(*) Chercheur associ :

EDHEC - Centre de recherche IAE Aix en Provence

Risk & Asset Management CEROG
393, Promenade des Anglais Clos Guiot
F 06200 Nice F 13540 Puyricard
( +33 (0) 493 18 45 50 ( +33 (0) 442 28 08 08
+ eric.molay@unice.fr
UNE ANALYSE TRANSVERSALE DE LA RENTABILITE ESPEREE
DES ACTIONS SUR LE MARCHE FRANAIS

Eric Molay*
Mars 2002
Rsum :
Cette tude revient sur la description de la rentabilit espre des actions franaises
par diffrentes variables : le coefficient bta issu du MEDAF, la capitalisation bour-
sire et le ratio de la valeur comptable des titres sur leur valeur de march, les
sensibilits s
i
et h
i
aux primes de rentabilits SMB et HML issues du modle trois
facteurs propos par Fama et French (1993). Le coefficient bta ou les coefficients
s
i
et h
i
issus du modle trois facteurs ne parviennent pas dcrire significative-
ment la covariation des rentabilits en coupe instantane. La description significative
de la covariation de rentabilits par le coefficient bta lorsquil est associ lune ou
lautre des variables fondamentales (capitalisation boursire ou ratio VC/VM) sug-
gre que ces dernires constituent des variables instrumentales. Cette observation
est confirme lorsque les coefficients s
i
et h
i
sont substitus respectivement la ca-
pitalisation boursire et au ratio VC/VM.

Mots-clefs : bta, capitalisation boursire, MEDAF, modle trois facteurs, ratio
VC/VM (book-to-market ratio).
JEL Code : G12 (asset pricing)


1
1. INTRODUCTION
Les premiers travaux de validation empirique du modle dquilibre des actifs finan-
ciers (MEDAF) sont relativement concluants. Ainsi, les tudes de Blume et Friend
(1972), Black, Jensen et Scholes (1972) ou Fama et MacBeth (1973) montrent une
relation linaire positive entre le coefficient bta et la rentabilit des actions. Toute-
fois, la pente de la relation mesure par le coefficient bta, trop aplatie pour
confirmer la formulation de Sharpe (1964), Lintner (1965) et Mossin
(1966), ncessite la prise en compte des contraintes de financement [Black (1972)].
A la suite de ces premires confirmations empiriques, les chercheurs tudient les
caractristiques des titres et mettent en vidence certaines anomalies par rapport
aux prdictions du MEDAF. La plus documente concerne l effet taille mis en
vidence par Banz (1981) : les titres de petite capitalisation boursire enregistrent
une rentabilit en excs du taux sans risque suprieure celle prdite par le
MEDAF. Dautres auteurs attestent dune relation entre certains ratios comptables et
financiers et la rentabilit espre. Pour Basu (1983), la rentabilit des titres est lie
la valeur de march et au ratio bnfices/cours tandis que Rosenberg, Reid et
Lanstein (1985) concluent une relation positive entre la rentabilit des titres et le
ratio de leur valeur comptable sur leur valeur de march (VC/VM).
L'observation de ces anomalies de rentabilit en contradiction avec les prdictions
issues du MEDAF a conduit certains chercheurs envisager des modles d'explica-
tion des rentabilits des actifs financiers ne reposant pas sur le seul facteur de
march. Dans un article controvers paru en 1992 [Fama et French (1992)], partir
dune analyse transversale, Fama et French montrent que le coefficient bta est peu
li la rentabilit moyenne des titres. Au contraire, deux variables fondamentales, la
capitalisation boursire et le ratio valeur comptable/valeur de march dcrivent
mieux la rentabilit des titres.
A cot de critiques inhrentes aux tudes empiriques [Roll (1977)], linterprtation de
ces rsultats reste trs discute. Lapproche la plus radicale attribue les observa-


2
tions un manque de fiabilit de la procdure empirique et des donnes [Black
(1993a, 1993b), MacKinlay (1995), Khotari, Shanken et Sloan (1995)]. Dautres ex-
plications bases sur la psychologie des investisseurs ont t avances
[Lakonishok, Shleifer et Vishny (1994), Daniel et Titman (1997)]. Le principal argu-
ment de Fama et French (1993) sappuie sur une valuation rationnelle fonde sur
larbitrage entre le risque et la rentabilit. Les deux variables fondamentales permet-
traient dapprcier la vulnrabilit conomique et la dtresse financire des
entreprises cotes dans une modlisation plusieurs facteurs.
Toutefois, un problme d'estimation avec erreur des coefficients [ errors-in-
variables , (EIV)] apparat dans la mthodologie retenue. Dans les rgressions
transversales, les variables indpendantes tel que le coefficient bta sont le rsultat
dune estimation chronologique pralable qui souffre d'erreurs destimation. Ces er-
reurs entranent gnralement une surestimation de la significativit des coefficients
en coupe instantane. Labsence de correction de ce phnomne est susceptible de
conduire des rsultats empiriques peu fiables.
Cette tude sappuie sur lanalyse transversale propose par Fama et French
(1992). Elle sintresse au caractre prdictif de la rentabilit espre des actions
franaises de diffrentes variables : le coefficient issu du MEDAF, la capitalisation
boursire et le ratio de la valeur comptable des titres sur leur valeur de march, les
sensibilits s
i
et h
i
aux primes de rentabilits SMB et HML issues du modle trois
facteurs propos par Fama et French (1993). Les corrections susceptibles
damliorer la fiabilit des rsultats sont envisages.
Les principaux rsultats montrent que le coefficient bta ou les coefficients s
i
et h
i

issus du modle trois facteurs ne parviennent pas dcrire significativement la
covariation des rentabilits en coupe instantane. La description significative de la
covariation de rentabilits par le coefficient bta lorsquil est associ lune ou
lautre des variables fondamentales (capitalisation boursire ou ratio VC/VM) sug-
gre que ces dernires constituent des variables instrumentales. Cette observation


3
est confirme lorsque les coefficients s
i
et h
i
sont substitus respectivement la ca-
pitalisation boursire et au ratio VC/VM.
La section suivante prsente la base de donnes utilise puis, aprs une prsenta-
tion de la mthodologie mise en uvre, la deuxime section propose plusieurs
analyses transversales de la rentabilit espre des titres sur le march franais. La
conclusion revient sur les principaux rsultats de lanalyse.


4
2. PRESENTATION DES DONNEES
Cette section prsente les donnes financires et comptables qui constituent la base
de donnes sur le march franais et prcise la construction des diffrentes varia-
bles indpendantes.
2.1. Les variables dpendantes
Cette analyse transversale de la rentabilit espre sappuie sur un chantillon de
titres individuels cots la bourse de Paris. L'historique des cours s'tend de juillet
1988 juin 1998, soit 120 mois. Cet historique comprend en moyenne 250 titres
1

prsents dans la base de donnes Datastream International. Les cours et dividen-
des sont ajusts des modifications de capital. La rentabilit des titres individuels
tenant compte des dividendes verss correspond
1
1 1
1

+
=
t i
) t ; t ( i t i t i
) t ; t ( i
P
D P P
R ,
avec
) t ; t ( i
R
1
, rentabilit arithmtique du titre i sur la priode ;
t i
P , cours du titre i
l'instant t et
) t ; t ( i
D
1
, dividende du titre i vers sur la priode.
2.2. Les variables indpendantes
Plusieurs variables indpendantes susceptibles dexpliquer la rentabilit des actions
franaises sont retenus : la capitalisation boursire, le ratio valeur comptable sur va-
leur de march des titres, le coefficient et les sensibilits s
i
et h
i
aux primes de
rentabilits SMB et HML proposes par Fama et French (1993).


1
De 120 titres en juillet 1988 320 titres en juin 1998.


5
2.2.1. Les variables fondamentales
La capitalisation boursire correspond au cours de l'action multipli par le nombre
d'actions ordinaires mises :
CB
t
= P
t
x N
t
,
avec, CB
t
, capitalisation boursire en t ; P
t
, cours de laction en t et N
t
nombre
daction en circulation en t. La quantit mise est actualise lorsque de nouvelles
tranches de titres sont mises ou l'issue d'une opration sur capital. Pour les soci-
ts qui comptent plus d'une classe de fonds propres, la capitalisation boursire est
exprime en fonction de chaque mission.
Le ratio valeur comptable/valeur de march (book-to-market value) correspond
linverse du ratio market value to book value, disponible dans la base Datastream
International. Le ratio VC/VM correspond donc la valeur comptable des actifs
corporels nets divise par la capitalisation boursire :
VM
AN
VM
VC
VC
= ,
avec AN
VC
, actifs corporels nets et VM capitalisation boursire. Le calcul de la capi-
talisation boursire est identique au prcdent. Les actifs corporels nets
correspondent la valeur de lactif total hors actifs incorporels diminue de la valeur
des dettes, des intrts minoritaires et des titres prfrentiels. La valeur nette comp-
table quivaut donc la valeur comptable des actions ordinaires diminue de la
valeur des actifs incorporels
2
.


2
Les actifs incorporels considrs comme des actifs fictifs comprennent les charges qui ont t enre-
gistres lactif du bilan (frais dtablissement et frais de recherche et dveloppement) et les
concessions, brevets, licences, marques, procds, logiciels, droits et valeurs similaires.



6
Les trois autres variables indpendantes correspondent au coefficient de rgression
de la rentabilit des titres par rapport des portefeuilles : le portefeuille de march,
les portefeuilles SMB et HML. La rentabilit des portefeuilles est calcule sans pon-
dration par la capitalisation boursire,

=
N
i
) t ; t ( i
) t ; t (
p
R
N
R
1
1
1
1
; avec
) t ; t ( i
R
1
,
rentabilit arithmtique du titre i sur la priode (t1 ; t) ;
) t ; t (
p
R
1
, rentabilit du porte-
feuille p sur la priode ; et N, nombre de titres constituant le portefeuille.
Le terme portefeuille est utilis bien que les rentabilits ne soient pas pondres
par la capitalisation boursire. Cette absence de pondration des rentabilits par la
capitalisation boursire se justifie notamment par une particularit sur la priode tu-
die la Bourse de Paris : le manque de diffusion du capital de la plupart des
socits cotes. Cette concentration sexplique en particulier par la proportion du
capital dtenu par un groupe familial (Peugeot, LOral), par lEtat (France Tl-
com, Thomson) ou par des investisseurs institutionnels. Bien que la pondration
des rentabilits reflte en thorie les possibilits dinvestissement, les plus importan-
tes socits de gestion dindice (MSCI, Stoxx) privilgient depuis peu une
pondration des rentabilits par le flottant, dont lhistorique nest pas disponible dans
la base de donnes utilise.
2.2.2. Le portefeuille de march
La variable R
m
correspond la rentabilit du march reprsent par l'ensemble des
titres de l'chantillon. La corrlation entre l'indice R
m
et le CAC 40 pour la priode est
de 0,72
3
. Le placement taux sans risque, R
f
, est le taux moyen mensuel du march
montaire (T4M), disponible dans la base de donnes Datastream International.
Le taux sans risque retenu dans les diffrents tests correspond au taux mensuel
quivalent soit (1 + T4M)
1/12
1. La rentabilit en excs par rapport au placement

3
La corrlation est de 0,76 avec lindice France MSCI et de 0,75 avec le SBF250 depuis sa cration le
01/01/91. La prise en compte des dividendes, l'intgration de titres de capitalisation moyenne et la non-
pondration des rentabilits par la capitalisation boursire expliquent en partie ces corrlations.


7
sans risque, R
m
R
f
, reprsente la diffrence, calcule mensuellement, entre la ren-
tabilit de lensemble des titres de lchantillon et la moyenne mensuelle du taux du
march montaire un mois.
2.2.3. Les portefeuilles darbitrage SMB et HML
La construction des portefeuilles SMB et HML est adapte de Fama et French
(1993). A la fin du mois de juin de chaque anne t, les titres de lchantillon sont r-
partis en deux groupes (S pour Small et B pour Big) suivant que leur valeur de
march en juin t est infrieure ou suprieure la valeur de march mdiane de
lchantillon. Indpendamment, les titres sont classs suivant leur ratio VC/VM en
dcembre t1 et rpartis en trois groupes (L pour Low, M pour Medium et H pour
High). Six portefeuilles, S/L (Small/Low), S/M (Small/Medium), S/H (Small/High),
B/L (Big/Low), B/M (Big/Medium) et B/H (Big/High) sont constitus l'intersection
des deux rpartitions prcdentes. Fama et French (1993) justifient cette dcompo-
sition en six portefeuilles par l'importance du ratio VC/VM dans l'explication de la
rentabilit des titres par rapport la capitalisation boursire dans leur tude de
1992. Le portefeuille S/L contient les plus petites capitalisations boursires de
l'chantillon qui prsentent un ratio VC/VM faible. Le portefeuille B/H comprend les
titres associs un ratio VC/VM lev parmi les plus fortes capitalisations. Les por-
tefeuilles sont reforms chaque anne fin juin. Les rentabilits non pondres sont
calcules mensuellement de juillet t juin t+1.
La rentabilit de la variable explicative lie la capitalisation boursire, SMB (Small
minus Big), correspond la diffrence, calcule mensuellement, entre la rentabilit
moyenne des trois portefeuilles de capitalisation boursire faible (S/L, S/M, S/H) et la
rentabilit moyenne des trois portefeuilles de capitalisation boursire leve (B/L,
B/M, B/H) :

+ +

+ + = ) R R (R
3
1
) R R (R
3
1
SMB
B/H B/M B/L S/H S/M S/L
.


8
La rentabilit de la variable explicative lie au ratio VC/VM, HML (High minus Low),
correspond la diffrence entre la rentabilit moyenne des deux portefeuilles de ra-
tio VC/VM lev (S/H, B/H) et la rentabilit moyenne des deux portefeuilles de ratio
VC/VM faible (S/L, B/L) :

+ = ) R (R ) R (R HML
S/L B/L S/H B/H
2
1
2
1
.
2.2.4. Les donnes statistiques des portefeuilles
Les principales donnes statistiques concernant les portefeuilles de titres sont pr-
sentes (Tableau 1). Le portefeuille reprsentatif du march, R
m
R
f
, enregistre une
rentabilit moyenne annuelle en excs du taux sans risque de 7,54 % suprieure
celle observe pour les variables fondamentales SMB (6,06 %) et HML (4,44%). La
rentabilit de la variable de march prsente un cart type suprieur celui des deux
autres variables. Le ratio de Student, ( )
p
R t , suggre que le portefeuille d'arbitrage
SMB domine significativement le portefeuille de march dans une analyse rentabili-
t-risque. La rentabilit en excs pour lensemble du march et la stratgie
darbitrage lie au ratio VC/VM ne sont significatives quavec une probabilit critique
de 15 %.
Tableau 1
Donnes statistiques de la rentabilit des portefeuilles :
07/88 06/98, 120 mois (donnes mensuelles en pourcentage)
R
m
R
f
SMB HML
Moyenne (
p
R )
0,61 0,49 0,36
Ecart type (
Rp
) 4,91 2,43 2,80
( )
p
R t
1,36 2,21* 1,42
* p.c. < 0,05


9
Par rapport l'tude de Fama et French (1993), la corrlation entre les rentabilits
des deux variables fondamentales SMB et HML (Tableau 2) est plus importante
(-0,13 contre -0,08). Les corrlations entre l'excs de rentabilit du portefeuille de
march et les primes de rentabilit associes la capitalisation boursire ou au ra-
tio VC/VM sont plus faibles mais de signe inverse. La valeur du test de Farrar et
Glauber (10,71) ne permet pas de rejeter l'hypothse d'orthogonalit des variables
au seuil de 5 %.
Tableau 2
Matrice des corrlations de la rentabilit des portefeuilles :
07/88 06/98, 120 mois
R
m
R
f
SMB HML
R
m
R
f
1,00
SMB -0,12 1,00
HML 0,25 -0,13 1,00




10
3. UNE ANALYSE TRANSVERSALE DE LA RENTABILITE ESPEREE
Lobjectif de cette analyse est de relier la rentabilit en excs des titres certaines
variables exognes susceptibles de lanticiper. Le MEDAF empirique, une modlisa-
tion qui associe le coefficient bta et deux variables fondamentales (capitalisation
boursire et ratio VC/VM) et le modle trois facteurs de Fama et French (1993)
sont successivement tests. Cette analyse est effectue partir dune adaptation de
la mthodologie en coupe instantane de Fama et French (1992).
3.1. La relation entre de la rentabilit des titres et le coefficient bta
Cette modlisation de la rentabilit des titres sappuie sur le modle dquilibre des
actifs financiers dans sa formulation empirique. Les coefficients
i
et
i
sont estims
chronologiquement sur une priode mobile de trente mois partir de la rgression
chronologique :
( )
t ft mt i i ft it
e R R

R R + + = , [1]
avec, R
i t
, rentabilit du titre i en t ; R
mt
, rentabilit du march en t et R
ft
, rentabilit de
lactif sans risque en t ;
i
constante de la rgression pour le titre i sur la priode ;
i

, coefficient bta du titre i estim sur la priode et

t
e estimation du rsidu pour le
titre i. La premire estimation porte sur la priode de juillet 1988 dcembre 1990,
la deuxime sur la priode d'aot 1988 janvier 1991 et ainsi de suite jusquen mai
1998, soit quatre-vingt-dix estimations successives.
Les coefficients estims deviennent les variables indpendantes des rgressions en
coupe instantane le mois suivant la priode d'estimation chronologique. La
rentabilit des titres est dcrite transversalement par :
i it t t ft it
e R R + + =
+ + + +

1 1 1 0 1 1
, [2]


11
o, les coefficients
1 0 + t
et
1 1 + t
correspondent respectivement l'estimation de la
constante et de la prime de rentabilit du march en t+1. Ces rgressions
transversales sont rptes quatre-vingt-dix fois de janvier 1991 juin 1998. La
premire estimation effectue en janvier 1991 porte sur les coefficients estims de
juillet 1988 dcembre 1990, la deuxime, en fvrier 1991, sur ceux estims daot
1988 janvier 1991 et ainsi de suite jusqu'au mois de juin 1998.
Afin de rduire les biais destimation des coefficients sur les titres individuels,
lestimation des primes de rentabilits
0
et
1
repose sur des regroupements de
titres
4
. Les coefficients bta des titres individuels sont estims chronologiquement
sur une priode de trente mois en adoptant lestimation de Scholes et Williams
(1977)
5
. Un classement des titres par dcile suivant ces btas estims est effectu
puis, le coefficient bta des portefeuilles est r-estim. En labsence de pondration
par la capitalisation boursire, cette valuation correspond la moyenne arithmti-
que des btas individuels des titres composant chacun des dix portefeuilles. Ces
btas r-estims sont attribus chaque titre qui compose le portefeuille. Les r-
gressions sur les titres individuels en coupe instantane, mois par mois, utilisent ces
dernires estimations. Les titres sont susceptibles de changer de portefeuilles cha-
que mois en fonction de lestimation de leur bta individuel ; cette mthodologie ne
conduit donc pas une stabilit des btas affects aux titres.
Cette modlisation est proche du MEDAF thorique par le caractre prdictif du
coefficient bta (
i t
). Ce dernier, estim chronologiquement dans un premier temps,

4
Lchantillon ne couvrant que dix annes, les mthodologies deux passages de Fama et MacBeth
(1973) ou Fama et French (1992) ne peuvent pas tre intgralement rpliques.
5
Lestimation du coefficient,
sw
, sobtient en combinant linairement trois estimations successives du
bta :

2 1
1 1
+
+ +
=
+ t t t
sw
,avec,
t
pente de la droite de rgression de la rentabilit du titre de t-35
t sur la rentabilit du march de t-35 t ;
t-1
pente de la droite de rgression de la rentabilit du titre de
t-35 t sur la rentabilit du march dcale dun mois dans le pass de t-36 t-1 ;
t+1
pente de la
droite de rgression de la rentabilit du titre de t-35 t sur la rentabilit du march dcale dun mois
dans lavenir de t-34 t+1 et , coefficient de corrlation de la prime de rentabilit du march entre les
priodes t-36 t-1 et t-34 t+1.



12
est retenu pour dcrire la covariation de la rentabilit en excs des titres au cours du
mois qui suit son estimation (
1 1 + +

ft it
R R ). Cette mthodologie utilisant des coeffi-
cients bta prdictifs des rentabilits en coupe instantane prsente notamment
deux avantages [Shanken (1992), Kim (1995)]. Dune part, la mise en vidence dune
relation fictive , lie une corrlation statistique entre les rentabilits en t+1 et les
coefficients estims en t, est vite. Dautre part, lindpendance entre les variables
explicatives, les coefficients prdictifs estims en t, et les rsidus des rgres-
sions en coupe instantane en t+1 est vrifie.
Le coefficient
i
correspond la moyenne historique sur 90 mois des primes de ren-
tabilit estimes en coupe instantane. La significativit statistique des coefficients
moyens est apprcie en calculant le ratio de Student Fama et MacBeth (1973) :
( )
( ) n / s
t
i
i
i

= ,
avec, n, nombre de mois d'estimation ;
j
, coefficient moyen estim et s(
i
) estima-
tion de l'cart type du coefficient
i
. L'estimation moyenne du coefficient conduit
rduire le problme d'erreur dans les variables inhrent aux mthodologies plu-
sieurs passages [Shanken (1992)]. Pour amliorer cette estimation, l'ajustement
asymptotique prsent par Shanken (1992)
6
et lestimation par les moindres carrs
gnraliss prsente par Ferson et Harvey (1999)
7
sont calculs. Lajustement
asymptotique tient compte du fait que la variance des estimations des coefficients
est lie directement la variance des rsidus et inversement la variabilit des fac-
teurs. Lestimation par les moindres carrs gnraliss rduit limpact de
l'htroscdasticit frquente dans les estimations en coupe instantane. Pour cela,
les coefficients estims en coupe instantane sont pondrs en proportion inverse
de la variance de leur estimation. Le ratio de Student est construit en retenant cette

6
Shanken (1992), pages 11-13.
7
Ferson et Harvey (1999), pages 1354-1355.



13
pondration pour le calcul de l'cart type des coefficients. Fama et MacBeth (1973)
pondrent chronologiquement de faon identique les estimations en coupe instanta-
ne des coefficients. Lestimateur efficient par les moindres carrs gnraliss des
coefficients dans ces rgressions longitudinales et transversales simultanes
correspond la moyenne chronologique pondre des coefficients de Fama et
MacBeth. A titre de comparaison, les statistiques de Student proposes par Fama et
MacBeth (1973), Shanken (1992) et Ferson et Harvey (1999) sont prsentes. Les
coefficients de dtermination sont ajusts des degrs de libert.
Tableau 3
Relation transversale entre la rentabilit et le coefficient bta
Moyenne chronologique des rgressions : 01/91 06/98, 90 mois

0

1
R
i it t t ft it
e R R + + =
+ + + +

1 1 1 0 1 1


i
0,69 0,15 0,012
t
fm
(
i
) (1,28) (0,83)
t
s
(
i
) (1,16) (0,67)
t
fh
(
i
) (1,46) (1,16)
t(
i
prime) (1,72)
* p.c. < 0,05
Les rsultats moyens des quatre-vingt-dix rgressions transversales (Tableau 3)
montrent labsence de significativit du coefficient bta comme facteur explicatif de
la covariation des titres, quelle que soit le mode de calcul de la statistique de Stu-
dent. La correction propose par Shanken (1992), t
s
(.), rduit la valeur du ratio. Au
contraire, la prise en compte de lhtroscdasticit [Ferson et Harvey (1999)], t
fh
(.),


14
augmente sa valeur. Le coefficient de dtermination ajust est faible (1,2 %). La
moyenne sur les quatre-vingt-dix estimations de la prime de march (0,15 %) est in-
frieure la prime de march mensuelle moyenne sur la mme priode (0,86 %). La
valeur du ratio de Student qui compare mois par mois la prime estime avec la
prime de march relle [t(
i
prime)] ne permet pas de conclure une diffrence
significative au seuil de 5 %. Nanmoins, cette hypothse est rejete au seuil de
15 %.
3.2. La relation entre la rentabilit et les caractristiques fondamentales des
titres
Pour expliquer la covariation de la rentabilit des titres, Fama et French (1992) re-
tiennent deux caractristiques fondamentales : la capitalisation boursire et le ratio
VC/VM. Les modles un, deux ou trois facteurs sont successivement estims en
adaptant la mthodologie transversale prcdente sur le mme chantillon. La ren-
tabilit des titres est rgresse alternativement ou simultanment sur le coefficient
bta estim, la capitalisation boursire et le ratio VC/VM mesurs le mois prc-
dent. La variable CB
i
correspond au logarithme de la capitalisation boursire du titre
i. Le logarithme du ratio VC/VM du titre i reprsente la variable VC/VM
i
. Ces deux
variables fondamentales des titres, issues directement de la base des donnes
comptables disponible dans Datastream International, ne sont pas affectes derreur
destimation pralable. Cependant, pour tenir compte des phnomnes
dhtroscdasticit, la correction de Ferson et Harvey (1999) est applique aux sta-
tistiques de Student.




15
Les rsultats des rgressions transversales sur les caractristiques CB
i
et VC/VM
i

(Tableau 4) sont sensiblement diffrents de ceux obtenus par Fama et French
(1992). En particulier, les signes des coefficients sont inverss
8
. Au contraire du
coefficient bta, la capitalisation et le ratio VC/VM sont statistiquement significatifs
dans lexplication de la covariation de la rentabilit des titres, alors que la constante

0
ne lest pas.
Tableau 4
Relation transversale mono facteur entre la rentabilit
et la capitalisation boursire ou le ratio VC/VM : 01/91 06/98, 90 mois

0

1

2

3
R
i it t t ft it
e CB R R + + =
+ + + + 1 2 1 0 1 1


i

-0,45 0,56 0,022
t
fh
(
i
)
(0,60) (2,38)*
i it t t ft it
e VM / VC R R + + =
+ + + + 1 3 1 0 1 1


i

0,47 -1,52 0,014
t
fh
(
i
)
(0,75) (3,18)*
* p.c. < 0,05


8
Les rsultats dans ltude de Fama et French (1992) sont les suivants :
CB
i
: -0,15 (t = 2,58*) ;
VC/VM
i
: 0,50 (t = 5,71*).


16
Tableau 5
Relation transversale multi facteur entre la rentabilit et
la capitalisation boursire ou le ratio VC/VM : 01/91 06/98, 90 mois

0

1

2

3
R
i it t it t t ft it
e CB R R + + + =
+ + + + + 1 2 1 1 1 0 1 1


i
-1,09 0,47 0,59
0,040
t
fh
(
i
) (0,75) (2,49)* (2,54)*

i it t it t t ft it
e VM / VC R R + + + =
+ + + + + 1 3 1 1 1 0 1 1


i

0,05 0,41 -1,43 0,032
t
fh
(
i
)
(0,93) (2,25)* (2,94)*
i it t it t t ft it
e VM / VC CB R R + + + =
+ + + + + 1 3 1 2 1 0 1 1


i

-0,13 0,30 -1,16 0,025
t
fh
(
i
)
(0,28) (1,38) (2,69)*
i it t it t it t t ft it
e VM / VC CB R R + + + + =
+ + + + + + 1 3 1 2 1 1 1 0 1 1


i

-0,49 0,24 0,30 -1,18 0,050
t
fh
(
i
)
(0,15) (1,62) (1,22) (2,51)*
* p.c. < 0,05
Les rgressions reposant sur les modles deux facteurs conduisent des observa-
tions contrastes (Tableau 5). Le coefficient bta est statistiquement significatif


17
lorsquil est associ la capitalisation boursire ou au ratio VC/VM. De mme, les
variables CB
i
ou VC/VM
i
dcrivent significativement la covariation de la rentabilit
des titres, lorsquelles sont associes au coefficient bta. Les deux variables fonda-
mentales conditionnent le coefficient bta et amliorent sa capacit descriptive de la
covariation des rentabilits. Toutefois, le modle associant les trois variables met en
vidence labsence de significativit de la constante, du coefficient bta et de la ca-
pitalisation boursire. Au contraire, le ratio VC/VM reste la seule variable
significative. Le coefficient de dtermination ajust est le plus lev (5 %).
3.3. Le modle trois facteurs
A la suite de la confirmation du rle des variables CB
i
et VC/VM
i
dans la description
de la covariation des rentabilits, une modlisation sappuyant sur le modle trois
facteurs de Fama et French (1993) est envisage. Comme prcdemment, les coef-
ficients
i
,
i
, s
i
et h
i
sont estims chronologiquement sur une priode mobile de
trente mois, partir de la rgression :
( )
t t i t i ft mt i i ft it
e HML h

SMB s R R

R R + + + + = , [3]
avec, R
i t
, rentabilit du titre i en t ; R
mt
, rentabilit du march en t et R
ft
, rentabilit de
lactif sans risque en t ;
i
constante de la rgression pour le titre i sur la priode ;
i

,
i
s et
i
h

coefficients du titre i estim sur la priode et

t
e erreur destimation pour
le titre i sur la priode. Pour les coefficients
i

,
i
s et
i
h

, les priodes et les procdu-

res destimation par regroupement sont identiques celles utilises pour le modle
de march. Ces coefficients deviennent les variables indpendantes des rgres-
sions en coupe instantane le mois qui suit la priode d'estimation chronologique. La
rentabilit des titres est dcrite transversalement par :
i it t it t it t t ft it
e h s R R + + + + =
+ + + + + + 1 3 1 2 1 1 1 0 1 1
, [4]


18
o, les coefficients
1 0 + t
,
1 1 + t
,
1 2 + t
et
1 3 + t
correspondent respectivement l'estima-
tion de la constante, de la prime de rentabilit du march et des primes lies la
capitalisation boursire et au ratio VC/VM en t+1.
Le problme destimation avec erreur (EIV) reste prsent dans cette nouvelle estima-
tion. Lintroduction dune variable explicative qui serait corrle avec les valeurs
vraies du coefficient bta peut conduire rejeter tort le MEDAF. En raison des dif-
ficults dinterprtation des risques susceptibles dtre reprsents par les primes
SMB et HML, il apparat difficile de proposer une mesure sans erreur des coeffi-
cients s
i
et h
i
. Les trois mthodes de calcul des statistiques de Student prcdentes
sont retenues.
Tableau 6
Relation transversale entre la rentabilit et
les coefficients issus du modle trois facteurs : 01/91 06/98, 90 mois

0

1

2

3
R
i it t it t it t t ft it
e h s R R + + + + =
+ + + + + + 1 3 1 2 1 1 1 0 1 1


i

0,74 0,12 -0,10 0,08 0,046
t
fm
(
i
) (1,50) (0,76) (0,54) (0,32)

t
s
(
i
) (1,42) (0,65) (0,32) (0,13)

t
fh
(
i
)
(1,81) (1,08) (0,12) (0,65)
t(
i
prime)
(1,71) (2,28)* (1,02)
* p.c. < 0,05
Les rsultats moyens de ces quatre-vingt-dix rgressions transversales sont non si-
gnificatifs quelle que soit la prime de rentabilit estime, R
m
R
f
, SMB ou HML. Les


19
ratios de Student ne sont jamais statistiquement significatifs au seuil de 5 %. Le
coefficient de dtermination est prs de quatre fois suprieur celui mis en vidence
dans lanalyse transversale portant sur le MEDAF empirique (Tableau 3). La diff-
rence mois par mois entre les primes estimes et les primes de rentabilit [t(
i

prime)] est significative pour le coefficient
2
qui estime la prime SMB.
Tableau 7
Relation transversale entre la rentabilit et
les coefficients s
i
et h
i
: 01/91 06/98, 90 mois

0

1

2

3
R
i it t t ft it
e s R R + + =
+ + + + 1 2 1 0 1 1


i

0,83 -0,07 0,012
t
fh
(
i
)
(1,48) (0,67)
i it t t ft it
e h R R + + =
+ + + + 1 3 1 0 1 1


i

0,79 0,11 0,022
t
fh
(
i
)
(1,64) (0,81)
* p.c. < 0,05
Tout comme dans ltude de Fama et French (1992), les rsultats prcdents d-
montrent labsence de significativit du coefficient bta (Tableau 3) et la
significativit des deux variables fondamentales : la capitalisation boursire et le ra-
tio VC/VM (Tableau 4). Ici, les sensibilits s
i
et h
i
sont substitues aux deux attributs
fondamentaux que sont la capitalisation boursire et le ratio VC/VM. Diffrents mo-
dles reposant sur lun des facteurs
i
, s
i
et h
i
ou les associant sont tests. La
mthodologie est identique celle adopte dans les tests qui prcdent. La statisti-


20
que de Student retenue correspond la formulation par les moindres carrs gnra-
liss de Ferson et Harvey (1999). La constante
0
est positive mais jamais
significative au seuil de 5 % (Tableau 7).
La modlisation mono facteur base sur la prime de rentabilit associe la capita-
lisation boursire ne dcrit pas mieux la covariation des rentabilits que le coefficient
bta. La relation transversale entre la rentabilit et le coefficient li au ratio VC/VM
conduit au coefficient de dtermination ajust le plus lev (2,2 %). Le sens de la
relation attendue entre la rentabilit des titres et les primes SMB et HML est vrifi.
La rentabilit est affecte ngativement par la prime SMB et positivement par la
prime HML.
Lassociation par deux des coefficients (Tableau 8) conduit des rsultats appa-
remment divergents. Le coefficient bta est significatif au seuil de 5 % lorsquil est
associ au coefficient s
i
. La valeur du ratio de Student non corrig (t
fm
= 2,00)
confirme ce rsultat, alors que la prise en compte de lerreur destimation conduit
un ratio plus faible (t
s
= 1,52). De mme, la nullit du coefficient bta est rejete lors-
que celui-ci est associ au coefficient h
i
. Bien que non significatives, les sensibilits
s
i
et h
i
des titres aux primes SMB et HML amliorent la description par le bta de la
covariation de la rentabilit des titres. Ces rsultats confirment le rle de variables
instrumentales attribu aux deux variables fondamentales mis en vidence dans
lanalyse prcdente.


21
Tableau 8
Relation transversale multi facteurs entre la rentabilit et
les coefficients issus du modle trois facteurs : 01/91 06/98, 90 mois

0

1

2

3
R
i it t it t t ft it
e s R R + + + =
+ + + + + 1 2 11 1 0 1 1


i
0,42 0,42 -0,16
0,026
t
fh
(
i
) (0,90) (2,41)* (0,37)

i it t it t t ft it
e h R R + + + =
+ + + + + 1 3 1 1 1 0 1 1


i

0,41 0,37 0,11 0,033
t
fh
(
i
)
(0,61) (2,12)* (0,68)
i it t it t t ft it
e h s R R + + + =
+ + + + + 1 3 1 2 1 0 1 1


i

0,84 -0,08 0,11 0,033
t
fh
(
i
)
(1,61) (0,17) (0,82)
* p.c. < 0,05


22
4. CONCLUSION
Cette tude sur la relation transversale entre la rentabilit des titres et plusieurs va-
riables conduit deux conclusions principales. Tout dabord, le coefficient bta ne
parvient pas dcrire significativement la covariation des rentabilits lorsquil nest
pas associ lune ou lautre des autres variables. De mme, les coefficients s
i
et h
i

issus du modle trois facteurs ne prsentent pas de caractre descriptif significatif.
Ces premiers rsultats sont susceptibles de remettre en cause la fiabilit des m-
thodes destimation plusieurs passages frquemment utilises dans les analyses
en coupe instantane.
Par ailleurs, la description significative de la covariation de rentabilits par le coeffi-
cient bta associ lune ou lautre des variables fondamentales suggre que ces
dernires constituent des variables instrumentales. Cette observation est confirme
lorsque les coefficients s
i
et h
i
sont substitus respectivement la capitalisation
boursire et au ratio VC/VM. Une explication de cette relation rside vraisemblable-
ment dans les difficults lies lestimation empirique du coefficient bta. Dans ce
cas, les deux variables fondamentales, ou leur substitut respectif s
i
et h
i
, permettent
de relier conditionnellement la rentabilit des titres au coefficient bta empirique. Les
tests empiriques de modlisations thoriques telles que le MEDAF supposent no-
tamment que les coefficients bta soient stationnaires sur la priode d'estimation.
Une modlisation conditionnelle autorise une variation des coefficients btas esti-
ms conditionnellement certaines informations, ici la capitalisation boursire ou le
ratio VC/VM. Dans ce cas, le modle trois facteurs propos par Fama et French
(1993) constituerait une formulation empirique conditionnelle du modle dquilibre
des actifs financiers.


23
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