniques utilisees par les analystes,
conduisant a assimiler le risque a des mesures
historiques de volatilites, qui ne seront en rien
aIIectees par un accroissement de la Iragilite
Iinanciere des bilans (P. Artus, 2001).
Les dysIonctionnements des dispositiIs de contrle
(souverainete de làssemblee generale des
actionnaires et rle cle du conseil dàdministration),
des dispositiIs dàppui (contrle externe des
comptes et regulation des analystes Iinanciers), et
des organismes de regulation (COB, AMF,
instances juridictionnelles.), prevus (R. Perez,
2003) par le modele de gouvernance oriente
actionnaire, expliquent egalement la myopie du
marche.
Il apparat que ces dispositiIs nònt pas Ionctionne
correctement, ce qui a sans doute Iavorise la derive
des annees 1990.
Si la situation Iranaise apparat moins tendue
quèlle ne lèst aux Etats-Unis suite aux scandales
TYCO ou ENRON, du Iait de dispositions
comptables plus strictes (droit des societes plus
restrictiI, doctrine comptable plus exigeante), ou de
lèxistence de deux commissaires au comptes
nommes pour six ans et ayant obligation dalerter le
parquet en cas dìnIraction caracterisee,
il nv a aucune raison de penser
que les comportements des acteurs
financiers en France soient plus
vertueux que ceux des pavs anglo-
saxons
43
.
La faiblesse des auditeurs comptables Iranais
sous lèIIet de conIlits dìnterts existant entre les
missions de veriIications et celles de conseil au sein
des grands cabinets dàudit est dàilleurs soulignee
par diIIerentes enqutes (C. Cazes, 2003, A. Reydel
(2003), conclusions du groupe de travail Le Port:
II). Par ailleurs, la complexification des
transactions financires et la sophistication
croissante de la gestion des entreprises et des
systmes dìnformation dont la comptabilite est
issue, transIorment les commissaires au compte de
veriIicateurs de comptes en reducteurs
dìncertitude : Ils ne Iont que donner une
assurance raisonnable, mais non absolue, que les
comptes traduisent une image Iidele (Rapport Le
Portz II).
EnIin, le Ilou entourant les regles comptables des
comptes consolides (non harmonisation entre US
GAAP, IAS, et reglementations locales), laisse une
marge dìnterpretation aux entreprises, qui
lùtilisent de maniere parIois opportuniste (C.
Cazes).

43
R. Perez, ibid, p.95
Les marches Iranais ne semblent donc pas avoir
ete totalement epargnes par la crise de conIiance de
lìnIormation Iinanciere, qui a ete particulierement
Iorte aux Etats Unis. La deIaillance des dispositiIs
de contrle prevus dans les regles de bonne
gouvernance a sans doute Iavorise les
comportements deviants decrits precedemment.
Aux imperIections du marche, sàjoutent donc des
dysIonctionnements au sein des dispositiIs de
regulation des entreprises : auditeurs et analystes
Iinanciers complaisants sous lèIIet de conIlits
dìnterts entre leur mission de veriIication et de
conseil, ou peinant a remplir leur mission du Iait de
la complexiIication de la comptabilite.
Les projets de lois europeennes de modernisation
du droit des societes et de la gouvernance
dèntreprise, la loi Iranaise sur la securite
Iinanciere (cI. Les Echos, 21/05/2003), semblent
conIirmer cette interpretation. Il reste a determiner
si les solutions envisagees par ces deux projets de
loi peuvent tre eIIicaces.
Conclusion gnrale : Application du modle
minskyen au cas de la France la fin des annes
1990.
Au cours des annees 1980, Minsky etablissait que
le systeme Iinancier sètait Iragilise, suivant au
cours de cette decennie la prophetie contenue
dans son hypothese dìnstabilite Iinanciere.
"La structure financiere est
significativement plus fragile
aufourdhui [ 1992], quelle ne
letait dans les annees avant suivi
la seconde guerre mondiale"
44
.
Lètude du cas de la France a la Iin des annees 1990
semble conIirmer et accentuer ce constat.
La premiere conclusion que lòn peut etablir met en
evidence le developpement de comportements
speculatiIs, au sens de Minsky, cèst-a-dire la
Iragilisation des bilans :
- La marcheisation des Iinancements et la
liberalisation Iinanciere ont encourage la prise
de risque et les investissements speculatiIs de
la part des banques et des entreprises.
- Làdoption du critere de valeur accompagnant
la marcheisation des Iinancements les a incitees
a recourir a lèIIet de levier.
- Le developpement de lìngenierie Iinanciere a
alimente lèlevation du risque des entreprises,
non seulement en elevant leur niveau de dette
(multiplication des LBO, explosion des hors
bilans, voire manipulations comptables) mais
aussi en reduisant potentiellement la valeur des
Ionds propres (explosion des actiIs incorporels
et surtout des goodwills nes des vastes

44
H.P. Minsky, 1992(a), page 19.
38
operations de Iusions acquisitions, rachats
dàction et stock options).
- La deIaillance des dispositiIs de contrle
(Iaiblesse des auditeurs et analystes Iinanciers )
et du marche (sous-estimation du risque de
deIaillance) ont permis a ces phenomenes de se
developper en toute impunite.
La seconde conclusion mise en evidence par cette
analyse conIirme lìntuition de Minsky, selon
laquelle la deconnexion entre financeur et finance,
engendree par la marcheisation des Iinancements,
concourt a la degradation de la qualite des
investissements :
- Le poids croissant des actionnaires
minoritaires, des Ionds de pension, la
distribution de stock options, Iavorisent les
perIormances boursieres de court terme au
detriment du developpement de long terme des
entreprises ;
- La restitution des cash Ilows aux actionnaires
sèst developpee, au detriment de
làutoIinancement, cèst-a-dire de
lìnvestissement productiI (programmes de
rachat dàctions, distributions de dividendes
pour contrer la baisse des cours Iace a la crise
boursiere) ;
- LùniIormisation des exigences de rentabilite
du marche resultant dùne mesure imparIaite
des risques sectoriels a Iavorise les
investissements les plus risques.
Làrrt de la baisse des taux dìntert a alors
constitue lèlement declencheur de la crise. Les
entreprises Iranaises, devenues au cours des
annees 1990 de type speculatiI , se sont mutees
en entites de type Ponzi , sous lèIIet de la chute
des prix des actiIs Iinanciers alimentee par la
stabilisation des taux dìntert. Les bilans des
entreprises se sont soudainement reveles tres
Iragiles, car surendettes, la valeur des Ionds propres
ayant Iondue avec la depreciation des actiIs
incorporels et autres goodwills.
Les cas de France Telecom ou Vivendi apparaissent
ainsi non pas comme des epiphenomenes, mais
comme des revelateurs de la Iragilite Iinanciere de
lèconomie Iranaise a la Iin des annees 1990.
Lèngrenage vers la crise que les theories de
Minsky avaient permis dèlaborer dans la premiere
partie de cet article, sàvere donc une grille de
lecture adaptee a lètude de la situation de la France
a la Iin des annees 1990, sous reserve dàccorder un
rle majeur a la marcheisation des Iinancement des
entreprises dans le processus de Iragilisation.
On rejoint ainsi les conclusions que tire O. Brossard
de sa lecture critique des theories de lìnstabilite
Iinanciere, mais par une demarche tres diIIerente,
puisque essentiellement empirique. Lànalyse
theorique quìl a conduite, et que nous avions
exposee rapidement (partie 1 - section 2), semble
alors pouvoir tre, sinon validee, du moins en partie
illustree par cette etude.
Il resterait a present a analyser quelles
recommandations de politique economique peuvent
tre degagees de ces conclusions.
Une reIorme de la gouvernance dèntreprise semble
deja avoir ete engagee (Loi Sarbannes Oxley aux
Etats Unis, loi de securite Iinanciere en France). La
poursuite de la regulation des banques est
egalement en cours : un nouveau ratio prudentiel (
ratio McDonough), integrant le risque operationnel,
entrera en application des 2005.
Une reIorme des institutions est sans doute
egalement necessaire. La premiere partie de cet
article sètait achevee sur le constat que la Iragilite
institutionnelle du systeme Iinancier international
ne permettait pas dènvisager des solutions
eIIicaces Iace a la Iragilisation Iinanciere. Une
reIorme des institutions internationales, visant a
mieux reguler la mondialisation et a juguler ses
eIIets pervers Iait vraisemblablement partie
integrante des mesures necessaires. Elles
permettront peut-tre de repondre aux appels de J.
Stiglitz ou des alter-mondialistes .
EnIin, au dela des solutions techniques, ce sont des
solutions humaines quìl convient sans doute
dètudier. Ne passent-elles pas alors par le
developpement de lèthique Iinanciere ?

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M. ADENIL, Un prix nobel en colere contre l'ordre
economique mondial : Le nouvel economiste,
17 mai 2002.
LES ECHOS :
Le retour en grce de la banque de detail . Les
Echos, 22/04/2003
Banque Franaise : la reallocation des actiIs en
Iaveur de la banque de detail sera durable .
Les Echos, 22/04/2003
Le France echappe a la recession, mais les signes
de reprise restent peu nombreux . Les Echos,
21/05/2003.
Bruxelles veut moderniser le droit des societes et
la gouvernance d'entreprise . Les Echos,
21/05/2003.
REJUE D'ECOAOMIE FIAAACIERE
A. LECLAIR et C. PARDO, Le rle croissant des
Ionds d'investissement dans le Iinancement des
economies europeennes : Revue deconomie
financiere, 19/06/2002
S . MONTAIGNE, Comment la pension governance
a conduit a la corporate governance : Revue
deconomie financiere, Mars 2001, N3.

Sites internets consultes .
www.annuIinance.com
www.attac.org
www.lemonde.Ir
41
Table des illustrations

Schema 1 : Lèngrenage vers la Crise, a partir de Minsky............................................................ 20
Graphique 1 : Investissement et croissance en France apres la crise boursiere de 2000 ............... 24
Graphique 2 : Taux dìntert et EIIet de levier des entreprises non Iinancieres du CAC 40......... 26
Graphique 3 : Structure du capital engage des entreprises non Iinancieres du CAC 40................ 27
Tableau 1 : Taux dèndettement selon les statistiques de la comptabilite nationale (Consolidation
partielle des comptes de Ilux et de patrimoine des societes non Iinancieres)................................ 28
Graphique 4 : Ratio dèndettement en valeurs historiques............................................................ 28
Tableau 2 : ActiIs intangibles en des capitaux propres au 31/12/2001 ..................................... 29
Schema 2 : Lìmpact attendu de la crise boursiere de 2000 sur lìnvestissement (rapport du
commissariat du plan) ................................................................................................................... 31
Graphique 5 : Endettement interieur total : repartition par objet................................................... 32
Graphique 6 : Intermediation Iinanciere au sens etroit (encours).................................................. 32
Graphique 7 : Titres de dettes dans les Ilux de Iinancement des societes non Iinancieres............ 33
Graphique 8 : Evolution des emissions de titres par les societes non Iinancieres ......................... 33

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Christine Sinapi / Cahiers du CEREN 6 (2004) 2- 41

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