Introduction La Diversification

quelle condition notre connaissance conventionnelle peut-elle nous permettre de nous prmunir contre certains vnements imprdictibles ? La rponse rside en partie dans le dicton populaire : Il ne faut pas mettre tous ses oeufs dans le mme panier !

Situation risque

+est sur ce principe que se %onde la t(orie de ,arkowit-# 't c+est ce qui va %aire l+ob*et de notre travail

Vendre des lunettes de soleil New York

onsidrons l!e"emple du vendeur ambulant qui vend l!t des lunettes de soleil dans les rues de New York #

$es revenus dpendent cruellement de la mto et il est di%%icile de prvoir le temps& donc ses ventes& sur tout un t# 'n revanc(e il retrouve le sourire& m)me les *ours de pluie& s!il dcide de vendre aussi des parapluies#

La question qu!il peut alors se poser est la suivante : en %onction des prvisions mto (ebdomadaires& combien de parapluies et de paires de lunettes doit-il ac(eter ? 'n d!autre termes :

Combien d'oeufs doit-il mettre dans chaque panier ?

./ 0io1rap(ie de ,arkowit!est e"actement la question laquelle le pri" Nobel d!conomie .223 a tent de rpondre ds ses premiers travau" sur la Slection de Portefeuilles (1952). 4l met notamment en vidence l!importance du principe de diversification:
La diversification est une pratique la fois observe et sense; une r !le d"investisse#ent qui n"accorderait pas de prfrence la diversification ne peut constituer ni une $%pot$ se de travail ni un principe fonda#ental pour la t$orie.

5# ,# ,arkowit- est n (ica1o en .267# 4l entreprend des tudes d!conomie l!8niversit de (ica1o# 9ans son autobio1rap(ie& il e"plique :
Les concepts fonda#entau& de la !estion de portefeuilles 't$orie dont il est le fondateur( #e sont apparus en un apr s)#idi alors que *e lisais la bibliot$ que La +$orie de l",nvestisse#ent de -o$n .urr /illia#s.

:endant cette lecture il s!aper;oit que la t(orie e"istante suppose que l!investisseur c(erc(e ma"imiser la valeur %uture espre de son porte%euille# e qui revient dire que l!investisseur a intr)t tout placer sur le titre qui a le plus %ort rendement actualis# <r ,arkowit- sait que ce n!est pas ce que %ont les investisseurs en pratique#
Les investisseurs diversifient leurs portefeuilles parce que le risque les proccupe tout autant que les rende#ents. La 0ariance #"est venue l"esprit co##e #esure du risque.

'n .2=6 il re*oint la >?N9 orporation& un or1anisme de rec(erc(e 1ouvernemental dans lequel il %ait la connaissance de @eor1es 9ant-i1 le %ondateur de la >ec(erc(e <prationnelle# 9ant-i1 lui %ait dcouvrir les premiers al1orit(mes d!optimisation numrique# 9ans son article de .2=6& ,arkowit- propose l!approc(e suivante : pour un niveau de rendement espr & quel est le porte%euille le moins risqu& c!est--dire celui qui minimise la variance ou encore& celui pour lequel le %iltre dcisionnel est le plus pointu ?

6/ La t(orie du porte%euille
La t(orie moderne du porte%euille AB,:C s!est constitue 1rDce des travau" conduits d!abord dans les universits amricaines avant d!intresser des c(erc(eurs du monde entier# on%ine pendant lon1temps au" milieu" acadmiques& elle a %ini par imposer au" pro%essionnels de la %inance des mt(odes pratiques de 1estion qu!aucun praticien ne peut plus i1norer au*ourd!(ui# ? son ori1ine se trouve l!oeuvre sminale de ,arkowit-& contenue& pour l!essentiel& dans un article publi en .2=6 puis tendue sous %orme de livre quelques annes plus tard# L!ide qu!elle dveloppe est simple et bien connue de tous les investisseurs& savoir qu!il %aut diversi%ier ses risques# ,arkowit- %ormalisa le problme du c(oi" de l!investisseur en supposant que celui-ci optimise ses placements en tenant compte& non seulement de la rentabilit attendue de son porte%euille& mais aussi du risque d%ini par la variance de sa rentabilit# 4l conclut qu!un tel investisseur minimise la variance du rendement de son

porte%euille pour un niveau d! esprance de rentabilit donn# 9ans un plan Eesprance-varianceE le lieu des porte%euilles ainsi d%inis constitue une E%rontire e%%icienteE# ompte tenu du risque particulier qu!il veut assumer& un investisseur c(oisit sur cette %rontire la composition de son porte%euille optimal#

F/ Variance et %onction d+utilit

La variance est une %onction quadratique des proportions investies dans c(aque titre# Les li1nes de niveau du risque sont donc des ellipses# >ec(erc(er l!allocation optimale& c!est ici se placer sur la droite dtermine par un rendement donn et rec(erc(er l!ellipse tan1ente cette droite# 9ans le cas 1nral oG il %aut arbitrer entre de nombreu" investissements& le problme est rsolu par un pro1ramme d!optimisation# ? quelles conditions un investisseur prudent peut-il mettre une pr%rence pour cette approc(e ?

H/ 4n%luences de Io(n Von Neumann et <skar ,or1enstern :

,arkowit- reconnaJt dans son autobio1rap(ie qu!il a t %ortement in%luenc par l!ouvra1e de Von Neumann et ,or1enstern La B(orie des Ieu" et du omportement 'conomique A.2HHC# ?u coeur de leur t(orie& les deu" conomistes/mat(maticiens se demandent Eest-il possible de modliser la pr%rence d!un investisseur pour un investissement plutKt qu!un autre ? E 'n s!inspirant des travau" de l!conomiste %ran;ais Lon Lalras A.MFH.2.3& pro%esseur LausanneC& ils postulent l!e"istence d!une %onction d!utilit propre c(aque investisseur# La %onction d!utilit permet de quanti%ier dans quelle mesure un investissement est pr%rable un autre& comme la %onction U(R) temprature en p(Nsique quanti%ie la sensation qu!un ob*et est plus c(aud qu!un autre# 8ne des di%%icults ici est que c(aque investisseur possde sa propre mesure# Boute%ois on peut mettre en vidence une proprit commune au" investisseurs prudents : Graphe de la fonction leur %onction d!utilit 8 est strictement concave :
dutilit 8A>C

Graphe de la fonction d tilit

9ans le cadre d%ini par ,arkowit-& la mesure de la satis%action que > retire un investisseur d!un investissement dont le rendement est reprsent par la variable alatoire > est :
E(U(R)) = E[R]k * Var[R]

oG 'A>C est le rendement moNen Ala meilleure anticipationC & VarO>P sa variance& et k dpend du niveau de con%iance sou(ait Aintervalle de con%iance 2=Q par e"empleC R ce param)tre admet 1alement une interprtation %ondamentale dans le cadre

de la dualit conve"e : il *oue le rKle de multiplicateur de La1ran1e# La di%%icult est alors de 1arantir que la %onction d!utilit estime sera bien strictement concave# 'n e%%et si par mal(eur l!estimation numrique des 1randeurs Aen particulier de la matrice de covariance C produit une %onction non-strictement concave alors l!investisseur risque Ail s!a1it ici d!un risque numrique SC de sous-estimer le risque %inancier SS

=/ La t(orie du porte%euille
Les socits c(oisissent de rpartir leur capacit de production entre di%%rents paNs et secteurs& ce qui leur permet de minimiser leur dpendance par rapport un marc( quelconque# Que dit a t!orie " Les universitaires qui ont abord le t(me de la diversi%ication au cours de ces cinquante dernires annes ont soutenu qu!elle possdait les avanta1es suivants :

rduction de la variance du porte%euille des investisseursR amlioration de la capacit d!endettement de l!entreprise rduction du risque li l!emploiR meilleure e%%icacit oprationnelle# * La t!orie du #ortefeui e se on $arko%it&' L!conomiste 5arrN ,arkowit- au" 'tats-8nis a crit un article en .2=6 qui a c(an1 le mode de pense sur la diversi%ication# 4l a dclar que les actionnaires pouvaient rduire la variance de leur retour sur investissement en dtenant un porte-%euille diversi%i# ? partir du moment oG le rendement des actions n!est pas par%aitement corrl& la variabilit du revenu d!une action peut

compenser celle d!une autre# 9ans ce cas& on limite ipso %acto la variance 1lobale d!un porte%euille d!actions non corrles# La B(orie du porte%euille de ,arkowit- montre que la diversi%ication par les investisseurs limine potentiellement le risque associ au" attributs particuliers d!une socit donne& c!est--dire les risques uniques& spci%iques et non sNstmatiques# <n peut supprimer presque entirement les risques non sNstmatiques en investissant dans un porte%euille de marc(s puisqu!il s!a1it d!un investissement pondr par toutes les actions# ,)me les petits investisseurs peuvent se constituer un porte%euille diversi%i avec de %aibles coTts de transaction en investissant dans un %onds commun de placement# 8n bon substitut au porte%euille de marc(s# ependant& la strat1ie de diversi%ication ne permet pas d!liminer les risques lis au" %acteurs conomiques e"o1nes qui a%%ectent le marc( dans son ensemble risques du marc( puisque& par d%inition& ceu"-ci touc(ent toutes les actions de la m)me manire Ala seule parade& dans ce cas& est une diversi%ication 1o1rap(iqueC#

U/ Le concept de la diversi%ication
Le concept de la diversi%ication a pris son importance avec la t(orie moderne de 1estion de porte%euille dveloppe par le :ro%esseur et :ri" Nobel 5arrN ,arkowit-# 'n e%%et& c(aque titre comporte un risque que l!on peut dcomposer en deu" cat1ories& savoir le risque spci%ique de c(aque titre et le risque sNstmatique li au" mouvements du marc(# Lorsque l!on constitue un porte%euille de titres& on ac(te dans di%%rentes proportions plusieurs titres# L!un des 1rands principes de la constitution de porte%euilles repose sur un ada1e de pur bon sens qui dit : ENe pas mettre tous les oeu%s dans le m)me panierE# ,arkowit- est arriv dmontrer en termes mat(matiques la ralit de ce proverbe en russissant tablir que le risque total d!un 1roupe de titres est in%rieur la somme des risques de ces titres pris individuellement# $elon cette t(orie moderne de porte%euille& investir dans un 1roupe de titres Adiversi%ier ses investissementsC permet de diminuer le risque sans perte de

rendement# ette t(orie moderne des %inances repose sur le %ait que les risques spci%iques de c(aque titre se compensent et %inissent par disparaJtre compltement partir d!un certain nombre de titres# Le seul risque qui subsiste pour ce tNpe de porte%euilles& dits porte%euilles bien diversi%is& est la combinaison des risques sNstmatiques des di%%rents titres# ?ussi& la t(orie de porte%euille e"plore-t-elle les possibilits des investisseurs aNant de l!aversion pour le risque de construire des porte%euilles de titres %inanciers qui optimisent le risque du marc( contre les revenus attendus# ette t(orie a servi quanti%ier les bn%ices de la

diversi%ication# La diversi%ication est un moNen de rduire les risques de porte%euille sans rduire le revenu total#

7/ 'n quoi consiste le modle de ,arkowit-

M/ ?pports de ,arkowit>duire le risque de son investissement sans pour autant diminuer son tau" de rendement espr constitue la r%rence de tous les 1rants de porte%euille# 4l a %allu attendre les rec(erc(es de 5arrN ,# ,arkowit- durant les annes cinquante pour comprendre que ces deu" ob*ecti%s ne sont pas

mutuellement e"clusi%s# Le modle de 1estion de porte%euille ainsi rvl amena de nombreuses modlisations du comportement normati% d+ac(at d+acti%s %inanciers# V ela si1ni%ie qu+ partir d+une srie d+(Npot(ses sur les caractristiques des ob*ets du c(oi" et du comportement des dcideurs& on tablit par dduction une norme d+action valable pour tout acteur conomique possdant ces traits de comportement et soucieu" d+a1ir de manire co(rente par rapport l+ensemble des (Npot(ses %ormules# 9ans son analNse& la t(orie moderne de porte%euille adopte la notion de %rontire e%%iciente# et ensemble d+opportunits reprsente tous les porte%euilles pour lesquels il n+e"iste pas& simultanment& un rendement espr plus lev et un risque plus %aible# 'n e%%et& dans ses quatre publications A.2=6& .2=U& .2=2& .2M7C en rapport avec la 1estion de porte%euille& il a %ait cinq propositions ma*eures et nouvelles : .C La pratique commune de la diversi%ication n+a pas de sens avec l+ob*ecti% de ma"imiser le rendement espr du porte%euille# 'n revanc(e& elle 1arde sa valeur si la diversi%ication est base sur une %onction ob*ecti% d%inie sur le critre moNenne-variance# 6C L+utilisation d+une %onction ob*ecti% moNenne-variance est co(rente avec un investisseur qui ma"imise son utilit espre Aqui est %onction de la ric(esseC# FC La variance d+un porte%euille est %onction de la variance des titres et des couples de covariances# HC Les investisseurs sont concerns par l+ensemble des porte%euilles e%%icients# =C 8n pro1ramme quadratique peut )tre utilis pour complter l+ensemble des porte%euilles e%%icients# ?insi selon ,arkowit-& les investisseurs ne c(oisissent pas %orcment les porte%euilles qui ma"imisent leur rendement espr& car ce critre i1nore le principe de la diversi%ication# 9e l& il propose que l+investisseur considre le rendement espr et la variance du titre#

Le critre moNenne-variance 1nre l+ensemble rendement-risque des dcisions e%%icientes en %aisant varier un des deu" paramtres : soit l+esprance de rendement& soit le risque du porte%euille de titres# L+investisseur peut ainsi tudier l+ensemble des dcisions e%%icientes pour slectionner la solution satis%aisant son utilit# e qui %ait la %orce de son livre publi en .2=2& c+est qu+il e"plique de %a;on triviale& et avec des mat(matiques lmentaires& la dmarc(e pour trouver les porte%euilles e%%icients# Les preuves de ses rec(erc(es reprsentent en revanc(e des mat(matiques plus comple"es# Notons que la moNenne et la variance sont deu" critres qui dpendent entirement des rendements des titres dont les pri" %luctuent dans le temps par l+intermdiaire de l+in%ormation disponible sur le marc(#

2/ Limites de l+approc(e de ,arkowit$i le dbut de l+analNse est simple& les conditions d+application pratiques sont plus di%%iciles remplir : .C La di%%icult estimer les paramtres du modle Aessentiellement la matrice des covariancesC# 6C La di%%icult qu+ils ont reprsenter le risque en termes de variance du rendement# FC Le temps et les coTts lis la cration des porte%euilles e%%icients Aen1endrs par des relations quadratiques entre un trs 1rand nombre de donnesC# 'n e%%et& pour estimer le risque d+un porte%euille de titres& il est ncessaire d+estimer les variances de c(aque titre et les covariances entre c(aque paire de titres# ?insi& pour un porte%euille de .33 titres& il est ncessaire de calculer .33 variances et H2=3 covariances& soit =3=3 estimateurs de risque S L+approc(e de ,arkowit- a tout de m)me ses limites# 9+une part& la *usti%ication t(orique pour utiliser l+analNse de porte%euille n+est plus valable si nous tenons compte des coTts de transaction et de la %iscalit# es m)mes %rais de transaction et impKts 1rveraient tout 1ain raisonnable si le

nombre de titres n+est pas asse- important# 9+autre part& comme le modle de ,arkowit- considre uniquement un c(an1e entre deu" points du temps& il ne permet donc pas l+optimisation d+une squence de dcisions#

.3/ >emarques pour les investisseurs

9+un point de vue pratique& nous pouvons mettre en evidence les principales remarques dont les 1rants de porte%euilles doivent tenir compte pour esprer au1menter le rendement de leurs porte%euilles : .C 4nclure dans le porte%euille des investissements qui ne bou1ent pas de concert# 6C onsidrer la volatilit aussi bien que le rendement quand il %aut c(oisir un porte%euille# FC 9iversi%ier 1lobalement en utilisant des classes d+acti%s internationales# HC $lectionner une combinaison optimale d+acti%s %inanciers sur la li1ne de la %rontire e%%iciente# Les rec(erc(es de ,arkowit-& au cours des annes cinquante& ont marqu le point de dpart de la t(orie moderne relative la 1estion des acti%s %inanciers et au %onctionnement des marc(s# 0ien que connu& il a a%%in le concept de la diversi%ication en le quanti%iant& rendant ainsi possible la dtermination des proportions optimales investir dans les di%%rents titres considrs#

(onc usion
L!volution des marc(s %inanciers durant le sicle coul a %avoris l!mer1ence de divers courants de modlisations qui ont tent de rpondre l!attente des investisseurs& savoir& ma"imiser leurs pro%its en minimisant les coTts du risque# Le %ormalisme de ces approc(es souvent trs sop(istiques n!a pas tou*ours permis de rpondre au" interro1ations suivantes : Les marc(s %inanciers Aen particuliers les marc(s de tau"C sont-ils e%%icients& c!est dire ma"imisent-ils l!ensemble des in%ormations permettant d!anticiper les volutions du marc(? Les individus ont-ils une perception ErationnelleE des in%ormations re;ues qui leur permette de rduire voire supprimer le risque li ces oprations ? La coe"istence d!individus supposs ErationnelsE et d!individus quali%is Ed!impar%aitement rationnelsE ren%orce cette dic(otomie car la rationalit se (eurte souvent au" comportements (tro1nes des investisseurs qui ne sont pas pris en compte dans l!analNse# La strat1ie d!investissement est donc soumise deu" contraintes : - ?nticiper correctement l!volution des tau" sur les marc(s# - ,inimiser les risques %uturs#