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SOMMAIRE

Introduction gnrale ...4


Partie I : Introduction des socits en bourse et mthodes dvaluation
boursires5
Chapitre I : lintroduction des socits en bourse...6
Section I : les raisons poussant une entreprise sintroduire en bourse6
Section II : Les conditions dinscription la cote.7
1. Les conditions relatives linscription au premier compartiment..7
2. Les conditions relatives linscription au deuxime compartiment...7
3. Les conditions relatives a linscription au troisime compartiment...8
Section III : La constitution du dossier dadmission la cote...8
Section IV : Les procdures dintroduction en Bourse .........9
a)
b)
c)
d)

Loffre publique de vente (OPV)...10


La mise en vente un prix minimal...10
La procdure ordinaire...11
La prise ferme.. ..11

Section V : Les condition de maintien la cote..12


1. Linformation des actionnaires..12
2. Linformation du public12
3. Linformation du CDVM..13

Chapitre II : les principales mthodes dvaluation boursires 15


Section I : lapproche actuarielle 15
A. Prsentation de lapproche actuarielle ..........15
4. La formule dIrving Fisher....15

5.
6.
7.
8.
9.
B.

Le modle de Gordon Shapiro.. 16


Le modle de Bates...19
Le Modle de Holt.........22
Le modle du Price Earning.........23
La mthode de lactualisation des free cash flows24
Analyse critique de lapproche actuarielle27

Section II : lapproche comparative 29


A. Prsentation de lapproche comparative ...29
1. Les outils de lapproche comparative ............29
2. Comparaison par rapport des rfrences transactionnelles .........34
3. Comparaison par rapport dautres socits cotes ..35
4. Comparaison
par
rapport

un
indice
de
rfrence
.36
B. Analyse critique de lapproche actuarielle37

Partie II : Introduction en bourse de Douja Promotion Groupe


Addoha
..38
Chapitre I : Prsentation de Douja Promotion Groupe Addoha........39
Section I : Prsentation gnrale 39
A.
B.
C.
D.

Le mtier de la socit..39
Le march sur lequel est positionne ...40
Historique de la socit.........40
Les objectifs de lintroduction ..41

Section II : Prsentation des modalits dintroduction de Douja Promotion Groupe


Addoha........42
A.
B.
C.
D.
E.
F.
G.

Structure de loffre :..........42


Renseignements relatifs aux titres cder....43
Socits de bourse charges denregistrer les oprations.....43
Modalits de souscription ........44
Modalits de traitement des ordres ..46
Rgles de transvasement...48
Le systme de rglement / livraison .........48

Chapitre II : Etude de valeur de Douja Promotion Groupe Addoha.49


Section I : Mthode des comparables boursiers .........49
A. Rappel mthodologique........49
B. Prsentation de lchantillon ...49
C. Synthse des valorisations par les comparables boursiers51
Section II: Mthode des discounted cash flows (DCF)...52
A.
B.
C.
D.
E.
F.
G.
H.
I.

Rappel mthodologique.52
Plan daffaires prvisionnel...52
Calcul du taux dactualisation...53
Dtermination du bta...54
Prime de risque Socit.54
Synthse des valorisations par les DCF55
Synthse des mthodes de valorisation.55
Dtermination du prix de cession..55
Autres indicateurs dapprciation du prix de cession56

Section III : critique des mthodes dvaluation classiques57


Section IV : Lvolution dans les mthodes de valorisation retenues.59
1. limites des mthodes traditionnelles de mesure de performance..........61
2. La prise en considration du capital immatriel de lentreprise61
3. Lintrt de la mesure du non financier.62

Conclusion....64
Annexes.66

Introduction.
Comment valuer les socits qui sintroduisent en bourse et pour quelle mthode
dvaluation faut-il opter pour dterminer la valeur de leurs titres ?
Cette question, qui est au coeur du dbat actuel sur la valorisation des socits est de
plus en plus souvent pose par les professionnels des marchs financiers, compte tenu
de lobsolescence de leurs outils classiques dvaluation financire des socits cotes.
En effet, les spcialistes du march financier ont souvent t mis contribution pour
valuer des socits arrivant en bourse.
Lobjectif de ce mmoire est de traiter ce problme financier dactualit en faisant
linventaire de lensemble des mthodes dvaluation disponibles pour valuer les
socits introduites en bourse, ainsi que dapporter certains lments de solution aux
problmes lis la mthode dvaluation retenir.
Dans la premire partie de ce mmoire nous allons prsenter, dans un premier temps, les
rgles et conditions lies lintroduction des socits la bourse des valeurs de
Casablanca, en suite nous allons dvelopper les outils actuellement la disposition des
professionnels du march financier en exposant clairement la porte et les limites de
chacune de ces mthodes.
La deuxime partie de ce mmoire consiste en une application pratique et va porter sur
le sujet de lintroduction en bourse de Douja Promotion Groupe addoha.
En premier lieu, nous allons prsenter la socit introduite et les modalits de son
introduction, ensuite nous allons exposer les tapes dtude de valeur de Douja
Promotion Groupe Addoha en mettant le point sur les mthodes adoptes pour la
dtermination du prix de laction.
Enfin de notre travail, Nous allons ainsi dvelopper quelques lments de solution au
problme de valorisation des socits lors dune introduction en bourse.

Premire partie

Rflexion thorique
Introduction des socits en
bourse et mthodes de
valorisation

Chapitre I : lintroduction des socits en bourse


Lintroduction en bourse est un des moyens de financement la disposition de
lentreprise. Ce choix est appropri lorsque lentreprise bnficie dune bonne
rputation auprs des investisseurs et lorsque le march est porteur. On constate
dailleurs que les introductions sont ralises lissue de priodes de croissance et
dinvestissement levs et au cours des pics boursiers.
Dans le pass, les introductions en bourse taient trs rares. Cependant, depuis le
lancement de la privatisation des socits publiques ou semi publiques. Ces
introductions se sont multiplies.
Dans ce chapitre, nous allons voir ce qui suit :
-

les raisons poussant une entreprise sintroduire en bourse ;


les conditions dadmission la cote ;
la constitution du dossier dadmission ;
les procdures dintroduction.

Section I : les raisons poussant une entreprise sintroduire en bourse.


Lintroduction en bourse, tape majeure dans la vie dune entreprise, peut rpondre
plusieurs objectifs :
- Une sensible amlioration de limage et de la notorit de la socit. En effet,
la notorit donne lentreprise une plus grande crdibilit par rapport ses
partenaires commerciaux et par rapport ses salaris. De fait, une entreprise
non cote aura plus du mal attirer des collaborateurs de haut niveau, ou
entrer dans des relations de long terme avec de grandes entreprises. Ce gain de
notorit a dautant plus de valeur que la socit introduite en bourse est jeune
et se trouve dans un secteur de pointe.
- Un augmentation de ses possibilits de financement : lintroduction en bourse
procure des fonds propres additionnels non ngligeables une socit en vue
de favoriser sa croissance. En consolidant ses assises financires, lentreprise
largit galement ses possibilits demprunts auprs dtablissements de
crdits comme auprs du public.

- Lentreprise souhaite procurer une liquidit potentielle aux actionnaires : si les


actionnaires dune socit en sont aussi les dirigeant, ils peuvent ainsi chercher
rcolter le fruit de leur travail. Le succs de lintroduction en bourse pourrait
leur permettre un enrichissement personnel par la vente dune partie de leurs
parts.
Sintroduire en bourse facilite galement la prennit de lentreprise, en particulier dans
le cas de grosses socits familiales.
A cot de ces avantages incontestables, on peut relever certaines rticences de dirigeants
une cotation en bourse comme la crainte de perdre du pouvoir avec louverture du
capital, lobligation dtre transparent mme lgard des concurrents, la ncessit de
pratiquer une politique de distribution de dividendes ainsi que les craintes lies, la
fois, linformation du CDVM et du public et au suivi administratif des cours.
Ces inconvnients sont largement compenss par les avantages cits plus haut comme
par lvolution de la valeur des titres dont les cours augmentent gnralement de
manires trs perceptible aprs une introduction.
Section II : Les conditions dinscription la cote
La demande dadmission lun des compartiments de la bourse des valeurs, de titres de
capital ou de crance est prsente la socit gestionnaire de la bourse des valeurs par
lmetteur ou lun de ses mandataires dment dsigns.
1. Les conditions relatives linscription dans le premier compartiment de la
bourse.
Dans le premier compartiment de la bourse, seuls peuvent tre inscrits les titres de
capital ngociables mis par une personne morale rpondant aux conditions suivantes :
- Avoir un capital social entirement libr ;
- Diffuser dans le public des titres de capital dun montant dau moins 75
millions de dirhams ;
- Diffuser dans le public un nombre minimum de 250 000 titres de capital ;
- Avoir des capitaux propres dun montant minimum de 50 millions de
dirhams ;
- Avoir tabli et fait certifier les tats de synthse des trois exercices prcdant
la demande dadmission la cote.

2. Les conditions relatives linscription au deuxime compartiment


Seuls peuvent tre inscrits au second compartiment, les titres de capital ngociables
mis par une personne morale rpondant aux conditions suivantes :
- Avoir un capital social entirement libr ;
- Diffuser dans le public des titres de capital dun montant dau moins 25
millions de dirhams ;
- Diffuser dans le public un nombre minimum de 100 000 titres de capital ;
- Avoir ralis au cours du dernier exercice prcdent la demande dadmission
la cote, un chiffre daffaires dun montant minimum de 50 millions de
dirhams.
- Avoir tabli et fait certifier les tats de synthse des deux exercices prcdant
la demande dadmission la cote ;
- Avoir conclu, avec une socit de bourse, une convention tablie suivant le
modle fix par le CDVM, pour une priode de lanne, prvoyant notamment
les obligations de ladite socit lanimation du march sur ses titres ; cette
convention peut tre renouvele la demande de la socit gestionnaire.
3. Les conditions relatives linscription au troisime compartiment
Seuls peuvent tre inscrit au troisime compartiment, les titres de capital ngociables
mis par une personne moral rpondant aux conditions suivantes :
- Avoir un capital social entirement libr ;
- Diffuser dans le public des titres de capital dun montant minimum de 10
millions de dirhams ;
- Diffuser dans le public un nombre minimum de 30.000 titres de capital ;
- Avoir tabli et fait certifier les tats de synthse de lexercice prcdant la
demande dadmission la cote ;
- Avoir conclu, avec une socit de bourse, une convention tablie suivant le
modle fix par le CDVM, pour une priode de trois ans notamment les
obligations relatives la prparation des documents dinformation destins au
public et lanimation du march de ses titres ;

Section III : La constitution du dossier dadmission la cote.


Pour tre admise la cote ( lun des compartiment des la bourse) une socit doit,
pralablement sa demande dinscription auprs de la socit de bourse des valeurs de
Casablanca SBVC , tablir une note dinformation et de la faire viser par le conseil
dontologique des valeurs mobilires.
Les socits dont le sige social est ltranger ne peuvent tre inscrites la cote
quaprs avoir obtenir laccord du ministre des finances.
Le dossier dadmission des titres de capital ou de titres de crance la cote de la Bourse
des valeurs est reprsent par la note dinformation qui doit comprendre les
renseignements, dmarches et documents prvus par le CDVM. En effet ce dossier doit
comprendre les documents suivants :
Lettre par laquelle lmetteur demande la cotation de ses titres, et prend les
engagements prvus par larticle 8.1.2 du rglement gnral de la Bourse des
valeurs de Casablanca;
Statuts ou, le cas chant, lacte constitutif de lmetteur mis jour et certifis
conformes ;
Procs verbal de linstance de dcision ayant dcid lintroduction des titres et leur
mission, le cas chant ;
Bilans et comptes de produits et charges des trois derniers exercices, certifis par des
commissaires aux comptes, pour les socits anonymes ou des experts comptables
inscrits lordre des experts comptables, pour les socits en commandites par
actions ;
Rapports des commissaires aux comptes ou des experts comptables, des trois
derniers exercices ;
Spcimen des titres dont ladmission est demande, quand le titre est matrialis, ou
une attestation dinscription chez le dpositaire central cr par la loi N35-96
relative la cration dun dpositaire central et linstitution dun rgime gnral
dinscription en compte de certaines valeurs ;
Note de prsentation de lopration et ses modalits.

Section IV : Les procdures dintroduction en Bourse :


Les introductions en bourse font gnralement lobjet de spculations importantes,
ceci sexplique principalement par le fait que :
La valeur du cours offert par la socit mettrice est souvent infrieure la valeur
relle du titre afin dencourager justement sa demande et de russir lopration
dintroduction la cote officielle ;
Le nombre des titres mis, mme en atteignant 20% du capital lors dune
introduction, est souvent trs infrieur la demande du titre que dope la spculation
et la perspective de raliser des gains importants (gnrs par laugmentation des
cours au lendemain de ladmission des valeurs la cote).
Les procdures dintroduction ont gnralement pour objet de permettre que lopration
soit ralise dans de bonnes conditions en vitant des dsquilibres au niveau de la
demande et en satisfaisant celle-ci au mieux.
Il existe principalement 4 modalits dintroduction :

Loffre publique de vente (OPV) ;


La mise en vente ;
La procdure ordinaire ;
et la prise ferme.

a) Loffre publique de vente (OPV)


La procdure de lOPV est la plus utilise sur le march boursier marocain. En effet,
cette technique a t utilise pour toutes les socits privatises qui ont fait lobjet dune
introduction en bourse.
Loffre public de vente permet aux souscripteurs da connatre, lavance, le prix de
lintroduction (qui est fixe), le nombre de titres offerts ainsi que les autres
caractristiques de lopration grce lavis que doit publier la SBVC une semaine, au
moins, avant lopration dintroduction.

10

La demande trs leve des titres loccasion dintroduction en bourse a incit la SBVC
et les autres acteurs boursier (socits de bourse et banques membres de syndicats de
placements) organiser des OPV nominatives, en exigeant que les souscriptions soient
accompagnes de lidentit des souscripteurs tout en limitant les critres y affrent afin
dviter de satisfaire plusieurs fois un mme donneur dordre.
La rpartition des titres seffectue au prorata de la demande (exemple : si la demande est
de 500.000 titres pour 100.000 actions offertes, les ordres seront servis de 1/5me) et
peut tre plafonne par souscripteur.
b) La mise en vente un prix minimal
Dans cette procdure, la socit mettrice propose un prix minimum partir duquel la
demande peut renchrir. En effet, le caractre prix ayant beaucoup dimportance
dans cette technique, les ordres dachat ne peuvent tre libells qu cours limit.
La SBVC doit veiller ce que le prix de cotation (premier cours cot) ne soit pas trop
lev par rapport la valeur du titre afin de ne pas en compromettre lavenir boursier.
A lextrieur, ce souci a conduit souvent les bourses trangres, lorsque la demande est
trs forte, rpartir les titres selon le schma suivant :
- 25% des valeurs sont rserves aux ordres dont les prix sont les plus levs ;
- 75% des sont attribus aux demandes suivantes divises elles-mmes en
plusieurs sries, les proportions (ou pourcentage de chaque srie) diminuant
par ordre dcroissant des prix.
c) La procdure ordinaire
Cette technique permet un titre qui a dj fait lobjet dune cotation en bourse dans le
deuxime compartiment ou dans le march hors cote de pouvoir tre introduit la
cote officielle dans un compartiment plus lev.
Lavis boursier y affrent doit indiquer le prix de vente envisag lequel doit
correspondre au dernier cours cot et mentionner ventuellement lcart maximum
autoris.
Cette procdure est galement appele mise disposition indirecte des titres, les
valeurs tant dans un premier temps cds aux intermdiaires de bourse un prix
convenu avant dtre mises la dispositions du public dans le cadre dune introduction.

11

d) La prise ferme
La prise ferme sest dveloppe dans les pays anglo-saxons. Elle consiste, pour les
intermdiaires de bourse acheter ferme, pralablement une introduction ou au cours
de celle-ci, une certaine quantit des titres mis.
La prise ferme peut tre utilise par exemple par des intermdiaires financiers qui nont
pu intgrer un syndicat de placement dOPV et ce afin de satisfaire la demande
ultrieurement leur propre clientle et viter quelle naille la concurrence.
Le risque de lopration est souvent limit, les cours augmentant en gnral assez
sensiblement aprs une introduction.
Section V : Les condition de maintien la cote
Une fois admises la cote, les socits sont assujetties un certain nombre
dobligations lgard de leurs actionnaires, du public et du CDVM dont
principalement les informations exiges des personnes morales faisant appel public
lpargne.
1) Linformation des actionnaires
Ces socits doivent mettre la disposition de leurs actionnaires, leur sige et 15 jours
au moins avant la tenue de leur assemble gnrale ordinaire, les documents suivants :
- Lordre du jours et le texte des projets de rsolutions prsents par le conseil
dadministration ;
- Linventaire des lments de lactif et du passif ;
- Les tats de synthse de lexercice coul, arrt par le conseil
dadministration et comprenant le bilan, le compte de produits et charges,
ltat des soldes de gestion, le tableau de financement et ltat des
informations complmentaires ;
- Les rapports du ou des commissaires aux comptes sur lesdits tats ;
- Le rapport du conseil dadministrations sur lexercice coul.
Les actionnaires ont la possibilit de se faire dlivrer une copie de ces documents ainsi
que la liste relative la rpartition du capital de leur socit.
12

2) Linformation du public
Les socits cotes, sont tenues de procder priodiquement des publications dans un
journal dannonces lgales ; ces publications sont de 3 natures :
La publication annuelle des comptes
Les personnes morales qui font appel public lpargne, doivent publier, dans les 20
jours suivant la date de la tenue de leur assemble gnrale ordinaire :
-

Le bilan ;
Le compte de produits et charges ;
Ltat des soldes de gestion ;
Le tableau de financement ;
Un rsum du rapport du ou des commissaires aux comptes sur lexercice
coul. Ce rsum doit tre tabli par le ou les commissaires aux comptes euxmmes ;
- Ainsi que ltat des informations complmentaires comprenant :

Le tableau des provisions ;


Le tableau des crances ;
Le tableau des dettes ;
Le tableau des srets relles donnes ou reues ;
Le tableau des engagements financiers reus ou donns hors oprations de crditbail.1
La publication semestrielle du chiffre daffaires et de la situation financire

Dans les 3 mois qui suivent la fin dun semestre, les socits dont les titres sont cots en
bourse doivent obligatoirement faire la publication :
- Du chiffre daffaires ralis au cours du semestre en question en le comparant
avec celui du semestre prcdent et avec celui du semestre correspondant de
lexercice antrieur ;
- De la situation provisoire de leur bilan arrt la fin du semestre considr ;
1

Extrait de la circulaire du CDVM n 01/95 du 9Mars1995


13

- Dune attestation du ou des commissaires aux comptes certifiant la sincrit de


ces documents.
La publication de faits particuliers
Les socits faisant appel public lpargne sont, par ailleurs, tenues de publier aussitt
quelles en ont pris connaissance, tout fait intervenant dans leur situation commerciale,
technique ou financire et pouvant avoir une influence significative sur les cours en
bourse de leurs titres.
3) Linformation du CDVM
Lensemble des informations et documents destins aux actionnaires et au public
doivent tre communiques au CDVM ( conseil dontologique des valeurs mobilires)
par les socits concernes avec lindication du ou des journaux dannonces lgales
utiliss ainsi que des dates de publication respectives de ces informations.

14

Chapitre II : les principales mthodes dvaluation boursires


Les deux grandes catgories de mthodes dvaluation que nous allons dvelopper dans
ce chapitre sont les mthodes bases sur lactualisation des flux futurs (lapproche
actuarielle) et les mthodes dvaluation bases sur la comparaison boursire
(lapproche comparative).
Section I : lapproche actuarielle
A. Prsentation de lapproche actuarielle
Lapproche actuarielle , base sur lactualisation des flux futurs , estime la valeur de
lentreprise partir de sa capacit de gnrer des flux de trsorerie disponibles, qui
seront actualiss une taux ( le taux dactualisation ) qui tient compte du risque de
lactif conomique . En effet, cette approche est base sur le fait que ce ne sont pas les
flux passs quachte linvestisseur, mais les flux futurs.
Ces flux futurs peuvent correspondre aux revenus retirs par les actionnaires, c'est-dire les dividendes majors de la valeur de revente future du titre, aux rsultats dgags
par la socit, ou bien encore ses cash flows. Tout dpend de ce que linvestisseur
considre comme tant la vritable richesse dgage par la socit.
1. La formule dIrving Fisher
La justification conomique de linvestissement la plus communment partage repose
sur lapprciation de la rentabilit. Concrtement, cette mesure se dtermine par la
comparaison entre la somme du profit futur et celle de la dpense initiale. Chacun des
termes de cette comparaison peut se dvelopper sur plusieurs annes, tant pour les
dpenses engages que pour les revenus futurs.
Dans ces conditions, il est ncessaire de prendre en compte La valeur du temps en
actualisant les dpenses et les revenus correspondant chaque exercice.
Cette ralit est dcrite par Irving Fisher qui prsente la valeur de tout capital comme
la somme actuelle de son rendement futur . Cette rflexion est matrialise par la
formule suivante :

Vo D D ... D V
(1 t) (1 t)
(1 t) (1 t)
1

15

Avec :
-

Vo : la valorisation actuelle ;
Di : le dividende peru pour i, de 1 n ;
Vn : le prix de revente de laction lanne n ;
T : le taux dactualisation.

Cette quation fondamentale, solide sur le plan conceptuel, reste malheureusement dun
emploi dlicat sitt que lanne n sloigne de lanne 0. Il est en effet difficile de
prtendre construire une valorisation fiable si lapprciation de la srie de dividendes
verss sur la longue priode, et si lapprciation de V(n), reste peu ou pas ralistes. Ces
rserves sont dautant plus importantes dans lapplication de cette formule que la valeur
V (n) / (1+t) n reste significative, dans la dtermination de Vo, partir du moment o on
se met dpasser lhorizon de prvisions des analystes.
Cette formule nest pas moins difficile utiliser en pratique, tant donn quil est
ncessaire de dterminer au pralable le taux dactualisation appliquer, les dividendes
futurs (fonction des rsultats futurs et de la politique de distribution des dividendes
retenue par les dirigeants) et le prix auquel les investisseurs pourront revendre laction
dans n annes.
Par contre, dimportants efforts de simplification ont permis ensuite de dvelopper
dautres modles (le modle de Gordon-Shapiro, le modle de Bates, ), Plus
accessibles et plus satisfaisants.
2. Le modle de Gordon Shapiro
Les travaux de Gordon Shapiro, que nous allons prsenter maintenant, se distinguent
entre une premire formule qualifie de simplifie et une seconde dite dveloppe.
Comme sa dfinition le laisse entendre, la premire formule recouvre des hypothses
trs rductrices de lquation dIrving Fischer :
- hypothse n1 : la croissance des dividendes est rpute constante un taux g
avec un pay-out (taux de distribution de dividendes) stable ;
- hypothse n2 : la priode considre n tend vers linfini.
Le pay-out li lexercice en cours correspond :

16

P/O0 =D1/BNO
La prise en compte de lhypothse de croissance du dividende au taux g permet
dexprimer :
Dn= Dn-1(1+g)
Soit:
Dn=D1 (1+g)n-1
On peut ensuit mettre D1 en facteur dans lquation fondamental dIrving Fischer :
V D D ... D V
(t 1) (1 t)
(1 t) (1 t)
1

Soit :
1 ... (1 g) V
(
1
(1 t) (1 t)
t)

V D
0

n 1

Ainsi, pour n tendant vers linfini, on va avoir :

1 ... (1 g)
(1 t)
(1 t)

n1
n

V
Et (1 t)
Soit ainsi :
n

1
Qui va tendre vers : (t g) ;

qui va tendre vers 0.


V D
tg
0

Avec :
- D1 le dividende vers au titre de lanne en cours et encaiss lanne 1 ;
- t le taux de rentabilit ;
- g le taux de croissance du dividende linfini.
Si ce modle est sduisant, par le fait quil est possible de dterminer la valeur dune
action parti de son dividende attendu et d un taux de croissance constant des
dividendes futurs, il souffre dhypothses peu ralistes car trop simplificatrice. Ainsi,
lhypothse dun taux de croissance g constant des dividendes perptuit est peu
vraisemblable.

17

De plus, cette valorisation sentend le lendemain du paiement de Do, et la condition


que t soit Notablement suprieur g. lextrme sensibilit de cette valorisation la
diffrence t-g du dnominateur limite donc considrment la crdibilit de cette
formule simplifie.
Pour rpondre ces limites, la formule dveloppe de Gordon Shapiro a tent
damnager les hypothses, ou plutt de les dcaler dans le temps :
- hypothses n1 : les prvisions sur les dividendes portent sur Di, avec i de 1 n ;
- hypothses n2 : partir de lanne n, on considre lexistence dune croissance
linfini du dividende taux g constant avec un P/O stable.
Dans ces conditions, la formule dIrving Fisher :
Vo D D ... D V
(1 t) (1 t)
(1 t) (1 t)
1

O D1...D n ,, sont des estimations danalystes devient, pour Vn , selon lapproche


simplifie de Gordon Shapiro que nous venons de prsenter :
V
n

D (1 g)
(t g)
n

Ainsi :
D (1 g)
Vo D D ... D
(1 t) (1 t)
(1 t) (1 t) (t g)
1

Soit encore :
Vo D D ... D
(1 t) (1 t)
(1 t)
1

D (1 t)
(1 t) (t g)

Cette formule souffre des mmes contraintes que la prcdente sur t - g De plus, elle
savre plus calculer. Toutefois, et cest ce qui explique son utilisation dans la pratique
des marchs, son approche reste facilement accessible par la programmation dune
machine calculer.

18

De faon plus globale, lapproche de Gordon Shapiro prsente un certain nombre


davantages. En effet, Elle sappuie sur flux rels (les dividendes verss aux
actionnaires) et rponde sur ce point la proccupation de linvestisseur en qute dune
mesure concrte de retour sur son placement.
En dfinitive, si le modle de Gordon Shapiro offre lavantage de la simplicit, il reste
difficile mettre en uvre dans la mesure o las dividendes futurs et le taux
dactualisation sont concrtement des lments dlicats dterminer.
3. Le modle de Bates
Le modle de Bates prolonge lapproche dveloppe par Gordon Shapiro. Il rependre
la mme hypothse dune croissance constante du dividende, un taux g, et donc dune
mme stabilit du P/O. par contre, la priode n devient une probabilit dfinie par un
nombre danne dtermin.
Ce modle dactualisation va permettre de calculer la valeur actuelle dune socit en
tenant compte des bnfices et du taux de distribution des dividendes, au lieu du seul
dividende.
La valorisation de Bates se construit sur une logique comparative qui se dveloppe en
trois temps :
- (1) lentreprise concerne appartient un secteur ou un chantillon de
rfrence, dont les caractristiques du march sont connues. Ces caractristiques
sectorielles recouvrent le PERo (Price Earning Ratio de lanne de rfrence), le
pay-out, le taux g de croissance du bnfice pendant n annes, le taux t de
rendement exig sur le march (taux de rentabilit spcifique du marche
actions). Ces donnes relles vont permettre dexprimer PER n (Price Earning
Ratio thorique du secteur en n) ;
- (2) au-del de lanne n, limite de lhorizon de prvision des analystes sur la
socit, il est pos par hypothse que les prvisions de croissance du rsultat et
du pay-out de la socit ne peuvent se distinguer de celles du secteur. Dans ces
conditions, les prvisions du secteur et les prvisions de la socit se
confondent. Cette affirmation essentielle de lapproche de Bates permet de
considrer que la valorisation thorique du secteur et de la socit sont identique
lanne n, soit : PER n secteur = PER n socit.

19

- (3) avec cette valorisation thorique de la socit lanne n, et avec les


prvisions spcifiques des analystes de 0 n sur la croissance des rsultats et
sur le pay-out, il est possible de dterminer le PERo, valorisation thorique
actuelle de la socit.
Lapproche de Bates commence partir de la formule suivante de distribution des
dividendes
P/Oo=D1/Eo
Avec:
- P/Oo le pay-out de lanne en cours ;
- D1 le dividende encaisse lanne 1 ;
- Eo le rsultat de lanne 0.
Pour faciliter cette prsentation, il est retenu un taux de croissance g du bnfice et un
P/O constants. Dans le cadre dune utilisation concrte, la variation de ces deux
paramtres justifie le dveloppement dun calcul bas sur plusieurs squences
successives.
Ces hypothse de prsentation sur g et P/O permettent de considrer que :
E i =E0(1+g)i
avec Ei le bnfice de lanne;
Et Di=D0(1+g)i.
Ainsi, en utilisent la formule dIrving Fisher :

Vo D D ... D V
(1 t) (1 t)
(1 t) (1 t)
1

O, pour mmoire, lindice o caractrise lanne prsente (celle o lon fait


lvaluation).
En mettant D1/(1+ g) en facteur, on obtient :

Vo D1
(1 g)
Comme
Et que

(1 g)i
n
i1 (1t)i (1V
t)n
n

D1=Eo*P/Oo ;
En=Eo(1+ g)n ;

Lquation prcdente devient :

20

n (1 g)i Vn (1 g)n
Vo E0P / Oo

E0
(1 g) i1 (1t)i E n
(1t)n

Avec

PEo=Vo/Eo ;

Et

PEn=Vn/En ;

Lquation prcdente devient :


n (1 g)i
(1 g)n
Vo P / Oo

PE
n
(1 t)n
(1 g) i 1 (1 t)i

Soit aussi :
(1 t)n P / Oo(1 t)n n (1 g)i
PEn PEo
n
n i 1
(1 t)i
(1 g) (1 g)(1 g)

Pour rependre la prsentation originale de Bates, posons :


M= PEn ;
m= PEo ;
Et

(d) =

P /Oo
0.1 ;

Puis, les deux paramtres proposs aux tables de Bates :


(1 t)n
A
n
(1 g)

i
0.1(1 t)n
n (1 g)

i1
n
(1 t)i
(1 g)(1 g)

Nous obtenons ainsi lquation de la formule de Bates :


M = m A (d) B
Soit, dune faon plus explicite :
PEn = PEo (A)- P0/Oo
.1 (B)

21

Ou encore :
PEo

PEn (P / Oo / 0.1)B
A

Les tables de Bates apportent une rsolution rapide de cette quation par une lecture
immdiate des valorisation des paramtres de calcul A et B en fonction de n, t et g.
La mthode de Bates sappuie pour linvestisseur sur des flux thorique : les rsultat, ce
qui est une faiblesse dans la mesure concrte du retour sur investissement. Par contre,
cette mthode intgre deux composantes de valorisation du march : le taux de
capitalisation actuel des bnfices (PEo du secteur), et le taux de rentabilit spcifique
des actions (le taux dactualisation t).
4. Le Modle de Holt
Le modle de Holt rponde la critique faite au modle de Bates en ce qui concerne
lhypothse de perptuit de la croissance des dividendes puisquil ne la reprend pas. Au
contraire, ce modle a pour objectif de dterminer la dure (forcement limite) de
croissance exceptionnelle de la socit implicitement contenu dans son price earning
ratio.
Le principe de cette mthode, qui doit permettre dchapper partiellement la difficult
du choix du taux dactualisation, est de comparer le P/E relatif de la socit tudie avec
P/E moyen du march.
La formule dveloppe par Holt est la suivante :
PER (valeur ) (1 c r )(relatif la valeur )

PER ( march ) (1 c r )( relatif au marche )

Avec :
- c le taux de croissance du bnfice par action ;
- r le rendement ;
- n lhorizon au-del duquel le P/E de la valeur a rejoint celui du march.
Simple et clair dans sa conception, le modle de Holt souffre lui aussi des ses
hypothses trop peu ralistes. En effet, il suppose un taux de croissance des BNPA
(bnfices nets par action) et un rendement constants. Or, rien ne prouve que le P/E du
march reste stable et que les risques de non ralisation des BNPA propres chaque
socit soient identiques.

22

De plus, le modle de Holt ne sapplique quaux socits de croissance qui ont un P/E
lev.
Les difficults de cette mthode rsident donc surtout dans la croissance des donnes
(P/E, croissance, rendement) de march. Par contre, elle peut tre pratique utiliser
pour valuer une socit dote dune croissance exceptionnelle par rapport dautres
socits du mme secteur.
5. Le modle du price earning
Lexpression la plus sommaire de la simplification de la formule fondamentale dIrving
Fisher est le price earning (P/E).
Le price earning, qui exprime combien de fois la valorisation de lentreprise capitalise le
rsultat.
Est reprsent par la rapport, soit entre le cours et le bnfice par action, soit entre
la capitalisation boursire (Vo=valeur de lentreprise lanne o) et le bnfice net
(BN) de la socit :
P/E=Vo/BN
Trois hypothses simplificatrices sont nanmoins pour calculer le P/E partir de la
mthode fondamentale :
- hypothse n1 : pour le P/E, il sagit du BN, et non du dividende ;
- hypothse n2 : les rsultats sont supposs constants ;
- hypothse n3 : n est suppos tendre linfini.
Dans ces conditions, la formule fondamentale peut scrire :

1 1 ... 1 Vn
2
(
1
(1 t)n (1 t)n
t) (1 t)

Vo BN

Avec, quand n tend vers linfini :


V(n)/(1+t)n tend vers 0 :

1
1
1
(1 t) (1 t)2 ... (1 t)n

Soit

Tend vers 1/t

Vo=BN/t

23

Et

Vo/BN=1/t=P/E

Les hypothses simplificatrices de ce modle sont critiquables sur un plan thorique. En


effet, lutilisation du bnfice, et non du dividende, revient considrer un pay-out de
100%, irraliste sur le longue priode (hypothse n1.Ensuite, laffirmation dun
bnfice net constant linfini reste lvidence dfinitivement incompatible avec une
ralit conomique o la prennit des rsultats est par nature toujours incertaine
(hypothse n2 et n3).
Par sa faiblesse conceptuelle, le price earning (P/E) ne peut prtendre aucune dans
labsolu. Par contre, par la simplicit de sa rfrence immdiate au cours de bourse. Il
prsente lintrt dun baromtre simple et facilement accessible pour toute apprciation
relative dune socit cote. De plus, par sa frquence demploi, le P/E occupe une
position dominante dans les rfrences instantanes de valorisation des marches
actions.
6. La mthode de lactualisation des free cash flows
Etant donn la faiblesse thorique de lactualisation des bnfices futurs pour
dterminer la valeur actuelle dune socit, de nouvelles mthodes dvaluation bases
sur lactualisation des flux futurs se sont dveloppes, en prenant comme flux non plus
les bnfices, mais les cash flows dgages par la socit, censs reprsenter avec plus de
ralisme les flux qui vont tre rinjects dans la socit.
La mthode dvaluation base sur lactualisation des cash flow disponibles, ou Le free
cash flow (FCF), qui bnficie dun pouvoir de sduction rel, rponde trs directement
aux proccupations concrtes de lactionnaire majoritaire en lui permettant de valoriser
les performances financires futures de lentreprise.
En effet, dans cette nouvelle approche actuarielle, la valeur de lentreprise va tre gale
la somme actualise des flux disponibles dgags par son exploitation courante.
Ces flux disponibles sont dtermins partir des excdents nets de trsorerie annuels
aprs financement des investissements dexploitation et de distribution. La valeur
rsiduelle est calcule par une capitalisation de linfini de la croissance du dernier flux
disponible.
La formule de valorisation selon lapproche des flux disponibles est donc la suivante :
n

V
i 1

FCFi
FCFn

i
(1 t ) (1 t ) n

Avec :

24

- FCFi le cash flow disponible de lanne 1


- T le taux dactualisation risque ;
- FCFn le cash flow disponible de lanne n.
Le free cash flow (FCF) peut sapprcier partir de lexcdent brut dexploitation
(EBE).Il se calcul alors de la faon suivante :
EBE
- variation du besoin en fonds de roulement (BFR).
- investissement dexploitation.
+/- frais financiers nets.
- dividendes distribus.
- impts.
Le free cash flow peut galement sapprcier partir du rsultat (du bnfice net). Il se
calcule alors de la faon suivante :
BN
+amortissement et provisions.
+/-lments exceptionnels.
-Variation du BFR.
-dividendes distribus.
-investissements dexploitation.
Le cash flow disponible de lanne n est dtermine selon une approche classique de
capitalisation du flux (FCFp) de la dernire anne :
FCFn FCFp
t g

Avec :
- t le taux dactualisation risqu ;
- g le taux de croissance linfini du FCF.

25

Le plus grand avantage de cette mthode est sa simplicit. En effet, la mthode de


lactualisation des free cash flows permet, partir de calculs trs simples, daboutir
une valorisation tenant compte des performances financires futures de lentreprise.
Toutefois, elle trouve des contestations naturelles sur au moins trois points :
- dans sa valorisation, compte tenu de la valeur dterminante de FCFn pour un
horizon de prvision n limit aux capacits danticipation des analystes
financiers ;
- dans son principe, quand la socit tudie est en priode de FCF ngatifs lis
par exemple une squence dinvestissements dexploitation importants. II faut
alors raisonner sur des projections de FCF potentiels, en multipliant leffet
dhypothses ;
- dans sa sret enfin, en apportant une lecture plus prcise des paramtres de
cette valuation.
Enfin, cette mthode, mme si elle prend en compte un taux dactualisation risqu
exprimant une relation avec le taux de rentabilit spcifique des actions, ne tient par
contre pas compte du prix du march, rfrence pourtant fondamentale en terme
dvaluation financire.
Pour rpondre cette dernire critique, Le cash flow disponible de lanne n peut tre
dtermine dune autre faon, de manire tenir compte le prix du march.
La valeur terminale V(n) ne va plus tre calcule en tenant compte de lhypothse dune
croissance linfini, mais en tenant compte dun P/E(n) thorique dtermin en fonction
des rfrences et des prvisions actuelles du secteur.
Ainsi, Le cash flow disponible de lanne n :
FCFn FCFp
t g

Devient :
FCFn PEnEn

Avec :
- P/E (n) le price earning ratio du march anticipe en n ;
- E(n) le bnfice anticip en n de la socit considre.
La formule prcdente dactualisation des free cash flows:
26

V FCFii FCFnn
i 1 (1 t)
(1 t)
n

Devient ainsi :
n

V
i 1

FCFi
PEnEn

i
(1 t ) (1 t ) n

Cette nouvelle formule prsente lavantage de tenir compte du prix du march et de la


situation conomique de la socit en n.
La formule corrige repose donc sur des hypothses thoriques moins fortes que la
formule classique dactualisation des free cash flows. Cest dailleurs cette formule
corrige qui sera la plus souvent utilise par les professionnels des marchs financiers.
B. Analyse critique de lapproche actuarielle.
Nous avons vu dans cette partie que lvaluation financire dune socit partir de
lactualisation de ses flux futurs est une opration dlicate qui ne saurait en aucun cas
se rduire, partir de quelques donnes financires simples, lutilisation dune
formule mathmatique.
En effet, du fait du caractre prospectif des donnes de base de lvaluation financire,
il sera dans tous les cas de figure ncessaire de raliser une analyse financire de
lentreprise concerne, en tudiant particulirement les facteurs dterminant des marges
et du taux de rentabilit, bien que les comptes historique ne permettent gure
dapprcier la cohrence des prvisions financires.
Si lon ne dispose pas des prvisions compltes sur lentreprise, on sera rduit utiliser
une des nombreuses formules actuarielles dvaluation. Or, ces dernires introduisent
des contraintes fortes, tant donn quelles supposent que lentreprise connat une ou
plusieurs phases de croissance stables.
Parmi lensemble des mthodes actuarielles. Les professionnels des marchs financiers
ne choisiront que trs rarement les mthodes bases sur lactualisation des dividendes.
En effet, le dividende ne permet pas de tenir compte de la richesse dgage sur une
longue dure par une entreprise.
Les mthodes bases sur lactualisation des free cash flows ne sont pourtant pas
diffrentes dans leur nature des mthodes bases sur lactualisation des dividendes ou
des bnfices. En effet, elle consiste de faon gnrale actualiser lensemble des
sommes qui peuvent tre libres pour tre investies dans une autre activit. Il ne sagit

27

donc plus seulement dun dividende, mais galement dune partie des amortissements
que lon ne peut rinvestir dans lactivit normale de lentreprise.
Le dfaut relatif lensemble des mthodes actuarielles est la force des hypothses de
dpart, un taux dactualisation ou une dure diffrente pouvant par exemple modifier
compltement le montant de lvaluation finale. Les analystes doivent ainsi raliser de
difficiles prvisions long terme.
De plus, on considre souvent dans les mthodes actuarielles que les lments de base
utiliss dans les calcules sont constants dans le temps (taux de croissance des
dividendes, bnfices,), ce qui est bien entendu une aberration dans un contexte
conomique en constante volution.
En conclusion, compte tenu de la force des hypothses des mthodes dvaluation
actuarielle et de lincertitude des prvisions ralises par les analystes concernant et les
perspectives des divers segments de la nouvelle conomie, il nous parat important
d utiliser lapproche actuarielle en complment dune autre approche : lapproche
comparative (ou comparaison boursires).
Section II : lapproche comparative
A. Prsentation de lapproche comparative :
Lactualisation des flux de trsorerie disponibles ou des dividendes pouvant dans
certains cas paratre une mthode lourde mettre en place, la plupart des professionnels
des marchs financiers ont pris lhabitude de dterminer la valeur dune entreprise par
comparaisons boursires.
Lapproche comparative peut tre base sur les lments suivants :
-

Des rfrences transactionnelles ;


Les socits cotes comparables ;
Un indice de rfrence ;
Un secteur dactivit.
1. Les outils de lapproche comparative

- le Price Earning Ratio ( PER)

28

Le Price Earning Ratio est un multiple de capitalisation exprimant combien de fois la


valorisation de lentreprise capitalise son rsultat, cest dire combien de fois le
bnfice net par action (BNPA) ralis par lentreprise au cours de lanne de rfrence
est prsent dans le cours de laction.
Sa formule est la suivante :

PER = CB / BN = Cours / BNPA

Avec :
- CB : la capitalisation boursire
- BN : le bnfice net
- BNPA : le bnfice net par action.
Dans la pratique boursire on retient dans le calcul du PER une estimation du BNPA de
lexercice en cours.
La logique de cette dmarche consiste retenir les titres dont le cours capitalise peu de
fois les bnfices. Dans lhypothse o les bnfices correspondent la richesse
supplmentaire (distribue ou non) dgage par lentreprise, le PER indique en combien
dexercices le capital investi dans le titre est rcupr.
Toutefois, compte tenu des grandes disparits observes dun secteur lautre, voire
galement dune place financire lautre, il convient de comparer auparavant le PER
du titre au PER moyen du secteur auquel il appartient. Cest pourquoi de nombreux
investisseurs prfrent comparer le PER dun titre au PER du secteur, plutt qu celui
du march tout entier, en utilisant le PER relatif.
La simplicit de sa construction et sa rfrence immdiate au cours de bourse prsente
lintrt dun baromtre, par le biais de ralisations de comparaisons boursires,
facilement accessible pour toute apprciation relative dune socit cote.
Lautre avantage de ce ratio est dutiliser le BNPA, correspondant au rsultat net de
lentreprise divis par son nombre dactions. Compar la rentabilit boursire, le
BNPA offre lavantage de saffranchir de la politique de distribution des dirigeants.
En conclusion, par sa simplicit et sa frquence demploi, le Price Earning Ratio occupe
une position dominante dans les rfrences instantanes de valorisation du march des
actions, c'est--dire lors des diffrentes comparaisons boursires.
- Le ratio cours sur dividende (P/DNPA)
29

Le rapport cours / dividendes (ou cours / BNPA distribus) est une variante du Price
Earning Ratio utilis par les investisseurs soucieux dobtenir un fort revenu (ou
rendement).
Sa logique est voisine de celle du PER et proche de la notion de dlai de rcupration
( Pay Back ), puisque plus petit est le ratio, plus la dpense dinvestissement est
rcupre rapidement. Il tend privilgier les socits dont le taux de distribution des
dividendes est relativement fort, c'est--dire les socits que lon appelle les valeurs
de rendement .
- Le ratio cours sur cash flow (P/CF ou P/MBA ou P/CAF)
Certains spcialistes prfrent remplacer, dans leurs calculs de valorisation, le BNPA
par le cash flow par action. Le cash flow par action correspond alors la marge brute
dautofinancement (MBA) ou la capacit dautofinancement (CAF).
Le multiple cours sur cash flow peut poser des problmes, tant donn que les flux de
trsorerie disponibles peuvent varier fortement dun exercice lautre si lentreprise a
ralis un trs fort investissement, ou un dsinvestissement important. Ce multiple doit
donc tre utilis dans la dure (et non un seul exercice) pour tre significatif dans le
cadre dune comparaison boursire.
- Le ratio valeur de lentreprise sur chiffre daffaires (VE/CA)
Le ratio valeur de lentreprise (capitalisation boursire + endettement net (dettes
financires trsorerie) sur le chiffre daffaires est un multiple de valorisation
permettant de dterminer le nombre de fois o le chiffre daffaires est intgr dans la
valeur conomique (valeur des capitaux propres + valeur de lendettement) dune
socit.
Ce ratio, appel galement Price Sales Ratio (PSR), consiste donc valuer la socit
sur la base dun coefficient multiplicateur de ses ventes.
Cette mthode prsente certains avantages. En effet, la multiplicit des transactions
permet dtablir une sorte de norme par secteur dactivit. Ainsi, on dira par exemple
dans la pratique des affaires quune socit agroalimentaire se valorise une fois son
chiffre daffaires, ou quune socit de tlcommunication se valorise 2 ou 3 fois le
montant de ses ventes

30

De plus, le chiffre daffaires est une donne plus fiable que le bnfice dclar. En effet,
autant le bnfice peut rsulter dun certain nombre de choix comptables plus ou moins
douteux (le montant des provisions, le calcul des amortissements,.), autant le chiffre
daffaires pro format (ou primtre constant) est une donne brute qui ne souffre
daucune contestation.
Par contre, ce multiple peut tre critiqu dans son principe mme (la valorisation des
ventes). En effet, lutilisation de cette mthode sur des socits identiques (activit,
chiffre daffaires) donnera des rsultats identiques, que ces socits soient bien ou mal
gres, deux socits dgageant un mme chiffre daffaires pouvant videmment
ressortir des niveaux de rentabilit diffrents.
Toutefois, pour rpondre cette dernire remarque, le fait dutiliser la valeur de
lentreprise, au lieu de la seule capitalisation boursire, permet de tenir compte de la
structure financire de la socit. Ainsi, une socit endette aura une valeur
dentreprise plus importante, et donc un ratio VE/CA plus important, ce qui la rendra
plus chre vis--vis de ses concurrents cotes en bourse.
En effet, partir du moment o lon valorise une entreprise partir de son exploitation,
au travers de la prise en compte de son chiffre daffaires, il devient ncessaire de retenir
non seulement sa capitalisation boursire, qui donne uniquement la valeur de ses
capitaux propres, mais galement son endettement net, afin de faire ressortir
vritablement la valeur conomique de la socit.

- Le ratio VE / Rex
Des variantes, du ratio prcdent, se sont dveloppes dans la pratique, la valeur
conomique de lentreprise ne valorisant plus le chiffre daffaires, mais lEBE
(Excdent Brut dExploitation) ou le Rex (rsultat dexploitation). Le multiple du
rsultat dexploitation va ainsi exprimer la valeur de lentreprise sur la base dun certain
nombre dannes de rsultat dexploitation.
Ainsi une socit dont la valeur conomique vaut 100, et dont le rsultat dexploitation
est de 12,5 sera rachete 8 fois son Rex. Cela signifie que si le Rex reste constant,
linvestisseur devra attendre 8 ans pour rcuprer sa mise, tout en ngligeant la valeur
rsiduelle de cet investissement au bout de 8 ans. Si le Rex aprs impt de cette socit

31

augmente, linvestisseur devra attendre moins de 8 ans. Sil diminue, cet investisseur
devra par contre attendre plus une dure plus longue.
Dans la pratique, on retient dans le calcul du multiple du rsultat dexploitation une
estimation du rsultat dexploitation aprs impt de lexercice en cours.
La logique est donc la mme que pour le ratio prcdent (VE/CA), bien que lon
considre quil est plus pertinent de prendre en compte des rsultats intermdiaires (les
rsultats dexploitation dgags par la socit) que le chiffre daffaires brut pour
valoriser lexploitation dune socit.
- Le ratio VE/EBE
Dans certains secteurs, la notion de dotation aux amortissements nest pas significative.
Par exemple, dans la production cinmatographique, cette notion correspond des
charges qui ont t affectes et qui reviennent en compte de rsultat.
Dans dautres secteurs limportance des dotations aux amortissements est telle (parfois
suprieure 20% des ventes), et les pratique utilises pour constater lusure des
immobilisations sont si varies, quil faut raisonner au niveau du rsultat dexploitation
avant dotations aux amortissements pour pouvoir faire des comparaisons boursires
pertinentes.
On se focalise alors sur lexcdent brut dexploitation (EBE), que les anglo-saxons
appellent EBITDA (Earning before interest, taxation, depreciation and amortization), en
substituant le ratio VE/EBE au ratio prcdent VE/Rex.
- Les ratios Capi / CA, Capi / Rex et Capi / EBE
Nous avons vu prcdemment que lapproche comparative utilisait des ratios sur la
valeur conomique (VE) de lentreprise (VE/CA, VE/Rex et VE/EBE), c'est--dire
bass sur la somme de la capitalisation boursire et de lendettement net, de faon
retenir compte de la structure financire des socits entrant dans le primtre de la
comparaison boursire.
Or, dans certains cas (structure financire identique ou saine), ou pour certains secteurs
dactivit, il peut paratre plus pertinent de ne retenir que la capitalisation boursire au
numrateur, afin de ne tenir compte que du nombre de fois o le chiffre daffaires (ou le
rsultat dexploitation, ou lexcdent brut dexploitation) de la socit concerne au titre
32

de lanne en cours, ou des annes suivantes, est comprise dans sa capitalisation


boursire.
- Le dlai de recouvrement
Le dlai de recouvrement correspond au temps ncessaire pour rcuprer le cours de
laction avec la somme des bnfices futurs actualiss de la socit considre.
Plus le dlai de recouvrement est faible, moins la valeur est chre, et plus le dlai de
recouvrement est lev, plus la valeur est juge survalue par le march.
Le choix du dlai de recouvrement suppose le choix dun taux dactualisation et le choix
dun taux de croissance des BNPA (bnfices nets par action). Ces choix, qui
correspondent des hypothses fortes, constituent les limites du dlai de recouvrement.
- Le chiffre daffaires
Mme si le chiffre daffaires est insuffisant pour valoriser une socit, le fait de
comparer, pour lensemble des socits retenues dans un primtre de la comparaison
boursire, le niveau des ventes de cette socit avec la moyenne de cet chantillon
permet de voir si les chiffres daffaires conomiques et financiers de cet chantillon sont
comparables avec ceux de la socit.
En effet, si deux socits parfaitement identiques, en termes de rpartition du chiffre
daffaires par activit, ont lune un chiffre daffaires de 10 milliards de Dirhams, et
lautres un chiffre daffaires de 10 millions de dirhams, celles-ci ne pourront pas tre
valorises de la mme faon, la valorisation dune multinationale tant diffrente de
celle dune PME rgionale.
Le fait de faire apparatre le chiffre daffaires dans une comparaison boursire permet
donc de vrifier que lon est en train de rapprocher des socits rellement comparables,
c'est--dire dotes dun niveau dactivit relativement proche.
- Les indicateurs de rentabilit
De la mme faon que pour les marges prsentes ci-dessus, le fait de rapprocher, dans
le cadre dune approche comparative, les indicateurs de rentabilit de socits entrant
dans le primtre dune comparaison boursire permet, mme sil ne sagit pas de
multiples de valorisation stricto-sensus, de savoir si ces socits dgagent des niveaux
de rentabilit quivalents, et ainsi si elles peuvent tre valorises de faon identique.
33

Les indicateurs de rentabilit qui sont retenus dans le cadre dune approche comparative
sont :
La rentabilit financire (rsultat net / fonds propres), appele aussi ROE (return
on equity) par les professionnels ;
La rentabilit conomique (rsultat dexploitation / actif conomique) appele
ROCE (return on capital equity) dans la pratique des marchs financiers.
2. La comparaison par rapport des rfrences transactionnelles
Lapproche comparative peut consister rapprocher les chiffres daffaires financiers
(Ratio multiples de valorisation,) dune socit des chiffres daffaires de socits
comparables qui font, ou qui ont fait lobjet rcemment dopration financires de
rapprochement (fusion, acquisition, cession,....).
Lobservation des rfrences transactionnelles dans un univers comparable apporte
lvidence une rponse simplificatrice, en terme de valorisation, par sa grande facilit
dapplication.
En effet, pour raliser une comparaison boursire base sur des rfrences
transactionnelles, trois rgles importantes doivent tre suivies :
Lunit de temps est un impratif dans lvolution rapide des marchs. En
effet, les critres de la valorisation globale de lentreprise sont pour une large
part sensibles aux variations conjoncturelles ou structurelles ;
Lunit du lieu est galement une rfrence qui doit tre respecte. La
tentation de ne plus confondre des ralits gographiques diffrentes est
relle.
Lunit didentit est galement importante respecter. Autant il parat
possible de respecter une mme univers de comptes en sappliquant la
construction dune grille homogne des ratios, autant les valorisations au sein
dun mme secteur peuvent exprimer des ralits diffrentes.
Dune part le profit des socits nest pas souvent identique sur un plan conomique ou
industriel : rentabilit, positions commerciales, outils de production. Dautre part, il faut
souligner que lobjet de ces valorisations tant par nature la prise de contrle,
lestimation des contributions particulires lies lopration (synergies de toute nature)
vont dfinir le plus souvent une prime de contrle (un prix li la prise de pouvoir)
spcifique.

34

Toutefois, la pratique des marchs financiers permet de constater que, dans beaucoup
doprations, le fait que la socit initiatrice de lopration soit oblige de payer une
prime de contrle importante lors de lacquisition est contrebalanc par le fait que la
socit cible est souvent acquise un prix infrieur sa valeur intrinsque, voire
comptable.
En conclusion, partir du moment o lon est en mesure de tenir compte de lensemble
des ces remarques, il ne fait aucun doute que la comparaison des indicateurs financiers
dune socit avec ceux de transactions rcentes est une approche intressante pouvant
aboutir de bons rsultats.
3. Comparaison par rapport dautres socits cotes
Lapproche comparative peut galement tre base sur lobservation de socits aussi
comparables que possible avec la socit tudie (mme niveau de risque, de croissance,
de rentabilit).
Cette mthode a lavantage dtre particulirement pragmatique et simple. En effet,
pour valoriser une socit, il suffit juste de trouver des socits cotes comparables et
dappliquer le multiple de valorisation moyen de cet chantillon notre socit pour en
dterminer la valeur.
Toutefois, dans lhypothse o lon trouve une ou plusieurs socits comparables,
lutilisation de lapproche comparative va nous permettre uniquement de dterminer le
prix de la socit que lon tudie, c'est--dire le prix auquel les investisseurs vont tre
prt acheter cette valeur, ou des titres du mme secteur dactivit, sur le march
financier un moment donn.
Ainsi, il ne va pas tre possible, en utilisant uniquement les apports de lapproche
comparative, de dterminer la valeur relle dune socit, ce qui est pourtant
lobjectif de toute valuation financier. Par contre, on va pouvoir rapprocher la valeur
thorique de cette socit ( partir de lutilisation dautres mthodes de valorisation) son
prix de march, partir de la comparaison boursire avec dautres socits cots sur le
march.
On voit donc ici les limites de lapproche comparative base sur des socits cotes
comparables. En effet, le fait de retenir le prix de ces socits va permettre de se fixer
par rapport au prix du march. Cependant, en labsence dautres approches, cette
mthode ne permettra pas de savoir si le prix final est lev ou pas.

35

Cest la raison pour laquelle cette mthode doit tre utilise avec le plus de vigilance
possible, et en tenant compte dun certain nombre de rgles.
Tout dabord, on choisira gnralement de ne tenir dans notre primtre de comparaison
que des socits faisant partie du mme compartiment actions.
Ensuite, il faut tre sr, lintrieur dun mme compartiment actions, de ne retenir que
des socits comparables la notre.
Enfin, il faut tre certain que les indicateurs financiers retenus (ratios et multiples de
valorisation proviennent des mmes sources, et relatives aux mmes donnes
conomiques afin de rapprocher des chiffres comparables (exemple : le chiffre daffaire
2005)
4. La comparaison par rapport un indice de rfrence
Parfois, compte tenu de la simplicit dune socit, ou bien en raison de labsence de
concurrents ou de donnes disponibles, il peut savrer difficile, voir impossible de
pratiquer lune ou lautre des deux comparaisons boursires que nous venons de
dvelopper (comparaison boursire base sur des rfrences transactionnelles et /ou sur
lobservation de socits cotes comparables) pour aboutir un niveau de valorisation
cohrent correspondant au prix du march.
Dans ce cas, et partir du moment o la socit tudie peut tre considre comme
tant corrle lvolution dun indice de rfrence on peut dcider de raliser une
comparaison boursire entre les indicateurs financiers de cette socit et ceux de son
indice de rfrence.
5. Analyse critique de lapproche comparative
Alors que lapproche actuarielle avait pour objectif de dterminer la valeur intrinsque
des socits cotes, afin de pouvoir comparer celle-ci au prix du march, lapproche
comparative a pour but de se rfrer directement au prix du march, en considrant que
le march est efficient et que les prix pratiqus sont reprsentatifs de la valeur des
socits cotes (thorie de lefficience). La logique de ces deux approches de
valorisation est donc totalement diffrente.
Les mthodes de comparaison boursires que nous avons dvelopp prsentent toutes
des avantages, dans la mesure o elles permettent de rapprocher la valeur dune socit

36

du prix du march financier, soit du prix que les investisseurs vont tre prt payer pour
cette valeur.
Toutefois, mme si ces mthodes sont simples et adaptes la valorisation des socits
cotes, leur utilisation peut poser certains problmes. En effet, dans la pratique, il est
parfois trs difficile de trouver des socits comparables la socit faisant lobjet
dune tude financire.
De plus, mme si lon dtermine un chantillon de socits cotes comparables, ce qui
nest pas toujours possible, encore faut-il que celles-ci soient sur le mme compartiment
de march et quelles soient de taille comparable. En effet, dans la pratique des marchs
financiers, les socits tudies sont valorises diffremment selon le compartiment
actions sur lequel elles se trouvent.
Enfin, lapproche comparative, si elle permet de se fixer par rapport au prix du march,
ne permet pas de dterminer rellement la valeur de lentreprise, cest dire sa valeur
intrinsque dtermine partir de ses fondamentaux conomiques, ce qui, dans la
pratique des marchs financiers, ne permet pas aux investisseurs de savoir si la valeur
est chre ou non. La valorisation qui rsulte de toute approche comparative est donc
invitablement trs dpendante des conditions de march.

Deuxime partie

37

APPLICATION PRATIQUE:
Introduction en bourse de
Douja Promotion Groupe
addoha

Chapitre I : Prsentation de DOUJA PROMOTION GROUPE ADDOHA


Section I : Prsentation gnrale de la socit
a. Le mtier de la socit
Lactivit principale de Douja Promotion Groupe Addoha consiste en la promotion
immobilire, son de mtier rside dans la ralisation, le financement et la
commercialisation de programmes de logements conomiques et ce, dans un contexte
urbanistique local marqu par limportance de lhabitat insalubre.
En effet, la solide expertise du groupe dans le domaine de la promotion immobilire
travers la ralisation de nombreux programmes de logements lui permet doccuper la
place de leader en la matire en bnficiant dun grand soutien de lEtat.

38

Dans le cadre de llargissement et de la diversification de son activit et afin de


rpondre la demande concernant les logements non conomiques, le groupe projette la
mise en place de programmes de logements / villas moyen et haut standing et de
complexes logements / bureaux / commerces.
Dune manire gnrale lactivit de Douja Promotion Groupe Addoha pourrait tre
rsume dans les points suivants :
- Lacquisition de tous terrains, btis ou non btis, ainsi que de toute proprit
sise au Maroc ;
- Lexploitation et la mise en valeur desdits terrains au moyen notamment
doprations de lotissement, viabilisation, amnagement, quipement et de
ldification de construction usage dhabitation, commercial, professionnel,
industriel ou autre ;
- La transformation des biens immeubles, leur vente en coproprit par lot ou
unit ;
- La constitution et la gestion de syndicat de tout immeuble conformment la
rglementation des immeubles en coproprit et toute opration y affrentes, y
compris lexercice de la fonction de syndic ;
- Et, plus gnralement, toutes oprations mobilires ou immobilires qui
pourraient se rattacher directement ou indirectement lobjet de la socit.
b. Le march sur lequel est positionne
La socit Douja Promotion Groupe Addoha exerce son activit exclusivement sur le
territoire national et plus prcisment dans le domaine de la promotion immobilire et
spcifiquement dans lhabitat conomique. En effet, grce la ralisation de 40.000
logements conomiques fin 2005, le groupe confirme sa suprmatie et consolide sa
position en tant que leader dans le domaine.
En effet, le Groupe Addoha dtient prs de 46% de part de march du nombre de
logements construits et livrs par les oprateurs privs exerant sur le march marocain.
Jusquen 2005, lactivit du groupe sest entirement concentre sur la mtropole de
Casablanca.
39

Cependant, partir de la fin de lanne 2005, lactivit du groupe va couvrir dautres


villes du royaume fort potentiel de croissance (ex : Tanger, Marrakech, Agadir, Fs,
Sal et Tamesna)
c. Historique de la socit
Dates cls de lhistoire de Douja Promotion Groupe Addoha :
1988 Cration de la socit Douja Promotion S.A. La socit na exerc aucune activit
entre 1988 et 1995.
1995 Dmarrage effectif de lactivit dans le domaine de lhabitat conomique, dans le
cadre du programme national des 200 000 logements avec la ralisation du 1er
programme denvergure sous la dnomination Addoha portant sur la ralisation de 2
371 logements.
Octobre 2000 Obtention de la certification ISO 9001 version 2000 couvrant les
domaines de la conception, du dveloppement, de la production et de la
commercialisation.
Aot 2000 Signature de la 1re convention avec lEtat portant sur un nombre minimum
de 3 500 logements.
Dcembre 2001 Signature de la 2me convention avec lEtat portant sur un nombre
minimum de 2 500 logements.
Septembre 2002 Signature de la 3me convention avec lEtat portant sur un nombre
minimum de 2 500 logements.
Novembre 2003 Mise en place du guichet unique au sige de la Socit regroupant les
banques, les notaires ainsi que les services de lEnregistrement, de la Conservation
Foncire, de la lgalisation des signatures et de la Lydec.
2003 - 2004 Signature des conventions de partenariat avec la Banque Populaire, le CIH
et la BMCE Bank au titre du financement des acqureurs.
Novembre 2004 Signature de la 4me convention avec lEtat portant sur un nombre
minimum de 2 500 logements.
Octobre 2005 Signature de la 5me convention avec lEtat portant sur un nombre
minimum de 2 500 logements.
Cration de la filiale Immolog dont lintgralit du capital est dtenu par Douja
Promotion Groupe Addoha.
Dcembre 2005 Signature dune convention cadre avec le Ministre Dlgu charg de
lHabitat dans le cadre de la politique de promotion de partenariat public/priv.
Janvier 2006 Signature dune convention de partenariat avec Wafa Immobilier du
Groupe Attijariwafa bank au titre du financement des acqureurs.
Mai 2006 Changement de dnomination : Douja Promotion S.A. devient Douja
40

Promotion Groupe Addoha S.A.1


d. Les objectifs de lintroduction :
Lintroduction en Bourse de la socit Douja Promotion Groupe Addoha sinscrit dans
une stratgie douverture, de transparence et de proximit vis--vis de ses clients et de
ses partenaires.
Le projet dintroduction en Bourse de Douja Promotion Groupe Addoha, linitiative
des actionnaires cdants, permettra lassociation dactionnaires marocains et trangers
(grand public et institutionnels) au sein du capital du Groupe, par la cession en Bourse
dune fraction de leur participation.
Ainsi, les objectifs recherchs par les dirigeants de Douja Promotion Groupe Addoha,
travers la prsente opration dintroduction en Bourse sont les suivants :
- Institutionnaliser la Socit et son capital en ouvrant lactionnariat au grand
public, aux investisseurs institutionnels ainsi quaux salaris et partenaires de la
socit ;
- Accrotre la notorit de lentreprise auprs de la communaut financire et du
grand public en dveloppant une identit forte et cohrente ;
- Poursuivre et renforcer la logique de transparence et de performance dans
laquelle sinscrit la Socit en se soumettant aux jugements du march ;
- Accrotre la proximit de lentreprise vis--vis des clients en leur proposant de
participer son capital ;
- Motiver et fidliser ses collaborateurs en associant les salaris au capital de la
Socit ;
- Amliorer la performance oprationnelle et financire de la socit ;
- Faciliter le recours des financements externes grce un accs direct aux
marchs financiers.
Section II : Prsentation des modalits dintroduction de Douja Promotion Groupe
Addoha
1

Source : Note dinformation Douja Promotion Groupe Addoha


41

A. Structure de loffre :
Loffre est structure en trois types dordres :
Type dordre I rserv aux salaris de Douja Promotion Groupe Addoha ;
Type dordre II rserv aux personnes physiques rsidentes ou non rsidentes de
nationalit marocaine ou trangre et aux personnes morales de droit marocain
exprimant des ordres infrieurs ou gaux 30.000 actions ;
Type dordre III rserv aux :
- Personnes morales de droit marocain exprimant des ordres strictement
suprieurs 30 000 actions ;
- Institutionnels marocains ;
- Institutionnels et personnes morales de droit tranger.
B. Renseignements relatifs aux titres cder
Nature des titres : Actions Douja Promotion Groupe Addoha toutes de
mme catgorie.
Forme des titres : Les actions sont au porteur.
Les actions Douja Promotion Groupe Addoha sont entirement dmatrialises et
inscrites en compte chez Maroclear.
Nombre de titres : 4 725 000
Prix de cession : Le prix de souscription tait fix 585 Dh par action.
Valeur nominale : 100 Dirhams
Libration des titres : Les actions cdes sont entirement libres et
libres de tout engagement.
Date de jouissance : 1er janvier 2006
Ligne de cotation : 1re ligne

42

Ngociabilit des titres : Les actions sont librement ngociables.


Droits attachs : Toutes les actions bnficient des mmes droits tant dans
la rpartition des bnfices que dans la rpartition du boni de liquidation.
Chaque action donne droit un droit de vote lors de la tenue des
assembles.
C. Socits de bourse charges denregistrer les oprations
Lenregistrement de lensemble des transactions se fera par lentremise des socits de
bourse le 6 juillet 2006. Le dnouement de ces transactions seffectuera selon les
procdures en vigueur la bourse de Casablanca le 11 juillet 2006.
- Les souscriptions au
type dordre I sont enregistres par Attijari
intermdiation ;
- Les souscriptions au type dordre II sont enregistres par Attijari
intermdiation, BMCE Capital Bourse, BMCI Bourse, CDM Capital, ICF Al
Wassit, Safabourse, Sogbourse et Upline Securities.
-

Les souscriptions au type dordre III effectues par les institutionnels et


personnes morales de droit marocain son enregistres par Attijari
intermdiation et Safabourse.

- Les souscriptions au type dordre III effectues par les institutionnels et


personnes morales de droit tranger sont enregistres par Attijari
intermdiation et BMCE Capital Bourse.
Du ct vendeur, Attijari intermdiation procdera lenregistrement de la transaction
auprs de la Bourse de Casablanca.
D. Modalits de souscription :
Une souscription peut tre effectue par le souscripteur leur mme ou par son
mandataire. Celle ci exige la signature dun bulletin tout en ayant les conditions
financires ncessaires pour lexcution de lordre.
Les instruments et produits financiers suivant peuvent tre pris en compte pour cette
couverture hauteur des proportions suivantes :

43

Espce, parts dOPCVM, certificats de dpts, DAT, Obligations dtat, bons de


caisse : 100% ;
Valeurs cotes, Bons de socits de financement Billets de trsorerie : 80%
La somme de ces garanties doit reprsenter 30% de la valeur de la souscription, le reste
doit tre couvert par un engagement bancaire ou un crdit levier par signature
- Priode de souscription :
La priode de souscription des titres de Douja Promotion Groupe Addoha tait fixe
entre le 12 et le 20 Juin 2006.
- Descriptif des types dordre
Type dordre I : Ce type dordre est rserv lensemble des personnes salaries de
Douja Promotion Groupe Addoha, disposant dun Contrat Dure Indtermine.
Le nombre dactions alloues ce type dordre est de 19 709 actions (soit 0,4% du
nombre total dactions offertes et 0,1% du capital).
Les salaris de Douja Promotion Groupe Addoha bnficieront dans le cadre de cette
opration dune dcote de 10 % par rapport au prix de loffre, sous condition de
conserver au minimum les titres 3 annes dater de lintroduction en Bourse.
La dcote propose aux salaris sera supporte par la socit Douja Promotion Groupe
Addoha.
Type dordre II : Le nombre dactions allou ce type dordre est de 1 870 291 actions
(soit 39,6% du nombre total dactions offertes et 13,9% du capital).
Ce type dordre est rserv :
- Aux personnes physiques marocaines et trangres rsidentes ou non
rsidentes disposant dun compte ouvert auprs dun dpositaire affili
Maroclear exprimant des ordres infrieurs ou gaux 30 000 titres ;
- Aux personnes morales de droit marocain exprimant des ordres infrieurs ou
gaux 30 000 titres.
Aucun nombre de titres minimum nest prvu pour ce type dordre.

44

Type dordre III : Le nombre dactions alloues ce type dordre est de 2 835 000
actions (soit 60,0% du nombre total dactions offertes et 21,0% du capital).
Le type dordre III est rserv :
- Aux personnes morales de droit marocain exprimant des ordres strictement
suprieurs 30 000 actions ;
- Aux investisseurs institutionnels de droit marocain ;
- Aux investisseurs institutionnels de droit tranger ;
- Aux personnes morales de droit tranger.
Aucun nombre minimum de titres nest prvu pour les souscriptions rserves aux
investisseurs institutionnels de droit marocain et aux investisseurs et personnes morales
de droit tranger.
Le nombre maximum dactions pouvant tre demand par un souscripteur au type
dordre III est de 472 500 actions, soit 10% du montant global de lopration.

E. Modalits de traitement des ordres :


- Rgles dattribution
Type dordre I
Le nombre de titres offerts ce type dordre est de 19 709 actions.
Le type dordre I sera satisfait jusqu hauteur du nombre dactions maximum alloues
ce type dordre tel que dfini larticle IX.2.1.
Dans le cas o le nombre de titres global demands par les salaris de Douja Promotion
Groupe Addoha serait infrieur loffre, la demande sera servie intgralement. Les
rompus seront allous par pallier dune action par souscripteur, avec priorit aux
demandes les plus fortes.
Type dordre II

45

Le nombre de titres offerts ce type dordre est de 1 870 291 actions.


Si le nombre de titres demands excde le nombre de titres offerts, les titres offerts
seront servis au prorata des demandes de souscriptions. Dans le cas contraire, la
demande sera entirement servie.
Dans le cas o le nombre de titres calcul en rapportant le nombre de titres demands
par le souscripteur au ratio de sursouscription du type dordre II ne serait pas un nombre
entier, ce nombre de titres sera arrondi lunit infrieure. Les rompus seront allous
par pallier dune action par souscripteur, avec priorit aux demandes les plus fortes.
Type dordre III
Le nombre de titres offerts ces types dordre est de 2 835 000 actions.
Si le nombre de titres demands excde le nombre de titres offerts, les titres seront
servis au prorata des demandes de souscriptions. Dans le cas contraire, la demande sera
servie entirement. Dans le cas o le nombre de titres calcul en rapportant le nombre
de titres demands par le souscripteur au ratio de sursouscription du type dordre III ne
serait pas un nombre entier, ce nombre de titres sera arrondi lunit infrieure. Les
rompus seront allous par pallier dune action par souscripteur, avec priorit aux
demandes les plus fortes.

F. Rgles de transvasement
Si le nombre dactions souscrit au type dordre I est infrieur loffre le reliquat sera
attribu au type dordre II
Si le nombre dactions souscrit au type dordre II est infrieur loffre le reliquat sera
attribu au type dordre III
Si le nombre dactions souscrit au type dordre III est infrieur loffre le reliquat sera
attribu au type dordre II
G. Le systme de rglement / livraison
Le rglement et la livraison des actions taient fixs le 11 juillet 2006. En effet, Sur
instruction des avis dopr (AO) et conformment aux procdures en vigueur la
Bourse de Casablanca, les comptes Bank Al-Maghrib des Etablissements Dpositaires
46

seront dbits des fonds correspondants la valeur des titres attribues chaque
membre du syndicat de placement, majore des commissions.
Le rglement et la livraison des titres Douja Promotion Groupe Addoha se sont
effectus selon les procdures en vigueur la Bourse de Casablanca.
La socit Douja Promotion Groupe Addoha a par ailleurs dsign Attijariwafa bank
comme dpositaire exclusif des titres Douja Promotion Groupe Addoha mis en vente
dans le cadre de la prsente opration.

Chapitre II : Etude de valeur de Douja Promotion Groupe Addoha.


Deux approches ont t prises en considration pour la dtermination de la valeur des
titres de Douja Promotion Groupa Addoha :
- La mthode des comparables boursiers ;
- La mthode dactualisation des cash-flow futurs ou Discounted Cash-flow
appele galement (DCF).
Il est noter que la pertinence de la mthode des comparables boursiers est relativise
par la difficult de composer un chantillon de socits prsentant de fortes similitudes
avec Douja Promotion Groupe Addoha.
Les principales divergences rsident dans les lments suivants :

47

- rglementation de lactivit et fiscalit ;


- volume et structure du chiffre daffaires ;
- diffrences entre le march marocain et les marchs trangers, surtout dans le
secteur de la promotion immobilires en terme de besoins et de cots
En revanche, la pertinence de la mthode des Discounted Cash-flow (DCF) est justifie
par la cohrence du plan daffaires prvisionnel de la socit en raison de sa visibilit
sur son activit et sur ses projections financires.
Ainsi, la mthode de rfrence retenue pour la valorisation de Douja Promotion Groupe
Addoha est la mthode DCF. La mthode des comparables boursiers nest par
consquent prsente qu titre indicatif.
La mthode DCF est dautant plus approprie dans le cas dAddoha, quelle est fonde
sur un plan daffaires prvisionnel avantag par une visibilit importante du groupe sur
son activit et cela sur les 5 prochaines annes.
Cette visibilit est lie au fait que le groupe a dj acquis 80% des terrains qui serviront
la ralisation du chiffre daffaires des 5 prochaines annes. Le reste des terrains est en
cours dacquisition.
Section I : Mthode des comparables boursiers
A. Rappel mthodologique
Cette mthode consiste composer un chantillon de socits cotes qui prsentent les
mmes caractristiques sectorielles que Douja Promotion Groupe Addoha.
Les multiples retenus refltent la capacit bnficiaire dexploitation (Ebitda, Ebit),
ainsi que la capitalisation des bnfices (P/E) des socits retenues. Ces multiples sont
rputs reprsentatifs de la profession.
B. Prsentation de lchantillon
Les socits retenues pour les besoins de la prsente mthode dclinent, avec comme
base de comparaison lexercice 2005, les caractristiques suivantes : (voir tableau)

48

Echantillon des comparables :

49

Source Attijari Finance corp.


* correspond la capitalisation boursire laquelle est ajoute lendettement net
1=11,055 Dh au 25-05-2006
1 =16,179 Dh au 25.05.06
1 AED=2,353 Dh au 25.05.06
1 TND=6,569 Dh au 25.05.06
9
Correspondent aux multiples moyens pondrs par la part du chiffre daffaires Logements ou Logements sociaux dans
le chiffre daffaires global de chaque socit.

50

En labsence de socits du mme secteur comparables Douja Promotion


Groupe Addoha cotes la bourse de Casablanca, les socits composant lchantillon
sont slectionnes sur les marchs boursiers europens, du moyen orient et du Maghreb.
Par ailleurs, le nombre rduit de socits oprant majoritairement sur le segment de
logements et particulirement du logement conomique, dans le march de la promotion
immobilire, contraint pondrer les multiples retenus par la part de ce segment dans le
chiffre daffaires global des socits.
C. Synthse des valorisations par les comparables boursiers
La valorisation de Douja Promotion Groupe Addoha par les comparables boursiers
ressort comme suit :
Multiples pondrs
Valorisation de Douja Promotion
Groupe Addoha (Mdh)
Prix par action Douja Promotion
Groupe Addoha (Dh/action)
Source Attijari Finance cop.

EV / Ebitda
13,2x
9 028

EV / Ebit
13,7x
9 071

P/E
17,3x
10 574

669

672

783

La valeur des fonds propres est obtenue par multiplication du multiple retenu par
lagrgat de la socit lui correspondant (Ebitda, Ebit ou Rsultat net). Lutilisation des
ratios EV/Ebitda et EV/Ebit permet dobtenir la valeur dentreprise de laquelle est
soustrait lendettement net10 de la socit afin dobtenir la valeur des fonds propres.
La valeur des fonds propres de Douja Promotion sur la base des multiples pondrs,
sinscrit dans une fourchette comprise entre 9,0 et 10,5 Mrds Dh, soit une valeur
moyenne de 9,6 Mrds Dh.

51

Section II: Mthode des discounted cash flows (DCF)


A. Rappel mthodologique
La mthode dactualisation des flux de trsorerie futurs (ou mthode DCF : Discounted
Cash-Flows) mesure la capacit dune entreprise crer de la valeur. La cration de
valeur rsulte de la diffrence entre la rentabilit des capitaux investis et lexigence de
rmunration des actionnaires et des cranciers.
Cette mthode dvaluation donne une vision dynamique de la valeur dune activit
puisquelle se base sur des projections de rsultats et prend en considration les
principaux facteurs qui influent sur la valeur de lactivit, tels que lvolution de sa
rentabilit, sa cyclicit, sa structure financire et le risque propre.
La valeur dentreprise (VE) est estime en actualisant les flux de trsorerie futurs et
comprend :
- la valeur actualise des flux de lhorizon explicite 2006E-2015P ;
- la valeur terminale (VT) reprsentant la valeur de lentreprise au terme de
lhorizon explicite.
Elle est gnralement dtermine sur la base de la mthode de Gordon Shapiro par
actualisation linfini dun flux de trsorerie normatif croissant un taux g :
VT = Flux normatif
CMPC -g
Avec :
g : Taux de croissance linfini
CMPE : Taux dactualisation
La valeur des fonds propres (VFV) est estime en soustrayant la dette nette de la valeur
dentreprise.
B. Plan daffaires prvisionnel
La stratgie adopte par le management de Douja Promotion Groupe Addoha sappuie
sur un plan daffaires prvisionnel confort par les principes suivants :

52

- planification des programmes prvisionnels de logements conomiques dans le


cadre de conventions existantes ;
- planification de lensemble des programmes entre 2006E et 2010P base sur :
o un stock de terrains acquis au 15 mai 2006 ;
o des terrains en cours dacquisition : terrains identifis faisant actuellement
lobjet de ngociations devant aboutir court terme leur acquisition.
- individualisation de la structure des cots des diffrents programmes : les cots
de ralisation sont en gnral dfinis par le management de la socit en amont de
lacquisition du foncier et dpendent de la localisation gographique du projet ;
- stabilisation des ralisations partir de 2010 P un rythme normatif de
commercialisation de logements.
C. Calcul du taux dactualisation
Le cot moyen pondr du capital (CMPC) correspond la rentabilit exige par
lensemble des pourvoyeurs de fonds de lentreprise. Le cot du capital est ainsi
reconstitu partir de lvaluation des diffrents titres financiers de lentreprise (cot
des fonds propres et cot de la dette) suivant la formule suivante :
CMPC = ke x Ve/(Ve+Vd) + kd x (1-IS) x Vd/(Ve+Vd)
O
Ke : cot des fonds propres
Vd : valeur de march de la dette
Ve : valeur de march des fonds propres
Kd : cot de la dette avant impts
IS : taux dimposition thorique
Lendettement de la socit tant nul, le taux dactualisation correspond la pondration
maximale du cot des fonds propres, soit :
CMPC = ke
Le cot des fonds propres est calcul de la manire suivante :

53

Ke = rf + e x (ra + rs)
O :
- rf : taux sans risque (BDT 10 ans), soit 4,7%1
- e : bta dsendett
- ra : prime de risque Actions, soit 6,0%2
- rs : prime de risque Socit
D. Dtermination du bta
Le bta utilis correspond au bta dsendett moyen dun chantillon de socits cotes,
pondr par la part dans leur chiffre daffaires de lactivit comparable celle de Douja
Promotion Groupe Addoha :

E. Prime de risque Socit


Une prime additionnelle de 2% a t incluse dans le calcul du cot des fonds propres, et
reflte le risque li lvolution de la socit dans un environnement sectoriel
caractris notamment par lapprciation du prix du foncier et sa raret dans les grands
centres urbains.
Sur la base des donnes prcites, le taux dactualisation stablit 12%
F. Synthse des valorisations par les DCF
1
2

Source Bank Al MAGHREB


Source Attijari Intermdiation
54

La valorisation par la mthode DCF est labore partir dun plan daffaires
prvisionnel sur un horizon de 10 ans, et tenant compte dun taux de croissance
linfini prudent de 1%.
Sur la base dun taux dactualisation de 12%, la valeur des fonds propres de Douja
Promotion Groupe Addoha stablit 9,31 milliards de dirhams.
G. Synthse des mthodes de valorisation
Mthodologie
Valeurs de 100% des
fonds propres (Mds)
Valeur par action
(Dh/action)

Comparables
boursiers
(Fourchette basse)
9028

Comparables
boursiers
(Fourchette Haute)
10574

DCF

669

783

690

9311

Source : Attijari Finances Corp.

H. Dtermination du prix de cession


La mthode dactualisation des flux de trsorerie futurs, tenant compte dun taux
dactualisation de 12% et fonde sur un plan daffaires prvisionnel sur un horizon de
10 ans avec un taux de croissance linfini de 1%, aboutit une valorisation du titre
qui stablit 690Dh/action.
Le prix de cession des actions Douja Promotion Groupe Addoha, dans le cadre de
lintroduction en bourse, tient compte dune dcote de 15,2%. En effet, cette dcote que
prsente la valeur par rapport au march offre une opportunit dinvestissement
intressante. En effet, dans un contexte o le march prsente un niveau de P/E 2006 et
2007de respectivement 18,6x et 17,1x, la valeur Addoha est introduite un P/E de
16,8x pour 2006 et 9,8x en 2007.
Le prix de cession de Douja Promotion Groupe Addoha stablit ainsi 7 897 500 000
dirhams, soit une valeur par action de 585 dirhams.

I. Autres indicateurs dapprciation du prix de cession


55

On se basant sur les donnes prcdentes (prix de cession de 585 par action), les
multiples de valorisation rapports aux donnes financires relatives aux exercices 2005
2008 se prsentent ainsi :
En Mdh

2005

2006

2007

2008

Fonds propres
Rsultat net
Ebitda
Ebit
Bnfice par action
(Dh)
Dividende par action
(Dh)
Rendement par action
(%)
P/E
VE / Ebitda
VE / Ebit
ROE

1760
611
645
627
45,26

1862
469
504
491
34,74

2384
803
845
843
59,51

3244
1342
1442
1440
99,38

27,15

20,84

35,71

59,63

4,6%

3,6%

6,1%

10,2%

12,9x
11,5x
11,8x
41 %

16,8x
14,7x
15,0x
59,9%

9,8x
8,7x
8,8x
37,8%

5,9x
5,1x
5,1x
47,7%

Source :Attijari Finances corp.

56

Section III : Limites des mthodes dvaluation classique


Tout dabord, pour ne pas tre tent de partir dans une mauvaise direction, il faut se
remettre en tte que lvaluation financire dune socit cote nest pas une
science exacte.
En effet, dans le cas dune introduction en bourse, que lon opte pour une valuation
grossire (un coup doeil sur les ratios du secteur), une valuation srieuse
(plusieurs jours passs analyser les comptes des dernires annes dexploitation et
interroger les dirigeants de lentreprise), ou une valuation pointilleuse (15 jours
sur place arpenter les usines et interroger les concurrents, les dirigeants et les
banquiers), la valeur estime sera le plus souvent sans grand rapport avec le prix
final, cest dire le prix, ou la fourchette de prix, qui sera retenue lors de
lintroduction en bourse.
Toutefois, et mme si lon recense ce jour plus de deux cent mthodes de
valorisation, aucune na jamais fait lunanimit. Cela est dailleurs normal, la valeur
dune socit cote tant finalement une notion relative. Dans cette optique, on peut
se poser la question de lintrt du dveloppement de nouvelles mthodes
dvaluation financire fondes sur la modlisation mathmatique. En effet, les
techniques transcendantales ne sont, et ne seront, jamais utilises dans la
pratique des marchs financiers, les investisseurs (qui sont les acheteurs potentiels
dune socit qui sintroduit en bourse) ne jetant gnralement quun regard distrait
sur les pages dquations mathmatiques aboutissant au prix idal que lui prsentent
les spcialistes de sa banque daffaires.
Or, il ne faudrait pas que le dbat actuel autours des mthodes dvaluation retenir
pour valoriser les socits cotes en bourse nous fasse oublier que lobjectif
principal dune valuation financire est de dterminer la valeur dune socit,
partir dun certain nombre dhypothses sur ses perspectives futures. Ainsi,
linvestisseur, quil soit professionnel ou particulier, va analyser la socit pour
prendre une dcision concernant son introduction en bourse. Si la valeur lui semble
bon march, il va souscrire, et, si la valeur lui semble chre, il ne va pas se placer
sur cette introduction.
Ainsi, linvestisseur est le client potentiel, et lanalyste financier (ou le banquier
introducteur) nest que le spcialiste qui va vendre la socit en mettant en avant
son potentiel de croissance. Il faut donc que celui-ci dirige ses travaux de
valorisation en tenant compte des intrts des investisseurs.
Une fois cette prcision faite, il devient plus facile de se rendre compte que
lvaluation financire ne doit pas reprsenter un exercice de style, mais plus une
approche globale permettant dapprocher de faon claire et prcise la valeur dune

socit, de faon rpondre aux souhaits des investisseurs qui, avant tout, cherchent
des socits capables de dgager court terme des bnfices.
Or, ceux-ci prfrent, par gain de temps (les professionnels) ou par manque de
connaissance des marchs financiers ou des thories financires (les particuliers) se
faire une ide par eux-mmes en utilisant des outils simples (comparaisons
boursires partir de multiples de valorisation moyens, voire mthodes
actuarielles). Les analystes financiers en charge de lvaluation financire dune
socit qui sintroduit en bourse doivent donc tenir compte des intrts des
investisseurs car ce sont eux qui font faire en sorte que lintroduction soit ou non
une russite.
En effet, lors dune introduction en bourse, le prix qui sera retenu nest pas le prix
rsultant de lutilisation de mthodes dvaluation techniques mais le prix que les
investisseurs sont prts, en fonction des conditions actuelles du march financier,
payer pour un titre particulier. Cest donc vritablement ltat du march financier et
la psychologie des investisseurs qui vont orienter les travaux de valorisations
ralises par les analystes financiers lors dune introduction en bourse.
En tenant compte de cette ralit, toute mathmatisation ou modlisation de
lvaluation financire na pas de sens, en tout cas dans le cadre prcis de
lintroduction en bourse, opration financire pratique qui, comme nous allons le
voir par la suite, est plus base sur les donnes conomiques fondamentales de la
socit non-cote concerne que sur les apports de la thorie financire.
Ensuite, la fixation, par les analystes financiers chargs de lvaluation dune socit
dun prix nest quun pralable. En effet, les valorisations (souvent sous la forme
dune fourchette de prix) trouves par les analystes ou par les banquiers
introducteurs ne fournissent quun point de dpart (ou des munitions) pour la
ngociation qui aura lieu avec les dirigeants de la socit concerne par une
introduction en bourse.
En effet, les deux parties peuvent avoir des points de vue diffrents. Les
introducteurs (socits de bourse ou banquiers introducteurs) ont pour objectif de
satisfaire bien entendu le client, la socit moyenne fort potentiel de croissance qui
dsire sintroduire en bourse, mais galement de faire en sorte, pour acqurir une
certaine crdibilit dans le march trs concurrentiel de lintroduction en bourse,
que lintroduction se passe bien et que le cours de bourse de la socit introduite
reste durablement au dessus de son cours dintroduction.
Par contre, loppos, certains chefs dentreprise, raisonnant court terme et ne
connaissant pas encore les soubresauts du march financier, dsirent avant tout lever
un maximum de fonds lors de lintroduction. Ils dsirent ainsi fixer un prix

dintroduction lev, mme si le risque est de voir rapidement le cours de bourse


stagner, voire mme repasser sous le cours dintroduction..
En effet, le prix qui sera finalement retenu lors de lintroduction en bourse risque de
fluctuer de nombreuses fois entre la premire estimation du banquier introducteur et
lentre sur le march, ce qui va bien entendu totalement linverse des modles
thoriques de valorisation qui considrent que lutilisation dun modle doit
permettre daboutir un prix unique et dfinitif. Cette logique thorique, qui peut
tre vraie dans dautres domaines de lvaluation financire (les socits non cotes
par exemple), va par contre totalement lencontre de la logique de lintroduction
en bourse dans laquelle flexibilit et adaptation aux conditions du march
financier sont les mots cls.
Enfin, il ne faut pas non plus oublier que lintroduction en bourse reprsente
aujourdhui un march lucratif et juteux. Les banques ou les socits de bourse qui
proposent leurs services aux socits qui souhaitent sintroduire en bourse ont avant
tout une optique commerciale. Or, qui dit commerce dit environnement
concurrentiel et recherche de productivit. Il est donc difficile, dans un tel contexte,
dimaginer lintrt que les tablissements financiers pourraient avoir passer des
jours raliser gratuitement des valuations financires, laide de mthodes
thoriques complexes, pour aboutir un prix qui, de toute faon sera amen tre
modifi de nombreuses fois par la suite.
Ainsi, dans la ralit des affaires et des marchs financiers, les tablissements
financiers ralisent souvent une valuation financire rapide, laide doutils
simples et comprhensibles pour les chefs dentreprise, et trs optimiste (valeur
gonfle) de faon faire rver les dirigeants de la socit et remporter le mandat.
A ce niveau, il ne sagit donc plus de finance mais de stratgie marketing.
Section IV : Lvolution dans les mthodes de valorisation retenues / la
valorisation du non financier
Lobservation des mthodes de valorisation retenues par les professionnels lors de
lintroduction de socits en bourse nous permet tout dabord de constater que ces
mthodes sont toujours les mmes. En effet, malgr la diversit des secteurs
dactivit reprsents dans cette liste, les caractristiques intrinsques de chaque
bureau dtudes et lvolution particulirement brutale des conditions de march, les
mthodes dvaluation retenues par les praticiens sont restes les mmes,
dmontrant ainsi le consensus de march qui sest form depuis quelques annes
autours de quelques grandes mthodes.

La mthode la plus universelle est celle de lactualisation des free cash flows,
galement appele approche intrinsque. En effet, cette mthode est prsente dans
lintgralit des tudes financires ralises par les bureaux dtudes lors de
lintroduction de socits en bourse. En effet, mme si cette mthode prsente des
carences, elle savre incontournable. Elle permet de dterminer la valeur
intrinsque dune socit partir des donnes prvisionnelles du business plan, ce
qui permet de matrialiser les hypothses ralises conjointement par les analystes
financiers et par les dirigeants de la socit introduite.
De plus, lutilisation de cette mthode permet de rassurer les investisseurs, qui
peuvent ainsi se faire une ide sur la valeur de lentreprise, partir de ses
fondamentaux conomiques, ce qui est un gage de sret. Le tout est de vrifier la
pertinence et la justesse des hypothses prises en compte dans le modle (taux de
croissance linfini, taux dactualisation, taux de croissance du chiffre daffaires).
Ainsi, partir du moment o les hypothses choisies par lanalyste financier pour
construire son modle dactualisation des free cash flows sont ralistes, les
investisseurs seront rassurs, en considrant que cette socit a t valoris sa juste
valeur.
Enfin, dans ltude financire ralise par lanalyste financier, la valorisation
trouve au travers de lutilisation du modle de lactualisation des free cash flows va
permettre de vrifier et de confirmer les multiples de valorisation trouvs par le biais
des comparaisons boursires qui compltent gnralement ltude du niveau de
valorisation.
En effet, si les prix grimpent sur un secteur dactivit en particulier, les multiples de
valorisation des comparaisons boursires ralises par lanalyste financier (par
rapport un chantillon de socit cotes, son secteur dactivit, des rfrences
transactionnelles, ) vont suivrent cette volution inflationniste. Ainsi, le fait de
comparer le niveau de valorisation rsultant de ces comparaisons boursires du
niveau de valorisation de lapproche intrinsque quil a ralis prcdemment va lui
permettre de constater, selon lcart observ, si les prix du march ne sont pas
exagrs par rapport la valeur de lentreprise.
Lautre grande mthode de valorisation prsente dans toutes les notes dinformation
concernant lintroduction des socits en bourse est lapproche comparative.
Dans la prsente approche, les analystes financiers ne sont pas toujours capables de
calculer avec un maximum de prcision leur valeur conomique. Il est alors
ncessaire de rapprocher les chiffres de ces socits des chiffres de socits
quivalentes, dun secteur dactivit, ou de rfrences transactionnelles, de faon

se fixer par rapport au prix du march, cest dire par rapport au prix que les
investisseurs sont prts payer un moment dtermin pour cette valeur.
1. Les critiques des mthodes traditionnelles de mesure de
performance
Depuis plusieurs annes, de plus en plus de voix slvent pour dnoncer
lutilisation exclusive des indicateurs financiers pour mesurer la performance des
socits et pour raliser leur valuation financire. Les personnes concernes
considrent en effet que les critres actuels de valorisation, trop concentrs sur leurs
propres rgles, sont prims et inexacts. Ils sont ainsi pour eux de moins en moins
pertinents, dans une conomie actuelle fonde sur le savoir et tourne vers les
services.
Ainsi, un nombre grandissant dorganisations publiques et prives considre
aujourdhui que les mthodes de valorisation actuelles sont incapables
dapprhender ou de communiquer la valeur de la stratgie et des processus, ainsi
que celle des actifs intangibles de la socit, savoir par exemple le savoir et
linnovation. Un rapport publi par un collectif de dirigeants amricains a ainsi
conclu que lintrt exclusif et traditionnel de la comptabilit pour le tangible et
lhistorique a eu un impact ngatif considrable sur lvaluation financire des
socits cotes .
2. La prise en considration du capital immatriel de lentreprise
Les systmes traditionnels de mesure de performances des socits cotes ignorent
gnralement les indicateurs non financiers de celles-ci. Ainsi, les approches
traditionnelles dvaluation financire des socits cotes utilisent avant tout les
caractristiques financires et boursires de ces socits : les donnes financires
historiques pour lapproche intrinsque et les donnes boursires observes sur le
march financier pour lapproche comparative.
Or, dans lenvironnement conomique actuel, leurs lments immatriels (dits non
financiers ) tendent, pour les socits cotes devenir au moins aussi importants
que les lments financiers.
Ainsi, les investisseurs, pour faire leur choix dinvestissement sur un secteur quil
ne matrisent pas, cest dire sur lequel ils sont incapables de prvoir lvolution
long terme (exemple :certains secteurs de la nouvelle conomie sur laquelle la
visibilit est limite), vont de plus en plus se baser sur les lments immatriels de
la socit (talent des dirigeants, innovation en R&D, ), de faon tenter de
dgager du lot les socits qui ont un vritable potentiel, mme si les rsultats ne
sont pas encore au rendez-vous. En effet, pour ceux-ci, et mme si le bnfice

dgag a encore un potentiel de sduction certain, le potentiel futur dune socit


aura plus de poids que les rsultats passs.
Cette partie va ainsi tenter de dmontre limportance de la prise en compte du
capital immatriel dune socit cote dans le cadre de son valuation financire,
mme si, comme nous allons le voir, il est parfois particulirement difficile :
1/ de dgager ces lments ;
2/ de les valoriser correctement.
3. Lintrt de la mesure du non financier
Nous allons poursuivre notre analyse en mesurant de faon critique linfluence des
donnes non financires dans le contexte de lvaluation financire des socits
cotes.
Exemples :

Qualit de la direction
Taux de turn-over des salaris
Services relations investisseurs
Nombre de rclamations clients
Qualit du service client
Qualit des informations publies
Politiques sociales/respect de lenvironnement

Lobjectif des dveloppements qui vont suivre est de rpondre un certain nombre
de question :
Quand, et dans quelles conditions, les investisseurs accordent-ils de la valeur aux
indicateurs non financiers ? ; Quels sont ceux quils prfrent ? ; Etc.
Une tude ralise en 1997 par Ernst&Young et lOCDE, partir de donnes
recueillis auprs de plus de 250 investisseurs institutionnels, a mis au jour des faits
qui confortent notre hypothses de base : les performances non financires sont
pertinentes lorsquil sagit de raliser la valorisation de socits cotes en bourse.
Linvestisseur institutionnel type porte donc une attention considrable ces
informations. Il ressort en effet que, dans une dcision dinvestissement, 35%
environ rsulte dune valuation des donnes non financires des socits suivies.
Cependant, toutes les donnes non financires ne sont pas juges dune utilit gale.
Les mesures de la mise en oeuvre de la stratgie, de la crdibilit des quipes
dirigeantes, de linnovation, de la part de march et de laptitude de lentreprise

attirer et retenir des personnes de talent psent plus lourd que celles de la
satisfaction des clients, des oprations de qualit totale, des programmes de
formation des salaris, des politiques sociales ou des projets lis au respect de
lenvironnement.
Il est intressant de constater que ce jugement sur limportance perue de telle ou
telle catgorie de donnes non financires varie peu dun type dinvestisseur
institutionnel lautre. En dautres termes, la valeur des donnes non financires,
cest dire du capital immatriel des socits cotes, nest pas spcifique une
stratgie dinvestissement particulire ou un type dinvestisseur donn.

Conclusion
Ce mmoire a essay de rpondre au problme financier d'actualit de la
valorisation des socits qui sintroduisent de plus en plus nombreuses en bourse.
Dans une premire partie, nous avons tent de prsenter de faon gnrale, la
procdure dintroduction la bourse des valeurs de Casablanca des rgles
spcifiques et que lintroduction prsente.
En suite, nous avons choisi de prsenter les outils actuellement disposition des
professionnels des marchs financiers. Cette tude nous a permis de faire
linventaire et lanalyse critique des mthodes dvaluation financires.
Dans une deuxime partie, nous avons tenter de dvelopper la partie centrale de
notre travail ( la valorisation des socits introduites en bourse ) en prenant partie
de choisir une orientation pratique, compte tenu de la nature de lopration analyse
(introduction en bourse de Douja Promotion Groupe Addoha).
Tout dabord, nous avons choisi de prsenter la socit introduite travers son
historique, son mtier, son secteur dactivit et lobjectif souhait travers de son
choix de sintroduire en bourse et les arguments avancs par ses dirigeants.
Ensuite, dans le second chapitre de cette partie, nous avons abord les mthodes
adoptes pour la dtermination de la valeur des titres de la socit introduites et les
raisons justifiant le choix de la mthode DCF, par la suite nous avons prsent
quelques lments de solution que nous proposons compte tenu des observations
du march financier et des habitudes des spcialistes de lvaluation financire.
Ce chapitre, qui reprsente la synthse de lensemble des dveloppements ultrieurs,
propose deux grandes solutions pour valoriser les socits introduites en bourse.
En effet sans ngliger limportance des mthodes dvaluation financire
traditionnelles (approche intrinsque et approche comparative) mais adaptes aux
ralits et aux spcificits de la socit introduite il est de grande importance
prendre en compte dans les calculs de valorisation le capital immatriel des
entreprises de faon valoriser le potentiel de croissance de ces socits (non
contenu dans les lments comptables et financiers) et tenir compte de lensemble
des lments participant la cration de valeur future de la socit.

En conclusion, ce modeste travail permet de faire le point sur le problme rcurrent


de la valeur des socits introduites en bourse et de fournir quelques lments de
rflexion et de solution proposs par les analystes et spcialistes du march financier
aux dirigeants de socits visant une introduction en bourse.

Bilan de lexercice 2005

Bilan de lexercice 2004

Bilan de lexercice 2003

Comptes de produits et charges de lexercice 2005

Comptes de produits et charges de lexercice 2004

Comptes de produits et charges de lexercice 2003

Tableaux de financement de lexercice 2005

Tableaux de financement de lexercice 2004

Tableaux de financement de lexercice 2003

Etat des soldes de gestion de lexercice 2005

Etat des soldes de gestion de lexercice 2004

Etat des soldes de gestion de lexercice 2003

Bibliographie
Analyse financire - Elie Cohen - Economica - 1997.
Evaluation des entreprises - Emmanuel Techemeni - Economica - 1998.
Finance d'entreprise - Juliette Pilverdier - Latreyte - Economica - 1999.
Finance d'entreprise et thorie des options - Patrick Navatte - Economica 1998.
Les nouveaux marchs des capitaux au Maroc Berrada Mohamed Azzedine
SECEA 1998
Microstructure des marchs financiers - Bruno Biais, Thierry Foucault, Pierre
Hillion - PUF 1997.
Note dinformation Douja Promotion Groupe Addoha
Rglement gnral de la Bourse des valeurs de Casablanca .
Organismes financiers :
Attijari Intermdiation