Emission Obligataire marocaine 2022/2042 : Quelle apprciation ?

Analyse dtaille de la 4me sortie obligataire marocaine Par Imad EL AHDI, Analyste Financier Indpendant
- Dcembre 2012 -

En continuation de notre rflexion sur la situation souveraine marocaine (lEtude Le Rating Souverain Marocain : Faut-Il tre inquiet ? ), cette tude vise clairer son lecteur sur les conditions gnrales de la sortie obligataire marocaine, via une mise en situation de son contexte et de ses motivations. En outre, elle permettra daborder le sujet sous un angle plus prcis on analysant les conditions demprunt dans leurs environnements actuels et avec ceux passs. Via des graphiques et donnes chiffrs, nous voulons fournir des lments de rflexion qui peuvent servir la construction dune opinion personnelle, loin des commentaires prcipits.

ETUDE : Imad El Ahdi : Emission Obligataire marocaine 2022/2042 : Quelle apprciation ? I. Introduction : contre les dfauts artificiels, les Etats peuvent arbitrer en faveur dune banqueroute les mettant labri des intrts payer. Dailleurs, la probabilit de concrtisation de cette incertitude se mesure sur le march driv des CDS1. En cette voie, les modles de dettes souveraines telles celui dEATON et GERSOWITZ [1981] expliquent que les Etats nont pas intrt falsifier leurs dfauts pour une optimisation inter-temporelle en vertu du modle sanction fond sur la rputation: le dfaillant tant exclus immdiatement et dfinitivement de laccs lemprunt extrieur. Dans cette perspective, les obligations souveraines dpendent de la qualit de leurs metteurs. Ainsi, on devisera diffrente classe dobligation selon un couple rentabilit/risque diffrent. De ce fait, les missions des pays signature moyenne faible, tel ceux des pays mergeants, sont plus juteuses pour leurs dtenteurs. En dpit de ses facteurs de risques spcifiques et dune rmunration limite en comparaison dautres instruments (Actions, Obligations Corporate,), les obligations souveraines restent un instrument privilgi par les professionnels de la gestion de portefeuille (OPCVM diversifi,) leurs permettant une maitrise des risques. En tte des plus rechercher, on citera le T-Bond Amricain, le Bund Allemand, Nanmoins, les sorties obligataires massives des pays bonne signature, accentuent la difficult pour que la demande des pays mergeants soit satisfaite (ex : Les missions obligataires de lAllemagne pass de 140 Mds en 2008 221 Mds en 2010). En effet, les pays dvelopps se dotant dune signature plus prestigieuse inondent le march par leurs missions afin de financer leurs dficits et programmes de relance, sur des chances allant du moyen long terme. Ceci initie un Fly to quality des investisseurs, voulant minimiser le risque de leurs placements (ex : la forte demande sur les obligations Suisses, ayant un spread2 ngatif de 187 pips vis--vis du T-Bond).

ors du passage dune conomie dendettement celle du march dans les annes 80, lobjectif majeur tait de dsenchainer le lien naturel entre les agents excdentaires et dficitaires de lintermdiation bancaire, et par la mme occasion revitaliser les marchs financiers. Au cur de cette volution se trouve les obligations souveraines, comme alternative au mode de financement classique (endettement interne, crdits auprs des institutions internationales, ). Ainsi, au premier semestre 2011, les obligations souveraines du gouvernement Britannique (Gilts), taient souscrites 80% par des prteurs privs.

Figure 1: Les dtenteurs des Gilts en premier semestre 2011.

En littrature financire, lobligation souveraine est celle mise par un Etat dans une devise trangre (lemprunt dEtat tant mis en monnaie nationale), permettant une ressource budgtaire. A la diffrence des autres obligations (corporate,), ces dernires prsentent le profil suivant : i) un faible risque d'insolvabilit grce la qualit de signature de lmetteur et un Risque de liquidit minime vue le volume important de la dette publique en circulation sur le march secondaire. Cependant, cet instrument subit un Risque de change impactant la valorisation de la mise initiale (principal), et celui du taux d'intrt li aux conditions du march. Loin de ces facteurs de risque assurables, le poids de lEtat en tant quentit souveraine peut susciter des tentations de dfaut fabriques. En effet, avec labsence dinstance se dotant dune force pnale

Credit Default Swap est un contrat de couverture financire sur la dfaillance dun emprunteur 2 Il sagit de lcart entre le taux actuariel de lobligation suisse et celle amricaine

ETUDE : Imad El Ahdi : Emission Obligataire marocaine 2022/2042 : Quelle apprciation ? Au milieu de ce contexte prilleux, la sortie obligataire marocaine en deux tranches savre difficile et accentue par la mise en perspective ngative de Standard & Poors de l Investement Grade marocain. Aussi, les spreads levs adosss aux pays notation comparable (Turquie BB+ S&P, Espagne BBB- S&P,) rangent la prime adosse en territoire inconnu. Ainsi, Quels sont les facteurs ayant pousss le gouvernement marocain opter pour la sortie obligataire ? Comment peut on valu les rsultats de cette mission ?

II.

Le contexte et motivations de la sortie obligataire marocaine : a) Contexte :

Figure 2: Evolution du ratio Dette extrieure/PIB, Calcul DTFE

b) Motivations : Apres cette mise en contexte de la dette extrieure, force est de reprer les arguments et motivations favorables cette source de financement. Les quatre facteurs que nous allons citer offrent pour nous, les principales motivations dune sortie obligataire marocaine. Premirement, le creusement du Twin Deficit , commercial et budgtaire, a aliment les craintes dun asschement de liquidit. En effet, le dficit budgtaire continu de se creuser cause de la hausse des dpenses de compensation et des revalorisations salariales qui se chiffre 11% du PIB national. En contrepartie, les recettes ordinaires enregistrent une volution molle (+4%), ne permettant pas de couvrir les dpenses grandissantes.

Le Maroc a mis, mercredi 05 dcembre 2012, un emprunt obligataire sur le march financier international d'un montant de 1,5 milliard de Dollars en deux tranches. Cette mission fait partie des 22 Milliards dUSD que le gouvernement marocain cherche lever en dettes extrieures fin 2012. Avant danalyser les motivations de cette sortie, force est de comprendre la structure de la dette extrieure marocaine. Tous dabord, la dette nationale libelle en devises trangres, quelle soit en dette du Trsor (51,8%) ou Dette garantie (48,2%), est dtenue en 2011, par 3 trois catgories de cranciers : Cranciers bilatraux (39,1%, principalement lUE), Institutions internationales (50,7%) et Marchs Financiers Internationaux (MFI) & banques commerciales (10,2%)3. Cette dette reste majoritairement libelle en Euro (71,3%). Ainsi, on peut dduire que le poids de la dette extrieure est partag entre les dettes de trsor et ceux garantis, dtenus principalement par les institutions internationales en Euros, et que leurs encours reste limit (43,4% en 2000 23,6% en 2011). En ce sens, de part le regain dintrt constat depuis 2008, lexcutif marocain (le prcdent comme lactuel) cherche exploiter cette source de financement en tant que support aux ressources budgtaires.
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Figure 3: Evolution du dficit budgtaire

Bulletin Statistique de la dette extrieure publique, Juin 2012

ETUDE : Imad El Ahdi : Emission Obligataire marocaine 2022/2042 : Quelle apprciation ? Pour le dficit commercial, la rcession en Europe, principal partenaire commercial du royaume, et le renchrissement des prix des matires premires ont contribu un asschement des rserves en devises svaluant dsormais 4 mois dimportation en Septembre (5 mois en 2011). lombre sur dautres marchs, en, loccurrence celui des Actions.

Figure 5: Courbe des taux sur le march national

Figure 4: Evolution du dficit commercial

Deuximement, lencours globale de la dette reste toujours limit et stable (abstraction faite des emprunts garantis4) 53,7% du PIB en 2011 (61,8% du PIB avec les emprunts garantis), en dpit dune hausse de 7,4% des encours du trsor. En effet, la hausse du PIB de 6% en terme nominal a pu attnuer le poids du numrateur dans le ratio. En outre, le march de la dette extrieure (voir figure 2) souscrit par les marchs financiers internationaux & banques commerciale reste limit (10% de lencours extrieur). Troisimement, le march montaire national endure une asphyxie lie l effet dviction des levs de fonds rcurrents du trsor. En effet, pour financer le dficit budgtaire arrt 31 Mds Dh en Septembre 2012 (contre 9,8 Mds prvus), le Trsor a mis des bons dune valeur de 38 Mds Dh. Par consquent, la courbe des taux marocaine a une pente haussire, en dpit des allgements des rserves obligatoires de 2% par la Banque Centrale, ramenant les exigences 4% et librant du coup 8 Mds de Dh sur le march. En outre, force est de gnraliser cette viction relative involontaire- induit par ces levs de fonds, faisant de

Finalement, le Maroc jouie dune bonne rputation sur la scne internationale grce son niveau de notation souverain (Investement grade) mais aussi la nouvelle ligne du FMI le dotant de 6,2 Mds de USD. Derrire ce statut, on trouve les rformes fiscales et budgtaires quil avait entreprises dans la dernire dcennie, en dpit du chemin qui reste parcourir (rforme de la caisse de compensation,). Fitch Ratings Standard&Poors Moodys III. BBB-/Stable BBB-/ngative Ba1/Stable

Figure 6: Rating Fitch, S&P et Moody's du Maroc

LObligation 2022-2042 : Une continuation quantitative et une rupture qualitative a) Cadre gnral :

Dans le projet initial dmission, le gouvernement a estim le montant de sa 4me Euro-obligation 1 Milliard dUSD, finalement cest 1,5 milliards de Dollars (en deux tranches) qui ont t lev. Derrire cette leve, une prparation scrupuleuse. En effet, le lancement a t prcd par un road show mener par le Ministre de l'Economie et des Finances, M. Nizar Baraka et le Ministre dlgu auprs du Ministre de l'Economie et des Finances charg du Budget, M. Driss Azami El Idrissi, aux Etats-Unis et en Europe. En chefs de file, ce sont les banques Barclays Bank PLC, BNP Paribas, Citigroup Global

Contracte par les tablissements et entreprises publics, les collectivits locales et le secteur bancaire

ETUDE : Imad El Ahdi : Emission Obligataire marocaine 2022/2042 : Quelle apprciation ? Markets Limited et Natixis qui ont t mandat pour assister le royaume dans sa tourne de sduction. Outre le principal lev, les coupons associs sont intressants aussi. Concrtement, pour chaque chance demprunt, les investisseurs utilisent un benchmark normalis quest le taux sur les obligations amricaines de mme maturit, on parlera alors du taux sans risque (Cette dfinition reste largement discutable). En addition, une prime de risque est majore, do le rle du profil de risque de lmetteur. Pour le cas marocain, cette sortie t facilite par une notation mrite des agences de rating Standard & Poors et Fitch Ratings (salignant sur la notation souveraine dInvestment Grade) et dcrochant le 2/3 ncessaire pour lmission (Moodys ntait pas convie). Ainsi, le Maroc sest vue assign une prime de risque de 275 points pour lchance de 10 ans et 280 points pour celle de 30 ans. Au final, la premire tranche porte sur un montant de 1 milliard de Dollar d'une maturit de 10 ans et un taux d'intrt de 4,25 %, et la deuxime, d'un montant de 500 millions de Dollars, est assortie d'une maturit de 30 ans avec un taux d'intrt de 5,50 %. Des conditions plus avantageuses que celle de lEspagne et la Turquie, et semblables celles de lItalie sur la tranche 10 ans. effet, le Royaume a lev 1 Mrd dEuro en chance de 2020 lors du gouvernement sortant, et donc a pu maintenir sa capacit nominale de lev (abstraction faite de la devise). En outre, les conditions demprunts (coupon payer) sont plus avantageuses: titre dexemple, lEuro-obligation chance 2020 t adosse un coupon de 4,50% alors que celui de 2022 est 4,25% soit un gain total de 250 points de base.

Figure 8: Les fonds levs & taux d'intrts

Figure 7: Comparaison des conditions d'emprunt marocain

1) Aspects quantitatifs et qualitatifs : Quantitativement, Lmission obligataire 2022/2042 sinscrit en continuation de la relaxation des conditions demprunt linternational, et marque le maintien de la capacit de mobilisation des capitaux du Maroc. En

Qualitativement, c'est la premire fois que le Maroc mis une obligation souveraine en Dollar, et surtout une tranche de 30 ans constituant la plus longue maturit ralise ce jour par le Royaume. En effet, les trois dernires sorties obligataires ont t libelles en Euro, considre comme la principale devise pour financer le dficit commercial du royaume. Or, la structure actuelle des devises de facturation et rglement souligne que le Dollar dtient un poids grandissant face lEuro. En 2010, les importations ont t factures en Euro pour 44,3% et en Dollar US pour 52,2%, soit 96,5% du total. Pour ce qui est des exportations, la part des facturations libelles en euro et en dollar US a t respectivement de 48% et de 45% soit 93% du total5.En outre, la structure actuelle du dficit commercial et budgtaire marocain dcoule principalement des importations de matire premire, principalement du ptrole, cotaient en Dollar sur les marchs internationaux. En consquence, la sortie actuel vient conforte la diversification des devises de financement
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Les "Statistiques des changes commerciaux par devise de facturation", ralise par l'Office des changes, 2006-2010.

ETUDE : Imad El Ahdi : Emission Obligataire marocaine 2022/2042 : Quelle apprciation ? souverains, limage de la ligne accorde par le Fonds Montaire International de 6,2 Mds de Dollars. Par la mme occasion, ce flux de devise viendra toffer les rserves nationales en devises, rduit 4 mois dimportations au lieu des 5 mois de lanne dernire. Pour la maturit de lmission 30 ans, sagissant dune cerise lors de la sortie, car ce besoin ntait pas exprim officiellement lors du road show gouvernemental. La lev de 500 Millions de Dollars 30 ans exprime la confiance des cranciers lgard des agrgats actuels, et anticipe surtout le maintien voir lamlioration des soldes souverains prsents. En outre, cette maturit est adosse une prime de risque de 280 points de base, soit 5 points supplmentaires par rapport la maturit de 10 ans. Pour rappel, lEspagne et la Turquie nont aucune obligation sur cette chance.

Figure 9: Rpartition du Coupon (les %T-Bond sont calculs)

IV.

Mais un succs qui reste nuancer :

En dpit du succs raliser par lmission 2022/2042, une analyse scrupuleuse des conditions demprunt et des retombs nfastes sur les agrgats dendettement et budgtaire, modrera lexcitation mdiatique autour de cette opration. Dabord, les conditions demprunt, thoriquement avantageuses, cachent la marche haussire de la prime de risque souveraine. En effet, pour une analyse pointue, seule la comparaison de la prime de risque est porteuse de sens, vu que le coupon subit en outre lestimation du rendement sur le T-Bond chance gale. En ce sens, nous remarquons une augmentation de la prime de risque exige par les cranciers et une baisse de celle exercer sur le T-Bond. En effet, la premire passait de 55 points lors de lmission de 2017 275 points de base sur celle de 2022. Ainsi, cette volution est alarmante dans la mesure o elle relate une perception ngative des investisseurs sur la signature marocaine. De ce fait, les conditions avantageuses sur lobligation marocaine dcoulent principalement dune prime sans risque faible plus quune relaxation de la prime de risque.

Dun autre ct, le Maroc a veill la russite de cette sortie avec un argument qui partage le financier et le commercial quest la Prime dEmission : il sagit de proposer lobligation un prix infrieure sa valeur faciale. Le cas chant, sur les 1 Mrd USD 10 ans et les 500 M USD 30, seul 99,228% et 97,464% seront rellement verss au Trsor, tout en payant des coupons sur 100% de la valeur faciale. Ainsi, afin de neutraliser leffet de la prime, on parlera dun taux actuariel traduisant le coupon effectif vers aux cranciers. Concrtement, la 1ere tranche est ainsi mise 4,340% et non 4,250%, et la deuxime 5,677% et non 5,500%. Abstraction faite cette analyse financire de base, les Euro-obligations ncessitent un Risk Management d aux fluctuations de la devise dmission (Dollar). Ainsi, deux choix se prsentent : soit une stratgie nue qui nutilisant aucun produit de couverture, ou une stratgie de Hedging, utilisant lingnierie financire et les produits drivs pour fixer lavance le cours de paiement. En terme davantages et inconvnients, la premire stratgie ne prsente aucune dpense de suivi ou de gestion mais laisse le Trsor sous la clmence des fluctuations du Dollar (La hausse tant ngative et la baisse positive), la seconde permettant la couverture contre les fluctuations de la devise et donc rduit lincertitude de la parit USD/MAD lors des versements de coupon et surtout du principal. Pour un choix rationnel, un arbitrage entre les risques potentiels de variation et le cot de couverture est simuler.

ETUDE : Imad El Ahdi : Emission Obligataire marocaine 2022/2042 : Quelle apprciation ? Finalement, loin des aspects techniques, un contraste plus moral est mettre en vidence sur la nature mme des emprunts long termiste, et sur la dernire sortie obligataire de manire spcifique. En effet, les capitaux mobiliss seront destins au financement des dpenses de compensation plus que des projets dinvestissement productif. Aussi, le ratio Dette/PIB risquera de se dgrader sachant quil est lun des piliers du rating souverain du royaume. En effet, pour absorber le service de la dette, une croissance conomique est ncessaire. Cette dernire reste difficile vue la conjoncture actuelle du pays. Ainsi, le service de la dette sera support par les gouvernements et gnrations venir. En outre, la mise en contexte de cette mobilisation internationale remet en cause la stratgie d Endettement national et dsendettement international de 2000-2008. Ainsi, le poids de la dette extrieure sera de en hausse (environ 23% du PIB), nonant un retour vers la structure de financement des annes 80, avec tous les souvenirs amres quils en dcoulent. Conclusion : Le dogme des nolibraux soutient que les marchs libres sont les seuls tre efficients et quils sauront bien imposer leurs limites aux excs dendettement des Etats. Ce systme est dmenti par la crise souveraine europenne (LAngleterre reste AAA avec un encours de dette proche de 500% du PIB). Pour le cas marocain, le march restera attentif aux rformes structurels marocaines sur le march secondaire de la dette, ce dernier influenant la valeur actuelle de lobligation marocaine (taux dactualisation), et prochainement, le coupon contract en cas de sortie nouvelle.