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B.
un
indice
de
rfrence
.36
B. Analyse critique de lapproche actuarielle37
Le mtier de la socit..39
Le march sur lequel est positionne ...40
Historique de la socit.........40
Les objectifs de lintroduction ..41
Rappel mthodologique.52
Plan daffaires prvisionnel...52
Calcul du taux dactualisation...53
Dtermination du bta...54
Prime de risque Socit.54
Synthse des valorisations par les DCF55
Synthse des mthodes de valorisation.55
Dtermination du prix de cession..55
Autres indicateurs dapprciation du prix de cession56
Conclusion....64
Annexes.66
Introduction.
Comment valuer les socits qui sintroduisent en bourse et pour quelle mthode
dvaluation faut-il opter pour dterminer la valeur de leurs titres ?
Cette question, qui est au coeur du dbat actuel sur la valorisation des socits est de
plus en plus souvent pose par les professionnels des marchs financiers, compte tenu
de lobsolescence de leurs outils classiques dvaluation financire des socits cotes.
En effet, les spcialistes du march financier ont souvent t mis contribution pour
valuer des socits arrivant en bourse.
Lobjectif de ce mmoire est de traiter ce problme financier dactualit en faisant
linventaire de lensemble des mthodes dvaluation disponibles pour valuer les
socits introduites en bourse, ainsi que dapporter certains lments de solution aux
problmes lis la mthode dvaluation retenir.
Dans la premire partie de ce mmoire nous allons prsenter, dans un premier temps, les
rgles et conditions lies lintroduction des socits la bourse des valeurs de
Casablanca, en suite nous allons dvelopper les outils actuellement la disposition des
professionnels du march financier en exposant clairement la porte et les limites de
chacune de ces mthodes.
La deuxime partie de ce mmoire consiste en une application pratique et va porter sur
le sujet de lintroduction en bourse de Douja Promotion Groupe addoha.
En premier lieu, nous allons prsenter la socit introduite et les modalits de son
introduction, ensuite nous allons exposer les tapes dtude de valeur de Douja
Promotion Groupe Addoha en mettant le point sur les mthodes adoptes pour la
dtermination du prix de laction.
Enfin de notre travail, Nous allons ainsi dvelopper quelques lments de solution au
problme de valorisation des socits lors dune introduction en bourse.
Premire partie
Rflexion thorique
Introduction des socits en
bourse et mthodes de
valorisation
10
La demande trs leve des titres loccasion dintroduction en bourse a incit la SBVC
et les autres acteurs boursier (socits de bourse et banques membres de syndicats de
placements) organiser des OPV nominatives, en exigeant que les souscriptions soient
accompagnes de lidentit des souscripteurs tout en limitant les critres y affrent afin
dviter de satisfaire plusieurs fois un mme donneur dordre.
La rpartition des titres seffectue au prorata de la demande (exemple : si la demande est
de 500.000 titres pour 100.000 actions offertes, les ordres seront servis de 1/5me) et
peut tre plafonne par souscripteur.
b) La mise en vente un prix minimal
Dans cette procdure, la socit mettrice propose un prix minimum partir duquel la
demande peut renchrir. En effet, le caractre prix ayant beaucoup dimportance
dans cette technique, les ordres dachat ne peuvent tre libells qu cours limit.
La SBVC doit veiller ce que le prix de cotation (premier cours cot) ne soit pas trop
lev par rapport la valeur du titre afin de ne pas en compromettre lavenir boursier.
A lextrieur, ce souci a conduit souvent les bourses trangres, lorsque la demande est
trs forte, rpartir les titres selon le schma suivant :
- 25% des valeurs sont rserves aux ordres dont les prix sont les plus levs ;
- 75% des sont attribus aux demandes suivantes divises elles-mmes en
plusieurs sries, les proportions (ou pourcentage de chaque srie) diminuant
par ordre dcroissant des prix.
c) La procdure ordinaire
Cette technique permet un titre qui a dj fait lobjet dune cotation en bourse dans le
deuxime compartiment ou dans le march hors cote de pouvoir tre introduit la
cote officielle dans un compartiment plus lev.
Lavis boursier y affrent doit indiquer le prix de vente envisag lequel doit
correspondre au dernier cours cot et mentionner ventuellement lcart maximum
autoris.
Cette procdure est galement appele mise disposition indirecte des titres, les
valeurs tant dans un premier temps cds aux intermdiaires de bourse un prix
convenu avant dtre mises la dispositions du public dans le cadre dune introduction.
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d) La prise ferme
La prise ferme sest dveloppe dans les pays anglo-saxons. Elle consiste, pour les
intermdiaires de bourse acheter ferme, pralablement une introduction ou au cours
de celle-ci, une certaine quantit des titres mis.
La prise ferme peut tre utilise par exemple par des intermdiaires financiers qui nont
pu intgrer un syndicat de placement dOPV et ce afin de satisfaire la demande
ultrieurement leur propre clientle et viter quelle naille la concurrence.
Le risque de lopration est souvent limit, les cours augmentant en gnral assez
sensiblement aprs une introduction.
Section V : Les condition de maintien la cote
Une fois admises la cote, les socits sont assujetties un certain nombre
dobligations lgard de leurs actionnaires, du public et du CDVM dont
principalement les informations exiges des personnes morales faisant appel public
lpargne.
1) Linformation des actionnaires
Ces socits doivent mettre la disposition de leurs actionnaires, leur sige et 15 jours
au moins avant la tenue de leur assemble gnrale ordinaire, les documents suivants :
- Lordre du jours et le texte des projets de rsolutions prsents par le conseil
dadministration ;
- Linventaire des lments de lactif et du passif ;
- Les tats de synthse de lexercice coul, arrt par le conseil
dadministration et comprenant le bilan, le compte de produits et charges,
ltat des soldes de gestion, le tableau de financement et ltat des
informations complmentaires ;
- Les rapports du ou des commissaires aux comptes sur lesdits tats ;
- Le rapport du conseil dadministrations sur lexercice coul.
Les actionnaires ont la possibilit de se faire dlivrer une copie de ces documents ainsi
que la liste relative la rpartition du capital de leur socit.
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2) Linformation du public
Les socits cotes, sont tenues de procder priodiquement des publications dans un
journal dannonces lgales ; ces publications sont de 3 natures :
La publication annuelle des comptes
Les personnes morales qui font appel public lpargne, doivent publier, dans les 20
jours suivant la date de la tenue de leur assemble gnrale ordinaire :
-
Le bilan ;
Le compte de produits et charges ;
Ltat des soldes de gestion ;
Le tableau de financement ;
Un rsum du rapport du ou des commissaires aux comptes sur lexercice
coul. Ce rsum doit tre tabli par le ou les commissaires aux comptes euxmmes ;
- Ainsi que ltat des informations complmentaires comprenant :
Dans les 3 mois qui suivent la fin dun semestre, les socits dont les titres sont cots en
bourse doivent obligatoirement faire la publication :
- Du chiffre daffaires ralis au cours du semestre en question en le comparant
avec celui du semestre prcdent et avec celui du semestre correspondant de
lexercice antrieur ;
- De la situation provisoire de leur bilan arrt la fin du semestre considr ;
1
14
Vo D D ... D V
(1 t) (1 t)
(1 t) (1 t)
1
15
Avec :
-
Vo : la valorisation actuelle ;
Di : le dividende peru pour i, de 1 n ;
Vn : le prix de revente de laction lanne n ;
T : le taux dactualisation.
Cette quation fondamentale, solide sur le plan conceptuel, reste malheureusement dun
emploi dlicat sitt que lanne n sloigne de lanne 0. Il est en effet difficile de
prtendre construire une valorisation fiable si lapprciation de la srie de dividendes
verss sur la longue priode, et si lapprciation de V(n), reste peu ou pas ralistes. Ces
rserves sont dautant plus importantes dans lapplication de cette formule que la valeur
V (n) / (1+t) n reste significative, dans la dtermination de Vo, partir du moment o on
se met dpasser lhorizon de prvisions des analystes.
Cette formule nest pas moins difficile utiliser en pratique, tant donn quil est
ncessaire de dterminer au pralable le taux dactualisation appliquer, les dividendes
futurs (fonction des rsultats futurs et de la politique de distribution des dividendes
retenue par les dirigeants) et le prix auquel les investisseurs pourront revendre laction
dans n annes.
Par contre, dimportants efforts de simplification ont permis ensuite de dvelopper
dautres modles (le modle de Gordon-Shapiro, le modle de Bates, ), Plus
accessibles et plus satisfaisants.
2. Le modle de Gordon Shapiro
Les travaux de Gordon Shapiro, que nous allons prsenter maintenant, se distinguent
entre une premire formule qualifie de simplifie et une seconde dite dveloppe.
Comme sa dfinition le laisse entendre, la premire formule recouvre des hypothses
trs rductrices de lquation dIrving Fischer :
- hypothse n1 : la croissance des dividendes est rpute constante un taux g
avec un pay-out (taux de distribution de dividendes) stable ;
- hypothse n2 : la priode considre n tend vers linfini.
Le pay-out li lexercice en cours correspond :
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P/O0 =D1/BNO
La prise en compte de lhypothse de croissance du dividende au taux g permet
dexprimer :
Dn= Dn-1(1+g)
Soit:
Dn=D1 (1+g)n-1
On peut ensuit mettre D1 en facteur dans lquation fondamental dIrving Fischer :
V D D ... D V
(t 1) (1 t)
(1 t) (1 t)
1
Soit :
1 ... (1 g) V
(
1
(1 t) (1 t)
t)
V D
0
n 1
1 ... (1 g)
(1 t)
(1 t)
n1
n
V
Et (1 t)
Soit ainsi :
n
1
Qui va tendre vers : (t g) ;
Avec :
- D1 le dividende vers au titre de lanne en cours et encaiss lanne 1 ;
- t le taux de rentabilit ;
- g le taux de croissance du dividende linfini.
Si ce modle est sduisant, par le fait quil est possible de dterminer la valeur dune
action parti de son dividende attendu et d un taux de croissance constant des
dividendes futurs, il souffre dhypothses peu ralistes car trop simplificatrice. Ainsi,
lhypothse dun taux de croissance g constant des dividendes perptuit est peu
vraisemblable.
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D (1 g)
(t g)
n
Ainsi :
D (1 g)
Vo D D ... D
(1 t) (1 t)
(1 t) (1 t) (t g)
1
Soit encore :
Vo D D ... D
(1 t) (1 t)
(1 t)
1
D (1 t)
(1 t) (t g)
Cette formule souffre des mmes contraintes que la prcdente sur t - g De plus, elle
savre plus calculer. Toutefois, et cest ce qui explique son utilisation dans la pratique
des marchs, son approche reste facilement accessible par la programmation dune
machine calculer.
18
19
Vo D D ... D V
(1 t) (1 t)
(1 t) (1 t)
1
Vo D1
(1 g)
Comme
Et que
(1 g)i
n
i1 (1t)i (1V
t)n
n
D1=Eo*P/Oo ;
En=Eo(1+ g)n ;
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n (1 g)i Vn (1 g)n
Vo E0P / Oo
E0
(1 g) i1 (1t)i E n
(1t)n
Avec
PEo=Vo/Eo ;
Et
PEn=Vn/En ;
PE
n
(1 t)n
(1 g) i 1 (1 t)i
Soit aussi :
(1 t)n P / Oo(1 t)n n (1 g)i
PEn PEo
n
n i 1
(1 t)i
(1 g) (1 g)(1 g)
(d) =
P /Oo
0.1 ;
i
0.1(1 t)n
n (1 g)
i1
n
(1 t)i
(1 g)(1 g)
21
Ou encore :
PEo
PEn (P / Oo / 0.1)B
A
Les tables de Bates apportent une rsolution rapide de cette quation par une lecture
immdiate des valorisation des paramtres de calcul A et B en fonction de n, t et g.
La mthode de Bates sappuie pour linvestisseur sur des flux thorique : les rsultat, ce
qui est une faiblesse dans la mesure concrte du retour sur investissement. Par contre,
cette mthode intgre deux composantes de valorisation du march : le taux de
capitalisation actuel des bnfices (PEo du secteur), et le taux de rentabilit spcifique
des actions (le taux dactualisation t).
4. Le Modle de Holt
Le modle de Holt rponde la critique faite au modle de Bates en ce qui concerne
lhypothse de perptuit de la croissance des dividendes puisquil ne la reprend pas. Au
contraire, ce modle a pour objectif de dterminer la dure (forcement limite) de
croissance exceptionnelle de la socit implicitement contenu dans son price earning
ratio.
Le principe de cette mthode, qui doit permettre dchapper partiellement la difficult
du choix du taux dactualisation, est de comparer le P/E relatif de la socit tudie avec
P/E moyen du march.
La formule dveloppe par Holt est la suivante :
PER (valeur ) (1 c r )(relatif la valeur )
Avec :
- c le taux de croissance du bnfice par action ;
- r le rendement ;
- n lhorizon au-del duquel le P/E de la valeur a rejoint celui du march.
Simple et clair dans sa conception, le modle de Holt souffre lui aussi des ses
hypothses trop peu ralistes. En effet, il suppose un taux de croissance des BNPA
(bnfices nets par action) et un rendement constants. Or, rien ne prouve que le P/E du
march reste stable et que les risques de non ralisation des BNPA propres chaque
socit soient identiques.
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De plus, le modle de Holt ne sapplique quaux socits de croissance qui ont un P/E
lev.
Les difficults de cette mthode rsident donc surtout dans la croissance des donnes
(P/E, croissance, rendement) de march. Par contre, elle peut tre pratique utiliser
pour valuer une socit dote dune croissance exceptionnelle par rapport dautres
socits du mme secteur.
5. Le modle du price earning
Lexpression la plus sommaire de la simplification de la formule fondamentale dIrving
Fisher est le price earning (P/E).
Le price earning, qui exprime combien de fois la valorisation de lentreprise capitalise le
rsultat.
Est reprsent par la rapport, soit entre le cours et le bnfice par action, soit entre
la capitalisation boursire (Vo=valeur de lentreprise lanne o) et le bnfice net
(BN) de la socit :
P/E=Vo/BN
Trois hypothses simplificatrices sont nanmoins pour calculer le P/E partir de la
mthode fondamentale :
- hypothse n1 : pour le P/E, il sagit du BN, et non du dividende ;
- hypothse n2 : les rsultats sont supposs constants ;
- hypothse n3 : n est suppos tendre linfini.
Dans ces conditions, la formule fondamentale peut scrire :
1 1 ... 1 Vn
2
(
1
(1 t)n (1 t)n
t) (1 t)
Vo BN
1
1
1
(1 t) (1 t)2 ... (1 t)n
Soit
Vo=BN/t
23
Et
Vo/BN=1/t=P/E
V
i 1
FCFi
FCFn
i
(1 t ) (1 t ) n
Avec :
24
Avec :
- t le taux dactualisation risqu ;
- g le taux de croissance linfini du FCF.
25
Devient :
FCFn PEnEn
Avec :
- P/E (n) le price earning ratio du march anticipe en n ;
- E(n) le bnfice anticip en n de la socit considre.
La formule prcdente dactualisation des free cash flows:
26
V FCFii FCFnn
i 1 (1 t)
(1 t)
n
Devient ainsi :
n
V
i 1
FCFi
PEnEn
i
(1 t ) (1 t ) n
27
donc plus seulement dun dividende, mais galement dune partie des amortissements
que lon ne peut rinvestir dans lactivit normale de lentreprise.
Le dfaut relatif lensemble des mthodes actuarielles est la force des hypothses de
dpart, un taux dactualisation ou une dure diffrente pouvant par exemple modifier
compltement le montant de lvaluation finale. Les analystes doivent ainsi raliser de
difficiles prvisions long terme.
De plus, on considre souvent dans les mthodes actuarielles que les lments de base
utiliss dans les calcules sont constants dans le temps (taux de croissance des
dividendes, bnfices,), ce qui est bien entendu une aberration dans un contexte
conomique en constante volution.
En conclusion, compte tenu de la force des hypothses des mthodes dvaluation
actuarielle et de lincertitude des prvisions ralises par les analystes concernant et les
perspectives des divers segments de la nouvelle conomie, il nous parat important
d utiliser lapproche actuarielle en complment dune autre approche : lapproche
comparative (ou comparaison boursires).
Section II : lapproche comparative
A. Prsentation de lapproche comparative :
Lactualisation des flux de trsorerie disponibles ou des dividendes pouvant dans
certains cas paratre une mthode lourde mettre en place, la plupart des professionnels
des marchs financiers ont pris lhabitude de dterminer la valeur dune entreprise par
comparaisons boursires.
Lapproche comparative peut tre base sur les lments suivants :
-
28
Avec :
- CB : la capitalisation boursire
- BN : le bnfice net
- BNPA : le bnfice net par action.
Dans la pratique boursire on retient dans le calcul du PER une estimation du BNPA de
lexercice en cours.
La logique de cette dmarche consiste retenir les titres dont le cours capitalise peu de
fois les bnfices. Dans lhypothse o les bnfices correspondent la richesse
supplmentaire (distribue ou non) dgage par lentreprise, le PER indique en combien
dexercices le capital investi dans le titre est rcupr.
Toutefois, compte tenu des grandes disparits observes dun secteur lautre, voire
galement dune place financire lautre, il convient de comparer auparavant le PER
du titre au PER moyen du secteur auquel il appartient. Cest pourquoi de nombreux
investisseurs prfrent comparer le PER dun titre au PER du secteur, plutt qu celui
du march tout entier, en utilisant le PER relatif.
La simplicit de sa construction et sa rfrence immdiate au cours de bourse prsente
lintrt dun baromtre, par le biais de ralisations de comparaisons boursires,
facilement accessible pour toute apprciation relative dune socit cote.
Lautre avantage de ce ratio est dutiliser le BNPA, correspondant au rsultat net de
lentreprise divis par son nombre dactions. Compar la rentabilit boursire, le
BNPA offre lavantage de saffranchir de la politique de distribution des dirigeants.
En conclusion, par sa simplicit et sa frquence demploi, le Price Earning Ratio occupe
une position dominante dans les rfrences instantanes de valorisation du march des
actions, c'est--dire lors des diffrentes comparaisons boursires.
- Le ratio cours sur dividende (P/DNPA)
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Le rapport cours / dividendes (ou cours / BNPA distribus) est une variante du Price
Earning Ratio utilis par les investisseurs soucieux dobtenir un fort revenu (ou
rendement).
Sa logique est voisine de celle du PER et proche de la notion de dlai de rcupration
( Pay Back ), puisque plus petit est le ratio, plus la dpense dinvestissement est
rcupre rapidement. Il tend privilgier les socits dont le taux de distribution des
dividendes est relativement fort, c'est--dire les socits que lon appelle les valeurs
de rendement .
- Le ratio cours sur cash flow (P/CF ou P/MBA ou P/CAF)
Certains spcialistes prfrent remplacer, dans leurs calculs de valorisation, le BNPA
par le cash flow par action. Le cash flow par action correspond alors la marge brute
dautofinancement (MBA) ou la capacit dautofinancement (CAF).
Le multiple cours sur cash flow peut poser des problmes, tant donn que les flux de
trsorerie disponibles peuvent varier fortement dun exercice lautre si lentreprise a
ralis un trs fort investissement, ou un dsinvestissement important. Ce multiple doit
donc tre utilis dans la dure (et non un seul exercice) pour tre significatif dans le
cadre dune comparaison boursire.
- Le ratio valeur de lentreprise sur chiffre daffaires (VE/CA)
Le ratio valeur de lentreprise (capitalisation boursire + endettement net (dettes
financires trsorerie) sur le chiffre daffaires est un multiple de valorisation
permettant de dterminer le nombre de fois o le chiffre daffaires est intgr dans la
valeur conomique (valeur des capitaux propres + valeur de lendettement) dune
socit.
Ce ratio, appel galement Price Sales Ratio (PSR), consiste donc valuer la socit
sur la base dun coefficient multiplicateur de ses ventes.
Cette mthode prsente certains avantages. En effet, la multiplicit des transactions
permet dtablir une sorte de norme par secteur dactivit. Ainsi, on dira par exemple
dans la pratique des affaires quune socit agroalimentaire se valorise une fois son
chiffre daffaires, ou quune socit de tlcommunication se valorise 2 ou 3 fois le
montant de ses ventes
30
De plus, le chiffre daffaires est une donne plus fiable que le bnfice dclar. En effet,
autant le bnfice peut rsulter dun certain nombre de choix comptables plus ou moins
douteux (le montant des provisions, le calcul des amortissements,.), autant le chiffre
daffaires pro format (ou primtre constant) est une donne brute qui ne souffre
daucune contestation.
Par contre, ce multiple peut tre critiqu dans son principe mme (la valorisation des
ventes). En effet, lutilisation de cette mthode sur des socits identiques (activit,
chiffre daffaires) donnera des rsultats identiques, que ces socits soient bien ou mal
gres, deux socits dgageant un mme chiffre daffaires pouvant videmment
ressortir des niveaux de rentabilit diffrents.
Toutefois, pour rpondre cette dernire remarque, le fait dutiliser la valeur de
lentreprise, au lieu de la seule capitalisation boursire, permet de tenir compte de la
structure financire de la socit. Ainsi, une socit endette aura une valeur
dentreprise plus importante, et donc un ratio VE/CA plus important, ce qui la rendra
plus chre vis--vis de ses concurrents cotes en bourse.
En effet, partir du moment o lon valorise une entreprise partir de son exploitation,
au travers de la prise en compte de son chiffre daffaires, il devient ncessaire de retenir
non seulement sa capitalisation boursire, qui donne uniquement la valeur de ses
capitaux propres, mais galement son endettement net, afin de faire ressortir
vritablement la valeur conomique de la socit.
- Le ratio VE / Rex
Des variantes, du ratio prcdent, se sont dveloppes dans la pratique, la valeur
conomique de lentreprise ne valorisant plus le chiffre daffaires, mais lEBE
(Excdent Brut dExploitation) ou le Rex (rsultat dexploitation). Le multiple du
rsultat dexploitation va ainsi exprimer la valeur de lentreprise sur la base dun certain
nombre dannes de rsultat dexploitation.
Ainsi une socit dont la valeur conomique vaut 100, et dont le rsultat dexploitation
est de 12,5 sera rachete 8 fois son Rex. Cela signifie que si le Rex reste constant,
linvestisseur devra attendre 8 ans pour rcuprer sa mise, tout en ngligeant la valeur
rsiduelle de cet investissement au bout de 8 ans. Si le Rex aprs impt de cette socit
31
augmente, linvestisseur devra attendre moins de 8 ans. Sil diminue, cet investisseur
devra par contre attendre plus une dure plus longue.
Dans la pratique, on retient dans le calcul du multiple du rsultat dexploitation une
estimation du rsultat dexploitation aprs impt de lexercice en cours.
La logique est donc la mme que pour le ratio prcdent (VE/CA), bien que lon
considre quil est plus pertinent de prendre en compte des rsultats intermdiaires (les
rsultats dexploitation dgags par la socit) que le chiffre daffaires brut pour
valoriser lexploitation dune socit.
- Le ratio VE/EBE
Dans certains secteurs, la notion de dotation aux amortissements nest pas significative.
Par exemple, dans la production cinmatographique, cette notion correspond des
charges qui ont t affectes et qui reviennent en compte de rsultat.
Dans dautres secteurs limportance des dotations aux amortissements est telle (parfois
suprieure 20% des ventes), et les pratique utilises pour constater lusure des
immobilisations sont si varies, quil faut raisonner au niveau du rsultat dexploitation
avant dotations aux amortissements pour pouvoir faire des comparaisons boursires
pertinentes.
On se focalise alors sur lexcdent brut dexploitation (EBE), que les anglo-saxons
appellent EBITDA (Earning before interest, taxation, depreciation and amortization), en
substituant le ratio VE/EBE au ratio prcdent VE/Rex.
- Les ratios Capi / CA, Capi / Rex et Capi / EBE
Nous avons vu prcdemment que lapproche comparative utilisait des ratios sur la
valeur conomique (VE) de lentreprise (VE/CA, VE/Rex et VE/EBE), c'est--dire
bass sur la somme de la capitalisation boursire et de lendettement net, de faon
retenir compte de la structure financire des socits entrant dans le primtre de la
comparaison boursire.
Or, dans certains cas (structure financire identique ou saine), ou pour certains secteurs
dactivit, il peut paratre plus pertinent de ne retenir que la capitalisation boursire au
numrateur, afin de ne tenir compte que du nombre de fois o le chiffre daffaires (ou le
rsultat dexploitation, ou lexcdent brut dexploitation) de la socit concerne au titre
32
Les indicateurs de rentabilit qui sont retenus dans le cadre dune approche comparative
sont :
La rentabilit financire (rsultat net / fonds propres), appele aussi ROE (return
on equity) par les professionnels ;
La rentabilit conomique (rsultat dexploitation / actif conomique) appele
ROCE (return on capital equity) dans la pratique des marchs financiers.
2. La comparaison par rapport des rfrences transactionnelles
Lapproche comparative peut consister rapprocher les chiffres daffaires financiers
(Ratio multiples de valorisation,) dune socit des chiffres daffaires de socits
comparables qui font, ou qui ont fait lobjet rcemment dopration financires de
rapprochement (fusion, acquisition, cession,....).
Lobservation des rfrences transactionnelles dans un univers comparable apporte
lvidence une rponse simplificatrice, en terme de valorisation, par sa grande facilit
dapplication.
En effet, pour raliser une comparaison boursire base sur des rfrences
transactionnelles, trois rgles importantes doivent tre suivies :
Lunit de temps est un impratif dans lvolution rapide des marchs. En
effet, les critres de la valorisation globale de lentreprise sont pour une large
part sensibles aux variations conjoncturelles ou structurelles ;
Lunit du lieu est galement une rfrence qui doit tre respecte. La
tentation de ne plus confondre des ralits gographiques diffrentes est
relle.
Lunit didentit est galement importante respecter. Autant il parat
possible de respecter une mme univers de comptes en sappliquant la
construction dune grille homogne des ratios, autant les valorisations au sein
dun mme secteur peuvent exprimer des ralits diffrentes.
Dune part le profit des socits nest pas souvent identique sur un plan conomique ou
industriel : rentabilit, positions commerciales, outils de production. Dautre part, il faut
souligner que lobjet de ces valorisations tant par nature la prise de contrle,
lestimation des contributions particulires lies lopration (synergies de toute nature)
vont dfinir le plus souvent une prime de contrle (un prix li la prise de pouvoir)
spcifique.
34
Toutefois, la pratique des marchs financiers permet de constater que, dans beaucoup
doprations, le fait que la socit initiatrice de lopration soit oblige de payer une
prime de contrle importante lors de lacquisition est contrebalanc par le fait que la
socit cible est souvent acquise un prix infrieur sa valeur intrinsque, voire
comptable.
En conclusion, partir du moment o lon est en mesure de tenir compte de lensemble
des ces remarques, il ne fait aucun doute que la comparaison des indicateurs financiers
dune socit avec ceux de transactions rcentes est une approche intressante pouvant
aboutir de bons rsultats.
3. Comparaison par rapport dautres socits cotes
Lapproche comparative peut galement tre base sur lobservation de socits aussi
comparables que possible avec la socit tudie (mme niveau de risque, de croissance,
de rentabilit).
Cette mthode a lavantage dtre particulirement pragmatique et simple. En effet,
pour valoriser une socit, il suffit juste de trouver des socits cotes comparables et
dappliquer le multiple de valorisation moyen de cet chantillon notre socit pour en
dterminer la valeur.
Toutefois, dans lhypothse o lon trouve une ou plusieurs socits comparables,
lutilisation de lapproche comparative va nous permettre uniquement de dterminer le
prix de la socit que lon tudie, c'est--dire le prix auquel les investisseurs vont tre
prt acheter cette valeur, ou des titres du mme secteur dactivit, sur le march
financier un moment donn.
Ainsi, il ne va pas tre possible, en utilisant uniquement les apports de lapproche
comparative, de dterminer la valeur relle dune socit, ce qui est pourtant
lobjectif de toute valuation financier. Par contre, on va pouvoir rapprocher la valeur
thorique de cette socit ( partir de lutilisation dautres mthodes de valorisation) son
prix de march, partir de la comparaison boursire avec dautres socits cots sur le
march.
On voit donc ici les limites de lapproche comparative base sur des socits cotes
comparables. En effet, le fait de retenir le prix de ces socits va permettre de se fixer
par rapport au prix du march. Cependant, en labsence dautres approches, cette
mthode ne permettra pas de savoir si le prix final est lev ou pas.
35
Cest la raison pour laquelle cette mthode doit tre utilise avec le plus de vigilance
possible, et en tenant compte dun certain nombre de rgles.
Tout dabord, on choisira gnralement de ne tenir dans notre primtre de comparaison
que des socits faisant partie du mme compartiment actions.
Ensuite, il faut tre sr, lintrieur dun mme compartiment actions, de ne retenir que
des socits comparables la notre.
Enfin, il faut tre certain que les indicateurs financiers retenus (ratios et multiples de
valorisation proviennent des mmes sources, et relatives aux mmes donnes
conomiques afin de rapprocher des chiffres comparables (exemple : le chiffre daffaire
2005)
4. La comparaison par rapport un indice de rfrence
Parfois, compte tenu de la simplicit dune socit, ou bien en raison de labsence de
concurrents ou de donnes disponibles, il peut savrer difficile, voir impossible de
pratiquer lune ou lautre des deux comparaisons boursires que nous venons de
dvelopper (comparaison boursire base sur des rfrences transactionnelles et /ou sur
lobservation de socits cotes comparables) pour aboutir un niveau de valorisation
cohrent correspondant au prix du march.
Dans ce cas, et partir du moment o la socit tudie peut tre considre comme
tant corrle lvolution dun indice de rfrence on peut dcider de raliser une
comparaison boursire entre les indicateurs financiers de cette socit et ceux de son
indice de rfrence.
5. Analyse critique de lapproche comparative
Alors que lapproche actuarielle avait pour objectif de dterminer la valeur intrinsque
des socits cotes, afin de pouvoir comparer celle-ci au prix du march, lapproche
comparative a pour but de se rfrer directement au prix du march, en considrant que
le march est efficient et que les prix pratiqus sont reprsentatifs de la valeur des
socits cotes (thorie de lefficience). La logique de ces deux approches de
valorisation est donc totalement diffrente.
Les mthodes de comparaison boursires que nous avons dvelopp prsentent toutes
des avantages, dans la mesure o elles permettent de rapprocher la valeur dune socit
36
du prix du march financier, soit du prix que les investisseurs vont tre prt payer pour
cette valeur.
Toutefois, mme si ces mthodes sont simples et adaptes la valorisation des socits
cotes, leur utilisation peut poser certains problmes. En effet, dans la pratique, il est
parfois trs difficile de trouver des socits comparables la socit faisant lobjet
dune tude financire.
De plus, mme si lon dtermine un chantillon de socits cotes comparables, ce qui
nest pas toujours possible, encore faut-il que celles-ci soient sur le mme compartiment
de march et quelles soient de taille comparable. En effet, dans la pratique des marchs
financiers, les socits tudies sont valorises diffremment selon le compartiment
actions sur lequel elles se trouvent.
Enfin, lapproche comparative, si elle permet de se fixer par rapport au prix du march,
ne permet pas de dterminer rellement la valeur de lentreprise, cest dire sa valeur
intrinsque dtermine partir de ses fondamentaux conomiques, ce qui, dans la
pratique des marchs financiers, ne permet pas aux investisseurs de savoir si la valeur
est chre ou non. La valorisation qui rsulte de toute approche comparative est donc
invitablement trs dpendante des conditions de march.
Deuxime partie
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APPLICATION PRATIQUE:
Introduction en bourse de
Douja Promotion Groupe
addoha
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A. Structure de loffre :
Loffre est structure en trois types dordres :
Type dordre I rserv aux salaris de Douja Promotion Groupe Addoha ;
Type dordre II rserv aux personnes physiques rsidentes ou non rsidentes de
nationalit marocaine ou trangre et aux personnes morales de droit marocain
exprimant des ordres infrieurs ou gaux 30.000 actions ;
Type dordre III rserv aux :
- Personnes morales de droit marocain exprimant des ordres strictement
suprieurs 30 000 actions ;
- Institutionnels marocains ;
- Institutionnels et personnes morales de droit tranger.
B. Renseignements relatifs aux titres cder
Nature des titres : Actions Douja Promotion Groupe Addoha toutes de
mme catgorie.
Forme des titres : Les actions sont au porteur.
Les actions Douja Promotion Groupe Addoha sont entirement dmatrialises et
inscrites en compte chez Maroclear.
Nombre de titres : 4 725 000
Prix de cession : Le prix de souscription tait fix 585 Dh par action.
Valeur nominale : 100 Dirhams
Libration des titres : Les actions cdes sont entirement libres et
libres de tout engagement.
Date de jouissance : 1er janvier 2006
Ligne de cotation : 1re ligne
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Type dordre III : Le nombre dactions alloues ce type dordre est de 2 835 000
actions (soit 60,0% du nombre total dactions offertes et 21,0% du capital).
Le type dordre III est rserv :
- Aux personnes morales de droit marocain exprimant des ordres strictement
suprieurs 30 000 actions ;
- Aux investisseurs institutionnels de droit marocain ;
- Aux investisseurs institutionnels de droit tranger ;
- Aux personnes morales de droit tranger.
Aucun nombre minimum de titres nest prvu pour les souscriptions rserves aux
investisseurs institutionnels de droit marocain et aux investisseurs et personnes morales
de droit tranger.
Le nombre maximum dactions pouvant tre demand par un souscripteur au type
dordre III est de 472 500 actions, soit 10% du montant global de lopration.
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F. Rgles de transvasement
Si le nombre dactions souscrit au type dordre I est infrieur loffre le reliquat sera
attribu au type dordre II
Si le nombre dactions souscrit au type dordre II est infrieur loffre le reliquat sera
attribu au type dordre III
Si le nombre dactions souscrit au type dordre III est infrieur loffre le reliquat sera
attribu au type dordre II
G. Le systme de rglement / livraison
Le rglement et la livraison des actions taient fixs le 11 juillet 2006. En effet, Sur
instruction des avis dopr (AO) et conformment aux procdures en vigueur la
Bourse de Casablanca, les comptes Bank Al-Maghrib des Etablissements Dpositaires
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seront dbits des fonds correspondants la valeur des titres attribues chaque
membre du syndicat de placement, majore des commissions.
Le rglement et la livraison des titres Douja Promotion Groupe Addoha se sont
effectus selon les procdures en vigueur la Bourse de Casablanca.
La socit Douja Promotion Groupe Addoha a par ailleurs dsign Attijariwafa bank
comme dpositaire exclusif des titres Douja Promotion Groupe Addoha mis en vente
dans le cadre de la prsente opration.
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48
49
50
EV / Ebitda
13,2x
9 028
EV / Ebit
13,7x
9 071
P/E
17,3x
10 574
669
672
783
La valeur des fonds propres est obtenue par multiplication du multiple retenu par
lagrgat de la socit lui correspondant (Ebitda, Ebit ou Rsultat net). Lutilisation des
ratios EV/Ebitda et EV/Ebit permet dobtenir la valeur dentreprise de laquelle est
soustrait lendettement net10 de la socit afin dobtenir la valeur des fonds propres.
La valeur des fonds propres de Douja Promotion sur la base des multiples pondrs,
sinscrit dans une fourchette comprise entre 9,0 et 10,5 Mrds Dh, soit une valeur
moyenne de 9,6 Mrds Dh.
51
52
53
Ke = rf + e x (ra + rs)
O :
- rf : taux sans risque (BDT 10 ans), soit 4,7%1
- e : bta dsendett
- ra : prime de risque Actions, soit 6,0%2
- rs : prime de risque Socit
D. Dtermination du bta
Le bta utilis correspond au bta dsendett moyen dun chantillon de socits cotes,
pondr par la part dans leur chiffre daffaires de lactivit comparable celle de Douja
Promotion Groupe Addoha :
La valorisation par la mthode DCF est labore partir dun plan daffaires
prvisionnel sur un horizon de 10 ans, et tenant compte dun taux de croissance
linfini prudent de 1%.
Sur la base dun taux dactualisation de 12%, la valeur des fonds propres de Douja
Promotion Groupe Addoha stablit 9,31 milliards de dirhams.
G. Synthse des mthodes de valorisation
Mthodologie
Valeurs de 100% des
fonds propres (Mds)
Valeur par action
(Dh/action)
Comparables
boursiers
(Fourchette basse)
9028
Comparables
boursiers
(Fourchette Haute)
10574
DCF
669
783
690
9311
On se basant sur les donnes prcdentes (prix de cession de 585 par action), les
multiples de valorisation rapports aux donnes financires relatives aux exercices 2005
2008 se prsentent ainsi :
En Mdh
2005
2006
2007
2008
Fonds propres
Rsultat net
Ebitda
Ebit
Bnfice par action
(Dh)
Dividende par action
(Dh)
Rendement par action
(%)
P/E
VE / Ebitda
VE / Ebit
ROE
1760
611
645
627
45,26
1862
469
504
491
34,74
2384
803
845
843
59,51
3244
1342
1442
1440
99,38
27,15
20,84
35,71
59,63
4,6%
3,6%
6,1%
10,2%
12,9x
11,5x
11,8x
41 %
16,8x
14,7x
15,0x
59,9%
9,8x
8,7x
8,8x
37,8%
5,9x
5,1x
5,1x
47,7%
56
socit, de faon rpondre aux souhaits des investisseurs qui, avant tout, cherchent
des socits capables de dgager court terme des bnfices.
Or, ceux-ci prfrent, par gain de temps (les professionnels) ou par manque de
connaissance des marchs financiers ou des thories financires (les particuliers) se
faire une ide par eux-mmes en utilisant des outils simples (comparaisons
boursires partir de multiples de valorisation moyens, voire mthodes
actuarielles). Les analystes financiers en charge de lvaluation financire dune
socit qui sintroduit en bourse doivent donc tenir compte des intrts des
investisseurs car ce sont eux qui font faire en sorte que lintroduction soit ou non
une russite.
En effet, lors dune introduction en bourse, le prix qui sera retenu nest pas le prix
rsultant de lutilisation de mthodes dvaluation techniques mais le prix que les
investisseurs sont prts, en fonction des conditions actuelles du march financier,
payer pour un titre particulier. Cest donc vritablement ltat du march financier et
la psychologie des investisseurs qui vont orienter les travaux de valorisations
ralises par les analystes financiers lors dune introduction en bourse.
En tenant compte de cette ralit, toute mathmatisation ou modlisation de
lvaluation financire na pas de sens, en tout cas dans le cadre prcis de
lintroduction en bourse, opration financire pratique qui, comme nous allons le
voir par la suite, est plus base sur les donnes conomiques fondamentales de la
socit non-cote concerne que sur les apports de la thorie financire.
Ensuite, la fixation, par les analystes financiers chargs de lvaluation dune socit
dun prix nest quun pralable. En effet, les valorisations (souvent sous la forme
dune fourchette de prix) trouves par les analystes ou par les banquiers
introducteurs ne fournissent quun point de dpart (ou des munitions) pour la
ngociation qui aura lieu avec les dirigeants de la socit concerne par une
introduction en bourse.
En effet, les deux parties peuvent avoir des points de vue diffrents. Les
introducteurs (socits de bourse ou banquiers introducteurs) ont pour objectif de
satisfaire bien entendu le client, la socit moyenne fort potentiel de croissance qui
dsire sintroduire en bourse, mais galement de faire en sorte, pour acqurir une
certaine crdibilit dans le march trs concurrentiel de lintroduction en bourse,
que lintroduction se passe bien et que le cours de bourse de la socit introduite
reste durablement au dessus de son cours dintroduction.
Par contre, loppos, certains chefs dentreprise, raisonnant court terme et ne
connaissant pas encore les soubresauts du march financier, dsirent avant tout lever
un maximum de fonds lors de lintroduction. Ils dsirent ainsi fixer un prix
La mthode la plus universelle est celle de lactualisation des free cash flows,
galement appele approche intrinsque. En effet, cette mthode est prsente dans
lintgralit des tudes financires ralises par les bureaux dtudes lors de
lintroduction de socits en bourse. En effet, mme si cette mthode prsente des
carences, elle savre incontournable. Elle permet de dterminer la valeur
intrinsque dune socit partir des donnes prvisionnelles du business plan, ce
qui permet de matrialiser les hypothses ralises conjointement par les analystes
financiers et par les dirigeants de la socit introduite.
De plus, lutilisation de cette mthode permet de rassurer les investisseurs, qui
peuvent ainsi se faire une ide sur la valeur de lentreprise, partir de ses
fondamentaux conomiques, ce qui est un gage de sret. Le tout est de vrifier la
pertinence et la justesse des hypothses prises en compte dans le modle (taux de
croissance linfini, taux dactualisation, taux de croissance du chiffre daffaires).
Ainsi, partir du moment o les hypothses choisies par lanalyste financier pour
construire son modle dactualisation des free cash flows sont ralistes, les
investisseurs seront rassurs, en considrant que cette socit a t valoris sa juste
valeur.
Enfin, dans ltude financire ralise par lanalyste financier, la valorisation
trouve au travers de lutilisation du modle de lactualisation des free cash flows va
permettre de vrifier et de confirmer les multiples de valorisation trouvs par le biais
des comparaisons boursires qui compltent gnralement ltude du niveau de
valorisation.
En effet, si les prix grimpent sur un secteur dactivit en particulier, les multiples de
valorisation des comparaisons boursires ralises par lanalyste financier (par
rapport un chantillon de socit cotes, son secteur dactivit, des rfrences
transactionnelles, ) vont suivrent cette volution inflationniste. Ainsi, le fait de
comparer le niveau de valorisation rsultant de ces comparaisons boursires du
niveau de valorisation de lapproche intrinsque quil a ralis prcdemment va lui
permettre de constater, selon lcart observ, si les prix du march ne sont pas
exagrs par rapport la valeur de lentreprise.
Lautre grande mthode de valorisation prsente dans toutes les notes dinformation
concernant lintroduction des socits en bourse est lapproche comparative.
Dans la prsente approche, les analystes financiers ne sont pas toujours capables de
calculer avec un maximum de prcision leur valeur conomique. Il est alors
ncessaire de rapprocher les chiffres de ces socits des chiffres de socits
quivalentes, dun secteur dactivit, ou de rfrences transactionnelles, de faon
se fixer par rapport au prix du march, cest dire par rapport au prix que les
investisseurs sont prts payer un moment dtermin pour cette valeur.
1. Les critiques des mthodes traditionnelles de mesure de
performance
Depuis plusieurs annes, de plus en plus de voix slvent pour dnoncer
lutilisation exclusive des indicateurs financiers pour mesurer la performance des
socits et pour raliser leur valuation financire. Les personnes concernes
considrent en effet que les critres actuels de valorisation, trop concentrs sur leurs
propres rgles, sont prims et inexacts. Ils sont ainsi pour eux de moins en moins
pertinents, dans une conomie actuelle fonde sur le savoir et tourne vers les
services.
Ainsi, un nombre grandissant dorganisations publiques et prives considre
aujourdhui que les mthodes de valorisation actuelles sont incapables
dapprhender ou de communiquer la valeur de la stratgie et des processus, ainsi
que celle des actifs intangibles de la socit, savoir par exemple le savoir et
linnovation. Un rapport publi par un collectif de dirigeants amricains a ainsi
conclu que lintrt exclusif et traditionnel de la comptabilit pour le tangible et
lhistorique a eu un impact ngatif considrable sur lvaluation financire des
socits cotes .
2. La prise en considration du capital immatriel de lentreprise
Les systmes traditionnels de mesure de performances des socits cotes ignorent
gnralement les indicateurs non financiers de celles-ci. Ainsi, les approches
traditionnelles dvaluation financire des socits cotes utilisent avant tout les
caractristiques financires et boursires de ces socits : les donnes financires
historiques pour lapproche intrinsque et les donnes boursires observes sur le
march financier pour lapproche comparative.
Or, dans lenvironnement conomique actuel, leurs lments immatriels (dits non
financiers ) tendent, pour les socits cotes devenir au moins aussi importants
que les lments financiers.
Ainsi, les investisseurs, pour faire leur choix dinvestissement sur un secteur quil
ne matrisent pas, cest dire sur lequel ils sont incapables de prvoir lvolution
long terme (exemple :certains secteurs de la nouvelle conomie sur laquelle la
visibilit est limite), vont de plus en plus se baser sur les lments immatriels de
la socit (talent des dirigeants, innovation en R&D, ), de faon tenter de
dgager du lot les socits qui ont un vritable potentiel, mme si les rsultats ne
sont pas encore au rendez-vous. En effet, pour ceux-ci, et mme si le bnfice
Qualit de la direction
Taux de turn-over des salaris
Services relations investisseurs
Nombre de rclamations clients
Qualit du service client
Qualit des informations publies
Politiques sociales/respect de lenvironnement
Lobjectif des dveloppements qui vont suivre est de rpondre un certain nombre
de question :
Quand, et dans quelles conditions, les investisseurs accordent-ils de la valeur aux
indicateurs non financiers ? ; Quels sont ceux quils prfrent ? ; Etc.
Une tude ralise en 1997 par Ernst&Young et lOCDE, partir de donnes
recueillis auprs de plus de 250 investisseurs institutionnels, a mis au jour des faits
qui confortent notre hypothses de base : les performances non financires sont
pertinentes lorsquil sagit de raliser la valorisation de socits cotes en bourse.
Linvestisseur institutionnel type porte donc une attention considrable ces
informations. Il ressort en effet que, dans une dcision dinvestissement, 35%
environ rsulte dune valuation des donnes non financires des socits suivies.
Cependant, toutes les donnes non financires ne sont pas juges dune utilit gale.
Les mesures de la mise en oeuvre de la stratgie, de la crdibilit des quipes
dirigeantes, de linnovation, de la part de march et de laptitude de lentreprise
attirer et retenir des personnes de talent psent plus lourd que celles de la
satisfaction des clients, des oprations de qualit totale, des programmes de
formation des salaris, des politiques sociales ou des projets lis au respect de
lenvironnement.
Il est intressant de constater que ce jugement sur limportance perue de telle ou
telle catgorie de donnes non financires varie peu dun type dinvestisseur
institutionnel lautre. En dautres termes, la valeur des donnes non financires,
cest dire du capital immatriel des socits cotes, nest pas spcifique une
stratgie dinvestissement particulire ou un type dinvestisseur donn.
Conclusion
Ce mmoire a essay de rpondre au problme financier d'actualit de la
valorisation des socits qui sintroduisent de plus en plus nombreuses en bourse.
Dans une premire partie, nous avons tent de prsenter de faon gnrale, la
procdure dintroduction la bourse des valeurs de Casablanca des rgles
spcifiques et que lintroduction prsente.
En suite, nous avons choisi de prsenter les outils actuellement disposition des
professionnels des marchs financiers. Cette tude nous a permis de faire
linventaire et lanalyse critique des mthodes dvaluation financires.
Dans une deuxime partie, nous avons tenter de dvelopper la partie centrale de
notre travail ( la valorisation des socits introduites en bourse ) en prenant partie
de choisir une orientation pratique, compte tenu de la nature de lopration analyse
(introduction en bourse de Douja Promotion Groupe Addoha).
Tout dabord, nous avons choisi de prsenter la socit introduite travers son
historique, son mtier, son secteur dactivit et lobjectif souhait travers de son
choix de sintroduire en bourse et les arguments avancs par ses dirigeants.
Ensuite, dans le second chapitre de cette partie, nous avons abord les mthodes
adoptes pour la dtermination de la valeur des titres de la socit introduites et les
raisons justifiant le choix de la mthode DCF, par la suite nous avons prsent
quelques lments de solution que nous proposons compte tenu des observations
du march financier et des habitudes des spcialistes de lvaluation financire.
Ce chapitre, qui reprsente la synthse de lensemble des dveloppements ultrieurs,
propose deux grandes solutions pour valoriser les socits introduites en bourse.
En effet sans ngliger limportance des mthodes dvaluation financire
traditionnelles (approche intrinsque et approche comparative) mais adaptes aux
ralits et aux spcificits de la socit introduite il est de grande importance
prendre en compte dans les calculs de valorisation le capital immatriel des
entreprises de faon valoriser le potentiel de croissance de ces socits (non
contenu dans les lments comptables et financiers) et tenir compte de lensemble
des lments participant la cration de valeur future de la socit.
Bibliographie
Analyse financire - Elie Cohen - Economica - 1997.
Evaluation des entreprises - Emmanuel Techemeni - Economica - 1998.
Finance d'entreprise - Juliette Pilverdier - Latreyte - Economica - 1999.
Finance d'entreprise et thorie des options - Patrick Navatte - Economica 1998.
Les nouveaux marchs des capitaux au Maroc Berrada Mohamed Azzedine
SECEA 1998
Microstructure des marchs financiers - Bruno Biais, Thierry Foucault, Pierre
Hillion - PUF 1997.
Note dinformation Douja Promotion Groupe Addoha
Rglement gnral de la Bourse des valeurs de Casablanca .
Organismes financiers :
Attijari Intermdiation